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　　第七章 其他REITs市场

　　除美国、日本、澳大利亚、新加坡等规模较大、发展成熟的REITs市场外，在其他地区，如欧洲、南亚等也有REITs市场，欧洲地区国家众多，相关国家的REITs市场均有一定程度的发展，但规模相对较小，南亚地区的印度，作为发展态势良好的发展中国家，近年来也在大力发展REITs，以期解决前期开发的房地产和基础设施的退出问题。不同地区的REITs发展背景不同、形态各异，但均可为我国REITs市场的建设提供有益参考。

　　欧洲REITs市场

　　欧洲最早推行REITs的国家是荷兰，早在1969年，荷兰政府就推出了FBI项目，但FBI项目的投资标的不仅仅局限于不动产，还包括被动证券投资组合。其他欧洲国家的REITs发展较晚，法国于2003年启动REITs的发行，德国、英国、意大利于2007年启动REITs的发行，西班牙于2009年启动REITs的发行。其中，英国和法国的REITs市场发展速度最快、市场规模最大。截至2018年年末，欧洲公开上市的REITs的总市值为2 637.69亿欧元，约合2 290.5亿美元。

　　在1992年的起步阶段，欧洲REITs市场共有25只产品，总规模仅为82.15亿欧元，约合94.56亿美元，仅为美国REITs市场规模的一半。与美国REITs发展趋势相同，欧洲REITs市场也经历了1992—2006年及2009—2018年两个快速增长阶段，其年复合增长率分别为21.4%和17.3%。欧洲REITs的快速增长主要集中于金融危机后，尤其是2009年，欧洲REITs的发展到达巅峰，总规模达到1 987.67亿欧元，约合2 289.11亿美元，与美国REITs市值基本一致。金融危机前后，欧洲REITs的发展主要得益于几个重要欧洲发达国家纷纷推出REITs产品。图7.1列示了1992—2018年欧洲REITs市值与产品数目。截至2018年年底，欧洲已经有197只REITs产品，平均市值达9.27亿欧元，约合10.67亿美元。

　　图7.1 1992 —2018年欧洲REITs市值与产品数目

　　资料来源：彭博。

　　截至2018年12月，欧洲REITs规模最大的国家为法国，有24只上市REITs，市值为773.70亿欧元，约合890.98亿美元。英国监管机构在2012年重新修订REITs规则，降低了REITs发行主体和投资主体的准入门槛，使REITs更具吸引力。目前，英国有51只上市REITs，市值为683.65亿欧元，约合787.28亿美元。西班牙有66只上市REITs，位列欧洲第三，市值占9%。欧洲REITs的市值分布如图7.2所示。

　　图7.2 欧洲REITs的市值分布

　　资料来源：彭博。

　　美国REITs市场在20世纪90年代的崛起，吸引许多关注不动产和REITs产品的投资者到欧洲寻找机会。虽然欧洲各国的经济和房地产市场各有特色，但欧洲REITs的发展是因美国而起，产品设计和规模在很大程度上借鉴美国模式。欧洲REITs市场中综合不动产标的占市场规模的一半，零售和购物中心占21%，写字楼占12%。欧洲REITs资产类别的市值占比情况如图7.3所示。

　　图7.3 欧洲REITs资产类别的市值占比情况

　　资料来源：彭博。

　　欧洲REITs市场发展较晚，但依靠其强大的经济基础，REITs自推出以来发展迅速，英国、法国和德国等国都发行了REITs产品。欧洲REITs市场的发展主要分为3个阶段：起步阶段（1969—2006年）、扩张阶段（2007—2011年）、稳定发展阶段（2012年后）。

　　起步阶段（1969—2006年）

　　荷兰是欧洲最早推出REITs的国家，其推出的类似REITs的产品FBI，对产品收入实行免税优惠。但由于早期产品结构还不成熟，以及FBI方案受到诸多限制，REITs在欧洲大陆的发展一直非常缓慢。随后于1995年，比利时推出SICAFI，一种相当于REITs的不动产投资工具。虽然SICAFI对产品的投资方向、股本结构等有严格要求，但产品可以享受低税额企业税的优惠，因此仍促进了当地房地产行业的发展。德国于20世纪90年代推出一种由银行保荐的开放式地产基金，称为KAGG。虽然这种产品无法上市，缺乏流动性，但是蓬勃发展的房地产市场及其潜在的巨大机会仍赋予KAGG较高的价值，2001年KAGG市场规模占德国房地产间接融资规模的15%。

　　扩张阶段（2007—2011年）

　　英国第一批REITs产品于2007年1月正式落地，短短两个月时间里，伦敦有9家房地产上市公司转换为REITs结构模式。当时英国的租房市场分散、效率低下，所以政府希望通过引入REITs来提高房地产市场的投资效率并消除住房市场的泡沫。2007年第一批REITs推出后，英国随即面临全球金融危机。德国也于2007年房地产低迷期推出并通过了REITs法案。德国拥有欧洲最大的房地产市场，但德国的房地产公司只拥有和管理其中很少一部分。德国REITs的特点在于无法上市，所以相对于其经济体量而言发展缓慢。与此同时，欧洲大陆其他国家的REITs市场也在火热推进。2007年，荷兰对FBI制度进行修订，降低准入门槛、废除投资FBI的外国股东限制，吸引更多资金流入。2009年，西班牙通过了REITs法案。截至2011年，已经有13个欧洲国家开始推动REITs的发展。

