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　　第六章 亚太REITs：各具特色

　　亚太地区上市REITs的市场规模占全球市场的15%，其中澳大利亚、日本、新加坡、中国香港是4个最具代表性的市场。澳大利亚在1971年推出了第一只上市REITs，至今已经历了近50年的发展。日本REITs市场始于2001年。澳大利亚REITs市场曾是全球第二大市场，现阶段，澳大利亚和日本REITs市场基于市场波动，交替成为全球第二和第三大市场。新加坡于2002年推出REITs，是亚洲第二大REITs市场，也是亚洲第一个允许跨境资产发行REITs的国家；中国香港REITs市场发展历史不长，2005年第一只REITs上市，其规模排在日本和新加坡之后，目前是亚洲第三大市场。

　　澳大利亚A-REITs：合订证券

　　澳大利亚在1971年推出公开上市的REITs（英文简称A-REITs），但其发展状态一直不温不火。但到2002年，A-REITs市场开始历时5年的爆发式增长，年复合增长率高达67.7%。虽然2008年金融危机对澳大利亚不动产市场产生了巨大的负面冲击，但是REITs市场很快就得到恢复，2009—2018年，A-REITs维持了29.16%的年复合增长率。截至2018年年底，澳大利亚已经有55只REITs产品，平均市值达29.37亿美元，总市值达1615.4亿美元。1992—2018年A-REITs市值与产品数目如图6.1所示。

　　图6.1 1992 —2018年A-REITs市值与产品数目

　　资料来源：彭博。

　　A-REITs的资产类别中，零售和购物中心、综合不动产、工业和仓储占比相对较大，总市值合计为1 584.9亿美元，占A-REITs总市值的98.1%。相对于美国市场，A-REITs投资的物业种类较为集中，零售物业市值占市场42.3%的份额。在A-REITs发展的早中期，市场偏好出租型公寓，但现在，A-REITs覆盖了更多的资产类型。此外，澳大利亚有超过20只上市基础设施REITs，资产类别包括公路、机场和铁路等。A-REITs资产类别的市值占比情况如图6.2所示。

　　图6.2 A-REITs资产类别的市值占比情况

　　资料来源：彭博。

　　A-REITs的稳健发展得益于澳大利亚对投资者和基金管理者的税收优惠政策。政府为了鼓励REITs的发展，规定当单个投资于成熟物业的REITs产品拥有300名以上投资者时，交易可以免除印花税。此外，A-REITs派发股息不再进行二次征税，基金管理费也不需要缴纳商品及服务税（GST）。

　　A-REITs市场的发展主要分为4个阶段：起步阶段（1971—1992年）、迅速扩张阶段（1993—1997年）、并购重组阶段（1998—2007年）、金融危机后阶段（2008年后）。

　　起步阶段（1971—1992年）

　　A-REITs采用英国普通法中的信托原则。1956年，澳大利亚高等法院确认单位信托基金（契约型基金）有权享有税收优惠，信托税收中性的判决促成了第一批REITs雏形的产生。

　　1971年，澳大利亚联实（Lendlease）创立了全球第一只商业地产信托——通用物业信托（General Property Trust），并于同年在澳大利亚证券交易所挂牌交易。随后A-REITs市场涌现出一批上市或未上市的房产信托，在税收中性的前提下满足了澳大利亚中产阶级对高收益投资产品的需求。

　　REITs在发展初期由未上市的地产投资信托带动，1987年澳大利亚股票市场崩溃，导致大量的资金从二级股票和债券市场流出，并流入未上市的地产投资信托中，使A-REITs在创立20余年后首次得到市场的重视。随后，未上市的地产投资信托在流动性方面的弱点逐渐明显，无法满足法律规定的60天变现要求，使REITs市场又陷入了一片混乱。为了从根本上解决流动性问题，A-REITs被允许在澳大利亚证券交易所上市。

　　迅速扩张阶段（1993—1997年）

　　1993年后，随着澳大利亚新移民带来的房地产市场的增长，REITs也迎来了黄金发展期。1997年的亚洲金融危机对澳大利亚金融市场也造成了一定的冲击，许多在股票市场损失惨重的机构投资者开始寻求更加安全、风险尽可能分散的新的投资目标。与股票市场相关性较低的REITs产品正好迎合了这些投资者的意愿，机构投资者，尤其是寿险公司，将大量资金从传统的证券市场转入REITs市场。

