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　　第三部分 案例详析（二）

　　1933—1937年：和谐的去杠杆化

　　1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化

　　3月5日（周日），罗斯福在就任次日宣布，全美银行放假4天，暂停黄金出口（实际切断了美元与黄金之间的联系），并建立救助银行系统的团队。他们争分夺秒，在最短的时间里完成尽可能多的工作。

　　3月9日，银行重新开业之前，国会通过了《1933年紧急银行法》。该法延长了银行假期，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。更重要的是，该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。根据1917年的《对敌贸易法》，罗斯福禁止黄金出口。因此，美联储可以在增印货币的同时避免黄金储备出现挤兑。

　　审计机构从最大的银行和被视为最安全的银行开始审核所有美国银行的账目。当审计机构发现某家银行资本不足时，他们可以选择：（1）让重建金融公司发行优先股，对其进行资本重组；（2）将该行与一家更健康的银行合并；（3）关闭该行。具有系统重要性的银行总会得到支持，而较小的银行则常常任其倒闭。一旦审计机构认定某家银行状况稳健，这家银行就可以重新开业，并以任何资产为抵押品，从美联储借款。作为《1933年紧急银行法》的一部分，财政部同意弥补美联储因此遭受的任何损失，这实际上是为所有可以重新营业的银行提供债务担保。

　　新闻及美联储公报

　　1933年3月3日

　　总统今日将会发布紧急通告，请求为银行救助立法

　　“从昨晚到今日凌晨，胡佛政府与罗斯福新政府的领导人商讨美国受困银行的局势，但没有取得实质性成果。”

　　1933年3月5日

　　企业承诺在危机期间“照常营业”；批发商和生产商达成协议，不会在银行放假期间停止交易

　　“明日，甚至可能在本周的大部分时间里，全国银行将会关门。面对这一局势，地方市场的制造商和批发商昨日表示，他们将设法照常营业，根据客户以往的表现来审核信用。”

　　1933年3月5日

　　银行放假，交易所停业；历史上第三次出现所有交易暂停，全美都受影响

　　“由于纽约州宣布银行放假两天，纽交所及纽约市所有其他证券和大宗商品交易所昨日都停业，直到银行放假结束。在纽交所历史上，这是第三次因股市普遍震荡而暂时关市。”

　　1933年3月6日

　　银行立即行动；本市代币券将在今日或明日替代货币

　　1933年3月7日

　　罗斯福概述州长职责，表示必须建立银行紧急救助机制，保护存款安全

　　“今天，罗斯福总统在白宫会见了各州州长及其代表，与他们探讨了银行业救助措施和解决方案。总统没有明确提出任何适用于各州的国家政策，也没有说明他在周四将向国会提出何种建议。”

　　1933年3月7日

　　企业支持代币券

　　1933年3月10日

　　银行法通过；关于银行紧急救助方案的讨论时长创下纪录，长达71~72小时

　　“今天，美国旨在解除银行困境的行政与立法的讨论时长创下纪录，但今晚进展迟缓的部分原因是政府的一个行政部门未能跟上进度。”

　　1933年3月12日

　　各交易所考量重新开市计划；经纪人预期股票需求旺盛，希望全天收到交易通知

　　“自1914年以来，纽交所首次强制关市。昨日纽交所已经停业一周，仍无任何开市迹象。所有其他证券和大宗商品市场也未确定重新开市日期，但纽约可可交易所宣布，管理委员会已投票决定将假期延长至下周二（包括下周二）。”

　　3月12日（周日），第一批银行重新开业前一天晚上，罗斯福发表全国广播讲话，阐释银行救援方案，试图恢复人们对银行系统的信心。

　　新法允许12家美联储银行以优质资产为后盾增发货币，因此重新开业的银行将能满足各项法律要求……提供可靠的资金，因为它们实际上以优质资产做后盾……我可以向你保证，把钱存在重新开业的银行里比藏在床垫底下更安全。 注释标题 Roosevelt, Fireside Chat 1.

　　周一，12个城市的银行准备开业时，决策者和投资者焦急地等待公众的反应。结果是不仅没有发生挤兑，银行存款反而增加了逾10亿美元。这个典型的例子说明，决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。在接下来的几天里，银行陆续重新开业，在一个月里，拥有美联储系统90%存款的会员银行都重新开业了。周三，股市最终开盘时，道琼斯指数上涨了15.3%，大宗商品价格也大涨。

　　只有切断美元与黄金之间的联系，才能获得所有这些资金，但由于美联储大规模增印货币，美元相对于其他货币和黄金的价值都大幅下跌。这与1971年8月发生的情况几乎一模一样，当时我在纽交所当交易助理，以为美元大幅贬值将会导致股市和经济下滑。虽然当时的情况与1933年一样，起因也相同，但我尚未研究过1933年的案例，所以判断大错特错。第一次令我惊奇的是，虽然我未曾经历过这些事件，但它们在历史上已多次发生。这些经历和教训促使我反思，设法理解各个经济体的市场和经济在不同时期的重大变化，找出应对这些变化的永恒普适原则。这些工作使我多次脱离险境（例如在2008年）。我正在讲述的这些事件虽然发生在20世纪30年代，但已经多次出现，起因也完全相同。

　　新闻及美联储公报

　　1933年3月12日

　　企业充满希望；银行重新营业后，企业准备恢复生产

　　1933年3月15日

　　今晨股票交易所将重新开市，银行继续恢复营业

　　“随着金融信心的恢复，各银行昨日继续重新开业。由于大量银行恢复营业，商业几乎恢复正常。除芝加哥交易所和纽约棉花交易所外，证券与大宗商品市场将于今晨重新开市。”

　　1933年3月16日

　　798家州银行全部恢复营业；全美银行假期结束时，80%的银行得到营业执照，大多数其他银行只是延期。所有储蓄银行都开门

　　“昨日，州级和全国性银行的假期结束，随着在全国范围内核查开业资格，生意又可以运转了。”

　　1933年3月16日

　　全美银行接近正常营业；随着政府加快恢复工作，所有州的银行陆续恢复营业

　　1933年4月

　　全美企业概况

　　“从2月下半月到3月上半月，商业进程的主要影响因素是银行业危机演变为美国总统在3月6日宣布全美银行放假。在此期间，工业生产与销售大幅下滑，但在3月中旬银行恢复营业后有所上升。”

　　——美联储公报

　　1933年4月22日

　　众议院对罗斯福的提案即将审理完毕；众议院领导人表示，将在本周完成有关行政措施的审理

　　“在下周末之前，众议院民主党人计划审查完罗斯福总统的政策纲领。如果众议院领导人能够落实该计划，那么在众议院下周五或周六休会前，他们将会完成对罗斯福各项新政的审理，而所有迹象都显示这些计划将会落实。”

　　1933年4月25日

　　罗斯福结束银行法案僵局；要求设立1万美元的存款担保上限

　　“今天，罗斯福总统将国际谈判意外暂停一个小时，以便与参议院银行业分委员会讨论《格拉斯法案》，给银行改革法案的通过增添了希望。”

　　退出金本位制后的两周里，美联储减少了流动性注入；短期利率下降1%，降至2%，银行承兑利率回落至2%，通知放款利率下降至3%。在其后的3个月里，货币供应量增加1.5%；在其后的4个月里，道琼斯指数上涨近100%。这些行动迅速终结了大萧条。（大多数人错误地以为大萧条持续到20世纪30年代末，直到二战，所以我想澄清真实的情况。事实的确是直到1936年，GDP才回升至1929年的峰值，但从下图中的数字可以看出，退出金本位制是转折点，正是在这个时候，所有市场和经济数据都在触底。此外，这些平均值可能具有误导性，因为富人比穷人更受益于经济复苏，所以在1933年之后的一段时期里，很多人的处境并不像这些平均值所显示的那么好。这可能是人们通常认为大萧条贯穿整个20世纪30年代的原因。）

　　退出金本位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福截至当时采取的最具影响力的举措，而它们只是第一批举措，罗斯福在上任后的6个月里推出了一系列新政。他接连宣布令人震骇的重大支出计划，提振了投资者和公众的信心，这对经济回到正轨至关重要。下文阐述其中的一些政策，不是为了强调具体政策的重要性，而是为了说明这些举措合在一起构成了大胆、多元和全面的政策组合。

　　新闻及美联储公报

　　1933年4月30日

　　罗斯福寻求削减债务的谈判权力，将以世界经济需求为由，请求国会特殊授权

　　“罗斯福即将发给国会最后三个信息，其一是在国会休会期间，请求获得特殊授权，准许他单独与债务国谈判，商讨削减战争债务。”

　　1933年4月30日

　　白宫会议起草法案，罗斯福加快庞大公共建设计划，每年总额可能为20亿美元

　　“今日，在白宫会议上，罗斯福‘加快’拟订公共建设计划，该计划将融入国家产业复兴计划，……预计将在大约一周内拟好。”

　　1933年5月1日

　　美国建筑委员会寻求12.5亿美元建设拨款，呼吁罗斯福批准公共与私人项目，由重建金融公司提供资金支持

　　“美国建筑委员会向罗斯福总统提交了一份公共与私人建设计划，该计划预计耗资约12.5亿美元，大部分预付款将来自重建金融公司。1922—1929年，罗斯福曾任该委员会主席。”

　　1933年5月5日

　　罗斯福创下总统上任两个月的纪录；当他开始第三个月任期时，一些重大问题已经得到解决，其他问题得到缓解。1.4万家银行恢复营业

　　“今日罗斯福总统开启第三个月任期，为庆祝这一‘特殊时刻’，他向国会提交一份紧急重组铁路业的计划，然后召集银行与货币专家在白宫开会，旨在完善更永久解决银行业问题的方案。”

　　1933年5月14日

　　罗斯福在夜间会议上商讨复兴措施；他将研究包括再就业税在内的提案

　　1933年5月28日

　　罗斯福签署证券法案；总统称赞新法是向“传统标准”迈出的一步

　　1933年6月

　　全美企业概况

　　“4月和5月的头三周里，工业活动显著增加，许多主要大宗商品的批发价格上涨，尤其是在4月下半月和5月上半月。在4月20日实施黄金禁运后，美元兑换价值下跌，在5月20日是其黄金平价的87%。”

　　——美联储公报

　　1933年6月5日

　　复兴委员会负责人呼吁各城市推进公共建设计划，尽快申请联邦援助

　　决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增强金融业监管。在重大债务危机的末期，决策者通常修改法律，缓解上次危机造成的冲击。在浏览以下政策时，请注意，这些债务问题的解决方式与“典型重大债务周期”中提出的理论非常契合。

　　. 4月5日和4月18日：罗斯福进一步切断美元与黄金之间的联系。他首先签署一项行政令，禁止公众拥有货币性黄金。两周后，他宣布禁止私人出口黄金，并表示支持由他设定黄金价格的立法。 注释标题 Smiley, 76-77. （让货币贬值并印钞）

　　. 5月27日：国会颁布《1933年证券法》，对证券出售进行监管。 注释标题 Smiley, 80. （增强监管）

　　. 6月5日：国会废除“黄金条款”，这是当时合同中比较常见的条款，允许收款人要求对方以黄金支付。因为在美元与黄金脱钩后，黄金升值，这相当于进行大规模债务重组。 注释标题 Smiley, 77. （重组债务）

　　. 6月13日：根据《房产主贷款法》，成立房产主贷款公司，协助住房抵押借款人进行再融资。1933—1935年，100万人通过该机构获得了长期贷款。 注释标题 Smiley, 80. （重组债务）

　　. 6月16日：《1933年紧急银行法》 （即《格拉斯–斯蒂格尔法II》）通过新成立的联邦存款保险公司提供高达2 500美元的存款保险。该法还授权美联储管理活期及定期存款的利率（Q条例）；制定严格的银行规章制度；要求投资银行与商业银行分离经营。 注释标题 Hendrickson, Regulation and Instability, 143-6. （建立存款保险，增强监管）

　　新闻及美联储公报

　　1933年6月23日

　　公共建设政策概要

　　“在第三次长时间的午后会议上，伊克斯部长领导内阁委员会，讨论如何在全美推行300万美元建筑基金。”

　　1933年7月3日

　　复兴计划逐步成形；在贸易年鉴中很快就第一条守则达成一致意见。两项政策出炉：每周工作40小时，12美元工资（非标准），不会大规模强制雇用工人

　　1933年7月9日

　　大湖区各州显现复苏迹象；威斯康星州依赖失业救济现象显著减少

　　“在密歇根湖西岸及南端地区，出现了重返繁荣的迹象。也就是说，尽管女神满载丰硕果实的形象几乎已被遗忘，人们也未清晰地看到这样的繁荣景象，但似曾相识的景象开始浮现。”

　　1933年7月27日

　　投资者谨慎交易，股价部分恢复，农产品价格普遍上涨

　　“重要企业报告显示工业增长，昨日股市受到鼓舞，信心十足地上涨，但交易量远低于过去几周的日均水平。”

　　1934年1月21日

　　产量上升提振钢铁业；钢铁业从去年年底的下跌中迅速恢复，对近期前景更加乐观

　　“美国钢铁协会报告称，上周钢锭产量达到产能的34.2%，比前一周上升3.5点，升幅为11%。这一数字与截至去年12月23日那一周的产能利用率持平，也是自去年10月底以来的最高水平。”

　　1934年4月16日

　　价格上涨刺激钢铁生产；本季度产能利用率预计达到1930年以来的最高水平

　　“尽管根据官方预测，上周钢锭产量是产能的47.4%，但上周末出台的估测值接近50%。这是自去年10月开始发布该预测以来的最高水平（截至3月10日那一周的47.7%除外）。”

　　1934年11月27日

　　金融市场；股市升至本轮复苏周期的新高，国内债券也见改善

　　“股市和债市昨日继续显示，投资者对企业整体形势恢复信心。股市再创本轮复苏周期的新高，涨幅为1~2个百分点或更高，涨势分布良好。同时，工业债券与铁路债券深受青睐，引领国内企业债券进一步走高。”

　　罗斯福还宣布成立新的联邦机构，实施新的联邦计划，这些措施使财政刺激达到空前规模。1932年，罗斯福为了平衡预算而收紧财政政策，联邦支出减少逾10亿美元。罗斯福在最初竞选时表示要实现预算平衡，但到1934年，他的各项政策导致年支出增加27亿美元（占GDP的5%）。以下列举一些早期经济刺激法案。

　　. 4月5日：成立民间资源保护队，该机构在9年的运营中雇用了250万人，从事公共建设工程。 注释标题 Pfaff, ‘The Bureau of Reclamation,’ 5, 15.

　　. 5月12日：制定《联邦紧急救济法》，为家庭提供资金支持，初始资金为5亿美元。 注释标题 Wallis, Fishback, and Kantor, ‘Politics, Relief, and Re-form,’ 347; Smiley, 81.

　　. 5月18日：田纳西河流域管理局实行大规模的基础设施投资，向受大萧条冲击最严重的地区之一提供电力、防洪和灌溉服务。 注释标题 Kline and Moretti, ‘Local Economic Develop- ment,’ 5-6.

　　. 6月16日：根据《国家工业复兴法》，成立公共工程管理局，该局拥有33亿美元资金，用于大规模公共工程建设。 注释标题 McElvaine, 152.

　　新闻及美联储公报

　　1934年12月24日

　　商务部向罗斯福提交报告，鲁珀部长表示商业领域快速增长，10个领域的复苏取得进展

　　“今日，在商务部年度报告里，鲁珀部长向罗斯福汇报，在上个财年里，美国商业与财政状况出现明显改善。”

　　1935年1月11日

　　银行资金水平升至新高

　　“昨日，美联储系统发布的周度报告显示，货币回流带来季节性影响，财政部进一步拨款，以及货币性黄金储备持续增加，在这些因素的共同影响下，截至周三的一周里，美联储系统会员银行的超额准备金升至约19.9亿美元。”

　　1935年4月7日

　　银行存款现达500亿美元

　　“根据联邦存款保险公司今日汇总的数据，截至12月底，美国所有银行的存款估计接近500亿美元，在6个月里增加了约30亿美元。”

　　1935年5月23日

　　流通现金增加1.35亿美元

　　“今日美联储在5月公报中称，主要由于零售贸易和工资的增幅超过本季度的通常水平，1月23日—4月24日，货币流通量净增1.1亿美元，略高于本季度的通常水平。”

　　1935年7月2日

　　美国黄金储备增加20亿美元

　　“美联储纽约银行在最新月度评估中指出，自1934年1月底重定黄金与美元的兑换比率以来，美国的黄金储备增加逾20亿美元，增幅约为30%。”

　　1935年8月24日

　　罗斯福签署新银行法

　　“今日，在国会领导人、财政部与美联储委员会代表面前，罗斯福总统签署了《综合银行法案》。该法制订了政府控制信贷的新计划，包含美联储委员会所做的修订。”

　　1935年10月2日

　　银行反映存款增加

　　“昨日，银行发布的9月底业绩报告显示，存款和资金增多，有的银行达到了历史最高水平。从报告数据明显可见，总体而言，银行的国债持有量只有微幅变化。”

　　在所有这些刺激措施的影响下，通缩变成了可接受而不可怕的通胀。

　　正如我在“典型长期债务周期”部分所述，平衡是实现和谐的去杠杆化的关键因素：要想实现和谐的去杠杆化，就得提供充足的经济刺激，抵消通缩压力，使名义增长率高于名义利率。

　　在接下来的三个月里，随着经济活力从极低水平快速提升，经济迅速出现复苏。重型机械订单增加100%，工业产量增长近50%。3—7月，制造业非耐用品产量增长35%，耐用品产量增长83%。失业率下降。在接下来的三个月里，批发价格上涨45%。这些数字都是从极低水平反弹，并自我强化，促成和谐的去杠杆化的。

　　请注意，此时GDP增长率水平明显高于利率水平。

　　1935年：黄金时期

　　1934—1935年，经济和市场持续恢复，到1935年，美联储重新开始考虑收紧货币政策。到1935年，美国经济已经复苏，通缩消失，股价因美联储早期政策而大涨。房价不断上涨，年增长率高于10%。股价反弹速度甚至更快，带来了巨大的财富效应，不过此时的财富与经济产出依然低于大萧条之前泡沫时代的水平。

　　1935年春，美联储越加关注超额准备金增加的问题。他们担心超额准备金大增可能导致信贷扩张和通胀。3月，有关人员准备了一份背景备忘录。对于美联储应当如何解决这一问题，备忘录建议暂不采取行动。备忘录探讨的第一个问题是，超额准备金是否会压低政府债券的收益率，鼓励银行向私营部门增加放贷，但备忘录指出，目前尚无证据表明这一情况已经发生，所以美联储不必采取行动。备忘录研究的第二个问题是，如何出售美联储积累的债务（即缩减量化宽松政策）。备忘录建议暂时不要这样做，理由是这会过早过多地关注通胀，而通胀目前尚无令人忧虑的迹象。相反，备忘录主张推进经济扩张。

　　新闻及美联储公报

　　1935年10月2日

　　信托资产大幅增加

　　“全国投资信托投资者集团昨日发布的报告显示，在截至9月30日的9个月里，由于所持投资组合的市值上升，所有投资信托公司的净资产都大幅增长。这些声明来自第二全国投资者公司、第三全国投资者公司和第四全国投资者公司。”

　　1935年11月1日

　　银行超额准备金创纪录

　　“美联储系统会员银行的超额准备金本周超过30亿美元，创下历史纪录。美联储系统昨日发布的周度报告显示，截至周三的一周，会员银行的准备金余额达到56.53亿美元的新高，一周内增加了7 800万美元，其中30.1亿美元是超额准备金，而前一周的超额准备金是29.3亿美元。”

　　1935年11月30日

　　美联储咨询委员会敦促储备银行减持证券

　　“据今日此间消息，美联储咨询委员会向联邦公开市场委员会提出建议，让其部分短期政府证券在到期时还本付息，以使银行减少超额准备金，降低信贷膨胀风险。”

　　1935年12月

　　全美企业概况

　　“工业产量与工厂就业人数在本季度的变化通常很小，10月出现增长，主要原因是纺织厂重新开工。大宗商品批发价格在9月和10月下降后，11月上半月上涨。”

　　——美联储公报

　　1935年12月19日

　　银行准备金政策公布

　　“美联储系统理事会和由美联储银行行长组成的联邦公开市场委员会今晚发布联合声明，反对立即采取行动以减少会员银行的超额准备金，但补充说，将密切关注局势，当信贷扩张发展到危及公共利益时，将会采取适当行动。”

　　1935年12月22日

　　市场察觉到美联储对准备金政策持谨慎态度

　　“周三，美联储系统理事会和联邦公开市场委员会在华盛顿发布联合声明，表示不会立即采取行动以减少银行超额准备金，华尔街认为，这是美联储多年来最重要的政策声明。”

　　股市继续周期性扩张和上涨，房价继续上涨，因此美联储更倾向于收紧货币政策。10月，另一份备忘录表示应对超额准备金加强关注，探讨减少超额准备金的合适时间和途径，途径包括出售资产或提高准备金率。11月，有关人员研究了这些途径的利弊。主张减少超额准备金的理由是，应在出现通胀之前采取行动；而反对者认为，目前还没有证据表明应当抑制超额准备金。

　　在11月22日发布的公报中，美联储讨论了股市的繁荣，表达了对通胀的担忧。不可阻挡的是对股市滋生泡沫的强烈恐惧，因为罗斯福等许多决策者都记得20世纪20年代末的情形，当时的泡沫导致了股市崩盘，从而引发了大萧条。所以，他们很担心1935年股市大幅上涨（几乎上涨了三倍）可能重蹈覆辙。财政部11月发布的公报不赞同这一点，指出通胀依然很遥远。

　　美联储非常关注股票购买的资金来源，因为20世纪20年代末出现了保证金贷款过度，他们倍加关注“投机性信贷”。美联储开始考虑提高保证金率，但11月，美联储在备忘录中指出，股票购买的资金来源是现金而不是信贷，所以美联储未采取行动。决策者仍然认为股市上涨助长泡沫，担心货币政策过于宽松，故而继续辩论是否采取抑制措施。一位委员（美联储纽约银行的乔治·哈里森）建议提高准备金率，以抑制股价上涨。财政部长亨利·摩根索（当时仍是美联储委员会成员）表示反对，但他也表示担心超额准备金增加可能导致通胀。12月，美联储研究主管伊曼纽尔·戈登韦泽警告，提高准备金率可能引发负面心理。他建议美联储发布一份公报，声明针对准备金要求采取的任何行动都将是“预防”性举措。他还认为，“目前，工厂存在大量闲置产能，失业率高，因此不必担心通胀”。1935年年底，美联储召开最后一次会议，会后发布了一份公报，表示超额准备金和黄金流入“仍然过度”，警告“一旦涉及公共利益，决策者可能立刻采取适当行动”。

　　新闻及美联储公报

　　1936年1月26日

　　上调保证金率被视为表态性举措

　　“银行家和经纪人昨日表示，美联储系统理事会周五上调保证金率（将于2月1日生效），主要目的是遏制通胀心理蔓延。”

　　1936年2月1日

　　新美联储委员会今日就职

　　“肩负着美国历史上最能监控银行业的中央职责，新成立的美联储委员会将在明日正式就职。《1935年银行法》规定，该委员会从2月1日开始工作。”

　　1936年2月5日

　　总统认为黄金输出无损于美国

　　“罗斯福总统今日在新闻发布会上提到，黄金流入美国的趋势出现逆转。他拒绝就这一动向发表更多评论，但表示黄金输出无损于美国。”

　　1936年2月15日

　　美元因通胀而下跌

　　“由于华盛顿和华尔街重新大谈通胀问题，昨日外汇市场报价又出现突然逆转。得克萨斯州众议员派帕特曼再次推动通胀相关措施，向众议院提交一份请愿书，计划以现金的形式向退伍军人发放额外津贴。”

　　1936年2月22日

　　美联储委员会强调保证金是刹车闸，暗示不担心股市过度投机

　　“美联储委员会今日在月度公报中表示，美联储拥有提高保证金率的权力，它是控制股市投机者过度依赖信贷的有效工具，并总体上暗示，只要有这一工具，就不必担心市场投机失控。”

　　1936年5月4日

　　巴黎出现资本外逃

　　“货币市场仅提供利率为4%的日拆性贷款，只有法国央行提供期限更长的贷款。法国央行4月24日的收益状况显示，贴现票据又增加了近4亿法郎，而证券贷款与政府债券的总额仅减少了1亿法郎。”

　　1936—1938年：紧缩政策导致经济衰退

　　1936年年初，上述争论仍在持续。罗斯福希望在大选前表达出对通胀的担忧，所以主张在1936年春上调存款准备金率。美联储主席埃克尔斯担心，银行在低利率的情况下积累大量债券和贷款，之后会遭受通胀的严重冲击。

　　到5月，美联储没有采取行动。根据《1935年银行法》，财政部长摩根索必须退出美联储委员会，但他依然拥有影响力，并强烈反对采取行动。到7月，美联储主席埃克尔斯与罗斯福总统单独会面，解释了他上调存款准备金率的意图，并向罗斯福保证：如果他认为利率会上升，就不会采取行动；如果市场抛售债券，美联储就会买入债券。7月晚些时候，美联储上调了存款准备金率。埃克尔斯和美联储采取行动时没有通知摩根索，令其勃然大怒。在债券市场出现小幅抛售后，摩根索向美联储纽约银行的哈里森下令，使用财政部账户买入债券。华盛顿的美联储委员会也加入进来，买入债券，卖出票据，兑现了埃克尔斯向罗斯福的承诺。 1936年8月—1937年5月，美联储将存款准备金率从约8%上调至16%，如下图所示。1936年8月，决策者首次出台紧缩政策，没有影响股价和经济。

　　首次采取紧缩政策通常不会影响股市和经济。

　　由于首次紧缩政策没有起到效果，美联储又两次上调存款准备金率，第一次是在1937年3月，第二次是在1937年5月。如下表所示，第一次的上调幅度最大（约为总数的一半）。

　　由于上调存款准备金率，超额准备金从30亿美元减至10亿美元以下。

　　法国和瑞士的货币贬值加剧了美国货币紧缩政策的影响。为了取得价格和贸易优势，各国政府竞相让本币贬值。1936年9月，美国、英国、法国达成三方协议，从本质上阻止这三国采取竞争性汇率贬值政策。此时变得明朗的是，尽管所有国家都能轻易将本币贬值，应对其他国家的贬值，但这会引发经济大幅动荡，导致各国一同陷入困境。最终，各国货币相对于黄金都大幅贬值，但彼此之间的汇率差异并不大。

　　新闻及美联储公报

　　1936年5月19日

　　资本外逃导致法郎贬值

　　“在资本持续外逃的压力下，法郎及其他金本位制国家的货币昨日进一步贬值。法郎对美元汇率跌至6.584 375，接近1/16点的实际黄金输送价格，收于6.585，下降11/16点。荷兰盾汇率下跌2点至1荷兰盾兑67.59美分，瑞士法郎汇率下跌2点至1瑞士法郎兑32.35美分。”

　　1936年8月9日

　　金融市场；股市收盘时活跃强劲；铁路股平均价格达到新高，债市平稳，法国流失更多黄金

　　“伴随着7月11日以来规模最大的周六交易，股市延续周五的强劲上涨势头，收于本周最佳水平。”

　　1936年9月27日

　　法郎贬值，与美元、英镑保持一致

　　“法国人最终屈服于经济与预算压力，预计其他国家将跟随华盛顿和伦敦提供援助。”

　　1936年9月28日

　　今天有消息称，瑞士将让本币贬值30%左右

　　“据今日夜间消息，瑞士政府明日将向议会提出请求，让瑞士法郎贬值30%左右。”

　　1936年11月29日

　　财政部数据显示“热钱”规模；由于全球市场混乱，资本从一国惊慌逃至另一国，

　　“美国财政部周五公布的数据显示，美国自1935年年初以来的外资流入创下纪录，首次揭示了近期汇市混乱造成的国际资本流动规模。”

　　1936年12月26日

　　伦敦对美国黄金政策变化无动于衷；美国财政部冲销行动被视为合理政策

　　“美国财政部决定对黄金进口进行冲销，金融界对此并不感到意外，认为这只是政府再次积极表达已经宣布的决心，以期遏制信贷过度膨胀或股市过度繁荣。”

　　银行存款准备金率

　　到1936年，欧洲开始酝酿战争，促使资本外逃到美国，不断助推美国股市上涨和经济增长。这一年，罗斯福及其他决策者越来越担心黄金流入问题（这使货币和信贷加速增长）。他们的担忧有以下三个方面。

　　1.股市迅速上涨。此时，股市从1933年的底部上涨了近4倍，而且涨速很快：1935年的涨幅约为40%，1936年的约为25%。决策者担心黄金从外国投资者流入美国，他们带来资本，买入美国股票。

　　2.黄金流入造成货币基数上升，引发通胀效应。截至1936年10月，通胀率已经从0%附近上升到2%左右。

　　3.美国变得越来越容易受到黄金外流（即资本撤出）的影响。决策者的具体担忧是，欧洲各国将会出售美国资产，从美国撤出黄金，为即将爆发的战争筹资，同时阻止持有该国资产的美国人把资金汇回美国。

　　为了抵消这些资本流入的影响，12月罗斯福下令开始采取“冲销”政策。在通常情况下，当人们把黄金卖给美国政府以换取美元时，美元数量会增多（相当于印钞），而这不适合于经济强劲复苏的当下环境。因此，从12月23日开始，罗斯福政府对流入的黄金和新开采的黄金进行冲销。确切地说，财政部购买流入的黄金，购买方式是动用其在美联储的现金账户，而不是印钞。从1936年年底到1937年7月，财政部冲销的黄金流入约为13亿美元（约占GDP的1.5%）。如下图所示，1936—1937年，由于加大冲销力度，黄金及其他资产的购买步伐放缓，因此货币增速减慢，减至黄金储备增速以下。如前所述，美联储还提高存款准备金率，以减少流通中的货币。

　　新闻及美联储公报

　　1937年1月29日

　　全国工业会议委员会报告显示，工业增长再创新高，12月数据达到经济复苏时期的最高水平

　　“全国工业会议委员会昨日发布的月度评估报告显示，经季节性因素调整后，12月工业活动达到经济复苏时期的新高水平。”

　　1937年2月

　　存款准备金率上调

　　“1月30日，美联储委员会宣布，会员银行存款准备金率进一步上调。1月31日，美联储委员会就此发布以下声明：‘美联储系统理事会今日将会员银行的存款准备金率上调33.5%，具体如下：对活期存款而言，中央储备城市的银行从19.5%上调至26%，储备城市的银行从15%上调至20%，‘乡村银行’从10.5%上调至14%；对定期存款而言，所有银行从4.5%上调至6%。’”

　　——美联储公报

　　1937年3月

　　全美企业概况

　　“2月，工业产量、就业人数和贸易额均有上升，升幅超出本季度的通常水平，工业品批发价格继续上涨。”

　　——美联储公报

　　1937年4月2日

　　摩根索寻求“有序”市场环境，表示美联储和财政部有充足资金实现这一目标

　　“摩根索部长今天表示，美联储委员会和美国财政部协力，有充足资金来维持政府债券市场秩序。他补充说，资金不断流入和流出财政部，有充足的资金来实现这一目标。”

　　1937年5月30日

　　罗斯福希望从逃税者那里收取1亿美元，“可能在周二”向国会提出请求，采取措施弥补法律漏洞

　　1937年6月2日

　　罗斯福要求国会约束逃税大户，提出8个技巧

　　“今天，罗斯福总统召集国会商议，对‘少数极富个体’的逃税行为发起最后一击，这不仅是为了挽救数百万美元的公共收入，而且是为了维护‘美国的道德尊严’。”

　　1937年

　　1937年年初，美国经济依然强劲。股市仍在上涨，工业生产保持健康状态，通胀率升到5%左右。1937年3月和5月，美联储两次收紧货币政策。美联储和财政部都没有预料到的是，上调存款准备金率和进行冲销操作会推高利率，但货币政策收紧和流动性减少导致债券市场出现抛售，短期利率上升。财政部长摩根索感到很愤怒，他主张美联储通过公开市场操作，净买入债券，缓解债市的“恐慌情绪”。他下令财政部进入债市，自行购买债券。美联储主席埃克尔斯表示反对，他敦促摩根索平衡预算，提高税率，以开始偿还债务。

　　此外，政府还实施了财政紧缩政策。1937年和1938年，联邦政府支出相继下降了10%。《1937年税收法案》的通过是为了弥补《1935年税收法案》的漏洞（此举被宣传为征收“财产税”）。该法将最高收入者的联邦所得税税率升至75%。

　　新闻及美联储公报

　　1937年11月20日

　　主要股票下跌1~7点；国债走强，美元走软，小麦价格下跌

　　“昨日是股市经历最大跌幅后的整一个月。股市开盘小幅走低后，一直稳步下跌。随着价格的下降，交易活动增多。有时，报价速度比市场变化慢几分钟。”

　　1937年12月17日

　　联邦赤字降低；目前低于10月19日总统估计的6.952 45亿美元

　　1937年6月

　　银行业近况

　　“4月和5月，会员银行周度报告显示，存款总额继续减少，这意味着银行存款与美国政府存款减少。其他存款在3月也略有减少，在其后的几周里小幅增多。银行卖出证券是近几个月里存款减少最重要的原因。4月和5月，纽约市各会员银行继续减持美国政府债券，但减持速度慢于之前的几个月，提交报告的其他银行几乎没有改变持有量。银行进一步增加商业贷款，商业贷款在3月快速增长，但在4月第一周后有所放缓。”

　　——美联储公报

　　1937年10月

　　美联储系统采取行动，应对季节性需求

　　“货币领域本月发生的最主要事件是，联邦公开市场委员会通过了一项计划，向各会员银行提供额外储备资金，以满足季节性的货币与信贷需求。9月13日该委员会发布如下声明：‘9月11日和12日，联邦公开市场委员会在华盛顿开会，评估了商业和信贷状况。未来几周，银行货币与信贷预期面临季节性需求，本委员会授权下属执行委员会，在公开市场上连续购买足够数量的短期美国国债，以提供资金，满足银行面临的季节性提款需求及其他季节性需求。当这些季节性影响出现逆转，或者发生其他情况，表明不必继续购债时，委员会可以考虑减持公开市场投资组合中的额外证券。’”

　　——美联储公报

　　1937年，联邦预算从约占GDP 4%的赤字到实现预算平衡。其原因是税收大幅增加，这主要通过政府加征社会保障税，同时大规模削减支出（但支出的减幅小于社保税的增幅）实现。

　　政府面临的巨大压力是出台财富再分配的政策，因为截至当时，人们认为经济复兴很不均衡（即让精英而不是普通人受益）。工人看到企业利润增加，但自己的薪酬并没有相应上涨。贫富差距引发了怨愤，表现为在1936至1937年间罢工次数和强度剧增（罢工次数增加118%，参与人数增加136%）。

　　在货币紧缩与财政紧缩的共同作用下，金融市场的风险资产遭受大规模抛售。股价跌幅最大，房价也停止上涨，开始下降。整个经济和各行业的信贷增长也都放慢了。非金融企业信用创造降至近–2%，家庭信用创造略好一些，为–1%。结果是支出与经济活动减少。随着经济下行，失业率升至15%，不过这更像是短暂升高，明显不同于20世纪30年代初的极高水平。一年后的1938年4月，股市触底，累计下跌近60%！

　　1937年年底—1938年：决策者改变政策方向

　　1937年，随着市场和经济下滑，美联储转而加快购买长期资产，并开始进行少量的净资产购买。到1937年年底，财政部开始与美联储携手逆转其冲销计划。从1938年开始，货币增速再次加快，并在反向冲销和重新印钞的推动下继续加速。同时，黄金流入减缓，经济和资产价格恶化。不久，货币增速超过了黄金储备增速。

　　新闻及美联储公报

　　1938年1月5日

　　总统今日发布金融操作与前景简报，1938年赤字预计将达10亿美元

　　“向国会提交年度预算的前夕，消息灵通的官员预测，预算赤字将达10亿美元。根据最新官方预测，本年度预算赤字是8.952 45亿美元，但官员表示，明日提交的预算将向上修正这一数字。”

　　1938年4月16日

　　美联储委员会今日启动计划，下调银行存款准备金率；这与1937年5月1日之前的举措几乎相同

　　“美联储委员会今天宣布，‘作为政府鼓励商业复苏计划的一部分’，从明日银行营业时开始，下调所有会员银行各类存款的准备金率。”

　　1938年10月16日

　　股市交易量上升，股价不规律上涨；债券坚挺，美元走高，小麦和棉花价格走势稳定

　　“昨日，对低价股尤其是公共事业股的需求继续成为股市主要特征。市场整体以高价收盘，涨幅分布不规律。昨日纽交所成交量达199.5万股，为10月19日以来的最高值。”

　　下图显示美联储改变了政策方向。尽管美联储的净资产购买规模并不大，但它在1937年加快购买长期债券，同时卖出票据和纸币（这个过程实际上开始于1936年）。它还少量增加了净资产（到1938年略高于3%）。

　　1938年春，美联储将存款准备金率降至1936年的水平，释放约7.5亿美元，从而加大了经济刺激力度。 1938年联邦政府还增加了赤字开支，并在1939年二战爆发前夕再次这么做。1938年年初，美国政府预算接近平衡，但到1939年年初，赤字增至占GDP的近3%。1939年全年的赤字开支一直高于GDP的2%。

　　1938年，股市开始回升，但一直没有回到1937年的高点（直到近10年后二战结束时，才又达到1937年的高点）。1939年，在实行刺激措施和参战后，信贷流动和经济增长也都回升了。

　　走向战争

　　本节旨在考察20世纪30年代美国的债务与经济形势，但当时的经济与地缘政治紧密交织，因此我们不可忽视经济环境与政治环境之间的联系，不仅要看美国国内的情况，而且要看美国与其他国家（主要是德国和日本）之间的关系。最重要的是，在德国和日本，富人（右派）和穷人（左派）之间发生冲突，导致更多民粹主义、独裁、民族主义和军国主义领导人上台，两国的民主体制赋予了他们特别的独裁权力，整顿管理不善的经济。因为两国已经成为现存世界大国的经济与军事竞争对手，所以它们还面临着外部经济与军事冲突。

