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　　第三部分

　　REITs市场的中国道路

　　第八章 为什么要建设和发展中国REITs市场

　　改革开放40多年，中国创造了经济发展的奇迹。1978—2018年，中国GDP年均增长9.5%，超出同期世界平均水平6.5个百分点，而人均GDP年均增长8.5%，更是超出世界平均水平7个百分点。40多年来，特别是近20年，房地产和基础设施投资是中国经济增长的重要驱动力。在经济下行压力较大的时期，更能凸显其支撑作用，不动产行业逐渐成为中国经济的支柱产业之一。

　　中国40多年的经济增长主要是以投资拉动，依靠银行信贷支撑。“中国奇迹”世人有目共睹，但这期间也积累了过剩产能，形成了大量房地产和基础设施的存量，政府部门与企业的负债率不断攀升，金融风险在积聚中放大。因此，中央提出供给侧结构性改革，强调更多地使用市场化手段，落实“三去一降一补”，推动经济转型。在不动产投融资领域，供给侧结构性改革的具体抓手是什么？如何完成基础设施补短板任务，同时实现高质量的基础设施投资？如何支持房地产长效机制的形成？如何解决中国金融体系的结构性问题？REITs市场建设有助于诸多问题的破题。

　　不动产投融资模式的挑战

　　在中国快速推进工业化进程的早期，由于资金严重缺乏，国家发展战略的制定与实施聚焦于将稀缺的资金聚集起来，投入国家重点扶持行业，助力产业发展。地方政府将土地和城市的未来收益作为创造信用的基础（信贷的抵押品），以房地产投资和城镇化来促进经济增长。

　　中国的城镇化率从改革开放以后开始提高，1978—1995年从17.92%上升到29.04%；自1996年开始，城镇化率开始加速提高，2018年达到59.58%，在这23年里，平均每年提高1.33%。伴随城镇化进程的推进，中国在房地产和基础设施领域进行了巨额投资。1999—2018年，中国房地产开发投资累计完成97万亿元，房地产开发完成额年均增速20%，房地产投资增长超过30倍。特别是2000—2010年，房地产开发完成额年均增速25%。根据第一太平戴维斯估计，目前中国房地产存量规模约为44万亿美元，超过美国31.8万亿美元的存量规模。{L-End} 另外，近年来，中国在能源、交通运输、水利、环境保护、农林、重大市政工程等基础设施领域进行了大量建设，根据国家发展改革委的统计，1995—2018年，中国基础设施投资累计高达130万亿元，年均增速高达18%。1999—2018年中国房地产开发累计完成额如图8.1所示。2003—2018年中国基础设施建设投资完成额如图8.2所示。

　　图8.1 1999 —2018年中国房地产开发累计完成额

　　资料来源：万得资讯。

　　图8.2 2003 —2018年中国基础设施建设投资完成额

　　资料来源：万得资讯。

　　自2018年以来，中国整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟须聚焦基础设施领域的突出短板，保持有效投资力度，促进内需扩大和结构调整，提升中长期供给能力，形成供需互促共进的良性循环，确保经济运行在合理区间。2017年10月31日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。2018年7月31日，中共中央政治局召开会议，提出要把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力，发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。

　　在经济高速增长，不动产行业规模扩大的同时，金融体系中的结构性问题在不断积累并逐步显现。随着中国经济进入新常态以及中国金融形势的变化，这些问题成为制约不动产行业持续健康发展的阻碍。接下来，我们分别从房地产和基础设施两个领域进行分析和总结。

　　房地产

　　多年来，支持中国房地产行业发展的是以间接融资为主体的金融体系，房地产开发主要依靠土地和房地产资产作为抵押品，通过信贷或类信贷市场获取债务资金。在行业发展的同时，围绕房地产投资和消费，家庭、企业和政府部门形成了大量的债务。2006—2018年中国非金融部门、非金融企业、政府和居民杠杆率如图8.3所示。