　　并购重组阶段（1998—2007年）

　　1998年，A-REITs为了进一步降低运营成本，掀起了一波并购浪潮，一些规模较大的REITs开始不断扩大规模，或对规模较小的REITs进行并购重组。1997年，仅有6%的REITs拥有10亿澳元以上的资产，随着更多REITs的并购重组，1998—2007年，A-REITs市场总市值呈稳定上升趋势，且在并购扩张的大趋势下，单个A-REITs的市值飙升，其市场集中度大幅提升，到2004年，有超过一半的REITs拥有10亿澳元以上的资产。这股并购热潮还从国内市场蔓延到了国际市场，许多跨国集团REITs随之产生，这种集团化REITs能分散风险，而且投资REITs可以免基金管理费，这严重威胁了地产证券基金。

　　金融危机后阶段（2008年后）

　　在2008年全球金融危机中，A-REITs遭受了重创，2008年年末价格指数（澳大利亚S&P/ASX 200指数）较2007年年末同比骤降57.39%。与美国REITs市场后续快速恢复不同，A-REITs市场随后进入缓慢恢复阶段，直到2018年年末，价格指数仅恢复到2007年年末的65.14%，较全球金融危机前的高点仍有较大的差距。

　　根据澳大利亚信托法，A-REITs需满足几个条件，其中包括75%的资产是房地产资产，50%的收益来自物业出租，以及全部的税后收益分配给投资者。相对于美国信托法，澳大利亚信托法对REITs产品税后收益分配的要求更严格。澳大利亚有两种常见的REITs，一种是外部管理的独立单位信托，另一种是内部管理的合订证券（stapled-securities）。澳大利亚合订证券结构如图6.3所示。

　　图6.3 澳大利亚合订证券结构

　　合订证券占A-REITs市场的主导地位。合订证券将REITs的一个信托单位和REITs管理公司的一份股份捆绑在一起，要求投资者必须同时持有。这种结构把管理公司的利益和股东的利益联系在一起，从结构上减少了利益冲突。在这种结构下，收租型物业由REITs持有，管理公司为其提供运营管理服务，同时开展房地产物业的开发建设工作。A-REITs与物业管理公司合订上市可以提高业绩，吸引更多的投资者。同时，合订证券结构还可以扩大投资的范围和领域，合理规避法律对主动开发和未依靠稳定现金流投资的限制。

　　日本J-REITs：亚洲第一

　　日本市场的第一只REITs（英文简称J-REITs）于2001年公开上市，截至2018年年末，日本市场共有上市REITs产品59只，总市值高达11.85万亿日元，折合美元约1 069.2亿美元。

　　J-REITs的发展借鉴了美国市场的经验，J-REITs均以公司形式成立，为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约进行不动产管理。日本在20世纪90年代的资产泡沫后经历了漫长的经济衰退，经济跌入负增长区间，房地产市场长期低迷。2000年，日本为了刺激房地产市场，推动资金流入，将J-REITs作为商业地产新开发项目的资金来源。2001—2007年，J-REITs市场发展迅猛，市场规模增至最初的40倍，年复合增长率为85.7%。金融危机后，2009—2018年，J-REITs市场年复合增长率分别为85.7%和20.8%。尤其是近几年，随着日本政府经济刺激和量化宽松政策的实施，日本中央银行对J-REITs产品的大量购买和日本持续低利率的经济状况对J-REITs市场的发展产生了积极推动作用。另外，受益于2020年东京奥运会的举办，日本经济和不动产热度从东京等大都市圈逐渐向中小城市蔓延，到2015年，J-REITs的总市值已经排世界第二。截至2018年年底，日本有59只REITs产品，平均市值18.12亿美元，为美国REITs产品平均市值的40%。1992—2018年J-REITs市值与产品数目如图6.4所示。

　　图6.4 1992 —2018年J-REITs市值与产品数目

　　资料来源：彭博。

　　J-REITs的分派收益率低于新加坡和中国香港，仅为4.3%，杠杆率44%，为亚洲最高，市场整体呈溢价状态，平均市净率为1.04。与其他海外市场相比，J-REITs市场的平均股息率相对较低，但考虑到日本长期实行零利率甚至负利率政策，J-REITs的投资收益仍是比较丰厚的。日本投资多种房地产的综合不动产REITs的市场规模最大，占总规模的36%。单一物业型J-REITs中，写字楼REITs占比最大，占总规模的21%，酒店和公寓REITs分别占市场总规模的14%和10%。值得一提的是，酒店REITs产品的平均市值最高，为30.21亿美元，是其他REITs平均市值的2~3倍。J-REITs资产类别的市值占比情况如图6.5所示。

