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　　第二部分 案例详析（一）

　　德国债务危机与恶性通胀（1918—1924年）

　　本节详细介绍历史上最具标志性的一场通胀性经济萧条——一战结束时爆发并延续至20世纪20年代中期的德国债务危机与恶性通胀。这场危机为20世纪30年代的政治与经济巨变做了铺垫。与介绍2008年美国金融危机和20世纪30年代大萧条一样，本节参照前文提出的“典型通胀性萧条”理论，详细描述德国案例。尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的政治环境下（德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国），但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原理决定了当年的事态发展。了解了这场通胀性萧条（及以后其他通胀性萧条案例）和通缩性萧条之间的差异之后，就可以知道为何有的经济萧条是通胀性萧条，而有的经济萧条是通缩性萧条了。为了让读者身临其境地感受历史，本节侧栏中摘录了当年的新闻报道。

　　新闻

　　1914年7月29日

　　柏林非常紧张：各大银行将维持储备，力保金库里的黄金

　　“尽管银行家坚持说，没有理由相信德国会受一场欧洲大战的威胁而发生‘金融危机’，但过去24小时内，形势无可否认地变得更加严峻。储蓄银行的挤兑增多了，银行极不情愿地兑付黄金。”

　　1914年7月30日

　　柏林证券交易所谈现金

　　“黄金日益稀少，快要没有了。柏林储蓄银行的挤兑仍在继续。”

　　1914年8月2日

　　德意志银行利率上升

　　1914年8月3日

　　帝国银行储存黄金：德国提出不要挤兑黄金的爱国要求

　　“德国的金融和经济生活自然受到很大影响。帝国银行将利率提高至5%，伦巴第银行将利率提高至6%。对黄金的需求仍在上升，但到目前为止，帝国银行兑付的黄金相对较少。”

　　1914年8月12日

　　德国的银行提供帮助；动员成功，获得资金

　　1915年3月4日

　　德国在芝加哥发行债券：银行家请求认购——参战国发行的首笔债券

　　1915年3月10日

　　德国的银行没有黄金了，政府号召爱国民众用储存的黄金购买战争债券

　　1915年4月10日

　　德国面临巨额债务，一年5亿美元，税收翻番

　　“德国社会主义工人党报纸《前进报》在讨论新的战争预算时，计算了战争贷款利息、战时赤字和战后还本付息金额，计算结果意味着所有现有税收将翻番。每年的支出增加额为6.25亿~7.30亿美元。”

　　*本书侧栏中所有新闻，除另说明，均摘自《纽约时报》。

　　1914年7月—1918年11月：一战

　　一战（1914年7月—1918年11月）为这场巨大的债务危机搭建了舞台。战争期间，德国退出金本位制，积累了大量内债、外债，开始大量印钞来填补不断飙升的财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。基于1870年普法战争的经验，德国人预计战争很快就会结束，并且相信自己最终会击败协约国，从协约国获得大量赔偿。事实证明，战争异常漫长而昂贵，军费主要是通过发行国内债务解决的。最终，德国非但一无所获，还被迫支付巨额战争赔款。

　　这是一国逐步积累战争债务而后战败的经典案例（尽管比大多数案例更极端），也是一个由外国债权人手握大量外币债权的经典案例。熟悉第一部分“典型通胀性萧条”所述的原理后，读者应该能充分理解危机的进程。

　　新闻

　　1915年9月22日

　　柏林人购买战争债券；据报道，人们争相认购第三批德国债券

　　1916年3月12日

　　德国食品危机临近

　　“刚刚从德国寄来的报纸刊登了许多半官方和看上去经人授意写的文章，强调因协约国的封锁和1915年庄稼歉收造成经济困难。”

　　1916年3月19日

　　德国发行1 040万美元战争债券

　　1916年10月9日

　　第五批德国债券105.9亿马克

　　“柏林宣布债券总额，称认购额超过预期。”

　　1917年2月24日

　　德国国会表决150亿马克战争债券

　　“今天德国国会提出150亿马克的新战争信贷……这笔贷款使德国的信贷总额达到670亿马克，按战前汇率计算，相当于167.5亿美元。”

　　1917年5月21日

　　德国将借入债券

　　“交换电讯社驻阿姆斯特丹记者援引《柏林日报》的话说，作为新筹资方式的第一步，德国财政部打算借入德国人持有的所有瑞典、丹麦和瑞士债券及股票。”

　　1917年7月9日

　　德国财政

　　“周六的海底电报报道了第六批德国债券结果，并公布了第九批德国信贷。最新一笔贷款为131.2亿马克。”

　　1917年9月12日

　　德国停止向荷兰供应煤炭，以强索贷款

　　“德国正在采用这种方法施加压力，迫使荷兰满足德国的借款愿望。人们记得，德国不久前对瑞士也施加了类似的压力。”

　　1917年11月18日

　　德国艰难获得最近一批贷款

　　“据寄到伦敦的德国报纸报道，德国政府软硬兼施，成功获得第七批战争贷款，金额达150亿马克（按正常汇率相当于35.7亿美元）。”

　　背景

　　与当时大多数国家一样，德国在战争初期奉行金本位制。所有纸币，包括所有政府债券，均可以按固定兑换率兑换为黄金。然而，到1914年，央行（即帝国银行）已经没有足够的黄金按人们期待的那样以固定价格兑换流通的纸币。战争爆发后，精明的德国人急忙将纸币换成金条，给银行系统造成挤兑。几周内，央行和财政部向大众兑付了价值1.95亿马克的黄金（约占其黄金总储备的10%）。为了防止黄金进一步流失，确保银行系统的流动性，避免货币供应大幅萎缩，德国政府于1914年7月31日暂停纸币兑换黄金。政府还授权帝国银行购买短期国库券，并将国库券与商业票据一道作为担保发行纸币。随后的印钞速度很快：到8月底，流通的帝国银行钞票（纸马克）数量增加了约30%。

　　这是一种典型现象。货币既是交换媒介，也是财富储存手段。当投资者持有许多未来付钱的承诺（即金钱债权），并且该货币的供应与支撑货币的基础绑定时，央行发行这种货币的能力是有限的。当投资者想把债券换成钱花掉时，央行就陷入两难境地：要么违约，要么大量发行货币，而这会导致货币贬值。因此，每当（1）流通的货币量远大于作为（按指定兑换价格）货币的发行基础的黄金储备，以及（2）投资者担心纸币贬值而急于将纸币兑换为黄金时，央行要么减少货币供应（即收紧信贷），要么停止兑换黄金，发行更多纸币。这两种办法都不是长久之计。央行几乎总是选择暂停兑换黄金，并大量印钞，而不选择收紧信贷，因为那样会更痛苦。

　　新闻

　　1918年1月16日

　　柏林的食品日益短缺：被迫实行配给制

　　“居民生存所需的面包、肉类和土豆几乎完全依赖配给。”

　　1918年2月18日

　　德国为填补巨额赤字增加新税种

　　“来自柏林的发稿表示，德国1918年预算的普通收入和支出赤字为73.32亿马克，而去年赤字为约50亿马克。据称上升的主要原因是国债利息升高。”

　　1918年3月13日

　　德国将发行新债券

　　“据交换电讯社发自哥本哈根的稿件称，德国将在近期新发行150亿马克的战争债券。德国战争债券总额目前已达1 090亿马克。”

　　1918年4月21日

　　德国债券越过30亿马克门槛

　　1918年5月21日

　　德国汇率下降

　　“从外汇汇率看，德国已无望击垮西线的抵抗。”

　　1918年6月13日

　　德国债券金额达150.014 25亿马克

　　“据今日柏林发稿称，从军队债券到第八批德国战争贷款的认购量使债券总额达到150.014 25亿马克。”

　　1918年10月27日

　　债务超过资产：最新数据显示德国的财政状况

　　1918年10月27日

　　金融家预测经济崩溃：他们很早就知道德国正走向经济深渊

　　1918年11月7日

　　德国财政接近崩溃点

　　“债务超过350亿美元，2/5的国民财富已被抵押。”

　　1918年11月11日

　　停战协定签署，战争结束！柏林被革命者占领，新总理祈求恢复秩序，被赶下台的德皇逃亡荷兰

　　大量印钞并让货币贬值，会导致以贬值货币计价的任何东西涨价。人们的财产增值了，有更多的钱花，自然会很高兴。战争时期也是如此。政府试图汇聚全国的经济资源用于战争，通过发行更多货币满足战争开支。印钞可以防止银行体系出现流动性危机或发生经济萎缩——这两种情况都不利于战事的进行。正因如此，一战的大部分参战国或早或晚都中止了金本位制。

　　由于战争需要，德国政府大幅增加支出（政府支出占GDP的比例在1914至1917年间增加了2.5倍）。解决这笔支出的资金来源，意味着要么增加新的收入（税收），要么增加政府借款。由于德国国内增加税收存在巨大阻力，而且德国基本上被排除在国际贷款市场之外，因此必须通过发行国内债券筹集军费。 1914年，德国政府的债务负担并不重。到1918年，德国政府的本币债务已累计达1 000亿马克，相当于德国GDP的约130%。

　　来源：全球金融数据公司

　　尽管这笔债务金额巨大，但在德国投降和被强索战争赔款之前，大部分是本币债务。决策者明白其中的好处。帝国银行认为，“敌国筹措军费的最大弱点是外债不断增加（特别是欠美国的债务）”，因为它们被迫争抢美元来还本付息。相比之下，德国的大部分战争费用（支付战争赔款之前）来自本币债务，而且债主是德国人。

　　1916年下半年之前，德国民众愿意也有能力购买政府债券，可以弥补德国政府的全部财政赤字。事实上，战争债券常常被超额认购。然而，随着战争越拖越久和通胀率的加速上升，财政部发现民众已无法再持有更多国债。这不仅是因为赤字规模太大，并且随着战争的进展而大幅增加，而且是因为战时通胀导致实际利率严重为负（在整个战争期间，政府为战争债券支付5%的固定利率，而通胀率在1915年年初攀升至30%以上），导致持有国债的人无法获得足够的补偿。通胀率上升的原因包括战时经济遭受破坏、物资短缺、重要军工产业的产能有限，以及货币贬值（到1916年，马克兑美元汇率下跌了约25%）。一些天真的债券持有人仍抱有希望，幻想政府在战争结束后恢复金本位制和以前的兑换率，或者补偿他们因通胀遭受的损失。另一些人则担心他们收回的还款很可能将失去大部分购买力，因此抛售马克债券。

　　德国的货币仍然是有效的交换媒介，但失去了财富储存功能。因此，政府靠借债维持战争开销，因投资者提供的资金不足，帝国银行被迫将债务货币化。这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。由于债务货币化属于通胀性质（经济中流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变），所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券，于是出现更多的债务货币化。由于赤字规模庞大（在1914至1918年间平均占GDP的40%左右），战争期间的货币供应增加了近300%。

　　1917年之后，德国民众越来越不愿购买政府债券，央行加快了货币创造的速度，被迫将更多的财政赤字货币化。虽然流通的马克数量从1917年中期到1918年中期几乎翻了一番，但马克的价值并没有大跌。由于俄国退出战争增加了对德国胜利的预期，这期间马克实际上上涨了。1918年下半年，当德国的败象日渐显露时，马克才开始下跌。

　　来源：全球金融数据公司

　　在战争的最后两年，德国政府开始借入外币债务，因为国内已难寻愿意接受以马克还款的贷款人。一个国家被迫借入外债，这是一个不好的迹象。到1918年，帝国银行和私营企业分别欠下约25亿金马克的外债。金马克是人为规定的纸币兑换黄金的单位。1914年，1金马克等于1纸马克。因此，50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于1914年可以用50亿马克购买的黄金数量。

　　与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。虽然硬通货债务不到德国总债务的10%，但仍然超过德国的全部公共黄金储备。德国希望一旦打赢战争，马克就会升值，这些外债就容易处理了。当然，战败国将被迫承担德国的大部分外债和内债。

　　决策者认识到，如果德国输掉战争或者不能获得大笔赔款，那么靠硬通货还债会极其困难。德国帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因称：“如果我们不能获得大量战争赔款，还债将会非常困难。”德国经济学家埃德加·雅菲认为，除非英国承担德国1/3~1/2的战争成本，否则，一旦德国民众了解到内债只能用贬值的货币偿还，政府机构和私营企业会争夺外汇来偿还外债，结果将是“货币崩溃”的“巨大灾难”。

　　打破与黄金的挂钩，将不断扩大的财政赤字货币化，加上战时经济破坏和物资短缺，导致马克汇率下降和通胀率上升。到1918年年初，马克兑美元汇率下降了约25%，物价升至原来的三倍。

　　然而，在一战的背景下，这是非常典型的现象，这是大多数国家为战争筹资的方式。德国的通胀率固然很高，但并没有明显高于其他参战国。只有少数参战国陷入恶性通胀，我很快会解释原因。

　　我指出这一点，是想强调这样一个事实：一战（以及债务货币化）并不是德国战后通胀性萧条的直接原因。正如关于典型债务危机的原理部分所述，尽管所有国家和货币都可能发生通胀性萧条，但在具有以下特征的国家里最为常见。

　　. 没有储备货币：全球投资者不会选择该国货币或债券来储存财富。

　　. 外汇储备较少：防止资本外流的缓冲很小。

　　. 外债规模较大：如果外币的利率或汇率上升，或者以该货币计价的信贷供应出现短缺，那么债务成本就会上升。

　　. 预算或经常账户赤字规模庞大，不断增加：因此需要举债或印钞来弥补赤字。

　　. 实际利率为负：贷款人不能因持有该国货币或债券而获得足够的补偿。

　　. 曾有过高通胀和货币总回报率为负的历史：人们对该国货币或债券的价值缺乏信心。

　　到战争结束时，德国经济符合上述所有条件。德国战败意味着马克不会成为战后储备货币。德国已经欠下大量外债，而协约国很可能会迫使德国支付一笔额外的战争赔款。德国的外汇储备不够偿还现存的外债，更不用说支付赔款了。实际利率严重为负，持有德国货币或债券的人几乎得不到补偿。预算和贸易赤字也很庞大，这意味着德国将继续依赖借贷和货币化来支出与消费。最后，由于通胀率很高，央行超发货币，马克的总回报率为负，这一切已经开始降低人们对德国货币和债券作为财富储存手段的信心。

　　1918年11月—1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀

　　1918年11月德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。德国民众和企业不了解和约条款会是什么样，也不知道德国政府如何支付巨额战争赔款，因此争相把财富兑换为战胜国的货币和资产。在随后的几个月里，马克兑美元汇率下跌约30%，德国股市几乎跌去一半市值，而以马克计价的政府债务增加约30%，几乎所有这些债务都必须由央行进行货币化。结果，货币供应增长了约50%，通胀率攀升至30%。

　　来源：全球金融数据公司

　　新闻

　　1918年11月12日

　　叛乱仍在全德国蔓延

　　1918年11月23日

　　艾伯特和哈斯否认银行将被没收：维护战争债券

　　“数周以来，甚至在革命之前，德国各地的银行不断遭遇挤兑，不仅造成货币极度匮乏，而且包括柏林在内的许多城市的银行被迫发行代币券。”

　　1918年11月27日

　　坚持要德国人补偿；如果德国想逃避战争赔款，协约国可能占领帝国

　　1918年11月30日

　　柏林的高死亡率：去年平民死亡人数比出生人数多15 397人

　　1919年5月1日

　　德国人有信心影响协约国

　　1919年5月1日

　　德国将失去70%的铁矿和1/3的煤矿

　　1919年6月2日

　　未来会发生什么让德国人担忧：协约国反对德国的反提案，引发大量悲观情绪

　　“‘未来会怎样？’这是每个德国人都在问的问题，已知协约国报界对德国的反提案几乎持一致的敌对态度，问题的答案非常悲观。”

　　1919年6月6日

　　德国人将财富偷运出国

　　“有些人只是想逃避即将到来的高税收……政府将不允许将现金汇出国，因此商人将马克偷运到国外低价出售，进一步降低了马克的价值。”

　　1919年6月8日

　　如果德国不签署和约，饥饿将至

　　“如果敌国不愿签署和约条款，协约国准备实施比以往任何时候都更严厉的封锁。”

　　1919年6月15日

　　看到德国人每年缴税75美元

　　“对于用血汗钱支付进口食品是否明智，威塞尔部长表示怀疑。”

　　1919年6月28日

　　德国人抵达凡尔赛宫，今日将签署和约

　　尽管人们初步乐观地认为和约最终条款不会特别严厉，但仍然发生了资本外逃。许多德国谈判小组成员希望赔偿仅限于德国军队在其所占领土地上造成的损失，并且主要用货物而不是货币赔偿。美国总统伍德罗·威尔逊强调民族自决，这也使许多德国人相信，未经至少一次公投，协约国不会吞并德国领土。因此，许多德国人期望他们的国家在战后能保持领土和经济产能完好无损，而且赔偿负担不会过于沉重。

　　当《凡尔赛和约》的最终条款被披露时，德国人惊呆了。德国将损失12%的领土、10%的人口、43%的生铁生产能力和38%的钢铁生产能力。德国还须向协约国公民赔偿战争期间（在德国境内和被占领土内）被德国没收的所有财产，但对德国人在国外被没收的财产（包括实物资产和金融资产）不予赔偿。德国政府必须承认所有战前对协约国债权人的债务，包括私人债务。至于战争赔款，战胜国将在1921年成立一个委员会，评估德国的支付能力，让德国政府陈述意见，最终确定赔款数额。在此之前，德国应支付相当于200亿马克的黄金、大宗商品、船舶、证券和其他实物资产，以补偿协约国的占领费用。

　　新闻

　　1919年8月3日

　　德国的资源落入协约国手中

　　1919年8月9日

　　德国人同意财政部长的统一计划

　　“决议批准了埃茨贝格尔的统一帝国税收计划，取消了各州征税的权利，引起了激烈争议。”

　　1919年8月10日

　　马克进一步走低

　　“德国马克在德国周边的中立国不断贬值，昨天在瑞士跌至历史最低点，报价35生丁，而不是和平时期的125生丁。”

　　1919年8月11日

　　德意志银行有数十亿马克纸币：报告承认，庞大的数字并不表明德国工商业取得实际增长

　　“管理层指出：‘确实，运营成本不可思议的上升是由于我们的货币贬值……但实际上也因为劳动力产出下降和工作日缩短造成人员需求上升。’”

　　1919年9月7日

　　德国加大征税力度：税务人员有权搜查居室，撬开箱子

　　1919年9月13日

　　德国工业迅速复苏

　　“英国观察家说，进展比任何其他国家都快。”

　　1919年9月18日

　　马克跌至德国历史上最低点

　　“财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔今天召集银行家和其他金融家开会，讨论马克贬值和其他金融问题。”

　　1919年9月26日

　　德国人在重税问题上不和；埃茨贝格尔暗示，如果反对力量增强，政府将辞职

　　1919年10月20日

　　德国钢铁产量上升：7月数据显示近几个月大幅增长

　　1919年11月15日

　　不接受德国货币；汉诺威商人拒绝以低汇率购买的现金

　　“外国人用外币按目前的低汇率兑换马克，然后在德国购买商品，鉴于此，许多汉诺威商人拒绝向这些外国人出售商品，但接受按和平时期的汇率兑换的外币。”

　　德国别无选择，只能接受这些条款，否则将面临被全部占领。德国在1919年6月28日签署了《凡尔赛和约》。这引发了马克汇率再次大幅下挫， 1919年7月—1920年1月，马克兑美元汇率下跌了90%。通胀率飙升，到年底达到140%。马克贬值的主要原因仍然是德国人急忙将资产转移出国，因为他们有理由担心这些债务会让德国政府难以（即使可能）用硬通货来偿还。要做到这一点，德国将不得不征收高额税收和没收私人财产。鉴于私人财产面临危险，人们抛售本国货币和转移资产出国就不难理解了。

　　随着马克贬值，负有外债的德国债务人发现实际债务成本飙升。他们尽可能多地偿还外债，因此马克充斥外汇市场。这进一步削弱了马克，引发了一轮又一轮的资本外逃。在债务和国际收支危机期间，对于背负大量外债的国家，这种现象也很常见。当时一位著名的汉堡工业家指出：“如果现在每个人都偷偷出售马克还债，我们就在走向自我毁灭。如果事态继续发展下去，马克将无法使用。”

　　需要明确的是，此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。换句话说，抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。这是通胀性萧条发生的典型方式。

　　自然，随着人们抛售货币和债券，央行只有以下两种选择：（1）允许流动性和债券市场大幅紧缩；（2）印钞以填补空白。央行通常会选择印钞来填补空白，这样会导致货币贬值。货币贬值虽不利于进口和偿还外债，但对一国经济和资本市场有刺激作用，这在经济疲软时期是有益的。货币贬值促进出口，提高利润率，因为一国的商品在国际市场上变得更便宜了。同时，货币贬值增加进口成本，支撑国内产业。货币贬值还会使以本币计价的资产增值，金融资产以全球货币计价变得更加廉价，因此会吸引外资进入。

　　1919年7月—1920年3月，马克贬值和负实际利率刺激了德国经济及股票与大宗商品市场。

　　新闻

　　1919年11月29日

　　德国债券市场繁荣

　　“帝国战争贷款和城市债券吸引美国投机者。”

　　1919年12月1日

　　德国限制出口以免被掏空

　　“政府担忧‘卖光德国’的过程持续不断，最终被迫制定大力限制出口的临时措施。”

　　1919年12月5日

　　埃茨贝格尔提出宏伟的税收预算；在德国战后重建中，对最高收入群体征收60%的所得税

　　“在讨论德国战后经济义务时，埃茨贝格尔先生说，国家面临的问题要求所有公民如同在战争时期一样团结一致。他希望未来的税务报告能够加快民主进程，并为在战争废墟上建设新德国做出贡献。”

　　1919年12月17日

　　德国债券滞销；认购额仅38亿马克，而非预期的50亿马克

　　“政府对溢价债券销售失败感到非常失望，初步数据显示很难取得埃茨贝格尔及其同事所期望的成功。”

　　1920年1月2日

　　柏林证券交易所在和约预期的刺激下变得活跃

　　“这主要是因为德国在签署和平条约方面与协约国达成了谅解，并期望获得更好的进出口条件。”

　　1920年1月23日

　　埃茨贝格尔平静面对对手批评

　　1920年1月26日

　　德国人开始撤离因和约失去的领土

　　“根据《凡尔赛和约》的规定，但泽将成为一个自由市。德国人准备撤离但泽，今天上午德国军队举行了最后一次阅兵式。”

　　出口行业也蓬勃发展，失业率下降。由于实际工资仍然很低，企业利润率上升。可在下图中看到失业率下降和出口增长。（请注意，当时的所有失业统计数据仅显示工会成员的失业率，因此可能低估了德国失业率和困难的真实情况，但确实表明就业状况正在改善。）

　　也有人希望马克贬值只是一次性贬值，这样能鼓励出口和减少进口，使德国的国际收支恢复平衡。一位德国高官说：

　　我认为，我们严重受困的货币可以很好地消除国外对德国的仇恨，消除敌对国家不愿意与我们交易的戒心。美国人用美元购买我们的商品，1美元不再值4.21马克，而是值6.20马克，他们会重新喜欢上德国的。 注释标题 Ferguson, 150.

　　新闻

　　1920年1月31日

　　柏林的金银价格上涨；德国人为经济崩溃做准备，用500纸马克兑换20金马克

　　“德国货币汇率前所未有的下降引发了商界和公众的严重恐慌，导致金币和银币价格暴涨。为最坏的结果做准备，许多人开始囤积金银。”

　　1920年2月14日

　　法国有意修改和约，但不会考虑减轻德国的负担

　　“法国想通过修改和约谋利，而英国主张的修改意见将减轻德国的负担。”

　　1920年3月14日

　　军队推翻艾伯特政府；东普鲁士泛日耳曼党的卡普宣布自己为德国总理

　　“今天上午，德国发生反革命暴动，暴动分子成功将艾伯特政府赶出柏林，在首都建立了新政府。”

　　1920年3月28日

　　德国人对卡普暴动的怒火上升

　　“人们对逮捕和起诉暴动分子不力感到愤怒。工人威胁再次罢工，要求士兵立即从鲁尔区撤出。”

　　1920年4月12日

　　尽管马克升值，但德国物价上涨；食品状况恶化，人们的健康状况持续下降

　　“柏林金融界正在恢复元气，马克持续改善。”

　　1920年5月16日

　　德国打击奸商之战失败

　　“尽管柏林努力控制物价，同时马克升值，但物价继续飙升。自1914年以来，物价上涨了650%。1920年头两个月，生活必需品价格上升约17%。”

　　1920年6月20日

　　德国人欢迎钢铁降价

　　“钢铁生产商宣布自6月1日起降价，煤炭生产商也宣布不会涨价，德国报界普遍欣然表示，这是基础工业价格已触顶的具体例证。”

　　1920年6月23日

　　德国食品前景

　　“农作物产量未达到预期，农场工人威胁罢工，据报道发生食品骚乱。”

　　德国决策者也开始考虑解决国内债务负担和财政赤字的方法。一位官员谈到自战争结束以来的政策时说：“我们所做的一切就是不断印钞。”为了减少赤字，增加收入以偿还债务，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔提出了一项全面的税收改革方案。这项被称为“埃茨贝格尔金融改革”的一揽子计划将对收入和财产征收高额累进税（最高所得税税率接近60%，财产税税率达65%），在富人和穷人之间进行财富转移。

　　埃茨贝格尔的改革计划于1919年12月获得通过，计划将帝国的直接税收比例提高到75%（1914年为约15%），并将在1922年以前取得足够的收入来支付除战争赔款以外的所有政府开支。改革之前，政府的大部分收入来自公共企业（主要是铁路），以及出口、进口和煤炭关税。

　　眼见货币疲软的好处，许多德国决策者主张用货币贬值和通胀（因进口价格上涨和央行印钞）来有效替代“没收式征税”。其中一位官员是弗里德里希·本迪森博士。他认为：“每一次大规模征税都会削弱我们的生产力，减少收入，最终导致帝国经济崩溃……只有将战争债务货币化才能获救。”通胀将“清洗掉”德国的本币战争债务，让它“在新货币的基础上开始新生活”。尽管央行明确拒绝该计划，但也认为局势可能“终究会朝着这个方向发展”。事实确实如此：通胀率攀升至将近200%，到1919年年底，德国国内战争债务负担降到1918年价值的25%左右。可以想象，为防止财富被稀释或被没收，富人争相购买外币和实物资产。

　　除了让通胀“自然”降低实际债务负担外，央行的另一个方案是紧缩货币政策，结果将是一场通缩性衰退。这样，德国政府偿还债券持有人的金额更接近当初债务的真实价值，但这也会抑制国内信用创造和需求，从而产生大量失业。德国面临典型的两难困境：是帮助那些看好货币的人（即持有该货币计价债券的债权人），还是帮助那些看空货币的人（即债务人）？在经济危机中，政府更可能采取将富人财富重新分配给穷人的政策。这是因为穷人的生活每况愈下，而且穷人的数量大大超过富人。

　　当时，减轻债务负担和重新分配财富比维持债权人的财富更重要。失业率仍居高不下，到处粮食短缺，前线大批复员的士兵需要就业，重新回到国民经济中。与经济萧条中常见的那样，资本家和工人之间的冲突在欧洲各地上演。1917年，俄国爆发十月革命，共产主义思想在全世界传播开来。英国传奇经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在评论当时通胀与通缩之间的选择时写道：“通胀是不公正的，通缩是不适宜的。在这两者中，或许通缩更不可取，因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者（资本家贷款人）失望更糟糕。”

　　尽管经济活动水平非常低，但到1919年年底和1920年年初，德国已通过通胀消化掉了大部分国内债务，通过了一项全面税收改革方案以创造新的收入，经济活动开始回升。战争赔偿方面也有一些好消息。为了缓解德国与协约国之间不断加剧的紧张局势，协约国邀请德国自己提出赔款数额的方案。批评赔偿方案过于严厉的人，如凯恩斯等人，在海外官方人士中获得越来越多的支持。马克汇率也开始趋于稳定。

　　然而，德国左翼和右翼之间的冲突依然激烈。1921年3月，由沃尔夫冈·卡普领导的右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府，建立一个独裁君主制政权。工人拒绝与新政府合作，宣布总罢工。几天后，政变失败。“卡普暴动”虽然彻底失败，但提醒人们德国的政治环境仍然脆弱，也再次证明，去杠杆和经济萧条带来的经济困难可能导致左翼或右翼民粹主义与反动派领导人上台。

　　一位柏林的企业主不无沮丧地说：

　　我们又开始工作了，比以前更加卖力……在伦敦，越来越多的人认识到，实施《凡尔赛和约》是一个可怕而愚蠢的政治错误，因此汇率开始回升……而就在这时，在一个臭名昭著的反动派领导下，军队再次毁掉这一切。我们的工人被迫举行总罢工和游行示威。这是徒劳，达不到任何目的。 注释标题 Feldman, 207.