　　这也是修昔底德陷阱的好例子。国家之间的竞争导致它们通过战争一决高下。在战争过后的和平时期，主导性大国（或大国联盟）没有对手挑战自己，可以制定规则，直到一个竞争性大国最终崛起，重新开始另一轮循环。

　　为了说明20世纪30年代的整体情况，下文概述1930—1939年欧洲正式爆发战争，再到1941年日本袭击珍珠港这段时期的重大地缘政治事件。尽管1939年和1941年被公认为欧洲战争和太平洋战争的正式开始时间，但战争实际开始于约10年之前，因为经济冲突最初有限，后来才逐渐酿成二战。随着德国和日本成为更有扩张野心的经济与军事大国，为了争夺资源和势力范围，他们与英国、美国、法国的竞争日益激烈，最终导致二战爆发。战争的结局很明显，美国获得了主导世界新秩序的权力。新的世界秩序带来了和平时期，直到类似的过程再次发生。

　　具体如下。

　　. 1930年，《斯穆特–霍利关税法》引发了一场贸易战。

　　. 1931年，日本资源不足，农村地区陷入严重贫困，于是日本入侵中国东北，以获取自然资源。美国希望中国免受日本控制，并与日本竞争东南亚的自然资源，尤其是石油、橡胶和锡，但同时日美之间也有大规模贸易往来。

　　. 1931年，日本因陷入严重萧条而退出金本位制，导致日元汇率自由浮动（日元大幅贬值），日本得以实施大规模的财政和货币扩张政策，成为第一个推动经济复苏并强劲增长的国家（一直持续到1937年）。

　　. 1932年，日本国内冲突激烈，导致了一场失败的政变，以及右翼民族主义、军国主义势力大规模崛起。1931—1937年，日本军方接管政府，并加强对经济自上而下的控制。

　　. 1933年，民粹主义者希特勒在德国上台，他承诺要治理糟糕的经济，整顿德国民主制下的政治混乱局面，并打击共产主义者。在就任总理仅两个月后，他就建立了彻底的独裁统治。他以国家安全为借口，让国会通过授权法案，从而拥有几乎无限的权力（他不仅囚禁政治对手，而且说服一些温和派，使其相信有必要这么做）。他随即拒绝支付战争赔款，退出国际联盟，并控制了媒体。为了打造强有力的经济，给德国人带来繁荣，他创立了一套自上而下的指令性经济体制。例如，在希特勒的介入下，大众汽车开始制造更便宜的汽车，他还指导了德国国家高速公路系统的建设。他认为，地理边界限制了德国的潜力，德国没有充足的原材料来支持工业军事综合体，而且日耳曼民族应当团结起来。

　　. 同时，在自上而下的指令性经济体制下，日本变得日益强大，建立了军事工业综合体。日本军方想要保护在东亚和中国北部的军事基地，并向其他地区扩张势力。

　　. 德国也变得更加强大，打造军事工业综合体，寻求扩张，索取周边领土。

　　. 1934年，日本部分地区遭受严重饥荒，导致政治动荡加剧，右翼军国主义、民族主义运动声势扩大。因为市场经济不能让民众获益，指令性经济体制得以强化。

　　. 1936年，德国以武力手段收回莱茵兰，并于1938年吞并奥地利。

　　. 1936年，日本与德国签署协定。

　　. 1936—1937年，美联储收紧货币政策，导致脆弱的美国经济出现下滑，其他主要经济体也随之走弱。

　　. 1937年，日本扩大对中国的占领，抗日战争爆发。日军入侵上海和南京，据估计仅在南京沦陷时，就有约30万中国平民与放下武器的军人被杀。为帮助中国对日作战，美国向蒋介石政府提供战斗机和飞行员，这意味着美国小规模卷入战争。

　　. 1939年，德国入侵波兰，二战在欧洲正式爆发。

　　. 1940年，德国攻占丹麦、挪威、荷兰、比利时、卢森堡和法国。

　　. 这段时期德国和日本的大多数企业仍是上市公司，但政府控制了企业生产以支持战争。

　　. 1940年，亨利·史汀生就任美国战争部长，对日本实施更多大规模经济制裁，最终于1940年7月2日通过《出口控制法》。1940年10月，史汀生加强禁运措施，限制“所有钢铁输出，除非运往英国和西半球国家”。

　　. 从1940年9月开始，日本为了获取更多资源，并利用欧洲各国忙于欧战无暇他顾之机，从法属印度中南半岛开始，入侵了东南亚的几个殖民地。1941年，日本扩大占领范围，夺取了荷属东印度群岛的油田，将“南方资源区”纳入其“大东亚共荣圈”。南方资源区由多个东南亚地区的殖民地组成（大多是欧洲国家的殖民地），征服这一地区让日本获得了关键的自然资源（最重要的是石油、橡胶和稻米）。大东亚共荣圈是一系列亚洲国家，过去由西方列强控制，此时改由日本控制。

　　.日本接着占领了菲律宾首都马尼拉附近的一个海军基地，对当时受美国保护的菲律宾虎视眈眈。

　　. 1941年，为了援助盟国，但不全面参战，美国出台了租借政策。根据该政策，美国免费向盟国提供石油、食品和武器。以今天的美元价值计算，这笔援助的总额超过6 500亿美元。虽然不是直接宣战，但租借政策结束了美国的中立角色。

　　. 1941年夏，美国总统罗斯福下令冻结所有日本在美资产，对日本实行全面的石油和天然气禁运。日本估计其石油两年内就会用光。

　　. 1941年12月，日本袭击珍珠港以及英国和荷兰的亚洲殖民地。日本当时没有一项全面赢得战争的计划，但希望摧毁美国的太平洋舰队，以解除对其威胁。日本还认为，在欧美的两线作战和美国的政治制度下，美国的实力已经削弱；日本更加认同日德两国的极权主义、军事工业综合体和指令性经济体制，认为它们优于美国的个人主义/资本主义体制。

　　这些事件导致了第一部分末尾解释的“战时经济”局面。

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　　Wigmore, Barrie A. The Crash and Its Aftermath: A History of Securities Markets in the United States, 1929–1933. Westport, CT: Greenwood Press, 1985.

　　美国债务危机与调整（2007—2011年）

　　本节详细介绍美国最近一次重大债务危机，重点分析2007—2011年，参考“典型债务大周期”部分提出的理论，也密切关注其间出现的海量细节。请注意，本案例的具体发展与理论归纳的典型特征非常契合。例如，本次危机出现了抵押贷款组合和证券化、投行进行加杠杆操作、场外交易衍生品快速增长，这些都是在政府保护和监管范围之外提供杠杆的新方法。只有把这些具体细节与理论特征联系起来，才能真正理解这场债务危机的经典之处。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2004年1月22日

　　住房建筑继续推动经济发展

　　“美国商务部昨日表示，12月初住房建筑数量超预期，创下25年以来新建住房的最佳年份，一些行业分析师因此提高了对2004年的房地产市场预测。”

　　2004年4月22日

　　格林斯潘平息投资者对经济增长的担忧

　　“此前，格林斯潘宣布通缩威胁已经消失，引发金融市场剧烈波动。次日，这位美联储主席强烈暗示，由于生产率走高，通胀率较低，央行可以在更长一段时间内维持极低利率，美国股票和国债市场投资者似乎平静下来……格林斯潘先生表示，美国经济已经‘进入更加蓬勃发展的时期’。”

　　2004年9月26日

　　下一个真人秀：倒腾房地产，好玩又好赚

　　“南加州的房地产市场如火如荼，把这些真实故事拍成火爆的真人秀仅是时间问题……在全美大部分地区，买房是为了自住，而在价格月月走高的房地产市场，倒房似乎成为一条致富捷径。”

　　在描述案例时，我也希望读者能有身临其境的感觉，仿佛每天都在跟随事件的发展。我鼓励读者在每个时间节点上都思考一下，如果自己是投资者或决策者，会采取何种做法。为了让读者能感同身受，我会逐周（有时是逐日）介绍事态进展，并提供当时的新闻摘录。此外，我还摘录了《桥水每日观察》，展示我们当时的分析，但是，我不会介绍桥水调整投资头寸的具体做法，因为这属于公司专有信息。鉴于内容很多，我对重点内容进行加粗，以便读者略读。

　　2004—2006年：泡沫出现

　　在典型债务周期的早期，经济健康运行，债务增速适度，并与收入增速相当，因为债务资金用于可以快速提高收入、偿还债务的经济活动。债务占GDP的比例可以反映上述发展的均衡程度，但在债务周期的早期阶段，债务产生的收入量只是一个推测，因此这个指标比较粗略。在20世纪90年代，美国的债务占GDP比例仅略有增加，但收入增速相对强劲，失业率处于低位。2001年，由于货币政策收紧、互联网泡沫破灭以及“9·11”恐怖袭击事件的冲击，美国经济出现衰退，美联储将利率从6.5%一路降至1%。请注意，此时的利率已经非常接近0%。大幅降息刺激了借贷和支出，对家庭部门的刺激尤为显著。因此，2001年的经济衰退持续时间较短，程度较轻，但为随后的泡沫时期埋下了种子。2004—2006年，泡沫膨胀的速度最快。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2004年10月20日

　　格林斯潘表示，抵押贷款债务不是很大的负担

　　“在格林斯潘担任美联储主席期间，房主债务大幅增加是其最显著的政策效果之一，周二他为此进行了辩护。

　　“这是他本人对这个话题最详尽的讨论。分析师担心购房者已经陷入投机性房地产泡沫中，认为美联储对泡沫的产生负有部分责任，但格林斯潘先生对此提出反驳。”

　　2004年11月6日

　　当好债变坏债

　　“没有人知道债务累积是否或何时变得不可持续，但决策层多年维持极低利率，鼓励借款，他们至少应该承认存在信贷紧缩而拖累经济的可能性，并采取相应的行动。”

　　2005年4月28日

　　抵押贷款申请增加

　　“一项私人调查昨日显示，上周抵押贷款申请数量增加，因为人们利用借贷成本下降购买住房，并对现有房贷进行再融资。”

　　2005年5月10日

　　美国房地产泡沫

　　“美国房地产市场在几年前看似出现泡沫，现在看来已经存在严重泡沫。房地产市场一直是美国经济的主要引擎，房地产泡沫的破裂将比股市下跌带来更可怕的后果。

　　“亏本出售住房可能会造成巨大创伤，因为住房是家庭部门最大的资产，也是杠杆率最高的资产。失去房屋净值可能会破坏家庭部门的净资产，而失去更多可能会使经济陷入瘫痪（例如，大多数人无法出售房屋，因此不能搬家）。”

　　——《桥水每日观察》

　　2005年5月25日

　　房价急剧上涨，加剧了对泡沫的担忧

　　“一个全国性房地产经纪人组织昨日报道称，去年房价上涨速度比1980年以来的任何时候都要快，进而引发了一些新的问题：一些地方楼市是否开始出现注定会破裂的泡沫……总而言之，房价从未出现大幅下跌，美联储主席格林斯潘周五表示，全美房价下跌的可能性仍然不大。”

　　在此期间，大多数指标都表明美国经济形势良好。经济增长率相对稳定在3%~4%；失业率低于长期平均水平，位于4%~5%；通胀率大多时间在2%~3.5%之间，略高于理想水平，但按传统标准并不令人担忧。与此同时，随着产能限制的出现，经济进入“周期后期”阶段（例如，GDP缺口为2%，需求增长率高于产能增长率）。在债务融资的支撑下，金融市场和房地产市场都非常强劲。

　　美联储主要关注经济增长率、通胀率和GDP缺口，而不是债务增长。因此，美联储逐步加息，将利率从2004年1%的低点提高到2006年的略高于5%。

　　加息不足以减缓债务融资支撑的资产增值。在这三年中，标普500指数的回报率为35%，盈利增长了32%。虽然10%的年收益率很好，但远不及20世纪90年代后期互联网泡沫时期的水平。由于经济强劲，通胀温和，资产价格升值良好，大多数人都认为经济似乎处于“黄金”时期——既不是太热，也不是太冷。在此期间，债务占GDP比例的平均增长率为12.6%。通常情况下，此时泡沫就会出现，因为央行关注通胀率和经济增长率（两者都不是问题），而没有充分考虑债务融资购买投资性资产这一问题。

　　债务泡沫一般出现在一个或几个市场，因此通常被平均值掩盖。对重要领域进行模拟金融压力测试，判断它们能否承受压力，如果不能，将产生何种连锁效应，只有这样才能找出存在泡沫的领域。

　　房地产市场债务泡沫

　　在本案例中，房地产行业是最重要的泡沫领域。房价得益于日益宽松的贷款操作，2004—2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。这是一个世纪以来（紧接着二战后的时期除外）实际房价上涨的最快速度。房价上涨通常会自我强化、产生泡沫。由于大多数房屋是用借款购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响加大。例如，如果一个家庭使用5万美元的储蓄作为25万美元房屋的首付，然后房价上涨到35万美元，那么该家庭的投资价值就增加了两倍，进而可以增加借款，并吸引其他买家和贷款人为他们提供贷款，因为这笔贷款非常有利可图。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2005年5月31日

　　美联储就戳破美国住房“泡沫”展开辩论

　　“长期以来，格林斯潘先生和其他官员一直认为，央行的职责不是影响资产价格（无论是股价还是房价），而是维持低通胀率，在促进最大化可持续经济增长的同时，避免通胀高企。”

　　2005年7月9日

　　房地产推动经济增长，楼市繁荣，就业向好

　　“近年来，房地产的工业综合体作为经济引擎，已成为少数几个可靠的增长来源之一。研究公司Economy.com的分析显示，在过去4年里，这个庞大的行业为美国增加了70万个各类就业岗位，包括土地测量师、总承包商和信贷员等。”

　　2005年8月17日

　　7月健康的楼市拉动经济增速提升

　　2005年8月28日

　　格林斯潘表示房地产行业繁荣已接近尾声

　　“在辞去美联储主席职务之后，格林斯潘周六在此预测，美国疯狂的房地产热潮及其带来的消费支出即将结束。”

　　2005年10月4日

　　热门市场房价涨速放缓

　　“今年夏天，房地产业从少数几个城市开始放缓，这一势头已经蔓延至美国几乎所有热门房地产市场，包括纽约。”

　　2005年12月17日

　　花旗集团的增长新策略

　　“至少在5年内，花旗集团首次专注于扩大现有业务。它们将扩大国内零售业务，主要在费城和新泽西等存在现有客户的地区，增加约300家支行和中心支行。”

　　家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右。信贷标准降低了，2001—2007年，所有收入群体的债务都大幅增加，但债务增幅最大的是位于最底层1/5的低收入借款人。随着抵押贷款操作的日益宽松，即使是非购房者也通过房屋净值贷款增加了债务。2005年的房屋净值贷款和套现再融资总额达到5 000亿美元，比1998年增加了5倍。由此，美国整体债务已经超过GDP的300%。

　　房价上涨越多，信贷标准就越低（即使反过来才合乎逻辑），但贷款人和借款人发现，发放贷款和借款购房都很有利可图。信贷支撑的购房活动推动了房价上涨，创造了自我强化的预期，吸引了不想错过时机的新借款人/贷款人。这是泡沫时期的典型现象。

　　美国房地产市场展示出典型泡沫时期的每一个特征。以下重述我对泡沫特征的定义。

　　（1）以传统标准来看，资产价格偏高。

　　（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。

　　（3）普遍存在看涨情绪。

　　（4）利用高杠杆融资买入资产。

　　（5）买家提前很长时间买入（如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。

　　（6）新买家（之前没有参与市场）进入市场。

　　（7）货币宽松政策进一步助长泡沫，而收紧货币政策会导致泡沫破裂。

　　所有上述特征都适用于此时美国的房地产市场。房价迅速上涨，人们普遍预计房价会继续上升（例如，“炒房客”会买房，进行一些翻新，旨在利用房价上涨来获得短期利润）。由于预计高房价将持续上涨，开发商开始囤房（这些供给未来几个月或几年内都不会进入市场），新的单户住宅建筑量在1995至2005年间翻了一番。人们看到朋友和邻居因拥有房产而更加富裕，于是更多人想要买房。在泡沫高峰时期，每年购房家庭比例仅略低于8%（比今天多出约50%）。2005年夏天（高峰期左右）的一期《时代周刊》封面展现了这种投机狂热，并且提问：“你的房子会让你变得富有吗？”

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2006年1月8日

　　警告：警惕房地产风险

　　“基金投资者从过去几年的房地产中大获收益，他们此前收到警告，不要期望2005年会重演房地产繁荣。一些分析师预测，长期涨势或失去动力，因此该考虑抛售了。事实证明，那些反对者是错的。许多投资者无视有关房地产泡沫的警告，坚持以往操作，实现持续获利：房地产基金的年度收益率再一次名列前茅。”

　　2006年2月1日

　　格林斯潘离职，诸多经济问题悬而未决

　　“担任国家经济管家长达18年的格林斯潘周二离职。其继任者有较大空间制定自己的政策，但未来也存在一些重大的不确定性。

　　“这一交接也意味着伯南克先生会面临更为复杂的选择，此时的巨大风险会增加政策严重失误的可能性。”

　　2006年2月10日

　　2005年美国贸易逆差创历史新高

　　“美国政府周五报告称，2005年美国贸易逆差增长近18%。由于消费者对进口需求增加，能源价格飙升，美元兑其他货币走强，美国贸易逆差连续4年创下纪录……

　　“美国商务部在华盛顿报道称，7 258亿美元的逆差几乎是2001年赤字的两倍，这主要由于进口大涨12%，而出口仅增长10%。1975年是美国最后一次出现贸易顺差的年份，当时的顺差总额为124亿美元。”

　　6月12日《时代周刊》，© 时代集团。版权所有。经美国版权法许可和保护使用。未经明确书面许可，禁止打印、复制、再分发或转发本内容。

　　换句话说，市场继续加杠杆，更积极地下注房价会继续上涨。与此同时，随着房价上涨鼓励生产，供应量也在增加。从逻辑上来看，市场恰恰应该采取相反的行动：那些押注价格变化的人应该更倾向于去杠杆或抛售，而那些贷款方则应该更加谨慎。然而，这种荒谬的思维模式在泡沫时期非常典型。

　　一边是狂热买房，另一边是狂热地为买房者提供资金。左下图显示了抵押贷款利率。由于美联储放宽货币政策，利率在2003年跌至20世纪50年代以来的低点，并在房地产泡沫时期一直徘徊于低点附近。即使利率在2005至2007年间上升约1.5%，但杠杆率在2003至2007年间依然上升。右下图显示了新增住房抵押贷款占贷款价值的比例，更高的比例意味着抵押贷款的首付比例更低、贷款规模更大。贷款占价值的比例快速增长至80%，表明银行更愿意贷款，也更愿意进行风险较高的投资。其他住房抵押贷款泡沫也随处可见。在提供抵押贷款之前，银行通常不要求借款人出示收入证明，它们推销浮动利率抵押贷款，以目前较低的“诱饵”利率吸引借款人（这一利率后期会上升）。“次级”抵押贷款（例如风险较高的抵押贷款）占据了20%的市场份额。如下文详述，银行能够对此类债务进行打包（即“证券化”），掩盖其潜在风险，帮助借款人轻松获得低息贷款。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2006年4月19日

　　美联储释放利率政策调整信号

　　“美联储周二暗示，可能最早下个月停止提高利率。这一可能性引发股市飙升，虽然原油价格已上涨至每桶71美元……美联储官员表示，近两年内已15次上调短期利率，5月的加息可能会是未来一段时间内的最后一次。”

　　2006年7月10日

　　保尔森宣誓就任财政部长

　　“前高盛首席执行官保尔森周一宣誓就任美国第74任财政部长，并承诺确保美国不会退出世界经济。

　　“‘我们必须永远记住，美国经济的实力与全球经济的实力息息相关。’保尔森在一次简短的仪式上发表讲话说。”

　　——美联社

　　在债务不断积累和房地产市场狂热的形势下，美国经济没有过热，通胀率保持温和，所以只关注平均数字的美联储仍不为所动。通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入，但这些都是央行预防坏账危机时应该考虑的问题。

　　正如下图所示，由于通胀率大多在2%~3.5%（略高于预期但并不令人担忧），美联储在扩张期的很长时间内都将利率维持在低位。事实上，从2001年年底到2006年年初，美国的短期利率低于通胀率（即实际短期借款成本为负值）。即使美联储在2004年中期确实开始提高短期利率，长期名义利率也基本持平，而实际长期利率下降。

　　如下图所示，发达国家的情况基本都是如此。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2006年8月23日

　　房地产市场放缓会构成多大问题？

　　“除了房地产市场外，整体经济仍在继续发展。房地产市场是危机的预警吗，还是纵使房地产市场放缓，经济仍会继续发展？我们正在设法解答这个问题……”

　　——《桥水每日观察》

　　2006年8月24日

　　住房降温的新迹象

　　“本月房地产市场正在恶化。全国房地产经纪人协会昨日报告称，7月二手房的销售跌至两年多以来的最低水平，房价趋于平稳，卖家等待买主的时间也越来越长。这是房屋交易狂潮终结的最新和最强迹象。”

　　2006年9月14日

　　部分抵押贷款止赎率上升

　　“报告显示，第二季度优质浮动利率抵押贷款的止赎率升至4年高位，表明更多拥有良好信用评级的房主无力还贷……次级抵押贷款（向信用记录不良人士提供的贷款）的止赎率上升至2.01%，这是自2003年第四季度以来的最高水平。”

　　——彭博社

　　由于所有这些原因，全球金融正在出现泡沫。

　　在2006年中期，保尔森被确认担任小布什的财政部长。此前他担任高盛公司董事长兼首席执行官，了解金融市场，也比较关注市场的过度行为，因此他召集总统金融市场工作组定期开会，工作组成员包括小布什经济团队的主要成员和主要监管机构。这些会议的主要好处是成员之间建立了密切的工作关系，最重要的是保尔森、美联储主席伯南克和美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳及各自任职机构之间的合作关系。

　　在所有金融危机中，个性品质、个人能力和团队协同能力是决定危机结果的重要因素。在本案例中，最重要的关系是保尔森（一个外向的前首席执行官，习惯大胆决策）、伯南克（一个在大萧条时期受过良好教育的内向经济学家）和盖特纳（一个熟知政府经济政策制定程序的务实者）之间的关系。他们品质互补，经常展开协调，三个人都愿意采取大胆行动，根据学到的新东西快速完善政策，这些因素对于他们应对这场危机至关重要。

　　风暴聚集，一触即发。虽然三个人都非常担忧，试图抑制他们察觉到的过度行为，但问题不够明朗，他们无法迅速或有力地采取行动，以避免危机爆发。他们注意到次级抵押贷款市场的过度行为，但没有人看到这些行为正在蔓延至整个房地产市场（该市场自二战以来没有出现过全国性的下滑）。然而，保尔森非常担心房利美和房地美（所谓政府支持实体）所构成的风险，拉里·萨默斯在担任克林顿政府财政部长时也强调了这一点。因此，2006年秋，保尔森争取到小布什总统的支持，开始与巴尼·弗兰克（当时是众议院金融服务委员会的少数党最资深成员）从事立法，对政府支持实体进行改革，但这些努力未能在2008年夏天危机到来之前产生实效。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2006年10月24日

　　这一次，不是经济

　　“小布什总统希望将管理经济的功劳记在共和党身上，他本周将花两天时间开展助选活动，主题是‘美国经济正在健康发展’。小布什总统昨天在接受CNBC（消费者新闻与商业频道）采访时表示，‘毫无疑问，强劲的经济形势将帮助我们的候选人，主要是他们有了竞选资本。他们可以说，他们投票赞成减税，所以经济才强劲增长’。”

　　2006年10月27日

　　新房价格急剧下跌

　　“最新的政府和行业统计数据显示，开发商正在努力应对市场疲软。9月，开发商通过降价和提供各类折扣的方式推销新建房屋。美国商务部昨日报告称，与2005年9月相比，上个月新房中位价格暴跌9.7%，跌至217 100美元，为1970年12月以来最大跌幅。”

　　2006年11月7日

　　在亚利桑那州，“待售”招牌成为时代标志

　　“就在不久前，这个快速发展的地区还是开发商的天堂。例如，去年，富尔顿家园的开发项目极受欢迎，几乎每周都能把新房价格上调1 000~10 000美元……如今，该地区未售出房屋的数量已飙升至近46 000套，而2005年年初这一数字仅为数千。开发商正在尽快撤出。”

　　2006年12月6日

　　住房销售统计数据没有反映的情况

　　“沿海房地产市场的官方房价数据是唯一令人宽慰的消息，但这些数据具有很大的误导性。所有这些统计数据都显示，过去一年，房价要么继续上涨（虽然幅度不大），要么仅略有下降，但统计数据存在一些缺陷，最大的缺陷也许是这些数据只基于实际出售的房屋。”

　　泡沫开始蔓延

　　经济也普遍出现泡沫迹象。储蓄率从低点进一步下滑，美国大举吸收外国资金。美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家（尤其是中国）取而代之。然而，这些迹象被住房相关活力增加掩盖，例如，与1995年相比，建筑业就业人数增加了约50%。与此同时，越来越多的房屋建造资金源于债务融资。

　　此外，人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。

　　泡沫时期的一个典型现象是，外国资金大量涌入，参与泡沫，表现为资本流入和经常账户赤字膨胀（占GDP的6%）。这些资金大部分来自中国等新兴经济体，这些经济体当时拥有巨额经常账户盈余，它们选择了储蓄和投资美国资产。强劲的资本流入使美国公民能够得到借款，进而维持超出自身收入的消费水平。

　　尽管美联储从2004年年底开始提高短期利率，但由于海外对美国资产的需求强劲，长期借款成本继续保持低位。

　　其中大量资金流向了不会产生偿债收入的贷款，支撑了难以维系的走势：储蓄率不会无限下降，贷款浪潮也不会一直高涨。债务到期后将面临现金流问题。从我们的模拟财务数据可以看出，如果所有资金流都逐渐减少，就会出现现金流问题。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年1月5日

　　2006年就业市场强劲增长

　　2007年1月13日

　　上月零售销售意外大涨

　　——路透社

　　2007年1月20日

　　消费者信心指数达到三年高位

　　——路透社

　　2007年1月26日

　　2006年现有住房销售量创下17年来最大跌幅

　　——美联社

　　2007年2月2日

　　就业增长放缓，但依然强劲

　　2007年2月5日

　　金融风险不断加大

　　“市场回报率取决于实际情况与预期的差异。目前市场预期的风险位于几十年来的最低点，但我们认为金融系统中存在很大风险。原因如下。

　　“现在金融市场充斥着流动性……在我们看来，投资者一掷千金买入金融工具，一如买入艺术品、珠宝和高价房地产。这一行为推高了高风险资产的价格（特别是提供正利差的资产），压低了收益率和利差，使得预期的未来回报率很低。

　　“与此同时，波动率降低。因此，波动率预期将继续保持低位。为了追求收益，投资者已经加大杠杆，试图从利差极低的套利交易中榨取更多回报。”

　　——《桥水每日观察》

　　2007年2月8日

　　汇丰银行报告称不良贷款增加

　　“汇丰控股是一家总部位于英国的银行。该公司周三表示，由于其抵押贷款组合存在问题，2006年的坏账费用将超过105亿美元，比分析师的平均预测高20%左右。”

　　——路透社

　　2007年2月27日

　　中国的“黑色星期二”

　　“他们称之为中国的‘黑色星期二’：中国股市意外大跌，近9%的市值蒸发，并对全球股价构成压力。

　　“分析师表示，上交所和深交所出现抛售的原因在于，市场普遍传言中国政府计划提高利率或征收资本利得税。在周二大跌之前，中国股市今年上涨了约10%。因此，这些措施一旦成真，将会抑制股市的暴涨势头。”

　　——《福布斯》

　　在此期间，贷款总量增加，风险也进一步加大。越来越多的贷款来自受监管和受保护的银行系统之外的渠道。泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道（通常被称为“影子银行”系统）。通常情况下，金融机构绕过发展成熟、监管完善的渠道，建立新的渠道。因为这种操作初期可以使各方受益。监管缺位降低了贷款成本，降低了借款利率和还款难度，投资者的回报也能小幅增加。通常情况下，影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者以为这些新的债务资产是安全的。如果没有危机对其进行压力测试，就很难说它们真如宣称的那样安全。通常，这些“创新”会导致危机。美国的这次债务危机正源于此。

　　21世纪第一个10年早期到中期出现了许多加杠杆的新渠道，也拓宽了一些监管较为宽松的已有渠道。其中许多是不受监管的短期渠道，因此特别容易受到负面冲击。在泡沫期间，以下5个关键因素推动了传统银行系统之外的杠杆化操作。

　　（1）回购协议和商业票据的使用。这些工具发展成为银行和企业短期融资的重要渠道。伯南克指出：“在危机的前4年，美国经纪商的回购负债增加了2.5倍。” 注释标题 Bernanke, ‘Causes of the Recent Financial and Economic Crisis.’

　　（2）在受保护的银行系统之外的大型机构存款人。投资者（特别是外国投资者）对美国国债的需求超过供给，他们缺乏安全资产，因此愿意投资资产支持商业票据和回购等替代品。

　　（3）货币市场基金的发展。这是一种短期储蓄工具，承诺比银行账户更高的回报，而且没有太大的额外风险。

　　（4）美元贷款的全球化。这一趋势导致美国以外其他国家的美元借贷出现爆炸式增长。

　　（5）贷款证券化。银行提供传统贷款（汽车贷款、住房贷款等），并将其出售给其他投资者。这就产生了一种“道德风险”问题，即银行有动机提供高风险贷款，因为它们只管出售，而不用承担后果（只要投资者一直愿意购买）。

　　美国金融监管体系没有跟上市场的发展步伐。政府既没有充分监管影子银行和市场，也没有给予有关部门遏制过度行为的必要权力。与典型案例一样，监管缺位问题一开始并不明显。当时的银行和影子银行资本不足，杠杆率过高。这意味着它们没有太多的缓冲资金，会在经济衰退时出现偿付能力问题。20世纪90年代和21世纪初是金融监管自由化与金融工程成风的时代，美国监管机构更关注金融业的竞争力，希望能与伦敦并驾齐驱，因此没有充分遏制上述过度行为。

　　如果债务繁荣主要依靠银行系统提供资金，管理起来就会容易得多，挤兑现象也更容易控制。虽然仍然可能导致严重危机，造成经济明显衰退，但后果不会像这场危机那么恶劣，没有那么多强制抛售，保证金旋涡也不会如此危险，因为联邦存款保险公司拥有避免系统性风险的职责，对负债提供担保，加上存款保险和美联储的贴现窗口，政府的权力和影响力将会更大。

　　因此，推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。

　　借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下。

　　（1）短借长贷，如果短期信贷提供方不愿意继续提供信贷，或者提高贷款利率，使其大幅高于借款人在其已发贷款上赚取的利息，借款人就会受到挤压。

　　（2）给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平。

　　（3）以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。如果借款货币升值，则借款人必须以更高的汇率或利率偿还借款。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年3月6日

　　亚洲、欧洲和美国股市上涨

　　“投资者利用低价再次开始买入，亚洲股市结束连续5天下滑，行情出现缓解。”

　　2007年3月10日

　　投资者暂得喘息，但一些贷款人承受打击

　　“不良贷款或次级抵押贷款危机加剧。大型贷款机构新世纪金融公司已停止接受贷款申请，因为其多个金融信贷提供方切断了信贷供应……数十家抵押贷款公司已经停业，由于贷款标准明显放松，去年发放的贷款的违约率非常高。”

　　本次泡沫期间，上述情况一一出现，因此金融中介及其服务对象都非常容易受到挤兑和信贷问题的困扰。

　　资产/负债错配的一个典型案例是，欧洲的银行积极借入短期美元债务，然后将其借给全球其他国家。2007年夏，美元信贷收紧，这些银行无法再从美国货币市场获得资金，把问题蔓延至全球。

　　不过，美国经济增速继续高于潜力水平。GDP缺口上升至3%，通胀率上升至3.7%。2007年，美联储继续收紧货币政策，将名义短期利率调至5.25%，将实际短期利率调至1.5%。

　　到2007年，由于上文所述的所有典型迹象均已出现，我断定美国处于泡沫状态。此外，我们预测公司和金融机构的现金流后，认为它们不能获得充足的新增贷款，无法展期到期债务和维持当前业务。没有新的贷款，就会出现债务危机。我们定期向决策者报告我们的想法和估算结果，他们可以选择相信我们的数据，完善自己的准备工作，也可以纠正我们的数据，让我们知道错误所在。对于研究结果，他们通常不予置评，但会提出问题。

　　2007年：顶部阶段

　　2007年上半年

　　请记住，直到这个时候，几乎没有人担心任何事情，因为市场和经济均表现良好。股市创出新高，就业市场依然强劲，零售销售强劲，消费者信心也随之增强。

　　然而，房地产市场及其最积极的融资方开始出现一些问题。美国证券交易委员会在1月4日的一份备忘录中写道：“目前的普遍共识是，随着再融资和房地产业蓬勃发展的结束，许多较小的次级贷款机构的商业模式已不再可行。”

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年3月22日

　　美联储发表评论后市场飙升

　　“美股昨日大涨，因美联储表示倾向于降低短期利率，增强了投资者的信心。

　　“道琼斯工业平均指数昨天实现三位数涨幅，本周飙升337点，创下2004年11月以来的三天最佳表现。

　　“一如所料，美联储在为期两天的会议结束时，将短期利率维持在5.25%不变。此前紧张等待美联储发表相关经济声明的投资者受到鼓舞，因为央行没有像1月那样提出可能‘进一步收紧’利率政策。”

　　——美联社

　　2007年3月22日

　　中国股市大跌后重回高点

　　2007年3月23日

　　现房销售增长为三年最高

　　——美联社

　　2007年4月2日

　　新世纪申请破产

　　2007年4月17日

　　强劲盈利报告推动股市上涨

　　“昨日股市上涨，因花旗集团利润好于预期，消费者支出健康增长，再次引发投资者对经济的乐观情绪。”

　　——美联社

　　2007年4月22日

　　道琼斯指数5个交易日创三个新高

　　2007年4月26日

　　耐用品数据意外强劲

　　2007年5月17日

　　房地产市场数据喜忧参半，市场涨势仅短暂放缓

　　“昨日美股走高，投资者对房地产市场喜忧参半的数据不以为意，更为关注工业产出的大幅增长、原油价格的回落，以及涌入股市的新增现金。”

　　——美联社

　　2007年5月25日

　　住房销售激增，股市下跌

　　“房屋数据显示4月销售增长为14年来的最大升幅，降低了降息刺激经济的希望，美股应声下挫。”

　　——美联社

　　2—3月，市场较为平静，整体市场波动率相当低，股价保持不变。与历史平均值相比，信用利差（一种衡量为私营公司提供贷款的预期风险的尺度）相对较低。换句话说，市场平静，并预期将保持平静。

　　次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场。即便如此，一些大银行开始反映不良抵押贷款增加。我们对当时的情况总结如下（3月13日的《桥水每日观察》）。

　　（桥水每日观察）3月13日：次级抵押贷款余波

　　次贷一直占据新闻头条，一些较大的次贷机构濒临破产。在经济相对强劲的背景下，次贷部门全线崩溃，这一事件与流动性不断充斥全球市场密切相关。过去几年，投行一直在绞尽脑汁设计新产品，巧妙地将多项资产打包，再以高出各部分总和的价格出售（这些产品包括债务担保证券、抵押担保债券、合成债务担保证券等）。具体做法是把产品分成不同系列，让评级机构把最优质的系列评级为AAA，下一个系列评级为AA，等等。这一金融“创新”令各方皆大欢喜：保险公司拿到了AAA级债券，获得的收益率比其他AAA级资产高出几个基点，其他机构以此类推。通常情况下，对冲基金最终拿到评级最差的系列，这些产品带来了大量杠杆和波动性，因此受其青睐。这一金融创新为许多以前无法获取信贷的高风险借款人（不限于家庭）提供了信贷来源。次贷的爆炸式发展与这种新增信贷来源密切相关。抵押贷款发放机构越来越不关注贷款标准，因为它们只需要把抵押贷款交给投行就可以了，而投行则急于把抵押贷款打包出售给投资者。与信用评级相同的其他资产相比，这些产品可以把投资者的收益率提高5个基点。贷款标准下滑到超低水平，由于拖欠率小幅上扬，银行拒绝购买贷款，次贷发放机构陷入亏损。

　　……真正击垮次贷机构的是“早期月供违约”。在次贷机构与购买次贷的投行之间的协议中，包含这样一项条款：如果借款人拖欠支付任何一笔早期月供，贷款人就需回购这笔贷款。除非出现欺诈行为，否则借款人很少拿不出首笔月供。12月，位居2006年美国第二大次贷机构的新世纪金融公司披露，在所有贷款中，有2.5%未能按时支付首笔月供。当银行/投资者要求新世纪回购这些贷款时，新世纪无法拿出现金。在过去几个月里，已有数十家规模较小的次贷机构因此破产，而新世纪是其中最大的一家。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年6月2日

　　美股因经济数据而大涨

　　“就业创造、制造业和通胀率数据再次提振了市场对经济的信心，美股昨日稳固上扬，主要指数创下收盘纪录。”

　　——美联社

　　2007年6月5日

　　中国股市下滑，但美股依然小幅上涨

　　——美联社

　　大多数人认为，这些问题仅出现于金融市场的一个领域，不会大规模蔓延至其他领域。3月28日，伯南克主席在国会听证会上表示：“次贷市场问题对整个经济和金融市场的影响似乎可以得到控制。”当时我也有类似的评估，但我更担心的是这次泡沫的杠杆化程度和货币紧缩力度。

　　美国股市在4月和5月继续反弹，创下新纪录。下图的阴影部分显示了上半年的涨势。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年6月8日

　　美债收益率攀升；美股再次暴跌

　　“不久前，美国经济放缓看似变得更糟，引发美股震荡，但现在，在强劲的全球经济推动下，投资者日益担忧通胀率可能上升。

　　“昨日，这种担忧再次对股票和债券造成影响，股价创下自2月全球市场下跌以来最大的三天跌幅，10年期国债的基准利率自去年夏天以来首次上涨至5%以上。”