　　图8.3 2006 —2018年中国非金融部门、非金融企业、政府和居民杠杆率

　　资料来源：国际清算银行。

　　2018年，中国非金融部门债务占GDP的比重约为254%，据麦肯锡全球研究院2015年4月的报告，中国经济的近半数债务与房地产市场及相关行业有关，这一结构性问题仍然存在。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心2019年10月发布的《中国家庭金融调查专题——中国居民杠杆率和家庭消费信贷问题研究》报告指出，中国家庭债务风险可控，但近6成债务集中在房贷上，结构性问题突出。2018年，中国非金融部门债务占GDP的比重约为254%，其中房地产开发行业有息负债为20.3万亿元。根据国家统计局数据，经历了一轮去库存后，2018年房地产开发投资占固定资产投资比例又出现了和缓的上涨，2019年年底达到22.7%。如果整个行业的利润率下降，那么经营性现金流将变得不稳定，对占行业收入和资产80%以上的中小开发商而言更是潜在威胁，因为中国房地产中小开发商相对于大型开发商持有更多的短期债务（占总债务的45%，而大型开发商只占31%）。2018年我国不同部门中与不动产相关债务规模如图8.4所示。

　　图8.4 2018年我国不同部门中与不动产相关的债务规模

　　数据来源：国家统计局、财政部、人民银行、恒大研究院与国际货币基金组织。

　　注：房地产开发企业债务为有息负债，地方政府隐形债务为估算值。

　　高杠杆是宏观金融脆弱性的源头，如果信用扩张背后的主要驱动力是房地产投资，那么房地产资产价格下跌或收益率下降就极有可能引发系统性金融风险，从而给实体经济造成重大伤害。这种单一的融资模式造成了房地产行业发展与金融风险聚集的内生关联，其可持续性面临着巨大的挑战。事实上，基于房地产开发建设而形成的高杠杆现状，已经成为影响中国宏观经济和金融稳定的重要问题。“三去一降一补”是国家供给侧结构性改革的重要任务。如何通过盘活存量资产来有效去杠杆，成为中国房地产行业面临的重要短期挑战之一。

　　2017年之前，中国房地产市场的总体定位为增量市场，其发展的主要形态特征是规模扩张。在近30年的快速发展和巨额投资之后，中国房地产从增量阶段逐渐进入存量和增量并重的新阶段。自1998年城镇住房制度改革以来，中国城镇住房制度体系不断完善，城镇住房市场快速发展，居民居住条件得到极大改善。根据国家统计局的数据，1998年，全国城镇人均住宅建筑面积只有18.66平方米，到2016年，城镇居民人均住房建筑面积为36.6平方米，在人口增长和城市化率提高的前提下几乎翻了一倍。2016年，全国居民人均住房建筑面积为40.8平方米。2009年，美国人均居住面积是67平方米，英国是35.4平方米，法国是35.2平方米，德国是39.4平方米，意大利是43平方米，荷兰是40.8平方米，日本是36.9平方米。也就是说，中国人均住房面积已经和多数发达国家接近，中国房地产市场已总体上解决了总量不足的矛盾，其主要矛盾已经从供给整体不足转化为局部不足，从总量不足转化为结构失衡，从“不够住”的问题转化为“住得贵”和“住得不好”的问题。

　　党的十九大报告指出：“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。在这个大背景下，中国住宅市场的发展方向主要表现在3个方面：第一，产业驱动下的中心城市群供给仍然不足，未来仍然需要增量开发。第二，人民对改善居住条件和体验的需求明显增加，不仅是更大的房子，也是更宜居、更健康的房子。第三，住房不仅仅是一种空间需求，更是一种服务需求，包括物业管理、社区服务、中介服务等一系列相关服务需求将快速增长。在存量和增量并重的阶段，房地产的制造业属性减弱，服务业属性增强，房地产行业价值链的重心从销售环节向运营环节转移。

　　企业的投资经营模式与融资模式是相互决定、相互适应的关系。房地产行业开发建设初期一般面临资金需求量大、开发周期长、周转慢等问题。在现行融资体制下，企业主要以期限较短的债务融资为主，在资金压力下，多数企业只能以快速销售的方式回笼资金。因此，中国房地产开发企业形成了围绕拿地、开发、销售的快周转模式，重销售，轻运营，重资产增值，轻租金收益。在增量市场阶段，这种经营模式的稳定性一直是房地产行业面临的挑战。由于房地产和银行信用相互促进带来顺周期性，即房地产投资过热伴随着信用扩张、杠杆率升高，房地产行业调控成为保持金融稳定的一个重要政策，这使“开发+销售”经营模式的可行性与信贷市场环境紧密相关。对于房地产市场，随着存量市场的到来，增量开发的总体规模下降，通过持有经营来盘活存量资产成为房地产企业转型的方向之一。在现有单一融资模式下，房地产企业缺乏长期资金的支持和新的激励模式，转型困难。这是中国房地产行业面临的长期挑战。