　　1920年3月—1921年5月：相对稳定

　　1920年3月—1921年5月的14个月是一段“相对稳定”的时期。马克停止下滑，物价保持稳定，德国的经济表现好于其他发达国家。德国并没有像许多人预料的那样因政治、经济混乱而崩溃，而那些做空马克的人也损失惨重（一个著名的例子是，凯恩斯本人在交易中损失了约13 000英镑）。

　　当时的背景是，全球经济在美国和英国紧缩货币政策的推动下严重收缩。例如，1920—1921年，美国工业生产下降20%，英国工业生产下降18.6%，而它们的失业率分别升至22%和11.8%。

　　来源：全球金融数据公司

　　与其他央行不同，帝国银行实行非常宽松的货币政策——1922年前的折现率一直维持在5%。当信用状况恶化时，帝国银行还定期干预，注入额外的流动性。例如，1921年春，当商业流动性适度紧缩时，帝国银行加快购买商业票据（未偿商业票据从3.1%增至9%）。财政政策也保持宽松，1920年和1921年的实际支出（不含战争赔款）均有所增加。预算赤字虽然缩小，但规模仍然很大——约占GDP的10%，而且继续通过发行浮动债券支撑。

　　新闻

　　1920年6月2日

　　德国债务达2 650亿马克

　　1920年9月17日

　　汇率下跌突袭柏林；资本税提案、金融混乱和绝望情绪被认为是下跌原因

　　“德国再次陷入低谷。今天马克再次大幅下跌，210马克兑1英镑，这意味着马克在过去6周内贬值40%。”

　　1920年10月3日

　　德国告别战时淡啤酒

　　“柏林人现在享受和平时期酒精度为8%的啤酒——小费也恢复了。”

　　1920年10月7日

　　德国纺织品出现前所未有的繁荣，许多毛纺棉花公司宣布取得巨额利润

　　“德国纺织业最近再次进入英国市场，今年取得了惊人的成绩，让和平年代的业绩黯然失色。几家大企业发布年度报告，宣布股息。”

　　1920年11月2日

　　德国工业获得大订单

　　“从一次德累斯顿会议上获悉，客户已下价值数百万马克的订单，并安排付款。缺煤是障碍，可能妨碍贸易扩张。”

　　1920年12月19日

　　德国外贸：今年进出口取得显著成就

　　1920年12月23日

　　战争赔偿问题几近解决

　　“布鲁塞尔会议休会，德国人接受协约国的改革建议。预计会达成全面协议。”

　　1921年1月7日

　　德国股市快速攀升

　　“战争结束以来，德国工业迅速发展，表现于德国大企业在股票交易所令人瞩目的股价上。”

　　1921年1月27日

　　法国人对赔偿表现出犹豫

　　“是想要德国衰败无力还是有能力赔偿但国力强大，法国人迟疑不决。”

　　1921年2月20日

　　德国的贸易不断增长

　　来源：全球金融数据公司

　　刺激政策使德国摆脱了全球经济收缩，保持了相对良好的经济状况。1919—1921年，工业生产增长了75%！但是，如下图所示，经济活动水平仍然极低（例如，工业生产和实际GDP远低于1913年的水平），德国社会存在大面积贫穷困苦。这个阶段应被视为一个较长经济萎缩期内的短暂增长期。

　　由于国内通胀压力被全球通缩力量抵消，德国经济活动增加和通货再膨胀政策并未在1920年3月至1921年5月令通胀率上升。美国和英国的进口价格下跌约50%，而资本流入增加，帮助表现良好的德国稳定了货币，从而使货币供应速度减缓。如下图所示，这是一个重大转变。马克反弹，通胀率下降，到1921年年初，德国物价自1914年以来首次停止上涨。

　　新闻

　　1921年2月26日

　　德国人可能请求延迟赔偿，据说反对立即确定赔偿总额

　　“《纽约时报》记者据可靠消息称，德国在伦敦提出的建议包括要求延迟确定赔偿总额，以便获得经济复苏的时间。有人认为，这将使协约国重新评估德国的真实赔偿能力。”

　　1921年4月2日

　　大宗商品价格、谷物价格降至新低——粮食供应普遍疲软

　　1921年4月3日

　　全球物价下跌的范围

　　“上周，小麦价格下降至1915年以来的最低水平，玉米和燕麦价格跌至战前价格，棉花价格低于许多战前年份，铜价处于1914年以来的最低位。这增加了人们对不同国家物价普遍下跌范围的关注。”

　　1921年4月3日

　　德国发生通胀

　　“《法兰克福日报》德国大宗商品平均价格指数，取1920年1月1日的平均价格为100，目前3月的数字为131，2月为136，1月为148，而1920年5月为156，这是历史最高点。”

　　1921年4月9日

　　德国照会要求取得全部上西里西亚

　　“德国大使昨晚向法国外交部递交了一份500页的文件，要求将全部上西里西亚（一个重要的煤矿和工业区）交给德国。”

　　1921年4月16日

　　德国人寄希望于借债

　　1921年4月23日

　　白里安决心索要赔偿，他宣称，激烈行动将说服德国支付赔款

　　1921年4月30日

　　柏林内阁现在可能被迫辞职：发现除了完全屈从巴黎的要求外，无法避免进一步惩罚

　　“今晚许多人议论，由于内阁未能让美国调停战争赔偿纠纷，可能会有一场内阁危机。政界正在讨论，如果总理费伦巴赫和外交部长西蒙斯拒绝签署巴黎的要求，谁将接替他们。”

　　外国对德国经济也相当乐观。实际上，德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差。当时一些评论家把大量外资流入德国的现象称为“巨大的”投机泡沫，凯恩斯甚至称其为“有史以来最大的泡沫”。许多大量买入马克的人都是新买家，而他们之前对市场没有一丁点儿经验——这是泡沫的典型迹象之一。 凯恩斯指出：

　　从首都大街上的普通人……到西班牙和南美最偏远乡镇的理发师助理……都抱有同样的看法……德国是一个伟大的强国；总有一天它会复苏；当德国重新站起来时，马克也会复苏，这将带来巨大的利润。 注释标题 Keynes, Collected Writings, 48.

　　到1921年，德国七大银行中近1/3的存款是外国人提供的，当时外资流入的规模可见一斑。这些投机性资本的流入带来了马克的相对稳定。这也减少了央行对经济增长与通胀的取舍考虑，因而为央行减轻了负担。正如我在典型债务危机理论部分所述，当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率（在所有其他条件相同的情况下）；当资本撤离时，就会出现相反的状况，使央行更加难以应对。

　　大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖“热钱”（即可能瞬间撤出的投机性投资），需要这些热钱源源不断地填补财政赤字和国际收支赤字。正如任何国际收支危机的泡沫阶段通常所发生的那样，日益依赖资本流入来维持支出和经济活动水平使经济复苏变得脆弱，任何小事件都可能改变人们对德国经济前景的看法。

　　新闻

　　1921年5月1日

　　可能在5月7日调动部队：法国军事计划要求在两天内占领鲁尔

　　“待占领领土当然受制于伦敦最高委员会会议上做出的决议。”

　　1921年5月2日

　　法国开始动员，协约国将向德国发出最后通牒

　　1921年5月3日

　　法国开动战争机器

　　“来自华盛顿的建议显示，美国政府反对对德国采取军事行动，这强化了英国反对法国计划的立场。”

　　1921年5月6日

　　白里安先生在巴黎面对批评者

　　“白里安总理今晚在外交部接受采访时称，如果德国接受了协约国的条件却食言，法国将在不另举行协约国会议的情况下采取军事行动。”

　　1921年5月8日

　　德国钞票的流通量增加

　　1921年5月8日

　　德国债券的前景

　　“赔偿委员会提出计划，让德国发行一系列债券，以换取协约国取消德国的债务。纽约的国际银行家昨日评论该计划称，只有在债券得到协约国政府的认可之后（计划要求德国向协约国政府交付债券），债券才能在纽约市场上顺利出售。”

　　1921年5月15日

　　德国股票交易繁荣

　　“市场认为德国会支付战争赔款，这一信心支撑马克上扬。”

　　1921年5月24日

　　法国警告德国，进入西里西亚将被视为战争

　　1921年5月27日

　　柏林明日向协约国支付2亿美元

　　“将以美元国库券完全支付5月31日的赔款。”

　　马克在1920年年初大幅升值，这对决策者来说并不是一件好事。为了维持德国的出口竞争力，增加就业，积累硬通货储备，马克贬值是必不可少的，而且被认为是“不幸中的万幸”，否则德国将没有可能出口商品。马克上扬严重打击了出口，商会甚至认为工业实际上已经“停摆”。失业人数飙升，工会报告失业人数增加了两倍。出于这些原因，德国经济部于1920年3—6月出手干预，人为压低马克，刺激就业。干预措施起效了。马克再次贬值，竞争力得以恢复，失业率又开始回落。

　　在此期间，德国的决策者更关心不断蔓延的通缩，而不是刺激政策可能导致的通胀。失业率上升以及可能造成的潜在社会动荡，被认为比物价重新上涨更具威胁性。重建部长告诉一位知名的实业家：

　　我并不害怕通胀……如果在英国全面爆发的危机没有蔓延至德国，我们应该提高印钞机的效率，开始国家重建工作。这将使我们建立起一座抵御危机的大坝。 注释标题 Ferguson, 289.

　　当然，马克汇率的稳定、通胀率和经济状况仍然取决于大量流入德国的投机热钱与稳定的国际收支。

　　1921年5月：伦敦最后通牒

　　随着协约国于1921年5月发出“伦敦最后通牒”，德国与协约国之间关于战争赔偿的争议达到白热化。最后通牒的内容是，如果德国不接受新的赔偿方案，协约国威胁将在6天内占领鲁尔盆地。赔款总额最终确定为1 320亿金马克（相当于德国GDP的约330%），其中500亿金马克将按季度支付，每年支付约30亿金马克。这等规模的偿款负担相当于德国GDP的10%左右或德国出口收入的80%。还有700亿金马克，一旦协约国认为德国有能力支付，德国就应当开始支付。德国不仅必须偿还巨额硬通货债务，而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。

　　协约国提出的赔偿要求巨大，击碎了市场对双方达成更具和解性协议的期望。赔款支付方式也让潜在投资者和德国民众感到不安，因为这意味着，如果经济状况改善，偿债负担会更重。作为对比，下面第一幅图展示了德国和其他经济体在陷入通胀性萧条之前的硬通货债务规模，德国魏玛共和国的债务远高于其他经济体。第二幅图展示了1914—1922年德国债务占GDP的比例。

　　德国的赔偿负担一经公布，马克应声下跌，到年底跌幅达75%。通胀重新登场，同期物价几乎翻了一番。对一位参与签署《凡尔赛和约》的德国名人来说，最后通牒让他最坏的担忧变成了现实。

　　必须让全世界明白，把债务强加于一个国家头上，同时又剥夺它偿还的手段，这是不可能的事情。如果和约维持现状，无法避免德国货币彻底崩溃。 注释标题 Ferguson, 310.

　　赔款计划给德国带来了一场国际收支危机。在许多方面，国际收支危机与个人、家庭和企业在付账单时遇到的麻烦一样。为了拿出这笔钱，国家必须（1）削减支出，（2）增加收入，（3）用借款和/或储蓄来付款，或者（4）违约（或让债权人给予宽限）。与国内战争债券不同，德国无法通过印钞消化战争赔款，因为赔款不是以德国货币计价的。决策者必须综合运用上述4种办法来解决战争赔款问题。

　　减少支出会造成极端困苦，政治上也很危险。

　　德国政府总收入的约50%将用于赔偿，因此只有大幅削减非赔款支出才能起效。因为大部分非赔款支出都用于基本社会服务——失业救济、食品和住房补贴、给铁路和造船厂等公共部门的拨款，大规模削减支出被认为“在政治上办不到”。俄国发生布尔什维克革命，随后流血冲突持续不断，德国国内的共产主义运动也在涌动。在这种情况下，德国政府担心左翼可能会发起革命暴动。与此同时，协约国提高了羞辱性的赔款要求，满足这些要求使德国陷入经济困难，这推动了极右民族主义的发展。随着罢工、骚乱和政治暴力行为日益普遍，人们对政治混乱的担忧加剧了。1920年夏季发生了大范围的抢劫，政府被迫宣布国家进入紧急状态； 1921年3月，共产主义团体控制了几个造船厂和工厂，在与警察交火后才被驱散； 1921年10月，财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔因在1918年德国投降中所扮演的角色而被极端民族主义者暗杀。在这种情况下，政府拒绝削减社会支出，帝国银行拒绝停止财政赤字货币化，就不难理解了。

　　税负已经超重。

　　削减支出难以维持，通过增税增加收入同样行不通。问题在于，1919年的埃茨贝格尔改革（如上所述）已经大大增加了税负，再加税将产生与削减支出一样的政治社会风险——增加税收不仅难以获得通过（埃茨贝格尔改革本身已经被国会反对派严重削弱），而且可能加速资本外逃。在谈到不可能通过税收履行战争赔款义务时，凯恩斯写道：“历史上再强大的政府，也没有能力从处于如此境地的人民身上搜刮到所要求的一半税收。”

　　现有储蓄极其有限，也不可能获得足够多的贷款。

　　德国几乎没有任何储蓄可用来偿还这些债务。根据《凡尔赛和约》，德国战前的所有外国财产基本上被没收或被冻结，欠德国人的所有债务被取消。此外，拥有外币储蓄的人（主要是出口商）纷纷将收入留在外国银行账户，因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。央行的黄金储备甚至不足以支付第一笔利息。

　　此外，国际上几乎没有人愿意向德国提供足够多的贷款，使其分散赔偿负担。原因有二：首先，大多数发达国家自身都背负战争债务（主要是欠美国的），也处于严重的经济衰退之中；其次，德国政府（以及大多数德国人）缺乏信誉。例如，当帝国银行行长向英格兰银行寻求5亿金马克短期贷款以支付第二笔赔款时，他被“礼貌性地拒绝”了。据当时的英国财政大臣说：“困难在于存在一个死结。德国人说，除非能借到外国贷款，否则只能靠印纸币来偿还债务，而除非德国能够偿还债务，否则无法借到外国贷款。”

　　当然，在受到协约国入侵的威胁下，德国单方面违约是不可能的。尽管德国领导人竭力试图重新谈判赔偿条件，但刚刚（短短几年前）经历了战争痛苦的战胜国，尤其是法国，不愿做出让步。

　　与一个家庭面临财务危机不同，一个国家可以改变现有流通货币的数量，从而影响货币的价值。这增加了一种应对国际收支危机的手段。虽然帝国银行可以用提高利率和收紧信贷来维持汇率，但这将增加债权人持有马克计价资产和存款的回报率，吸引更多外资流入，抑制国内资本外逃，但也会压制国内需求，减少进口和贸易逆差。这要求全社会勒紧裤腰带，其严厉程度难以想象，对一个已经饱受贫困和冲突折磨的国家来说是无法承受的。

　　剩下的唯一选择只能是让货币贬值和印钞，以减轻马克外逃可能导致的流动性收紧。

　　正如理论部分所言，导致恶性通胀的案例的最大特征，是决策者没有设法消除收入与支出/偿债成本之间的不平衡，相反，他们在很长的时期内通过大量印钞维持支出。当然，有针对性地发行货币在国际收支危机中很常见——适度使用会有帮助，可以防止经济萎缩过于严重。但是，如果通胀性印钞/货币化过多，货币贬值（通货再膨胀）幅度太大，超过其他去杠杆的控制手段——特别是通缩性的财政紧缩和债务重组或违约，就可能发生最严重的通胀性萧条，也确实发生了这种后果。

　　战争赔偿计划（加之极难使用财政紧缩、减少储蓄、对外借款和债务违约等办法）导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机。虽然决策者知道这样会导致通胀，但他们认为这是众害取其轻。在我看来，他们没有寻求在通缩和通胀之间取得更好的平衡，这是他们犯下的一个错误。

　　1921年6—12月：初现通胀旋涡

　　1921年下半年出现了通胀旋涡的典型迹象。德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机。为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。这进一步引发了一轮又一轮的资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。在此期间，为了支付首笔战争赔款，德国央行耗费了很大一部分黄金储备。

　　与一年后的情况相比，旋涡初期的通胀仍然相对有限，主要是因为外国人继续购买德国资产，支撑了德国的国际收支。但是，在此期间，战争赔款和资本外逃导致马克贬值了75%，通胀加速，年通胀率接近100%。1921年10月发生了最严重的马克贬值。直接原因是，此前不久，尽管上西里西亚的大多数居民投票留在德国，但国际联盟仍然决定将上西里西亚割让给波兰。

　　通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。美国汉堡理事会提到人们“大量购买物品”，汉堡通讯社报道人们“对商品怀有巨大的欲望”。这种状况很快就演变为“大清仓”，外国人因马克低廉而大肆购买，而德国人为躲避通胀而抢购商品，商店的货架很快被一扫而空。一位柏林官员对“外国人持高价外币掠夺商店”表示震惊。一位英国观察员哀叹道：“许多商店宣称已售罄，其他商店在下午1—4点就关门，大部分商店规定每位顾客在每类商品中只能购买一件……由于担心商品价格上涨或完全断货，一些德国人干脆蹲守在商店。”

　　新闻

　　1921年6月1日

　　德国准备支付战争赔款

　　“仅存一线希望的谈判期已经过去，德国正在忙于应对战争赔偿义务。”

　　1921年6月20日

　　德国寻求更多贷款，接触外国银行家，试探以帝国银行银币担保获取贷款的可能性

　　“德国已经用完很大一部分外国贷款来支付战争赔款。还有多少流动信贷可用，这个问题引起了广泛讨论。”

　　1921年6月23日

　　德国工业取得快速增长

　　“一个刚刚考察德国现状回国的商业委员会称，德国的各类工厂正在全力运转，如果没有任何干预，德国的工业将很快超过所有其他欧洲国家。”

　　1921年6月23日

　　向德国人加税200多亿马克；威尔特向国家经济委员会报告即将支付的赔款额

　　“威尔特总理的‘赔偿政府’正在应对一项艰巨的任务，即面对复杂、困难而不受欢迎的局面，以专注、彻底和认真的态度来筹集赔款资金。”

　　1921年6月25日

　　德国支付赔款的方式发生改变

　　“8亿马克的赔款可以用欧洲货币而不是美元来支付。承担风险的国家可能遭遇本国货币贬值，但这将会降低美元汇率。”

　　1921年6月26日

　　德国为世界贸易定速

　　“德国复苏的力量反映在美国商务部汇编的美国进出口统计数据中。这些数据显示，德国政府和进出口商正出色地跻身世界贸易的最前沿。”

　　1921年6月30日

　　德国支付战争赔款时外汇稳定

　　“德国已支付第二笔（原文如此）战争赔款，金额为4 400万金马克，并没有像支付第一笔赔款时那样引起外汇市场动荡。”

　　这种状况引发了耐用消费品和实物资产销量大增。汽车销售攀升至历史最高点，纺织品商店几个月前就接到预订，棉花公司拒绝接受新订单，大多数工厂满负荷运转，加班加点赶制商品，以满足顾客不断上升的需求。同样地，这种经济活动激增也不代表经济繁荣，而是人们为预防通胀抢购商品的典型现象。一位巴伐利亚官员说：

　　马克的暴跌……让有产阶级焦虑不已。每个人都想方设法把钱花出去，把能买的东西都买下，不仅为了当前的需要，也不仅为将来着想，而且是为了让纸币脱手换为实物，在以后纸币变得一文不值的时候还有物品可供交换。 注释标题 "ed in Feldman, 389.

　　由于央行将市场利率维持在5%（办法是在流动性紧张时增加债券购买量），而通胀率通常高出10倍，因此贷款的实际回报率很低，实际借款成本（即实际利率）大幅下降。极具吸引力的借款成本导致借款大增。结果，实际投资达到战前高点，每月破产率下降了75%。但是，这些投资的成效很低。企业努力将借款转换成资本不是为了发挥其“使用价值”，而是奔着“内在价值”而去。那些没有这样做，而是将大部分财产以债权形式资产（如债券）持有的企业，却遭受了毁灭性的损失。这种现象被称为“从马克逃至机器”，这导致了许多过度投资，一旦通胀过去，这些投资的糟糕表现就会显现。当然，这一切都使通胀率加速上升，导致恶性循环加剧。

　　对实物商品的需求不断增长，促使生产这些商品的行业的就业率上升。因此，失业率下降，工人的工资议价能力增强，他们要求涨工资，缩短工作时间。1921年夏天发生了许多起劳资纠纷，结果是工人的名义工资大幅增加，但工资涨幅仍然赶不上通胀的速度，工人的实际收入缩水了约30%。穷人和富人之间的关系日趋紧张。

　　新闻

　　1921年7月7日

　　德国将每年征税800亿马克

　　“威尔特公布了偿债所需的纸马克税额。总理的困难是，如果他偏重直接税，就会让资产阶级不满；如果他偏重间接税，就会得罪无产阶级。”

　　1921年7月20日

　　德国的信贷不明

　　“本地银行认为，目前大量提款正流向国外。”

　　1921年7月25日

　　德国工业进入繁荣期

　　“工人工资和煤炭价格被人为压低，为许多工业部门的复苏创造了条件。”

　　1921年8月6日

　　德国的债务仍在上升

　　“6月增加了83.390 4亿马克，债务总额达1 350.310 6亿马克。”

　　1921年8月7日

　　德国的征税计划依赖西里西亚

　　“威尔特政府整个夏天都在疲于应对棘手问题：为支付战争赔款和平衡国内预算而制订新的税收计划，向德国人民增加数十亿马克的税负。已完成这项吃力不讨好的任务的第一阶段。”

　　1921年8月28日

　　埃茨贝格尔之死激怒全德国

　　“谋杀的罪责指向民族主义者，必然对激进派民众产生影响。”

　　唯一从马克贬值中明显获利的经济部门是出口部门。德国商品在国际市场上变得更加便宜，因此外销增加。然而，在汇率大幅下跌的情况下，出口的增幅却低于通常情况。原因有二：首先，即使德国商品变得更加廉价，外国人对德国商品仍怀有很强的敌意，货币贬值的潜在好处被打折扣；其次，全球经济严重衰退导致通缩，其他发达国家的劳动力成本也在下降，马克贬值带来的竞争力增幅有限。

　　1921年下半年，股市仍然充斥着一位评论家所称的“投机盛宴”。在此期间，股价几乎翻了三倍（经通胀调整后）。8月，柏林证券交易所由于交易指令太多，被迫每周关闭三次。11月，交易所营业日减少到每周一天，上午10点之后，银行拒绝接受股票指令。据一家报纸报道：“如今，从开电梯的工人、打字员和小房东到上流社会的富婆，无不热衷于股票投机。他们津津有味地研读官方股价行情，就像读一封封珍贵来信一样。”

　　与以前一样，造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好，也不是人们对未来经济形势更为乐观，它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情，或者说做空纸币（即借入纸币），做多实物资产。一位观察员指出：

　　如今的股市投机是有组织地抛售马克……当投资回报与纸币价值以相同的速度下降，即使是有实力的资本家，如果不想一天天变穷，也必须获取真实价值。仅这一点就导致了股市不同寻常的上涨。 注释标题 "ed in Feldman, 390.