　　2007年6月13日

　　债券收益率飙升，推动股价下跌

　　2007年6月15日

　　通胀数据平平，美股上涨

　　——美联社

　　2007年6月15日

　　次贷问题恶化

　　“周四发布的行业报告显示，信用欠佳房主的违约率和止赎率在第一季度走高，特别是在加利福尼亚州、佛罗里达州和其他此前热门的房地产市场。在美国抵押贷款银行家协会发布该报告的同时，美联储举行听证会，讨论监管机构如何解决大量滥用贷款的操作。”

　　2007年6月21日

　　贝尔斯登延缓两只对冲基金破产

　　2007年6月23日

　　贝尔斯登将拯救陷入困境的基金

　　2007年7月3日

　　隐含波动率分析

　　“近期市场走势显示，所有市场的隐含波动率均开始略有回升，但回升的起点是十几年以来的最低水平。

　　“从整个市场来看，汇率、债券和大宗商品的未来预期波动率依然较低，股票的未来预期波动率也很低，但相对于历史水平而言更接近正常。”

　　——《桥水每日观察》

　　2007年7月13日

　　惠誉5月下调次贷相关债券评级

　　——彭博社

　　2007年7月14日

　　道琼斯指数和标普500指数均创纪录新高

　　“道琼斯指数一周内波动超过450点，仅周四一天就上涨283点。由于有迹象表明消费者可能再次渡过难关，投资者消除了此前对不良次贷和整体经济增速的担忧，转而下注赌股价将会上涨，美股因此走高。”

　　——美联社

　　6月中旬，10年期美债收益率达到5.3%（自2002年以来的最高点），而在7月中旬，90天期美债收益率达到5%，意味着收益率曲线相当平缓。这是经济周期的高峰，接下来的形势急转直下。

　　随着利率的上升，债务偿还金额也会增加（无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款）。这不利于新增借款（因为信贷成本上升了），也减少了可支配收入（因为偿债金额增加）。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。当人们削减消费时，物价走低，经济活动减少。

　　同时，随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产（如现金）的回报也随其收益率走高而提升。相比周期较长的金融资产（如债券、股票和房地产）和信用评级较低的资产（这些资产与现金的利差逐渐收窄），持有短期资产变得更具吸引力，因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。

　　货币政策收紧导致泡沫破裂。随着利率的上升，房价开始下跌，因为新房的偿债金额上涨，而且许多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款，因此大量现有抵押贷款的利息支付也迅速增加。随着利率的上升，借款人还本付息的负担加重。6月，在这些紧缩压力下，最初普遍出现的财务困境是：随着止赎率和违约率的上升，大型银行开始出现严重亏损。投行贝尔斯登旗下的两只对冲基金投资抵押贷款支持证券，6月中旬，二者（其中一只基金的杠杆率为20∶19）的亏损不断加大，投资者纷纷要求赎回，迫使它们甩卖价值36亿美元的证券（对该市场来说，这是个很大的数字）。此时，杠杆化的购买已经变成了去杠杆化的甩卖。随着所持证券价格的下跌，两只基金面临巨额亏损，被迫清算。最终，贝尔斯登承诺提供32亿美元贷款（后来降至16亿美元）救助其中一只基金。为了确保市场维持稳定，从这些基金获得抵押品的其他银行也展开合作（例如，停止抛售抵押贷款支持证券）。这些基金最终破产。它们的规模相对较小，对市场的最初冲击有限。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年7月16日

　　次贷支持证券崩溃

　　“次贷市场周一明显恶化，引领了国债市场走势。这些价格走势表明，另一个市场参与者也开始破产，而它的规模比6月倒闭的贝尔斯登基金更大。6月贝尔斯登倒闭冲击了低评级系列；上周五和本周一，高评级系列开始出现问题；周三，次贷池中AAA评级系列价格一落千丈。例如，2007年抵押贷款的AAA评级系列（次贷支持证券所涵盖的证券）最初预定的价差仅为9个基点，而现在的价差为440个基点。”

　　——《桥水每日观察》

　　2007年7月26日

　　住房和石油担忧导致股市急剧下滑

　　“房地产市场健康状况出现了更令人担忧的迹象，油价仍接近创纪录水平，美股今日大幅下挫。”

　　2007年夏

　　经济增长保持健康，美股在7月中旬触及新高。此时最突出的问题是美联储下一步将会采取何种行动：将收紧货币政策以应对通胀率走高，还是放宽政策以解决房地产市场问题？

　　房地产市场的压力逐步增大。次贷支持证券指数（称为ABX指数）价格持续大幅下跌（即使购买时被视为“无风险”的AAA级债券也下跌约5%），一些抵押贷款机构报告称，不能按时还款的借款人开始增加。一家大型抵押贷款机构即将破产，而另一家受抵押贷款影响的德国小型银行面临巨额亏损，最终需要被德国国有银行收购。新房销售迅速下降。此消息一出，市场略有走低（截至7月底，从峰值下跌6%）。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年8月1日

　　通胀温和，消费者信心上升

　　“昨日数据显示，6月个人支出增速为9个月来的最低水平，通胀率升势有所缓和，但7月初消费者信心明显增强。”

　　——路透社

　　2007年8月3日

　　信贷恐慌情绪导致股市大幅下挫

　　2007年8月7日

　　美国住房抵押贷款按照美国《破产法》第11章申请破产保护

　　——美联社

　　2007年8月7日

　　美联储维持利率不变，没有未来降息迹象

　　“市场越发担心信贷标准收紧对经济的影响，而美联储今天在很大程度上回避了这一担心，决定维持5.25%的基准利率不变。比维持利率不变（符合普遍预期）更重要的决定是，美联储在解释决定的声明中没有明显改变措辞。”

　　2007年8月9日

　　政府可能提高房贷购买限额

　　“住房和城市发展部长阿方索·R.杰克逊昨日表示，政府可能会提高房利美和房地美的房贷限额，以增加抵押贷款市场的流动性。杰克逊先生表示，他和房利美首席执行官丹尼尔·H.马德讨论了房利美对提高抵押贷款购买限额的要求（目前的联邦上限为7 225亿美元）。”

　　——彭博社

　　2007年8月9日

　　随着次贷危机的持续蔓延，巴黎银行冻结资金

　　“法国最大的上市银行法国巴黎银行周四冻结了价值16亿欧元（22亿美元）的资金，理由是美国次贷市场存在问题。一周前，次贷相关损失造成两只贝尔斯登基金申请破产保护，这些消息向金融市场发出警告信号，使其恐慌不安。法国巴黎银行表示，‘美国证券化市场某些部门的流动性完全蒸发，因此无法公平评估某些资产的价值（资产质量和信用评级）’。法国巴黎银行股价下跌3%以上，美国股指期货大幅走低。”

　　2007年8月10日

　　法国银行采取行动，应对房贷担忧，股市暴跌

　　考虑到按市值计价的会计准则和高杠杆操作对贷款机构的影响，我当时预计这场债务危机将会自我强化。债务危机和经济衰退均具有自我强化的特征。随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。例如，出现损失后，投资者的资本减少。由于相对于资本而言，投资者所能持有的资产是有限的，因此他们必须抛售资产或减少资产购买，进而导致资产价格走低，贷款活动减少，造成更多亏损，从而进一步加剧了这一循环。我们可以获得非常详细的银行财务信息，从中了解它们的风险敞口，通过分析同类流动性资产的定价，评估银行持仓的价值和损失。因此，我们不断进行按市值计价的压力测试。在金融部门及其服务对象公布其亏损之前，这些压力测试已经显示出它们的亏损情况。我们还可以获得上市公司的详细财务信息。我们的模拟财务预测显示，许多机构正面临债务压力。

　　以下是当时我写给客户和决策者的报告。

　　（桥水每日观察）7月26日：这是一场重大危机吗？

　　读者都知道我们对当前疯狂贷款和杠杆操作的看法。我们认为，这些操作会导致金融系统普遍脆弱，利率将会上升，直到金融体系崩溃，届时一切将会逆转（即主导市场的情绪会从贪婪变为恐惧，波动率增加，价差和利差飙升）。无论是过去还是现在，我们都无法确定这种情况出现的具体时间，也不知道目前是否正在酝酿一场重大危机。我们只能确定：（1）应该避免或遏制这种疯狂局面，（2）没有人知道本次金融危机将会产生何种蔓延效应。

　　危机的演变取决于两个因素：（1）持仓者及其持仓情况，（2）不同持仓者和仓位如何互相影响。几个月前，我们开展了一项深入研究，考察各类市场（特别是衍生品市场）参与者的持仓情况。为此，我们查阅了政府监管机构和金融中介机构的所有研究报告，搜集和分析一切可得数据，并深入研究金融中介机构的年度财务状况报表。我们得出的结论是，没有人能掌握上述整体情况，因为我们只能从一个层面粗略考察这些风险敞口。换言之，我们很容易看到某些市场参与者的风险敞口（尤其是受监管的金融中介机构的风险敞口），但无法确定谁持有这些风险敞口，也无法确认其他持仓情况，所以我们无法计算重要市场参与者的净持仓量。例如，位于危机焦点的交易商知道谁是自己的交易对手，却不知道交易对手的总持仓量。但我们确实发现这些风险敞口迅速增长（大约是5年前的4倍），而且规模巨大（约400万亿美元）。

　　当时，由于债务问题和紧缩形势尚未影响到实体经济，经济增速看起来仍然不错。7月31日，我们写道“周二的大量统计数据继续表明，在最近市场出现波动前，实体经济表现良好”，但我们极其担心美联储会过于乐观。美联储在8月7日的货币政策声明中表示：“最近几周，金融市场持续波动，部分家庭和企业的信贷环境收紧，楼市处于调整状态，但未来几个季度，在就业和收入稳健增长以及全球经济强劲的支撑下，美国经济可能继续以温和速度扩张。”

　　2007年8月初，抵押贷款市场开始严重失控。法国巴黎银行是法国最大的银行，也是全球资产净值最大的银行之一。由于持有美国次贷，其遭受重大亏损，8月9日冻结了旗下三只基金的22亿美元资金。此外，欧洲的银行拆借变得更加紧张，为了让利率回到欧洲央行的目标水平，欧洲央行不得不向银行体系注入950亿欧元，第二天追加610亿欧元。安全性较高的美国国债也受到挤压，高风险商业票据收益率和同业拆借利率都有所提高。货币市场基金是资产支持商业票据的主要持有者，其资产价值大幅缩水，需要金融中介机构、银行和基金集团提供资助以避免“跌破面值”。（我所说的“跌破面值”是指价值跌至存款金额以下，这是存款人认为绝不会发生但确实发生了的情况。）

　　危机的发展在银行间市场清晰可见。下图是衡量银行间拆借压力的典型指标，即TED利差（泰德利差），该数字越大，银行要求补偿拆借风险的利率就越高。很明显，债务周期开始触顶。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年8月10日

　　美联储将储备注入金融系统

　　“美联储试图平息金融市场的剧烈动荡，今日宣布将向金融系统注入尽可能多的资金，缓解信贷紧缩蔓延的不利影响。美联储在一份简短声明中称，央行将提供‘必要的储备’，帮助市场安全前行。美联储没有提供详细信息，但表示将尽其所能‘促进金融市场的有序运作’。”

　　——美联社

　　2007年8月11日

　　央行介入，平息市场波动

　　“各国央行加大了减缓损失的行动。自市场开始出现问题以来，日本央行首次增加了流动性。欧洲央行连续两天向欧洲银行系统注入资金，第一天提供了950亿欧元（约1 308亿美元），第二天又增加了610亿欧元（约840亿美元）。为了增加资金支持，美联储昨日向抵押贷款支持证券提供了190亿美元贷款，又通过逆回购操作提供了190亿美元。”

　　2007年8月11日

　　欧洲考量次贷风险

　　2007年8月16日

　　全国金融公司大规模动用信贷额度，引发市场恐慌

　　“美林证券分析师指出，如果流动性恶化，美国最大的抵押贷款机构全国金融公司可能面临破产。美股周三因此大幅下挫。全国金融公司周四早上表示，已经动用115亿美元的信贷总额度来增加现金持有量，这导致市场情绪更为低迷。”

　　2007年8月18日

　　美联储意外降低贷款利率

　　“美联储今天批准把银行贷款贴现率降低0.5个百分点，表示目前‘信贷紧缩和不确定性增加有可能抑制未来经济增长’。美股开盘大幅高开，但早盘交易中回吐了大部分涨幅。”

　　2007年8月22日

　　美国银行收购全国金融公司

　　——美联社

　　2007年8月22日

　　美国最大几家银行借助美联储贴现窗口

　　“面对上周信贷市场剧烈动荡，越来越多的银行采取行动，利用了美联储下调贷款贴现率的机会。美国四大银行（花旗集团、摩根大通银行、美国银行和美联银行）表示，通过所谓的贴现窗口从美联储直接借款，每家银行的借款总额为5亿美元。”

　　第二天，我给客户和决策者写了以下内容。

　　（桥水每日观察）8月10日：这是一场重大危机

　　这就是我们预料到的金融市场危机。巨量流动性充斥着金融体系，金融中介急于寻求高回报，不负责任地建立了风险仓位，这些仓位被广泛持有，目前遭受大幅减持，引起金融市场混乱。这次危机类似1998年或1994年的危机（起因相同），但更为严重。我想再次强调，因为危机的演变取决于持仓者、持仓情况及其互相影响，危机的未知因素超过已知因素。

　　过去两年，我们做了海量调研，试图掌握全部情况，但分析结果的价值不大，因为我们对仓位的了解远不够精确，可能出现的结果范围也非常大，就像无法提前两周预测飓风的移动路线一样，我们也难以预测危机在几周之后的态势发展。我们坚信，其他人（包括最具预测优势的重要监管机构）也无法提供更可靠的预测，只能随机应变。但是，我们已经看到目前的情况（即恐慌情绪自我强化，导致投资者从高风险资产转向低风险资产，对高杠杆操作者造成挤压）曾多次出现（最近的一次发生在1998年），所以我们相信我们对危机将会如何演变已有一些认识。未来4~6个月内，这场危机将如飓风一样横扫金融系统，金融信用较弱的机构将会破产或亏损，金融信用较强的机构将会获得更大的优势……

　　……经过多年的研究，我们为此类危机制订了应对计划，并对计划很有信心。出于安全考虑，我们不断进行检验，做好一切应急准备，确保我们高成本研发出来的这套监测系统运作良好。该计划不仅适用于我们的投资策略，而且适用于我们在避险情绪高涨和流动性极差的环境中处理交易对手风险与交易成本的策略。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年8月31日

　　小布什为部分住房贷款提供救济

　　“小布什总统今日宣布了几项措施，针对有信用问题的美国人，帮助他们应对不断上涨的房贷成本。这是这些家庭受到次贷危机的冲击以来小布什总统首次做出回应。

　　“今日上午，小布什总统在白宫的讲话中表示，他将努力降低首付款要求，提高贷款限额，加强定价灵活性，从而推动联邦住房管理局的‘现代化和完善化’。

　　“政府官员表示……他们的目标是改变其联邦抵押贷款保险计划，在今明两年16万名房主的基础上，为另外8万名信贷记录不良的房主提供保险。”

　　2007年9月1日

　　政府表态安稳人心，股市应声大涨

　　“小布什总统和美联储主席伯南克的表态安抚人心，投资者认为政府不会让华尔街独自应对抵押贷款和信贷问题，美股昨日大涨，波动的一周落下帷幕。”

　　——美联社

　　2007年9月6日

　　美联储称信贷危机得到遏制，股市下挫

　　2007年9月7日

　　房屋止赎率创历史新高

　　2007年9月7日

　　更大的问题

　　“在我们看来，目前的问题要比通常所说的‘信贷危机’更为严重。通常情况下，如果利率上升或经济下滑，债台高筑的借款人就会面临现金流紧张的压力，从而出现信贷问题。但想象一下，如果信贷不断增长，债务继续增加，将会出现怎样的局面。这就是目前的形势，其根源在于信贷/流动性过多，而不是太少。

　　“……美国整个家庭部门都处于相当糟糕的状态（资产负债表状况不佳，现金流前景黯淡），为家庭提供更多资金将会导致财务问题迅速恶化，因此我们预计，即使下调利率、增加信贷供给，信贷问题仍会蔓延。我们相信，这种情况将会持续，直到外国投资者越来越意识到美国不适于投资。”

　　——《桥水每日观察》

　　上述应对计划就是我们所谓的“萧条指标”。历史上曾多次出现重大债务危机和经济萧条，本书介绍了相关原理。我们设计的萧条指标基于多项研究数据，包括利率接近0%的程度、若干债务脆弱性指标和债务去杠杆化的早期迹象等。这一简单算法可以指导我们调整整体投资组合和风险控制（包括我们交易对手的风险）。

　　之后不到一周，有消息称，美国最大的抵押贷款发行机构全国金融公司已经用尽信贷额度，有可能宣布破产。这一消息引人注目（发出了警告信号），但全国金融公司并不是具有系统重要性的金融机构。

　　在接下来的几天里，股市急剧下跌，商业票据收益率飙升。为了应对市场压力，日本央行、欧洲央行和美联储纷纷向银行提供流动性，美联储在两次定期会议之间意外降息0.5%，这些不同寻常的举动终结了股市暴跌。伯南克主席表示，如有需要，他会采取更多措施。美国银行以20亿美元的投资换取全国金融公司的大部分股权，以此提供资金支持。这些举措缓解了市场的大部分融资压力，股市小幅回升。以下是截至当时的股价走势。请注意，此时的股价仍然接近高点。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年9月8日

　　就业报告发布，投资者转向债券，股市暴跌

　　“劳工部报告显示8月就业人数突然下降，引发市场对经济衰退的担忧，股市昨日大幅下跌，投资者转向购买美债等安全资产。

　　“标普500指数收盘下跌1.7%……10年期美债收益率与票据价格走势相反，跌至4.37%，这是近18个月以来的最低水平。周四晚上，收益率为4.51%。”

　　2007年9月14日

　　信贷恐慌缓解，市场攀升

　　2007年9月14日

　　英国贷款机构获得紧急贷款

　　“英国政府表示，授权英国央行为北岩银行提供一项规模不详的‘流动性支持机制’。近年来，这家总部位于英国纽卡斯尔的抵押贷款公司大幅扩张。分析师表示，北岩银行对紧急融资的需求说明，全球金融市场危机的影响明显扩大。此前，欧洲银行的问题主要源于对美国次贷的直接敞口。”

　　2007年9月19日

　　美联储降息后，全球市场大幅上涨

　　2007年9月20日

　　美联储主席呼吁制定新的抵押贷款规则

　　“美联储主席伯南克今日表示，次贷标准日益宽松，信贷风暴愈演愈烈，因此有必要对借款人和贷款人的行为加强监管。”

　　2007年9月21日

　　信贷危机冲击大部分金融机构，部分机构损失惨重

　　“自今年夏季的信贷风暴以来，金融机构首次发布报告，各类机构普遍损失惨重，但本周4家经纪公司的盈利超出预期，给市场带来些许安慰。投行的表现存在明显差异，高盛在信贷市场动荡中表现强劲，昨日报告显示其利润增长79%，季度增速创下公司有史以来第三高的水平。贝尔斯登的盈利下跌61%，其对冲基金和次贷投资出现大幅亏损。”

　　2007年9月21日

　　信心消退，经济指标创6个月内最大跌幅

　　——彭博社

　　2007年9月22日

　　美联储理事发出警告，希望投资者自行承担损失

　　——彭博社

　　经过这番波澜后，大多数决策者和投资者都认为，抵押贷款市场高风险领域的问题可以得到控制，不会对实体经济造成太大影响。根据我们的计算结果，情况并非如此。我们当时写道：“最后的判决日将会延期，也许要等到美联储大幅收紧政策或者经济大幅下滑的时候。”

　　为什么银行和投资者持有如此巨大的高风险抵押贷款证券风险敞口

　　为什么投资者、银行、评级机构和决策者都被误导了？他们以为抵押贷款证券的风险比实际低，其中一个关键因素就是他们分析风险的方式。此时的常规方式是风险价值法，风险价值是衡量近期市场波动率和投资组合的指标。当时，投资公司和商业银行普遍用其估算亏损程度与发生率。在计算投资者可以轻松地承担多大风险（即仓位大小）时，风险价值法通常以近期波动率为主要依据。简单举例来说，如果一个投资者所能承受的亏损上限是资本金的20%，而次贷每月最多亏损5%，那么投资者可能会把5%这个数字套进公式计算，得出的结论是只要次贷杠杆不超过三倍，这种借款就是“安全”的。

　　这种风险分析方式导致许多投资者加大风险敞口，以致超出了通常的谨慎水平。他们在风险价值法中使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变。这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险，但这种方式有利可图。事实上，在我们减仓时，客户还敦促我们加仓，因为我们的风险价值很低，我们便向客户解释了不加仓的原因。我们认为，根据当前形势推断未来，认为未来与现在仅略有不同，这种做法是不可取的。明智的做法是考虑未来可能实际发生的一系列情况，甚至应该推断未来与现在将有天壤之别，因为平淡岁月往往给未来动荡播下种子，让下一轮经济衰退更加严重。这是因为低波动率和低风险价值会鼓励投资者增加杠杆率。当时，某些杠杆率已经接近100∶1。我认为，杠杆率比风险价值更能有效说明未来波动率。

　　2007年，许多银行和投资者都持有巨大的次贷风险敞口，因为这些工具尚未出现过亏损周期，也没表现出太大的波动性。风险价值的下行也是自我强化的。在2008年危机高峰期，市场波动率增加，使得次贷的统计风险看起来更高，导致抛售加剧。

　　2007年秋

　　2007年夏，美股市场波动较大，秋季出现反弹。这时，决策者开始考虑如何从长期角度应对抵押贷款市场的相关问题。

　　从2006年秋开始，保尔森和财政部开始与巴尼·弗兰克和众议院金融服务委员会合作，对房利美和房地美进行改革。他们专注于遏制过度行为，增加了监管机构的职权。2007年春，众议院通过了一项法案，但被参议院驳回。由于政治反对势力较大，政府无法获得联邦资金，不能为还款困难的房主提供救助。因此，财政部与贷款方、抵押贷款服务机构和顾问合作，鼓励私营机构修改和重组抵押贷款，这些努力取得了一些成功，进展虽小，但意义重大。此外，财政部开始与美联储合作，共同开发它们所谓的“击破玻璃”方案，希望获得国会授权，购买非流动抵押贷款证券（在具有政治可行性的情况下）。这个方案后来成为不良资产救助计划。

　　美联储表示愿意放宽货币政策，减轻抵押贷款相关压力对整体经济的任何可能溢出效应。虽然经济数据和新闻报道显示，经济基本面不断恶化，但大多数市场参与者相信，决策层将能够顺利渡过难关。

　　伯南克与保尔森和财政部工作人员密切合作，他们预感到传统宽松政策可能不够，就开始在美联储内部力推所谓的“蓝天思考”，也就是开展天马行空的头脑风暴，寻求解决方案。随着金融危机蔓延至银行业之外，越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手，这一想法后来成为美联储应对危机的关键支柱。这项大胆举措的影响巨大，也从未实施过，伯南克不得不查阅规则手册，以确认其合法性。事实上，《联邦储备法》第13条第3节授权此类贷款，虽然自大萧条以来，这项条款从未被调用过，但其仍然有效。在法规严格、制衡系统强大的民主国家，应对危机的典型挑战之一是，了解必要行动的合法性，并推动行动获得批准。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年9月24日

　　当心激进的道德风险主义者

　　“‘道德风险'一词最初来自保险领域，指的是保险可能会扭曲投保人的行为，例如火灾投保人可能不太注意火灾预防措施，医疗保险投保人花费的医疗费用可能高于没有医疗保险时的水平。在金融领域，一些人以‘道德风险’作为反对政策的理由，反对政府为做出错误决策的金融机构减少亏损。特别是一些人称，道德风险会让人们预期未来会有更多‘救市’操作。”

　　——《金融时报》

　　2007年9月27日

　　美国证券交易委员会调查信用评级出入

　　“美国证券交易委员会主席周三告诉国会：‘委员会开始调查信用评级机构是否出于利益冲突的动机，不正当地调高了抵押贷款支持证券的评级。’”

　　2007年9月28日

　　住房销售量和房价急剧下降

　　2007年10月2日

　　信贷危机有望结束，股市飙升

　　“投资者似乎放下今年夏季的次贷问题，蓝筹股涨势创纪录……因为花旗银行和瑞士联合银行两家银行预计，第三季度与抵押贷款支持证券和贷款问题相关的盈利和损失将会减少……但分析师表示，利润警告缓解了对抵押贷款问题造成长期影响的担忧。投资者认为，今年夏季信贷危机最糟糕的影响已经过去。”

　　2007年10月6日

　　美林证券巨大损失引发不安

　　势态恶化使得市场预期美联储将会降息。尽管如此，美联储有理由放宽货币政策，也有理由不放宽。不放宽有两大因素。一是通胀因素。美元持续走软，油价稳步上涨。放宽货币政策将导致美元汇率走低、油价上涨和通胀率上升。二是刚愎自用的投机行为。这是一切问题之源。如果美联储着手缓解投机者的问题，只会鼓励他们继续过度冒险。

　　“道德风险”是美联储（和财政部）在整个危机期间多次遇到的难题。在重大债务危机期间，如何处理道德风险问题是决定危机演变的最主要因素之一。无序借贷导致了危机，相关借贷者自然应该对自己的行为承担后果，政府也应该收紧借贷标准，大力加强市场纪律，但这样做就像要求一个肥胖者在心脏病发作后立即节食和运动。此时最重要的是为系统重要性机构输血（即提供兴奋剂），使其能够生存下来。一方面，让那些不负责任的借贷者对自己的行为承担责任；另一方面，向他们提供适度流动性和借款，缓解信贷紧缩程度。过于追求这两点之间的精确平衡是一种危险的做法。此时，援助过多要比援助过少好得多。在大萧条时期，美联储允许大批银行集体倒闭，但这次美联储认为，尽管应该尽可能地降低道德风险，但它们的首要任务必须是拯救经济。

　　时任纽约联储主席盖特纳与我的观点一致。他认为，金融危机期间，在道德风险框架内思考政策是错误的。只有政策非常激进，才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动。历史一次又一次地证实了这一点。在流动性危机期间，如果政府提供充足的流动性，就会降低自身风险，提高系统健康程度。相反，道德风险框架使人们相信，如果任由事件自行发展，政府就会承担较小的风险。实际上，放任自流将会最终导致政府承担所有风险，因为政府必须把整个系统国有化，这将使危机成本和破坏性都大大增加。

　　最后，为了应对危机，决策者为几乎所有金融产品都提供了明确或隐形担保，并毫不含糊地为金融系统注入海量现金。盖特纳告诉我，值得反思的是，这种金融救助方式的成本并不是5%~10%的GDP损失，反而是2%左右的GDP增长（取决于具体衡量标准）。这是金融危机史上的一大例外，盖特纳将其归功于美联储和财政部的积极回应，它们也愿意暂时放下道德风险问题。对此我表示同意。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年10月9日

　　盈利报告前的短暂平静

　　“美股昨日收盘时大多走低，因为上周的涨势带来获利了结，投资者在等待企业季度盈利报告……盈利报告预计将反映一些公司面临的困难，特别是金融和房地产领域的公司。此前，由于过度杠杆化债务和次贷违约，信贷市场出现混乱，对这些公司造成冲击。”

　　2007年10月10日

　　政府提出缓解抵押贷款危机的新举措

　　“民主党控制的众议院通过一项法案，要求通过美国两家政府资助的抵押贷款公司和联邦住房管理局的保险计划，每年出资高达9亿美元，成立新基金，支持廉租房建设。”

　　2007年9月18日，美联储降息0.5%，而市场预期为0.25%。正如伯南克所说的那样，“鹰派和鸽派达成一致”。美联储超出预期的举动引发股市反弹，《纽约时报》称美股“欣喜若狂”，标普500指数回升至历史最高点的2%以内。

　　比美联储降息更为重要的是，此举向市场传递了一个信息，即美联储愿意采取必要的决定性行动，遏制导致8月市场无序震荡的相关问题。与此同时，决策层清楚地看到，宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。

　　银行（和投行）的资产负债表和流动性问题表现在资产与负债两个方面。在资产方面，银行通过证券化持有次贷产品。在负债方面，银行日益依赖高风险资金来源。此前，银行一直依赖短期融资，而短期融资历来以存款为主，是可以通过担保控制的。存款人随时可以提取存款。在大萧条中，人们普遍担心银行的偿付能力，所以挤兑现象严重。为了解决这一问题，美国在1933年成立联邦存款保险公司，向银行存款提供保险（设有上限）。这样一来，存款人基本没有了取款的动机，因为即使银行倒闭，他们的储蓄也会受到保护。

　　但是，现代银行依赖所谓的“短期批发融资”，因此很有可能面临1930—1933年的那种窘境。短期批发融资有多种形式，但本质上很像没有保险的存款，这意味着一旦银行出现问题，存款人就会第一时间撤出资金。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年10月11日

　　针对抵押贷款救济计划，民主党和白宫出现分歧

　　“部分房主难以偿还次贷，无法应对房价下跌。关于如何帮助此类房主，众议院民主党人今天与小布什政府出现分歧。”

　　2007年10月15日

　　银行将联手成立基金，保护信贷市场

　　“花旗集团、美国银行和摩根大通将创建一个新基金（称为‘超级流动性增级管道’），从结构性投资工具购买价值750亿~1 000亿美元的高评级债券和其他债券。这些工具持有抵押贷款支持债券和其他证券，自8月初信贷市场冻结以来，一直难以获得融资。”

　　2007年10月17日

　　保尔森表示房地产行业问题将恶化

　　2007年10月17日

　　外国投资者拒绝购买美国证券

　　——彭博社

　　2007年10月18日

　　核心通胀依然稳健，给美联储带来难题

　　2007年10月19日

　　盈利报告引发股票大幅抛售

　　2007年10月22日

　　一家中国银行将收购贝尔斯登10亿美元股权

　　银行和投行在我们所称的“证券化机器”中发挥了核心作用，并因此陷入困境。从本质上来说，证券化机器的起点是发行高风险抵押贷款，终点是把非常安全的债务出售给机构投资者。这一过程涉及很多参与者，而这些金融中介发挥了重要作用。简单地说，抵押贷款机构将贷款出售给银行，银行再把不同贷款进行打包，比如打包成1 000笔贷款。从理论上来说，这1 000笔贷款的整体现金流会比任何单笔贷款都安全得多，因为风险被分散了。也就是说，如果一个借款人无法偿还抵押贷款，可能会造成一笔贷款损失，但不会影响其他999个借款人偿还贷款的能力。平均而言，大多数借款人历来都能够偿还其抵押贷款，因此打包的目的（本应）是降低贷款的整体风险。

　　然后，银行把1 000笔贷款的总现金流分为几类债券系列，分别出售：其中的70%~80%为超级安全的AAA级债券，10%~15%可能是风险稍高但仍然非常安全的AA级债券，5%~10%为BBB级债券，而剩余一小部分是无评级债券，即“首先承担损失”的系列，它们将承担前几个可能违约的借款人造成的损失。这是利用数据挖掘（而不是合理的逻辑）来评估风险的经典案例。投资者增加杠杆，因为他们相信自己是安全的，而他们下注的情形从来没有出现过。一旦下注出现问题，自我强化的上行动力就会变成自我强化的下行动力。

　　银行尽力向投资者出售债券。为了达成交易，它们往往保留首先承担损失的债券系列。银行将这类债券作为库存（有时是为了最终出售，有时是为了获取风险回报）。这种做法行得通，于是它们继续这样做，直到行不通为止。在2007年第三季度出现需求枯竭时，各个银行都持有大量此类债券（只是具体数量不同）。

　　此时正逢银行根据盯市会计准则开始减记。贝尔斯登的第三季度盈利下降了61%，这源于对冲基金破产的相关损失以及其他次贷风险敞口。摩根士丹利和雷曼兄弟的盈利分别下降7%和3%（亏损相对较小），花旗集团、瑞士联合银行集团和美林证券紧随其后，报告称其损失规模较大，但在可控范围内。花旗集团最初的减记金额最大，为59亿美元（请记下这个数字，以便与以后出现的数字做对比。）

　　大约在这个时间（2007年秋），我们开始进行自己的亏损估算和金融系统“压力测试”。我们搜集了银行的资产负债表数据，考察其资产和负债状况，以流动市场价格替代非流动资产价格，在银行必须公布其亏损之前早已估算出来，这些工作为预测未来局势提供了非常宝贵的参考。2007年10月9日，标普500指数收盘创历史新高。直到2013年，美股才再次到达这一高点。

　　业内大多数人都清楚地看到银行存在次贷问题，但他们并不清楚整个经济是否存在重大债务问题。为了缓解局势和增强信心，一些主要银行提议联手设立一项基金，筹集750亿~1 000亿美元，用于购买不良次贷证券。与其他观察机构一样，我们认为这是对信贷危机的自然反应，有助于降低危机蔓延的风险。然而，到2007年年底，合作银行认为“此时并不需要”，终止了基金组建工作。

　　与此同时，虽然美国市场情绪乐观，但是信贷紧缩已经通过两个主要机制蔓延至欧洲。首先，一些欧洲银行（尤其是英国的北岩银行）开始依赖货币市场获得短期批发融资。当这种资金来源在2007年夏季开始枯竭时，北岩银行经历了一场经典的“挤兑”风波——9月中旬，储户连续三天排队取款。英国有类似美国的存款保险计划，但保险上限较低（35 000英镑）。为了阻止挤兑，英国政府为北岩银行的全部存款提供了担保。

　　其次，许多欧洲银行都投资了次贷证券。瑞士联合银行和德意志银行等大型机构本身开展证券化业务，自然持有次贷证券。许多小银行只是想分一杯羹。毕竟，评级机构将许多次贷证券评定为AAA级，确认这些是风险极低的投资。根据三大评级机构之一标普的统计，在以往压力期间（如20世纪80年代的储贷危机、21世纪初的互联网泡沫），AAA级公司债券的违约率为0%。此外，相对于同等评级的公司债券，评级为AAA级的次贷证券提供了溢价（尽管事后看来这一溢价水平相对风险而言太低了）。

　　由于与我们存在交易关系的银行、投行和经纪商的风险指标发生了变化，我们将高风险敞口调整为低风险敞口，同时转向持有更安全的资产。

　　2007年10月下旬，次贷证券的预期整体亏损开始增加，市场情绪开始恶化。10月19日，美股急剧下跌2.6%，因摩根大通减记20亿美元，美国银行也宣布盈利不及预期。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年10月24日

　　美林证券亏损，大幅减记

　　“经纪公司美林证券今日公布第一季度出现亏损，这是美林证券近6年来首次出现季度亏损。此前该公司增加减记29亿美元，总共减记79亿美元……亏损和减记的主要原因是次贷市场问题与债务担保证券价值减记。”

　　2007年10月25日

　　住房销售萎缩至8年低点

　　2007年10月25日

　　美国抵押贷款影响欧洲的新迹象

　　“周四，欧洲几个金融之都噩耗频传：德国调低经济增长预期；英国央行报告称，其金融市场依然容易受到美国住房抵押贷款危机的冲击。”

　　2007年10月27日

　　购房连续4个季度下滑

　　——彭博社

　　2007年10月30日

　　瑞银实际损失大于预期

　　2007年11月2日

　　纽约称评估师夸大房屋价值

　　很明显，次贷损失对银行的影响将会大于此前预期，但尚不清楚房地产市场的压力将如何冲击美国家庭，而家庭消费占美国GDP的很大一部分（约70%）。以下是我们当时的分析。

　　（桥水每日观察）10月30日：房价下跌，财富缩水

　　房地产市场疲软给美国经济带来了诸多影响，造成建筑总量下跌、住房相关消费降低、抵押贷款中用于非住房消费的现金减少、财富缩水等。如前所述，在高峰阶段，仅融资（以房屋为抵押进行借款，用于其他消费）的削减规模就占GDP的3%以上，而且可能很快出现负值（如果保持目前的消费增速，就需要以其他方式填补融资缺口）。住房建设年均下滑20%，造成实际经济增长率下降约1%……房地产资产占GDP的比例最高达到167%，因此财富缩水将相当于GDP的50%。

　　危机对家庭的影响也体现在各类统计数据中：抵押贷款违约率上升、新房和现房销售减缓、零售销售增长放慢等。决策者意识到形势将会恶化：如我们此前讨论的，采用浮动利率抵押贷款的借款人中，约有200万人的初始优惠利率会在2008年到期，届时其利息成本将会上涨。财政部长保尔森宣布了各种措施，帮助修改抵押贷款条款，延长受困借款人享受初始利率的时间，但没有使用纳税人的钱来支持这一计划，因此限制了计划的潜在影响。

　　同时，通过审查银行的资产负债表数据，我们完成了桥水的初步损失估算和压力测试，结果令人瞠目。于是我们在11月21日发布了一份“特别报道”，摘录于此。

　　桥水特别报道：

　　可以遏制的问题与无法遏制的问题

　　. 一些信贷问题已经显现，另一些则尚未显现。

　　. 我们认为已经显现的信贷问题（次贷/结构性投资工具问题）将会蔓延（具有扩散性），但这些问题将是可以遏制的（在可管理范围之内，不会导致经济崩溃，但会造成经济增速放缓）。因为这部分信贷的规模是可控的，所有权是分散的。由于当前全球流动性充足，投资者从不良证券买家那里获得这些仓位的需求较大。与解决以往金融危机一样，应对本轮危机当然也需要央行、财政部、立法者和金融机构的明智决策与相互协调。我们预期，各方特别是央行和财政部将会进行有效管理与协调决策，因为我们非常相信决策者具备卓越的能力，也比较明确应该采取何种行动。