　　图6.5 J-REITs资产类别的市值占比情况

　　资料来源：彭博。

　　J-REITs市场的发展主要分为3个阶段：酝酿阶段（2000年以前）、起步阶段（2001—2009年）、量化宽松后阶段（2010年后）。

　　酝酿阶段（2000年以前）

　　1988年12月，日本成立房地产证券化研究理事会。1996年11月，成立日本版房地产投资基金研究组。1998年9月，亚洲金融危机后，日本实施《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，规定特殊目的公司可以对不动产进行证券化，为J-REITs的发展奠定了法律基础。2000年5月，政府对该法进行修订，增设特殊目的信托（SPT）为不动产证券化的形式。同期，日本政府对《关于投资信托以及投资法人法》进行修订，承认了房地产投资公司的合法性，并允许投资信托对房地产进行投资，为日本REITs提供了投资信托和投资公司两种投资载体。

　　起步阶段（2001—2009年）

　　2001年9月，由日本三菱地所和三井不动产两大房地产巨头联合发起的两只日本REITs产品，在东京证券交易所上市交易，标志着J-REITs的诞生与起步。

　　J-REITs对日本金融体系具有补短板作用，其基本上属于锁定经营范围、收益全数分派的一类特殊股份有限公司，具有稳健和传统的特征，一方面提高了房地产的流动性，另一方面增加了金融产品的多样性。但当时，J-REITs仍处于起步阶段，和具有半个世纪发展历史的美国REITs市场相比，J-REITs市场还有很大的成长空间。

　　J-REITs的税率优惠特性吸引了众多机构投资者，市场规模迅速扩容。2006年，J-REITs总市值达6.82万亿日元。但随着2008年全球金融危机的爆发，J-REITs发展萎靡，投资者大幅减少。

　　量化宽松后阶段（2010年后）

　　自2010年12月起，日本央行为复苏日本房地产市场，主动购入J-REITs份额，以变相推行量化宽松政策。日本央行于2012年12月开始推行量化宽松政策，以每年900亿日元的速度购入J-REITs，是以往购入速度的3倍。随着日本经济的复苏，房地产市场开始上涨，REITs引来了新一轮的黄金期。2012年7月，日本政府出台“日本再生战略”，宣称2020年要实现J-REITs市场规模比2011年增长一倍的目标。2015年11月19日，日本央行宣布维持量化宽松，继续以每年900亿日元的速度购买J-REITs。日本央行持有J-REITs超过2 641亿日元，而且仍在购买。可见，J-REITs已经成为日本政府执行量化宽松政策的重要工具。

　　日本房地产市场受国内外投资者的追捧，主要是因为日本受美国升息的影响较小，房地产市场与全球其他金融市场的相关性极低，是全球主要REITs市场中预期后市表现最好的市场。此外，日本成功取得2020年东京奥运会主办权重新点燃了民众希望，大量的基础设施加速建设，奥运会的筹办促进了日本的酒店、公寓等不动产行业的蓬勃发展。同时，日元的汇率优势以及日本的生活质量等优势，都刺激着日本房地产市场向好，未来J-REITs将迎来一个较以往更好的投资机会。

　　J-REITs的产品结构主要是，独立投资组合公司（SPC）以房地产的投资、运营为目的，向投资者发行证券以募集资金，通过购入、持有房地产产生收益，并向持有证券的投资者分红。J-REITs均采用外部管理模式，设有董事会，但是法律禁止其开展资产运营等实质性业务，所以主要是以资产管理公司对J-REITs旗下不动产进行管理的模式为主。独立投资组合公司的主要职能是持有资产，并且将资产管理、资产保管和一般事务分别委托给资产管理人、资产托管人和一般事务受托人。资产管理人受托管理REITs资产，主要职责是选择投资标的，确定租赁条件，设计并实施房地产修缮计划，制定财务战略，实行必要的资金调配等。资产托管人受托保管REITs资产，在日本，托管人为信托银行，其主要职能是按照委托人的意图，计算和管理基金资产。一般事务受托人主要负责会计、纳税、投资法人债等相关事务的处理。另外，还要聘请物业运营公司进行物业运营管理。J-REITs的产品结构如图6.6所示。