　　新闻

　　1921年9月4日

　　穆迪说，德国将在虚假繁荣中崩溃：马克贬值和滥发使物价飞涨

　　“穆迪投资者服务公司总裁约翰·穆迪说：‘德国的纸上繁荣正导致崩溃。’”

　　1921年9月5日

　　德国多地发生赤色分子骚乱

　　1921年9月30日

　　德国食品涨价

　　“马克汇率飞速下跌影响每一个德国家庭。”

　　1921年10月21日

　　柏林和华沙获得西里西亚决议：协约国宣布通过国联的领土分割方案

　　“德国人可能会进一步抗议，但法国军队已在鲁尔附近枕戈待旦，德国人将接受该决议。”

　　1921年11月8日

　　本地市场3马克兑换1美分：德国的银行声称新的巨大通胀导致德国马克报价下降

　　“德国马克汇率触及历史低谷。”

　　1921年11月28日

　　德国期望获得外国贷款

　　1921年12月14日

　　德国银行声明：12月第一周新增18.46亿马克

　　1921年12月17日

　　德国请求宽限一段时间

　　1921年12月21日

　　柏林等待伦敦会议结果：帝国银行同时维持金马克储备

　　1922年1月7日

　　拒绝德国请求：赔偿委员会不同意德国延迟支付下一笔赔款

　　“赔偿委员会的答复是，除非德国对延长期限、可赔偿金额和保证做出回答，否则坚持以前的立场，拒绝审查暂缓赔偿的任何可能。”

　　到1921年年底，经济状况恶化，人们对马克丧失了信心，物价飞涨。这些因素可能会带来经济和政治崩溃。当时，通胀率接近100%。阻止全面崩溃的唯一因素是，外国人愿意继续购买马克，支撑着德国庞大的国际收支赤字（相当于GDP的约10%）。如下图所示，尽管德国国内对马克失去了信心，但许多外国人仍不断以低价收购德国资产。

　　1922年1—5月：就暂缓战争赔偿谈判

　　协约国对德国的混乱状况感到震惊，认为有必要减轻战争赔款对德国经济的压力。这是令人欣慰的，因为在这个阶段，战争赔款是德国肩上最重且不可逃避的负担。这种状况继续下去可能会导致德国经济全面崩溃，加剧欧洲核心地区的政治混乱，协约国将来会得不到任何赔偿。但是，对于需要给德国减轻多少负担，以及德国应当付出什么代价，协约国之间仍存在很大的分歧。

　　协约国面临的最大矛盾是，既想报复德国，限制德国的实力，又承认经济现实要求协约国做出某些妥协。在去杠杆过程中，债务人和债权人之间的对立很普遍。债务人（即德国人）自然想得到尽可能多的宽容，而债权人（即协约国）想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。各方都在尝试边缘政策。据说小J. P.摩根在谈到时局时对一位朋友说：

　　协约国必须拿定主意，是想要一个还不起钱的弱小德国，还是一个有赔偿能力的强大德国。如果想要一个弱小德国，就必须让它保持经济虚弱；如果希望德国能支付赔款，就得让德国好好生存和发展经济，但德国也会因此强大，从某种意义上来说，德国经济上强大了，军事上也会强大。 注释标题 "ed in Feldman, 446.

　　新闻

　　1922年1月10日

　　德国代表前往戛纳

　　“柏林突然对戛纳会议充满无限乐观，反映在今天交易所显示的对纸马克的影响上。”

　　1922年1月29日

　　德国请求免除1922年的现金赔款，也希望协约国减少货币赔偿要求，增加实物赔偿

　　“对赔偿委员会的答复提到了重建金融稳定的计划：增加税收，除了强制征税外，另一笔国内贷款将减少流动债务。”

　　1922年2月6日

　　德国财政的新困境

　　“政府可能被迫直接发行纸币。”

　　1922年2月13日

　　德国物价再次上涨

　　“民众担心物价进一步上涨而抢购物资。”

　　1922年2月27日

　　德国物价再次上涨；取消政府补贴和设定固定价值，令市场涨价

　　“上周德国商品市场的趋势是，物价快速上涨，与马克汇率变化无关，生产和贸易恢复活力，表现出1921年马克大崩盘期间出现的其他症状。”

　　1922年2月28日

　　热那亚会议的前景令德国人沮丧

　　“总理们决定会议不讨论战争赔偿问题，这引发忧虑，马克进一步下跌。”

　　1922年3月2日

　　德国反对赔款计划；工业界强烈反对与协约国签订的临时协定

　　“德国工业界预言，如果德国重建部代表签署的关于实物赔偿的临时协定生效，德国的出口将受到致命打击，德国也将遭受经济奴役和最终毁灭。”

　　1922年3月10日

　　回答击碎了德国的希望

　　“仍然期待美国参与未来会议。”

　　1922年3月22日

　　呼吁德国限制纸币发行量：协约国赔偿委员会计划同意德国暂缓支付部分赔款

　　1922年1月，协约国在法国戛纳开会讨论重组德国战争赔款的问题。会议达成了一个临时妥协，赔偿委员会将当年剩余时间内的偿债负担减少75%，但德国必须同意加征新税（包括向富人强行摊派10亿金马克债券），减少支出和货币发行量，并正式授予帝国银行独立于政府的地位。这些让步大多是象征性的。德国同意加征的税收太少，无法有效弥补预算赤字。帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因表示，他赞成帝国银行更独立，因为这样他可以不受财政政策的限制，为确保流动性而按需发行货币。

　　市场对德国大幅减负再次充满乐观，这止住了马克下行。截至1月底，马克汇率从1921年的低点上涨了30%，通胀率虽居高不下（每年约140%），但已经停止上升。通胀旋涡停止了，为德国经济提供了急需的喘息机会。随着谈判的进行，德国政府要求协约国做出更大让步，竭力说服协约国，是国际收支问题而不是央行的印钞最终引发了通胀危机。外交部长沃尔特·拉特瑙在3月29日的国会上对议员说：

　　我们多次听到这样的说法，如果我们的货币贬值了，那只能是因为我们滥发钞票。他们给出的办法是：停止印钞，控制预算，这样就能走出困境。这是一个严重的经济错误！……没有外国贷款的帮助，（怎么可能）连续支付黄金，同时保持汇率不变？没有人曾经给过这样的建议，也无法给出。对于一个不生产黄金的国家，除非用出口顺差（德国没有）购买黄金，或者向别人借入黄金（德国办不到），否则无法支付黄金。 注释标题 "ed in Feldman, 433.

　　新闻

　　1922年3月25日

　　德国反对赔偿条件

　　“德国革命后最平静的危机可能也是最严重的危机。今天，柏林没有兴奋场景。无论是德国人民还是政客都心如死灰，只有极度灰心的寂静。”

　　1922年3月27日

　　德国马克再次下跌：金融界认为对德国国内金融业的规定不切实际

　　“物价再次上涨，马克下跌。在上周由赔偿委员会给出的条件给金融市场带来第一次冲击（表现在马克暴跌至新低），此后市场情绪稍微平静。”

　　1922年3月30日

　　法国不理睬德国的请求

　　“不相信德国拿不出钱恢复经济。”

　　1922年5月11日

　　德国拒绝加税，转而请求贷款

　　“对赔偿的答复包括提交如何解决支出和阻止通胀的计划。”

　　1922年5月12日

　　法国对德国的赔偿答复不满

　　“他们认为德国人闪烁其词，是在争取更多时间。”

　　1922年5月26日

　　法国为德国贷款铺路，彭加勒与银行家合作寻求解决战争赔款的经济方案

　　“银行家会议开幕，气氛比表面看上去要好得多。彭加勒政府坚持反对劳合·乔治在热那亚会议上提出的策略，并且表现出如果德国未能信守5月31日的承诺，法国将会采取惩罚措施。”

　　1922年6月1日

　　协约国同意德国的答复，准许暂缓赔偿

　　“关于德国对3月21日要求的答复，经过两天的审议，赔偿委员会今晚通知德国总理，赔偿委员会准备同意德国暂缓支付部分既定的本年度赔款。”

　　可见，经济学和市场原理其实很简单，基本上与现在一样。虽然央行可以轻而易举地消灭以本币计价的债务（用前面所说的办法），但不能轻易消除外债（原因见前文）。

　　2—5月，对马克的预期仍然主要受制于赔偿谈判消息。当有消息显示双方会达成全面协议时，马克反弹，通胀率预期下降；当有新消息表明不太可能达成协议时，马克下降，通胀率预期上升。市场情绪的变化使马克经历了多次10%~20%的波动。由于赔偿协议前景恶化，到5月底，马克兑美元汇率下跌了约40%。

　　下图显示赔偿谈判的消息导致马克大幅波动。一旦赔偿谈判传来新消息，市场就会剧烈上下起伏。可以想见在这种波动中交易有多难！

　　新闻

　　1922年6月25日

　　拉特瑙在柏林遇刺身亡，外长的死亡被归咎于保皇党人，德国人集会保卫共和国

　　“沃尔特·拉特瑙博士被刺身亡，他在战后对国家复兴做出的贡献比其他任何德国人都大。”

　　1922年7月3日

　　马克可能进一步走低。德国政府向出口商购买外汇，出口商转售马克

　　“帝国银行官员宣布确定将支付下两笔战争赔款。帝国银行仍在用马克收购出口商的外汇，而出口商立即将马克转换为外币。这项政策将不可避免地使马克进一步贬值。”

　　1922年7月26日

　　协约国代表决定德国必须继续每月支付200万马克战争赔款

　　1922年7月28日

　　法国拒绝减少赔款的要求

　　“告知德国必须继续每月支付200万马克战争赔款。”

　　1922年7月29日

　　呼吁向德国提供贷款，要求德国削减预算；担保委员会专家向赔偿委员会提交报告

　　1922年7月31日

　　随着马克暴跌，德国人几近疯狂；为预防物价继续上涨，人潮涌入商店抢购商品

　　“局势预示马克将继续灾难性地下跌。”

　　1922年8月2日

　　德国货币危机

　　“实际上，德国所有对外支付的债务，包括购买食品和材料，都是用纸马克支付的。马克越是下跌，就需要越多纸币，以便从国外购买小麦或棉花，或者支付战争赔款所规定的黄金数量。”

　　1922年8月3日

　　赫尔墨斯请求获得贷款和暂缓赔偿，只有这样德国才能平衡预算并协调货币

　　“财政部长安德烈·赫尔墨斯博士今天在讨论德国的财务困难时指出：‘只治疗症状是没有用的，毫无意义。’”

　　1922年8月14日

　　有人呼吁在德国实施配给计划

　　1922年8月20日

　　德国再次增加纸币发行量

　　“货币发行量在8月第二周增加了68.11亿马克，自7月以来增加了149亿马克。”

　　1922年6—12月：恶性通胀开始

　　1922年6月，对解决战争赔偿的期望与马克兑美元汇率一道下坠。这是由三起相互关联的事件引起的。首先，在协约国中，法国一直以来最反对减轻德国的赔偿负担，宣称将不再接受赔偿委员会关于德国支付能力的结论。相反，法国将对德国的赔偿做出自己的决定，如果德国违约，法国将夺取德国财产，特别是一些最具生产力的资产（即鲁尔区的煤矿）。法国非但不同意德国暂缓赔偿，还要求德国必须做出法国认为合适的赔偿，否则德国一些最有价值的领土就可能被长期占领。

　　其次，法国的宣言还破坏了另一项支持德国经济的计划。美国金融家小J. P.摩根领导成立了一个国际委员会，研究向德国提供黄金贷款以重建经济和减轻外债负担的可能性，但是，这笔贷款取决于暂缓战争赔偿的进展情况，因为如果不能暂缓战争赔偿，这笔贷款德国几乎肯定还不起。在法国发出宣言之后，贷款委员会被迫宣布不可能向德国提供贷款。

　　最后，6月24日，德国外交部长沃尔特·拉特瑙遭右翼团体暗杀。拉特瑙尽管也发表过一些好战言论，但是为数不多的受到协约国信任的德国政治家之一，在国内也拥有广泛的支持。如果有人能够与赔偿委员会协商制订一个解决方案并在国会获得通过，此人非拉特瑙莫属。当然，这也说明民族主义和极端民粹主义的威胁笼罩着德国。

　　与早先不同，外国人现在急忙从德国撤资。如前所述，德国的银行存款中约有1/3是外资，外国投机资本在很大程度上支撑了德国的经济和国际收支。在接下来的几个月里，约2/3的存款被取走，资本流入坍塌。与此同时，德国人的资本加速外逃；在1月妥协中达成的重税生效之前，富人纷纷转移财产。马克暴跌，恶性通胀开始了。

　　结果是德国的银行系统出现严重的流动性危机，导致银行挤兑。央行的印钞速度赶不上马克外逃和物价飞涨的步伐。到7月，银行被迫每周只营业三天，通知储户没有足够的现金满足他们的提款要求，也无法为大企业客户支付每周工资。一些银行甚至私自非法发行马克。流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。

　　到1922年8月，德国经济已处于金融崩溃的边缘。央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。

　　新闻

　　1922年8月21日

　　德国人出售马克兑换美元

　　“人们感到惊恐，争抢着把马克兑换为外币。”

　　1922年8月21日

　　彭加勒说全体德国人必须赔偿

　　“法国不应听人蛊惑，让德国逃脱因战争罪行而应受的惩罚，并放弃德国的战争赔款；法国必须并将会找到让德国赔偿的办法。”

　　1922年8月30日

　　纸币匮乏影响柏林

　　“今天，流通纸币的稀缺已非常严重，帝国银行用现金仅能支付要求金额的40%。”

　　1922年9月2日

　　柏林附近城镇发生哄抢食品骚乱；警察向骚乱人群开枪，1人被打死，20人受伤

　　“高昂的生活成本引发第一次流血事件……在柏林和德国其他地方也发生了哄抢食品引发的骚乱。”

　　1922年9月7日

　　德国纸币发行量打破所有纪录

　　“8月最后一周的发行量达229.78亿马克。”

　　1922年9月8日

　　德国为失业做准备

　　1922年9月11日

　　8月德国物价翻番

　　“越来越多的普通商业交易使用黄金定价。”

　　1922年9月13日

　　德国消费者批评用美元作为定价基础；抗议政府该做法会破坏人们对马克的信心

　　“今天，德国消费者异口同声地批评美元兑换做法，他们抗议用美元作为国内定价基础。”

　　1922年9月14日

　　德国货币新增140亿马克

　　“9月第一周的马克发行量是有记录以来的第二大发行量。”

　　1922年10月16日

　　将使用外币：德国商人将用外币定价

　　“尽管政府禁止，但是人们很可能继续用外币为国内商品定价。”

　　1922年10月28日

　　德国纸币发行量再次破纪录

　　“10月第三周的新发行量达354.699 69亿马克。”

　　央行也开始大量购买商业票据。随着流动性危机在秋天加深，央行加速向银行系统提供直接贷款。到年底，帝国银行将持有流通中全部商业票据的1/3，对银行系统的贷款将增加1 900%。这些干预防止了金融体系崩溃，并导致货币供应量增加了10倍。

　　过去货币贬值和印钞期间，通胀率会大幅上升，但从未演化为恶性通胀，本轮货币贬值和印钞却导致通胀暴涨。部分原因是抵销外资撤离所需的流动性规模太大，但也因为人们的通胀心理发生了变化。以前，大多数人认为通胀是部分受控制的，而现在大多数人认为通胀已经失控。

　　通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。国内货币持有人发现，投资者做空现金（即借入汇率下跌的货币）、购买实物资产和外国资产，总是比在国内储蓄和投资更有利可图。于是，他们纷纷效仿，从生产性投资转向购买实物资产（如黄金）和外币。外国投资者屡次受损以后也不再返回。

　　早在8月，物价每月上涨50%以上并加速上涨，决策者发现局势正在接近恶性通胀，但他们认为别无选择，只能继续印钞。为什么停不下来？

　　一旦通胀性萧条达到恶性通胀阶段，就很难停止印钞。这是因为，当巨量资本外逃和极端通胀相互强化时，货币即使已失去价值，也越来越难以获得。凯恩斯在1922年夏天访问汉堡时，德国尚处于恶性通胀的早期阶段，他生动地描述了这一现象：

　　商店的价格每小时都在变化。没有人知道本周的工资在周末还能买到什么。马克毫无价值，但又稀缺。一方面，商店不想收马克，一些商店任凭顾客出再高的价也不愿出售商品；另一方面……各银行的现金短缺，帝国银行建议它们不要兑现超过1万马克的支票……一些大银行甚至无法兑现客户的每周工资支票。 注释标题 "ed in Ferguson, 339-340.

　　停止印钞将导致现金极度短缺，并导致金融系统和所有商业彻底崩溃。当时一位经济学家指出：

　　（停止印钞）意味着在很短的时间内，公共部门及整个国家都无法向商人、雇员和工人付款。几周之后，不仅印钞停止，工厂、矿山、铁路、邮局、全国和地方政府，简而言之，所有国民经济都将停止。 注释标题 Bresciani-Turroni, 80-82.

　　新闻

　　1922年10月30日

　　德国马克下跌的多种原因：储备委员会将其归咎于赤字、通胀、战争赔款和贸易平衡

　　“美联储10月公告称，德国马克加速贬值的主要原因是德国的预算、战争赔款、贸易平衡和资本外逃。”

　　1922年11月10日

　　柏林再次让协约国失望

　　“威尔特总理发表了一份简短的最后说明，宣布完全暂缓赔偿，国际金融财团将采取支持行动，临时性和最终解决赔偿问题，并永久性地稳定马克。除此之外，赔偿委员会明天将空手回到巴黎。”

　　1922年11月10日

　　法国准备强迫德国赔偿

　　“彭加勒总理今天在参议院发言时宣布，从德国获得任何赔款的唯一希望在于布鲁塞尔会议，但如果会议失败，法国准备再次单独行动。”

　　1922年12月2日

　　彭加勒主张立即控制德国

　　“控制德国财政之后才能稳定马克和实施赔偿贷款。”

　　1922年12月4日

　　德国市场的货币价格昂贵

　　“私人银行仍然可以通过收费和佣金获得20%的利息。银行利率可能会上升。私人银行通过在帝国银行再贴现加剧通胀。”

　　1922年12月11日

　　德国通胀打破所有纪录

　　“纸币、国库券贷款和商业贴现超过以往纪录。”

　　1922年12月17日

　　德国的债务仍在增长

　　“12月的头10天增加了1 230亿马克。”

　　1922年12月23日

　　德国财政赤字接近1万亿马克

　　“即使普通支出也是税收的两倍以上。”

　　1922年12月25日

　　德国通胀率疯狂上升

　　“帝国银行的贴现一周增加1 720亿马克，货币增加1 230亿马克。”

　　1922年12月27日

　　宣布德国故意违约

　　“法国今天在协约国赔偿委员会取得了重大胜利，委员会以3∶1的投票结果宣布德国在1922年的木材交付中故意违约。”

　　很多人认为，恶性通胀是央行无节制印钞造成的，只需要央行停止印钞即可。如果事情那么简单，几乎就不会发生恶性通胀！相反，在通胀螺旋式上升的情况下，印钞是几个最坏选择中最好的一个。

　　对德国魏玛共和国而言，停止印钞的代价不仅是潜在的经济崩溃，而且意味着政治分裂。法国一再威胁，如果德国不支付战争赔款，就要占领德国领土。停止印钞无异于诱使外国入侵，同时降低了对富有建设性的赔偿谈判的期望。当时一位著名的实业家说：

　　说帝国银行能阻止通胀，就像说汉堡市市长能让医院里的病人不生病一样……只要存在法国入侵德国的可能，货币就不可能稳定下来。 注释标题 "ed in Feldman, 355.

　　至9月，德国已陷入典型的恶性通胀旋涡之中。大量资本撤离加上物价飞涨，逼迫央行在极度缺乏流动性和加速印钞之间做出选择。缺乏流动性会导致商业活动彻底瘫痪，所以实际上没有选择。然而，随着货币供应量的增长，没有人愿意持有快速贬值的钞票。货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀。

　　下图生动地展示了这种关系——由于通胀和货币供应以指数级增长，因此必须用对数来表示。从图中可见，货币贬值导致通胀，进而造成货币供应增加，而不是反过来。大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行（及所有人）大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。

　　请记住，货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位。人们急于将马克换成任何可得到的替代品——实物、外汇和资本设备。很快，指数级增长的通胀率导致马克交易变得不切实际，因此货币也开始失去交换媒介的作用。外币（尤其是美元）甚至临时货币都在日常交易和报价中变得越来越普遍。例如，帝国银行的分支机构发现没有足够的纸币供企业发工资。因此，央行和财政部允许一些大银行自行印钞。这些钞票称为“代币”，也叫“紧急货币”。很快，每个人都在想马克是不是快要消亡了。据《法兰克福报》报道，到1922年10月：

　　围绕马克存亡的斗争主宰了德国的经济生活：马克是继续充当德国货币，还是注定要消亡？在过去几个月中，外币在完全无法预料的范围内已成为国内交易的记账单位，不仅公司的内部会计习惯用美元记账，而且贸易、工业和农业也用美元报价。 注释标题 Holtfrerich, 75.

　　1922年10月12日，为了平息通胀，德国政府采取干预措施，阻止不断增长的外汇购买行为，对德国人购买外汇实施限制措施。这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，但很少见效。原因在于：（1）资本管制的效果有限，因为很容易被规避；（2）越想套住人们，人们越想逃离。资金无法出境对人们心理的影响类似储户无法从银行取款：它会带来恐慌，引发银行挤兑。

　　股市是德国国内为数不多的躲避通胀的地方之一。股市自6月以来下跌了50%（按实际价格计算），在10月下半月反弹，但与1921年秋天一样，这种反弹与德国的经济基本面和未来前景无关。事实上，1922年秋，由于恶性通胀侵蚀了生产率，实际利润率不断下降。在债务危机期间，在整体股市实际下跌的背景下，股市反弹的幅度非常小。

　　新闻

　　1923年1月9日

　　德国人消极抵抗

　　“库诺政府近期外交政策的基本主张是，法国单独占领鲁尔区，实质上撕毁了《凡尔赛和约》，因此所有战争赔偿安排都将被取消。”

　　1923年1月11日

　　法国军队在凌晨4点45分进入埃森，未受抵抗；德国召回驻巴黎和布鲁塞尔特使；美国驻莱茵河部队被命令回国

　　“工人对法国的占领无动于衷。他们说他们知道被本国的资本家剥削，现在只是为面包而工作，因此对法国的所作所为不关心，他们的境况已经坏到不能再坏的地步。”

　　1923年1月19日

　　德国银行利率从10%升至12%；现在是世界上最高的利率——去年7月是5%

　　1923年1月21日

　　无人购买德国纸币的时刻可能正在来临

　　“据伦敦城威斯敏斯特帕尔银行的年终公告称，是马克的投机买家让德国坚持至今。自大战以来，德国的出口几乎总是低于进口，很明显，德国已无法像正常时期那样支付进口货款。”

　　1923年1月28日

　　德国马克再次下跌，兑美元汇率降至28 500马克兑1美元

　　1923年1月31日

　　纸币一周内增加了2 160亿马克；1月第三周的通胀率打破了历史纪录

　　1923年2月12日

　　今天鲁尔区出现骚乱，许多人被逮捕

　　1923年2月12日

　　1月德国物价上涨248.5%，打破了月度增长纪录——是战前平均值的7 159倍

　　从下图可以看出德国经济的恶劣形势。

　　1923年1—8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

　　1923年1月，德国经济已陷入混乱，因德国没有按照承诺交付作为赔款的木材，一支法国–比利时联军入侵德国并占领了鲁尔区（德国的主要工业区）。法国希望借此迫使德国在战争赔偿上更加合作，同时可以用煤炭来抵债。德国人宣布“消极抵抗”。鲁尔区的矿工将罢工，尽可能增加法国的占领成本，但抵抗需要德国政府补贴，因为矿工和矿主都需要得到报酬。这也意味着德国约一半的煤炭需要进口，这增加了德国的国际收支压力。结果，政府开支上升，国际收支恶化，流动性短缺迫使帝国银行增加印钞，使已经处于天文数字水平的通胀率进一步上升。

　　法国的入侵给德国在赔偿谈判中提供了一个机会：占领一个几近经济崩溃的国家受到了广泛的谴责。为了争取时间，帝国银行开始发行以美元计价的债券（由于信用风险高，债券价格在国际价格的基础上打了很大的折扣）以购买马克——央行的目标是钉住美元。1923年1—6月，帝国银行出售了大约价值4亿金马克的外汇借款和央行储备，以捍卫马克兑美元的固定汇率。央行还将利率提高至18%（但通胀率已接近10 000%，升息主要是一个象征性行为）。帝国银行行长说：

　　这种干预并没有达到永久和最终稳定马克的目的。只有当战争赔偿问题得到真正解决时，这种措施才可能有效。它的目的是……为德国经济争取一段尽可能长的相对平静时期……让市场摆脱疯狂而肆无忌惮的投机，保护德国人民免受物价进一步快速上涨的侵蚀，否则一切都将被耗尽。 注释标题 Feldman, 643.