　　. 我们也“相信”，潜在的信贷问题要比显现的问题更大，也更危险。造成这些潜在信贷问题的原因如下：（1）大量流动性寻求投资标的；（2）为了追求高回报，越来越多的投资者忽视风险，进行结构化、杠杆化、非流动性或其他高风险投资；（3）与次贷和其他信贷紧缩问题一样，我们和其他人（包括政府监管机构）都没有充分认识到这些风险，因此很难确定问题所在，既不知道问题单独出现时会如何发展，也无法判断在形势紧张时不同问题会如何互相影响。但我们可以确定，这些风险敞口呈指数级增长，规模巨大，其基础策略不够谨慎，有些甚至看似荒谬。我们也相信，这些问题一旦显现，将会很难解决……

　　. 虽然我们认为“潜在问题”不会很快显现，但我们也希望尽量消除或减小相关风险敞口，做好充分的保护措施，避免信贷和流动性利差扩大、股价下跌、套利交易撤销、波动性增加和交易对手状况恶化等造成的不利影响。

　　. 估算所有实体的信贷紧缩相关风险之后，我们认为，截至目前，全球按市值计算的亏损达到4200亿美元，约占全球GDP的1%……根据我们的估算，各实体的潜在亏损将远远大于现有亏损，因此我们预计减记规模将会增大。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年11月3日

　　花旗首席执行官将因亏损离职

　　2007年11月3日

　　汽车行业贡献减少，消费受损

　　2007年11月3日

　　新问题出现苗头，美林证券股价大跌

　　“美林证券在没有常任首席执行官的情况下继续运营，其股价昨日大幅下跌，因为高风险信贷可能迫使该公司扩大减记规模。”

　　2007年11月6日

　　债券买家失去信心

　　“投资者表示，他们最担心的是住房抵押贷款领域加快减记和信贷加速降级，但他们也开始质疑商业抵押贷款和消费者债务等相关领域的债券价值。”

　　2007年11月7日

　　通用汽车出现最大季度亏损

　　2007年11月8日

　　摩根士丹利受抵押贷款冲击

　　2007年11月10日

　　股市今日再度暴跌，本周股市形势严峻

　　2007年11月10日

　　三大银行出现问题，巴克莱股价因谣言走低

　　“昨日，美联银行、美国银行和摩根大通这三大银行同时发出警告，信贷市场将会继续面临亏损，而伦敦巴克莱银行否认有关其资产大幅减记的猜测。”

　　2007年11月20日

　　信贷新担忧推动股市下跌

　　2007年11月24日

　　房地产市场历史经验发出经济衰退警告

　　“美联储本周预测，在可预见的未来，美国不会出现经济衰退……如果美联储是正确的，经济确实不出现衰退，失业率几乎没有上升，那么美国将首次出现房地产市场大幅放缓并未伴随着经济衰退的情况。”

　　分析这些数据后，我们对已知问题和未知问题都极其担忧。虽然我们估算出银行潜在亏损（数额巨大），但最大的未知因素是亏损将会如何影响市场，特别是通过衍生品市场造成的影响。衍生品是一种金融合约，其价值是由资产标的、利率、指数甚至事件决定的。与股票或债券不同（二者主要为支出或投资筹集资金），衍生品主要用于风险对冲和利用价格变化投机。衍生品的买卖基于私人合同，不经过交易所，也不受监管。衍生品市场的规模巨大，也极不透明，因此无法了解风险所在，也不能确定银行和非银行贷款人的损失将会如何蔓延。

　　具体而言，在危机前的30年中，场外衍生品合约（即在受监管的交易所之外的交易合约）市场发展壮大。2000年12月，国会明确指出，只要这些场外合约的当事人是“成熟的机构”，就无须按照期货或证券的标准对其进行监管。这样一来，场外衍生品基本上不受任何监管。在此后的7年里，场外衍生品市场迅速发展。截至2008年6月，这些合同的名义价值为672.6万亿美元。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年12月3日

　　住房抵押贷款救助计划的效果可能有限

　　“行业分析师今日称，小布什政府的救助计划或只能帮助小部分借款人。该计划针对一些面临次贷违约风险的借款人，但可能只能帮助在房地产泡沫最后两年内获得次贷的那部分人。”

　　2007年12月5日

　　金融机构遭次贷调查传唤

　　2007年12月11日

　　抵押贷款危机终结基金

　　“美国银行被迫关闭一只数十亿美元的高收益基金（为此类基金中规模最大的一只），因房地产危机愈演愈烈，投资亏损进一步扩大，大型投资者撤回数十亿美元资产。”

　　2007年12月11日

　　美联储降息25个基点，股价跳水

　　2007年12月12日

　　以美联储为首的各国央行加强银行体系

　　“周二，美联储仅小幅降息，令投资者感到失望。北美和欧洲各国央行周三均宣布为银行系统注资，注资总量是2001年‘9·11’恐怖袭击事件以来最大的一次。”

　　2007年12月13日

　　减记有增无减，三大银行解困无望

　　——彭博社

　　2007年12月14日

　　全球现金注资并未提振投资者信心

　　2007年12月19日

　　欧洲央行注资5 000亿美元

　　2007年12月19日

　　美联储转而批准计划，遏制风险贷款

　　“美联储周二提出一系列措施，限制向信用度较低的借款人提供奇异抵押贷款和高成本贷款。美联储承认，住房抵押贷款机构曾向几乎没有偿付能力的借款人大力推销欺骗性贷款。”

　　2007年12月21日

　　大型债券保险公司发现分层不能缓冲风险

　　“周四，美国城市债券保险公司（全美最大的金融风险保险公司）的股价下跌26%，因该公司披露承保了数十亿美元的复杂债务。今夏，这些债务曾造成信贷市场震荡。此前一天，标普下调了另一家债券保险公司的评级，并对包括美国城市债券保险公司在内的4家公司给予负面展望。”

　　信用违约互换是在金融危机中起到主要作用的关键衍生品，它的作用类似保险。当发行人出售信用违约互换时，他们承诺买方免受特定产品违约的影响（例如，抵押贷款支持证券违约造成的亏损），以此换取定期付款。信用违约互换允许抵押贷款支持证券（和其他资产）的购买方将违约风险转移给信用违约互换出售方。例如，美国国际集团出售了大量此类“保险”，但持有极少准备金。因此，一旦出现巨大亏损，它就没有能力完成支付。

　　如前所述，我向财政部和白宫讲述了这些担忧，但他们认为我描述的情况令人难以置信，因为他们从未遇到过类似的情况。一般而言，我不会对决策者妄加评论，因为他们的个性特征与其所在部门（如财政部、白宫、国会、证券交易委员会等）是两回事，但我必须得说，决策者做得更多的是亡羊补牢，而不是未雨绸缪。这是可以理解的，因为决策者与投资者不同，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者则在政治体系内运作，他们必须达成普遍共识，直到各方都认为问题无法容忍时才会采取行动。因此，除非危机当头，否则决策者通常不会当机立断。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2007年12月22日

　　支持证券的大型基金计划取消

　　2007年12月24日

　　美林证券将获得62亿美元现金注资

　　——路透社

　　2007年12月28日

　　数据疲弱，股市暴跌

　　2007年12月31日

　　年底市场收低

　　“自2002年以来（上一次熊市结束），美债回报率首次超过标普500指数。标普500指数的回报率为5.5%（包括股息和利息支付在内），而一个跟踪政府支持债券的美林证券指数的回报率则为8.5%。”

　　在2007年结束之际，标普500指数从10月的峰值下跌了6%，但整个年度均处于正值区间。12月最大跌幅发生在美联储降息0.25%那天。尽管降息通常有助于股市，但此次降息低于0.5%的市场预期。债券收益率下跌幅度更大，从6月信贷危机前的5%左右跌至年底的4%左右。美元指数全年下跌8.6%。与此同时，油价大涨了55%，达到每桶96美元，仅略低于历史最高水平。

　　2008年：萧条阶段

　　2008年1—2月

　　2008年伊始，经济和市场开始出现裂缝。美国制造业、零售业和就业报告数据都相对较差。接着，花旗集团和美林证券不可避免地发布亏损公告，分别大幅减记222亿美元和141亿美元。安巴克金融集团和美国城市债券保险公司评级被降，这两家债券保险公司共同承保了价值约1万亿美元的债券，对次贷证券的风险敞口很大。亏损接二连三地出现，因为此前相关公司所持资产的市价下跌，而会计规则要求公司按市价计算，并将亏损列在损益表和资产负债表中。截至1月20日，标普500指数下跌约10%。如下方左图所示，全球股市形势更加糟糕，跌幅更大。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年1月2日

　　制造业报告发布，股市下跌

　　“制造业经济活动在12月意外萎缩，重新引发市场对即将到来的经济衰退的担忧。”

　　2008年1月4日

　　就业增长数据疲弱，股市走低

　　“12月，失业率升至5%，全美仅增加了1.8万个就业岗位，这是4年来最小的月度增幅。”

　　2008年1月15日

　　经济数据和银行危机引发股市暴跌

　　“花旗集团宣布季度亏损98亿美元……12月零售销售下滑，周二股市大幅下挫。”

　　2008年1月17日

　　经济前景严峻，道琼斯指数跌幅超过300点

　　“美国城市债券保险公司和安巴克金融集团的股价周四大跌，因信用评级公司表示，将会重新审查这两家公司的财务状况。”

　　2008年1月18日

　　小布什呼吁提供1 450亿美元的经济援助计划

　　“该计划旨在注入‘一剂兴奋剂，保持经济基本面的健康’，避免陷入经济衰退。”

　　2008年1月21日

　　担心美国经济衰退，全球股市暴跌

　　2008年1月22日

　　美联储降息0.75%，股市波动

　　“这是短期利率自1984年10月以来的最大降幅。”

　　2008年1月23日

　　美联储行动暂缓全球股市抛售

　　“全球金融市场恐慌情绪加剧，因美国经济可能出现衰退……美联储采取行动，暂缓了股市暴跌。”

　　2008年1月31日

　　刺激计划实施，美联储下调关键利率

　　“周三，美联储在8日内第二次下调短期利率……参议院推进一项1 610亿美元的退税计划，支持普通民众。”

　　目睹这一切后，美联储意识到必须采取行动。伯南克告诉联邦公开市场委员会，尽管美联储的工作并不是防止股市大幅下跌，但事态似乎“反映出人们越来越相信美国陷入了深度和持久的经济衰退”。他强调必须立即行动，指出“我们正面临一场广泛的危机。我们不能再拖延了，必须应对这一局面……努力控制事态发展。如果做不到，我们就会失去对整个局势的控制”。

　　1月22日，美联储召开紧急会议，将利率下调75个基点（即0.75%）至3.5%，理由是“经济前景减弱，增长下行风险增加”。一周后，美联储再次降息50个基点，理由是金融部门面临“相当大的压力”，“萎缩走势加剧”，“企业和家庭”出现信贷紧缩。两次降息构成了1987年以来短期利率的最大月度降幅。参议院还通过了一揽子经济刺激计划（约1 600亿美元），针对中低收入家庭实施退税政策，以刺激需求。

　　股市反弹，但美联储大幅降息未能挽回此前的跌幅，到2月底，股市又回到了美联储干预之前的水平。信贷和经济状况继续恶化。宣布大规模减记的银行包括美国国际集团（110亿美元）、瑞士联合银行集团（140亿美元）和瑞士信贷（28亿美元）。服务业增长指标和消费者信心指数分别触及7年和16年低点。瑞士联合银行集团的一份公开报告估计，美国金融体系中抵押贷款支持证券的亏损总额可达6 000亿美元。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年2月5日

　　商业调查数据疲弱，道琼斯指数下跌370点

　　“商业调查结果发出了另一个强烈信号，显示美国可能处于经济衰退的早期阶段，美股周二暴跌。道琼斯工业平均指数收盘下跌370点……供应管理协会报告称，1月非制造业活力水平自2003年3月以来首次萎缩。”

　　2008年2月11日

　　白宫仍对经济持乐观态度

　　“白宫周一预测，经济将摆脱经济衰退，今年失业率将保持低位，但也承认经济增长已经大幅放缓……政府的官方预测称，今年经济增长率为2.7%，失业率维持在4.9%的低位。这一预测比华尔街的许多分析师要乐观得多。”

　　2008年2月16日

　　消费者信心下跌，股市走低

　　“消费者信心指数跌至16年低位，引发市场对零售支出的担忧，道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数周五下跌……路透社/密歇根大学消费者信心指数2月降至与以往经济衰退时期类似的水平，造成市场恐慌。”

　　——路透社

　　2008年2月28日

　　美国国际集团减记损失达50亿美元

　　2008年2月29日

　　经济恐惧终结股市4天连涨

　　“周四股市下挫，因首次申请失业救济金人数上升，更多银行可能出现倒闭，引发投资者担心……美联储主席伯南克周四在国会听证会上表示，美国的大型银行可能会走出近期的信贷危机，但其他银行面临倒闭风险。自今夏以来，已有三家小型银行倒闭。”

　　——美联社

　　2008年3月6日

　　信贷和抵押贷款危机重压股市

　　“周四美股大幅下挫，因投资者再度担心银行贷款的可得性，也担心美联储可能无法控制信贷危机……2007年发布的一份报告称，房屋止赎率创下历史新高，信贷市场在报告发布当日开始陷入困境。”

　　2008年3月6日

　　抵押贷款违约率创新高

　　“贷款拖欠率或房屋止赎率跃升至7.9%，该数据在9月底为7.3%，在2006年12月为6.1%。自1979年开始这项调查以来，在第三季度之前，该数据从未超过7%。”

　　分析当时的事件后，我们认为有必要提醒我们的客户，这不会是一般的经济衰退，而是去杠杆化/萧条式衰退，二者具有很不同的潜在力度和导致经济萎缩的关联因素。在1月31日的《桥水每日观察》中，我们写道：

　　（桥水每日观察）1月31日：这是真正的经济萧条，不只是一般的经济衰退

　　“衰退”一词常常被用来描述经济活动可能出现的萎缩，现在，所有的经济萎缩都被称为经济衰退。然而，用衰退来描述美国当前的经济形势具有误导性，人们会以为美国的现状仅是经济萎缩（历史上多次出现），而不是日本在20世纪90年代和美国在20世纪30年代出现的经济萧条（即去杠杆化）。

　　与大多数人的看法相反，“萧条”并不是严重“衰退”，两者的过程完全不同。“衰退”是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放宽货币政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。“萧条”是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化导致投资者抛售资产（如股票和房地产），资产价格和股价双双下跌，迫使投资人抛售更多资产，导致信贷紧缩，经济活动萎缩，现金流恶化，投资者抛售更多资产，从而形成恶性循环。换句话说，金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年3月7日

　　衰退恐慌再次出现，股市下跌

　　“就业报告不佳，市场担心美国或已陷入经济衰退，美股周五下挫。

　　“美国劳工部报告称，美国工作岗位2月减少了6.3万个，这一意外下降释放不祥信号，道琼斯工业指数开盘下跌。”

　　2008年3月10日

　　事态失控

　　“如您所知，我们一直隐隐担忧，交易对手的杠杆仓位日积月累，造成金融陷阱。随着金融市场创出新低，新问题不断涌现。

　　“越来越多的金融机构不能及时追加保证金，这一情况开始影响与其有业务关系的交易商。由于贝尔斯登面临流动性问题的传言飞扬，周一金融股受挫。虽然我们对谣言没有任何看法，但大量主要金融机构（桑恩伯格房贷公司、凯雷资本）不能追加保证金，可能会给许多交易商带来麻烦。各类交易商的交易对手风险呈指数级增长，必将导致一损俱损的结局。

　　“贝尔斯登已经进入失衡状态，因为公司无法在当前市场价格下维持业务。贝尔斯登的事态或将大幅改善，或将严重恶化。根据我们的经验，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪商和交易商将无法承受。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年3月11日

　　美联储计划向银行提供2 000亿美元贷款

　　“为了缓解信贷市场的压力，美联储周二宣布了一项2 000亿美元的计划，允许包括美国主要投行在内的金融机构将其风险最大的投资作为抵押品，借入超安全的美国国债。”

　　2008年3月11日

　　道琼斯指数攀升416.66点，创5年多来最大涨幅

　　“美联储向陷入困境的银行系统注入了一剂强心针，美股周二创下5年多来的最大涨幅，道琼斯工业平均指数上涨了400点。”

　　2008年3月11日

　　流动性增加（好事），但会计规则未变（坏事）

　　“为了防止金融雪崩/去杠杆化失控，我们认为决策者必须采取三项措施：（1）为财务紧张的金融中介提供流动性；（2）改变会计规则，延长亏损减记期限，防止企业破产，避免资产负债表严重收缩；（3）明确表示这些措施将会维持金融体系的有效运作，以此提振市场信心。美联储正在尽自己的努力，财政部、国会和会计监管机构尚未采取适当行动。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年3月：救助贝尔斯登

　　3月的头10天，股市下挫约4.5%（金融股亏损幅度大得多），因数起违约事件引发广泛关注，包括凯雷资本（资产管理规模220亿美元）和总部位于伦敦的基金公司Peloton Partners经营的两只基金（资产管理规模30亿美元）。此外，有消息称桑恩柏格房贷公司（资产管理规模360亿美元）未能及时追加保证金。这些机构的抵押贷款支持证券敞口巨大，贷款人越来越不愿意为其提供借款。

　　这些担忧很快蔓延至主要经纪公司，特别是那些持有大量抵押贷款支持证券的经纪公司，如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券，导致其借款成本飙升。这些问题也蔓延至系统重要性金融机构，威胁到整个系统。即便如此，市场并没有广泛意识到这种危险。在3月10日的《桥水每日观察》中，我们指出，形势正在迅速“失控”，“根据我们的经验判断，如果融资成本接近贝尔斯登目前的水平，那么经纪人/交易商是无法承受的”。

　　在主要投行中，贝尔斯登面临的压力最大。尽管其规模最小，但公司一旦破产，市场就会抛售其价值4 000亿美元的证券。此外，贝尔斯登有近400家子公司，与几乎所有主要金融公司都有业务关系，拥有5 000个交易对手和75万个开放性衍生品合约。正如伯南克在其回忆录中所述，“规模大小不是问题所在，贝尔斯登很大，但与最大的商业银行相比，就相形见绌了”。贝尔斯登不是“大而不倒”，而是“联而不倒”。伯南克最担心的是，贝尔斯登破产可能引发三方回购市场崩溃，该市场是金融机构的一个重要信贷渠道，其市场规模为2.8万亿美元。因此，一旦发生这样的事件，将给金融市场带来“灾难性后果，随着信贷冻结和资产价格暴跌，整个经济都会万劫不复”。

　　传统上，一旦金融机构开始出现承压迹象，就可能面临“挤兑”。挤兑造成流动性流失，几天时间的加速挤兑就会导致金融机构倒闭。这是因为这些机构依靠短期借款（通常是隔夜借款）来持有较长期的非流动性资产。问题刚一出现，短期贷款人自然就会停止放贷以避免损失。没有人愿意受到承压金融机构的拖累。随着越来越多的市场参与者撤回资金，就会产生流动性危机，导致机构破产。这就是上图以利差显示的金融机构受压程度。财政部和美联储仅有几天的时间做出回应。

　　大型金融机构破产事件曾多次出现。正如我在本书前文所述，如果债务以本币计价，并且决策者拥有危机管理经验和权限，则可以妥善应对问题，把溢出效应和经济创伤最小化（虽然难免遭受一些痛苦）。我们会反复回归这一主题。

　　由于如此大规模的债务危机人一生只会遇到一次，2008年，美国的决策团队尽可能地了解有效的应对措施。我想再次强调，经济领导团队的素质极为重要。财政部长汉克·保尔森在高盛拥有超过30年的金融市场经验，担任了8年的首席执行官，因此他对金融机构和市场的运作方式非常精通，也练就了强有力的领导风格，可以在压力下做出艰难决策。美联储主席伯南克是当时最杰出的经济学家之一，也属于世界上研究大萧条的顶尖专家，这些杰出才能无疑为他提供了极其重要的分析视角。美联储纽约银行主席蒂姆·盖特纳在经济政策方面拥有近20年的经验，在美国财政部和IMF等机构担任重要职务，参与过金融危机的处理工作。他在监管银行巨头和落实货币政策方面起到主导作用。

　　盖特纳、保尔森和伯南克告诉我，他们非常幸运能有一支相互信任、技能互补的团队，大家一致认为各方应该尽其所能，防止系统重要性机构倒闭。换句话说，他们在必须完成的重要工作上看法一致，而且善于协调合作，竭尽全力地完成任务。我目睹了这一切，明白我们有多幸运。如果没有这样的精诚合作和聪明才智，我们将会遭受需要几十年时间才能走出的深重灾难。

　　盖特纳、保尔森和伯南克所面临的最大问题是，在采取必要措施时，他们缺少部分法律授权。例如，根据法律，财政部只能将资金用于国会指定的项目。传统银行（如吸纳零售存款的银行）的破产处理规则较为明确，主要由联邦存款保险公司处理，但财政部、美联储或任何其他监管机构均无权注资给濒临破产的投行。此时，要想挽救一家投行，就得找到一个愿意承担风险的私营部门买家。事实证明，这种限制造成了严重后果。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年3月14日

　　摩根大通和美联储将向贝尔斯登提供救助

　　“在美联储纽约银行的支持下，摩根大通表示……已经同意在必要时向贝尔斯登提供担保融资，最初期限为28天。”

　　2008年3月14日

　　银行陷入困境，股价暴跌

　　“陷入困境的投行贝尔斯登获得紧急救助，市场对脆弱信贷市场的信心受挫，周五股市大幅下挫。

　　“……当天早些时候，美联储发表声明称将‘继续提供必要的流动性’，以保持金融体系的运转，但这一承诺似乎没有给投资者带来什么安慰。

　　“……在救助消息传出前几日，贝尔斯登一直坚称财务状况良好，但该公司首席执行官表示，自周四以来，该银行的流动性已‘大幅恶化’。”

　　2008年3月14日

　　以贝尔斯登目前的发展为参考……

　　“贝尔斯登和其他美国投资公司的事态发展可以被视为当日新闻，也可以被视为去杠杆化过程的最新表现。如果我们把它仅当作新闻，就无法为未来做好准备。因此，在讨论今天贝尔斯登和其他投资公司的局势之前，我们想提醒一下投资公司的整体处境。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年3月17日

　　美联储采取行动，拯救金融市场

　　“美联储周日批准了300亿美元的信贷额度，用于收购贝尔斯登，并宣布为华尔街一些主要投资公司提供开放式贷款计划。”

　　2008年3月18日

　　美联储降息，盈利较好，道琼斯指数大涨420点

　　“周二，美股创下5年来的最大涨幅，因为投资者认为美联储有望最终控制信贷危机，金融股大幅飙升。道琼斯工业平均指数上涨420点。”

　　在应对危机的过程中，决策者需要获得紧急授权，而缺乏这一灵活性是决策者通常面临的一个挑战。现有的体制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。

　　财政部和美联储在贝尔斯登问题上就遇到了这一挑战。美联储找出了2007年年底草拟的计划，行使其第13条第3节权力（这一权力自大萧条以来从未被使用过），以此应对伯南克后来称之为“自我强化的流动性（下行）走势”。美联储宣布了一项2 000亿美元的新计划，名为定期证券借贷工具，允许包括大型经纪公司在内的金融机构借入现金或国债，而抵押品是高风险资产，包括非政府抵押贷款支持证券。市场对流动性注入反应热烈，美股创下5年内最大单日涨幅（约4%）。

　　定期证券借贷工具推出之后，贝尔斯登仍然面临挤兑。由于客户迅速撤资，在短短4天时间内（3月10—14日），贝尔斯登的现金缓冲就下降了180亿美元。听到流动性撤出的消息后，财政部长保尔森担心贝尔斯登可能会在24小时内破产。这是因为贝尔斯登一直在发放长达60天的贷款，同时继续几乎完全依赖隔夜资金。3月14日（周四），保尔森的担忧变成了现实。在向贝尔斯登提供隔夜贷款时，回购市场中的贷款人甚至拒绝接受美债作为抵押品。

　　伯南克、盖特纳和其他美联储官员一致同意，即使美联储再提供一笔贷款，也救不了贝尔斯登。他们需要找到一个投资者，筹集更多资本，填补所有亏损造成的资金缺口。此时，财政部无权充当这个投资者，最好的选择是从私营部门找到一个更健康的机构收购贝尔斯登。为了争取时间，美联储和摩根大通于3月13日承诺，“在必要时，延长给贝尔斯登担保资金的期限，最初期限为28天”。

　　摩根大通最适合收购贝尔斯登。作为当时美国的第三大银行控股公司，摩根大通是贝尔斯登的清算银行，也是贝尔斯登及其回购贷款人之间的中间商。因此，与其他潜在买家相比，摩根大通对贝尔斯登的持仓情况熟悉得多。在周日亚洲市场开盘之前，只有这家公司才能可靠地审查贝尔斯登的资产，并且提出报价，其中的重要一环是保证贝尔斯登的交易账户，但如果这意味着必须接管贝尔斯登350亿美元的抵押贷款组合，摩根大通就不愿意接手。为推动这一交易，美联储承诺向摩根大通提供300亿美元的无追索权贷款，用于收购贝尔斯登（收购价为每股2美元，而峰值为每股173美元）。这笔贷款由贝尔斯登的抵押贷款池担保，所以，抵押贷款投资组合的未来亏损将由美联储承担，也就是最终由纳税人买单。他们还创建了一个新的贷款工具，20家投行/经纪公司可以使用抵押贷款支持证券作为抵押品，借入无限量的资金。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年3月17日

　　我们认为美联储做得非常出色……

　　“我们认为美联储做得很好。换作我们，也会这样做，因为任何其他方案都会带来无法容忍的结果。当然，我们担心道德风险问题，而且相信美联储也担心，但决策者必须在一定的时间窗口内采取行动。我们认为，他们的时间窗口是在金融中介机构几乎耗尽资本之时和信贷问题蔓延至其他机构之前，现在的事态已经非常接近后者（政策行动也许有点儿太晚了）。

　　“我们认为美联储采取了恰当的行动，但这并不意味着我们相信事态必将好转。因为美联储独木难支（如您所知，我们认为会计规则需要变更，而这是其他机构的权职范围）。

　　“此外，美联储必须采取可能令人震惊的政策行动。目前，好事是各监管机构已经意识到问题的严重性。问题是它们能否迅速行动。如上所述，金融雪崩可以预防，但无法逆转。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年3月23日

　　美联储伸出援手，股市飙升

　　“本周，美联储大幅干预金融市场，美股剧烈波动。”

　　2008年3月27日

　　经济数据使市场情绪再度悲观，美股回落

　　“美股周三回落，因2月耐用品订单减少，增加了股市对经济的悲观情绪。道琼斯工业平均指数下跌近110点……投资者对上个月耐用品订单1.7%的跌幅感到失望（耐用品包括冰箱、汽车和电脑等昂贵产品）。1月的耐用品订单下降了5.3%。”

　　——美联社

　　2008年4月1日

　　金融危机有望缓解，股市飙升

　　“仅在第一季度，瑞士联合银行减记190亿美元，德意志银行减记将近40亿美元。尽管数据不甚乐观，但投资者似乎希望这一坏消息标志着华尔街次贷危机的终结。”

　　2008年4月2日

　　未来将爆出更多贷款损失

　　“金融机构因投资新的金融工具而出现亏损（许多工具在以往金融危机中尚不存在）。一方面，新工具造成的银行亏损成为市场焦点，很多亏损已经反映在市场定价中；另一方面，传统工具（即不良贷款）造成的亏损也濒临危机边缘。”

　　——《桥水每日观察》

　　周二，美联储再次降息75个基点（政策利率降至2.25%）。救市行动和积极注资达到了预期效果。股市上涨，当月收平。后来的事实证明，使用纳税人的钱来救助贝尔斯登是一个有争议的决定，但正如我们当时在《桥水每日观察》中指出的那样，如果不这样做，“金融体系就会走上不归路（风险溢价和流动性溢价将会飙升，并自我强化）”。

　　市场虽然反弹，但是保尔森、伯南克和盖特纳依然忧心忡忡。如果找不到买家，就不能避免投行在恐慌情绪下倒闭。他们立即开始担心雷曼兄弟。

　　保尔森和伯南克找到众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克，表示非常担心雷曼兄弟，需要获得紧急授权，缓解投行濒临倒闭的恐慌情绪。弗兰克表示，除非他们拿出令人信服的理由，证明雷曼兄弟即将倒闭，进而损害美国经济，否则国会无法给予授权。保尔森、盖特纳与雷曼兄弟首席执行官保持着频繁的沟通，试图说服他出售银行，或者由战略基石投资者筹集股本，但这些努力未能奏效。

　　4月下旬，保尔森以贝尔斯登倒闭为名召开会议，参会人员包括参议员克里斯·多德和理查德·谢尔比（参议院银行委员会的现任和上任主席）、丹尼尔·马德（房利美首席执行官）和理查德·赛伦（房地美首席执行官）。这次会议促使参议院开始讨论政府支持企业改革法案。法案于2007年5月获众议院通过，但在参议院搁浅。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年4月3日

　　实体经济仍然疲弱

　　“最近几周，虽然金融市场已经从低点反弹，但实体经济依然疲软（接近零增长），下行压力仍在累积。就业、生产、需求和投资数据均较为疲弱，并不断走低。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年4月4日

　　就业岗位减少8万个，失业率上升

　　“制造业和建筑业的急剧下滑导致就业岗位减少，创5年来最大跌幅。”

　　2008年4月15日

　　石油和食品价格上涨引发通胀担忧

　　“美国劳工部周二表示，一项美国生产商支付价格指标在3月上涨了1.1%，从2月的0.3%大幅上涨。”

　　2008年4月17日

　　追踪经济对刺激政策的反应

　　“到目前为止，美联储的经济刺激举措阻止了金融体系全面崩溃，但并未改善实体经济形势。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年4月25日

　　投资者摆脱经济忧虑，股市大多上涨

　　“市场克服了对消费者信心和通胀率的担忧，美股周五温和上涨，结束了两周连涨。”

　　——美联社

　　2008年4月30日

　　美联储降息25个基点，并表示会暂停

　　“周三，美联储7个月来第七次下调短期利率，暗示可能会暂停任何新的降息行动。”

　　2008年4月30日

　　美联储周三降息，市场预期这是本宽松周期中的最后一次降息操作

　　——《桥水每日观察》

　　2008年5月1日

　　政府救助贝尔斯登，市场反弹

　　“救助贝尔斯登相当于进行汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根本状况。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年4—5月：救市后的一波涨势

　　受救助贝尔斯登和大规模宽松政策提振，股市上涨，债券收益率在4月和5月的大部分时间内都见回升。市场越来越相信，美联储会在事态恶化的情况下采取一切必要措施。一些重要决策者表现出谨慎乐观的态度，财政部长保尔森指出，美国经济开始反弹，“预计年底前经济增长速度将加快”。下图显示了当时主要市场的走势。读者可以思考一下自己此时会做出怎样的投资决策。

　　通过借款实现的“资产负债表扩张”（即增加贷款和资产购买）开始放缓，因此经济形势继续走弱，表现为经济数据低于预期。失业率不断攀升，消费者信心持续下降，借款增速继续减缓，住房违约率和止赎率不断上升，制造业和服务业活动继续萎缩。同时，金融机构宣布了新一轮减记数额：瑞士联合银行为190亿美元，德意志银行为40亿美元，美国城市债券保险公司为24亿美元，美国国际集团为78亿美元。反思美联储救市之后几个月的市场走势，我们认为，这些行动相当于“汇率干预，可以暂时逆转市场走势，但无法改变造成问题的根本状况”。

　　同时，油价继续攀升（5月底达到每桶130美元），美元继续下跌。这些走势加剧了美联储的两难困境：一方面，美联储需要保持货币宽松政策，避免经济萎缩和金融环境进一步恶化；另一方面，他们需要应对价格稳定性的担忧。美联储4月会议纪要反映了这一点，委员会承认“在当前情况下，难以把握适当的政策立场”。两名成员甚至表达了“对通胀前景的实质性担忧”，并警告说“再次调低基金利率……长远来看可能是代价高昂的”。

　　应该指出的是，利率调整和流动性管理会影响整体经济，利用这些政策来处理某些部门的债务问题效率很低。宏观审慎政策更为合适（事实上，宏观审慎政策在很早以前就已适用，例如，可以用来控制2007年开始出现的泡沫）。直到很久以后，政府才在紧急时刻采用了宏观审慎政策。

　　总体而言，市场对金融体系重现乐观，但对价格稳定性日益担忧，这些因素使市场预期美联储4月底的降息是宽松政策周期的结束。

　　2008年夏：滞胀

　　6月，标普500指数下跌9%，原因是油价飙升导致通胀率大幅上扬，同时金融业再次出现信贷问题，经济数据不佳。

　　就信贷问题而言，月初，标普下调了雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利的信用评级，表示已对这些银行偿还金融债务的能力失去信心。接着，有传言称雷曼兄弟向美联储寻求紧急资金。穆迪发布消息，美国城市债券保险公司和安巴克金融集团（两家全美最大的债券保险公司）可能会失去AAA评级（这将严重损害它们提供新保险的能力）。月底，穆迪下调了这两家保险公司的评级，并对雷曼兄弟进行信贷审查，而房屋止赎率和抵押贷款拖欠率（造成压力的根本性因素）继续加速上升。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年5月2日

　　美联储采取措施，缓解信贷市场压力

　　“美联储表示正在加大其定期拍卖工具所提供的金额……从500亿美元增至750亿美元。”

　　——路透社

　　2008年5月9日

　　美国国际集团因不良投资亏损78亿美元

　　“该公司的首席执行官马丁·J.沙利文承认，公司大大低估了问题的严重程度。”

　　2008年5月21日

　　美联储面临艰难选择

　　“央行的一个职责是维持一定水平的经济增长率和通胀率，而当两者发出不同的信号时，就会给央行和大多数投资者带来麻烦……最近的市场走势和美联储的言论表明，人们越发担心经济增长率与通胀率逆向而行。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年6月2日

　　现实事件开始影响金融事件

　　“最近几周，市场行情因投资者信心增加而有所好转，然而，这种乐观缺乏充足的现实基础。周一，标普宣布下调摩根士丹利、美林证券和雷曼兄弟的长期债务评级，带来新一轮现实冲击。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年6月3日

　　三家银行降级，信贷担忧再现

　　“雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利股价下挫，因主要评级机构标普下调这三家银行的评级，表示已对银行偿还金融债务的能力失去信心。”

　　2008年6月4日

　　信贷冲突，道琼斯指数下跌100点

　　“有报道称雷曼兄弟计划筹资40亿美元，而此后传言变为该投行已向美联储寻求借款，造成美股在下午早些时候下挫。”

　　——美联社

　　我们考察了这些机构的资产负债表，评估它们必须公布的亏损，并推算亏损造成的资本减少对其贷款和资产出售的影响，最后得出的明确结论是：这些机构的问题极为严重，会带来巨大的连锁反应。简单来说，这些机构需要追加保证金，因此必须筹集资金，或者出售资产并签订贷款合同，这对市场和经济都是不利的。

　　由于信贷紧缩，失业率飙升至5.6%（20年来最大单月涨幅），制造业活动连续4个月下降，消费者信心指数创16年新低。与此同时，居民消费价格指数显示，5月总体通胀率上升至4.4%，为6个月以来的最大涨幅。经济增长不佳，通胀预期上升，这些因素加剧了市场对滞胀的担忧。

　　此时的问题是该不该降息。事态复杂，答案并不明朗。整整一个月，决策者反复暗示对经济增长与物价稳定的担忧。伯南克称油价上涨不受欢迎，保尔森强调油价将成为经济发展的“真正阻力”。伯南克重申，美联储将“仔细监控”美元汇率对通胀率和通胀预期的影响，而保尔森甚至暗示他“绝不会排除干预措施”。

　　由于通胀压力增大，美联储的工作重点不再是防止债务和经济风险影响经济增长，而转为确保物价稳定。早在6月4日，伯南克就指出，由于对通胀率的担忧，美联储不太可能进一步降息，并表示目前的政策利率足以促进经济适度增长。几天后，伯南克发表讲话称，大宗商品价格上涨和美元贬值对稳定长期通胀率构成了挑战。最后，6月25日，美联储宣布维持利率不变，并指出“虽然经济增长的下行风险仍然存在，但似乎有所减弱，通胀率和通胀预期的上行风险也有所增加”。令人无奈。请参见下图。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年6月3日

　　美国制造业下滑，通胀指数飙升

　　“5月，美国制造业连续4个月下滑，而通胀率飙升至4年来的最高水平，加剧了对滞胀的担忧。”

　　——路透社

　　2008年6月4日

　　美联储主席表示，因担忧通胀而终结降息

　　“美联储主席伯南克周二表示，由于担心通胀风险，不太可能进一步降息。”

　　——美联社

　　2008年6月5日

　　穆迪或将下调美国城市债券保险公司和安巴克金融集团评级

　　“穆迪投资者服务公司周三表示，有可能剥夺美国城市债券保险公司和安巴克金融集团债券保险业务的最高评级，此举可能削弱它们提供新保险的能力。”

　　——路透社

　　2008年6月7日

　　油价和失业率重挫股价

　　“周五，原油价格飙升至每桶138美元以上，上涨近每桶11美元，失业率上升超过预期，美股出现两个多月以来的最大跌幅。”

　　2008年6月9日

　　全球通胀预期转变

　　“最近几周，市场逐渐意识到各国央行的关注点从经济增长变为通胀率，短期利率受到重创。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年6月10日

　　保尔森不排除美元干预

　　“保尔森先生称……创纪录的油价对美国经济来说是个‘问题’。他补充道：‘这一因素极不受欢迎，会带来真正的负面影响。’”

　　——路透社

　　7月头两周，市场继续下滑，油价上涨，一系列金融机构的信用评级遭到下调，减记规模不断扩大，房屋数据不佳。金融股价进入自由落体状态。很明显，美联储并未阻止这一事态发展，即使采取大幅货币宽松政策也无法解决信贷问题。抵押贷款危机及其下一个冲击对象也变得更加清晰。7月7日，雷曼兄弟发布的一份报告称，房利美和房地美需要高达750亿美元的资本注入才能保持偿付能力，两家抵押贷款巨头的股价随即遭受抛售强压。保尔森认为这一报告“引发了投资者的强烈恐慌”，报告发布后的一周内，房利美和房地美的股价均下跌约45%。