　　稳定发展阶段（2012年后）

　　2012年，英国当局为吸引更多REITs产品来英国上市，对REITs产品体系进行重大调整，降低其准入门槛，提升产品流动性，通过独特的税收优惠降低成本。在随后的5年时间里，有超过30只REITs产品在英国上市，募集超过120亿英镑的资金。在选择上市交易所方面，绝大多数REITs选择在伦敦证券交易所上市，少部分选择在根西岛的国际证券交易所（TISE）上市。2013年，西班牙降低REITs产品的上市门槛。同年，德国在REITs市场的监管方面有所加强，并在投资来源方面限制REITs的海外投资，禁止大量股票型基金投资REITs。此措施增加了不动产基金成本。随着不动产市场的复苏，欧洲发达国家对REITs产品的推广只增不减。欧洲REITs的产品结构与各国REITs的法规有关，各不相同，其设计的核心目的在于将产生稳定收益的不动产对接公开市场，因此从本质上看，其产品结构简单清晰。以英国为例，REITs投资者通过持有在交易所挂牌的REITs份额，持有资产或拥有资产项目公司的股权，在交易所挂牌的REITs通过聘请REITs管理人实现REITs的正常运转。英国REITs的产品结构如图7.4所示。

　　图7.4 英国REITs的产品结构

　　印度REITs市场

　　相较于其他亚洲REITs市场，印度REITs市场发展较慢，市场规模也相对较小，但印度市场走出了一条独具特色的道路。2008年全球金融危机，印度宏观经济疲软、通货膨胀，加之国内政策陷入僵局、拖延土地征用和环境清理、政治不稳定等因素，经济增长乏力。自2014年以来，由于印度政府采取了多项改革措施，经济开始复苏。2011年，印度国家转型委员会（NITI）预计2012—2017年在基础设施行业投资1万亿美元，由于这笔投资的半数需来自私营部门，除了传统的银行融资外，还需要寻找可替代的资金来源。基于上述情况，印度证券交易委员会（SEBI）采取了创新措施，为基础设施项目制定了InvITs（基础设施投资信托基金）管理办法。

　　事实上，印度证券交易委员会于2007年推出了房地产投资信托基金条例草案，其后几年内，监管机构通过与国内重要的利益相关者、政府机构、投资者和房地产开发商密切合作，制定了相关条例，与全球公认的规范逐步趋同。

　　经过多轮修改，印度证券交易委员会于2014年9月先后发布《房地产投资信托守则》和《基础设施投资信托守则》，允许开展房地产REITs及InvITs业务。这些守则规定了发起人（设立REITs或InvITs的人）、管理人和受托人的资格，投资条件，关于分配股利的政策和要求，IPO所需的最低资本，上市要求，相关各方的主要职责等。

　　印度REITs和InvITs的设计机制是当前全球较为独特的安排，尚无其他国家推出同时推动房地产和基础设施投资的证券化机制。REITs和InvITs将有助于房地产和基础设施的融资、开发和管理，从而促进经济的增长和生产力的提升。规则出台后，有两只InvITs先后于2017年5月在印度国家证券交易所（NSE）和孟买证券交易所（BSE）成功上市。

　　IRB基础设施投资信托基金（IRB InvIT Fund）为印度首只高速公路公募InvITs，初始资产为IRB集团旗下6个收费高速公路项目，期限为16年，共发行约5.9亿股，发起人IRB集团持股约15%。IRB集团是印度领先的道路基础设施公司之一，成立于1998年，曾参与完成印度第一个BOT（Build-Operate-Transfer，建设—经营—转让）项目及多个大型高速公路项目，截至2017年年底，公司已完成在运营的收费高速公路1.34万千米，在运营的收费高速公路项目11个。

　　IndiGrid为印度首只电力公募InvITs，初始资产为Sterlite电力公司旗下两个电网资产，期限为35年，共发行约2.25亿股。STL公司成立于2000年，是印度领先的电力输送公司，截至2017年年底，共拥有21个电网基础设施项目（印度12个），在私人电力运输领域占有近30%的市场份额。

　　通过发行InvITs，两家原始权益人的债务状况均得到明显改善，资产负债率有效降低，公司评级获得提升，从而增强了再融资能力。自2017年5月上市以来，两只InvITs的平均年化派息收益率达12%，截至2018年年末，两只InvITs的总市值为654亿印度卢比，约9.30亿美元。

　　在REITs方面，由于估值、融资成本、税务等综合因素，2014年《房地产投资信托守则》颁布后至2018年年末，无REITs项目在印度成功落地。2019年3月19日，大使馆办公园区REIT（Embassy Office Parks REIT）成功发行，成为印度首只公募REITs。初始资产为7处办公园区和4栋写字楼，分布在印度班加罗尔、孟买、浦那等城市，可租赁面积总计为302.86万平方米左右，总出租率为94.7%，比整个印度写字楼市场的平均出租率高10%。此外，其物业资产还包括两家在经营以及两家在建的五星级酒店和一家光伏发电厂。Embassy Office Parks为一家经营印度顶级写字楼租赁业务的公司，由美国私募投资巨头黑石集团（Blackstone）和印度房地产公司Embassy集团于2012年合资成立，管理着全印度最大的写字楼物业组合，截至2019年9月30日，Embassy Office Parks REIT市值达3 098.55亿印度卢比，约合43.94亿美元。

　　印度REITs和InvITs的产品结构较为类似，以印度证券交易委员会披露的大使馆办公园区REIT交易文件和IRB基础设施投资信托基金交易文件可以看出，二者采用的产品结构基本相似。印度REITs和InvITs均采用信托模式，由托管人代表持有人利益持有资产，并安排管理人提供管理服务，REITs和InvITs通过股权、债权或其他权益工具持有资产特殊目的载体。印度REITs和InvITs的产品结构如图7.5所示。

　　图7.5 印度REITs和InvITs的产品结构 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）