　　新闻

　　1923年2月15日

　　德国抗议鲁尔区的出口阻碍，告诉法国德国给其他协约国支付赔款的方法正在减少

　　1923年2月22日

　　德国说已支付456亿马克；柏林提供官方汇编，称因和约遭受的损失总计升至565亿马克

　　1923年3月1日

　　法国取消向德国运煤的禁令，但须缴纳占领前的40%税赋

　　1923年4月9日

　　美国向德国提出11.877 368 67亿美元的战争赔偿要求，包括卢西塔尼亚的损失

　　“美国将赔款金额暂定为11.877 368 67亿美元，这是美国政府及其公民要求德国政府支付的战争赔偿金额。相关通知已经送达混合索赔委员会的德国代表，该委员会的任务是调整每个国家对另一国的索赔。”

　　1923年4月16日

　　德国的公共赤字：上个财年的支出比收入高出6.25万亿马克

　　1923年4月30日

　　希望寄托在新的德国银行利率身上；官方宣称18%的利率将遏制信贷和通胀

　　“德国官方人士寄希望于上周帝国银行将贴现率从12%提高至18%。此外，德国政府本周下令进一步限制外汇交易，要求对持有外汇情况进行登记。”

　　1923年5月15日

　　目前，德国每年自杀人数为8万人，战前自杀人数为1 200人——贫困是主要原因

　　1923年5月21日

　　德国证券交易所一周只开三天

　　1923年6月25日

　　德国物价随马克贬值而飙升，10天内上涨41%——上周上涨速度加快

　　1923年6月25日

　　德国货币无序贬值的影响，以前的投资全部湮灭

　　1923年8月1日

　　德国印钞工人罢工，柏林人称之为“历史上最具恶意的罢工”

　　外汇干预阻止了马克的下滑（实施干预后的头三个月，马克实际上升值了50%），一个短暂的通缩期出现，让空头受到损失。然而，到5月，帝国银行显然已经没有支付美元债券本金和利息以及维持汇率挂钩所需的外汇储备，因此固定汇率政策在实施6个月后被放弃，恶性通胀更加肆虐（通胀率到1923年11月达到36 000 000 000%）。

　　现在，德国背上了新的硬通货债务，法国重申会根据索取战争赔偿的需要继续占领鲁尔区。整个夏天，德国政府对外汇市场进行了一些零星干预，但都没能抑制通胀或阻止汇率下降。当时，德国总统要求财政部长找到“避免马克彻底崩溃”的新办法。财政部长的回答是：“马克已经开始彻底崩溃了。”

　　1922年7月—1923年11月，马克相对于美元贬值了99.999 999 97% （即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍！关于这些数字的意义，1913年，全德国流通的纸币和硬币总共有60亿马克。到1923年10月下旬，1913年的全部通货只够买1千克黑麦面包。这种混乱给德国人民带来了巨大的痛苦和创伤——恶性通胀后来也为纳粹政客对“灾难性的”魏玛时代的许多批评提供了口实。

　　新闻

　　1923年8月2日

　　为德国计划两种货币：库诺内阁提议借入无限量“接近黄金的”贷款，用临时凭证做货币。其他人预测该货币会失败。他们说，有一种毫无价值的货币已经糟糕透顶，没必要再增加一种

　　“德国政府正以令人痛苦的缓慢速度和各种迂回办法实际上抛弃现有纸马克，创造一种全新的货币，他们希望这种货币能增强人们的信心。”

　　1923年8月16日

　　德国改变计划

　　“德国新总理宣布，他的第一把火必须烧向国内政治。”

　　1923年8月20日

　　马克复苏以来，德国股价稳定

　　1923年8月20日

　　支撑德国新货币的最后一点黄金；财政部长希法亭决定不用这些黄金来购买纸马克，计划将黄金用作固定价值基础。柏林将交通票价提高至10万马克，并要求政府援助

　　“财政部长希法亭否认计划利用德国政府尚存的一点黄金在国外市场购买毫无价值的纸马克，以挽救濒临死亡的纸马克。相反，他将用这点黄金为德国新货币提供微弱支撑。”

　　1923年8月29日

　　饥饿的德国人因食毒蘑菇而死

　　1923年9月17日

　　拟议德国新货币的基础；以黄金担保，由新银行独立于国家发行

　　1923年9月23日

　　博登马克将成为德国货币新单位，用全国房地产抵押为黄金银行提供支持

　　“德国新货币单位将是‘博登马克’，含0.358克纯金，等于100‘博登芬尼’。今天公布的关于建立货币银行的措施透露了该消息。”

　　1923年年底—1924年：恶性通胀告终

　　到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率远高于1 000 000%，实际税收以惊人的速度减少，食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能。缺少了有效的交换媒介，国民经济陷入停顿。由此产生的苦难殃及各行各业。一位市长反映：“我从来没有见过这么多人挨饿和流浪。”所有人都意识到危机会很快演变成民众骚乱或革命。后来担任德国劳工部长的鲁道夫·维塞尔准确描述了当时人们的普遍情绪：“当前的通胀正在毁灭共和国，它将成为我们共和国的掘墓人。”

　　协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。因此，在1923年11月，协约国同意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。这为德国政府提供了宝贵的喘息机会。

　　德国政府采取了5个关键步骤来遏制通胀，每一步从逻辑上承接上一步。

　　（1）为了减轻最先引发危机的战争赔款负担，德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%。随着沉重的赔偿负担变轻……

　　（2）……央行发行一种名为“地租马克”的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩。然而，如果投资者认为新货币将被用于债务货币化，新货币也可能失败……

　　（3）……严格限制发行的地租马克和债务货币化数量。但是，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化，因此……

　　（4）……德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。同样地，央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。为了进一步建立对新货币的信心……

　　（5）……央行建立了大量的外汇资产储备。央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。

　　新闻

　　1923年9月26日

　　德国各州同意恢复鲁尔区的和平

　　“今天下午，德国联邦各州政府首脑与德国总理施特雷泽曼举行会议，正式宣布一致同意放弃消极抵抗计划，但同时表达了坚决维护国家统一的决心。”

　　1923年10月10日

　　鲁尔区的第一份协定：两大煤矿集团将恢复运营，并将用实物赔偿

　　“法国政府今天通知全体协约国的共同代理——赔偿委员会，德古特将军昨日与鲁尔区的两个工业集团达成了令人满意的协定，工业集团同意恢复运营，并以实物支付赔款。他通知委员会还将谈判协商其他类似协定。”

　　1923年10月13日

　　关于德国新货币的提议，伦敦的银行描述柏林的提议大纲

　　“据伦敦的国际银行的描述，施特雷泽曼的德国新货币计划包含以下条款：农业、工业、贸易和银行业应提供创建货币银行的手段，该银行将以‘博登马克’的形式发行新货币。”

　　1923年10月15日

　　德国股市随美元上涨，鲁尔问题即将解决刺激债券市场上升

　　1923年10月16日

　　德国将停用已失去价值的马克

　　“内阁今晚批准了一项法案，向所谓的黄金年金银行颁发营业执照……帝国银行将停止政府国库券的折现，将有望立即遏制通胀。”

　　1923年10月29日

　　德国‘地租银行’准备开业：政府货币改革的第一步

　　1923年11月5日

　　当德国发布新货币时，柏林相信旧马克将消失，新马克将取代旧马克

　　1923年11月7日

　　美国柯立芝总统认为必须援助德国；他相信德国的粮食形势严峻，今年冬天需要救济

　　“柯立芝总统认为，根据内阁成员向他提交的美国政府官方报告，德国的情况非常严重。白宫今天的声明表示，在冬季结束之前，德国需要获得外部救济。”

　　早先的一次性措施（例如，短暂的固定汇率、资本管制）还不够，德国需要一次全面而剧烈的政策转变来废除旧货币，为新货币取得坚实的基础，并严格限制债务货币化、信用创造和政府支出。多年的经济危机使公众渴望找到实际可用的货币，对局势有所帮助。如果战争赔偿负担没有大幅减少，那么这一切都不可能实现。毕竟，如果知道政府负有无法偿还的巨额外债，有哪个投资者和储蓄者愿意持有德国货币？

　　下文大致按时间顺序详细介绍这些措施。

　　（1）重组战争赔款

　　尽管与协约国谈判的过程缓慢、拖沓而令人困顿，但德国很早就取得了一些重要让步，为实施结束恶性通胀的政策变革提供了必要的喘息空间。如果不能减免战争赔偿，则通胀的结构性原因将原封不动，任何新货币都不太可能作为财富储存手段而获得信任。

　　新闻

　　1923年11月14日

　　赔偿委员会邀请德国参与会议，同意听取未付款的原因

　　1923年11月19日

　　德国推出新货币，金融界对发行和兑换条款存疑

　　“新银行周四向政府发行1.42亿新的地租马克，帝国银行停止折现国库券及根据该折现发行纸马克，目前至少已经启动新的德国货币实验。”

　　1923年12月3日

　　德国的“实际工资”，以黄金计价的工人工资估计相当于战前的44%~60.875%

　　1923年12月10日

　　德国物价进一步下跌；社会紧张局势缓解，但金融专家对未来感到悲观

　　“上周物价大幅下跌，部分商品价格跌幅达50%，社会紧张局势因此大幅缓解。”

　　1923年12月14日

　　柯立芝告诉伦鲁特，他批准致力于救济德国的私人慈善机构

　　1923年12月14日

　　德国的财政收入很低，据说几乎没有足够的资金来维持政府运转

　　“德国的财政状况令人绝望，政府被迫对人民征收特别税，但即使这样也难以让国家这艘大船避免沉没。尽管大部分官员和政府雇员的工资已大大减少，数千人被解雇，但财政部几乎没有钱来应对最紧迫的开销。”

　　1923年12月17日

　　德国出现多种货币，紧急货币占帝国银行发行货币量的1/5

　　1923年12月23日

　　道威斯和欧文受命解决德国的财政问题

　　“协约国挑选了两位美国人，即查尔斯·道威斯和欧文·杨格，来帮助德国解决棘手的财政问题。这两人都是商业成功的典范和美国商界领袖中的佼佼者。”

　　早在1923年9月即出现了重大进展，鲁尔区的德国实业家在德法谈判中开始与魏玛政府合作。这些工业巨头长期以来一直抵制对法国做出任何让步，但随着局势的持续恶化，工人开始骚乱，他们承认需要外交解决，最终同意恢复煤炭运输。到10月中旬，魏玛政府完全取消了对“消极抵抗”的财政支持。这两者既为与法国谈判取得进展开辟了道路，又节省了一项很大的开支。

　　魏玛政府很快推进在鲁尔问题上取得的进展。11月底，英国和法国的谈判代表成立了一个新的委员会——道威斯委员会，审查并评估可能减少德国的战争赔款。重要的是，委员会同意在做出最终结论前，德国暂停赔偿，这样大大有利于德国在稳定期内平衡预算。在接下来的10个月里，德国不必向赔偿委员会支付任何硬通货赔款。此外，于1924年8月全面生效的道威斯计划永久性地大幅减轻德国的战争赔偿负担。该计划重新安排德国的赔偿支付时间，减少偿债金额，令德国在1924年和1925年的赔款仅占其GNP（国民生产总值）的1%——与1923年相比减少了90%以上。

　　虽然德国仍然需要支付全部1 300亿金马克赔款，但现在的赔付额被分散开来，因此德国能够履行赔偿义务。下图比较了道威斯计划前后的差别，内容包括德国1921—1923年原本可能被要求赔偿的金额（假设协约国要求德国开始支付全部战争赔款）、1921—1923年实际支付的金额（根据伦敦还款计划，德国暂停赔付部分赔款，直到协约国认为德国有能力赔付为止）、可能导致典型通胀性去杠杆的偿款情况、1924年限制战争赔款后德国须赔偿的金额（即道威斯计划）。从中可见，道威斯计划大大减轻了德国偿还外债的负担。

　　由于战争赔款大幅减少，国内债务大多因通胀而消失，德国的债务负担基本上得到缓解。

　　（2）创建新货币

　　创建一种具有坚实基础的新货币，是遭受通胀性债务危机的国家化解危机的最经典做法。在魏玛共和国期间，这个新旧货币替换过程大致经历了三个阶段，从1923年8月开始，到1924年10月结束。

　　最早取代旧马克的办法都是一些无序和应急性措施，并没有明确的计划性。到1923年夏天，用马克交易已经非常困难，德国的大机构转而使用替代货币，但这些替代品也有自身的缺陷。许多人使用外币代替马克。从1922年年底开始，德国大部分核心行业开始用外币定价，到1923年，德国境内的大多数批发贸易都直接用美元、法郎或弗罗林进行。无法获得外币的人只能使用紧急货币。这些紧急货币由地方政府、行业协会甚至公司发行，通常至少在理论上具有实物资产支撑。这种紧急货币虽然通常非法，但比纸马克接受度更高，到1923年秋天，近2 000种紧急货币在德国流通。

　　政府意识到需要一种具有稳定价值的货币，因此打算承认这一非正式体系。1923年8月，德国政府开始发行一种面额非常小的与美元挂钩的债券，希望在找到更好的解决办法之前用作临时货币。这些“黄金贷款”债券可以直接流通，也可以用作其他紧急货币更加可靠的基础。虽然这些债券的最终保障无非是盖上一枚印章，声称它们具有稳定价值，并承诺政府可以“征收资本税的补充”来稳定其价值，但它们确实获得了内含价值。事实上，民众对可靠的财富储存手段的渴望太强烈，以至这些黄金贷款债券一发行出来就被保存起来，而不是被花掉。这些债券在发行之后，很快就几乎全部从流通中消失。

　　向新货币过渡的第二阶段始于1923年10月15日。当天，德国政府宣布成立一家新的全国性银行，即地租银行，并推出一种新的稳定价值货币，即地租马克，于11月15日正式流通。与之前创建“稳定价值”货币的尝试不同，地租马克计划更加宏伟，而且一经发行就立刻获得了“奇迹般的”成功。重要的是，地租马克可以与纸币或实物资产按一定比例相互兑换，支撑地租马克的坚实基础不仅适用于新发行的债券（如黄金贷款债券），而且适用于正在流通的全部纸马克。具体来说，地租马克与纸币的兑换率为1∶1 000 000 000 000，与美元的兑换率为4.2∶1。此汇率具有重要的象征意义，因为这样地租马克内含的黄金价值就与战前和平时期马克的相等。

　　在接下来的几个月中，这两种固定兑换率均得以维持。到12月，地租马克与具有新固定兑换率的纸马克在国外市场以面值交易，同时通胀率降至可持续的水平。

　　（3）限制货币发行量

　　新货币持续成功的关键在于，地租银行发行的货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础。同时，不存在以新货币计价的大额债务——地租银行可以发放的信贷总额上限为24亿马克。与旧的黄金贷款债券不同，地租马克直接用所有德国农业和工业地产的5%作为抵押发行（“地租”是指在这些抵押上支付的年金）。比这种直接支撑更重要的是，帝国银行的黄金储备提供隐性担保。到1923年，货币供应的真实价值因人们抛售纸马克而下降，完全可以用政府储备做基础。由于帝国银行在发行地租马克后开始打击非法紧急货币，回收流通中的黄金贷款债券，因此通货价值的下降获得进一步强化。

　　新闻

　　1924年1月28日

　　柏林对新的黄金银行充满期待，希望该银行恢复国际上对德国财政的信心。保证平衡预算，希望建立遏制通胀和吸引外资的计划

　　“德国国内形势日益改善。在第三个税收法令中，内阁内部以及共和国与各州之间未发生分歧。人们认为，这项新法律的主要特征是，用纸币偿还债券和抵押贷款所产生的所有收益都被税收征掉或被没收掉。”

　　1924年1月29日

　　德国等待专家的到达：已为前来的道威斯委员会准备好了账簿和其他数据

　　“明晚道威斯委员会的到来被誉为具有历史意义的事件。”

　　1924年2月1日

　　德国消除内债，其他激烈措施

　　“私人债券和抵押贷款恢复至原黄金价值的10%。征收通胀税。法令规定国家铁路和邮政业务应独立运行。专家听取银行请求。沙赫特敦促立即成立黄金发行机构。”

　　1924年2月2日

　　德国减少政府债券；债务计划引起市场激烈反应，市场交易活跃

　　“昨日，有新闻称德国制订了减少政府债务的新计划，导致德国政府债券、市政债券和公司债券市场交易异常活跃。根据这项计划，德国战争债券和其他债券被废除，公司或私人债券的价值被定为其早期黄金价值的10%。”

　　1924年2月4日

　　确定德国抵押贷款的减值；估值的10%——

　　储蓄存款被蒸发掉

　　1924年2月4日

　　德国贸易复苏；失业率有所上升，但短工大幅减少

　　如下图所示，到1923年，货币基数已降至德国的黄金储备额。

　　经过一年的相对稳定后，德国决策者实施了货币转换的第三阶段。1924年10月11日，德国政府推出另一种新的硬通货（帝国马克），可以用地租马克按1∶1的兑换率购买。与仅形式上由抵押债券担保的地租马克不同，帝国马克可以在帝国银行直接兑换成金条。具体来说，帝国马克兑换的黄金数量与战前马克兑换的黄金数量完全相同。所有剩余的纸马克在1925年6月5日之前退出流通，而旧货币（地租马克）在接下来的10年中逐步被取代。

　　但正如未来形势所示，创造持久稳定所需要的条件远远不止一种新货币。地租马克和帝国马克是改革过程的关键成分，但并不是唯一成分。一种货币的成败取决于发行机构的可信度。德国没有很多未来需要交付货币的承诺（即不存在大量以新货币计价的债务），这意味着央行无须在通胀性债务货币化和通缩性违约之间做出选择。货币数量以其发行基础为限，这样币值可以保持稳定。1923年秋，地租银行在获取可信度时面临艰难的挑战，但由于其基本面稳固，因而取得了成功。

　　新闻

　　1924年2月18日

　　12月德国出口盈余；以金马克计价，1923年的进出口额基本上已经平衡

　　1924年2月18日

　　德国抵押贷款价值被定在15%，之前预计只有10%——停止用纸马克偿还公共债务

　　“正式法令的一个不同之处在于，抵押贷款价值恢复至其原始价值的15%。”

　　1924年2月18日

　　德国将废除战时货币，将于5月初废除“贷款券”

　　“随着德国货币恢复正常，德国发布了一项重要公告，将于5月初完全停止‘贷款券’的运行，该贷款券是1914年8月为缓解贷款困难而推出的。”

　　1924年2月18日

　　德国的生活成本再次下降，平均生活费用比去年11月低34.5%

　　1924年2月20日

　　德国的财政收入增加，预计大战以来将第一次出现数百万金马克财政盈余

　　1924年2月25日

　　德国贸易复苏的脚步不停歇；工业继续逐步改善，纺织业繁荣

　　“上周，德国货币、财政和工业形势持续改善，货币和财政方面进展迅速，除纺织、服装部门外，工业发展更加缓慢。这两个部门呈现繁荣迹象，制造商已经开始拒绝订单。”

　　1924年2月26日

　　英国降低德国进口商品税率；关税从26%降至5%，柏林承诺支付

　　1924年2月28日

　　国际联盟可能审查德国的财政状况；道威斯委员会通过监督方案，成为专家计划中不可或缺的一部分

　　1924年3月10日

　　德国工业持续复苏，失业率从近期水平迅速下降。钢铁业正在恢复

　　“全德国的商业形势继续改善。有证据表明，领失业救济的人数从1月15日的1 582 852人减至2月15日的1 301 270人。即使是部分失业者人数也从635 839人减至257 840人。”

　　（4）结束债务货币化

　　为了建立对新货币的信心，经历通胀性债务危机的国家需要停止债务货币化。只要政府能够迫使央行印钞来偿还政府债务，新货币就可能贬值，货币应有的坚实基础就会被抛弃。这是央行应独立于政治系统的重要原因之一。

　　停止债务货币化的保证出现在两份重要公告里，第一份最初是不公开的，第二份是公开的。1923年8月18日，帝国银行通知魏玛共和国政府，从1924年起，帝国银行将不再对任何新的政府债务进行折现。这份重要公告虽然不公开，但很快在工业精英中流传，促使决策当局重新认真考虑财政改革的必要性。第二份重要公告出现在1923年10月15日，当时央行的官员公开表示，新的地租银行将限制政府债务总额（即12亿地租马克）。此外，新政策将禁止帝国银行在11月15日之后将任何政府债务货币化。

　　在一段时间以内，民众和政府都怀疑央行与地租银行能否信守这些承诺。毕竟，地租银行几乎立即向政府提供了12亿地租马克的贷款。到1923年12月，政府要求再增加4亿地租马克贷款。地租银行的官员坚持自己的立场，成功开启了一个央行独立于政府的新时代，也结束了长期无节制的债务货币化。

　　（5）消除赤字

　　当央行在通胀性债务危机期间停止债务货币化时，政府可以寻找新债主来为政府赤字买单，以消除赤字，或者控制央行继续将债务货币化。由于在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只是把问题往后拖延，因此最终还是需要平衡政府预算。

　　1923年年底，魏玛共和国政府得出结论，必须消除财政赤字。德国政府别无选择，而随着债务的大幅减轻，现在可以实现这个目标了。用德国财政部长的话说，“如果我们不能坚定地削减国家开支来成功摆脱通胀，我们唯一的前途就是天下大乱”。

　　新闻

　　1924年3月17日

　　德国商业进一步改善，政府规定9小时工作制

　　1924年3月24日

　　德国工业持续复苏；金属价格不断上涨，纺织业仍然欣欣向荣

　　1924年4月3日

　　德国黄金银行准备妥当，将于下周在帝国银行大厦开业

　　1924年4月10日

　　德国人批评赔偿条件，最初的官方观点认为道威斯报告不可接受

　　1924年4月10日

　　德国资源丰富；道威斯报告呼吁用工业品做抵押支付赔款。提议向德国提供2亿美元贷款

　　“过去4年里，德国一直申辩，试图让全世界相信德国无法支付战争赔款。今天，道威斯专家委员会向赔偿委员会报告称，德国能够支付战争赔款，因而驳斥了德国的申辩。该委员会将德国每年的最低赔偿额定为25亿马克，根据德国的复苏程度而增加。”

　　1924年4月15日

　　德国接受道威斯委员会的计划为谈判基础，答复将同意与赔偿委员会进行解决战争赔偿的谈判

　　1924年4月16日

　　法国和英国完全同意道威斯报告；德国接受报告为谈判基础，正前往巴黎

　　1924年4月18日

　　赔偿委员会通过道威斯计划，促使柏林行动起来，呼吁德国起草法律并任命实施法律的官员

　　1924年4月21日

　　德国的信贷需求；工业形势改善，贷款在一个月内翻番

　　1924年4月28日

　　德国重新进入钢铁对外贸易，在瑞典获得大订单，据称价格低于法国和比利时的报价

　　1924年4月28日

　　德国的财政盈余；最近期间的收入超过支出1 928.08万马克

　　1924年4月29日

　　马克思谈道威斯计划，为德国政府接受该计划辩护

　　“今晚，德国总理马克思博士在中间党的一次选举会议上发表讲话，谈到了道威斯报告，以及德国被迫接受该报告的原因。”

　　自1914年战争爆发以来，德国政府一直存在预算赤字。然而，1923年8月，政府采取措施解决预算赤字问题，将某些税收与通胀挂钩，并通过了额外的紧急税。到10月，政府将所有税收与通胀挂钩。

　　此外，政府采取积极措施减少开支，解雇了25%的政府雇员，将剩余雇员的工资削减了30%。魏玛共和国政府停止向鲁尔区参与“消极抵抗”的工人提供高额补贴。财政紧缩带来异常困苦，这在一两年前几乎是无法办到的，但是，到1923年年底，恶性通胀造成了普遍的痛苦和混乱，德国民众愿意做几乎任何事情来控制物价。

　　重要的是，通胀率缓和和汇率趋稳对现有税收收入产生了影响。暂时的稳定促成了一个良性循环：由于通胀率下降，实际税收收入增加，减轻了政府预算的压力，增加了民众对政府未来摆脱债务货币化的能力的信心。继11月推出地租马克之后，实际税收收入迅速增加，从1923年10月的约1 500万金马克增至1923年12月的3亿多金马克。

　　到1924年1月，政府预算出现盈余。

　　（6）紧缩信贷

　　决策者决定大幅收紧信贷，以避免私人信贷增加通胀压力。这种紧缩是通过两个渠道实施的。第一，政府于1924年2月宣布，将“重估”一些私人持有的债务（即要求债务人向债权人偿还超过面值的金额）。这些债务包括抵押贷款、银行存款和工业债券，它们的价值因恶性通胀几乎降为零。虽然该政策的目的是安抚债权人的不满，但也产生了紧缩效果。正如减免债务可以放松信贷、使货币贬值和刺激通胀率一样，债务重估可以收紧信贷、增强货币和降低通胀率。

　　新闻

　　1924年5月4日

　　德国选民今天投票，大战以来最重要的选举未能引起多大兴趣

　　“明天，3 500万名年满20岁的德国男女选民可以自由表达政治倾向，德国的政治和经济未来及对外关系在很大程度上将取决于他们的投票结果。”

　　1924年5月5日

　　巴伐利亚的投票结果分散：希特勒-鲁登道夫集团未能赢得预期的胜利

　　1924年5月5日

　　赞成道威斯计划的德意志联盟在选举中领先：尽管共产党人和民族主义党的得票有所增长，但中间党保留了多数席位

　　“今天揭晓的第一批选票表明，虽然极右翼德意志民族主义党取得了预期的胜利，但组成现任政府的联盟（德意志人民党、中间党和民主党）将组建下一届政府，很可能与社会党联合组建。”

　　1924年5月6日

　　德意志联盟获得230个席位，反对党取得192个席位；现任内阁有望继续执政，并实施道威斯计划

　　“德国选举结果表明，大多数德国人赞成‘服从政策’，反对与协约国明确决裂，赞成有限制地接受道威斯报告，反对完全拒绝报告，赞助继续实行共和制，反对恢复君主制。”

　　1924年6月30日

　　德国接受军事控制；请求推迟一个月，将调查仅限于协约国提到的要点

　　1924年7月31日

　　法国港口再次向德国开放；柏林听说从9月起，从德国启航的船只可以进入法国港口

　　“法国港口将在10年内首次向德国船只开放。”

　　1924年8月17日

　　协约国与德国签订协议，法国将在一年内撤出鲁尔区

　　第二，更重要的是，1924年4月7日，帝国银行决定限制对私营部门的信贷总额。银行虽然不会收回现有贷款，但只有在债务人清偿以前的贷款之后才发放新的贷款。对新信用创造的严格限制在短期内不利于企业发展，但也大大稳定了德国的通胀率：1924年5月，通胀率略呈负数。

　　（7）积累外汇储备

　　尽管上述所有计划、政策和协议都使德国经济逐步走强，但并不是每个人都相信它们会带来永久稳定。事实上，在德国于1923年11月至1924年10月实施稳定机制期间，投机者不断做空马克。只要德国缺乏足够的外汇储备，这些投机仍然不断威胁德国的稳定。

　　两个重大的变化帮助恢复了德国已耗尽的外汇储备。第一个大变化是私人持有的外汇回到了帝国银行。随着德国境内的机构和个人对于新的地租马克作为交换媒介的信心增强，他们开始将在恶性通胀期间囤积的外币兑换成新币。 1923年11月—1924年1月，帝国银行持有的外汇从约2 000万金马克增至近3亿金马克。虽然这些外汇流入在1924年年初通胀率上升时暂停（个人又开始积攒外汇），但一旦德国内部的信贷标准收紧，通胀趋于稳定（如上所述），外汇又恢复流入了。

　　第二个大变化与道威斯计划有关。除了减少德国的战争赔偿负担外，道威斯委员会还向德国提供了一大笔外汇贷款。贷款于1924年10月发放，总额为相当于8亿金马克的外币，主要是美元、英镑和法郎。虽然金额并不是特别大，但大大提高了帝国银行抵御投机者攻击的能力。贷款也向外国投资者发出了令人放心的信号。在道威斯计划实施后的4年中，美国投资者受相对较高收益的吸引，大量投资德国债券。

　　到1924年，危机已基本结束，德国进入了短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起，也导致了希特勒上台以及后来发生的一切，但这是后话了。

　　参考文献

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　　Rupieper, H.J. The Cuno Government and Reparations 1922–1923: Politics and Economics. The Hague, The Netherlands: Martinus Nijhoff, 1979.