　　我们以租赁住房、商业零售和写字楼为例。租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为中国建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。目前，租赁市场的最大痛点是高质量房地产的供给不足，而影响房地产企业投资积极性的主要因素包括前期成本投入大，利润回报率不高，回报周期较长。如果用大量的债务融资，在2~3年项目建成后将对开发企业构成巨大资金压力，难以成为持续发展的模式。与租赁住房类似，商业零售和写字楼具有同样的投资回报特性。建成之后，从初始招商到形成稳定租金和80%以上的出租率，至少需要3~5年的时间。商业地产需要“养”，需要经过多年培育，才能带来稳定、可持续的租金回报。目前，在现有融资模式下，房地产企业多数只能以快速销售（特别是散售）的方式回笼资金，而散售使物业资产管理难度加大，经营水平难以提升，租金回报率较低，不利于资产升值。总之，持有型物业这种“慢周转”的特性决定了它对长期资本的高度依赖。因此，推动房地产金融改革，健全金融体系的功能，为行业转型升级提供有效支持，是房地产行业发展的内生需求。

　　基础设施

　　总结中国改革开放的发展经验，人们普遍认为中国经济过去40多年的成功在很大程度上与中国政府采取的地方政府分权模式有关。在这种模式下，地方政府的考核以经济指标尤其是经济增长指标（如GDP增长率、GDP总量等）为主。作为地区面貌和经济发展的载体和支撑体系，基础设施投资对于改善地方官员的政绩具有十分重要的作用，因此，地方政府具有极强的动机大兴土木，扩大城市基础设施，是推动中国基础设施建设的重要力量。

　　1994年分税制改革后，地方政府主要依靠城市建设投资公司来主导基础设施投资。这是地方政府财权轻、事权重的背景下产生的发展模式。由于地方政府财政投入的资本金有限，该发展模式主要依赖各类债务融资。在城市化大发展阶段，土地要素的价格被重估，土地红利支撑了地方政府进行基础设施建设的融资需求。一方面，随着城镇化水平的持续提高及土地市场化改革的不断推进，作为土地供给者，地方政府通过出让土地使用权获取高额的土地出让收入，“土地财政”成为地方政府的第二财政；另一方面，高额的土地出让收入提高了地方政府信用扩张的信心和能力，使它们可以以土地或土地收入作为担保进行债务融资。

　　2014年之前，地方政府通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立投融资平台对外举债，筹措资金。{L-End} 2014年开始，国务院与财政部要求明确政府和平台的责任，融资平台不能新增政府债务，对地方政府债务实施限额管理，明确取消融资平台为政府融资的功能，同时推广使用PPP（政府和社会资本合作）模式。地方政府主导的投资项目，因为软预算约束，资本收益率并不高；再加上出于任期的考虑，地方政府普遍缺乏较长远的预算规划。这些导致地方政府普遍缺乏管理地方债务的意识和机制，短期行为泛滥，形成了庞大的地方债务以及大量的低效投资。根据财政部公布的数据，2018年年底，中国地方政府债务余额为18.39万亿元。除此之外，地方政府还承担着融资平台等产生的隐性债务。准确估计隐性债务余额有相当的难度，各家机构公布的数据差异较大，大概的范围在20万亿元和40万亿元之间。{L-End} 因此，地方政府（显性+隐性）债务余额超过40万亿元，其中大量债务的产生与基础设施建设有关。防范地方债务风险已经成为当前保证中国金融稳定的另一项重要任务。

　　现阶段，中国基础设施领域尽管已经拥有海量的存量资产，但基础设施补短板投资需求仍然巨大。{L-End} 总体来看，中国当前的人均资本存量只是发达国家的1/3，投资空间很大，具体表现为：一是中国城镇化进程还未结束，基础设施仍有建设需求；二是中国基础设施使用率较高，形成了大量的老旧设施，需要更新完善；三是地区基础设施发展不平衡，中西部地区、部分东部地区的县镇基础设施仍不完善；四是粤港澳大湾区、海南自由港、乡村振兴、雄安新区、军民融合、长江三角洲区域一体化、“一带一路”等重大战略出台，基础设施建设量依然很大；五是与5G、人工智能、物联网、工业互联网等新兴产业相关的新型基础设施建设具有广阔的发展空间。{L-End} 另外，基础建设投资对经济增长波动具有熨平效应，是国家这一阶段提振经济的重要政策工具，是新增基础设施建设项目的短期驱动因素。