　　7月中旬，市场反弹，因为油价大幅下跌（增加了美联储的宽松空间），决策者采取了一系列干预措施，增强市场对金融业的信心，最重要的是救助房利美和房地美。此外，美国证券交易委员会限制卖空19只金融股（包括房利美和房地美这两家抵押贷款机构），美联储延长了对投行和券商的紧急贷款计划。财政部和美联储宣布了一项新计划，根据该计划，如果房利美和房地美濒临破产，则可以使用公共资金（即获得救助）。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年6月11日

　　经济担忧变成通胀担忧

　　“投资者越发感觉，美联储已将注意力转移到对抗通胀上，暂时放下了对经济增长前景的担忧。”

　　2008年6月14日

　　穆迪正在审查雷曼兄弟的信贷状况

　　“穆迪投资者服务公司周五表示，已经对雷曼兄弟控股公司进行审查，可能下调雷曼评级，理由是该投行的总裁和首席财务官已经降职。”

　　——路透社

　　2008年6月15日

　　数据喜忧参半，通胀率为主要担忧

　　“周五，劳工部报告称，5月消费者价格指数年化上涨4.2%，是6个月以来的最快速度。”

　　2008年6月20日

　　穆迪下调保险公司评级

　　“穆迪投资者服务公司剥夺了安巴克金融集团和美国城市债券保险公司保险业务的AAA评级，理由是它们融资和开展新业务的能力受损。”

　　——路透社

　　2008年6月25日

　　消费者信心跌至16年低点

　　“周二公布的两份经济报告显示，6月消费者信心指数降至16年来的最低点，全美20个大都市地区的房屋价值下跌。”

　　2008年6月26日

　　美联储保持利率不变，股价小幅上涨

　　“美联储维持利率不变，并发布了一份喜忧参半的经济评估报告。美股全天波动，小幅收涨。”

　　——美联社

　　2008年6月28日

　　道琼斯指数几近熊市，油价创下新高

　　“道琼斯工业平均指数周五下跌145点，比2007年10月9日的高点下跌20%，几近熊市区间……油价再次大幅上涨，在前一天上涨每桶5美元后，周五下午涨至每桶142美元以上，投资者信心受挫，道琼斯指数下午2点下跌1.1% 至11 327点。”

　　接管房利美和房地美

　　在所有干预措施中，承诺使用公共资金支持房利美和房地美是最前所未有的操作。房利美和房地美是两家政府支持企业，分别于1938年和1970年由国会成立，其中房利美属于大萧条后的罗斯福新政的成果之一。房利美和房地产的成立是为了稳定美国抵押贷款市场，促进经济适用房的发展。为实现这一目标，房利美和房地美的主要业务是从经批准的私营贷款方购买抵押贷款，再将大量贷款打包，保证按期还款，然后卖给投资者。

　　乍一看，这一安排可以惠及各方。私营贷款人有现成的买家，可以尽量多地发放抵押贷款。房利美和房地美购买了高风险抵押贷款，将其变为安全资产，从中大量获利（低买高卖）。银行和其他投资者很乐意有更多的安全资产投资，获取略高于同期国债的收益。家庭则享受较低的借款利率。

　　当然，所有这一切都基于政府提供隐形担保，从而支持房利美和房地美。只有得到这一保证，市场才会认为政府支持企业发行的证券与国债一样安全，借款利率极低。有时，这些企业债券与美债的利差基本上为0%。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年6月30日

　　市场正在收紧，而经济正在恶化，金融业处于自由落体状态

　　“在救助贝尔斯登的三个月里，经济和市场形势出现了一系列不可持续而自我挫败的变化。虽然退税及一些不可持续的其他资金来源已经稳定了支出和经济，但直接影响经济的市场价格统统起到制约作用。金融股的反弹最初给金融市场带来了乐观情绪，但这一势头已经基本消失。相反，实体经济的信贷状况不断恶化，进而反馈到金融体系，造成大量金融机构的股价出现自由落体式下跌，其杠杆化的市值急剧缩水。由于这些市值的杠杆率（资产除以市值）过高，即使资产价值小幅下降，也会造成股权价值大量蒸发，这是经典的过度杠杆化死亡螺旋。未来将会出现更大的亏损，却没有足够健康的金融机构来收购濒临倒闭的银行。而且，主权财富基金对大量银行股权失去了兴趣。银行面临资本不足，需要清算日益庞大的资产组合，这将进一步限制实体经济的信贷增长。此外，在金融业濒临崩溃的同时，市场价格对经济增长构成制约。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年7月6日

　　股市下跌，油价攀升。似曾相识？

　　“油价上涨，股市下跌，这一模式已经重复数周。”

　　2008年7月10日

　　贷款问题棘手，股价大跌

　　“房地美成为标普500指数中表现最差的股票，其股价下跌23.8%。”

　　2008年7月15日

　　救助计划带来早盘走高，但随即回落

　　“美国财政部长保尔森和美联储主席伯南克采取行动。上周，房利美和房地美的股票遭受了巨大的抛售压力。”

　　2008年7月16日

　　证监会推出限制卖空的措施

　　“为应对金融业动荡的压力，美国证券交易委员会周二宣布采取紧急措施，限制一些针对房利美、房地美和华尔街银行的卖空行为。”

　　虽然政府支持企业没有正式得到法律担保，政府官员多年来也一直否认会提供任何保证，但私营市场认为，政府绝不会让这些企业破产，因为这会给房主等各方造成太大损失，可市场不能100%地肯定，因为财政部不会做出这样的保证。我还记得在与一家中国机构负责人共同出席的晚宴上，这位负责人说，他们的机构持有大量政府支持企业发行的债券，并因此表示担忧。我特别佩服中国债权人思考这一问题的逻辑性和周密性。具有讽刺意味的是，政府支持企业越大，就越“具有系统重要性”，因此在必要时，它们几乎肯定能得到政府救助，变得更安全，实现进一步增长。

　　虽然房利美和房地美的主要收入来源本应是为抵押贷款提供保险，但到2007年，它们大约2/3的利润来自持有高风险抵押贷款支持证券。这些风险敞口因监管不严出现了问题，而且情况越发糟糕。按照国会的要求，房利美和房地美的准备金率仅为其表外债务的0.45%和投资组合资产的2.5%，这意味着这两家公司的资本严重不足，即使与同等规模的商业银行相比也是如此（这些银行的资本金也严重不足，小规模亏损就足以造成破产）。保尔森看到了这一点，并公开称之为“等待爆发的灾难……是问题泛滥的极端例子……杠杆率太高、监管太松的结果”。

　　到2007年，这两家抵押贷款保险公司的规模比贝尔斯登大20倍，持有或担保了5万亿美元的住房抵押贷款和抵押贷款支持证券，约占美国发行总量的一半。为此类业务提供资金也使房利美和房地美成为全球最大的债务发行机构，未偿债务总额达1.7万亿美元，其中约20%由国际投资者持有。它们也是短期贷款市场的大型参与者，每周借款经常高达200亿美元。不难看出，这是一场等待爆发的灾难，唯一的问题是政府届时将会采取什么应对措施。

　　采取控制房利美和房地美局势的措施具有政治挑战性。萨默斯最近向我描述了他在20世纪90年代与它们打交道时遇到的挑战。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年7月19日

　　房地美进一步筹集资金

　　“周五，陷入困境的两家抵押贷款金融巨头继续挽回投资者的信心，因为两家公司中规模较小的房地美在筹集资金方面迈出了关键一步。

　　“经过一周多的大幅波动后，房地美的股价再次大幅上涨，因公司在美国证券交易委员会注册，并再次承诺将会筹集更多资金。”

　　2008年7月20日

　　油价下跌，道琼斯指数和标普500指数上涨

　　“周日，美国财政部长保尔森提出了一项针对房利美和房地美（抵押贷款金融巨头）的大规模救助计划。美联储还宣布，房利美和房地美可以从美联储的折现窗口获得廉价贷款。”

　　2008年7月21日

　　房利美和房地美问题引发海外关注

　　“房地产巨头房利美和房地美是美国抵押贷款市场的发力点。10多年来，房利美和房地美吸引了海外投资者，它们的营销理由很简单：房利美和房地美发行的证券与美债一样安全，但回报率更高……现在这两家公司面临风险，政府对它们的救助方式将最终考验世界对美国市场的信心。”

　　2008年7月22日

　　所有市场走势一致……

　　“所有市场走势一致，最近的转折点是7月15日。转折点的标志是油价下跌每桶17美元，短期利息创纪录时，限制卖空行为，若干银行盈利意外提升。当然，这种走势不能持久，因为这些市场影响因素种类繁多且经常相互冲突，但当情绪达到极端时，一致走势较为常见……

　　“与此同时，截至7月的经济数据反映，经济形势基本面并未出现逆转，仍继续走弱。”

　　——《桥水每日观察》

　　房利美和房地美拥有巨大的政治权力。只要一说它们有任何问题，它们就会安排财政部接收4万封邮件，解释它们获得全部授权以完成重要工作有多关键。我们针对它们提供证词时，一位国会议员拿出一封房利美的信，上面是拟好的陈述声明和它们要提出的问题。如果想找它们的麻烦，它们会安排一批市长给你打电话。我对金融界最失望的一次经历是，在财政顾问借款委员会的季度晚宴上，我询问这些委员对政府支持企业的看法，他们表示这些企业就像大规模过度杠杆化的对冲基金，是很危险的。他们说得非常坚决。我问：“你会把这个观点放在你的报告中吗？”他们表示愿意，而发出的报告基本上说的是房利美和房地美是我们金融体系的重要贡献者。我问是怎么回事。他们说，他们咨询了老板的意见，老板说不能这么说，因为客户关系非常重要。

　　保尔森将这种情况描述如下。

　　我们已经看到3月贝尔斯登的交易对手突然弃之而去时的情况，这一事件没有击垮我们，但房利美和房地美的倒闭将是灾难性的。似乎全球的所有机构（小型银行、大型银行、外国央行、货币市场基金）都持有它们的债券或是它们的交易对手。投资者将损失数百亿美元，外国人会对美国失去信心。这可能会导致美元贬值。 注释标题 Paulson, 4.

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年7月23日

　　保尔森敦促美国人对经济保持耐心

　　“保尔森在曼哈顿中城纽约公共图书馆的讲话中称：‘市场不会沿直线发展，我们应该预期未来的道路将更崎岖。最近，金融市场经历了很多颠簸，预计将会继续面临一定压力，直到房地产市场进一步稳定。’”

　　2008年7月25日

　　银行倒闭预期

　　“大型金融机构尚未出现无序破产，部分原因是美联储提供的流动性避免了挤兑的出现（印地麦克银行除外）。到目前为止，每个几近破产的金融机构都获得了救助或买断，避免了被迫清算。鉴于金融机构持续面临压力，其他金融机构可能会破产。市场预期目前约有4%的金融机构在未来6个月内破产，这意味着资产清算总额将达到6 000亿美元……整个银行业目前只有大约一半的自由股权资本，其中大部分需要保持自由流通，以便吸收现有贷款的信贷损失。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年7月29日

　　银行股下跌，回吐涨幅

　　“由于投资者抛售投行和商业银行的股票（其中许多股票回吐了上周的全部涨幅），周一尾盘股票的抛售加速……财政部长保尔森在下午晚些时候宣布，4家主要银行计划发行一种新型债券，以援助抵押贷款市场，但这未能阻止银行股的下跌。在保尔森发表讲话之后，三大股指都加速下跌。”

　　2008年7月29日

　　政府推出支持住房贷款的新工具

　　“财政部和美国四大银行周一表示，准备启动一个新工具，旨在支持住房贷款，刺激萎靡不振的房地产市场……财政部发布了一套 ‘最佳工具’，鼓励金融机构发行所谓的担保债券。美国银行、花旗集团、摩根大通和富国银行都表示，计划开始发行这些债券。”

　　——路透社

　　2008年7月31日

　　美联储延长紧急借款计划

　　“美联储表示，将紧急借款计划延长至明年1月30日。该计划允许投资公司利用央行快速获得现金，于3月17日开始实施，原定于9月中旬终止。”

　　——美联社

　　这个案例说明了一个非常普遍的问题：政府担保（隐形或明确）的政治力量使得高风险资产看起来比实际更安全。这鼓励投资者加大杠杆，从而推动坏账增长。

　　由于抵押贷款支持证券的损失增加，房利美和房地美的股价暴跌，因为每个人都知道房利美和房地美存在大量坏账。股权持有人知道，即使债权人受到保护，他们也会受到打击。截至7月15日，房利美和房地美的股价在不到一年的时间内下跌了近75%。

　　危机临头，无可否认，亟须解决。经过紧张的幕后谈判，财政部说服了国会，7月23日国会通过一项法案，获准使用几乎无限量（保尔森选择了“未指明”一词）的资金来援助房利美和房地美（上限为总体联邦债务上限），并扩大对房利美和房地美的监管。财政部基本上获得了一张由纳税人支持的空白支票，采取一切措施保证房利美和房地美的偿付能力。

　　将濒临破产、大而不倒的金融机构国有化是去杠杆化的典型举措。这一举措通常很受欢迎，因为这表明政府愿意为整个系统提供安全保障。请记住，当债务以一个国家的货币计价时，政府拥有消除违约风险的权力。

　　一个存在制衡机制和法律法规的政治体制具有无可否认的优势，但在危机时期，这种环境的风险在于，决策者可能无法迅速实施必要措施。因为法律是不完美的，无法预见并明确规定如何处理每一种可能的情况。在整个2008年金融危机期间，多次出现千钧一发的时刻，有关各方都采取了必要之举，即使这意味着避开规则。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年8月4日

　　发达国家进入经济衰退

　　“……大多数发达国家的经济增长率正在加速萎缩……我们预计发达国家央行将转向宽松政策，而市场仍在预期紧缩政策。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年8月5日

　　担心经济增长，美联储保持关键利率不变

　　2008年8月7日

　　零售销售显示更多经济放缓迹象

　　“销售报告显示，美国人消费降级，中档商场及折扣店销售减少，美股大跌。”

　　2008年8月7日

　　住房问题持续存在，美国国际集团亏损巨大

　　“美国国际集团第二季度亏损超过50亿美元，因为房地产价值下跌，信贷市场继续混乱。”

　　2008年8月12日

　　瑞士联合银行集团减记430亿美元，将拆分主要业务

　　7月30日，在国会授权财政部监管房利美和房地美后，财政部的监管部门立刻着手评估房利美和房地美形势的严峻程度。在美联储和外部会计专家的帮助下，财政部官员深入分析了房利美和房地美的财务报表。他们很快发现，房利美和房地美一直在掩盖大规模的资本亏损，一些无形资产的估值可疑，还有一些抵押贷款担保的估值错误。经准确计算后，这两家公司至少有数百亿美元的负资产。正如保尔森后来所说的那样，“我们已经为坏消息做好了准备，但问题的严重性依然令人吃惊”。

　　从8月中旬到救市，财政部分析了当时的形势，并于9月7日敲定最终条款。随后，财政部很快制订了一项可以在法律允许范围内实现经济目标的计划。最后，财政部决定接管房利美和房地美，同时保证购买优先股以提供注资。接管以后，房利美和房地美可以继续保持相对正常的运营，而保证购买股票使财政部实际上承担了房利美和房地美的债务，即使在18个月的权限到期之后也是如此。重要的是，保尔森无须提前通知房利美和房地美，只需获得其直接监管机构联邦住房金融局的批准即可。

　　救助房利美和房地美面临的政治挑战大于经济挑战。房利美和房地美高管仍然认为公司根基牢固。毕竟，就在几周前，联邦住房金融局给房利美和房地美发送了报告草稿，结论是两家公司资本金充足。如果计划收购的消息泄露，房利美和房地美高管将有时间动员他们在华盛顿的说客与国会盟友，反对这一计划。如果出现争端，财政部未必获胜。借用保尔森的说法，房利美和房地美名声在外，是“最强大的街头霸王”。

　　要说服联邦住房金融局的审查官，财政部、美联储、美国货币监理署和联邦存款保险公司必须相互协调、齐心合力。联邦住房金融局的法定会计规则较为宽松，此前曾一再表示房利美和房地美的财务状况良好，而现在突然转变立场，金融局颇感尴尬。经过财政部及其盟友连续数周的施压，联邦住房金融局的审查官于9月4日屈服了。第二天，这个消息传到了房利美和房地美的董事会。由于担心收购中的任何摩擦或延迟可能导致市场暴跌，用保尔森自己的话说，他安排了一场“伏击房利美和房地美”的行动，事先没有发出任何警告。

　　保尔森向我描述了房利美和房地美的情况：2008年7月，当房利美和房地美开始倒闭时，财政部请求国会授予其覆盖范围广泛的紧急权力。危机期间，房利美和房地美的总量比雷曼兄弟大9倍，也是抵押融资的主要来源，因此不能让它们倒闭。然而，保尔森身边的政治人士告诉他，在提交国会批准向房利美和房地美注资时，如果告诉国会这一大笔金额的具体数字，就可能吓到他们。保尔森不能请求获得“无限制”的权力，他决定要求“未指明”的授权。

　　财政部最终获得了授权，但这一“未指明”权力是临时的，于2009年10月到期。这就构成了挑战，因为房利美和房地美的债务是长期的，承保的抵押贷款也是长期的，因此决策者通过一些创新的金融工程，把国会暂时赋予的广泛权力变成了各方面的长期保障。具体而言，决策者利用这一授权立即发行了长期优先股，然后使用这些优先股来支持房利美和房地美，吸收任何潜在亏损。

　　这一特殊行动打了法律的擦边球。财政部需要说服众多的立法者，放下此前反对救助金融机构的理念，同时说服国会充分提高债务上限，以供未来可能大幅注资的行动。这些都是前所未有的非凡之举，但正如保尔森后来所描述的那样，“如果国会未能批准，市场就会崩溃。赌注是巨大的”。

　　8月初，油价下跌和财政部的空前干预措施带来了短暂缓解，美股在8月小幅上涨（约2%），金融股仅下跌1%，房利美和房地美的股价停止自由落体式下跌。然而，尽管人们越来越认为金融市场正在企稳，但造成信贷问题的根本原因及其对实体经济的反馈机制并没有改变。

　　8月18日，我在《桥水每日观察》中提醒读者，最糟糕的情况还未到来。

　　（桥水每日观察）8月18日：进入去杠杆化的第二阶段

　　在我看来，去杠杆化的第一阶段已经基本过去，现在正进入第二阶段（即雪崩阶段）。尽管美联储成功提供了必要的流动性，但尚未实现会计规则调整（如允许在几年内逐步减记损失）。因此，我们认为偿付能力危机即将出现，会导致雪崩式的资产抛售。现在的问题是，政府能否及时打造一张安全网，给这些资产兜底，避免出现崩溃而压垮金融体系和经济。坦率地说，我们认为这将是一场竞赛。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年9月2日

　　油价跌至5个月低位

　　“油价下跌拖累整个大宗商品板块，最初提振股市，因为投资者希望能源成本降低可以推动消费者支出。”

　　2008年9月3日

　　投资者紧张不安，市场走势喜忧参半

　　“周三市场上的一个亮点是，陷入困境的金融业吸引了一些逢低买入的投资者，因为几个大牌公司（安巴克金融集团、房地美和雷曼兄弟）释放了利好消息。”

　　——美联社

　　2008年9月3日

　　克莱斯勒和通用汽车金融服务公司投资受影响

　　2008年9月4日

　　主要指数暴跌，熊市重返华尔街

　　“周四，一系列消息显示经济不景气，道琼斯工业平均指数暴跌344.65点，但投资者无法确定导致下滑的最主要原因。”

　　2008年9月4日

　　雷曼兄弟考虑拆分以摆脱不良贷款

　　2008年9月5日

　　政府即将救助两大抵押贷款巨头

　　“据有关政府官员和公司高管称，小布什政府和美联储的高级官员周五召集了抵押贷款金融巨头房利美和房地美的高管，告诉他们政府准备接管这两家公司。”

　　2008年9月5日

　　美国失业率升至6%以上，自2003年以来最高

　　2008年9月6日

　　抵押贷款巨头虚报资本准备金规模

　　“政府匆忙计划收购房利美和房地美，预计最早在本周末宣布。据了解相关情况的监管官员称，财政部顾问仔细查阅公司财务报表后认为，房地美的会计方法夸大了其资本缓冲规模。”

　　2008年9月6日

　　股市早盘走低，随后反弹

　　——美联社

　　2008年9月：崩溃

　　9月，危机进入一个新的阶段，世界经济笼罩着陷入萧条的真实风险。这是一个多事之秋，我会详细讲述几乎每天的事态发展，除了我的解析外，侧栏还摘录了当时的新闻报道。

　　9月的第一周，油价急剧下跌，这既是好消息，也是坏消息。一方面，油价下跌缓解了通胀担忧，也有利于美国消费者支出，航空公司和零售商尤其受益；另一方面，油价下跌反映出全球经济增长疲软。

　　雷曼兄弟、房地美、房利美和安巴克金融集团等金融机构正在苦苦挣扎，但似乎问题的解决方案也在酝酿之中。例如，雷曼兄弟的股票上涨，因为有消息称其向韩国开发银行出售部分股权的谈判取得了进展。房地美成功出售了40亿美元的债券，安巴克金融集团也宣布成立新的保险子公司，这些好消息部分缓解了投资者对这些公司的担忧。

　　这些积极进展的大背景是统计数据持续恶化，尤其是首次申请失业救济人数意外飙升，失业率明显走高（从5.7%上升至6.1%）。美股下跌2.5%。其他一些国家的经济报告数据也很疲软。加拿大、澳大利亚等国家的经济形势类似：需求增速减慢，产出增速放缓，看不到尽头。总而言之，9月第一周，股市小幅收跌。

　　周五市场收盘后爆出重要新闻称，联邦政府将接管房利美和房地美。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年9月7日

　　市场松了一口气，但美国经济依然面临严峻问题

　　“周日，美国联邦政府接管并支持房利美和房地美。在美国抵押贷款系统受损之际，政府此举可确保信贷的持续流动，世界各地的投资者因此松了一口气，但这些公司的收购加剧了投资者对美国经济问题的担忧，也凸显了美国对外国投资者（特别是亚洲投资者）的严重依赖。”

　　2008年9月8日

　　收购计划带来美股飙升

　　“联邦政府接管房利美和房地美后，周一全球股市大涨，但即便是最乐观的投资者，也担心经济中的其他问题仍尚未得到解决。”

　　2008年9月8日

　　解决房利美和房地美问题必由之路的最新一步

　　“从宏观层面看，事态的发展非常明显……这些政府支持企业很久以前就注定会垮……而且，面对这种选择，美国政府将不可避免地提供隐形担保，实际上是把企业国有化……鉴于大局是如此明显，我们不清楚财政部为何迟迟不采取行动。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月9日

　　雷曼兄弟问题引发股价下跌

　　“投资者对雷曼兄弟控股稳定性产生了新的担忧，整个金融业再现紧张情绪，股市周二大跌。”

　　2008年9月10日

　　抛售之后，逢低吸纳资金入场

　　“周三市场收盘温和走高，由于投资者购买了能源、材料和消费必需品公司的股票，但投资者对金融股保持谨慎态度。”

　　2008年9月10日

　　投资者恐惧，华盛顿互助银行股价下跌

　　“周三，在金融业寻找继雷曼兄弟之后的下一个最薄弱环节时，美股投资者将目光投向一个熟悉的目标：华盛顿互助银行。这是美国最大的储蓄和贷款银行。”

　　2008年9月11日

　　美股开盘走低，随后攀升

　　“周四下午股市开盘时暴跌，随即大幅回升，因油价下跌有助于缓解对一些全美最大银行问题的担忧。”

　　9月8—15日：雷曼兄弟破产

　　9月8日（周一），股市上涨约2%，市场对房利美和房地美国有化的消息做出了积极反应。这是一个大胆的举措，在几个月前还是不可想象的。《纽约时报》报道称，“金融股引领涨势，市场希望政府的这一决策可以避免灾难，也许标志着困扰银行近一年的信贷危机出现拐点”（强调为本人所加）。这一观点大错特错。

　　很多人后来叙述这段历史都有后见之明，他们往往把当时的情况描述的好像是显而易见的事情。从上述涨势和新闻评论可以看出，身在其中的时候与事后回顾的时候完全是两码事。就在危机严重恶化的前几天，《纽约时报》还三次（9月3日、5日和10日）评论道，因为股市从峰值下跌约20%，许多个股跌幅更大，逢低吸纳的投资者正在入场。例如，雷曼兄弟的交易价格下跌约80%，但这是一家声誉良好，已有近160年历史的公司，似乎即将找到买方或战略投资者。以下是截至9月初的股价。虽然股价明显处于下降区间，但仍有回暖，而几乎每次止跌回升时，人们都认为那是筑底迹象。在投资方面，知道何时踌躇不下注与知道何时果断下注至少同样重要。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年9月11日

　　投资者将目光转向美国国际集团

　　“投资者对金融业进一步亏损感到不安，这一情绪已开始冲击美国国际集团。在信贷危机蔓延之际，这家陷入困境的保险公司公布的亏损金额排名靠前。”

　　2008年9月12日

　　受到雷曼兄弟危机的影响，市场涨跌互现

　　——美联社

　　2008年9月12日

　　美国给予银行紧急警告，敦促其解决危机

　　“雷曼兄弟在周五傍晚岌岌可危，美联储官员召集华尔街主要公司的负责人，参加在曼哈顿下城举行的会议，坚持主张他们救助这一受困投行，并制订稳定金融市场的计划。”

　　2008年9月13日

　　巴克莱银行退出谈判，雷曼兄弟命运堪忧

　　“由于无法找到救世主，陷入困境的投行雷曼兄弟周日似乎即将破产，这将是华尔街历史上最大的破产案之一。”

　　2008年9月14日

　　主街券商陨落，令人震惊

　　“据知情人士透露，美林证券在抵押贷款投资方面的亏损超过450亿美元，周日同意以503亿美元的股票总价出售给美国银行。”

　　救助雷曼兄弟的战略投资者最终没有出现，而雷曼兄弟的股票周二下跌了近50%。花旗集团、摩根士丹利和美林证券等其他主要银行股票下跌5%~10%，整体市场下跌约3%，信贷利差大幅扩大。投资者和监管机构都开始怀疑雷曼兄弟能否坚持到周末。

　　挽救濒临破产的投行缺乏明确的、法律上可接受的途径，但这些投行“具有系统重要性”（即很容易把整个系统拉下水）。虽然美联储能够向雷曼兄弟提供贷款，减轻其流动性问题，但在当时条件下的贷款额度有限。除了流动性问题外，雷曼兄弟还面临偿付能力问题。美联储甚至不知道还需提供多少流动性才能挽救这家投行。

　　如前所述，解决偿付能力问题的唯一途径是提供更多的股权资本（或改变会计/监管规则）。也就是说，雷曼兄弟需要找到某个金融机构提供投资或进行收购，而这些是美联储和财政部无权做到的。因此，雷曼兄弟需要像贝尔斯登与摩根大通那样寻找一个私营部门投资者/买家，但这比贝尔斯登更难。雷曼兄弟的规模更大，其亏损仓位也更大、更为复杂和混乱。

　　雷曼兄弟更难找到买家的另一个原因是，它并不是唯一一家需要买家才能生存的投行。事实上，另一家具有标志性的华尔街投行美林证券也面临同样严峻的形势。许多人认为，与雷曼兄弟一样，如果没有投资者，美林证券距离破产还有不到一周的时间。

　　周四，雷曼兄弟的股票继续处于自由落体状态，进一步下跌42%，因为有传言称，巴克莱银行和美国银行虽然感兴趣，但是不愿在没有政府援助的情况下收购雷曼兄弟。此时，为了保持运营，雷曼兄弟把2 000亿美元的隔夜贷款不断延期，构成信贷紧缩的巨大风险。

　　周五，有消息称美联储和财政部都没有支持任何交易，雷曼兄弟的股价下跌17%。雷曼兄弟的倒闭将在系统中迅速传导，产生多米诺骨牌效应，冲击美国国际集团（其股价下跌31%）。值得注意的是，大多数市场参与者仍然认为金融部门的问题将得到遏制。由于油价下跌，周五整体市场收盘上涨0.4%。

　　周五晚间，有报道显示美联储官员召集华尔街主要银行（高盛、纽约梅隆银行）的负责人，敦促他们救助雷曼兄弟。是否会有买家仍有待观察。据报道，美国银行、巴克莱银行和汇丰银行都表示有兴趣，但没有人愿意在没有政府支持的情况下进行交易。财政部官员公开坚称不会提供任何支持。

　　保尔森一度希望由金融机构财团来承担雷曼兄弟的不良贷款，以此帮助潜在买家收购雷曼兄弟（因为收购雷曼兄弟后，潜在买家可能会留下很大一部分不良资产）。虽然与财团的沟通取得了一些进展，但是依然没有找到潜在买家。根据保尔森、伯南克和盖特纳的说法，在没有潜在买家的情况下，如果恐慌情绪造成一家非银机构挤兑，美联储没有任何权力有效防止机构破产。

　　伯南克、盖特纳和保尔森多次讨论了防止雷曼兄弟倒闭的可能措施，但就像贝尔斯登的情况一样，他们认为美联储提供贷款的做法将是无效的，因为根据法律规定，美联储要求这笔贷款“得到他们满意的”担保，这就限制了贷款金额。因此，美联储提供的贷款额度无法挽救雷曼兄弟，也不能保证其交易账户。虽然面临种种限制，但是在那个决定性周末的前几周内，这些决策者一直都在设法防止雷曼兄弟倒闭，希望创新地使用自己的权力，也愿意承担巨大风险，前提是必须在法律允许的范围内。他们做得太多，而不是太少。虽然《联邦储备法》第13条第3节允许向更广泛的借款人提供紧急贷款，但是并没有使他们成为炼金术士。贷款不是股本，他们必须以可行性为指导方针。

　　大多数人都同意，如果这些决策者有权以有序的方式清算雷曼兄弟，局势就会好得多。这说明了另一个典型问题：政治约束与法律约束（因为难以考虑到方方面面）会妨碍决策者采取各方都视为有益的行动。

　　周日下午，有消息称雷曼兄弟即将破产，金融市场全线崩塌。雷曼兄弟规模巨大，与其他脆弱机构之间存在关联，因此，其破产的冲击比以往任何时候都大，金融危机显然将会蔓延。更糟糕的是，政府未能挽救雷曼兄弟，引发市场对政府能否挽救金融系统的质疑。雷曼兄弟的倒闭尤其可怕，因为它与金融系统的其他机构之间有着千丝万缕但认识不足的关联。

　　雷曼兄弟破产可能有几个主要蔓延渠道。最重要的（也是最不明确的）是雷曼兄弟对衍生品市场的深度参与。在破产时，雷曼兄弟的信贷违约互换风险敞口为4万亿~6万亿美元，约占整个市场的8%。尽管许多风险敞口是相互抵销的（雷曼兄弟的净持仓其实并不高），但由于濒临破产，雷曼兄弟的客户争先恐后地寻找新的交易对手。当时，没有人知道雷曼兄弟的净敞口有多大，也不知道其交易对手是谁。我们正在跨越界限，进入一个巨大的、灾难性的未知领域。9月11日，我们在《桥水每日观察》中写道：

　　这种情况存在巨大的不确定性。在结算一笔汇率远期交易时，如果交易对手方突然不复存在，会是什么情况？也许一切都顺利，但也许一些意外事件会带来大麻烦。如果没有及时从交易商那里收取按市价计算的收益（我们总是及时收取所有收益），而这家交易商倒闭了，你变成一般债权人了怎么办？你将风险转移给谁？也许美林证券会紧随雷曼兄弟之后破产，你会采取什么措施？之后哪家机构会破产呢？如果每个人都在问这些问题，那么交易自然就会减少，仓位也主要集中于几家公司，而这少数几家公司会选择为最优质的金融机构和管理人员服务。这必然导致流动性大大降低，交易成本增加，波动性走高。因为个人和企业都以这些价格进行交易，高波动性进而反馈到实体经济中。此外，由于金融部门受到资本限制，信贷增长持续缓慢，从而破坏经济增长。我们越来越接近这一界限了。

　　雷曼兄弟的破产是美国历史上最大的破产案（至今也是最大的），其官方报告的资产规模约为6 000亿美元，但仅为高盛的2/3、摩根大通的1/4。这些投行都是相互关联的，损失和流动性问题正在迅速蔓延。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年9月15日

　　华尔街混乱引发美股震荡

　　“由于投资者担心金融业危机可能震撼整体经济，周一股指下跌近5%……雷曼兄弟申请破产，美国国际集团身陷困境，投资者担心消费者和公司会难以获得贷款。”

　　2008年9月16日

　　美联储提供850亿美元贷款，救助保险公司

　　“由于担心全球金融危机，美联储周二改变了方向，同意实施840亿美元的救助计划，让政府接管陷入困境的保险业巨头美国国际集团。

　　“仅在两周前，财政部接管了联邦特许抵押贷款融资公司房利美和房地美，而美联储的决定成为央行历史上最激进的私营企业干预措施。”

　　2008年9月16日

　　美联储的资产负债表是新的安全网

　　“看到金融系统走向悬崖，现在开始出现雪崩，美联储不得不迅速利用其资产负债表打造一张安全网，因为它已经别无选择。如果我们是央行，也会这么做，但美联储走到这一地步令人叹息，因为它不应该处于这样的境地，而且目前尚不清楚，在这么晚的阶段采取这些行动能否挽救局面。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月17日

　　金融危机进入新阶段

　　“周三，金融危机进入一个存在潜在风险的新阶段。世界各地的投资者疯狂地将资金投入最安全的资产（如美债）中，因此许多信贷市场已经停止正常运转。”

　　我们把危机的这个阶段称为“雪崩”，金融系统一隅的小问题（次贷）正在以自我强化的方式迅速发展成更大的问题。

　　9月15—18日：雷曼兄弟破产余波

　　9月15日（周一）早上，雷曼兄弟申请破产，美股下跌近5%。尽管金融业最受冲击（银行和保险公司的股票下跌了约10%），但其他行业无一幸免。信用利差飙升，信贷流动陷入停滞。在接下来的一周里，市场、决策者和桥水都在尽力分析雷曼兄弟的涟漪效应，但当然无果而终，因为各类关联和风险敞口太复杂、太不透明。我们很清楚，决策者必须实施一揽子保护措施，因为每个人都在逃离任何可能破产的机构，不确定因素本身将会带来毁灭性的结果。如果决策者不能或不会拯救雷曼兄弟，他们怎么能拯救金融系统呢？

　　前一天晚上，美联储立即宣布了一系列应对措施，其中一项就是空前扩大一级交易商信贷工具：为了向投行提供贷款，美联储愿意接受几乎任何抵押品，包括风险极高的工具，如股票、次贷和垃圾债券。这本应被视为央行的一大举措（在更正常的环境下，这的确应该是一项重大决策），但与雷曼兄弟破产相比黯然失色。

　　保尔森后来在他的书中写道，他甚至无法直率地解释为什么雷曼兄弟破产了，因为这会招来更多麻烦。这是决策者在危机期间进行沟通时普遍面临的问题。如他所言：

　　身为公职人员，我经常陷入痛苦的束缚中。虽然直率是我的本性，但作为公职人员，我需要传递决心和信心，平息市场，帮助美国人理解现状……我不想暗示我们无能为力。比如，我不能说我们没有法定权力来挽救雷曼兄弟，即便事实就是如此。如果我说出这样的话，摩根士丹利就会倒闭。摩根士丹利的财务状况比雷曼好得多，但已经受到冲击，未来几天这一冲击还将加剧。如果摩根士丹利倒闭了，高盛将是下一个。如果它们都垮掉，金融体系会随之蒸发，经济也将不复存在。 注释标题 Paulson, 225.