　　Taylor, Frederick. The Downfall of Money: Germany's Hyperinflation and the Destruction of the Middle Class. New York: Bloomsbury Press, 2013.

　　Webb, Steven B. Hyperinflation and Stabilization in Weimar Germany. New York: Oxford University Press, 1989.

　　美国债务危机与调整（1928—1937年）

　　本节详细记述美国20世纪20—30年代的债务大周期，包括大萧条。大萧条也许是通缩性去杠杆最具代表性的案例。本节将参照之前在“典型债务大周期”中所描述的模板，向读者介绍这一案例。尽管大萧条发生在近一个世纪之前，但其机理与2008年左右发生的经济危机大致相同。和分析本部分的其他案例一样，我将按时间线（这一案例的时间线基于我多年来搜集的关于大萧条的一系列书籍，而不是我在大萧条期间的个人交易经历）讲述，并提供一套实时的“新闻汇报”，列在页面的两侧，摘录当时的报纸头条报道和美联储当时的表态。

　　新闻及美联储公报

　　1925年1月31日

　　无线电公司增收100%

　　“昨日公布的美国无线电公司1924年收益报告显示其总营业收入为54 848 131美元。与之相比，1923年为26 394 790美元，1922年为14 830 857美元。”

　　1926年1月10日

　　公众购买力推动创纪录产量

　　“汽车工业产量再创新高，去年生产约380万辆乘用车，比1923年的上一个最高纪录多出10万辆，比去年多出约50万辆。”

　　1926年7月25日

　　美国年生产率达到峰值；商务部年鉴表示，工业与贸易活动甚至超过战争时期

　　“今日公布的商务部年鉴显示，1925日历年里美国的工业和商业活动‘达到美国历史最高水平，甚至高于非常的战争年代’。”

　　1926年8月20日

　　商业扩张势头有望延续

　　“根据国家商业银行和欧文银行–哥伦比亚信托公司的商业评估，美国商业活动将在今年最后4个月里出现扩张。它们表示，除少数几个行业外，所有贸易指数都表现良好。”

　　1927年1月3日

　　银行预测1927年经济繁荣

　　“国民城市银行在昨日发布的一份声明中预测了1927年的经济前景，它宣布，新年伊始前景看好，经济繁荣有望延续。”

　　1927年1月14日

　　福特汽车公司在16年里赢利375 927 275美元

　　1927—1929年：泡沫

　　在一战和1920—1921年的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长时期。美国乡村和小城镇的持续电气化以及中产阶层队伍的壮大，为新科技开辟了巨大的市场。收音机是抢手的新科技，1922—1928年，美国人拥有的收音机台数从6万增至750万。汽车工业也迅速发展，到1929年，路上行驶的汽车有2 300万辆，平均约每5个美国人1辆（这比1920年多出近三倍）。科技进步也带来生产力的发展（1922—1928年，工厂工人的每小时产出增长75%）。报纸上满是科技取得突破的消息，促使人们普遍对经济感到乐观。

　　新闻及美联储公报

　　1927年6月17日

　　海外持有黄金现达6 223.3万美元，美联储银行收益较5月13日多出268.5万美元

　　1927年8月15日

　　德国银行警告外债偿还问题，认为外债偿还问题远未找到解决方案

　　1927年8月21日

　　杜兰特预测长期牛市

　　“被视为股市中最传奇人物之一的威廉·C.杜兰特认为，‘我们正在走进一轮规模空前的牛市，它将延续很多年’。”

　　1927年9月23日

　　经纪人贷款创新高

　　“美联储委员会报告显示上周上涨3 449.9万美元，总计32.837 5亿美元。”

　　1927年9月24日

　　场外交易趋缓；主要交易活动继续集中于投资信托领域

　　“随着交易速度的放缓，价格出现小幅回落，昨日场外交易市场大体保持本周态势。主要交易活动仍集中于投资信托领域，但就市场总体情况而言，银行股和保险股的交易主导了市场整体走势。”

　　1927年10月11日

　　哈恩表示向德国贷款安全；银行家否认会出现还款困难，并以史为证

　　1927年11月11日

　　美国银行存款额居世界之首；美联储官员表示，世界存款总额的5/8在美国

　　1927年12月5日

　　美国“牛市”令伦敦惊奇

　　1927年12月12日

　　美国预计将消除贫困

　　“耶鲁大学经济学家欧文·费雪教授明日将发文称，商务部长胡佛所做的1921年以来经济成就报告表明，不仅大多数美国人已经享受繁荣，而且美国可能很快终结广大民众的贫困局面。”

　　在科技繁荣的背景下，本轮周期的早期阶段（1922—1927年）出现了强劲的经济增长和低通胀。整个时期被称为“繁盛年代”，资本家和工人都获得了充裕的收益。企业利润上升至战后高位，失业率降至战后低位，实际工资上涨20%以上。在1923至1926年的前泡沫时期，债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务融资用于可以快速增加收入的经济活动。同时，股市飙升且波动很小：从1922年年初到1927年年底，美国股票投资者的收益率超过150%。领涨的是当时最火的两只科技股——美国无线电公司（交易商称之为“无线电”）和通用汽车公司。

　　接着，泡沫开始出现。和典型情况一样，泡沫源于这一时期生产率与科技令人目眩的进步，同时人们以杠杆化方式押注，赌这些进步会继续。一位作家阐述了人们越来越强的信念——经济已经进入“新时代”：“新时代……意味着永久的繁荣、传统兴衰周期的终结、美国人财富与储蓄的稳定增长，（以及）持续上涨的股票价格。”

　　美国是一个极具吸引力的海外投资目的地。当时美国和大多数其他国家都实行金本位制，这意味着各国政府承诺其货币能以固定的兑换率兑换黄金，从而让贷款人确信政府不会通过大量印钞稀释贷款人的债权。黄金从其他国家流入美国，因为投资者实际上是用黄金购买美元的。这一因素对于1929年大崩盘前夕的事态演变起到了重要的决定作用，但是我们在此暂不深入阐述此事。

　　当其他国家（法国、德国和英国）开始担忧本国黄金过快流失的问题时，它们促请美联储下调美元利率，以降低美元的吸引力。1927年春，美联储更关注经济增长和通胀，而忽视购买金融资产的债务增长，它将贴现率从4%降至3.5%。这自然间接鼓励了美国信用创造。这是央行在无意中吹大泡沫的典型方式。

　　在宽松政策作用下，经济加速增长，经济增长强劲的消息被全美各地的报纸和电台大力宣扬。1928年下半年，工业生产增长9.9%，汽车产量创历史新高。这一繁荣景象让人们欣喜若狂。1929年年初，《华尔街日报》描述了美国经济普遍增长的局面：“我们不记得何时像今天这样，新年伊始，商业环境就如此稳健……一切都预示着工业生产将全面展开，铁路运输量将创纪录。”

　　新闻及美联储公报

　　1928年2月25日

　　纽约州投资信托有异议

　　“共和党立法领导人和纽约州银行厅今天对司法部长艾伯特·奥廷格提出的投资信托法案提出异议……但参议院多数派领袖约翰·奈特明确表示，共和党计划让司法部长的立法提议通过……‘投资信托业务庞大且不断发展，它们需要一定监管’。”

　　1928年2月29日

　　新投资信托成立

　　1928年3月13日

　　许多股票价格狂飙，日间交易破纪录

　　“昨日市场状况将人们的疑虑一扫而光——上周在股票交易所发生的情况不会影响投机心理。股市交易量昨日达到387.5万，创历史纪录。”

　　1928年3月25日

　　投机狂热席卷市场；大赚快钱的故事吊起公众胃口，投机热情空前高涨

　　1928年5月4日

　　企业报告显示形势趋好

　　“昨日公布的今年第一季度企业盈利和销售状况环比明显改善。”

　　1928年7月25日

　　投资信托列举价格上涨的资产

　　1928年7月26日

　　美国银行状况受赞誉

　　“全国银行监管协会秘书长R. N.西姆斯发布的年度报告中的数字显示，美国银行业的资本、存款和总资金规模都达到了空前水平。”

　　1928年9月2日

　　汽车制造商创造新纪录

　　“几家汽车制造商在8月创造了历年来本季节新的高产量纪录，汽车业整体也继续保持今年以来的快速发展势头。”

　　1928年9月14日

　　新投资信托：美国联盟已获475万美元资金注入

　　美联储的宽松政策也带来了股市的牛市，市场显示出典型泡沫时期的一切特征。我在此重申我提出的泡沫的基本特征。

　　1.以传统尺度来衡量，物价较高。

　　2.物价低估了未来物价在这些高位基础上的快速上涨。

　　3.存在普遍的看涨情绪。

　　4.人们通过高杠杆融资购买。

　　5.买家进行了超长期的远期购买（如积累库存、签署远期购买合同等），以进行投机或保护自己免受未来物价上涨影响。

　　6.新买家（即之前没有进入市场的买家）已进入市场。

　　7.刺激性货币政策有助于泡沫扩大，而紧缩政策有助于泡沫破裂。

　　在1927至1928年间股价上涨近一倍后，在借债（即保证金）融资的支撑下，股票的市盈率处于极高水平。许多股票的市盈率高达30倍。 1929年出版的俄亥俄州立大学教授查尔斯·阿莫斯·戴斯的畅销书《股市新水平》反映了普遍的牛市情绪。他论称，各种各样的投资者不断涌入市场，推动股票估值几乎永远走高。他宣称：“已经过时的预测股票走势的逻辑……就是‘有涨必有跌’这种老生常谈。”

　　新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手，这是泡沫的典型迹象之一。经纪公司迅速扩张，以满足全美各地跃跃欲试的投机者的需求。1928—1929年，华尔街以外的分支机构数量增加了50%以上。一位经纪人在1929年宣称：“无论走到哪里，都能碰到说自己正在股市里赚钱的人——餐桌上、桥上、高尔夫球场、有轨电车上、乡村邮局、理发店、各种各样的工厂和商店。”

　　在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操作发生在受监管、受保护的银行系统之外。一般来说，新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。银行通常能通过提供担保或者以一定的方式将资产重新组合打包，让投资者觉得这些新资产是安全的，而在没有一场危机来对这些资产进行压力测试的情况下，这些资产的安全性究竟如何是说不准的。如果不受监管者监督、理解和管控，这些“金融创新”通常会导致另一场危机。在一种共生共荣的关系中（银行家以高利差借款给投机者，投机者以杠杆方式购买股票，推高股价从而赚钱），银行家和投机者赚了许多快钱。1929年，在银行系统之外加杠杆且发展最快的两个贷款渠道是通知放款和投资信托。

　　作为一种出现相对较晚的创新，通知放款逐渐发展成可以为投资者提供保证金贷款的巨大市场。通知放款的期限每日调整，从而反映市场利率和保证金要求，因为每日都调整，所以贷款人可以在任何时候“通知”借款人还款。通知放款造成了贷款人与借款人之间的资产/负债错配，因为借款人利用短期债务融资，购买高风险的长期资产，而贷款人向愿意支付更高利率的高风险借款人提供贷款。债务危机的一个典型特征是，在泡沫期间承受了过高的债务/负债错配的贷款人与借款人会面临资金困境。

　　一群新的投资者进入了通知放款市场，向蜂拥而至的投机者提供贷款。因为通知放款的利率高于其他短期利率，而且贷款人需要时可以随时要求借款人还款，所以，作为企业投资富余资金的安全渠道，通知放款流行起来。海外资金也从伦敦、香港等地涌来。正如一位历史学家后来描述的：“一条巨大的金河开始汇聚到华尔街，全是为了帮助美国人以保证金的形式持有普通股。”美联储系统之外的贷款人（即非银行和外国人）提供的资金占通知放款市场资金的比例从1928年年初的24%上升到1929年10月的58%。这给市场增加了风险，因为假如这些非银行出现资金短缺而需要流动性，美联储将无法给它们贷款。

　　新闻及美联储公报

　　1929年1月4日

　　穆迪预测市场，表示1929年有望大体再现1928年的繁荣

　　“穆迪投资者服务公司总裁约翰·穆迪表示，美国自1923年以来的繁荣进程仅遇到小挫折，可能在未来长期延续，不会出现大变动。”

　　1929年1月7日

　　大通银行资产创历史新高

　　1929年2月2日

　　美联储的规诫

　　“美联储银行昨日就通知放款市场里的企业贷款风险发出严肃警告，也不能对企业在该市场里拥有的资金总额以及通知还贷的做法产生任何显著影响。然而，央行有关部门对这种不寻常的新做法的观察，昨日引起了巨大关注，并使人们对这种约一年前看起来不合逻辑的操作有了新的关注。”

　　1929年2月15日

　　经漫长辩论，美联储银行将利率维持在5%

　　“昨晚议息会议持续近5小时，加剧了华尔街的紧张情绪，美联储纽约银行董事决定将该行的再贴现率维持在5%不变。”

　　1929年2月27日

　　为许多账户设立的新信托成立：农民贷款为可撤销信托的自愿投资确立了基本原则。为分散经营风险，可撤销信托由复合型基金组成，公司担任受托人和管理者

　　1929年3月14日

　　工业报告乐观，通知放款放宽，股市适度反弹

　　1929年3月15日

　　投资者估计将行使买入期权

　　1926年3月

　　票据利率和贴现率上调

　　“美联储纽约银行的承兑汇票购买利率在2月15日上调，承兑期限在45日以内的从4.75%~4.875%上调到5%，承兑期限超过45日的从5%上调到5.125%~5.75%。美联储达拉斯银行把所有种类票据的贴现率都从4.5%上调到5%，无论其承兑期限多长，该规定自1929年3月2日起生效。”

　　——美联储公报

　　下图展示了泡沫期间保证金债务激增，以及随之而来的股价上涨。

　　泡沫期间快速发展、促使新投机者进入市场的另一项金融创新是投资信托。投资信托最初起源和普及于英国，这些公司发行股票，并将收益投资其他公司的股份。著名经济学家欧文·费雪赞誉信托为缺乏足够资金来购买多个公司股份的投资者提供了“广泛且管理良好的多元化”。随着股市的繁荣，信托基金数目暴增。到1929年，新的信托基金以每周近5只的速度推出，这些公司的发行金额占新筹集资金的1/3。

　　投资信托的推销者宣称，信托的多元化让金融系统更安全。然而，在泡沫期间，许多信托使用杠杆来放大回报，这为投资者带来风险。而且许多投资者不清楚证券的性质，以为近些年的情况会持续下去，他们借入保证金贷款，给已经杠杆化的信托股份加杠杆，从而加大了这一风险。

　　随着股价的飙升，投机者继续加杠杆，赚得巨额利润，吸引更多买家入市，如法炮制。股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。

　　同时，随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调才合乎逻辑），这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。

　　新闻及美联储公报

　　1929年3月26日

　　货币利率飙升至14%，股价大幅下挫

　　“美国信贷供应的收紧导致昨日纽交所证券发生有史以来最大跌幅之一，收紧趋势上周已有预兆，但股市投机者并未认真对待。在纽交所历史上，只有两次下挫的范围比这次更广。”

　　1929年3月27日

　　股票暴跌后反弹，日交易8 246 740股

　　“股市在收盘前最后一小时快速反弹，幅度为5%~20%不等，使许多股票回升至一定水平，填平当日亏损，但对成千上万在当天更早时抛售了股票的股民和投机者而言，这番反弹来得太迟了。”

　　1929年3月28日

　　银行家救助市场，股票大幅上涨

　　“在周一和周二的猛烈风暴之后，昨日市场变得平静。显而易见，在紧要关节得到了妥当支撑，纽约银行家随时准备以现行利率提供所需的所有资金，所以股民重获了勇气。”

　　1929年4月21日

　　美国钢铁将于9月1日赎回债券；通知将以115美元的价格赎回1.34亿美元债券，是为有史以来的最大规模的债券赎回行动之一

　　1929年4月22日

　　1928年的投资信托收益

　　“1928年美国投资信托从投入资金中获得11.2%的平均净收入，若加上未实现利润的话，总计可达25%。”

　　1929年4月23日

　　投资信托上市草案

　　“纽交所受到来自其成员企业的多方压力，这些成员企业自身已经对投资信托很感兴趣，要求授予投资信托证券上市待遇。据报道，纽交所有关部门已在原则上同意允许此类证券上市交易。这是自一战结束以来纽交所管理者面临的最重大问题之一，因为涉及的证券的市值高达20亿美元。”

　　1929年4月25日

　　墨菲公司成立投资信托，格雷默公司将携逾500万美元的资金开业

　　杠杆化主要发生在“影子银行”体系中，当时银行大体看起来并没有过度杠杆化。在1929年6月，银行看起来比1920—1921年经济衰退之前健康得多：它们不仅取得创纪录的收益，而且资本充足率有所提升（从14.9%升至17.2%），资产负债更稳定，因为定期存款占负债的比例上升了（从23.3%升至35.7%）。在分析师看来，1929年的一系列大银行合并进一步增强了银行业的实力。一般来说，银行收益和负债表在经济繁荣时期看起来很健康，因为资产价值高企，且有存款为后盾。只有当发生存款挤兑，资产价值下跌时，银行才会遇到麻烦。

　　尽管美联储理事们讨论了要不要抑制刺激股市投机行为的快速放贷，但他们不大愿意上调短期利率，因为经济并没有过热，通胀率依然较低，而且上调利率会伤害所有借款人，不只是投机者。通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴。央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和（或）经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。

　　美联储并没有提高贴现率，而是制定了旨在抑制银行信贷供给的宏观审慎（即监管）措施，其中一些监管措施包括降低贷款接受率、增强对信贷安排的监管。美联储给地区银行写了一封公开信，斥责“投机性担保贷款占全国信贷的比例过高”，并威胁说，美联储可能拒绝借钱给试图为这种贷款提供资金的银行。但这些举动收效甚微。

　　新闻及美联储公报

　　1929年6月21日

　　奥尔德雷德赢利146.4万美元，投资信托持有的4家公用事业机构和1家工业企业的股票上涨

　　1929年6月24日

　　新的投资信托成立，哈德逊–哈莱姆谷地公司将购入银行与信托股票

　　1929年7月3日

　　6月美国银行业借款增加；美联储报告称增至4.25亿美元，为近年来最高

　　1929年7月13日

　　买入潮推动股市大涨

　　1929年7月27日

　　投资信托收益增加

　　1929年8月10日

　　银行利率上升引发抛售潮，股价下跌

　　“美联储纽约银行决定将再贴现率从5%升至6%。此举有双重目的：放宽今秋的商业信贷条件，遏制纯粹投机性的用于购买证券的信贷供给。该决定昨日在美国股市引发忧虑性抛售风暴。外国市场也疲软、不稳定。”

　　1929年8月17日

　　就业人数在7月略有下降，但比1928年高6%，企业盈利上涨7%

　　“美国劳工部劳工统计局发布的报告显示，1929年7月就业人数较6月减少0.2%，工资总额下降3.8%。”

　　1929年8月20日

　　美国钢铁引领多只股票快速上涨——货币利率保持不变

　　“货币利率与上周最终数字相比保持不变，昨日股市延续近期常态，快速上涨……以美国钢铁为首，6只不同类型的工业股的价格飞快上涨。”

　　1929年8月9日

　　贷款总额达60.2亿美元，银行利率升至6%

　　“经纪人贷款连续4周创下历史新高，首次突破60亿美元大关。有鉴于此，美联储纽约银行董事昨日将再贴现率从1928年7月13日以来一直维持的5%上调至6%。本次利率上调完全出乎金融界意料。”

　　1929年年底：触顶与崩盘

　　政策收紧刺破泡沫

　　1928年，美联储开始收紧货币政策。2—7月，利率上调1.5%至5%。美联储希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的1929年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，同时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及（或）风险更高的金融资产（如债券、股权和房地产）更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。

　　政策收紧刺破了泡沫。其发生过程如下。

　　最初的不祥征兆出现于1929年3月。有消息称华盛顿的美联储委员会每天都在开会，但没有披露会议细节，于是华尔街风传美联储准备打压投机性贷款。股市经历了两周的小幅下挫，因为有报道称美联储委员会在周六召开了例外会议，于是3月25日和3月26日，股市连续两天大幅下挫。随着恐慌情绪笼罩市场，道琼斯指数下跌逾4%，通知放款利率升到20%，交易量达到创纪录水平。小户杠杆投资者收到一波追加保证金通知，被迫抛售所持股票，加剧了股市下跌。在美联储选择不采取行动后，国民城市银行行长查尔斯·米切尔（他也是美联储纽约银行的董事）宣布，该行随时准备向市场贷款2 500万美元。这让市场平静下来，利率下跌，股价反弹。股市恢复上涨，但这预示着股市很容易受到信贷市场紧缩的影响。

　　新闻及美联储公报

　　1929年9月6日

　　巴布森预测股市“崩盘”，费雪持相反意见

　　“统计学家罗杰·巴布森今天在于韦尔斯利的巴布森公园举行的第16届全国商业大会上表示，当前明智的投资者将会还清贷款，并避免保证金投机，因为股市不可避免地要‘崩盘’……全美首屈一指的经济学家和市场研究者、耶鲁大学的欧文·费雪教授则认为，‘股价不算太高，华尔街也不会遭遇崩盘’。”

　　1929年9月6日

　　黑色预言引发股价下挫

　　“昨日下午，晴天一声霹雳，纽交所爆发抛售风暴，一小时内各种证券的公开市场价值蒸发数百万美元。这是纽交所历史上最纷乱的时刻之一。成千上万小投机者被洗劫一空，直到昨日中午，他们还享受着自己的纸面利润，恬然自乐。在收盘前纷纷扰扰的一小时里（最终行市表直到近4点时才在纽交所的收报机上打印出来），约200万股被处理，纽交所被这场清算洪流重创。”

　　1929年10月4日

　　股市遭遇年度最剧烈下挫

　　“昨日下午，纽交所股价剧烈下挫，最初反应温和，但激烈程度一小时一小时地增强。最后几小时里，一场大清算席卷市场，数百万美元的证券公开市场价值荡然无存。在两个多小时的时间里，就发生了今年最大跌幅。这次下跌早有预兆：随着经纪人贷款的逐周上升，金融环境持续收紧；过去两周里的市场波动反映了紧张和明显犹豫的市场情绪。”

　　1929年10月8日

　　股市持续反弹

　　“在一段短暂的犹豫之后，纽交所从周六开始反弹。当日股价再度走高，多只股票涨幅达到10%，大多数股票以接近当日最高价的价格收盘。”

　　1929年10月13日

　　银行盈利保持稳定上升趋势，存款额也在第三季度上涨——股市维持稳健基调

　　尽管增长有所放缓，但经济在1929年中期保持强劲。6月的美联储公报显示，截至4月，工业产量和工厂就业人数保持在历史最高水平，而且建筑业指数在经历第一季度的下滑后强势反弹。

　　5月，股市再次出现短暂抛售，之后加速反弹，泡沫达到即将破裂的程度。股市在6月、7月和8月分别上涨约11%、5%和10%。不断加速的杠杆化支撑了这轮上涨，6—8月，家庭保证金债务增加逾12亿美元。

　　货币继续收紧。8月8日，鉴于宏观审慎政策显然未能让投机性放贷放缓，美联储纽约银行将贴现率上调至6%。同时，出于对高股价和高利率的担忧，经纪人收紧了通知放款条件，并提高了保证金要求。前一年保证金要求曾经降至10%，而这一年大多数经纪人的保证金要求提高至45%~50%。

　　股市在9月3日触顶，道琼斯指数收于381—这一水平在未来25年多里都无法再现。

　　需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。

　　9月和10月初，随着一系列坏消息打击投资者信心，股价开始下跌。9月5日，统计学家罗杰·巴布森在全国商业会议上发表演讲，警告“资金紧张”可能导致股价暴跌。他演讲后股市发生抛售，下挫2.6%，这被称为“巴布森下挫”。9月20日，克拉伦斯·哈特里的伦敦金融帝国因欺诈指控而解体，引发市场震荡，迫使一些英国投资者通过出售美国股票筹资。 9月26日，英格兰银行将贴现率从5.5%上调至6.5%的8年高位，一些欧洲国家也加以效仿。

　　到10月中旬，这些事件共同导致市场从高位下落10%。大多数投资者和各大报专栏作家认为，最坏的情况已经过去，近期的波动对市场有利。10月15日，经济学家欧文·费雪宣称：“股市似乎达到了永久性的高位。”

　　股市崩盘

　　接着，市场一落千丈。因为在此期间每天都世事纷纭，为了让读者能深入理解，我将改用一种几乎是逐日记述的模式，通过我的描述和新闻汇报记录事态发展。

　　股票在10月19日（周六）大幅下跌，创下了周六交易量的史上次高纪录，同时跌势不断自我强化。收盘后经纪人发出一批追加保证金通知，这要求那些以杠杆化方式持有股票的人要么追加现金（这很难做到），要么卖出股票。于是他们不得不卖出股票。周日《纽约时报》的新闻头条是《抛售潮席卷市场，股市下跌》，但交易者仍普遍预计周一开盘后市场会恢复正常。在周末，J. P.摩根公司的托马斯·拉蒙特写信给胡佛总统谈他的经济观察，他说：“未来看起来一片光明。”

　　自10月21日起的一周，市场出现猛烈抛售。一位分析师形容周一的抛售潮“猛烈而势不可当”。交易量再度破纪录。又一轮追加保证金通知发出，杠杆化投资者纷纷惊慌抛售。市场在周一收盘时反弹，所以周一的跌幅小于上周六的跌幅。

　　新闻及美联储公报

　　1929年10月13日

　　调查显示抵押贷款创造了良好的价值回报，投资回报率高于股票和债券。保险报告在统计研究中对104家领头企业的持股状况加以比较

　　1929年10月20日

　　受大量清算打击，股市重挫——交易速度接近创纪录

　　“昨日股市重挫，股价暴跌，无疑有两点原因：一是许多金融机构抛售股票，二是强制性清算风暴再次降临。”

　　1929年10月22日

　　股市再度下跌，但在强劲支持下收盘时反弹

　　1929年10月23日

　　米切尔谴责股市下跌；访欧归来，他表示许多证券的卖价都低于真实价值

　　1929年10月23日

　　股市大幅上涨，但近收盘时下跌

　　1929年10月24日

　　股价在大规模清算中暴跌，总计下跌达数十亿美元

　　“因对一个半月来的股价下跌感到恐惧，成千上万的股民昨日下午抛售股票，这场抛售风暴导致史上最大跌幅之一。即使是最成熟的、股息回报丰厚的股票，也被不计成本地甩卖，结果是一场大规模崩溃，股价下跌，跌幅有几点的，也有高达96点的。”