　　在防范和控制债务风险、加强金融监管的背景下，国家相关部门对地方政府违法违规变相举债，以债务性资金作为资本金，通过影子银行借贷等行为做出了严格的规定{L-End} ，政府融资平台、银行理财通道业务等基础设施领域的传统投融资渠道被限制。与此同时，随着经济下行压力的加大，地方政府财政收入增速下降。因此，新建基础设施项目缺乏资本金，基础设施投资主体高负债运营，大量的存量资产缺乏流动性，这3个问题同时存在，是中国基础设施领域面临的短期挑战，大大阻碍了基础设施建设的发展。

　　中国经济从高速增长进入高质量发展阶段。未来20年，中国要顺利实现长期发展目标，需要面临进一步提升全要素生产率（TFP）、产业结构和就业结构相匹配、人口老龄化、城乡结构变化、提升创新质量等多个方面的挑战。在应对这些重大结构性挑战的过程中，基础设施领域的核心问题是提高基础设施的投资效率和投资质量。

　　高速增长时期，在以经济增长为核心考核指标、地方政府预算软约束、地方债务缺乏市场化定价等因素的作用下，地方政府投资行为的激励约束机制不健全，使大量基础设施投资缺乏效率。举例来说，根据城市经济学理论，每个城市都存在一个最优人口规模，在最优人口规模下，城市的人均福利最高。根据城市的产业结构、交通设施、制度以及地理等因素，可以估算中国地级城市的理论最优人口规模。然后，通过构建“城市人口规模合适度指数”（实际人口/最优人口）来考察目前中国城市人口规模是过大还是过小，并预测未来的发展趋势。相关研究发现，中国88%的地级市的实际人口不到理论最优人口的40%，也就是说，目前城市人口分布是不经济的，绝大部分城市人口严重不足。{L-End} 从另一个角度看，该研究结果说明中国大量城市的城市基础设施建设是过度的，缺乏投资效率。因此，中国基础设施投融资体制亟待改革，需创新融资方式，完善基础设施相关金融资产的定价机制，为基础设施投资提供资金，提高资源配置效率。

　　资产管理市场的短板

　　资本市场的基本运作方式是通过设计、创造和管理各类金融产品，连接资金的供给方和需求方，将储蓄转变为投资。三类金融机构在这个过程中发挥着重要作用。第一类是证券发行机构，其代表机构是投资银行，它的主要工作是帮助资金需求方（如企业、地方政府）发行股票、债券、资产证券化产品等基础性标准化金融产品。第二类是资产管理机构，其代表机构包括公募基金公司、私募基金公司、信托公司等，它们的主要工作是汇集投资者资金，依靠专业化管理投资各类金融产品或实体资产，为投资者创造投资回报并管理风险。资产管理机构通过发行基金产品、信托产品、资产管理计划等募集资金。行业竞争带来专业化分工，为了凸显机构在某一类资产上的投资管理能力，资产管理产品的投资方向往往集中于特定资产。第三类是财富管理机构，其代表机构是各类机构的私人银行、第三方财富管理公司、家族写字楼等，它的主要工作是对资产管理机构和发行机构提供的各种产品（基础性产品和资产管理产品）进行筛选配置，实现家庭或组织机构的财富管理目标。在本书中，我们并不根据机构的业务特性来分别定义资产管理行业和财富管理行业，而是将其统称为资产管理行业。从全球金融实践与经验来看，资产管理行业的良性发展是衡量一个国家金融市场发展程度的重要标志，对提高资本市场效率、助推经济转型和保护金融投资者权益具有重要的战略意义。