　　图6.6 J-REITs的产品结构

　　新加坡S-REITs：国际化

　　新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，是亚洲第二大REITs市场，也是亚洲第一个允许跨境资产发行REITs的国家。2002年7月，新加坡的第一只REITs——凯德商用新加坡信托在新加坡交易所成功上市。截至2018年年末，在新加坡交易所上市的REITs（英文简称S-REITs）已经达到31只，总市值达到563.9亿美元。

　　新加坡金融市场以国际化程度高著称，其REITs市场也不例外，S-REITs持有的基础物业除位于新加坡本国外，还有较高比例位于马来西亚、中国、印度尼西亚、美国、欧洲等地，形成了其鲜明的特色。超过75%的S-REITs和房地产信托拥有新加坡以外的资产，其中15只REITs完全由外国资产组成。

　　S-REITs的发展经历了3个增长周期，2003—2007年，S-REITs数量从0增长到14只，其市值在5年间从10.1亿美元增至156.6亿美元，年复合增长率为98.2%。2008年金融危机后，S-REITs的市值略有回落，其中2008—2010年没有新的REITs产品发行。2008—2014年，S-REITs的规模面临新一轮增长，年复合增长率为26.9%。2015年，S-REITs产品数量较2014年没有变化，市场总规模略有下降，随后一直到2018年，S-REITs市场规模才有所反弹。S-REITs市场自推出产品后的15年里，保持着高达30.9%的年复合增长率。截至2018年年底，新加坡已经有31只REITs产品，平均市值达18.19亿美元，与J-REITs的平均市值接近。2003—2018年S-REITs市值与产品数目如图6.7所示。

　　图6.7 2003 —2018年S-REITs市值与产品数目

　　资料来源：彭博。

　　截至2018年年底，新加坡共有31只REITs，分派收益率6.6%，为亚洲最高，杠杆率居中，为34%，市场整体呈溢价状态，平均市净率为1.03。在股息率方面，S-REITs始终处于全球前列，2018年达到5.05%。2018年S-REITs按基础资产类型分类，综合不动产REITs市值占比达51%，具体如图6.8所示。此外，零售和购物中心占22%，工业和仓储占11%，三种主要类型的基础资产REITs占新加坡REITs市场总规模的80%左右。

　　图6.8 2018年S-REITs资产类别的市值占比情况

　　资料来源：彭博。

　　S-REITs市场的发展历程大致可以分为3个阶段：起步阶段（1997—2007年）、调整阶段（2008—2009年）、快速发展阶段（2010年后）。

　　起步阶段（1997—2007年）

　　20世纪80年代，新加坡经济严重衰退，房地产行业发展萎靡。新加坡政府与一些私营机构和地产公司联合成立了新加坡房地产咨询委员会，并在1986年首次提出将REITs作为振兴房地产市场的工具之一引入新加坡市场。

　　1998年，东南亚金融风暴对新加坡房地产市场造成重大影响，新加坡随即提出设立S-REITs，以振兴新加坡房地产市场。1999年，新加坡金融管理局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，为S-REITs的发展奠定了基础，标志着S-REITs的正式起步。按照《新加坡房地产基金指引》，S-REITs可以以公司或信托的形式成立并上市；S-REITs持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、REITs管理人、物业管理人的费用后，全部以股利形式支付给投资者。

　　然而，《新加坡房地产基金指引》出台后，并未引起市场的快速反应，其原因在于，新加坡私人房地产开发商认为，该版本的S-REITs在税收优惠政策上存在模糊性，是开发商参与REITs设立的一大障碍。

　　据此，为了加快S-REITs的落实，新加坡对《证券和期货法案》（Securities and Futures Act）进行了修订，新加坡税务部门也制定了相关规定，明确界定了上市REITs这一类别，对S-REITs各种收入所得税的征收情况以及同税收相关的行政办法进行说明，明确规定S-REITs只要遵守分红比例（90%）要求，其在REITs层面免征所得税，只在投资者层面征收，避免了重复征税问题。