　　1929年10月24日

　　小麦价格在抛售潮中下跌；股市暴跌影响谷物，谷物价格急遽下滑

　　“小麦市场反映今日股市暴跌，收盘价格下跌4~4.25美分，跌至本季度新低。”

　　1929年10月25日

　　金融家缓解紧张局势

　　“在卖单剧烈冲击股市的时刻遏制纽交所交易下滑。这归功于银行业领袖，此前他们被匆匆召集于J. P.摩根公司的办公室开会，并在会上采取行动，逆转了市场走势。”

　　周二市场小幅上涨。周三开盘时平静，但收盘前的情况彻底粉碎了人们对最坏情况已经过去的希望。收盘前最后一小时里卖单暴增，推动股市大幅下挫，这引发了新一轮追加保证金通知和更多的强制抛售。道琼斯指数遭遇截至当时的最大单日跌幅，下跌20.7点（6.3%），收于305.3。

　　由于市场在很晚的时间出现大举抛售，经纪人在当晚发出规模空前的追加保证金通知，要求投资者大幅追加抵押品，以避免周四开盘时被平仓。许多投资者将被强制出售所持股票。

　　纽交所的所有员工都收到提醒——要为周四早晨出现的大量追加保证金通知和卖单做好准备。整个金融区都部署了警察，以防出现骚乱。纽交所主管威廉·R.克劳福德后来描述说，开盘前“电流凝结在空气里，用刀才能切断”。接着，崩溃与恐慌就发生了。

　　周四开盘相对平静些，但接着就发生了雪崩式的抛售，市场陷入恐慌。卖单从全美各地涌来，压低股价，引发更多的追加保证金通知，这又进一步压低了股价。投资者的抛售速度太快，交易员来不及成交。一名交易所电话接线员生动地描绘了现场状况：“我无法得到任何信息，整个交易所一片混乱。”企业破产的流言甚嚣尘上，随着消息的传播，巨大的人潮聚集在金融区。这一天后来被称为“黑色星期四”，到中午时，主要指数下跌逾10%。

　　中午时分，一小群主要银行家在J. P.摩根公司的办公室会面，并商定了一项市场稳定计划。被称为“银行家池”的这一计划承诺购买1.25亿美元的股票。到下午，代表这些银行家的交易员开始以高于当时价格的买价下大量买单。在关于该计划的消息传开后，其他投资者积极买入，股价上涨。道琼斯工业指数在触及272的低点（下跌33点）后反弹，收盘时为299，全天里只下降了6点。结果显示，这只是多次失败的救市行动的第一次。下图是次日《纽约时报》的头版。

　　新闻及美联储公报

　　1929年10月25日

　　风暴日后华尔街保持乐观

　　“行业高管和一些主要银行机构负责人表达了明确的乐观情绪，普遍感觉是最猛烈的风暴已经过去。经纪人的观点是，之所以出现失控性抛售，并不是由于市场存在任何固有缺陷，而是由于公众产生了警觉情绪……”

　　1929年10月25日

　　市场下跌时刻，投资信托动用储备资金大量买入股票

　　1929年10月26日

　　市场趋于稳定，股市上涨；银行家承诺继续支持；胡佛表示商业基础稳健

　　1929年10月27日

　　银行业扶助受冲击的股市

　　“人们在最终记述激荡人心的过去一周的金融史时，会用不同凡响的一章来讲述这座城市的银行业领袖如何组建联盟，支撑受冲击的股市。”

　　1929年10月27日

　　周末交易较为活跃，股市走低

　　1929年10月27日

　　债券交易商反映，投资者撤出股市，返回固定收益类证券市场

　　“与上周美国股市崩盘形成鲜明对照的是，纽交所债券交易及场外债券交易活跃度达到今年以来最高水平，债券价格也随之上升。”

　　1929年10月28日

　　低股票收益率压低股价；柏林认为，投资股票估值异常导致美国股市崩盘

　　1929年10月29日

　　股市下挫拖累皮草交易；皮草期货收盘下跌15~40点，总重量为172万磅 注释标题 1磅=0.453 6千克。——编者注

　　1929年10月30日

　　美联储委员会认为无须采取行动：官员表示乐观，经6小时会议后，决定不调整纽约的再贴现率

　　周四收盘后，约35名经纪人开始发起另一次稳定市场的行动。他们相信最猛烈的风暴已经过去，所以在周五的《纽约时报》上发了一整版广告，自信地告诉公众，是时候买入了。同一天，胡佛总统宣布：“美国企业的基本面，即商品的生产与分配，有着稳健而繁荣的基础。”本周剩下几天里股市稳定，周日的报纸再次表示乐观，认为低股价将促成下周的股市反弹。

　　但在10月28日（周一），崩溃和恐慌再临，各路投资者纷纷抛出卖单。值得注意的是，很多抛售来自经纪公司，因为企业在恐慌中要求经纪公司立即还款。当日交易量再创纪录，逾900万股易手（收盘前最后一小时里就有300万股）。道琼斯指数收盘时下跌13.5%，是史上最大单日跌幅。这一天后来被称为“黑色星期一”。收盘后“银行家池”再次开会，激发了乐观情绪，但他们没有宣布进一步的买入措施。

　　新闻及美联储公报

　　1929年10月

　　美联储调整资产组合

　　“美联储银行在公开市场上购买承兑汇票，满足了对于美联储银行信贷的额外需求。继7月和8月调低票据购买利率之后，美联储银行收到的承兑汇票卖出要约迅速增多，8月1日—9月30日，这些银行持有的票据总值上升逾2亿美元。”

　　——美联储公报

　　1929年10月30日

　　股市继续惨跌，单日跌幅创历史纪录

　　“截至昨日股市收盘前夕，清算大潮毫无缓解征兆。昨日实际交易量为1 640万股，远高于上周四的1 280万股，同时，一长串知名股票的价格下跌了25~40点。”

　　1929年10月30日

　　普遍认为风暴已经过去，经济基本面稳健。没有“灾难”迹象；股市下跌被认为是短期因素所致，经济繁荣不受影响

　　1929年10月30日

　　保险业领袖被敦促购买股票；康威表示价格水平提供投资良机

　　1929年10月31日

　　股市大幅回升，少数股票进一步下跌——货币利率为6%，英镑强劲

　　“昨日股市实际上证明，恐慌性清算已被遏制，诚意买家的下单正在发挥其自然效果。本周疯狂抛售必然最终停止，股价将向上反弹。”

　　1929年10月31日

　　银行股上涨5~500点；交易量巨大

　　“昨日银行股股价反弹，交易量据说超过周四的纪录。大量买入使价格上涨5~500点。国民城市银行交易量再居首位，当日收盘价上涨85点……投资信托的走势呈现不规律走势。”

　　周一晚间，经纪人又发出一大批追加保证金通知，周二开盘前已有1.5亿美元的通知放款撤离市场。美联储试图通过提供流动性应对股市急剧下挫。在凌晨三点和董事们开会后，美联储纽约银行主席乔治·哈里森在开盘前宣布，美联储将注入1亿美元的流动性，通过购买政府证券缓解货币市场的信贷紧缩。哈里森需要得到位于华盛顿的美联储委员会的批准，但他不想等，而是在常规的公开市场投资委员会账户之外进行了这笔购买。一般来说，现在的制衡机制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。在1920年年底，美国几乎没有成熟完善的政策途径可用来应对债务崩溃及其多米诺骨牌效应。

　　尽管美联储注入流动性舒缓了信贷状况，且可能避免了一些企业破产，但这不足以在后人所称的“黑色星期二”阻止股市崩溃。从周二开盘起，大量股票交易涌入市场，并推动价格下跌。有传言称“银行家池”已转向卖盘，进一步刺激了恐慌情绪。纽交所成员在中午开会讨论闭市，但最终决定不这么做。投资信托遭受的损失尤其严重，这是因为在泡沫时期提高收益的杠杆化开始产生反作用。高盛交易公司下跌42%，蓝岭一度下跌达70%，后来才稍有恢复。道琼斯指数收盘时下跌11.7%，是史上第二大的单日跌幅。市场两天内下跌了23%，杠杆化投机者及其贷款机构的问题开始浮现。

　　新闻及美联储公报

　　1929年11月

　　全美企业概况

　　“本月工业活动增幅低于本时期的通常水平。本月产量仍然高于一年前的水平，今年第三季度生产增长率约比1928年高10%。建筑合同签订数量进一步下降。9月中旬至10月中旬银行贷款增加，这主要反映了担保贷款的增多。”

　　——美联储公报

　　1929年11月

　　贴现率与票据利率调整

　　“自11月1日起，美联储纽约银行将所有种类和期限票据的贴现率都从6%降至5%。10月25日，纽约银行将承付期限少于90日的票据的购买利率从5.125%降至5%后，自11月1日起，进一步降至4.75%。自11月1日起，承付期限为4个月的票据的购买利率从5.125%降至4.75%，承付期限为5~6个月的票据的购买利率从5.5%降至5%。”

　　——美联储公报

　　1929年11月1日

　　英格兰银行意外降息，降至6%，纽交所欢呼——股价上涨

　　“今晨英格兰银行行长意外宣布大胆行动，将银行利率降至6%。在过去艰难的5周里，该利率一直维持在6.5%。”

　　1929年11月5日

　　在一个有序卖出的交易日里，各股下跌2~17个百分点；交易时间缩短为3个小时；股价持续下跌

　　“昨日由于买入要约在最后一刻被取消，未能对股市产生支撑作用，再加上出现意料之外的抛售，股市开盘时大幅下跌，其后5小时里交易有序进行，股价持续下跌。”

　　1929年11月22日

　　上市债券普遍上涨；政府债券抢手，其中5只创下今年以来的最高纪录

　　“昨日上市债券市场普遍进一步上涨，美国政府债券保持了旺盛需求。”

　　1929年11月29日

　　欧洲普遍认为胡佛计划将缓解但无法阻止交易颓势

　　1929年12月1日

　　胡佛稳定计划需要谨慎执行；基本原则合理，但应区别对待新建设与拟议的商业扩张计划

　　周三，股市反弹，上涨12.3%，像这样的熊市期间的猛烈反弹多次出现于重大债务危机的萧条阶段。这次反弹后，纽交所宣布次日交易将从中午开始，并将在接下来的周五和周六闭市，以处理未完成的文牍工作。

　　美联储和英格兰银行都在周四降息：英国央行将贴现率从6.5%降至6%，相应地，美联储将其银行利率从6%降至5%。有消息称，未偿通知放款总金额已经比上周下降逾10亿美元，令交易者鼓舞。人们相信最猛烈的强制抛售风暴已经过去，所以市场再次反弹。

　　但周一开盘后，因为试图利用上周的反弹获利，投机者纷纷抛售，股市再次暴跌。到周三，道琼斯指数在该周已下跌15%。接下来的一周，股市也继续下跌。

　　股市崩盘期间，铁路债券及其他高评级债券表现良好，这是因为投资者在从股票和通知放款市场中撤出后寻求更安全的投资渠道。同时，高评级企业债券和低评级企业债券（穆迪信用评级在BAA级及以下）的息差达到1929年全年的最高水平，所以风险较高的企业债券的价格持平或下跌。这样的市场变化（有信贷风险的股票与债券下跌，政府债券及其他信贷风险低的资产上涨）是周期的这一阶段的典型市场走势。

　　股市暴跌带来的金融和心理影响自然开始损害经济。像往常一样，政治家和商业领袖继续夸大经济形势，但统计数据显示经济疲弱。工业产量的峰值出现在7月。在11月4日这一周公布的最新数据，包括货车装载量和钢材利用量，都显示经济活力持续下滑。大宗商品价格的急剧下跌令人们担忧更甚。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%。

　　新闻及美联储公报

　　1929年12月1日

　　胡佛先生的功绩

　　“金融崩溃之后，胡佛总统当机立断，巧妙安抚美国人，功绩卓绝。他再次利用担任商务部长时期曾在小范围内用过的办法，将商业、银行业、工业、农业和工会领袖召集到华盛顿，以劝导他们竭尽全力来救灾。”

　　1929年12月1日

　　为支持胡佛计划，福克斯剧院公司将在建筑工程方面投资1 500万美元

　　1929年12月4日

　　胡佛的国情咨文传到华尔街，广受欢迎，股市飞快上涨

　　“华尔街似乎对昨日胡佛总统的国情咨文感到喜悦。华尔街尤其关注有关修订银行法、合并铁路业务和监督公共事业机构的部分……整个早晨保持适度稳健态势的股市，在胡佛讲话期间开始飞快上涨，直至收盘。”

　　1929年12月5日

　　胡佛的行动被认为避免了降薪；亨特对位于纽约的泰勒协会表示，像在1921年一样，胡佛总统近期再次阻止了降薪

　　“昨晚泰勒协会在宾夕法尼亚酒店举办会议，韦斯利·C.米切尔博士在会上称，胡佛总统召集美国经济力量，遏制商业下滑苗头，是实现工业平衡的重要尝试。”

　　1929年12月10日

　　标准石油公司援助129人，买入该公司股票的员工几乎没有在暴跌期间求援的

　　1929年12月13日

　　英格兰银行降息至5%；从5降低，11周以来的第三次降息，令伦敦金融界震惊

　　1929年12月31日

　　债券在纽交所走势不规律；国内债券稍微走软，但外国贷款表现更强势

　　“昨日在纽交所交易中，债券价格表现明显无序，国内债券平均而言稍稍走软，而外国贷款上扬。在平淡的交易中，自由公债和国库券稍有下跌。”

　　应对股市崩盘的政策

　　尽管胡佛政府应对市场崩溃和经济低迷的做法在今天常受批评，但其最初的举措广受赞誉，也推动了股市大幅反弹。11月13日，胡佛总统提议将所有收入群体的所得税税率临时降低1%，并增加1.75亿美元的公共建设开支。两天后，胡佛宣布计划召集一次“工业、农业与劳工代表参加的小型初步会议”，以制订一项克服经济低迷的方案。在次周召开的会议上，胡佛请商业领袖承诺不削减资本投资与工资，并请工会领袖承诺不举行罢工，也不要求涨工资。 12月5日，胡佛召集当时名望最高的400名商人开会，会议产生了一个由72人组成的领导委员会，全是20世纪20年代顶级的商业大亨，以美国商会主席为首。这一系列政策以及胡佛对美联储系统纾缓信贷紧张措施的支持，都在一段时间内取得了成效。

　　如前所述，股市崩盘期间，美联储纽约银行积极提供流动性。一个月内，它先是将贴现率从6%降至5%，又降至4.5%。

　　除了这些政策措施外，私人部门也采取救市行动，最引人注目的是约翰·D.洛克菲勒在11月13日以每股50美元购买标准石油公司100万股（实际相当于给该公司设了每股50美元的底价）。 11月13日，市场当天开始见底反弹，并持续到12月，总涨幅达20%。乐观情绪得以维持。

　　1930—1932年：经济萧条

　　到1930年元旦，人们普遍认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹。股票看起来比较便宜，因为此时没有太多证据显示企业盈利会大幅下滑，投资者也容易回想起前几轮衰退时期（例如1907年和1920年）。在这两次衰退中，市场都是在约50%的修正后开始走出低谷的，多数人以为这次也会出现类似的场景。

　　决策者继续采取经济刺激措施，这提振了市场的乐观情绪。3月，美联储把利率降至3.5%，在短短5个月里总共降息2.5%（这在美联储内部引发了争论，有人认为这是刺激过度，有可能削弱美元）。 3月25日，针对州际公路建设和建筑项目，国会通过了两项拨款法案，使财政刺激总额达到GDP的1%左右。

　　经济学家（包括美国经济学会和美联储的经济学家）的共识是，这些刺激措施将足以推动经济复苏。1月1日，《纽约时报》表述了股市自崩盘以来的情绪转变：“企业没有出现大规模破产，失业问题并不严重，股市强劲反弹，这些因素驱散了笼罩着市场的阴云。”另一个乐观因素是，银行在1930年实际上扩大了投资；会员银行增持外国、市政、政府和铁路业的债券。

　　到4月10日，道琼斯指数升至290以上。尽管政府实施经济刺激措施，市场情绪普遍乐观，但经济依然疲软。第一季度盈利低于预期，股市从4月末开始下滑。在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济将下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。

　　新闻及美联储公报

　　1930年1月1日

　　1929年股市交易收于普遍上涨，来年股市温和看涨

　　“虽然市场出现大量抛售，但节日气氛使市场热情不减；1929年出现了大规模投机，最后一天纽交所收于股价普遍升高，升幅为1点左右至12点以上，主要股票的升幅最高。”

　　1930年1月19日

　　建筑许可数据继续下滑，但斯特劳斯调查显示，低成本资金将有助于经济早日复苏

　　1930年2月5日

　　年度峰值

　　“纽交所昨日的成交量创下1930年的新高，其综合平均指数升至去年初秋下跌以来的最高水平。成交量总计4 362 420股，今年首次超过400万股。上一次超过昨日成交量是在去年12月20日，当时为5 545 650股。”

　　1930年3月14日

　　美联储纽约银行自股市下跌以来第四次降息，再贴现率下调至3.5%

　　1930年3月17日

　　柏林下调资金成本；日贷款利率降至3.5%和5%，贴现率降至1927年以来的最低点

　　1930年4月

　　全美企业概况

　　“2月工业产量增加，而工厂就业人数约与1月持平。大宗商品批发价格继续下跌。会员银行发放的贷款在2月进一步减少，但在3月头两周里增加。货币利率继续下降。”

　　——美联储公报

　　1930年4月2日

　　上月股市大涨；纽交所的240只股票增值2 961 240 563美元

　　“股市成交量高于1月和2月，3月股价呈现去年秋季股市下跌以来的最大涨幅。”

　　1930年下半年，经济开始明显走弱。5—12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%。全年里，失业率上升逾10%（达到14%），产能利用率下降12%（降到67%）。住房和抵押贷款债务大幅下降。此时经济下滑更接近轻度衰退。例如，消费支出水平依然高于前几轮衰退时期的低点，许多行业并未陷入严重衰退。下图显示百货公司销售额和工业产量都有所下降，但尚未降至上一轮衰退时期的低点（灰色竖条凸显1930年的情况）。

　　随着经济的走弱，抛售潮再度横扫市场。股价回落至这段时期的低位：到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低点。大宗商品价格也剧烈走低。市场分析师和投资者都逐渐意识到，经济快速复苏的期望已成泡影，但胡佛依然保持乐观。

　　尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。例如，长期抵押贷款利率上升，市政债券在股市崩盘后表现良好，但其收益率随信贷担忧加剧而开始上升。一些产业尤其受累于信贷环境恶化。铁路业有大量需要展期的债务，又面临信贷环境紧缩和收益降低的双重压力。铁路业被视为关键产业，所以政府希望通过救助提供支持。（铁路业在这段时期的处境类似汽车业在2008年金融危机期间面临的困境。）

　　新闻及美联储公报

　　1930年4月

　　贴现率与票据调整

　　“自3月14日起，美联储纽约银行将所有类别和期限票据的贴现率从4%降至3.5%；自3月15日起，美联储克利夫兰银行将贴现率从4.5%降至4%；美联储费城银行的贴现率调整自3月20日起生效；美联储旧金山银行的生效日期是3月21日。”

　　——美联储公报

　　1930年4月11日

　　4月1日农业工资降至1923年以来最低点；农业工作岗位数大减，而其劳动力供给巨大

　　“农业部今日宣布，4月1日的农业工资是自1923年农业经济局开始搜集季度数据以来的最低点。”

　　1930年4月15日

　　承诺增加消费以救助经济：底特律俱乐部的妇女决心拿出囤积现金，驱散萧条恐惧

　　1930年4月26日

　　萧条之后的选举

　　“从现在到11月最重要的政治议题将是，贸易政策引起的反应、政府内部的分歧与农产品价格的大幅下跌等问题将对国会竞选和州长选举产生多大影响。”

　　1930年5月

　　信贷环境

　　“最近几周，信贷环境保持相对宽松。商业机构的信贷需求量进一步降低，而证券市场的需求量上升。过去两个月，证券市场活力上升，大量债券发行，股票价格上升（直至4月中旬），同时，纽约市的经纪人贷款增加逾7.85亿美元。”

　　——美联储公报

　　1930年5月1日

　　斯蒂庞克公司将股息率降至每股4美元。董事们表示，由于汽车需求量下降，公司盈利减少

　　1930年5月5日

　　1 028位经济学家请求胡佛否决尚未通过的关税法案

　　“1 028位经济学家、美国经济学会会员今日发布声明，强烈反对通过《斯穆特–霍利关税法》，这份声明是由斯莫斯沃尔学院经济学副教授克莱尔·威尔科克斯博士递交给胡佛总统、参议员斯穆特和众议员霍利的。他们敦促总统在国会通过该法案的情况下将其否决。”

　　保护主义抬头

　　正如经济严重衰退时期的典型情况那样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策，他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决失业问题。

　　保护主义情绪明显的结果是《斯穆特–霍利关税法》的通过，该法案对近2万项美国进口品加征关税。投资者和经济学家都担心加征20%关税的做法将会引发一场全球贸易战，严重打击本已疲弱的全球经济。 5月初，当国会接近通过这项议案时，1 028名经济学家向胡佛发出公开信，恳请他在国会通过的情况下予以否决。一些外国政府也表示反对，并暗示将会采取报复行动。然而，关税（尤其对进口农产品加征关税）是胡佛的竞选承诺之一，尽管人们加强抵制《斯穆特–霍利关税法》，他也不愿食言。

　　当法案通过变得明朗时，股市暴跌。6月16日，法案通过的前一天，道琼斯指数下跌7.9%，而之前一周已下跌5%。下图展示了自19世纪初以来美国的平均进口关税税率。尽管在经济低迷时期关税税率有时会上升，但《斯穆特–霍利关税法》将关税提高至接近创纪录的水平。

　　美国很快就面临一波报复性的保护主义政策。美国最大的贸易伙伴——加拿大首先予以反击，当时美国20%的出口输往加拿大，因此加拿大的报复行动对美国的影响最大。加拿大决策者对16项美国商品加征关税，同时对英国的进口品减征关税。接下来的几年里，其他国家也采取类似的政策，加快了经济萎缩导致全球贸易额暴跌的步伐。

　　新闻及美联储公报

　　1930年6月

　　全美企业概况

　　“5月工业产量下降，降幅与4月的增幅大致相同。工厂就业人数减少，降幅高于本季度的通常水平，物价继续处于下行走势。货币利率进一步下降，降至5年多来的最低水平。”

　　——美联储公报

　　1930年6月10日

　　呼吁削减关税以促进世界友好

　　1930年6月14日

　　参议院以44票对42票通过关税法案……欧洲采取初步报复措施

　　1930年6月15日

　　关税法案通过，股市下跌

　　1930年6月16日

　　胡佛表示将签署关税法案

　　1930年7月29日

　　会议批准计划，避免罢工；暂时通过仲裁法庭解决建筑工会纠纷

　　“今天在斯特兰德酒店，全国建筑行业雇主与工会代表在一整天的会议后，宣布达成‘明确协议，通过仲裁法庭解决所有管辖权的纠纷’。”

　　1930年9月10日

　　胡佛下令暂时停止劳工移民

　　“应胡佛总统的要求，尽可能地限制移民，缓解失业压力，国务院下令收紧移民申请相关法律，停止向入境后可能依赖‘公共福利’的移民发放签证。”

　　1930年10月

　　货币持续宽松

　　“整个9月，货币市场环境保持宽松。尽管每年这个时候，经济通常处于季节性升势，但市场对美联储银行信贷的需求几乎没有发生变化。同时，美联储银行增持承兑汇票，表明会员银行进一步降低贴现率。”

　　——美联储公报

　　来源：欧文《围绕商业的冲突：美国贸易政策史》

　　限制移民（合法移民和非法移民）是以保护主义手段应对经济疲弱的另一个典型举措。1930年，胡佛政府也实行了这一举措。9月9日，胡佛颁布了一项移民禁令，只允许游客、学生和职业人士入境，他称这是解决失业问题的必要措施。他在回忆录中讲述了他的以下观点：“当时，所有移民都直接或间接地享受公共福利。他们一登岸就拿救济，即使真的找到了工作，他们也会迫使其他人靠救济度日。”

　　银行倒闭潮开始

　　股市崩盘后，银行基本上保持良好态势，但随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，银行也开始受到影响。1930年，银行的净盈利环比下降约40%，但盈利基本面依然良好。几家主要银行甚至增派了股息。与当时的市场及经济状况相比，银行似乎颇为稳健，许多分析人士认为，在整个经济衰退时期银行业将会起到支撑作用。早期倒闭的银行主要限于中西部和乡村的银行，后者大量投资房地产贷款，并在一场旱灾中遭受损失。银行倒闭数目起初不多，但随信贷问题蔓延而增多。

　　到1930年12月，银行倒闭潮已经严重威胁到整体经济。储户担心银行倒闭而提取存款。在这样的萧条/去杠杆化时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。

　　新闻及美联储公报

　　1930年12月11日

　　不实谣言给银行招致麻烦

　　“布朗克斯的一名小商人昨日来到合众国银行位于南大道和弗里曼街的分行，要求银行管理人员卖掉他在这家银行的股票。管理人员告诉他这笔持股是个好投资，最好不要出售。他离开后显然散播了不实谣言，称该行拒绝出售他的股票。”

　　1930年12月11日

　　股市下跌，交易量达4周来最高值——玉米和棉花价格走低

　　1930年12月12日

　　合众国银行关门

　　“尽管该行管理人员发布一份声明，表达了对尽快恢复营业的期望，但纽约各大银行已采取措施，为储户提供临时救助，表示可以将存款总额的50%借给他们。尽管名称为‘合众国银行’，但该行与联邦政府毫无关联。关门时其存款总额约为1.6亿美元。”

　　1930年12月17日

　　股市重挫，白银价格大跌，棉花价格上涨

　　“昨日股市明显走低，交易量创下上月初下跌（跌幅在11月10日见顶）以来的最高水平，许多股票下跌4~6点，几只股票的跌幅更大。昨日的跌势影响了各类股票，一些优质股票一度处于特别弱势的点位。收盘前出现了一些分布不规律的反弹。”

　　1930年12月23日

　　费城银行家信托公司关门

　　“费城银行家信托公司董事在一整夜的会议后，自愿将该行事务移交给州银行厅，今天其主办公室及19个分支机构均未开门营业。”