　　资产管理行业是伴随着人们不断增加的投资需求而产生的。改革开放40多年，伴随着经济高速增长，中国居民积累了大量的财富。根据瑞信全球财富报告，中国成人拥有的财富总量在2010年超过日本，位列世界第二，2018年，中国成人拥有的财富总量超过320万亿元。{L-End} 2000年，美国、欧洲、亚太地区（不含中国、印度）的财富占全球财富的92%，中国只占全球财富的3.1%；然而，2018年，中国的全球财富占比上升到16.4%。若中国居民财富继续以7.5%的年化复合增长率累积，预计到2023年，将占据1/5的全球财富。2000—2018年中国、美国、日本、印度成人拥有的财富总量如图8.5所示。

　　图8.5 2000 —2018年中国、美国、日本、印度成人拥有的财富总量

　　资料来源：《2018全球财富报告》，瑞信财富研究院。

　　根据招商银行和贝恩公司的估计，2018年中国个人可投资资产的总规模为190万亿元人民币，最近10年的年均复合增长率为17%。{L-End} 受实体经济下行和短期波动的影响，个人可投资资产的增速有所放缓，即使是这样，2023年也有望突破243万亿元。2018年，中国个人可投资资产在1 000万元以上的高净值人士数量达到197万人，与2016年相比增加了约40万，最近10年的年均复合增长率为20%。家庭财富的增长形成了巨大的资产管理需求，是行业发展的核心驱动力。中国个人可投资资产规模如图8.6所示。

　　图8.6 中国个人可投资资产规模

　　资料来源：《2019中国私人财富报告》，招商银行和贝恩公司。

　　在中国财富总量持续增长的同时，40多年的高速发展并没有带来所有家庭财富和收入水平同等幅度的增长。世界银行公布的数据显示，目前中国的基尼系数已达到0.467，收入分配不平等程度已经非常严重。法国经济学家皮凯蒂（Piketty）等（2017）利用多样化的公开数据，研究了中国的收入分配和财富状况。{L-End} 其研究结果表明，1978 —2015年，中国“前10%收入人群的收入份额”从27%上升到40%，“中间40%收入人群的收入份额”稳定在45%，“后50%收入人群的收入份额”从27%下降到15%。2014年，中国“前10%收入人群的人均实际收入”是后50%收入人群的14倍。这一比例在法国仅为7倍，在美国为18倍。从财富分布的角度看，1995—2015年，中国“前10%财富人群的财富份额”从40%上升到67%，“后50%财富人群的财富份额”从15%下降到6%。这些研究数据说明，中国目前收入分配和财富不平等程度有加剧的趋势。因此，如何改善收入不平等状况，是中国经济面临的一个重要的中长期挑战。2014年中国、美国、法国各收入人群实际收入份额和收入差距倍数如图8.7所示。根据净私人财富划分，1995—2015年中国财富不平等情况如图8.8所示。

　　图8.7 2014年中国、美国、法国各收入人群实际收入份额和收入差距倍数

　　资料来源：皮凯蒂等（2017）研究数据。

　　图8.8 1995—2015年中国财富不平等情况（根据净私人财富划分）

　　资料来源：皮凯蒂等（2017）研究数据。

　　国家已经对该问题有了清晰和准确的认识，并提出了行动的方向。党的十九大报告指出：“鼓励勤劳守法致富，扩大中等收入群体，增加低收入者收入”，“拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道”。未来，中国经济应追求更为持续、更具包容性的增长，应加大初次分配和再分配力度，扩大居民的财产性收入。为实现这个目标，中国资产管理行业应重点关注中低收入人群，提供更有价值、更丰富的产品和服务，体现金融的普惠性。

　　过去6年，资产管理行业是中国金融体系中最具活力、最具成长潜力的板块。自2012年下半年以来，随着各项资产管理新政的推出，银行理财部门、信托公司、保险资产管理机构、券商资产管理机构、基金子公司等相继涌入资产管理市场，中国迎来了“大资管”时代。2012—2016年，资产管理行业的金融产品和管理模式日益丰富，从不同投资范围的银行理财、各类资管计划到4 000多只公募基金、上万只私募基金，总规模的年均复合增长率达47%。{L-End} 2016年之后，由于资管新规的推出和去杠杆的宏观经济政策，总体规模增长有所回落（见图8.9）。{L-End} 截至2018年年底，中国资产管理市场总规模达到124万亿元左右，其产品形式涵盖银行理财、信托、股权投资基金、债券投资基金、股票投资基金、券商资管计划、保险资管产品、投资型保险、期货资管产品等。其中，银行理财产品32万亿元，信托产品22万亿元，公募基金13万亿元，私募基金（包括券商资管、基金子公司专户、基金公司专户、私募基金管理人产品）35万亿元，保险资管产品16万亿元。中国是全球资产管理市场增长最快的地区。波士顿咨询公司的报告显示{L-End} ，2018年，全球资产管理规模为74万亿美元。其中，北美市场的资产管理规模为35.2万亿美元，欧洲市场的资产管理规模为20.5万亿美元。报告称，2018年中国大陆的资产管理规模达到3.8万亿美元，已晋升为全球第三大资产管理市场，预计到2025年，中国资产管理规模将增长3倍，成为仅次于美国的全球第二大资产管理市场。需要说明的是，该报告应用了资产管理行业国际可比的统计口径，即只包含了公募基金管理公司与私募基金管理公司的管理规模，而没有包含银行、证券、保险、信托等各类资管业务的规模。2012—2018年中国资产管理市场规模如图8.9所示。