　　在多项政策的推动下，2002年7月，新加坡第一只REIT——凯德商用新加坡信托在新加坡交易所主板成功上市，S-REITs正式落地。在随后几年中，新加坡为推动REITs发展，先后修订颁布了《证券和期货法案》《证券期货法则》《新加坡公司法》《单位信托手册》等，进一步规范完善了REITs的运营管理。

　　从S-REITs的起步不难看出，经济金融形势是助推REITs发展的重要因素。S-REITs从提出到正式推出指引文件，都伴随着新加坡国内经济形势呈弱势的宏观环境，是新加坡激活金融市场、促进经济复苏的有力工具。

　　调整阶段（2008—2009年）

　　2007年，美国次贷危机爆发，新加坡金融市场受到巨大冲击，S-REITs上市进程严重放缓，2008年仅有一只REITs成功上市，而2009年，S-REITs上市数目为零，次贷危机带来的连锁反应导致S-REITs的发展陷入停滞。

　　快速发展阶段（2010年后）

　　次贷危机过后，新加坡政府坚定了打造亚洲金融中心的决心，加上REITs提振经济发展的重要作用，新加坡政府对REITs非常重视，在税收政策等方面给予充分支持，很多尚未开放REITs的国家的房地产企业纷纷到新加坡上市，S-REITs迎来快速发展阶段。2010年年初，新加坡市场第二波REITs上市潮来临，并于2013年达到峰值。截至2018年年末，在新加坡交易所上市的REITs已经达到33只，总市值也从2005年7月的66.8亿美元增长到565.42亿美元左右，新加坡成为亚洲第二大REITs市场。

　　S-REITs可以以公司法人或信托的形式成立并上市。若REITs以公司法人形式设立，则该基金必须在新加坡交易所公开募集资金。若以信托形式设立，则必须指定经政府金融部门许可的受托人，此受托人必须独立于基金经理人，同时符合金融体制的要求。此形式下，S-REITs可以公开或私下募集资金。S-REITs的产品结构如图6.9所示。

　　图6.9 S-REITs的产品结构

　　信托模式下的S-REITs管理人根据新加坡交易所上市规则以及信托契约发行REITs份额，用募集的资金开发房地产项目或购买相关资产；S-REITs管理人需要负责资产的日常管理与经营，并聘任物业管理人管理房地产项目及相关资产；受托人则根据信托契约为REITs份额持有人的利益持有REITs资产，同时代表REITs份额持有人的利益监督REITs管理人的投资行为。房地产项目及相关资产的收入，在扣除各种费用及贷款利息后，全部作为可分派收益支付给投资者。

　　此外，新加坡市场还拥有更为灵活的股权型资产证券化工具，即商业信托，其与S-REITs的区别如表6.1所示，商业信托在资产类别、投资活动、杠杆率等方面均不受限制，但不具有S-REITs的税收优势。

　　表6.1 S-REITs与商业信托的区别

　　香港H-REITs：一枝独秀

　　相对于其他成熟市场，中国香港REITs（英文简称H-REITs）市场发展历史不长，自2005年第一只REITs领汇REIT（于2015年更名为领展REIT）上市至今，H-REITs的发展已有15年的历史，截至2018年年末，H-REITs市场共有11只REITs， 市值达335.3亿美元，是亚洲第三大市场。

　　2005年11月，领汇REIT上市，计划融资额为198亿港元，发行价为10.3港元。14年后，领展REIT成为亚洲REITs之王，截至2019年6月30日，领展REIT的单位价格为96.00港元，市值为2 024.95亿港元，合259亿美元左右，占H-REITs市场总市值的61.61%，是亚洲规模最大的REIT。根据领展2018/2019财年的中期报告，领展REIT在香港有138处物业，包括零售物业面积83.6万平方米、发展中物业面积8.4万平方米和61 000多个停车场泊车位，其中香港物业估值占91.8%，其余均为内地物业。

　　香港金融发展局在2013年发布的《发展香港成为房地产投资信托基金的集资中心》中提及，香港作为全球最大的IPO市场之一，欢迎更多的房地产企业赴港上市。但实际情况是，H-REITs市场发展速度低于预期，2005年至2019年6月，仅有11只REITs产品上市。自2005年推出至2018年年底，H-REITs市场总市值以16.56%的年复合增长率高速增长。截至2018年年底，香港11只REITs产品的平均市值达到32亿美元，远超日本和新加坡REITs产品的平均市值。事实上，领展REIT在H-REITs市场一枝独秀，H-REITs市值增长率主要由领展REIT贡献，贡献率为56.64%。2005—2018年H-REITs市值与产品数目如图6.10所示。