　　1930年12月24日

　　华尔街话题：银行关门

　　“华尔街以冷静的态度对待切尔西银行与信托公司昨日停业的消息。他们认为，尽管这些公司停业对其客户显然不利，但对金融界影响甚微。切尔西银行的营业地点位于金融区以外，其关门与其他银行机构的处境毫无关系。而且，在纽约的银行里这是一家小银行，不是清算所和美联储系统的成员。”

　　在讲述银行倒闭潮之前，有必要讨论一下金本位制，因为它对20世纪30年代债务危机的演变起到决定性作用。正如我在前文所述，当债务以本币计价时，去杠杆进程通常可以得到良好的管理。实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债（合同中经常这么规定），而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

　　合众国银行倒闭是这段时期最大的银行倒闭。当时该行拥有约40万名储户，居美国之首。合众国银行从12月10日开始遭遇挤兑，起因于一则不实谣言。华尔街金融家（包括J. P.摩根公司和大通银行的负责人）在美联储纽约银行开会，讨论是否提供拯救该行所需的3 000万美元。许多与会者认为，合众国银行不仅流动性不足，而且已经资不抵债，所以应该任其倒闭。纽约州银行厅厅长约瑟夫·布罗德里克则辩称，合众国银行倒闭“将会导致至少10家其他纽约银行关门……甚至可能影响储蓄银行”（即合众国银行具有系统重要性）。布罗德里克还表示，相信该行有偿付能力，但他未能说服其他与会者。次日合众国银行倒闭，这是历史上规模最大的单家银行倒闭事件。《纽约时报》后来称这场倒闭是“大萧条里倒下的第一张多米诺骨牌”。就公众对美国银行系统的信心而言，这显然是一个转折点。

　　新闻及美联储公报

　　1930年12月

　　银行业近期动态

　　“12月初的整体货币利率水平创下历史新低。随着货币市场保持宽松态势，证券市场的信贷需求量进一步下降，表现为经纪人贷款迅速减少，降至5年来的最低水平。”

　　——美联储公报

　　1931年1月

　　去年企业活动减少

　　“去年11—12月，大多数制造业企业的产量和就业人数进一步减少，许多重要大宗商品的批发价格也持续下降。企业活动经历了一年半的快速扩张后，在1929年仲夏开始减弱，又在1930年春季短暂复苏，最后在1930年下半年继续迅速降低。几乎所有产业都出现了下滑，就业人数减少，工薪阶层和农民的总收入都下降。同时，世界各地的批发价格大幅下跌，零售价格也呈现这一跌势，但程度较轻。”

　　——美联储公报

　　1931年1月25日

　　乐观预言充斥着华尔街，比较不同美联储银行家的政策

　　“上周，华尔街几个月来首次充斥着乐观情绪。一些银行家和实业家的言论对金融界有着重要影响，他们此前拒绝轻易发表预言，现在公开抨击悲观主义者，其效果尤其显著。第一国民银行董事长乔治·F.贝克也打破沉默惯例，观察到‘企业经济状况沿着稳健轨迹改善’的迹象。”

　　1931年2月11日

　　股市上涨，公众再次买入

　　“昨日纽交所迎来另一波大涨行情，普通投资者和华尔街专业人士一年来首次联手积极买入，主要股票上涨2~6点，敏感个股上涨7~14点。”

　　1931年2月25日

　　股市迅速上涨，330只股价创下新高

　　1931年3月

　　全美企业概况

　　“1月工业活动增长，增幅略低于本季度的通常水平；工厂就业人数和工资额下降。从1月中旬到2月中旬，公开市场货币利率进一步下降。”

　　——美联储公报

　　由于银行的负债（即短期存款）和资产（即流动性低的贷款和证券）之间存在流动性错配，银行从结构上很容易受到挤兑的冲击，所以即使是一家经营稳健的银行，如果不能尽快出售资产以偿还负债，也可能倒闭。在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力（即作为“最后贷款人”提供贷款）。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭。

　　1930年年底，政治风向也开始转变。由于经济衰退明显刺痛选民神经，民主党人在11月的中期选举中拿下国会。这预示了两年后罗斯福在总统选举中胜选。

　　1931年第一季度：经济持续恶化，乐观情绪转为悲观情绪

　　1931年年初，欧美的经济学家、政治家和其他专家仍怀有期望，认为此时的问题似乎仍在可控范围之内，经济很快就会恢复正常。人们以为上个季度的银行破产潮无碍大局，不会破坏整体金融系统。

　　到3月，所有商业指数都显示就业、工资和工业生产有所增长。银行挤兑潮导致的存款降幅低于10%。这一消息反映了经济信心增强：3月23日，《纽约时报》宣布萧条已经触底，美国经济正在回升。人们成立新的投资信托，试图从预计出现的“长期复苏”中获利。

　　新闻及美联储公报

　　1931年3月1日

　　众议院通过现行工资法案

　　“今天下午，众议院未经点票通过《培根–戴维斯最高工资法案》。该法案规定，承包公共建设工程的联邦合同商，按照所在社区的现行工资标准支付所有劳工和技工工资。该法已获参议院通过，现在交给胡佛总统签署。”

　　1931年3月2日

　　穆勒称1931年商业形势乐观，场外交易所负责人在1930年报告中称，从周期性变化预期中看到希望

　　1931年3月13日

　　特别救济行为

　　“在当前的紧急关头，几家公司慷慨救助，明智应对，它们的双重目标是，为失业员工提供直接救济，制订失业救济规范化方案。”

　　1931年3月19日

　　7亿美元预算赤字令人担忧；专家承认，有迹象表明所得税税率可能会意外下调

　　1931年3月23日

　　德国预算赤字，包括结转的赤字在内，缺口为2.51亿马克

　　股市复苏也提振了乐观情绪。截至2月底，道琼斯指数较其1930年12月的低点上涨20%以上。下图显示该指数的上涨。

　　但这股反弹势头没有持续下去。市场对欧洲经济的担忧加剧，且有迹象显示第一季度企业盈利疲弱，这导致股市在3月底下滑至172.4点，较2月的高位下跌11.3%。

　　经济政策辩论日益激烈

　　政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。

　　经历一年多的经济萎缩后，围绕经济政策的政治辩论日益激烈。此时美国已有600多万名失业者，对于如何解决这个问题，决策者和商业领导人各执己见。只有领会这场辩论，我们才能理解决策者为什么采取某些举措，最终导致危机恶化。这还有助于说明决策者应对重大债务危机时经常犯下的许多错误。

　　新闻及美联储公报

　　1931年3月23日

　　法国政府赤字预计为20亿法郎，2月公共财政收入下降1.04亿法郎，“补充支出”预算增加

　　1931年3月25日

　　失业救济金额创下本市纪录；2月仅11家机构就花了317.5万美元，3万个家庭得到救济

　　1931年3月27日

　　博拉主张提高联邦税收，表示赤字过高，有必要基于“支付能力”增税

　　“今天围绕提高联邦税收问题，共和党阵营出现分裂。参议员博拉和诺里斯主张国会在12月展开行动，而一般共和党领导人倾向于到明年选举之后再考虑。”

　　1931年3月29日

　　财政部为何面临巨额赤字；由于大萧条造成的预算变化，收入减少，支出增加

　　“如果最新的非官方估测证明是正确的，那么6月30日本财政年度结束、联邦政府结账时，财政部财务人员将在分类账的借方记下7亿美元或更大金额的赤字。”

　　1931年3月29日

　　在红十字会的年度会议上，胡佛预计就救灾问题发表讲话，强调对联邦政府援助的必要性

　　“红十字会将从4月13日开始在华盛顿召开为期两天的年会。胡佛总统将对旱灾救灾形势发表讲话。红十字会准备进一步采取措施帮助仍然受困的大量灾民。”

　　1931年3月31日

　　股市进一步出现不规律下滑，交易量增加——粮食市场走势不确定

　　“昨日股市走势明显受到专业交易员的引导，他们担心企业削减股息会动摇金融市场的信心，从而引发实际卖出。目前难以确定这一影响力度。”

　　财政政策辩论的焦点是，联邦政府是否应该大幅增加开支以促进经济增长。参议院民主党人和一些共和党人共同敦促胡佛总统为极度受困的群体增加“直接救济”。显然，这样做会增加赤字和债务，也需改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体，而不是顺其自然，让相关群体吸取有益的教训，避免类似的问题再次发生（即从道德风险角度出发）。还有一些人坚信，如果这笔钱只用于直接救济，而非转化为生产力，就是浪费。所以，尽管胡佛政府早期支持财政刺激，但后来反对联邦政府提供大规模直接救济，认为那样做“必将造成空前的腐败和浪费”。相反，胡佛政府主张所谓的“间接救济”，其一揽子政策包括游说私营部门投资、保持就业稳定、依赖州与地方政府提供援助、限制移民，以及实施宏观审慎政策以鼓励贷款。

　　担忧预算赤字限制了刺激支出的举措，但到1931年，联邦政府预算赤字升至GDP的3%。这主要有两点原因：一是税收不断减少，跌至1929年水平的一半左右；二是社会福利开支增加约10亿美元（这是1930年批准的）。财政部长梅隆认为，达到预算平衡是恢复企业信心的首要一步。胡佛表示赞同，他在回忆录里总结了原因：“维持国家稳定需要我们平衡预算。”

　　在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

　　尽管大萧条造成了种种痛苦，但危机尚未产生紧迫感。1931年上半年，经济仍在萎缩，但萎缩速度慢于1930年的水平。胡佛确信间接救济足以满足民众需求，没必要加大财政支持。正如我们稍后将讨论的，这一立场对这场辩论起到决定性作用，导致胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激力度），这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

　　1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元

　　世界各地存在大量以美元计价的债务，偿还这些债务需要美元信贷，而美元信贷正在急剧萎缩，所以1931年上半年，全球出现了美元短缺。一般来说，如果外国金融机构广泛使用一种储备货币来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺。尽管其他货币也在信贷危机中出现短缺，但由于美元是全球储备货币，所以美元尤其受到影响。同时，美国进口减少导致外国人的美元收入减少，进一步加剧了美元短缺。请注意，在2008年金融危机中，由于同样的原因，也出现了几乎同样的美元短缺局面。

　　由于金融市场和许多其他市场具有全球性，所以只考察美国无法掌握全部情况。美国的事态发展对德国发展产生了重大影响，导致一系列重大政治变化，这些变化在20世纪30年代和40年代初冲击了全世界。1931年，美元短缺日益凸显，德国是这一局面的焦点。此前，德国难以偿还赔款而被迫借债，成为“套利交易”的热门目的地：投资者把美元借给德国，获得比美元更高的收益率；德国人借入美元，享受较低的借款利率。一般来说，在“经济繁荣时期”，这种交易司空见惯，因为跨国信用创造旺盛，几乎没有人察觉到风险。然而，一旦出现相反情况，经济陷入“困难时期”，这种状况就会加速恶化。当时德国高度依赖这种可以轻易撤离的资金流。到1931年，美国银行和企业持有约10亿美元的短期德国国债（大约相当于德国GDP的6%）。这导致美国银行与企业和德国借款人都面临巨大风险。

　　同时，与这一时期的典型情况一样，由于经济状况和财富差距巨大，民粹主义与极端主义领导人在全球崛起，威权主义左派和威权主义右派之间发起意识形态斗争。随着德国经济陷入困境，德国共产党和希特勒的纳粹党都在选举中大有斩获。纳粹党的支持率从1928年国会选举中的不足3%升到1930年9月的18%以上。同时，最大党（中左派的社会民主党）的国会席位减至不足1/4。极右和极左政党联手，轻易取得足够多的议会支持票，迫使德国组建一个不稳定的多党联合政府。德国几乎变得无法管制。

　　新闻及美联储公报

　　1931年4月12日

　　美元承兑汇票的扩张规模在金融史上绝无其匹

　　“昨日股市走势明显受到专业交易员的引导，他们担心企业削减股息会动摇金融市场的信心，从而引发实际卖出。目前难以确定这一影响力度。”

　　1931年5月

　　货币市场形势

　　“尽管美国货币利率水平很低且在下降，但仍有大量黄金流入美国。今年头3个月的黄金流入量达1亿美元，4月初之后加速流入。特别值得注意的是，一周内从法国就流入了1 900万美元的黄金。”

　　——美联储公报

　　1931年5月1日

　　敦促制定贸易预算以避免萧条，全国商会发言人概述控制扩张的方法

　　1931年5月3日

　　以产品分类的3月对外贸易；食品和制造业出口规模最大，占比较1929年下滑

　　1931年5月4日

　　奥地利回避争取最惠国待遇；与匈牙利的新贸易协定将于6月1日生效，采用退税制度

　　“奥地利–匈牙利贸易协定草案经过数月谈判后，目前只等待分段，将于6月1日生效……奥地利–匈牙利协定的源起是：奥地利农民要求大幅加强保护，政府出于政治原因无法拒绝这一要求，但匈牙利威胁采取报复措施，对奥地利工业品加征关税。”

　　1931年5月5日

　　在世界商会开幕日，胡佛呼吁裁减陆军以复兴贸易；35国派代表参加会议，外国代表抨击高关税；总统要求裁减陆军和海军

　　全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺更趋严重。由于全球贸易大幅下降，外国人的美元收入减少，因此更难以偿还美元债务。如下图所示，1929—1931年，以美元计价的美国进口额下降了约50%。

　　美国大通银行行长在1931年8月期的《时代周刊》上承认，企业无法获得足够多的美元来偿还债务，从而遭受严重影响。因此，他强调美国政府必须减少外国债务人的债务。在接下来的几个月里，世界各地的政治家和商业领导人重申了类似的警告。

　　美元短缺造成借款成本上升，导致中欧出现流动性紧缩。为了缓解流动性紧缩，继续弥补财政赤字，中欧各国政府自然选择印钞（若不这么做，信贷紧缩就会不断恶化，后果更加严重）。增印货币导致通胀上升，令人担心德国重现20世纪20年代初的恶性通胀局面。实际上，德国面临着一场国际收支危机。5月7日，美国驻德国大使弗雷德里克·M.萨克特向胡佛总统陈述了德国的经济压力，列出了德国的薄弱环节：资本外逃、货币困难、失业、全球信贷紧缩、债务支付压力、拒绝更新外国人持有的德国银行账户。

　　新闻及美联储公报

　　1931年5月12日

　　奥地利采取行动，拯救最大私人银行

　　“奥地利政府和银行迅速采取行动，向贸易与商业联合信贷银行注资2 300万美元，此举据信已避免这家最大私人银行倒闭。根据该行董事的说法，假如人们提前获知该行的状况，就会发生挤兑，迫使该行在24小时内关门。”

　　1931年5月22日

　　360.4万美元黄金流入；据报道，美联储纽约银行本周还向德国汇去1万美元

　　1931年5月31日

　　欧洲再次关注德国；德国期待重新调整边界，修订还债条款，率领工业发展，在当前新时代里扮演重要角色

　　1931年6月2日

　　股市大跌，铁路股跌幅尤为明显，纽交所交易量增加

　　“昨日纽交所继续下跌，很多股票加速走低。尽管当日不同股票面临不同程度的亏损，但一些个股的跌幅异常大。”

　　1931年6月4日

　　银行放松保证金政策，股市上涨

　　“股市昨日摆脱数周持续压低股价的负面影响，大幅上扬，涨幅为1929年11月15日（暴跌后反弹时期的第二日）以来的最大值。因为有消息称，银行将会放宽股票抵押贷款的政策，昨日整个纽交所股价加速上涨。”

　　奥地利也面临重大损失。5月8日，奥地利最大、最老的银行“联合信贷银行”宣布2 000万美元的亏损（部分缘于它曾在1929年参与拯救另一家濒于破产的银行），这导致其股本几乎化为乌有。接着发生银行挤兑，蔓延至市场抛售奥地利货币。当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构继续运转，从而限制倒闭事件对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。由于奥地利实行金本位制，决策者无法通过印钞提供流动性，奥地利采取了其他孤注一掷的举措，试图确保贷款投放，稳定该银行的局势，但也都失败了。

　　地缘政治紧张加剧了危机。法国担忧奥地利和德国的联系日益密切。为了削弱两国，法国政府怂恿法国央行及法国的其他银行撤回对奥地利的短期贷款。

　　由于全球金融机构相互联系，欧洲经济疲弱，美国担心这些因素可能危及国内经济复苏，于是开始设法缓解德国的经济压力。5月11日，胡佛总统请财政部长梅隆和国务卿亨利·史汀生进行审查，给予德国偿还巨额战争债务与赔款的宽限。他们6月初才提出建议。

　　在此期间，银行挤兑席卷欧洲。匈牙利从5月开始出现银行挤兑，导致政府强行规定银行放假。德国政府通过购买优先股的方式将德国第二大银行德累斯顿银行国有化。罗马尼亚、拉脱维亚和波兰的主要金融机构纷纷倒闭。

　　德国面临资本外逃。德国黄金和外汇储备在6月减少1/3，降至5年来的最低点。为了遏制资本外流，德国央行收紧货币政策，将贴现率上调至15%，将贷款抵押利率上调至20%。

　　随着更多银行倒闭伤害股市，投资者遭受惨重损失。5月，德国股市下跌14.2%，英国股市下跌9.8%，法国股市下跌6.9%。在美国，道琼斯指数继4月下跌12.3%后，5月又下跌15%。世界濒临崩溃。

　　新闻及美联储公报

　　1931年6月4日

　　克莱因表示，加拿大关税可能导致2 500万美元的损失；加拿大上调关税税率将会如此危害美国出口贸易

　　1931年6月5日

　　贸易组织要求禁止进口快速消费品；州商会还希望停止对俄罗斯的机械出口

　　1931年6月7日

　　刘易斯公司的数据显示，外贸降幅高于1921年，出口和进口分别比1929年同期下滑32%和35%

　　1931年6月9日

　　J. G.麦克唐纳认为政治因素对欧洲局势的影响减弱，期待经济利益逐渐成为决定因素

　　1931年6月15日

　　德国危机令巴黎不安；造成恐惧的主要因素不是经济困难，而是政治可能性

　　1931年6月21日

　　巴黎对胡佛计划感到意外，认为所有战争赔款延期一年支付的提议可能过于慷慨

　　“胡佛总统提议，德国延期一年支付战争相关债务与赔款，巴黎对此倍感意外，也高度关注。事实证明，在昨日该消息宣布后，其影响明显超出预期。在知悉具体条款，并研究其对现有安排的影响之前，法国不会发表评论。”

　　1931年6月23日

　　债务相关的乐观情绪推动全球物价大涨

　　“胡佛总统提议，德国延期一年支付战争相关债务与赔款。周末的事态发展显示，此提议受到欢迎，引发昨日纽交所率先领涨，全球证券与大宗商品市场的买入热情高涨。”

　　由于欧洲政治动荡，资金流入美国，美国国债需求上升，利率下降。为了降低对美元的需求，美联储将贴现率降至1.5%。

　　6月5日，胡佛总统向内阁建议，所有政府都批准延期一年支付政府间付款。魏玛共和国总统保罗·冯·兴登堡发出恳求，表示德国已濒临崩溃，于是胡佛迅速采纳了该计划。 6月20日，胡佛正式宣布他的提议：德国的债务延期一年支付。根据他的提议，美国将放弃英国、法国及其他欧洲大国明年到期的2.45亿美元偿债付款。要想获得这些优惠，盟国必须暂停德国3.85亿美元的赔款。

　　胡佛宣布该提议后的两天里，道琼斯指数反弹12%，到6月底，该指数比6月2日的低点高出23%，这后来被称为“延期支付反弹”。在胡佛宣布该提议后的第一个交易日，德国股市上涨25%。在接下来的几周里，大宗商品价格飙升。

　　7月6日，延期支付谈判最终结束。15个国家接受，不过在最终协议中，德国赔款的暂停支付金额低于胡佛最初的建议。法国拒绝参加谈判，但同意将获得的赔款再借给德国。当日道琼斯指数下滑4.5%。

　　新闻及美联储公报

　　1931年7月14日

　　在巴塞尔召开一整日的会议后，各国央行同意援助德国而采取行动，挤兑现象导致德国银行两日关门

　　“在冯·兴登堡总统的授权下，昨夜布吕宁政府下令，周二与周三德国所有银行及其他信贷机构关闭，在此期间‘禁止在国内外执行和接受任何性质的支付与转让’。”

　　1931年7月

　　德国丧失黄金

　　“自去年秋季以来，美国的黄金储备持续增加，近几周增幅巨大。黄金从阿根廷和加拿大流入，专为外国账户持有的大量黄金也流入美国。后者与短期基金大规模撤离德国市场有关。5月31日—6月23日，德国央行丧失2.3亿美元黄金和2 000万美元外汇，导致其储备降至接近法定底线水平。”

　　——美联储公报

　　1931年7月14日

　　德国债券大幅下跌，胡佛继续援助德国

　　“昨日在模拟交易所，德国美元债券大跌，这是战争时期以来最严重的下跌行情之一。交易活跃的债券收盘时净下跌2.375~15点。”

　　1931年7月24日

　　伦敦和巴黎的市场消息；因银行利率上升和对德政策，英国股市低迷

　　“股市今日低迷，原因是银行利率上升至3%，以及各国财政部长对德国局势做出决定，该决定被市场视为不利因素。”

　　1931年7月30日

　　银行家不从德国撤资，英美同意德国央行延长短期贷款。国民信心上升

　　“今晚英美银行家与德国央行的谈判成功结束，为了阻止短期信贷进一步撤出德国，英美银行家代表同意把他们的信贷留在德国。”

　　1931年8月6日

　　法利告诉威彻斯特民主党人，总统不会赢得两个西部州；若现在举行选举，胡佛将会落败

　　下图显示股市的长期走势，灰色阴影区域指的是“延期支付反弹”。请注意，35%的反弹在长期走势中似乎无关紧要。但我可以保证，身处其中时这并不显小。在整个大萧条期间，政府公布如此重大的举措时，曾多次引发乐观浪潮和大幅反弹，而股市的整体跌幅则接近90%。因为这些政策力度终究不够大，经济持续恶化，一次次令投资者失望。如前所述，如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性。

　　1931年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始

　　很快变得明朗的是，债务延期支付不足以拯救德国。7月初，有传言称德国最大的银行之一达纳特银行濒临倒闭。德国央行（德意志帝国银行）认为该行具有系统重要性，希望予以救助，避免德国信贷系统彻底崩溃，但德国央行缺乏救助所需的外汇储备。

　　7月8日，延期支付协议达成的第二天，德国央行行长汉斯·路德开始与英国决策者接触，请求进一步谈判，以期解决德国当前债务问题，并且可能申请一笔新贷款。路德需要一笔10亿美元的新贷款，但不愿做出政治让步。其他国家的决策者望而却步，没有人愿意向德国提供更多贷款。胡佛则提出了一项“暂停”协议，要求所有持有德国和中欧国家短期债务的银行不断展期贷款，这将使这些银行面临流动性和潜在偿付能力等严重问题，因为它们需要现金来偿还自己的债务。

　　新闻及美联储公报

　　1931年8月7日

　　胡佛设法避免失业者“施舍”措施，打电话召集朱利叶斯·H.巴恩斯和赛拉斯·H.斯特朗到白宫开会

　　“胡佛总统及其经济顾问意识到，又一个冬季即将到来，而就业状况没有任何明显改善，所以决心制订某种救济方案，以避免下一届国会采取‘施舍’措施。”

　　1931年8月24日

　　进步劳工行动大会主席表示，胡佛的救济方案冷酷无情，总统及其顾问激发了反抗精神

　　“昨日，在纽约第五大道104号，进步劳工行动大会主席A. J.马斯特发表声明，谴责胡佛总统的失业救济方案‘不仅于事无补，而且在很多方面冷酷无情’。”

　　1931年8月26日

　　财政部长报告称，胡佛与梅隆商讨英国问题，有望改善局势

　　“财政部长梅隆昨晚访欧归来，今日与胡佛总统讨论了欧洲局势，包括英国危机。”

　　1931年8月28日

　　据报道胡佛支持提供信贷；与会者没有透露白宫会议主题

　　“今日稍晚时有报道称，胡佛总统昨晚在白宫召开会议，与纽约银行家及梅隆部长进行讨论，提议银行家向英国政府提供4亿美元贷款。”

　　1931年9月5日

　　国外缺乏信心，出现资本外逃，20亿美元黄金在美国“避难”；美国黄金总额达到50亿美元，创下纪录

　　1931年9月11日

　　外国人感到恐惧，追求“安全”，大量黄金流入美国，导致黄金囤积

　　1931年9月11日

　　法国央行减少所有贷款，削减国内与国外贴现，仅有黄金持有量轻微上升

　　1931年9月18日

　　法国央行所持黄金略有增加；国外即期结余增加9.85亿法郎，国外票据贴现2.25亿法郎

　　银行自然反对暂停还款协议，财政部长梅隆恳请胡佛重新考虑。胡佛不为所动。他在回忆录中说明了自己的理由：“这是一场银行家酿成的危机……银行家，而不是我们的纳税人，必须承担解决问题的责任。”让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响。

　　银行没有获得有力的政策支持，因而继续出现破产事件。德国的经济萧条日趋严重，引发全国性骚乱。希特勒正准备竞选总理，他采取了强硬的民粹主义立场，威胁彻底拒绝偿付赔款债务。7月20日，各国外交部长在伦敦会晤，为德国提供新贷款的计划无果而终。最后，他们将先前的一笔贷款延长3个月，并达成暂停还款协议，导致了一场典型的货币抛售潮，这是典型理论部分描述的情况。

　　英镑抛售潮

　　德国的问题成为危机蔓延的重要源头。英国银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了；外国投资者看到英国银行遇上麻烦，于是开始撤资。7月24日，法国开始从英国撤出黄金，显示对英镑缺乏信心，促使更多国家从英国撤出存款，于是英镑抛售潮开始了。

　　英国央行出售其储备（单在8月就出售了1/3），同时升息，这些都是捍卫英镑的典型举措。外国人看到英国的黄金储备逐周递减，所以英镑承受的压力有增无减。

　　英国央行还寻求国外贷款以支撑英镑，但这些贷款实际上助长了英镑抛售。1931年8月1日，英国央行请求美国政府从美国私人银行募集总额2.5亿美元的贷款，胡佛敦促立即操办这件事。英镑继续遭受抛售，接着英国央行又得到一笔贷款：美国银行和法国银行分别提供了2亿美元，在8月28日到位。胡佛赞同这么做，但事后承认：“然而，这两笔贷款主要制造了更多恐惧。”