　　关于政策方向这一重大问题，我在9月15日给桥水客户写了以下说明。

　　（桥水每日观察）9月15日：我们现在的处境

　　一段时间以来，我们已经认识到金融机构必须承担的损失。过去一年，我们不断发送各种图表，反复讨论并传达了这一信息。所以，这些问题是众所周知的。我们将其描述为“已知且可控”的问题，可以通过以下方式得以控制：首先，政府出台合理的政策，美联储提供流动性，财政部与国会携手改变会计规则和/或建立安全网；其次，政府清晰表述这些政策，传递必要的信心，使债务重组进程能够有序推进……

　　我们仍在揣摩财政部和美联储的策略，过去几天，他们的表态略有明晰。他们明确表示，即使没有明显的安全网，也愿意纵身于可怕的未知险境。所以，我们正在观望，政府是有些隐秘计划，还是真的不顾一切。目前，利率已经接近0%，金融中介机构相继倒闭，去杠杆化正在进行中，我们似乎开始进入一个新的领域，传统的货币政策工具将失去作用，而日本在20世纪90年代和美国在20世纪30年代的势态发展将成为当前政策的主要参考。

　　与此同时，各类报告显示，金融危机正在冲击经济，造成经济急剧下滑。美联储报告显示：8月工业产出大幅下降；美国国际集团的信用评级遭到下调，可能需要追加抵押品；惠普公司宣布裁员2.5万人。随着美国金融体系明显陷入危机，问题迅速蔓延全球，促使欧洲和亚洲各国央行宣布新措施，提供流动性，以支撑本国市场。

　　信贷市场陷入混乱。金融机构清理雷曼兄弟破产造成的烂摊子，应对混乱不堪的交易对手风险和债务问题。同时，同业拆借收紧，伦敦同业拆出利息率几乎是前一周水平的两倍。危机蔓延至每个机构，甚至最强大的机构。私下里，通用电气等蓝筹公司的高管向监管机构坦白，连他们都很难在商业票据市场上获得借款，因此可能会陷入现金流困境而被迫违约。优质货币市场基金开始面临更大压力，赎回率走高，亏损增加（我们将在稍后详细讨论）。当天结束时，摩根士丹利的信用利差扩大至周五雷曼兄弟的水平。

　　整整一天，监管机构都在密切关注美国国际集团迅速下滑的局势。美国国际集团是最大的保险公司之一，其资产最高达到1万亿美元左右。美国国际集团的主要问题在于，它发行了数千亿美元的债券保险合同（称为信用违约互换和债务担保证券），必须在债券面临亏损时进行赔付。在美国国际集团承保的这些债券中，有许多是经重新包装的次贷，因此出现了巨额亏损。由于许多其他金融机构都依赖这些保险合同，美国国际集团具有系统重要性。此时，它似乎快速走向破产。周日，美国国际集团曾表示需要400亿美元的资金。仅一天后，这个数字就上升至850亿美元。

　　周二，美联储推出两项令人惊讶的政策举措，其中一个比预期更大胆，另一个比预期更谨慎。在例行议息会议中，美联储决定保持利率不变。这一决定令预期降息的投资者大失所望，市场走低。值得注意的是，即使市场看起来处于萧条边缘，美联储仍然担心通胀水平，在声明中表示，“经济增长的下行风险和通胀的上行风险都是委员会的关注点”。伯南克后来在自己的回忆录中写道，“回想起来，这个决定肯定是个错误”，部分原因是“大多数与会者都支持按兵不动，直到我们更好地了解雷曼兄弟的事态发展”。

　　然而，更重要的是美联储还宣布一项举措，重新定义美国央行操作的权限。美联储勇敢地宣布将向美国国际集团提供850亿美元的紧急资金。这项协议于9月16日（周二）下午匆匆起草，并附有严苛的条件。美国国际集团最初将支付11.5%的浮动利率，同时给予政府80%的股权。由于美国国际集团没有充足的安全金融资产来抵押这笔贷款，公司把旗下几乎所有其他资产都作为抵押品，包括其保险子公司、金融服务公司和各种房地产（包括一个滑雪度假村）。美联储的贷款发挥了作用，因为市场认为美国国际集团具有偿付能力（因为其保险子公司是有价值的，拥有投资级信用评级）。把这些资产作为美联储贷款的抵押品，这一事实对美联储的决定也至关重要。

　　即使在这些条款下，这笔贷款对美联储来说也是风险极高的，毕竟美国国际集团作为抵押品的公司远不像美联储在正常时期接受的AAA级证券那样容易估值或卖出。尽管得到美联储的救助，美国国际集团仍然存在倒闭风险。盖特纳后来说：“决定支持美国国际集团是我20多年来参与公共服务最困难的选择之一。”

　　周三，美国国际集团救助计划的公布并未提振市场。相反，美股下跌约4.7%，主要金融机构的股价跌幅达两位数。随着投资者逃往安全资产，商业票据利率继续上升，三个月期国债收益率跌至略高于0%（前一周为1.6%左右）。面对这一混乱局面，监管机构公布了一系列稳定举措。美国证券交易委员会采取措施，加强对卖空的限制（一种常见的危机应对措施），银行监管机构提议对会计规则进行修订，以此美化银行的资产负债表。

　　这里谈一下会计规则的重要性，特别是盯市会计规则。对银行而言，一些资产是“按市值计价”的，这意味着银行每天都会查看这些资产的实时价格，并以这些价格进行资产估值。其他资产则采取不同的估值方式，取决于资产性质和银行内部计算方法。如果银行必须按市值计价的资产出现低价甩卖，持有这类资产的银行的账面亏损就会看上去很大，这会减少银行的资本金。银行必须筹集资金或出售资产，从而造成流动性吃紧，对资产构成进一步下行压力，也给银行所有相关业务方带来极大的恐慌。如果改变会计规则，允许银行在较长时间内实现损失（即资产估值不盯市），则可以防止部分问题的出现。当然，在金融危机期间，改变会计规则以掩盖损失也不会带来信心，因此监管机构必须小心应对。

　　会计变更并不会改变更根本的问题，即过度负债的美国家庭和金融机构因杠杆过高而出现债务违约。很明显，金融机构需要进行资本重组（例如，通过股权投资），它们需要找到不良资产的买家。因此，保尔森向国会寻求资金和授权，希望财政部能扮演买家角色。

　　9月18—31日：政府成立救助基金

　　保尔森、伯南克和国会领导人（最重要的官员是巴尼·弗兰克）认为，恢复信心的最佳方法是购买陷入困境的资产，这就是后来的不良资产救助计划。他们本可以将银行国有化，但美国没有先例。其他国家对银行进行国有化时，银行受到严厉的惩罚。出于这一原因，银行不愿意接受资本金和国有化，直到它们即将倒闭或刚刚倒闭。保尔森认为国有化的方式不可行，因为这不利于恢复资本流动的任务。

　　购买资产似乎是明智的做法，因为银行问题的一个重要根源是资产负债表上持有大量复杂的、流动性极低的抵押贷款证券。从理论上来说，如果政府为这些债券提供市场，其价格就会上涨，资本将被释放，信心得到恢复，从而使银行系统开始进行资本重组。

　　周四，华尔街得知可能实施不良资产救助计划后，美股走高。随着更多细节的浮现，周五股市继续上涨4%。小布什总统和财政部长保尔森宣布，联邦政府准备斥资5 000亿美元购买不良抵押贷款。国会领导人承诺迅速采取行动，通过任何相关提案。随后，美联储宣布为全球其他央行再提供1 800亿美元的互换额度，部分缓解了投资者对外国市场美元流动性紧缩的担忧。美国证券交易委员会禁止卖空近800只金融股。高盛和摩根士丹利自愿转为银行控股公司，获得政府提供一揽子保护的法律授权，从而更好地利用美联储的贷款渠道。

　　财政部还公布了一项创新举措，支撑陷入困境的货币市场基金（资产管理规模为3.5万亿美元）。此前，零售和机构投资者都非常青睐货币市场基金，认为它们可以替代银行存款。大多数投资者都被高利率吸引，而不在意基金不受联邦存款保险公司的保护。他们并没有意识到，货币市场基金之所以可以提供更高的利率，是因为投资了高收益和高风险贷款。他们还认为自己不会赔钱，因为本金是受保护的。

　　优质货币市场基金一直是各类企业流动性的重要来源。这些基金购买商业票据（一种短期债务，企业用其支撑日常运营），由于所持的商业票据通常是分散的，评级也较高，因此它们通常被视为几乎无风险（类似大额存单或银行存款），但在雷曼兄弟破产时，一些优质货币市场基金遭遇亏损，特别是主要储备基金，该基金在9月16日的资产净值跌破1美元。由于担心其他基金也会赔钱，投资者纷纷撤资。随着资金流出，基金不得不清算它们持有的商业票据。结果在几天时间内，支撑企业日常运营的数千亿美元就耗尽了。

　　主要储备基金的净值跌破1美元后，一连串坏消息接踵而来。当时在财政部的肯·威尔逊上午7点接到北方信托的电话，紧接着，黑岩基金、道富银行和纽约梅隆银行来电。它们纷纷表示自己的货币市场基金遭到挤兑。与此同时，通用电气爆出新闻，称无法出售所持的票据。然后，可口可乐首席财务官穆泰康打来电话，表示无法将票据延期，本周末就付不出8亿美元的季度股息了。即使是AAA级的工业和消费品公司也无法将票据延期！危机很快就从华尔街转移到了主街。

　　为了阻止货币市场基金的挤兑，保尔森决定直接担保这些基金。唯一的问题是基金需要大量资金支持，而财政部无法立即找到现金。为了解决这个问题，财政部官员想出了一个妙招，动用500亿美元的汇率稳定基金来提供担保。该计划于9月19日（周五）宣布，即雷曼兄弟倒闭4天后。如果随便挪用这笔资金，财政部长就会惹来大麻烦，所以保尔森必须给出合适的理由，才有可能动用450亿美元的资金。他的理由是，如果不这么做，整个经济就会崩溃，对美元造成不利影响。他为此咨询了其法律总监的意见。保尔森的一些同事质疑450亿美元是否足够，因为货币市场基金的价值为3.5万亿美元。保尔森也不知道够不够，但他没有更好的办法了。

　　财政部团队的行动速度极快，希拉·贝尔（联邦存款保险公司的负责人）打来电话抱怨称，提供担保的做法没有征求她的意见，还会导致所有资金从银行存款转到货币市场基金。这一点提得很好。于是财政部澄清说，担保仅适用于截至9月19日遇到麻烦的货币市场基金。担保资金非常有效，市场立即转向。根据保尔森的说法，因为提供的是担保，而不仅仅是一种支持，投资者会安心得多。

　　汇率稳定基金本来是用来防止美元挤兑的，但它的授权灵活，可以转用于更紧迫的用途。这一调整也可以迅速完成，只需获得总统批准即可。这正是避开监管和政治雷区，完成必要工作所需的快速思考与创造力。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年9月18日

　　美国提出巨额救助计划，以期阻止金融危机

　　“财政部长和美联储周四开始与国会领导人讨论救市计划。这一计划可能成为美国历史上规模最大的救市行动。

　　“虽然细节仍有待制订，但该计划可能会授权政府以较大折扣购买银行和其他机构的不良抵押贷款。”

　　2008年9月18日

　　伟大的举动！

　　“财政部、美联储和国会最终同意建立安全网！！！一夜之间，央行增加了1 800亿美元的流动资金！监管机构限制卖空。摩根士丹利被冻结，高盛也步其后尘，但政府正在采取行动处理这些问题。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月21日

　　财政部的最新举动出人意料，令人失望

　　“遏制信贷危机的最新举措（‘临时资产救助计划’）有两个突出的特点：（1）赋予财政部非常广泛的权力；（2）缺乏具体细节。所以，该计划不会提振信心。事实上，由于缺乏必要行动，该计划反而削弱信心。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月22日

　　救助情况不明朗，股市大跌

　　“周一，股市大幅下跌，因为市场再度担忧历史上规模最大的救市计划，同时，投资者仍然担心华尔街的健康状况，因此美元走弱引发资金疯狂涌入大宗商品。”

　　2008年9月22日

　　解读当前市场走势

　　“周一，大多数市场的走势对美国决策者来说是一场灾难。投资者抛弃美国资产，美股、美债双双下跌，美元贬值，大宗商品价格飙升。这些走势显示，市场对美元的储备货币地位失去信心，如果继续下去，美国经济和金融体系将会面临更大的风险。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月24日

　　美联储主席表示，许多领域的经济活动都在放缓

　　“美联储主席伯南克周三表示，美国经济蹒跚而行，如果金融机构不能从政府那里得到7 000亿美元的支持，经济就可能停滞不前。”

　　对投资者而言，协调而全面的政策转变是一种安慰。我们的《桥水每日观察》称：

　　（桥水每日观察）9月18日：伟大的举动！

　　财政部、美联储和国会最终同意建立安全网！！！

　　一夜之间，央行增加了1 800亿美元的流动资金！

　　监管机构限制卖空。

　　摩根士丹利被冻结，高盛也步其后尘，但政府正在采取行动处理这些问题。

　　然而，随着有关不良资产救助计划的更多细节显现（更确切地说是没有获悉更多信息），当周的乐观情绪在周末逐渐消退。9月20日（周六），小布什政府推出了一项正式提案，该提案只有三页纸长，旨在为国会提供行动纲要，而非详细计划。这项提案被简称为不良资产救助计划，它呼吁政府出资7 000亿美元，购买抵押贷款相关资产，但提案没有详细说明如何监管这些购买活动，也没有提出可能采取的其他措施。此外，这笔钱与需求相比微不足道。因此，这项不良资产购买计划本身不会产生太大影响。该法案首次公布时，我们为客户提供了如下分析。

　　（桥水每日观察）9月25日：拟议计划令人失望

　　政府出资7 000亿美元购买抵押贷款（以及一些其他资产），这项拟议计划对当前局势几乎没有帮助。如果以市场价格购买这些抵押贷款，则不会大幅改善各个机构的财务状况，抵押贷款将占所需购买数额的一小部分，因此这一行动将无法解决大多数现有问题。如果以高于市场价格购买，则相当于政府直接提供补贴，这种做法是不道德的，也是错误的，而且同样金额的购买量会减少，因此依然无法解决问题。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年9月25日

　　随着股市反弹，信贷市场似乎冻结

　　2008年9月25日

　　政府查封华盛顿互惠银行，出售部分资产

　　2008年9月26日

　　美联储继续应对流动性问题，但还不够

　　“美国目前处于去杠杆化的雪崩阶段，这是我们分析每日新闻的大背景。我们怀疑现在华盛顿正在考虑的措施不足以扭转局面。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月28日

　　计划很好，现在要看如何实施和是否为时过晚

　　“该计划旨在恢复流动性、偿付能力和市场信心，是我们希望政府采取的举措，但计划没有我们希望的那样有力和及时。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月29日

　　众议院抵制，拒绝巨额救助；下一步尚不确定

　　“周一，众议院议员无视小布什总统和两党领导人的呼吁，否决了7 000亿美元的经济救助计划，这一抵制行动震动了国会，导致市场暴跌，高层议员不得不继续寻求解决方案。”

　　2008年9月29日

　　一次对公信力的考验

　　“所谓的掌权者已经保证法案将被通过，但今天被众议院否决，引发了全球对美国决策者的关注。美国能否采取必要措施？这一问题变得更加复杂。最终，全球融资方（中国、石油输出国组织）将判决美国决策者能否经受这次考验。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年9月30日

　　救助有望，股票回升

　　更糟糕的是，法案将赋予财政部不受约束的权力，立法者对此表示不满，因此并不能保证法案得到国会通过。周一市场开盘时，股市下挫，收盘下跌3.8%，美元兑多数主要货币的汇率走低。

　　在经济数据不佳和信贷市场冻结的背景下，不良资产救助计划提案的立法进程历经周折，导致市场在9月22日整个这一周都起伏不定。最重要的是，法案支持者与反对者之间的政治斗争主导了周一到周三的市场。周二，伯南克和保尔森在国会作证，敦促政府立即采取行动。周三，小布什总统发表全国讲话，呼吁支持不良资产救助计划。然而，国会却没有明显的进展。此时，立法进程被一场政治辩论打断，辩论的焦点是，政府应不应该出台更全面的法案，为房主提供更多援助，更明确地规定财政部的权限。银行高管的薪资成为热门话题。还有许多其他议题，一些政治人士反对，另一些赞成，各方争论不休，而进展极慢。

　　正如去杠杆化的典型场景一样，这场政治辩论带有民粹主义色彩。虽然大多数国会领导人支持这项法案，但普通议员认为，这等于给银行提供救济，而银行恰恰是造成各类问题的根源。在去杠杆化期间，往往会出现“谁应该承担成本”的争论，这样的讨论适得其反，无助于问题的解决，就好像医生在急救室里争论谁来支付账单。此时最需要做的是全力以赴挽救患者，之后再考虑谁来承担费用。

　　就连提出不良资产救助计划法案都存在风险。如果法案没有通过，市场就会出现极端负面的反应。而且，此时的政治局势也带来了重重困难：法案需要在总统大选之前的几周尽快通过，而左翼和右翼的民粹主义者喧声一片，反对法案的空前规模和范围。鉴于国会通过所需的票数，该法案需要赢得国会两党的支持（在制定任何新的重要法律上，两党当时极少开展合作，此后更为罕见）。如果两位总统候选人都反对，这项法案就几乎不可能通过。麦凯恩和佩林最初持反对立场，使法案面临风险，但他们最终支持法案。（保尔森几乎每天都与这两位总统候选人通电话。）唯一有利于法案的因素是，危机通常能推动国会采取行动，而当时金融危机正处于最危急的关头。不良资产救助计划立法的艰难进程很好地说明了为什么监管机构应当拥有广泛的应急权力，而不是依靠国会批准才能采取行动。

　　金融市场随政府有无及时采取必要行动的可能性而波动。高盛和摩根士丹利在周末转为银行控股公司，两者的信用违约互换利差随之收窄，但在接下来的一周又出现扩大。大量资金流出优质货币市场基金，流入政府基金，继续给商业票据带来压力。周四晚，华盛顿互惠银行被联邦存款保险公司接管，成为美国历史上最大的银行倒闭案。之后，摩根大通以19亿美元收购互惠银行部分资产（几天后接手了美联银行）。我们在9月26日（周五）写道：“每天的新闻铺天盖地，难以选择评论议题。美国目前处于去杠杆化的雪崩阶段，这是我们分析每日新闻的大背景。”

　　周日早上，国会似乎打破了政治僵局，在众议院议长南希·佩洛西和参议院多数党领袖哈里·里德的陪同下，财政部长保尔森宣布达成一项7 000亿美元的救助法案协议。

　　但周一下午进行投票时，法案未能通过。美股下跌8.8%，创1987年以来单日最大跌幅。全球各国市场呈螺旋式下跌；油价下跌了每桶10美元，因为在经济萧条时期，原油需求会少得多。与此同时，各国央行纷纷向受冲击机构提供紧急贷款。银行间拆借市场冻结，短期国债收益率跌至仅略高于零。

　　同样，成功管理危机的核心之一是，决策者有智慧、有见识、有权采取一切必要行动。国会投票表明，财政部必须尽力争取所需的权力。当时，我们写道：

　　（桥水每日观察）9月29日：一次对公信力的考验

　　美国消费和全球金融体系的融资依赖信任。最近的事态发展显然挫伤了人们对金融体系的信任。所谓的掌权者已经保证法案将被通过，但今天被众议院否决，引发了全球对美国决策者的关注。美国能否采取必要措施？这一问题变得更加复杂。最终，全球融资方（中国、石油输出国组织）将判决美国决策者能否经受这次考验。

　　即使通过了救助法案，也很难维持全球对美国体制的必要信任。今天的事件反映了政府流程混乱和缺乏领导力的问题，使美国政府更难赢得全球的信任，也加大了政府丧失公信力的风险。事态将会进一步恶化。

　　为了推动救助法案的通过，财政部和国会领导人夜以继日地工作。这个过程很痛苦：即使是在风平浪静的时候，都很难说服共和党人和民主党人开展合作，更何况不良资产救助计划距离竞争激烈的总统选举仅有一个月的时间。共和党人绝不想被人认为他们为了救助银行放弃自由市场原则和财政责任。民主党人也有顾虑，他们不想让即将下台的共和党政府在大选前取得重大的立法胜利。奥巴马和麦凯恩担心的是，对方会反对所谓的“华尔街救助”，借此提高自己的民粹主义声誉。保尔森担心，如果发生这种情况，法案通过的概率就微乎其微了。

　　但政治并不是与不良资产救助计划相关的唯一难题。在财政部力推国会通过不良资产救助计划的同时，发生了两起美国历史上最大的银行倒闭事件（华盛顿互惠银行和美联银行倒闭），几个欧洲国家也不得不加紧救助本国银行。财政部官员可以看到，7 000亿美元的不良资产购买不足以拯救市场，但如果将这笔资金作为资本直接注入银行，银行可以通过增加杠杆，把购买量放大许多倍。

　　即使财政部表示不会将不良资产救助计划资金注入银行，但仍然争取这一授权，以便在必要时这样做。问题是如何快速有效地向银行注资。为此，财政部没有试图区分健康和不健康的银行（带来海量分析工作，将是一场噩梦），因为这会引起很多争议，浪费更多宝贵时间，也会让其支持的银行背负恶名（导致挤兑恶化）。财政部提出以极具吸引力的条件购买优先股，将资金迅速注入700家银行。

　　因为公众想要惩罚银行（这一点可以理解），保尔森采取的做法非常不受欢迎。在我看来，此举是有必要和妥当的，也是对纳税人资金的有效使用，因为将资金注入不良资产救助计划的资本计划，防止了灾难性的经济危机（后果堪比大萧条，甚至更糟），更不用说财政部后来把资金全部收回，并为纳税人获得近500亿美元的利润了。保尔森愿意为人民选择正确的做法（虽然这一做法不受欢迎），此举可谓英勇，但并没有获得应有的赞誉。太多不在其位的人对此横加指责。除非决策者拥有足够的智慧和勇气，采取不受欢迎但正确的措施，否则这些旁观者的行为将会导致灾难性的恶果。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年10月1日

　　经过两天的暴击，股市小幅下跌

　　“周三，参议院准备对政府的救助计划进行投票，加剧了货币市场的紧张情绪。许多公司和银行面临融资困难。即使可以获得信贷，通常也只是隔夜借款，而不是几周或几个月。”

　　2008年10月1日

　　制造业指数急剧下滑

　　2008年10月2日

　　持续担忧信贷紧缩，股市暴跌

　　“周四股市大幅下挫。华盛顿将对不良资产救助计划投下关键一票，经济恶化和信贷持续紧缩的迹象令投资者感到不安。”

　　2008年10月3日

　　救助计划未能安抚投资者

　　2008年10月3日

　　市场走势令人恐惧

　　“不良资产救助计划引发的价格波动非常糟糕，符合我们的判断，即不良资产救助计划无法彻底扭转现状。周五股市出现了典型的‘谣言买入，坐实卖出’的价格走势。唯一不同的是，市场通常在好消息出现前上涨，在消息坐实时抛售，投资者最终获得的是净收益……这次……当投票消息确认时，股价跌至新低。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年10月3日

　　9月就业岗位流失15.9万个，为5年来表现最差月份

　　2008年10月5日

　　金融危机向欧洲蔓延

　　2008年10月6日

　　美联储计划购买公司的无担保债务

　　“根据该计划，美联储表示将购买无担保短期债务，为企业日常运营提供资金。美联储周二在某声明中表示，该工具将鼓励投资者返回商业票据市场，进行定期贷款。”

　　2008年10月7日

　　美联储暗示降息，但美国市场依然暴跌

　　2008年10月8日

　　供应和流动性不足

　　“在流动性紧张的情况下，政府已经增加了供应；交易商无法为库存提供融资，对冲基金无法得到借款，外国人对美元的储备货币地位失去信心，对现金的渴望超过承担各类风险的意愿，甚至没人愿意承担国债收益率曲线的风险。”

　　——《桥水每日观察》

　　经过大量的谈判，不良资产救助计划最终获得通过，这是一项非凡的成就，也是国会两党非常罕见地达成共识的结果。可以想象，巨大的不确定性使每个人都如坐针毡。像大多数这类情况一样，只有处于悬崖边缘，各方才会协调行动，采取正确措施。如果决策者能够尽早采取正确举措，避免此类危机的发生，当然会更好，可惜政治体系不是这样运作的。分析了历史上多个国家的一系列类似案例后，我可以证明，政治体系通常只有在激烈交锋后才会做出正确决定，而且往往距离灾难发生仅有几个小时的时间。

　　但到10月3日法案通过时，投资者普遍认为法案不足以救市。美股下跌1.4%。

　　2008年10月

　　对决策者来说，10月头几天的主题就是争取在尽量短的时间内完成尽量多的工作。随着经济的日益恶化，几乎每个监管部门都在进行重大政策调整，每个部门都有自己的障碍、权衡和利益。

　　在联邦存款保险公司，监管者致力于提高存款保险上限。因为美联银行已经出现了类似大萧条时期的挤兑，该公司的分析师认识到，他们必须提供更多保险，但也担心如果保险额度提得太高，就会吸引外国银行（上限较低）的存款人，扼杀欧洲和亚洲的流动性。因此，10月3日，他们采取了妥协措施，把存款保险上限从10万美元提高到25万美元（也是不良资产救助计划授权的措施之一），希望足以缓解受困银行的压力，同时避免与外国监管机构打存款保险战。随后，联邦存款保险公司推出了交易账户担保计划，为参与银行的无息交易账户提供全额保险。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年10月8日

　　美国国际集团再获378亿美元

　　2008年10月9日

　　美国考虑向银行注资

　　“白宫周四表示，由于未能解冻信贷市场，财政部正在考虑收购许多美国的银行，力图恢复市场对金融体系的信心。”

　　2008年10月9日

　　销售预测堪忧，美国汽车股暴跌

　　2008年10月10日

　　本周股市如过山车，以暴跌收尾

　　“股市连续三天在交易的最后一小时内崩盘。周五，美股还是暴跌……这是股市历史上最疯狂的走势之一，也为75年来最糟糕的一周画上了恰如其分的句号。道琼斯指数和标普500指数（后者覆盖范围更广）本周均收跌18%。”

　　2008年10月10日

　　受损货币基金获得缓解

　　“长期以来，货币基金被视为与银行存款一样安全，但9月16日，投资者信心有所动。当日，一只价值数十亿美元的货币基金爆出亏损，造成资金连续数周回撤……最受打击的是所谓的优质货币基金。这些基金在购买商业票据和其他短期资产方面拥有最大的自由度，为企业运营提供了资金。但周四，机构和零售优质基金都获得了新增资产。”

　　每天都有新一轮坏消息冲击股市。经济快速下滑，采购经理人指数远低于预期，工厂订单数据显示8月下降4%，而工资报告显示9月失去了15.9万个工作岗位（5年内表现最差的月份），而这些仅是10月第一周公布的数据。第二周出炉的经济统计数据同样令人悲观，零售销售同比下降7.7%。

　　不利消息持续爆出，股价连日下跌。10月1—10日，标普500指数的投资者损失了22%，没有一天获利。原油价格继续快速下跌，10月上半月收于每桶75美元。有几天，即使没有太多新闻，股市依然暴跌。例如，10月9日，股票以创纪录的成交量下滑7.6%，但几乎找不到什么重要的引发事件。

　　这种剧烈痛苦不局限于金融部门。有报告显示，大型非金融公司几乎无法通过企业票据市场融资，而在依赖信贷额度支撑日常运营。一些公司宣布削减股息以保持现金储备，与此同时，资金持续流出优质货币市场基金。一份有关家庭部门的报告显示，8月消费信贷自1998年以来首次下降。全球其他国家也出现了类似的问题，即使各国央行宣布了前所未有的干预措施，所有主要市场的流动性仍在枯竭。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年10月11日

　　白宫全面修改救助计划

　　“周六，国际领导人齐聚一堂，共同应对全球金融危机，小布什政府开始全面修改受损金融体系的救助策略。两周前，政府说服国会批准7 000亿美元，用于购买与抵押贷款挂钩的不良证券。现在，小布什政府将这一想法放在一边，开始支持一种全新方法，即政府将资金直接注入美国各家银行，也就是将银行业部分国有化。”

　　2008年10月11日

　　小布什承诺解决危机

　　“周六，小布什总统试图打造全球统一战线，以此应对金融危机。他表示，世界主要工业化国家已经就稳定市场和支撑银行系统的共同步骤达成一致……

　　“小布什总统表示，各国已经统一应对危机的整体原则，包括努力防止重要金融机构崩溃，保护储户存款等。”

　　2008年10月12日

　　追加保证金的要求导致抛售，股价进一步走低

　　2008年10月13日

　　银行获得救助，股市飙升11%

　　“周一，道琼斯工业平均指数今年10月首次收涨。准确地说，是比开盘时高出936点，创75年来的最大单日涨幅。全球各国政府和央行开展积极协调的政策行动，恢复全球信贷流动，这是投资者一直期待的举措，美股走高。”

　　2008年10月15日

　　通用汽车金融公司难以获得融资

　　2008年10月18日

　　住宅建筑增速为1991年以来最慢

　　面对如此巨大的痛苦，决策者推出了更大的举措，旨在解冻信贷市场，缓解整个金融体系的担忧。例如，10月7日，美联储宣布了一项异乎寻常的新计划，开始购买无担保商业票据。由于银行贷款几乎完全冻结，货币市场基金将数千亿美元的资金撤出商业票据市场，因此大型非金融公司都在竭力融资，仅为了维持正常运营。如果这些公司无法获得资金，就会大规模裁员，扰乱整个经济秩序。这一担忧迫使美联储出手干预，推出所谓的商业票据融资工具。从技术层面来看，这是一个独立的实体，它将使用美联储根据《联邦储备法》第13条第3节授权提供的贷款购买商业票据。在实践中，美联储同意直接出资购买商业票据，但财政部不会为损失兜底。在通常情况下，央行不允许承担这类高风险信贷的巨大风险，此举使美联储临近法定权限边缘，甚至略有越界（每家各执一词）。美联储勇敢地采取了必要之举，并希望通过商业票据融资工具向借款人收取费用，以此弥补任何亏损（尽管弥补亏损并不是主要目标）。

　　不良资产救助计划通过几天后，保尔森开始暗示可能将这些资金注入银行，而不只是购买不良资产，正如他所说，他已经等待好几周才开始暗示。 10月9日，在保尔森的敦促下，白宫官员开始释放信号，表示可能将不良资产救助计划资金注入银行。

　　要做的事情太多，决策者需要当机立断。这是完全疯狂的一周。

　　哥伦布日（美国联邦假日，纪念哥伦布在北美登陆）周末，也就是10月11—13日，决策者推出了最重大的一项政策。10月1日（周六），小布什总统在华盛顿会见了七国集团成员，公开承诺与各国协调合作，努力遏制全球金融危机。七国集团成员同意向本国银行机构注资，并增加存款保险担保。在接下来的两天里，财政部争分夺秒，最终确定了美国履行国际承诺的具体政策。新计划的核心内容是两项大胆的政策调整：大幅扩大联邦存款保险公司的承保范围，向银行体系注入海量资金。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年10月19日

　　小布什助手表示部分地区陷入经济衰退

　　“小布什总统的高级经济顾问周日表示，美国一些地区面临高失业率，经济似乎陷入衰退。”

　　2008年10月20日

　　信贷宽松迹象和刺激计划谈判提振美股

　　“最近，贷款方之间开始重建信任，这一罕见现象令市场认为，银行、企业和市政当局面临的直接财政压力有望缓解，从而缓冲经济可能陷入衰退所带来的打击。这些令人鼓舞的迹象似乎让华尔街大为宽慰，道琼斯工业平均指数上涨413点，涨幅为4.7%。”

　　2008年10月20日

　　美联储主席支持新一轮刺激计划

　　“美联储主席伯南克周一表示，他支持第二轮额外支出措施，以帮助刺激经济。”

　　2008年10月20日

　　据称美国要推动新一轮银行合并

　　“据政府官员透露，美国财政部希望从2 500亿美元的救助计划中拿出部分资金，投入愿意收购较弱竞争对手的银行，以此推动新一轮合并，加快银行重组。”

　　2008年10月21日

　　美联储加大信贷市场救助力度

　　“为了恢复对金融体系的信心，美联储又推出一项大胆策略，将为许多货币市场基金持有的短期债务提供支撑。央行将从货币市场基金购买存款证和某些类型的商业票据，以期恢复信贷的自由流动，减轻对投资的担忧。这是美联储本月宣布的第三项此类计划。”

　　2008年10月23日

　　首次申请失业救济人数增幅超预期

　　2008年10月23日

　　格林斯潘承认监管失误

　　“多年来，格林斯潘出席的国会听证会都是重大事件。立法者将他视为经济圣人。市场因他的言论而高低起伏。两党的政治人士都希望这位大师能站在自己一边。但本周四，在卸任美联储主席近三年之后，格林斯潘先生谦卑地承认，他过于信任自由市场的自我纠正能力，未能预见到无序抵押贷款的自毁力量。”

　　通常，联邦存款保险公司仅负责为商业银行存款提供保险。然而，新的临时流动性担保计划扩大了该公司的权力。公司可以承保任何一家系统重要性银行的债务，承担银行和银行控股公司新发行的所有无担保债务的亏损，并为所有无息交易账户的亏损提供担保。这相当于担保银行的几乎所有债务，因此是一个异乎寻常的措施，许多人担心这样做可能产生严重的意外后果，但正如保尔森后来写道的：“坦率地说，我讨厌这些选项，但不想处理一场灾难。”

　　根据新的资本购买计划，财政部利用不良资产救助计划资金，在尽可能多的银行机构中持有股权，持股上限可达风险加权资产的3%或2 500亿美元。如前所述，财政部将以购买优先股的形式提供投资，股息率为5%。

　　保尔森需要所有银行都参与这项计划，即使是最健康的银行，因为如果只救助问题银行，则可能给参与银行带来污名，导致挤兑加剧。因此，虽然财政部无权强制银行接受资金，但还是尽力说服银行这样做。10月13日（周一），保尔森邀请9家主要银行的首席执行官到他的私人会议室，表示希望每个与会者都参与这项计划，他甚至明确提出自己希望每家银行接受的资金数额。参会的所有银行都接受了政府资金。国会给了保尔森7 000亿美元，到会议结束时，保尔森已经承诺出去1 250亿美元。

　　即使向银行注入了现金，美国、欧洲和日本的市场依然继续恶化。保尔森、伯南克和盖特纳明显意识到，他们必须加大行动力度。伯南克和保尔森与七国集团的央行行长和财政部长进行了一系列非常重要的会晤，以协调国际应对措施。保尔森和小布什总统还会见了20国集团财政部长。与此同时，财政部团队迅速细化美国的应对方案。有人私下提醒保尔森，财政部可能行动过快，这样做很危险。然而，保尔森认为，如果决策者不迅速采取行动，等到哥伦布日的三天长周末结束、周二所有市场开盘时，他们就会束手无策。

　　保尔森表示，他们采取的最有力措施是临时流动性担保计划。根据这项计划，联邦存款保险公司（成立目的是保护储户）将资金用于担保金融机构的债务，包括银行控股公司的无抵押债务。联邦存款保险公司的法律总监曾表示此举违法。保尔森和其他人花了很多时间说服其负责人希拉·贝尔这是正确的措施。她最终做出了非常勇敢的决定，对计划表示支持，大幅改善了当时的局面。

　　10月13日（周一），这项计划的消息泄露（全球各国的决策者也都宣布了类似的计划），股市开盘飙升。美股上涨11.6%，标普500指数创1939年以来的最大单日涨幅。

　　这里需要强调的是，这些公告对危机的宏观形势具有极其重要的影响。到目前为止，政府主要针对个别灾难性问题做出了回应。美联储肩负了绝大部分重担，而其他机构不能保证肯定予以充分支持，但越来越清楚的是，美国和世界各国的决策者都致力于协调行动，采取非常举措。然而，经济基本面持续恶化，未来存在巨大的不确定性。当时，我们向客户做出了以下解释。

　　（桥水每日观察）10月13日：政府竭尽全力；现在要看行动是否及时

　　这些行动都是了不起的举措。政府正在全力以赴地开展工作（这是我们一直期待的）。虽然这些措施在危机的第一阶段也会起效（如果实施类似措施，就会避免雷曼兄弟破产），但危机已经进入第三阶段，我们只能拭目以待。目前的一大问题是，大规模流动性注入和银行资本重组能否传导到系统外缘的机构。

　　许多随之而来的问题超出了政府的控制范围。我们对一些严峻问题有所认识，但对另一些问题肯定还不了解。因此，很难确定政策调整将会如何影响这些重大问题，也无法确定这些重大信贷/流动性问题将带来什么影响……

　　我们处在充满不确定性的时期，但现在，我们第一次可以有信心地说，主要发达国家政府都在竭尽全力应对这场危机。

　　接下来的一周，经济担忧和不确定性导致市场剧烈波动。例如，由于9月零售销售数据不佳，伯南克又警告称，不会很快出现任何“更广泛的经济复苏”，美股周三下跌9%。第二天，尽管一系列统计数据令人失望，美股却反弹4.3%，商业票据利率也略有下降。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年10月27日

　　白宫考虑汽车产业援助协议

　　“政府官员表示，小布什政府正在研究一系列政策选项，旨在提供紧急财政援助，推动通用汽车与克莱斯勒的合并。知情人士表示，政府希望向陷入困境的底特律三大汽车制造商提供财政援助。方法可能是利用财政部从本月国会批准的7 000亿美元资金中获得的广泛授权。”

　　2008年10月27日

　　美联储继续提供美元以满足需求

　　“美联储继续通过各种渠道向金融系统注入前所未有的流动性。在空前的流动性推动下，美联储的资产负债表规模翻了一番，资产和负债增加近1万亿美元，但仍未能满足私营部门的需求。全球美元债务规模巨大，而且金融体系完全习惯于能够延期和增加这些债务，因此要想打破这一格局，美联储必须做出前所未有的努力。尽管如此，美联储开启征程的风险巨大，因为全球金融体系的许多问题都超出美联储的权责范围。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年10月29日

　　由于担心局势，美联储将关键利率下调0.5个点

　　2008年10月29日

　　美联储降息至零？一些分析师认为或将如此

　　2008年10月30日

　　美联储新增210亿美元美国国际集团贷款

　　但到10月20日（周一），银行间拆借和商业票据市场出现明显缓和。商业票据利率触及4周低位，而短期国债收益率上升。信贷形势的解冻有助于提振股市，显著缓解了银行压力。

　　尽管如此，大多数金融错配（即短借长贷，或用一种货币借款，用另一种货币贷款）尚未得到解决，这些问题对金融机构和公司构成挤压。此时还出现了美元短缺：一方面，外国金融机构过去用借入的美元发放贷款，现在必须偿还美元债务；另一方面，外国金融机构需要应对其债务人，要求债务人偿还美元债务，而此时美元、资金和信贷的供给吃紧。整个10月，美联储不断扩大与发达国家央行的美元互换额度（即流动性借款），但未能提供足够的美元流动性以缓解全球美元短缺局面。部分原因在于，外国央行拿到美联储提供的美元贷款后，不愿意接受以本国货币计价的抵押品，因为它们担心这些抵押品出现违约和运筹问题。新兴市场受到的挤压最大，它们累积了大量美元债务，债务人争先恐后地寻求美元。总而言之，美元汇率在10月上涨了8%。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年11月1日

　　分析时事的理论框架

　　“我们认为，对许多人来说，世界经济正处于相当痛苦的去杠杆化/经济萧条进程……与大多数人的观点相反，去杠杆化/经济萧条不是严重的经济衰退，而是一个完全不同的进程。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年11月2日

　　政府拒绝了通用汽车合并的救助请求

　　2008年11月3日

　　汽车制造商报告的10月销售不佳

　　2008年11月4日

　　奥巴马获得历史性胜利

　　“投票后民意调查显示，62%的选民表示经济是他们最关心的问题。恐怖主义和伊拉克战争等所有其他问题都望尘莫及……由于民主党占据国会绝大多数席位，当选总统奥巴马很可能会迅速启动一揽子经济刺激方案。”