　　图6.10 2005 —2018年H-REITs市值与产品数目

　　资料来源：彭博。

　　香港房地产价格位居全球前列，人口密度相对集中，这使香港核心物业的现金流和估值相对较高，适宜作为REITs的投资标的，H-REITs市场中零售物业资产占比较高这一情况与其经济结构相契合。与S-REITs市场相比，H-REITs的平均股息率稍低，2018年为4.40%。H-REITs产品主要覆盖香港和内地的商业资产，包括零售、商铺、酒店和工业物业等。香港物业种类相对单一，主要以零售、综合地产为主。主要原因是香港商业物业被几大家族掌握，其他地产商难以从这些发展商手中收购香港物业。近年来，越来越多的H-REITs瞄准内地市场。截至2018年年末，H-REITs按基础资产类型主要分为零售和购物中心、写字楼、酒店及综合不动产REITs，其中以领展REIT为主的零售和购物中心REITs为第一大板块，市值占比达62%；综合不动产REITs市值占比达20%，写字楼REITs占比为14%，酒店REITs占比为4%。

　　图6.11 H-REITs资产类别的市值占比情况

　　资料来源：彭博。

　　香港从2003年开始制定REIT上市的相关法律，到2005年首只REITs上市，后经过多年的发展，其REITs市场日趋成熟。纵观H-REITs的发展历程，H-REITs有着非常强烈的政策驱动色彩。与美国、澳大利亚和其他亚洲市场的REITs以税收优惠驱动为主不同，中国香港对REITs的规范通过专项立法、修改有关法律实现，随着监管口径的变化，H-REITs的发展大致可分为3个阶段：政策落地与完善阶段（2003—2005年）、强化收购兼并监管阶段（2006—2010年）、适度放宽投资范围阶段（2011年后）。

　　政策落地与完善阶段（2003—2005年）

　　2003年4月，随着REITs在日本、新加坡、韩国等亚洲市场推出，香港证监会计划在中国香港市场推出REITs。为此，香港证监会详细研究了海外市场REITs的发展情况，并结合香港市场现状，草拟了H-REITs的基础性文件《房地产投资信托基金守则》。根据《房地产投资信托基金守则》，H-REITs以信托方式设立，主要投资于房地产项目的集体投资计划，有关基金旨在向持有人提供来自房地产租金收入的回报。随后，在2003年7月的咨询总结中，香港证监会明确指出，REITs是结合上市公司和公募基金特点的产品，因此REITs的监管规则需要同时顾及上市公司及基金活动两个层面。

　　2005年2月，香港证监会拟修订《单位信托及互惠基金守则》，允许公募基金投资REITs；2005年4月，香港证监会允许公募REITs投资海外房地产项目。2005年的修订内容主要包含两个方面，一方面是允许公募基金投资公募REITs。证监会认为公募REITs具有与其他上市证券相同的信息披露要求，且透明度高，价格连续，显示出回报稳定的特征，因此公募基金可以合理地对其价值进行判断，能够有效降低投资组合的风险。因此，香港证监会允许公募基金投资公募REITs，并设置了公募基金组合投资、“双10%”的限制。另一方面是允许公募REITs投资海外资产，即允许非香港的物业组合在香港上市交易。此外，为了与国际市场的REITs要求持平，提升香港公募REITs的竞争力，并利于管理人优化管理，香港决定将杠杆比例从35%上调至45%。

　　通过上述政策的制定实施，H-REITs完成基本框架的搭建，2005年年末，领汇REIT、泓富REIT先后在香港交易所上市，其中市值达220多亿港元的领汇REIT成为世界范围内规模最大的REITs之一；2005年12月，越秀REIT在香港交易所上市，其标的物业为越秀企业在广州的财富广场、白马大厦以及城建大厦等，成为H-REITs标杆项目。

　　强化收购兼并监管阶段（2006—2010年）

　　随着市场的发展，存续公募REITs对并购的需求日益凸显。香港证监会认为公募REITs与传统公募基金不同，其资产是不可互换的，性质与上市公司接近，收购兼并的监管应与上市公司的收购兼并相一致。从投资者的角度看，尽管公募REITs在法律结构上采用信托制，与公司制不同，但其投资者享有的权利在本质上非常相似。因此，2010年，香港证监会将公募REITs纳入《公司收购、合并及股份回购守则》的监管范围。在此期间，香港市场又先后成立了冠君REIT、阳光REIT、富豪REIT、睿富REIT、置富REIT等，市场规模进一步扩大。