　　图8.9 2012 —2018年中国资产管理市场规模

　　资料来源：《资产管理蓝皮书：中国资产管理行业发展报告》系列报告。

　　虽然中国资产管理市场的发展在规模上已经取得了突出的成绩，但在质量方面还有很大的发展空间。首先，各类资产管理机构还处在低水平的竞争阶段，产品同质化现象仍然十分明显，具体表现为产品投资范围相对狭窄，各机构在投资策略与风格上相互模仿，基础资产在类型上重合度高等。其次，中国金融市场的完善程度较低，市场上仍缺乏基础性的金融产品。例如，中国债券市场缺少长期限债券；衍生品市场发展滞后，导致风险对冲工具不完备等。最后，中国市场需要更多高质量可投资产品，即具备对称的风险收益特征以及高透明度的产品。在显性和隐性刚性兑付的前提下，资产管理产品能够吸引投资者的只有收益率指标，为了追求高收益要求，机构势必要配置高收益资产，但优质的高收益资产总是稀缺的，这就不得不采取期限错配或降低资产信用资质的策略，这是产品风险与收益不对称和透明度低的重要原因。

　　资产配置是财富管理过程中的关键环节，其核心理念是通过分散化投资在控制风险的前提下实现预期收益的提升。资产配置的重点在于实现风险和收益的平衡，中低收入家庭的风险承受能力偏弱，因此，合理的资产配置决策对于其实现财富管理的长期目标具有重要意义。多年以来，在中国家庭的财富管理决策中，资产配置没有得到足够的重视，主要的原因有三个：第一，过去20年中，房地产作为一类可投资资产，其表现在众多资产中持续领先，以至于投资者把更多注意力集中在“成功”的资产种类上，低估了多元化资产配置的价值；第二，中国市场的可投资资产不够多元（特别是对中低收入家庭来说），金融资产之间的相关性高，降低了资产配置价值；第三，在刚性兑付的市场环境下，投资者的风险意识相对薄弱，过多关注资产收益，忽视了资产配置的价值。长期来看，一类资产的长期高回报，以及由刚性兑付形成的“低”风险，都是不可持续的。随着中国经济进入新的发展阶段，投资者的风险意识逐渐加强，财富管理将回归到资产配置的本源。

　　综上所述，通过有效的资产管理提升更广泛人群的财产性收入，以及优化各类投资者的资产配置结构，要求中国市场能够提供类型丰富、优质的金融产品，形成差异化、全序列的产品线，从而可以更好地匹配不同投资者的风险偏好，满足风险、收益以及流动性需求。

　　不动产行业在国民经济发展中具有重要地位。不动产资产是对抗通胀的重要资产类别，也是具有配置价值的大类资产。相关研究显示，在中国居民的可投资资产中，约20%是投资性不动产。这20%的投资性不动产，大多是以实体房产的方式持有。通俗的说法，就是“买房子”。“买房子”具有高门槛、低流动性的特点，对于个人投资者的收入和财富水平有着很高的要求，高门槛使众多个人投资者望而却步。《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，中国家庭总资产中住房资产占比高达77.7%，金融资产占比仅为11.8%。但是从欧美国家来看，房地产的配置远低于中国，50%以上配置于各类金融产品。