　　——《华尔街日报》

　　2008年11月7日

　　10月就业岗位流失后，失业率处于14年高位

　　2008年11月7日

　　创造了流动性，但未能创造信贷

　　“美联储通过资产购买和一系列掉期交易，用国债置换了其他流动性更差、评级更低、期限更长的信贷，实际上为许多关键实体提供了短期流动性，但由于债权人的贷款成本过高，贷款不划算（特别是他们受到挤压时），因此美联储无法推动私营部门的信贷扩张。如果没有信贷扩张，去杠杆化/经济萧条就会一直持续下去，直到最终出现全球债务重组（即减少债权人对债务人的债权规模）。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年11月10日

　　美国国际集团获得150亿美元一揽子援助计划

　　2008年11月10日

　　房利美减记亏损达290亿美元

　　我们当时为客户提供了如下形势分析。

　　（桥水每日观察）10月22日：美元挤压

　　债务是一种现金空头，即承诺在未来提供现在没有的现金。美元是全球储备货币，过去几年出现了美元流动性过剩……全球累积了大量以美元计价的债务。因此，随着美元流动性收紧，出现美元短缺。这一局面……正在冲击负债累累的新兴市场（特别是大宗商品出口国），并支撑了美元汇率。我们预计美元兑欧元和新兴市场货币汇率将持续走高，直到这种美元短缺局面终结（债务人要么违约，要么获得流动性而避免违约），届时美元将会贬值。

　　任何实际价格都等于所交易商品的支出金额除以出售数量（即P = $ /Q）。因此：（1）在任何时候，获得价格的理想方式都是，知道谁是买方，谁是卖方及其出售量（最好还知道出售原因）；（2）有些人试图用时事新闻来解释价格波动的原因，但价格不一定像新闻说的那样总是对基本面的变化做出回应。在当前时期，波动率仍然极高，其原因与基本面无关，而完全取决于谁在增持，谁在减持，及其背后的原因（如受到挤压、挤压消失、重新平衡投资组合等）。例如，10月28日（周二），标普500指数上涨超过10%；第二天美联储再次降息50个基点，标普500指数却下跌1.1%。当月收盘时，标普500指数下跌了17%，这是自1987年10月以来的最大单月跌幅。

　　2008年11—12月

　　11月4日，在一片乱局下，奥巴马在创纪录的投票率中当选美国总统。在他上任时，民主党在国会两院都占绝对多数席位。奥巴马在选举时就承诺，政府将出资数十亿美元，用于基础设施、失业保险和医疗补助，并且表示支持不良资产救助计划。由于民主党控制国会两院，奥巴马能够迅速采取行动。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年11月11日

　　对零售的担忧导致市场走低

　　2008年11月11日

　　油价跌至20个月低位

　　2008年11月11日

　　我们赞赏美联储的应对举措，也希望财政部表现出色

　　“过去，美联储允许信贷迅速增长，导致美国资产负债表迅速恶化，播下这场危机的种子（首先在格林斯潘的领导下，其次在伯南克的领导下），而财政部也允许这次去杠杆化危机发展到不可控制的地步。但是，美联储在认识到这是一场去杠杆化危机后，表现非常出色，进而缓解了信贷崩溃。美联储不是依靠而是实际取代了受损金融机构，为关键实体提供了信贷。美联储积极务实，发挥想象力，重新定义了央行在萧条时期的最佳做法。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年11月12日

　　经济不确定性引发恐慌，主要指数急剧下跌

　　“整个上午，金融市场都在下跌，但在美国财政部长保尔森出席新闻发布会、讨论7 000亿美元金融救助方案之前，市场开始急剧下滑。保尔森表示，政府不会像原计划那样将这些资金用于购买不良证券，而是用于购买银行股票，并向其他金融机构注资。”

　　2008年11月13日

　　美国政府调整信贷救助计划重点

　　2008年11月13日

　　了解不良资产救助计划的变更

　　“保尔森周三和周四的声明显示，不良资产救助计划资金的使用方式再次出现变更，从用于直接购买抵押贷款资产（无杠杆）变为向银行注入更多资金。现在财政部正在考虑其他机制，可能将资金用于担保新型证券化工具，进一步发挥银行体系外资金的杠杆作用，我们认为这样的调整是明智的。”

　　——《桥水每日观察》

　　虽然财政部和美联储迄今为止的行动可能放缓了金融危机的蔓延速度，但在2008年的最后几个月中，经济的下降速度远远超过最悲观的观察员担心的水平，美国走向大萧条以来最严重的经济低迷时期，未来充满了各种未知。

　　我们认为，经济正处于典型的去杠杆化/经济萧条早期阶段，货币政策无法发挥正常效力。利率再也无法降低，无数的信贷渠道已经枯竭。

　　11月发布的大多数重要经济数据比已经非常糟糕的预期更糟。消费者支出迅速下滑，零售销售下降超过8%，汽车销售同比下降30%。各个行业的企业都因盈利不佳而进行历史性裁员。失业率上升至逾6.8%，为1994年以来的最高水平，裁员和失业率预测大幅上升。12月的制造业数据是自1982年以来的最差数据。经济濒临崩溃。

　　各行各业的企业都希望联邦政府提供财政援助，尤其是汽车行业。该行业依然深陷困境，正在积极寻求联邦政府的支持。然而，财政部不想将7 000亿美元的不良资产救助计划扩大到工业公司，因此不愿意资助主要汽车制造商。11月初，财政部拒绝了通用汽车100亿美元的请求（通用汽车或与克莱斯勒合并，希望财政部能提供资金支持）。联邦政府不提供资金，信贷市场仍无法运作，于是汽车制造商通过出售资产筹集现金。福特和通用汽车当月均出售了在其他汽车制造商的股份。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年11月14日

　　房地美出现亏损，寻求援助

　　——美联社

　　2008年11月14日

　　10月零售销售创纪录下滑

　　2008年11月17日

　　花旗计划出售资产，进一步裁员

　　“花旗集团周一表示，计划裁员5.2万人，占其全球劳动力的14%，这一数字令人震惊。这是有史以来规模最大的一轮裁员，裁员不仅针对金融业，而且面向所有行业。”

　　2008年11月17日

　　通用汽车出售铃木股权，以筹集现金

　　——美联社

　　2008年11月17日

　　市场盘后交易走低

　　2008年11月17日

　　破产的必要性和防止破产的风险

　　“目前，最基本的经济问题是，许多个人和公司的偿债金额远远超过其可用于偿债的现金流。因此，他们不得不进行债务重组和债务减记，直到偿还金额降至与债务人支付能力相匹配的水平。破产是进行这些重组的最常见方式。越早有越多企业破产，就能越快度过这场经济危机。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年11月18日

　　为筹集现金，福特出售马自达股份

　　2008年11月18日

　　房价下跌9%

　　2008年11月19日

　　股市大幅下挫，信贷市场冻结

　　“标普500指数下跌6.7%。这一基准指数从2007年10月的峰值下跌约52%。”

　　2008年11月20日

　　美国首次申请失业救济人数创16年新高

　　2008年11月20日

　　油价收市低于每桶50美元，创2005年5月以来的最低价

　　11月10日，美国国际集团公布了250亿美元的季度亏损（同时政府再次为公司提供1 500亿美元，以减缓金融危机蔓延速度）。房利美公布了290亿美元的亏损，并表示所需资金或将超过1 000亿美元（此前，财政部承诺提供1 000亿美元来维持该公司的运转）。

　　保尔森没有公开谈论自己思路的变化，因为他不想影响选举结果。此时市场期待政府会推出一项重大的资产回购计划。然而，11月中旬，保尔森在大选后的一次讲话中宣布计划修改财政部对不良资产救助计划的使用方式。他透露，财政部将不再购买非流动资产，因为这些证券市场已经冻结。相反，财政部将资金作为股权资本，注入银行和非银金融公司（但不是汽车公司），以此释放这些机构的放贷能力，使其恢复正常贷款。此外，他还宣布了一项针对消费信贷市场的贷款计划。这项新计划允许财政部为汽车贷款、信用卡和学生贷款提供部分资金。然而，这些政策调整却导致市场走低。保尔森在事后指出：“正如我所担心的那样，市场关注的事实是政府没有推出抵押贷款相关资产的购买计划。”市场因此感到不安，标普500指数下跌了5.2%。

　　股市在11月20日创下新低，当月下跌超过20%（与高点相比，下跌52%）。油价急剧走低（低于每桶50美元），房价继续下跌。然而，这些新低很快出现逆转，因为有消息称，奥巴马将提名盖特纳担任财政部长，提名萨默斯（前财政部长）担任国家经济委员会主任。两位的杰出才干无可非议。在上任之前，萨默斯就一直担心美国可能出现重大债务危机［3月初，贝尔斯登垮台之前，萨默斯曾在一场演讲中表示：“我认为，美国正面临宏观经济和金融压力，这是我们这代人（甚至在长得多的时间里）经历的最严重的双重压力。”］他也倡导以重大政策举措应对危机，后来成为汽车企业政策的关键决策者。伯南克当然会留在美联储，所以经济团队领导人保持了良好的连续性。这些举措也确保两届政府之间的政策连续性。

　　11月25日，美联储和财政部宣布了8 000亿美元的贷款和资产购买计划，旨在降低抵押贷款利率（帮助房地产市场）。央行承诺购买6 000亿美元的住房贷款相关债务。这是第一轮量化宽松计划，也是管控去杠杆化的经典而关键的一步。处于危机中的央行必须在以下两个选项中做出抉择：（1）“印发”更多资金（超出银行流动性所需的数额），以此取代不断下降的私营部门信贷；（2）在信贷崩溃时，允许货币政策大幅收紧。在事态发生翻天覆地的变化时，央行必然选择印钞（即美联储此时的做法）。

　　希望读者继续阅读下一部分，了解1928—1937年的美国债务危机（以及其他案例），这些事实充分证明了上述理论。2008年的不同之处在于，决策者迅速迈出了上述关键一步。1930—1933年的经济萧条持续了很长时间，原因是决策者的反应非常缓慢，而不是因为当时的问题更为严重（事实恰恰相反）。即便如此，如果决策者更早采取行动，2008年危机带来的痛苦也会大大减少。

　　请参阅下图，了解量化宽松消息对市场的影响。30年期固定抵押贷款利率下跌近1%（10年期国债收益率下跌22个基点）。

　　尽管如此，股市本月收盘时仍下跌了7.5%，当时并不清楚这些举措是否为时已晚。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年11月20日

　　财政部长提名人选带来股市飙升

　　2008年11月21日

　　资产负债表问题

　　“自美联储决定注资银行以来，信贷市场有所解冻，但仍不足以防止大量抛售。信贷市场持续冻结，这表现为市场中的基本融资关系中断（当金融机构可以获得融资时，就很容易借此进行套利交易）。除非利率水平符合经济形势，金融机构可以提供新的信贷，否则经济将会出现自由落体式下滑。目前，市场上的很多混乱带来了机会，金融机构不太可能以目前的利率提供新的信贷。它们甚至不愿意为了套利而动用资产负债表（创造信贷），更不用说为提高经济活力而提供信贷了。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年11月23日

　　英国准备宣布刺激计划

　　2008年11月25日

　　美国提供8 000亿美元贷款计划详情

　　“美联储宣布将一举收购房利美和房地美担保的6 000亿美元抵押贷款相关债务。抵押贷款市场为此群情激昂，30年期固定抵押贷款利率从6.3%下降了近1个百分点，降至5.5%。”

　　2008年11月26日

　　欧洲和中国推出新的刺激计划

　　2008年11月28日

　　周五交易时段缩短，美股收获5连涨

　　“美股周五收盘走高，结束了75年来最大的5天涨势（但零售商在假日季节的销售行情似乎黯淡）……感恩节后次日，美股提前三小时收盘，自11月21日开始反弹以来，道琼斯指数上涨了16.9%，而标普500指数则上涨了19.1%。”

　　2008年12月17日

　　石油输出国组织同意再次削减产量

　　2008年12月17日

　　美联储降息，美元贬值

　　决策者发布上述公告后，我们向客户写道：

　　（桥水每日观察）11月25日：我们期待更多惊人举措的原因和意义

　　虽然我们不能代表美联储和新一届财政部，但我们认为，它们理解杠杆化/经济萧条过程的演变，也清楚当前事态的严重性，它们的理解实际上与桥水非常相似。从美联储现在的做法和可能进一步采取的举措来看，如果换成我们，也会这样做。因此，我们预期美联储和政府（即财政部和其他部门）将会推出震撼人心的政策。

　　美联储今天宣布的举措只是政策进程的最新步骤，旨在继续扩大证券购买范围，加大购买规模以降低信用利差，以及增加系统流动性。我们预期它们将会出台更多政策，在法律允许范围内“不惜一切代价”采取行动。

　　其他主要国家也针对本国经济下滑纷纷公布了重大政策举措。例如，英国政府宣布了一项300亿美元的刺激计划（降低销售税，出台相关措施，帮助房主、养老金领取者和小企业），中国降息，欧盟制订了一项2 580亿美元的财政计划。其他央行也增加了紧急贷款措施（例如，日本央行实施了一项新规定，允许商业银行从央行借入无限额资金，需提供抵押品）。随着全球经济放缓，发达国家12月普遍降息。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2008年12月18日

　　大量投资者在2008年亏损的原因以及未来教训

　　“我们认为，大多数投资者遭受亏损的原因如下。

　　“1.他们的贝塔敞口远大于阿尔法敞口。

　　“2.贝塔敞口过多集中于经济不景气时期表现不佳的资产（如股票、私募、房地产、信用风险债券等），持有太少在经济不景气时表现良好的资产（如国债）。

　　“3.风险和流动性溢价大幅上扬（市场不好时的必然走势）。

　　“4.阿尔法通常有很多系统性偏好，会在经济繁荣时期表现良好，在经济下滑时期表现糟糕。例如，一般‘对冲’基金与股票的相关性约为70%，因此，当股市大幅下挫时，基金难免遭受严重亏损。”

　　——《桥水每日观察》

　　2008年12月18日

　　信用卡用户保护规定出台

　　——美联社

　　2008年12月19日

　　汽车企业获得救助，股市攀升，继而下跌

　　2008年12月22日

　　印地麦克银行不规范操作曝光

　　2008年12月23日

　　11月住房销售下降速度超过预期

　　2008年12月24日

　　美联储批准通用汽车金融服务公司改组银行请求

　　2008年12月24日

　　新增首次申请失业救济人数创26年新高

　　——路透社

　　2008年12月29日

　　政府同意在通用汽车金融服务公司持股

　　2008年12月30日

　　通用汽车获得更多资金，美股上扬

　　——路透社

　　2008年12月30日

　　通用汽车金融服务公司降低汽车贷款标准

　　“通用汽车金融服务公司表示将大幅降低车贷标准，立即开始向信用评分为621分以上的借款人发放贷款，而两个月前公司开始接受的最低评分为700分（当时它在努力维持运营）。通用汽车表示将提供新一轮低利率贷款，包括对某些车型的零利率贷款。”

　　美联储将隔夜利率降至有史以来的最低水平（0%~0.25%），触及零点。伯南克主席指出：“这一决定具有历史意义。”在宣布降息之后，美股上涨，美元下跌，主要因为政府显然要采取“印钞”、购买债务、提供大笔担保等一切必要手段扭转本次债务/流动性危机。

　　汽车企业获得不良资产救助计划资助和达成协议的可能性增加，这也有助于提振市场，因为这些进展可以帮助那些受困的汽车企业，而且说明政府愿意为拯救系统而加大行动力度。不良资产救助计划的颁布是为了帮助金融机构。保尔森多次表示，他们并不打算将不良资产救助计划资金用于汽车企业。小布什政府则明确表示不希望汽车企业破产，他们努力与国会合作，希望通过立法授权，从国会250亿美元的拨款中拨出一部分资金，帮助汽车企业达到燃油效率标准，这样一来，汽车企业就能获得债务重组的紧急贷款，从而避免破产。这些努力取得了实质性的进展，众议院通过了一项法案，但12月中旬在参议院搁浅。12月19日，小布什总统在离任前正式宣布向克莱斯勒和通用汽车提供134亿美元的紧急贷款。到月底，政府又出人意料地扩大了这一救助方案，为汽车业提供了额外支持（提振了股市）。由于不良资产救助计划资金只能用于金融机构，这笔资金必须先提供给汽车企业的金融部门。此外，通用汽车的金融子公司（通用汽车金融服务公司）获批重组为银行控股公司（以便接受联邦援助），可以开始向信誉较差的借款人提供新贷款。之后，小布什政府在卸任之前还帮助汽车企业进行资本重组，援救其金融公司。市场对当选总统奥巴马承诺的财政刺激措施持乐观态度。这些交接工作体现了两位总统绝佳的政治行为。此外，伯南克和盖特纳保持经济领导团队的连续性也有所帮助。

　　这些都是重大举措，但市场当然有理由质疑体系受损是否过于严重，难以完全恢复。虽然股市因希望政府出台刺激计划和推进汽车企业救助而上涨，但12月底市场预期波动性（不确定性）将会继续处于高位。

　　在2008年结束时，大多数其他投资者遭受重大损失，而桥水则获得了显著的投资收益。多么惊心动魄的一年！终于解脱了！

　　掌握本书第一部分介绍的理论，深刻理解20世纪30年代大萧条时期（及其他诸多去杠杆案例）的演变，这些都让我们受益匪浅。下图展示了自1925年以来的利率和货币供应量，涵盖了本书探讨的这两段时期。在这两种情况下，利率几乎都达到0%，接下来都是“印钞”。请注意，自1900年以来，仅出现过这两次降息至零和印钞的时期。在这两个时期，紧接着“印钞”/量化宽松政策，市场和经济都出现触底。

　　量化宽松政策就像给心脏病发作者注射大剂量的兴奋剂，以此挽救病人生命。在2008年年底，我唯一的疑问是，这个姗姗来迟的重大举措是会取得成效还是为时已晚。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年1月2日

　　制造业报告显示全球经济深度衰退

　　“周五，美国12月制造业活动的关键指标降至28年来的最低水平。供应管理协会（一个采购经理人行业集团）表示，12月制造业指数为32.4，低于11月的36.2。”

　　2009年1月4日

　　汽车行业仍在应对2008年危机的冲击

　　“市场预计，6家最大汽车制造商（包括外国和国内品牌）12月在美国的销售额均会下降至少30%。”

　　2009年1月5日

　　美联储开始购买抵押贷款支持证券

　　——美联社

　　2009年1月5日

　　解读刺激计划

　　“我们的估算显示，由于缺乏信贷供求，美国经济至少出现了1.2万亿美元的缺口。基于我们现在掌握的情况，2009年的政府刺激计划只能填补大约1/3的缺口。”

　　2009年1月6日

　　担心陷入长期经济衰退，美联储降息

　　2009年1月9日

　　失业报告发布，股市暴跌

　　“随着经济进一步陷入衰退，失业率达到16年来的最高水平，股市下跌。”

　　2009年1月12日

　　小布什同意奥巴马的救助请求

　　——哥伦比亚广播公司

　　2009年1月15日

　　经济疲弱，零售销售不佳，美股走低

　　“零售商和美联储数据显示经济陷入困境，周三，股市创数周内最大跌幅。”

　　2009年1月16日

　　银行救助新计划提振美股

　　“周五，联邦政府同意向美国银行再注资200亿美元，并吸收多达982亿美元的亏损。一些投资者对此表示欢迎，但其他人认为，金融救助升级以及美国银行和花旗集团的巨额亏损都是黑暗预兆，表明金融市场和整体经济将误入歧途。”

　　2009年1月20日

　　奥巴马宣誓就任美国第44任总统

　　2009年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化

　　先来概述美国经济在这个时间节点上的处境。几乎所有经济指标似乎都在急剧下降。例如，就业报告显示，仅在1月的一天内，各公司的裁员总数就达6.2万人。除了经济增长疲软外，仍有至少5家主要金融机构面临倒闭的风险：房利美、房地美、美国国际集团、花旗集团和美国银行。这些机构都比雷曼兄弟更大。而未经考验的新政府即将接过指挥棒。下面的报告是我们当时的经济分析。

　　（桥水每日观察）1月9日：美国经济仍处于自由落体状态……

　　美国经济仍处于自由落体状态，信贷紧缩带来负面影响，现在这些冲击已经传导到最大痛点，即就业。首当其冲的是金融部门，然后是需求，现在是就业。从需求向就业的转变开始于2008年第四季度，因为企业收入下降快于成本下降，压缩了利润率，造成盈利下滑（尚未公布，但几乎已是板上钉钉），促使企业削减其最大的单项支出，即劳动力。这导致就业人数急速下降，11月和12月的每月下降数量超过50万人，反映出企业维持营业利润的努力。

　　由于缺乏信贷资金，企业不能靠贷款度过现金短缺的困境，而必须从内部产生现金流。这就加大了裁员的压力，使裁员比大多数经济萎缩时期都更有必要。

　　当奥巴马总统于1月20日就职时，市场开始关注这届政府的经济政策。财政部长盖特纳2月10日公布的金融稳定计划被视为政府财政政策的主要风向标，其纲要是“清理和加强美国的银行”。他解释说，政府将对美国的主要银行进行压力测试，确定哪些机构需要额外的资金，并将利用公共和私人资金为银行注资，但投资者不确定盖特纳计划的细节：是否进行国有化？股东或纳税人是否会承担亏损？投资者只知道大概的方向，因此做出了最坏的打算。盖特纳发表讲话期间，标普500指数下跌3%，收盘时下跌4.9%。

　　由于奥巴马政府正在考虑国有化的谣言继续流传，因此财政部、联邦存款保险公司、美国货币监理署、美国储蓄管理局和美联储发布了一份联合声明，向公众保证国有化操作将是最后的手段，并表示：“当金融机构在私营部门得到妥善管理时，经济会运行得更好，因此，对资本援助计划的有力推定应该是银行将会留在私营部门。”但这一“有力的推定”未能说服市场，标普500指数当天下跌3.5%。

　　当月晚些时候，盖特纳公布了财政部和美联储共同制订的“压力测试”计划的更多细节。美联储将评估重要银行抵御经济大幅萎缩的能力。经济大幅萎缩的定义为：GDP下降3.3%，失业率升至8.9%，房价下跌22%。如果缺乏承受压力测试的资本金，银行需要首先求助于私人市场，其次才能利用公共资金填补缺口。当然，盖特纳尚不能提供资金，需要等待美联储完成对如何填补缺口的评估。在18个月左右的时间里，我们分析银行持仓情况，以市值计算银行资债规模，考虑未来可能出现的情况及其后果，定期估算银行亏损。我们对自己的估算很有信心，因此很想知道美联储的测试结果，主要是想看看美联储会不会直截了当地公布数据，然后应对相关问题。

　　除了盖特纳的金融稳定计划外，奥巴马政府还宣布了一系列其他财政政策，旨在快速启动经济增长，推动信贷重新流动。我们不会在此详细分析所有内容，但会介绍两个最重要的公告。

　　. 2月17日，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》。这一刺激计划总额为7 870亿美元，其中2 880亿美元专门用于减税，1 440亿美元用于州和地方政府，1 050亿美元用于基础设施，其余用于联邦支出计划。值得注意的是，减税金额在几天时间内就能送到纳税人手里，几乎立刻带来刺激效应。而基础设施支出则需要数年才能生效，因为这些项目需要确定范围和进行规划，因此在短期内的影响力较小。

　　. 2月18日，政府宣布了一项价值高达2 750亿美元的计划，旨在解决房地产行业危机。为了帮助“多达900万名美国房主进行抵押贷款再融资，避免房屋止赎”，房主支付能力和稳定计划提供了750亿美元的资金，直接用于帮助风险较高的房主保留其住房。该计划还鼓励贷款机构放宽贷款条款，减轻受困借款人的还款负担，并为房利美和房地美额外提供了2 000亿美元的融资。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年1月26日

　　参议院确认盖特纳出任财政部长

　　2009年1月28日

　　银行股引领美股反弹

　　“周三有报道称，政府正在考虑达成协议，设立一家‘坏账银行’来吸收不良资产，引发了股市广泛反弹，金融股一路领先。”

　　2009年1月30日

　　美联储委员会宣布政策，避免某些房贷资产发生不必要的止赎事件

　　——美联储新闻稿

　　2009年2月6日

　　就业报道未能阻止美股上涨

　　“即使美国失去了59.8万个工作岗位，也没有挫伤美股飙升的情绪。”

　　2009年2月10日

　　财政部长盖特纳出台金融稳定计划

　　——财政部新闻稿

　　2009年2月10日

　　新救助计划令人失望，股市下滑

　　2009年2月10日

　　没有太多惊喜……

　　“出席简报会的成员和工作人员获得的关键信息似乎是，财政部的计划还处于起步阶段，远不是国会议员所期望的样子。”

　　——《桥水每日观察》

　　2009年2月13日

　　国会批准刺激计划

　　2009年2月17日

　　奥巴马签署刺激计划，不排除未来推出更多政策

　　2009年2月18日

　　2 750亿计划应对住房危机

　　“奥巴马总统周三宣布了一项计划，旨在帮助多达900万名美国房主进行抵押贷款再融资，避免房屋止赎。”

　　2009年2月20日

　　对银行担忧持续，美股收盘走低

　　2009年2月20日

　　国有化前夜？

　　“在我们看来，国有化是最好的选择，但这一操作仍然非常危险。国有化的目标是以可接受的方式重组这些机构，同时维持金融体系基本的基础运行机制。”

　　——《桥水每日观察》

　　2月，决策者还宣布或扩大了其他政策，包括美联储推出定期资产支持证券贷款工具，目的是刺激各类消费贷款。定期资产支持证券贷款工具向AAA级资产支持证券的持有人提供无追索权贷款，贷款金额高达1万亿美元。这项政策将于3月5日开始实施，以此延长将于4月底到期的一系列流动性计划。尽管公布了这些政策，市场仍然继续下跌，如下图所示。

　　越来越多的报告继续显示，金融部门和经济持续疲软。3月1日（周日），有消息称美国国际集团将公布第四季度620亿美元的亏损（美国公司历史上最大的季度亏损），据说财政部和美联储同意向美国国际集团提供300亿美元的额外资本，并放宽此前对美国国际集团的贷款条款。因为投资者担心这会引发连锁反应，周一市场暴跌。2月首批发布的统计数据也显示经济正在加速萎缩。汽车月度销售下降5.8%，降至20世纪80年代以来的最低水平。美国的工作岗位减少65.1万个。

　　接下来的一周开始时，形势依然如故。3月9日（周一），世界银行发布了一份非常悲观的报道，沃伦·巴菲特称经济已经“跌落悬崖”。股市下跌1%，投资者情绪极度看跌，卖盘汹涌。这就是美股触底、美元汇率触顶的那一天，但当时不可能知道这一点。

　　周二，花旗集团股价上涨38%，带动美股飙升6.4%。因为有多个利好消息：花旗集团首席执行官在发给员工的邮件中称，该银行重新实现盈利；伯南克主席关于金融监管改革的演讲广受好评；有报告称立法者即将调整报升规则，限制股票卖空。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年2月23日

　　政府第三次救援花旗，获得40%股份

　　2009年2月25日

　　银行压力测试细节公布，市场涨幅回落

　　“美股周三早盘下跌，道琼斯指数回吐了前一日大部分涨幅（周二上涨236点），反映了市场近期的波动性……美股下午反弹，因联邦监管机构公布了银行压力测试的细节（压力测试对象是总资产超过1 000亿美元的银行），但在交易的最后几分钟，主要股指均跌至负值。”

　　2009年2月27日

　　GDP修订值显示经济长期深度衰退

　　“第四季度GDP年率下降6.2%，是1982年经济衰退以来的最大跌幅，比之前报道的3.8%更为严重。”

　　2009年2月27日

　　政府同意增持花旗股份

　　2009年3月1日

　　政府据称将向美国国际集团提供额外300亿美元

　　2009年3月1日

　　沃伦.巴菲特在致股东信中承认这是艰难的一年

　　2009年3月2日

　　美国财政部和美联储委员会宣布参与美国国际集团重组计划

　　“美国财政部和美联储委员会今天宣布，调整政府对美国国际集团的援助计划，旨在以最好的方式保护美国纳税人，使这家系统重要性公司稳定运行。具体而言，重组计划的目的是增强美国国际集团的资本金和流动性，促进公司有序完成全球资产剥离计划。”

　　——美联储新闻稿

　　2009年3月18日

　　美联储计划再注入1万亿美元帮助经济

　　“美联储周三大幅加强了对经济的支持力度，宣布将购买国债和抵押贷款证券，向金融体系额外注资1万亿美元。央行已将所控制的关键利率降至接近零，越来越多地使用证券购买等替代方案，以此增加经济中的资金量，这种策略相当于凭空创造大量新增资金。”

　　2009年3—4月：决策者推出协调对策

　　在幕后，美联储和财政部的决策者协调配合，共同筹划一套“强力震骇”的政策，旨在支撑金融体系，提供弥补信贷萎缩所需的资金。这些政策比早期的宽松政策更为激进，而且是通过一系列巨型公告发布的。这种发布方式加大了政策对市场的影响。

　　其中第一个公告是3月18日发布的，出乎市场意料。美联储宣布扩大量化宽松政策的购债规模，把机构抵押贷款支持证券的购买量增加7 500亿美元，把机构债务的购买量增加1 000亿美元，也增加美国国债的购买量，未来6个月内购买3 000亿美元的国债。此外，美联储扩大了定期资产支持证券贷款工具合格抵押品的范围（涵盖更广泛的金融资产），并继续预期“利率将会长期保持在极低水平”。

　　1万亿美元的刺激计划及其公告引发了巨大的市场反应。美债暴涨（收益率下跌48个基点，是几十年来最大幅度的波动），美股上涨，美元汇率走低，黄金上涨。下图展示了公告发布后的市场剧烈波动。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年3月18日

　　央行购债：不可避免的典型步骤

　　“美联储今天公布的政策行动不是意外，而是去杠杆化进程中非常典型的一步，既不可避免又不可缺少。事实上，按照我们的计算结果，美联储的国债购买规模最终将达到1.5万亿~2.0万亿美元。“整体来看，当前局势发展符合萧条时期的典型走势（我们在“现状分析理论”中有所概述），唯一的不同是，美联储采取措施的时间点要早于典型进程，这一点是可以理解的。显然，美联储的决策者正在采取债务减免的所有典型措施，设法越过债务重组阶段，直接进入信用创造阶段。美国政府亦是如此。除了印钞外，政府还出台了鼓励信用创造的举措（如定期资产支持证券贷款工具、公私合营投资基金等），并放宽了会计和监管规则。”

　　——《桥水每日观察》

　　2009年3月20日

　　金融股领跌市场

　　“股市周五下跌，因为国会准备追回所救助公司发放的奖金，造成投资者担忧……由于美国国际集团奖金问题激起的民愤升级，众议院周四通过了一项法案，针对获得50亿美元以上救助资金的公司对它们今年的奖金征收90% 的税收。参议院下周预计将推出另一个版本的类似法案。”

　　2009年3月22日

　　政府呼吁投资者购买不良资产

　　“周日，奥巴马政府官员努力说服不情愿的私人投资者接受政府的资金，从银行购买高达1万亿美元的不良抵押贷款和相关资产。”

　　2009年3月23日

　　美国扩大银行不良资产购买计划

　　“奥巴马政府推出新计划，帮助美国的银行摆脱不良房贷和抵押贷款相关证券，该计划比预期的规模更大，对私人投资者也更慷慨，但使纳税人面临巨大风险……总之，美国财政部长盖特纳周一公布了三项计划，可能购买高达2万亿美元的房地产资产。这些资产一直在重压银行，导致信贷市场陷入瘫痪，造成经济复苏延迟。”

　　2009年3月23日

　　银行计划推动美股创数月最佳涨势

　　3月23日，财政部长盖特纳宣布了一系列政策，旨在从银行购买价值5 000亿~1万亿美元的不良资产。该计划的核心是包含三个部分的公私合作投资伙伴关系，鼓励私人投资公司使用自己的资本金购买银行的不良资产。实际上，这些公司可以使用从美联储借来的资金，发挥不良贷款投资的杠杆作用。如果这些资产跌破初始价值，该计划保证它们的亏损不会超过其投资本金。此外，财政部还与美联储共同制定了另一个举措，盖特纳宣布可能扩大定期资产支持证券贷款工具的范围，为住房和商业抵押贷款支持证券提供融资，并表示政府正在考虑把遗留资产纳入定期资产支持证券贷款工具计划。

　　在公告当天，标普500指数上涨7.1%，金融股上涨18%。

　　3月24日，美联储和财政部各自宣布计划，全面改革金融监管，扩大政府接管“大而不倒”机构的权力（这些机构包括银行、保险公司、投行和其他投资基金）。两天后，财政部长盖特纳概述了更广泛的金融监管改革措施，大大加强政府对保险公司、对冲基金和私募基金的监管，扩大政府对任何视同“大而不倒”机构的监管权力。这一举措虽然不是刺激性应对措施的核心部分，但广受市场欢迎。

　　3月底，在萨默斯和盖特纳的监督管理下，精英金融家史蒂文·拉特纳领导的一支团队制订计划，推动通用汽车和克莱斯勒进行萨默斯所称的“缓冲式破产”。破产迫使工会与债权人展开谈判，讨论减少债务的方法。与此同时，美国政府将提供足够的支持（包括为通用汽车的保修政策提供大量担保），确保通用汽车在重组期间继续运营。虽然通用汽车担心无法在破产期间保持运转，但萨默斯认为，如果获得足够的支持，破产的汽车企业就可以运转，它们也无须全额偿还债务。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年3月26日

　　盖特纳将概述全面改革财务规则的重大举措

　　“一些官员表示，奥巴马政府将于周四详细介绍一项全面改革金融监管的广泛计划，可能推出严格的政府监管新规，加强监管对冲基金和奇异金融工具的交易商（这些机构是美国金融市场上规模最大、监管最宽松的参与者）。”

　　2009年3月27日

　　银行家承诺与奥巴马合作

　　“在一个时长90分钟的会议中，13位首席执行官承诺将与政府加强合作，支撑银行业和整体经济。这一天，阳光明媚，樱花盛开，政府官员和银行家向美国传达了一个统一信息：我们共克时艰。”

　　2009年3月27日

　　3月汽车销售带来希望

　　2009年4月2日

　　银行规则变更提振美股

　　“政府领导人承诺增加巨额金融救助，监管机构调整财务监管和会计准则……财务会计准则委员会投票放宽盯市会计标准，在评估抵押贷款支持证券方面，赋予公司更大的自主权，这一系列举措使投资者认为金融危机最糟糕的日子有望结束。周四，美股上扬。”

　　2009年4月2日

　　银行得到更大的资产估值自主权

　　“银行曾对一项复杂的会计准则怨气冲天，指责它加剧了金融危机。周四，政府调整了这一准则，使银行在报告抵押贷款证券价值方面得到更大的自主权。……在金融危机期间，许多证券的市场价格（特别是次级住房抵押贷款支持证券的市场价格）已经跌至其原始价格的一小部分，迫使银行在去年公布了数千亿美元的亏损……”

　　4月2日，两个重大公告发布。首先，20国集团表示已经达成对IMF的增资协议，增资规模超出我们的预期。具体而言，20国集团国家同意在IMF现有流动性资源的基础（2 500亿美元）上立即为IMF提供2 500亿美元的额外融资，最终增加高达5 000亿美元的贷款额度。如果大幅提高IMF的贷款额度，同时增加贷款条件的灵活性，那么一些新兴市场国家的直接流动性需求预计将大大减少。消息宣布后，新兴市场国家的货币汇率飙升。

　　第二份公告来自美国财务会计准则委员会。该委员会通过了两项放宽盯市会计准则的提案，使银行在报告抵押贷款证券价值方面得到更大的自主权（该提案在几周前就预期将会通过）。虽然市场对此表示欢迎，但当时我们认为，这些变更对银行逐步减记亏损的影响相对较小，只能减轻保险公司的部分（而非全部）会计压力。

　　政府协调应对信贷危机的政策规模是前所未有的。当时，我们将这些举动描述为“巨大的浪潮”，并与客户分享了下表，该表汇总了截至2009年4月美国政府宣布的全部资产购买和担保政策。美国政府支持的债务占总债务的2/3，约29万亿美元，相当了不起。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年4月2日

　　20国集团的IMF增资协议，美国的会计准则变更

　　“周四，20国集团宣布加大对IMF的支持，美国政府也宣布调整盯市会计准则，这些举措是沿着缓解压力这一大方向的最新步骤。IMF公告是一大步，但财务会计准则委员会的提案对会计方面的影响将较为有限……我们认为，公告中最重要的部分是立刻为IMF提供融资的承诺，美国在不久的将来也会做出类似的承诺。我们预计，美国承诺的金额大约是1 000亿美元，将把IMF资源总量增加到3 500亿美元……我们正在审查财务会计准则委员会昨日通过的提案。我们的初步想法是，这些变更对银行逐步减记亏损的影响相对较小，只能减轻保险公司的部分（而非全部）会计压力。”

　　——《桥水每日观察》

　　政府担保（百万美元）

　　小布什总统的风格更为放手，他相信自己的团队最清楚应该采取何种行动，并支持他们的行动，而奥巴马总统则更加亲力亲为，他深入研究事实和数据，积极参与有关问题的讨论。奥巴马总统发起了每日经济简报会，类似每日国家安全简报会。他每天早上都会见自己的经济团队，在最初的几个月里，每次会议都是讨论当时的危机。根据萨默斯的说法，奥巴马总统会逐字阅读发给他的材料，用心领会其团队的推荐方案，搞清他们推荐的原因，了解哪些替代方案被否决。在这段时期，市场和经济的形势进展比其他任何事情都重要。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年4月3日

　　房利美和房地美大额奖金引发强烈争议

　　2009年4月5日

　　财政部长表示对罢免脆弱银行主管持开放态度

　　2009年4月6日

　　央行扩大货币互换规模

　　“美国、欧洲、英国和日本的央行周一宣布达成协议，将通过货币互换的形式向美联储提供约2 870亿美元的流动性……根据协议，美联储可以利用这些额度为金融机构提供更多流动性，这次是以外币的形式。”

　　2009年4月6日

　　信贷市场略显生机

　　2009年4月7日

　　信贷停滞，美联储纪要表示担忧

　　“美联储周三公布的最新会议纪要显示，由于美国和全球经济普遍大幅减弱，美联储上个月向经济注资超过1万亿美元。在最近一次会议上，联邦公开市场委员会成员表示担心经济持续下滑，并讨论了放松信贷市场的最佳方式。”

　　2009年4月21日

　　盖特纳再次保证银行状况，美股反弹

　　“周一，美股出现3月初以来的最大跌幅，金融股暴跌超过10%。股市周二收盘走高，银行股反弹，因为美国财政部长盖特纳表示大多数银行资本充足……在国会监督委员会的书面证词中，盖特纳表示，‘绝大多数’银行拥有的资金超过它们现在的需求。”

　　2009年4月22日

　　监管机构周五将与银行会面，公布“压力测试”结果

　　“联邦监管机构悄悄安排了周五与全国最大银行领导进行面对面会谈，公布压力测试的初步结果。”

　　投资者在熊市中的表现存在很大差异，通常分为三大类：（1）一些人遭受亏损，亏损越大，他们越恐慌，会抛售高风险资产，以此降低风险；（2）另一些人遭受亏损后，盲目相信最终一切都会变好，他们继续持有风险资产，甚至增加仓位；（3）还有一些人能很好地把握当前局势，成功地买低卖高。第三种人寥寥无几。

　　截至此时，我们取得了较好的业绩，但不想在这个阶段下任何赌注。回到2007年的泡沫，我们认为，当时的市场预期与可能出现的情况存在很大差异。根据现在的市场预期，未来形势将会非常糟糕，可能结果的范围很广。虽然决策者正在采取正确的行动，但这些行动是否奏效和还有哪些潜在因素仍是未知。

　　4月下旬，我们对印钞规模和经济刺激力度发表了评论：“去杠杆化进程就像瘟疫一样极少出现，因此我们可以分析的案例不多，但在为数不多的案例中，政府从未采取过如此大规模的应对政策。”

　　在这些危机中，决策者不可能“完美地解决所有问题”，尤其是无法得到所有人的认可。财政部的行动引起公众的愤怒，公众认为决策者对资本重组的银行过于“慷慨”，也没有惩罚银行家。美国国际集团接受了财政部的救助资金后，照发此前承诺的大额奖金，而新闻报道的焦点在于盖特纳明明知道这样的安排，依然允许发放奖金。这些报道激怒了本就对政府救助金融机构不满的公众，从而威胁到财政部下一步的行动计划。

　　这种反应很典型。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者往往会呼吁“惩罚造成混乱的银行家”，这导致决策者难以采取拯救金融体系和经济所必需的行动。在这种情况下，银行家不愿承担责任，可能选择停止投资或贷款。如果在危机中采取这样的做法，只会加重危机。

　　金融危机及其应对方式在一定程度上促进了随后几年民粹主义的兴起，但归根结底，拯救体系要比追求精确重要得多。萨默斯把应对危机比作战地救护，这些工作永远都不会做得十全十美，即使已经竭尽全力，事后也会意识到自己犯了错误，也会遭到指责。我必须再次重申：在我看来，从这个角度评判决策者是不公平的。面对绝大的困难和压力，决策者依然做好自己的工作，竭力帮助尽可能多的人，正因如此，他们是我眼中的英雄。

　　3月中旬，在争议的高峰时期，国会议员和媒体公开呼吁财政部长盖特纳辞职，尽管他以高超的技能和出众的智慧一丝不苟地完成了自己的工作。如果他们成功迫使盖特纳辞职，或以其他方式破坏了财政部注资银行系统等大胆和必要的计划，就会导致巨大的经济恶果。

　　盖特纳在自己的书中这样描述了应对公愤的挑战。

　　公众的愤怒是恰当的，我理解为什么总统愿意接受这种情绪，但我认为我们无法满足公众的要求。我们没有法律权力没收在繁荣期间支付的奖金。我们没有权力为大多数私营公司设定薪酬标准。我们对接受不良资产救助计划资金的公司拥有更大的权力，但我们无法将奖金降至公众可以接受的水平，因为这样会导致这些银行的大批人才流失，降低银行恢复正常运营的可能性。无论是哪种情况，我认为公众对这些问题的愤怒是无法平息的。我担心我们对奖金问题的态度越强硬，公众的期待就会越高，他们会认为我们可以彻底消除金融业的挥霍无度，而这一期望不切实际。 注释标题 Geithner, Stress Test, 291.