　　适度放宽投资范围阶段（2011年后）

　　在2003年制定《房地产投资信托基金守则》时，香港证监会对REITs投资空置或正在进行大规模开发的物业做出不能超过REITs资产净值10%的限制，原因在于物业开发通常需要大量资金，这与REITs具有稳定收益的投资工具的定位不符。此外，香港证监会为了突出REITs的房地产投资属性，禁止REITs投资房地产及现金以外的资产。对于上述规定，一些业内人士认为应当设置较高的比例，原因在于REITs购买的目标物业未必完全符合REITs的设计要求和规格，而重建这些物业的资金可能较大。同时，在项目早期参与开发，可以让REITs享有较低的物业购买成本。此外，放宽投资限制可以使REITs在房地产投资机会较少时更好地管理REITs持有的现金。因此，2014年1月，香港证监会就修订以上限制向社会公众征求意见，并做出最终修订。根据香港证监会颁布的《房地产投资信托基金守则》，REITs需要经过香港证监会的批准才可以在香港交易所挂牌，其他规定和限制包括：税后净收入90%的金额作为股息分派；REITs管理的商业地产借贷比例最高为资产总值的45%；产品资产总值的至少75%投资产生定期租金收入的房地产项目；REITs可以投资有流动性的金融产品，但不得超过REITs总资产的5%；REITs对房地产的持有期至少为2年（发展中项目则要求自竣工起持有至少2年）；管理人要在任何时候保持物业50%以上的拥有权和控制权等。

　　中国香港在很大程度上借鉴了美国早期的REITs结构，采取信托制。在这一结构中，房地产企业拥有较大的话语权，而金融机构则相对较弱。具体来看，房地产企业在该结构下的各层级中均承担了重要角色，既是REITs的发起人、持有人，又可作为基金管理人及物业管理人，体现了其对资产非常强的控制力。

　　根据《房地产投资信托基金守则》，H-REITs的资产必须以信托形式持有商业地产，采用外部管理模式，所持商业物业的所有权和管理权必须彻底分开，且须最低将90%的可分派收入分配给投资者。H-REITs按照法律规定以信托形式组织。其中，受托人代表持有人的利益并持有有关资产管理计划的资产。尽管拥有最终决策权，但受托人并不干预管理人对基金的运营管理，也不干预资产经营，只对管理人行为和资产管理计划的合规性进行监督。受托人一般为银行或银行所属信托机构。受托人如果认为恰当，可以就资产管理计划的有关事宜，寻求独立专业顾问提供咨询服务。

　　H-REITs的这一特点与当前内地类REITs较为相似，保留了物业方对物业的较强控制力，这与香港及内地房地产市场的现状有非常大的关系。内地一线城市与香港类似，土地价格不断走高，物业的持有价值相比租金收益更可观，因此物业持有方通常不会放弃物业的控制权，H-REITs与类REITs的架构设计均充分考虑了这一因素。H-REITs的产品结构如图6.12所示。

　　图6.12 H-REITs的产品结构

　　根据H-REITs的产品结构，物业管理人为具备香港联交所要求的资质的相关管理公司，负责制定和审慎实施REITs的投资战略，对投资计划进行财务管理和现金流监测，策划管理租赁业务，进行例行的楼宇维修管理，协助完成信息披露材料的准备和合规审查等。资产管理公司候选者在为REITs提供服务前，必须通过香港证监会的全面审核和许可。物业管理人可以在不违反管理协议的条件下将底层物业的管理职能转授给第三方服务机构，由独立服务商为租户提供物业服务。

　　H-REITs的发起人主要为大型地产集团，大型地产集团通过成立全资机构作为REITs的外部管理人，使REITs成为企业自营融资的附属机构，事实承担融资服务的功能。香港上市REITs中，多只分别是由越秀投资、鹰君集团、恒基地产、富豪国际酒店集团等大型地产集团发起成立的，并且各大地产集团成立全资分支机构作为REITs的管理人。发起人不但控制着REITs的管理公司，而且是所发起REITs的第一大股东，对REITs的决策、日常管理有着绝对的控制权。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）