　　对于机构投资者而言，不动产配置的目标比率呈逐年上升的趋势。相关研究报告显示，全球对商业房地产投资的需求依然强劲，特别是在亚太、欧洲、中东和非洲地区。{L-End} 在2017年首次超过10%之后，全球机构投资者的平均目标分配在2018年增加了30个基点，达到10.4%。在中国机构投资者（主要是保险机构、社保）的工具箱中，以商业物业实体以及不动产私募基金为主。

　　无论是对个人投资者还是机构投资者来说，中国市场均缺乏与不动产资产在风险和收益两方面同时匹配的标准化、优质、高流动性的金融产品，这是目前中国资产管理市场的重要短板。

　　重要结构性问题的破题之作

　　中国不动产领域整体步入以存量为主的时代，化解债务风险，有效配置和经营存量资产，提高投资质量等问题的重要性日益凸显。与此同时，中国家庭财富总量和财富人群数量快速增长，激发了大量的资产管理需求。中国资产管理市场起步晚、发展快，市场迫切需要更多类型的金融产品，特别是与不动产资产相关的产品，以更好地匹配各类投资者的资产管理需求。REITs的实质在于通过证券设计的方式，将存量不动产产生的大规模、长期、稳定的现金流在资本市场证券化，连接资金的供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置。

　　2018年7月31日，中共中央政治局召开会议，对中国当前的经济形势进行了分析。会议指出，当前中国经济稳中有变，外部环境发生明显变化，要树立“稳中求进”的总基调，保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展。REITs市场建设是以上短期和中长期结构性问题的破题之作，REITs市场建设对中国经济的发展具有重要意义。

　　第一，REITs是金融服务供给侧改革的重要抓手。对于中国经济当前面临的各类结构性问题，中央提出了供给侧结构性改革的总体方向，强调更多地使用市场化手段，落实“三去一降一补”，推动经济转型。REITs具有盘活存量的作用，企业和地方政府通过REITs将其持有的低流动性不动产资产转变为高流动性的金融资产，实现全部或部分出售，回笼的资金可以降低杠杆率。因此，引入REITs有助于落实“去库存、去杠杆”的宏观政策要求。基于中国现有的不动产融资模式，不动产开发、建设与运营与信贷市场密切相关，无论是建设开发贷款，还是经营性物业贷款，最终都体现在银行资产负债表上。不动产价格的波动引发系统性风险，甚至危及中国金融安全。相对于传统的信贷体系，REITs是简单、直接、高效的融资方式，能够缓解中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融体系的风险分散能力。引入REITs产品，由权益性资金持有不动产，有利于化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，防范系统性金融风险。

　　第二，REITs为中国基础设施投资提供可持续的金融战略。基础设施项目一般具有投资周期长、投资规模大等特点，在缺乏有效退出机制的情况下，企业及其他社会资本的前期投资风险较大且运营期资金占用较多。地方政府存在基础设施补短板的强烈诉求，但在当前防风险、稳杠杆、强监管的背景下，以土地财政和负债融资为主的传统基础设施融资渠道受到明显制约，大量投资资金缺乏投资基础设施项目的渠道。基础设施是REITs的一类重要的基础资产。基础设施REITs的融资功能体现在，将存量资产变现来为后续开发和运营提供资金。基础设施REITs为项目提供了有效的退出渠道，能广泛吸引包括民间资本在内的各类社会资本，它们通过PPP的方式参与基础设施投资。基础设施REITs上市，有利于吸引更专业的机构来主导项目投资和运营，提高投资建设和运营管理效率。因此，短期看，基础设施REITs既有助于防范债务风险，降低实体经济杠杆，又能广泛筹集项目资本金，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看，基础设施REITs有利于完善储蓄转化投资机制，通过市场化方式吸引社会资本参与基础设施项目，可以为新的补短板项目提供资本金，形成投资良性循环，借助资本市场公开、透明机制，推动基础设施高质量发展。

　　要实现2035年社会主义现代化的目标，中国未来20年需要保持较高的全要素生产率增速。中国已基本完成工业化进程，而国际经验显示，在完成工业化，特别是服务业超过第二产业之后，一般情况下，全要素生产率的增速会呈下降趋势。中国正处于全球新一轮科技与产业革命的战略机遇期，通过5G和人工智能双核驱动，为建立工业互联网平台，实现制造业智能化升级，发展高数字化、高附加值的生产性服务业，以及通过“智能+”提升服务业的全要素生产率提供了可能性。与5G、人工智能、物联网、工业互联网等新兴产业相关的新型基础设施建设潜力巨大。REITs可以为新型基础设施建设提供资本金，打造良性投融资闭环，助力工业物联网、大数据、人工智能等新一代信息技术推动制造业和服务业升级，促进制造业与生产性服务业深度融合。