　　奥巴马总统对盖特纳的大力支持最终平息了这场喧嚣。就在公众指责盖特纳坐视不管后，众议院于3月19日通过了一项法案，对接受50亿美元以上政府救助的公司征收90%的奖金税。虽然税收范围主要限于美国国际集团的奖金，但金融业许多高管对政府支持产生了不信任感（他们认为奖金税是政府事后改变规则），这种情绪影响了他们与政府日后的关系。

　　幸运的是，市场和经济正在筑底，因为如果事态恶化或危机持续下去，我们的资本主义和民主制度就会面临毁灭的风险。在其他条件相同的情况下，当购买速度减缓时，商品、服务和投资性资产的价格会下降，而当出售速度减缓时，其价格会上涨。出于这个原因，周期顶部通常出现在购买速度不可持续时（也就是人们认为价格会上涨时）以及出售速度不可持续时（通常在大多数人看跌时）。在重大公告公布之前和之后的几周内，压力有所缓解，经济出现复苏迹象，市场反弹。4月第一周的一系列经济数据显示，虽然经济在3月继续萎缩，但萎缩速度慢于预期。正如下图所示，虽然主要经济数据以几十年来的最快速度继续萎缩，但萎缩势头看起来趋于平稳，经济可能正在掉头向上。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年4月24日

　　压力测试细节曝光，美股不为所动

　　“在5月4日前，投资者都不太可能知道政府对主要银行的压力测试结果，但美股周五没有因此起伏不定：在监管机构解释了评估方法之后，股市仍旧保持镇静。

　　“压力测试旨在确定银行需不需要筹集更多资金，虽然关于测试比率和指标的细节极少，但美股依然走高。不过，投资者猜测，在参与测试的19家金融机构中，大多数机构都资本充足，不需要私人投资者或政府再次大量注资。”

　　2009年4月24日

　　世界金融领袖会面，谨慎瞥见复苏“绿芽”

　　“美国和其他发达国家的财政部长周五表示，他们看到了全球经济危机‘企稳的迹象’……这是他们过去6个月来首次表现出些许乐观情绪。在一份联合声明中，七国集团进一步预测，今年晚些时候经济活动将开始回升，但他们警告称经济增长将较为‘疲软’，前景可能再次变得暗淡。”

　　2009年4月28日

　　政府推出新计划，调整第二抵押贷款

　　“奥巴马政府试图扩大其500亿美元计划，以期减少房屋止赎。政府周二宣布了一项新计划，帮助陷入困境的房主调整第二抵押贷款或附加贷款……根据新计划，如果贷款机构同意大幅减少第二抵押贷款的月供或完全免除贷款，就可得到财政部的现金奖励和补贴。”

　　2009年5月1日

　　据称花旗要求增加资本金

　　2009年5月1日

　　美联储将在6月启动贷款计划

　　“美联储周五宣布，6月将开始一项市场期待已久的计划，以鼓励商业房地产贷款……美联储表示，计划的目标是扩大这些贷款的供应，避免商业地产（如办公园区、购物中心）违约，并缓解不良资产的出售难度。新的商业房地产计划是3月推出的更广泛计划的一部分。3月的计划名为定期资产支持证券贷款工具，旨在为消费者和小企业提供贷款。

　　2009年5月4日

　　现房销售连续两个月上升

　　到4月中旬，全球各地的股市和大宗商品市场从3月的低点大幅反弹。标普500指数上涨25%，油价上涨超过20%，银行信用违约互换利差下跌近30%，但平均而言，市场定价仍然接近极端水平。这些市场走势似乎更多缘于出售速度减缓，而非购买速度加快。

　　当时，最突出的疑问是：市场是正在筑底还是又一次熊市反弹？毕竟，在本轮危机期间，曾多次出现典型的熊市反弹。例如，标普500指数在10月底的一周内上涨了19%，在2008年的最后6周上涨了24%，而每次都会跌尽涨幅，触及新低。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年5月6日

　　压力测试结果公布前夕，银行股上涨

　　“一些大银行可能需要数十亿美元的额外资金，但周三，美股对金融体系表示乐观……投资者买入主要银行和地区银行的股票，与此同时，政府正准备公布19家主要金融公司的压力测试结果。投资者认为，即使政府要求银行筹集更多资金（以抵御经济进一步衰退），银行也处于良好状态。”

　　2009年5月7日

　　压力测试结果公布，银行财务状况大相径庭

　　“周四，奥巴马政府公布压力测试结果，反映了美国银行业的整体问题，并首次在美国金融业的新格局中划出了一条清晰的分界线……整体而言，测试结果显示银行业的状况比许多人担心的要好。在全国19家最大的银行中（坐拥全美存款的2/3），监管机构认为9家银行的健康状况良好。”

　　2009年5月7日

　　欧洲央行再次放宽信贷政策

　　2009年5月8日

　　银行测试结束，华尔街庆祝

　　“政府公布对19家主要银行的压力测试结果，新数据显示失业率增速开始放缓，投资者对此表示欢迎，美股周五上涨。”

　　2009年5月8日

　　美国失业率达到8.9%，但增速放缓

　　2009年5月8日

　　参与压力测试的两家银行找到现成的投资者

　　“在银行压力测试公布后的次日，富国银行和摩根士丹利银行两大银行周五在资本市场轻松筹集了数十亿美元，满足了联邦政府增资的新要求。第三家机构美国银行匆忙制订计划，欲出售数十亿美元的新股。”

　　2009年5月18日

　　盖特纳表示倾向于制定新政策，而不是设定奖金上限

　　“美国财政部长盖特纳周一表示，政府不应对接受联邦救助的机构设定高管薪金上限，而应制定政策，阻止所有金融公司奖励过度冒险行为。”

　　银行压力测试

　　确定美国是否走向持续复苏的一个关键点是银行的健康状况。尽管最近好消息接踵而至，但市场尚不确定银行是否仍然受到不良资产或大量资本需求的拖累。几个月来，我们一直在进行分析，发现大量问题并未被曝光或加以应对。盖特纳在2月宣布美联储将进行压力测试时，我不知道美联储是会捏造这些数字（美化结果）还是会实事求是，以便妥当处理问题。

　　5月7日，美联储公布了压力测试结果，我做出以下评论。

　　（桥水每日观察）5月7日：我们同意！

　　美联储的压力测试结果和我们的结果几乎完全相同！！！监管机构解释了本次压力测试的具体做法，公布了测试结果，它们极为出色地完成了工作。我们从近两年前就开始报告我们的亏损估算结果，美联储的做法与我们的几乎一模一样，其结果也与我们的基本相同。二者的差异更多的在术语层面，而非实质层面。例如，最大的差异在于我们计算的年数不同。美联储估算的是未来两年将会出现的损失，而我们估算的则是这些资产在整个寿命周期内的亏损总额。除了头两年外，这些资产在第三年、第四年等也会出现亏损，因此桥水计算的总损失自然大于美联储计算的未来两年亏损额。我们不会猜测美联储采取这一做法的原因，但根据我们的预测，资本需求将在第二年结束时达到最大值（即盈利小于亏损）。总之，年数的差异是我们的总亏损数据与美联储不同的主要原因，此外我们假设的经济情景可能也比它们的略差。对这些差异进行调整后，我们双方的结果基本相同。终于解脱了！！！我们两年来第一次确信，监管机构真正把握了银行业务问题的深度和广度！

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年5月20日

　　美联储考虑增加债务购买量

　　“根据周三公布的会议纪要，为了控制利率并恢复信贷市场，美联储上个月就是否应该扩大抵押贷款和国债购买计划进行了辩论。”

　　2009年5月20日

　　盖特纳称银行筹集了数十亿美元

　　“美国财政部长盖特纳周三表示，自两周前政府披露财务“压力测试”结果以来，美国最大的几家银行已采取行动，将资产负债表扩大约560亿美元。”

　　2009年5月21日

　　续请失业救济人数上升，但裁员率下降

　　2009年5月21日

　　据称财政部计划向通用汽车金融服务公司提供第二轮救助

　　2009年5月21日

　　据称政府考虑成立消费者金融保护局

　　2009年5月26日

　　5月消费者信心大幅上升

　　2009年6月1日

　　奥巴马对通用汽车的未来充满乐观

　　“周一，通用汽车申请破产，标志着该公司百年历史上的最低点。奥巴马总统的讲话对此一带而过，强调在政府进一步援助下，通用汽车将会再次获得机会，自力更生。”

　　2009年6月4日

　　经济有望反弹，美股上扬

　　“虽然经济仍然疲软，但周四，投资者已经开始展望未来经济复苏，关注通胀走向……周四有报告显示首次申请失业救济人数减少，上周申请失业救济人数也继续走低，进一步鼓励了寻求经济稳定迹象的投资者。”

　　2009年6月4日

　　首次申请失业救济人数略有下降，这是20周来的首次

　　“政府周四表示，上周失业保险领取人数在20周内首次略有下降，首次申请失业救济人数也有所减少……该报告给求职者带来了一线希望，但两者的降幅都很小，目前的绝对数据仍远高于经济健康时期的水平。”

　　在整个危机期间，盖特纳每天都会读《桥水每日观察》，他把这一期拿给了奥巴马总统。他在回忆录中描述了那个时刻。

　　第二天早上，我走进总统办公室，参加总统每日经济简报会，带着全球最大的对冲基金公司桥水的一份报告。包括萨默斯在内的许多专家都将《桥水每日观察》视为私营部门提供的最明智和最可靠的经济分析之一（桥水对银行业问题的分析结果也是最悲观的）。我当着经济团队和总统政治顾问的面把那天的《桥水每日观察》交给总统……

　　虽然我没有在达阵端区庆祝，但今天对主队来说的确是个好日子。 注释标题 Geithner, Stress Test, 349-50.

　　我们和政府同时把握了问题的本质，也在采取的必要措施上保持一致。如释重负！

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年6月5日

　　失业率上升至9.4%，但希望犹存

　　“5月，美国的工作岗位减少了34.5万个，失业率飙升至9.4%，但损失远小于预期，提升了经济复苏的希望……经济学家不能确定劳工部周五公布的月度就业报告是个改善迹象，但有明显证据表明，美国进一步陷入困境，数百万个家庭设法应对失业和工作时间减少的损失。”

　　2009年6月9日

　　政府允许10家大型银行退出援助计划

　　“周二，奥巴马政府的银行救助工作迎来一个重要的里程碑：政府允许10家大型银行返还联邦救助资金（在危机最严重的时期，这些资金维持了银行的运营）。政府并没有大张旗鼓地宣传这一时刻，因为决策者和行业高管还在关注未来的挑战……一系列银行控股公司（美国运通、高盛、摩根大通、摩根士丹利等）计划总共返还683亿美元。”

　　2009年6月10日

　　美联储看到疲软经济的亮点

　　2009年6月12日

　　美国消费者信心指数触及9个月高位

　　2009年6月15日

　　美股回吐涨幅，因担心经济复苏过慢过晚

　　“今春，经济有望复苏，美股走出低谷，但周一，美股普遍下跌，因投资者担心经济复苏可能非常缓慢，道路漫长。两份新的报告都强调美国经济将面临艰难时期。”

　　2009年6月17日

　　金融监管改革

　　“虽然这场危机有很多起因，但现在显而易见，政府本可以采取更多措施防止这些问题失控，威胁到金融体系的稳定性。金融公司监督和监管存在漏洞，过于疏松，使风险在金融体系中不断积累，给政府监控、预防或解决这些风险带来了挑战。没有一个监管机构从保护整个经济和金融体系的角度思考自己的职责……我们必须立即采取行动，恢复对金融体系完整性的信心。普通家庭和企业面临的持久经济损失不断提醒我们，决策者迫切需要采取行动，改革金融监管体制，使经济走上可持续复苏的轨道。”

　　——美国财政部新闻稿

　　2009年6月24日

　　美国证券交易委员会提出规则修正案，加强货币市场基金的监管框架

　　——美国证券交易委员会新闻稿

　　2009年6—12月：和谐的去杠杆化的开始

　　2009年下半年，各项政策（即通过量化宽松提供流动性，通过财政政策提供资本金，通过宏观审慎政策提供其他支持）降低了风险，扩张了“高风险”资产的购买规模，提高了“高风险”资产的购买价格，经济开始恢复。由于之前解释的原因，这些转变类似产生和谐的去杠杆化的其他转变。

　　我们不会深入讨论这一时期的所有利好消息，但将强调两点。首先，市场频繁担心央行快速印钞会引发通胀，但幸运的是，这一问题并未出现，证明“增印货币会加快通胀”的说法是不正确的。如果美联储的“印钞”是取代信贷萎缩，就不会引发通胀加速走高。

　　当年夏季，我们向客户做出了如下的解释。

　　. 通货再膨胀不一定导致通胀，可能只会抵销通缩，具体取决于政策力度和资金流向。

　　. 这样谈论“通胀”过于简单化，因为通胀率是许多指数的平均值，这些指数的表现各不相同。例如，在通货再膨胀期间，经济处于低迷状态（这是典型现象，否则就不需要通货再膨胀了），用于生产的劳动力成本和资产（房地产、设备等）的通胀率几乎不会走高，而受益于货币价值/汇率下降的资产（全球交易的大宗商品、黄金等）价格会走高。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2009年7月2日

　　失业率达到9.5%，打击复苏希望

　　“6月，美国经济又失去了46.7万个就业岗位，失业率微升至9.5%。这些数据清楚地说明，自20世纪80年代以来为期最长的经济衰退尚未过去。”

　　2009年7月8日

　　IMF上调经济前景

　　2009年7月16日

　　新增申请失业救济人数降至1月以来的最低水平

　　2009年7月16日

　　盖特纳看到金融复苏迹象

　　2009年7月23日

　　道琼斯指数收于9 000点以上，为1月来首次

　　2009年8月6日

　　新增失业救济人数下降，降幅超预期

　　“政府周四表示，领取失业保险的新增下岗职工人数上周下降……劳工部表示，8月1日当周的首次申领失业救济人数下降至季末调整后的55万人，低于此前上修的数据（58.8万人）。汤森路透的一项调查显示，这一数字远低于分析师预估的58万。”

　　2009年8月7日

　　美股牛市上扬，上次出现这一水平还是在2008年

　　2009年8月12日

　　美联储认为经济衰退即将结束

　　“美联储周三表示，经济衰退即将结束，并且表示将向政策正常化迈出一步。差不多两年前，美联储开始实施美国历史上最大规模的金融救助计划。”

　　2009年9月19日

　　重要参议员力推银行监督新计划

　　2009年11月16日

　　美联储主席预测失业率将维持高位

　　2010年1月4日

　　制造业数据推动美股走高

　　2010年1月6日

　　美国服务业增长温和

　　——美联社

　　2010年1月8日

　　消费者借款11月再次下降

　　——美联社

　　其次，国会和奥巴马政府调整了工作重点，显著加强了金融业监管和监督。以下时间表可以反映新法律法规的出台速度。

　　. 6月17日：奥巴马发表讲话，概述了全面金融服务改革的立法提案（最终促使《多德–弗兰克法案》的通过）。该提案包括加强监管、整合现有监管机构（给予美联储更大的监管权力）、加大消费者保护力度、对信用评级机构加强监管、更新银行清算规则等众多组成部分。法案本身直到2010年才被通过。

　　. 6月24日：美国证券交易委员会建议对货币市场基金进行监管，要求基金的投资组合必须包含一定数额的高流动性资产。此外，拟定监管规则将限制货币市场基金对优质证券的持有量。

　　. 6月30日：财政部向国会提交法案，设立消费者金融保护局。该机构将接管目前由美联储、美国货币监理署、美国储蓄管理局、联邦存款保险公司、联邦贸易委员会和国家信用社管理局负责的所有消费者保护计划。

　　. 7月23日：美联储提议修改《Z条例》（《诚信贷款法案》），旨在改善封闭式抵押贷款和房屋净值信贷的消费者披露法规，要求告知买方（浮动利率贷款的）年度百分率和每月还款额。

　　. 10月22日：美联储提议审查28家银行机构的激励性薪酬政策，确定它们是否“风险适度”，并对小型银行进行类似的审查。这项提议发布的当天，不良资产救助计划高管薪酬特别监察官发布了 注释标题 US Treasury, ‘The Special Master for TARP.’ 高管薪酬决定，涉及“接受大量救助资金的7家公司中薪酬最高的25名高管”。

　　. 12月11日：经众议院通过，金融稳定委员会和消费者金融保护局成立。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2010年1月13日

　　美联储报告显示部分地区经济增长，部分地区经济疲软

　　2010年1月22日

　　美股连续三天走低，下跌约5%

　　“每天都会出现新的担忧。周三，交易员担心企业尤其是银行的盈利。周四，奥巴马总统限制大银行的计划似乎造成市场走低。”

　　2010年1月27日

　　在伯南克投票前一天，美联储按兵不动

　　2010年1月27日

　　美联储退出量化宽松政策

　　“鉴于经济形势基本面仍然疲弱，我们预计美联储将长期维持接近0%的利率（时长将超出目前预期），并继续预期收益率曲线下行，以在一段时间内保持吸引力。”

　　——《桥水每日观察》

　　2010年2月1日

　　盈利报告和房市稳定迹象刺激美股走高

　　2010年2月4日

　　投资者担心欧洲问题可能会延长全球经济萧条

　　2010年2月4日

　　紧缩+过度负债=高风险

　　“如您所知，我们认为全球货币和财政政策开始收紧，发展成熟的工业化国家负债过重，因此我们即将进入一个考验时期，看各国央行和中央政府能否按计划‘撤出’量化宽松政策。根据我们的计算，如果它们坚持既定的紧缩计划，就会面临不可接受的后果。”

　　——《桥水每日观察》

　　2010年2月11日

　　希腊援助前景推动美股走高

　　2010年2月24日

　　伯南克预期将延长低利率

　　2010年3月3日

　　经济活力和金融资产价格的变化和水平

　　“关于发达国家‘当前事态发展’的分析似乎存在很大的混乱，观察者有时关注变化，有时观察水平，有时分析经济活力，有时考察经济活力影响因素，有时看市场。具体来说，那些关注金融市场价格变化的人是最乐观的，那些关注经济活力变化和市场价值水平的人没有那么乐观，那些关注经济活力水平和经济活力影响因素的人最不乐观。”

　　——《桥水每日观察》

　　在重大债务危机结束时，政府往往会修改法律法规，但如果尽早进行修改，危机就不会这么严重。然后，在很长一段时间（例如25年）内，随着灾难性影响的逐步消退，又呈现出一派欣欣向荣的景象，这些法律越来越受到轻视，新形式的实体创造出新形式的杠杆化工具，引发新一轮债务危机，以同样的方式演变发展。

　　2010年—2011年中期

　　2010年伊始，金融市场表现强劲（从2009年3月的低点上涨近65%），因为美联储的量化宽松政策使得流动性充裕，财政和监管规则调整加强了金融市场的安全性，但经济尚未摆脱困境，许多借款人的财务状况变差，借款更为谨慎，贷款标准也有所收紧。

　　此时，市场开始预期政策将会走向正常化。信贷市场预期，美联储将在一年内加息2~3次，大致相当于从经济衰退恢复到正常经济周期后的紧缩力度。这一预期不符合当时的经济形势。此时，失业率仍然非常接近战后高位，工资增长停滞不前，房价持平至远低于此前峰值的水平（许多中产阶层抵押借款人仍资不抵债），信贷标准收紧，财务状况健康的人不愿借款，而财务状况极差的人则希望借款。因此很难想象经济会出现正常的复苏。

　　此时，全球大多数央行和政府都开始放慢其大幅经济刺激步伐。在购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券后，美联储在3月结束了第一轮量化宽松政策。《美国复苏与再投资法案》等财政刺激步伐也将在当年晚些时候达到顶峰。中国等其他国家加息，收紧货币政策。

　　重要的是，此时投资者并不清楚，仅仅放缓或结束量化宽松政策就已经相当于收紧政策，与加息没有什么不同。有些人认为，只要将大量资金投入经济，就会刺激经济增长，美联储显然已经做到这一点，央行增印了超过2万亿美元的货币。但是，资金的流动比资金的数量更重要，正因为资产购买带来了资金流动，资产价值才会持续上涨，买方才会获得更多贷款（因为信贷增长仍然缓慢）。然而，此时人们普遍认为美联储的经济刺激规模太大，这样做不负责任。我们的看法不同，我们认为发达国家的政策收紧速度将不及预期。在2月17日的《桥水每日观察》中，我们指出：

　　（桥水每日观察）2月17日：即将到来的紧缩政策

　　各国选民、央行和当选官员一直普遍认为，央行印钞和购买资产，中央政府扩大预算赤字，这些行为在经济上不负责任，必须节制。我们认为，这种普遍看法往好里说是不成熟，往坏里说是危险的……深入分析这些计划及其影响后，我们得出的结论是这些计划受到太大的约束，除非私人债务出现大规模增长，或发达国家和新兴市场国家汇率出现重大调整，但考虑到所需的力度，这两种情况都不太可能发生。

　　与此同时，我们对欧洲进行了模拟金融预测，认为欧洲酝酿着债务危机，因为以下两方面不匹配：（1）债务人延展到期债务以维持运行所需的借款额；（2）资产负债表已经过度扩张的银行所能提供的贷款额。2月，欧洲若干重债国（葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙，尤其是希腊）难以履行偿债负担，同时面临经济形势日益恶化。虽然与此相关的新闻导致全球市场出现一些日常波动，但大多数人认为问题只限于希腊（可能还有葡萄牙），不会影响到欧洲货币体系或全球经济。我们的计算结果显示，问题可能会严重得多。我们在2月初向客户写道：

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2010年3月5日

　　就业报告乐观数据提振市场

　　2010年3月31日

　　美联储停止购买抵押贷款证券

　　2010年7月13日

　　美国股指连涨6天

　　“周二，美国股指连续6个交易日上涨，主要得益于公司财报季的强势开局。”

　　2010年7月14日

　　理论框架和经济减速

　　“我们认为，桥水观点与其他观点之间最重要的区别在于长期债务周期。由于长期债务周期的演变非常缓慢，每个周期基本上都是近百年的时间，因此大多数人没有经历过，这与我们大多数人已经多次经历的经济周期不同。因此，虽然人们已经很好地理解了经济衰退，但对于去杠杆化并不是很了解。”

　　——《桥水每日观察》

　　2010年7月21日

　　伯南克对不确定性发表评论，造成市场紧张

　　2010年7月21日

　　奥巴马签署法案，修改财务规则

　　2010年7月29日

　　美联储可能需要加大政策力度

　　“虽然大家目前认为货币化政策是有风险的，但我们认为在去杠杆化和通缩期间，不采取行动的影响和风险更大。货币化不应被视为“全或无”的电灯开关，而应被视为调节流量的龙头，其原理类似降息或踩油门。无论是哪种情况，都是主要通过观察局势反应判断力度是否合适。如果局势开始好转，就可以放松油门；如果进展变慢，就踩油门。货币化也是如此。我们认为，现在是美联储加速货币化的时候了。”

　　——《桥水每日观察》

　　2010年8月10日

　　美联储的购债行动显示对经济担忧

　　“美联储官员承认他们对经济复苏的信心有所黯淡。周二，央行再次采取措施，维持低利率、鼓励经济增长。央行还表示，如果就业市场和其他指标持续疲软，可能会采取更积极的措施。”

　　2010年8月24日

　　美股再次受挫，这次因房屋数据所致

　　2010年9月1日

　　报告良好，美股飙升

　　2010年9月7日

　　欧洲问题再现，股市走低

　　（桥水每日观察）2月4日：紧缩+过度负债=高风险

　　根据我们的判断，欧洲债务国（“欧猪四国”）的过度负债问题堪比新兴市场出现的一些最严重的债务问题。

　　欧洲债务危机是另一回事。虽然我不会在此分析欧债问题，但值得注意的是，事件发生的顺序是一样的。决策者先是否认将会出现债务危机。当危机确实出现时，他们又犯了同样的新手错误，即过度依赖通缩性政策措施（财政紧缩等），而没有增印货币，避免系统重要性实体发生违约，直到痛苦难以承受。

　　5—7月，美股跌幅超过15%（从年初到4月末，上扬了近10%），主要由于欧债危机引发蔓延担忧、美国经济数据疲软。

　　由于实体经济疲软，投资者意识到美联储可能会维持其零利率的政策路线。在接下来的4个月里，美债收益率下跌超过100个基点。2010年夏，经济改善步伐放缓。最新劳动力市场健康状况数据显示，失业救济申领人数仅略有改善，而失业率仍接近高位。经济中诸多领域仍然存在过剩。如果经济活力从当时的水平继续走弱，后果将是非常可怕的。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2010年9月21日

　　美联储坚定立场，表示仍准备购债

　　2010年9月21日

　　朝着加大量化宽松力度方向又迈出一步

　　“我们认为，美联储最终的政策力度必须明显超出目前的预期，因为本轮量化宽松的单位效力可能远不及上一轮的水平。这是因为美联储印钞和支出（即量化宽松）的经济影响取决于谁获得了资金，以及他们利用资金做了什么。”

　　——《桥水每日观察》

　　2010年9月24日

　　稳定迹象有助于延长美股9月的涨势

　　2010年10月1日

　　美联储官员的评论释放加大经济刺激的信号

　　2010年10月14日

　　欧洲央行政策

　　“我们认为，欧洲总体经济增长率正在放缓，外缘国的债务问题至少仍然是经济增长的一个沉重负担，财政紧缩政策造成了明显的负面影响。在这种背景下，欧洲央行正在推进资产负债表‘正常化’（按时退出长期贷款工具，减缓资产购买速度），从而推高了短期利率和欧元汇率。我们认为，这是一个错误，这样做等同于收紧货币政策，将会导致金融环境恶化（可能进一步重压外缘国的信贷），最终迫使欧洲央行扭转政策方向（压低利率，也有可能压低欧元汇率）。”

　　——《桥水每日观察》

　　2010年10月15日

　　伯南克权衡新行动的风险

　　2010年10月25日

　　美联储审查止赎程序

　　——美联社

　　伯南克在杰克逊·霍尔的讲话中阐述了加大量化宽松力度的重要性，他明确表示，加大量化宽松是必要时的一个关键政策选项，指出“在必要情况下，美联储增持长期证券是加大货币宽松力度的第一选择”。他还强调了自己对量化宽松有效性的信心，表示这一政策“为经济稳定和复苏做出了重要贡献”。如下图所示，在伯南克8月发表这次讲话前的几个月内，10年盈亏平衡通胀率下降了50个基点，反映出市场对持续低通胀或通缩的担忧。然而，在他表示很有可能加大量化宽松力度后，市场强劲反弹。实体经济的反应自然落后于几乎瞬时的市场反应，但不久之后，经济增长也有所回升。

　　2010年10月初，美联储纽约银行主席比尔·达德利认为经济形势“完全不令人满意”，并认为“可能需要进一步采取行动”。 达德利接着评估了影响美国经济增长的潜在因素，我们在10月1日的《桥水每日观察》中也阐述了基本类似的观点：“消费者收入增长缓慢，资产价格低于危机前水平。由于财富缩水、债务水平走高、收入降低，消费者的借款能力大大降低。其结果就是，家庭未能通过减少储蓄或借款对降息做出反应。”10月6日，我写道：

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2010年11月3日

　　美联储注资6 000亿美元，加速经济复苏

　　“周三，美联储采取行动，推出了一项大胆的高风险计划，向银行体系注入6 000亿美元，以此推动经济走向复苏，在美国未来两年最主要的政治争斗中占领先机。”

　　2010年11月12日

　　股市和大宗商品因汇率问题而下跌

　　“周五，股市和大宗商品价格下跌，反映了投资者对全球问题和中国经济可能放缓的担忧……欧洲出现财政压力迹象，中国10月通胀率高达4.4%，超出预期，中国政府可能为此调整政策，导致经济放缓，这两个因素引发投资者抛售。”

　　2010年11月18日

　　爱尔兰获救前景提振全球股市

　　“美股周四上扬，因爱尔兰表示将寻求国际贷款机构提供数十亿美元援助，以拯救该国的银行。此举缓解了市场对欧洲金融体系健康状况的担忧，并有助于提振全球投资者情绪。”

　　2010年11月23日

　　债务危机和韩国形势导致美股走低

　　2010年12月1日

　　葡萄牙债券销售突显欧元区的压力

　　2010年12月14日

　　美联储实施购债计划

　　2010年12月21日

　　美联储扩大与欧洲的货币互换

　　——美联社

　　2011年1月3日

　　美股开年飙升

　　“在今年的首个交易日，大盘达到自2008年以来的最高水平，其中金融股的涨幅超过2%。

　　“美国银行股价涨幅超过6%，因银行宣布12月31日向房利美支付13.4亿美元现金，向房地美支付12.8亿美元现金，用于回购不良抵押贷款。此举解决了困扰市场的一大问题。”

　　2011年2月1日

　　道琼斯指数和标普500指数收于2008年以来的最高水平

　　——路透社

　　（桥水每日观察）10月6日：另一只靴子即将落地：更多量化宽松和货币贬值

　　目前的形势发展非常典型。虽然情况各有差异，但大多数去杠杆化的进程是大致相同的，事件发生的顺序也基本类似。我们已经在《桥水每日观察》和我们的“现状分析理论”中介绍了这些内容，此处略过，但需要强调与现在特别相关的几点。

　　所有的去杠杆化都源于私营部门信贷增长下降，需要央行增印货币和中央政府扩大赤字，抵消私营部门信贷下降的影响。尽管我们中的许多人在经济上都很保守，觉得通过印钞拯救债务人和债权人有些不道德，但我们需要认识到，财政紧缩措施是不能解决严重的债务去杠杆化问题的。有些政府不断尝试通过财政紧缩摆脱债务，它们最后都放弃了，这种方法不奏效，带来的痛苦也太大。这是因为借款和支出的减少造成就业压力及许多其他痛点，使债务去杠杆化出现自我强化的下行，而造成泡沫的债务和支出处于自我强化的上行。因此，我们研究的所有去杠杆化案例（涵盖过去几百年的大多数实例）的最终结果都是政府大量印钞，财政出现赤字，货币对黄金、大宗商品和股票贬值。

　　在提供必要的额外刺激方面，量化宽松政策整体有效。尽管欧洲持续存在债务问题，但美国经济和市场则在2010年结束时达到了高位。在第一轮量化宽松和第二轮量化宽松之间的时期，美国经济出现短暂停滞，但之后有所回升，标普500指数2010年的总回报率为13%，美联储在必要时持续提供刺激政策的决心也得到了证实：市场重新确定了通胀预期。2011年3月15日，我们对美国国内经济形势发展做出了如下分析。

　　新闻和《桥水每日观察》

　　2011年2月8日

　　美联储广泛定义系统性风险

　　“周二，联邦监管机构广泛定义了系统重要性金融机构，表示应该对这些机构加强监督。

　　“美联储根据《多德–弗兰克法案》的要求，公布了一份22页的提案，其中概述了确定‘系统重要性金融机构’的初步标准（此类机构的崩溃将对经济构成严重威胁）。”

　　2011年2月16日

　　随着经济好转，美联储预测经济增长将加速

　　2011年2月25日

　　油价和供应忧虑缓解，股价攀升

　　——美联社

　　2011年3月3日

　　就业数据乐观，美股上扬

　　2011年3月10日

　　全球差距加大

　　“如您所知，我们把全球经济体划分为债务国和债权国两类，再将每一类分为具有独立货币政策的经济体和具有汇率挂钩货币政策的经济体。我们认为，具有汇率挂钩货币政策的债务国（即不能增印货币）将会多年面临困难和经济疲弱，而那些因汇率挂钩而必须不断印钞的债权国将出现长期经济过热。我们还认为，这些压力将在未来18个月内加剧，导致这些挂钩关系出现裂缝和巨变。这些判断影响了我们在信用利差、收益率曲线、货币、大宗商品和股票的市场仓位。”

　　——《桥水每日观察》

　　2011年3月15日

　　交易员关注日本危机，美股收低

　　2011年3月20日

　　美国电话电报公司收购德国电信旗下美国子公司T-Mobile，道琼斯指数飙升至12 000点以上

　　（桥水每日观察）3月15日：从“最佳时期”过渡到下一个阶段

　　如前所述，美国经济显然正处于萎缩后的增长期，增长的支撑因素是货币政策、财政政策和信贷增长改善。在经济复苏的同时，国内（以及欧洲和日本）经济存在大量过剩产能，新兴国家的需求过热，因此我们认为通胀压力有限，这些压力主要来自新兴国家所需项目的价格。换句话说，2010/2011年的周期性背景非常类似周期中的“最佳时期”。最佳时期通常出现于复苏的头两年，此时经济仍然存在大量富余产能，通胀压力较小。然而，目前的经济复苏发生在去杠杆化时期，因此更依赖美联储的印钞和中央政府的财政刺激措施。

　　到目前为止，显而易见，政府支持金融体系的各项计划整体有效。与其他国家相比，美国金融体系的去杠杆化进程具有以下特点。

　　. 金融系统进行资本重组的速度相对较快（而且不良资产救助计划资本金也得到偿还）。

　　. 退出紧急信贷计划的速度相对较快。

　　. 各项救援计划的总体财务回报良好。

　　我们将就此结束本次案例分析。2011年第二季度，美国实际GDP恢复到危机前的水平。这绝对不是复苏的终点。美国经济和自我强化的上行周期中仍然存在大量过剩产能。下面第一组图分别展示2006年至今（2008年雷曼兄弟债务危机10周年纪念日）的失业率、GDP增长率、GDP缺口（估算实体经济的产能过剩程度）和标普500指数。阴影条块是各个数据在2011年第二季度的水平。第二组图是从1920年到距今10年以后的实际和预计债务占GDP的比例。债务数据不包括养老金和医疗保健等非债务义务（这些义务金额远远大于债务）。这是另一个需要单独讨论的话题。

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