　　第三，REITs为推动中央重大战略的实施提供了金融新思路。自2018年以来，中央先后制定雄安新区、海南自由贸易试验区、粤港澳大湾区和长江三角洲区域一体化等重大战略，明确要求大力实施一批重大基础设施工程，加快构建现代基础设施体系，在金融创新等方面探索更加灵活的政策体系。要进一步提升基础设施建设的质量和水平，必须逐步摆脱中国区域经济发展靠各类杠杆融资来支撑高投资率的传统逻辑，建立一个市场化的投融资机制来支撑这一建设理念。基础设施建设项目在REITs市场的估值水平是评价项目开发质量与运营质量的重要标尺，估值较高的项目将会为未来的同类项目吸引更多的前期投资。因此，作为不动产资产定价的“锚”，REITs市场对于提升不动产投资效率，优化资源配置至关重要。完善的REITs市场有利于盘活存量资产，使优质项目尽快落地，减少低效的重复建设。

　　第四，REITs有助于房地产企业长期持有并精细化经营租赁住房资产，有效贯彻租售并举战略。作为创新金融工具，REITs为租赁住房投资企业建立起有效的资本循环和全面的资产管理体系，成为住房市场长期健康发展的稳定器和重要支撑，可有效地贯彻租售并举战略，意义重大深远。租赁住房企业通过发行REITs可实现租赁住房权益投资的市场化退出，相对于传统的散售模式，REITs可以保持资产完整、专业的运营，更符合租赁住房的经营实质。同时，REITs的宗旨是保持并持续提高分红，在此驱动下，企业有足够的动力做到精细化经营并建立有效激励机制，提升资产管理能力和核心竞争力。专业化的运营管理无疑会提升资产质量和服务质量，让居住者有更美好的生活体验。

　　第五，REITs市场有利于推动中国房地产行业产业升级和盈利模式的转变，由“开发+销售”模式转变为一次性销售与持续性收入并重模式。长期以来，中国的房地产开发，主要是围绕拿地、开发、销售的经营模式，该模式下资金占用周期长，特别是商业地产运营，往往以长期租赁获取租金来实现收益，资本沉淀大，是典型的重资产运营。REITs的引进有利于房地产企业经营模式的转变，企业可以等项目运营成熟后，通过REITs实现资金的回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享有分红和物业升值收益，促使不动产行业由重资产运营向轻资产运营转型。

　　第六，REITs市场是中国金融体系供给侧改革的重要组成部分。REITs作为一种高分红比例、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，拓宽社会资本投资渠道，满足养老金、社保资金、居民理财资金的投资需求。公募REITs的推出能够降低不动产投资门槛，使普通的个人投资者也能够分享国家发展的红利，为提升居民的财产性收入提供大类资产，充分体现了金融的普惠性。REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者资产配置的多元化，具有极高的配置价值。相对于股票来说，REITs是投资者分散地域风险的更有效的工具，中国REITs对于国际投资者也具有很高的配置价值。中国REITs的产生，对于推动全球化，吸引外资助力中国经济，发挥中国对世界的影响力，具有重要意义。

　　REITs能够丰富资本市场工具，拓宽央行在公开市场业务中交易对象的选择范围，成为新常态下货币政策传导机制之一。REITs对于二级市场交易具有价格发现功能，把不动产市场的真实情况在REITs价格上反映出来，成为对货币政策制定和实施具有指导意义的更真实的信号。

　　第七，国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。REITs的证券化过程，涉及不动产资产的评估、出售、打包等环节，市场建设本身会使不动产交易、经营过程更加规范化。另外，REITs市场是一个高流动性的市场。这些均可以创造更多的合理税源，产生更多的税收收入，来支持国家的治理与建设。

　　综上所述，从中短期看，应对外部环境的变化和日益增大的经济下行压力，REITs市场建设将成为中国经济的“稳定剂”，保障经济平稳运行；从长期看，REITs将成为深入推进中国供给侧改革，推动经济高质量发展的“助推剂”，助力中国经济转型升级。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）