　　9月19日（周六），英国央行用光了所有国外贷款，其黄金储备仅剩1亿多英镑，因此无法继续支持英镑而往任其剧烈下跌。次日，英国央行正式暂停黄金支付，这实际上是发生违约。最初，公众不理解放弃金本位制对其交易的意义。报纸上哀叹这是一个时代的终结。

　　在接下来的三个月里，英镑贬值30%。黄金支付暂停后的第一个交易日，英镑兑美元汇率跌至3.70，而违约之前为4.86，因此降幅接近25%。英国决策者没有干预汇市，以放缓英镑贬值或维持市场稳定。英镑汇率大幅波动，到12月，英镑兑美元汇率跌至3.23的低点。同一时期，英国股市反弹，以本币计算上涨11%。

　　其他国家仿效英国放弃金本位制，以便最终能够“印钞”，并使本国货币贬值。大多数这些国家的货币都贬值约30%，接近英镑的贬值幅度（这些国家包括北欧国家、葡萄牙、大多数东欧国家、新西兰、澳大利亚、印度）。右下图展示了一些国家的货币贬值情况。

　　新闻及美联储公报

　　1931年9月20日

　　英镑兑美元汇率下跌至4.845；电汇汇率降低15~16美分，英镑汇率跌至7月22日以来的最低点

　　“昨日伦敦金融市场动荡，导致英镑汇率大幅下跌，英镑电汇汇率下跌至1英镑兑4.845美元，远低于黄金输送点，达到7月22日以来的最低点。”

　　1931年9月21日

　　银行家预计英国复苏，暂停金本位制为复苏第一步

　　“银行家称，事实可能证明，暂停金本位制是最终解决英国紧迫经济问题的第一步，降低英镑汇率是重定英镑价值的初步举措。”

　　1931年9月22日

　　国际联盟顾问认为德国也可能仿效英国放弃金本位制

　　1931年9月25日

　　黄金出售扰乱美国货币市场；股价下挫；外国投资者购买6 400万美元黄金，使黄金“损失”达到1.806亿美元；市场抛售银行汇票；承兑汇票收益率上升，但美联储维持1%的贴现率

　　1931年9月25日

　　伦敦汇市英镑兑美元汇率为3.85，大宗商品和英国工业股的价格迅速上涨

　　“主要由于海外投机性卖出英镑，今日英镑汇率进一步下跌，但大宗商品和英国工业股的价格均高速上涨。”

　　1931年9月26日

　　英镑继续扰乱世界市场，许多城市的股票交易所依然停市，英镑汇率普遍下跌

　　1931年9月27日

　　股市走势不定，大多小幅波动，债券走势较稳定，英镑汇率回升

　　1931年9月29日

　　美国单日丧失黄金5 195.36万美元，其中3 150万美元为专门用于外国账户的黄金，2 045.35万美元为黄金出口，达到1928年以来的峰值

　　“瑞典和挪威仿效英国暂停金本位制，导致昨日外汇市场动荡加剧，引发外国央行从美国购买更多黄金以加强自身储备。”

　　1931年10月

　　贴现率与票据利率调整

　　“自10月9日起，在美联储纽约银行，所有种类和期限票据的贴现率都从1.5%上调到2.5%；自10月10日起，美联储波士顿银行将贴现率从2%上调到2.5%；自10月10日起，美联储克利夫兰银行将贴现率从2.5%上调到3%。美联储纽约银行上调所有票据的购买利率，不论承付期限长短。”

　　——美联储公报

　　投资者担心各国政府债券会因货币贬值而违约。这导致市场抛售债券，利率上升，以及债券价格下跌。美联储将利率提升2%，以期吸引外国资本，保持美元与黄金挂钩。其他国家的政府债券价格创下1931年的新低。除了瑞士和法国外，各国国债都从1931年的高点至少下跌了20%。全球股市也发生抛售，一些股市完全停止交易。9月21日，全欧洲只有巴黎股票交易所一家开市。

　　在央行捍卫英镑期间，英国股市和债市出现抛售，在英镑贬值后继续下滑，但之后出现反弹。因为英国的债务是以英镑计价的，所以不存在政府无法偿债的风险。这些压力对债市的影响表现为，英镑贬值后，随着12月利率从4.7%升至5.7%，1937年到期、收益率为5.5%的英国债券的价格从104美元跌至92美元，但年底回升至100美元。

　　英镑贬值刺激了英国的出口部门，使英国央行可以大幅放宽政策，在年底前降息1%。此时达到了均衡状态，因此到10月底，伦敦的银行重新获得资金。换言之，货币贬值和增印货币开启了和谐的去杠杆化（后文在讨论美国退出金本位制时会详述这个问题）。与这些压力一致，在货币干预时期和紧接着英镑贬值后，英国股市和债市均大幅下跌，之后反弹。我们需要认识到，这些都是很典型的走势，本书在典型理论部分解释了原理。

　　1931年第四季度：国际危机蔓延至美国，萧条恶化

　　其他货币贬值，美元升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力。1931年9月，英镑贬值，尤其震惊了全球投资者，给美国市场造成冲击波。世界各地的投资者和储蓄者自然开始质疑美国市场的安全性，担心美国发生违约或美元贬值，所以他们开始减持美元债务。这导致利率上升，流动性收紧，美国陷入大萧条最痛苦的时期，这一局面持续了18个月后，罗斯福让美国脱离金本位制，使美元贬值，并增印货币。

　　新闻及美联储公报

　　1931年11月

　　月度评估

　　“在英国暂停金本位制后的6周里，美国黄金储备减少了7.3亿美元，流通货币增加了3.9亿美元。这两个因素都增加了对美联储银行信贷的需求。这段时期，尽管会员银行的储备余额显著减少，但美联储银行信贷总额增加了9.3亿美元，10月底达到10年来的最高水平。9月21日英国暂停黄金支付后，黄金开始外流，这是有史以来各国在类似时期规模最大的黄金流动。”

　　——美联储公报

　　1931年11月1日

　　胡佛向基金注资2 500美元，帮助城区失业者

　　“胡佛总统今天向哥伦比亚特区失业救济机构出资2 500美元。劳伦斯·里奇给该市就业委员会主席E. C.格雷厄姆打电话告知了这一消息。”

　　1931年11月3日

　　建筑与贷款联盟向胡佛提议住房信贷计划，建议联邦土地银行提供援助

　　1931年11月4日

　　胡佛研究房地产信贷援助，总统与格拉斯商讨银行系统给予城市抵押贷款再贴现问题

　　1931年11月5日

　　班尼特赞同胡佛的信贷计划；根据布罗德里克收到的意见，州银行可以依法参与资金池

　　“根据司法部长小约翰·J.班尼特昨日提交的意见，受州银行厅监管的银行可以依法使用资金参与国民信贷公司的计划，该公司是在胡佛总统提议下创立的，旨在稳定金融形势。”

　　1931年11月7日

　　胡佛宣布削减3.5亿美元预算

　　1931年11月8日

　　胡佛计划援助住房建筑商；12月2日华盛顿将举行银行家、建筑商与建筑设计师大会

　　“12月2日，根据胡佛总统的提议，华盛顿将举行‘住房建设与住房拥有’大会，一些著名建筑师准备交给胡佛总统一份报告，表示美国普通小型住房的设计有缺陷，可以用更少的钱建造更好的房子。”

　　1931年11月8日

　　比较当前与以往的萧条程度，每周的商业指数跌至新低

　　“调整后的汽车生产指数从24.4下降至异常低的15.5，决定了10月最后一周商业活动指数的变化态势。”

　　英镑抛售潮期间，美国股市下挫。9月，道琼斯指数下降30.7%，这是危机爆发以来最大的月度跌幅。10月5日，股市单日下跌10.7%。为了应对混乱局面，纽交所再次禁止卖空，这是试图减缓股市下挫的典型做法。尽管美国国债被视为“安全”资产，在1929至1930年股市崩盘期间，美国国债一度反弹，但此时国债和股票一样遭受抛售，反映出美国的国际收支危机。美国长期国债收益率升至4%，比年中低点高出近1%。由于美国债务庞大，偿债负担不断加重，人们开始担心美国财政部能否展期未来两年到期的债券。由于人们担心美元贬值，美国的银行出现特别严重的挤兑，所以银行需要出售债券来筹集现金，从而推高了债券收益率。

　　1931年9月，美元自全球债务危机爆发以来首次失去避风港的地位。英镑贬值之后，法国、比利时、瑞士、荷兰央行都开始将所持美元兑换成黄金，故而黄金储备开始从美国流出。在英镑贬值后的三周里，美国失去了约10%的黄金储备。

　　10月9日，为了吸引投资者，美联储纽约银行将贴现率从1.5%上调至2.5%，相当于收紧货币政策，这在萧条时期是不良之举。一般来说，在国际收支危机期间，如果加息幅度足以补偿以弱势货币计价的债务人所面临的汇率风险，那么加息幅度就会过大，国内经济无法承受。这一次也不例外。一周后，美联储纽约银行又把利率上调至3.5%。有流言称，美联储纽约银行行长乔治·哈里森曾请求法国人停止从美国撤出黄金。

　　面对国内困境，美国投资者开始囤积黄金和现金。1931年年底，一系列银行出现挤兑，迫使许多银行倒闭，没有倒闭银行的存款大幅萎缩。由于存款的减少，银行开始收回贷款，以夯实现金储备。房主和农场主被迫丧失抵押品赎回权，同时，由于投资者没有像过去那样展期贷款，几家公司破产。

　　随着货币和信贷的萎缩，美国经济开始跌落悬崖。1931年下半年，工业产量萎缩14.3%，百货公司销售下跌12.9%。到1931年年底，失业率达到近20%，国内物价年跌幅达10%。

　　1931年年底，胡佛政府采取数项举措，遏制银行倒闭，刺激信贷流动。其中最重要的是成立“国民信贷公司”，该公司提供一个私人资金池，可以向具备可靠抵押品的机构发放贷款，为面临倒闭风险的银行提供流动性（即是一种私人的央行）。这些资金来自银行，总计5亿美元，这些银行还能再借10亿美元。

　　新闻及美联储公报

　　1931年11月29日

　　两党势均力敌的国会面临许多重大问题，有待解决的通常问题，还有大萧条和国外事件引发的问题

　　1931年12月19日

　　房地产利益团体要求制定新的留置权法以帮助房主，呼吁降低止赎成本和仲裁费用

　　1931年12月20日

　　汤普森上校建议，决策者采取三项举措以启动经济复苏：政府增加开支、暂停收回抵押品赎回和降低房价

　　1931年12月31日

　　胡佛总统的方案立即付诸实施，建立信贷池以帮助稳健银行

　　“一年来，商业银行领域取得的一项重要进展是，根据胡佛总统的建议，组建国民信贷公司，为那些不符合美联储银行购买条件的稳健银行资产提供贴现机制。胡佛先生于10月7日提出该方案，旨在遏止银行倒闭浪潮，恢复公众对银行的信心，从而遏制囤积资金行为。”

　　1931年12月31日

　　经济学家表示美联储银行可以带来复苏，建议通过遏制信贷紧缩终结清算过程，还建议购买票据

　　1931年12月

　　全美企业概况

　　“10月，制造业产量和就业人数均进一步下滑，但矿物产量增幅超过本季度的通常水平。10月中旬后，市场对美联储银行信贷的需求量显著下降，反映了会员银行储备余额减少，以及11月的黄金流入主要来自日本。货币市场环境有所放宽。”

　　——美联储公报

　　1932年1月3日

　　国会面临诸多问题，最紧要的是推进重建金融公司的计划

　　“国会在复会时面临的首要问题是讨论胡佛总统关于设立5亿美元的重建金融公司的法案。该公司的很多职能将模仿一战后运营的战争金融公司。”

　　1932年1月13日

　　总统将加速成立20亿美元的贷款机构；他表示重建金融公司将在法案通过后很快开始运行

　　“胡佛总统今天与参议院领导人磋商，表示重建金融公司的预期贷款额度为20亿美元，该公司将在国会最终通过法案几天后开始运行。”

　　同时，胡佛设法解决房地产市场崩溃的问题。为了停止“房主和农场主”的止赎事件，他试图创建一个“住房贷款贴现银行”体系（在1932年落实）。同时，他与保险公司及房地产机构合作，暂停联邦土地银行对农场抵押贷款止赎，同时向该机构提供10亿美元，使其扩大放贷规模。

　　这些政策备受欢迎，并广泛提振了投资者的信心。股市随之反弹，从10月的低位到11月9日总共上涨35%，在公布成立“国家信用协会”的那一天，股市飙升逾10%。像大多数大幅反弹一样，这次反弹让一些人相信最坏的情况已经过去。然而，整体货币和信贷供应都没有发生显著变化，所以到期债务总额与可供偿债资金额之间的根本失衡并未解决。当人们清楚地看到这些计划远不足以解决问题时，反弹势头逐渐消退。在整个大萧条时期，决策者公布许多政策后也都出现了类似的情况。接近12月底时，股市创下新低。

　　1932年上半年：政府加强干预，但未能阻止经济崩溃

　　1932年，随着通缩和信贷问题恶化，经济持续下滑，萧条局面加剧。很多企业陷于困境或破产，亏损总计达27亿美元，企业破产数目创纪录，将近3.2万起，总负债达9.28亿美元。银行倒闭的消息充斥着报刊新闻。这些损失蔓延至经济体系，给放贷者造成损失，导致其他企业倒闭，经济进一步萎缩。

　　重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务，决策者几年实施通缩性杠杆政策，但他们最终认识到，债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政策。越来越明显的是胡佛政府未能扭转信贷紧缩局面，1932年上半年，胡佛政府宣布另一组政策，旨在向银行系统提供流动性，让信贷重新流动起来。

　　新闻及美联储公报

　　1932年1月16日

　　众议院通过重建金融公司法案，采取20亿美元财政措施

　　1932年1月17日

　　企业的乐观情绪普遍增强，重建金融公司法案通过和抑制通缩举措令商界领导人振奋

　　“国会两院通过重建金融公司法案，在芝加哥召开的铁路工人大会上，代表们终于采取和解态度，美联储系统似乎开始遏制通缩，这三个因素提振了上周金融界的乐观情绪。”

　　1932年1月17日

　　三家银行关门，其中两家在芝加哥，一家在宾夕法尼亚州的伊利市

　　1932年1月20日

　　乔利埃特（伊利诺伊州）银行停业，但主管说该行具有偿付能力，将会恢复营业

　　1932年1月20日

　　伦塞勒（纽约州）银行关门

　　1932年1月21日

　　芝加哥两家银行关门

　　1932年1月22日

　　胡佛请求众议院投票支持，为重建金融公司拨款5亿美元

　　1932年2月

　　重建金融公司

　　“1月影响银行业形势的主要事件是通过立法创立拥有5亿美元资本金的重建金融公司。1932年1月22日总统批准《重建金融公司法》，旨在‘为金融机构提供紧急融资机制’，‘协助农业、工业与商业融资’。总统在宣布批准该法时，称这家新公司‘将成为一个强大的组织，它拥有充足的资源，能够补强美国信贷、银行和铁路结构中可能出现的弱点，以使工商业能够开展正常的经济活动，不必担心意外冲击与不利影响’。”

　　——美联储公报

　　1932年2月

　　全美企业概况

　　“11—12月的工业活动下降，降幅略高于本季度的通常水平，而工厂就业人数的降幅与通常情况大致相符。批发价格进一步下跌。”

　　——美联储公报

　　1月23日，胡佛成立重建金融公司。重建金融公司拥有5亿美元的资本金，还可以从美国财政部或私人机构获得高达30亿美元的借款。该机构的目标是向有偿付能力的银行提供流动性，使其免于倒闭。重建金融公司受益于比美联储更广泛的授权，它的贷款抵押品范围和贷款对象范围更为广泛，可以贷款给州际特许银行、不属于美联储系统的农村地区的银行（即其中一些银行受危机冲击最大），以及当时的重要产业铁路业（类似2008年危机中的汽车业）。接受品种越来越多的贷款抵押品，向范围越来越广的借款人放贷，这是决策者使用的典型杠杆，旨在确保金融系统得到充足的流动性，一些流动性由央行提供，另一些由中央政府提供。

　　到1932年8月底，重建金融公司已向5 520家金融机构放贷13亿美元，减少了银行倒闭数量。但重建金融公司只能向具有“优良”抵押品的金融机构放贷，无法向一些最需借款的机构提供足够的支持。

　　大约在这个时候，美联储开始增印货币。在危机爆发前，美联储的贷款抵押品只能是黄金或特定形式的商业票据。在这两者都供给不足的情况下，决策者再次面临进一步收紧政策与削弱美元和黄金挂钩之间的取舍。2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券（这在75年后被称为“量化宽松”）。这一行动明显削弱了金本位制的原则，因此具有争议性，但由于事态紧急，该法案未经辩论便通过了。如胡佛所说，这一决定“在某种意义上是一项捍卫国家的举措”。 1932年晚些时候，国会授予美联储更大的权力，美联储可以增印货币，并在紧急情况下提供流动性。这一条款，即《联邦储备法》第13节第3条，对于美联储应对2008年债务危机至关重要。

　　4月和5月，美联储系统每周买入政府债券，金额分别为近5 000万美元和近1亿美元。到6月，该系统已买入15亿美元的政府债券。下图展示了美联储1931年和1932年购买与持有的国债规模。

　　新闻及美联储公报

　　1932年2月11日

　　欧洲提取1 704.55万美元黄金

　　“美联储纽约银行昨日报告称，欧洲人提取了总值1 704.55万美元的黄金。该行还宣布，从加拿大进口107.02万美元黄金，从印度进口57.5万美元黄金，此外，专用于外国账户的黄金增加1万美元。”

　　1932年2月11日

　　《联邦储备法》更改

　　“今天，胡佛总统在白宫召集民主党与共和党领导人出席非党派性会议，决定开发一个强有力的金融机制，该机制以彻底改革美联储系统为基础，可能增印25亿美元货币，刺激信贷增长。”

　　1932年2月11日

　　联邦救助问题激发参议院激烈争议

　　“今天，针对为失业者提供直接联邦救助的《拉福莱特–科斯蒂根法案》，俄亥俄州共和党参议员费斯与爱达荷州共和党参议员博拉展开激烈争辩。挤满国会大厅的议员为两位发言者鼓掌。对该举措的投票被推迟到明天。共和党领导人期待投票时民主党人施以援手，否决法案。”

　　1932年2月11日

　　股市下跌后反弹，收复大部分失地

　　1932年2月27日

　　信贷法案投票通过：胡佛今日签署

　　“今日，《格拉斯–斯蒂格尔信贷扩张法案》在国会以全票通过后，于今晚6点08分送至白宫，胡佛总统将于明日签署。”

　　1932年2月27日

　　银行状况在14天里改善

　　“根据美联储委员会和货币监理署署长J. W.波尔收到的报告，银行业状况在两周里明显改善。8天时间里没有发生一起全国性银行倒闭事件，创下多个月来的新纪录，同时10天里其他会员银行与州银行的倒闭数目也明显减少。”

　　1932年2月27日

　　国会一致同意银行援助措施，信贷法案投票通过；胡佛今日签署

　　1932年3月2日

　　参议院委员会全面调查卖空行为；银行业委员会将超出胡佛的方案，调查纽交所

　　“今天参议院银行业与货币委员会建议，对纽交所展开调查。康涅狄格州共和党参议员沃尔科特将领导一个小组，立即开始起草一份决议，要求授权参议院展开调查。”

　　美联储开始买入后，短期国债收益率快速下滑，3月期国债收益率在1932年上半年的降幅逾2%。美联储的购债举措也缓解了中长期国债市场的压力，由于巨额赤字和外国投资者不愿持有美国资产，该市场的美元供求失衡已达临界点。10年期国库券收益率在1月上升至4.3%以上后，在接下来的6个月里跌至3.5%以下。

　　这些举措激发了市场的乐观情绪，迎来又一轮反弹，道琼斯指数上涨19.5%，达到1月的高点。2月该指数收于80以上。

　　1932年下半年，决策者也采取了一些规模较小的举措，支持银行系统。放弃银行以市值计价的会计方法是另一项经典举措。1月，货币监理署指示银行审计员，对国家级银行持有的BBA级及以上评级的债券，以票面价值作为其内在价值。若按以前的会计方法，银行持有的债券要么面临巨额账面损失，要么在卖出债券时面临现金损失。这些损失使银行的资本减少，迫使银行筹资或出售资产，这会进一步缩减流动性，压低资产价格。会计规则的调整缓解了银行承受的一些最紧迫的压力。

　　胡佛政府还通过宏观审慎措施推动信贷流动，最显著的举措是直接对银行施压，促使它们放贷。胡佛和财政部长奥格登·米尔斯指责银行未能刺激信贷，责备它们限制贷款，囤积黄金与现金。胡佛在12个美联储地区组织委员会，迫使大型地区性银行放贷，但此举收效甚微。

　　新闻及美联储公报

　　1932年3月10日

　　向胡佛报告银行囤积问题

　　“今日美国废钢铁协会会长本杰明·施瓦茨向胡佛总统报告，指控一些银行囤积现金，其限制性信贷政策严重损害了工业活动。”

　　1932年3月18日

　　法国央行买入更多黄金

　　1932年3月20日

　　专家表示政府应借用企业方法来平衡联邦预算，敦促政府经济部门削减赤字

　　“经济学家兼税务专家W.克莱门特·穆尔昨日将政府的当前财政困境与任何大型工业组织的财务困境进行比较，并断言政府应当使用企业方法和常理来平衡预算。”

　　1932年4月5日

　　美国黄金持有量单日减少11.84万美元

　　1932年4月8日

　　总统接受众议院提供经济支持的请求

　　“胡佛总统今日接受众议院经济委员会的邀请，在减少政府开支上展开合作。他请委员会全体成员于周六上午11时在白宫开会。”

　　1932年4月9日

　　股市延续跌势，跌破以前低点，债市同样低迷

　　“一周多来，股市持续走弱，昨日进一步遭受抛售压力，这一情况加剧了华尔街的失望情绪。以点数衡量，纽交所的下跌幅度并不大（主要股票的跌幅为1~3点不等），但以基数衡量，跌幅相当大。”

　　1932年6月6日

　　国会准备进行两周的辩论

　　“今晚，国会准备进行1~2周的激烈辩论，内容包括税收、经济和救济等首要立法问题，也可能包括尚待解决的津贴问题。”

　　1932年6月26日

　　救济法案支持者表示，胡佛“错了”

　　“总统批评参议员瓦格纳提出的失业救济法案，因该提案将拨款5亿美元用于公共建设工程。今日参众两院议员讨论该法案时，瓦格纳为此提出了最后的请求。”

　　尽管一些举措有所帮助，但不足以阻止经济崩溃。美国黄金储备持续面临外流压力，外国人担心，随着货币的扩张和赤字的扩大，美国将无力维持美元与黄金的现有兑换比率。于是他们竞相兑换黄金。3—6月的每个月里，黄金都在流出美国。6月，黄金的净流出达到2.06亿美元，上次达到这一水平还是在英镑贬值之后。这造成了信贷紧缩。

　　3月，股市下挫，接着连续下滑11周。道琼斯指数下降50%，从3月8日的88降至5月31日的44。道琼斯指数5月收于当月低点，当月股票成交量进一步下降至每天75万股左右。在危机初期，政府采取增加贷款和支出的措施，推动资产市场持续反弹，但在这个阶段，投资者已经灰心，他们担心胡佛的计划不足以带来必要的变革，弥补这些计划的巨大成本，于是市场继续下行。

　　全球范围内，社会动荡与冲突在不断加剧。在德国，希特勒在国会选举中赢得最多席位。日本滑向军国主义，1931年入侵中国东北，1932年入侵上海。美国的罢工和抗议活动也在增加。失业率接近25%，仍有工作的人面临着降薪。在乡村地区，随着物价下跌以及一场旱灾摧毁农作物，农民面临破产。6月，为了强烈表达不满，成千上万的退伍军人及其家人在华盛顿游行（并留守不动），旨在对政府施压，要求政府立即支付退伍军人津贴。 7月28日，道格拉斯·麦克阿瑟将军率领美国陆军用坦克和催泪瓦斯驱离示威者。就在这个时候，国家内部以及国家之间的冲突加剧，播下了民粹主义、威权主义、民族主义和军国主义的种子，先是酿成了经济战，接着欧洲和日本分别于1939年9月和1941年12月发起军事战。

　　新闻及美联储公报

　　1932年7月3日

　　与会者为罗斯福欢呼，总统候选人获得热烈掌声

　　1932年7月24日

　　罗斯福将在各州争取选票

　　“民主党全国委员会主席詹姆斯·A.法利预计，富兰克林·D.罗斯福州长将以选举团多数胜选，得票数将超过任何民主党总统候选人（1912年的伍德罗·威尔逊除外），所以他昨日宣称，今年的民主党全国候选人组合将赢下所有州，无论这些州在以往选举中多么倾向于共和党。”

　　1932年8月

　　紧急救济法案

　　“近几周来，银行业局势的主要进展是通过与美联储银行和会员银行有关的新立法。7月21日，总统签署了《1932年紧急救济与工程建设法》（文本见本公报）。该法授权重建金融公司，根据某些条件向受困的州和地区提供救济，总额不超过3亿美元，贷款利率为3%。该法还规定，重建金融公司可以向各州、其他政治团体或机构以及私营公司提供贷款，用于公共或准公共的自行清算项目，如桥梁、隧道、码头和贫困地区的住房设施。”

　　——美联储公报

　　1932年9月2日

　　股市录得本月大涨；纽交所240只股票上涨

　　4 041 656 665美元，为三年来最大涨幅

　　1932年9月10日

　　美国银行清算业务一个月里增长3.6%，因交易额增长8.4%

　　1932年9月29日

　　8月货币存量增多；财政部报告称增加

　　136 311 347美元，黄金增多113 912 811美元

　　1932年10月

　　里奇州长指控胡佛的“失败之处”；农业与关税减免、移民禁令与平衡预算问题未解决

　　“马里兰州州长里奇宣布胡佛总统在执政期间‘未能解决四大问题’。他在今晚对2 000名康涅狄格州民主党人发表演讲，开启在新英格兰地区为罗斯福–加纳组合的拉票之旅。”

　　1932年10月26日

　　科普兰抨击银行业“寡头政治”；参议员指责胡佛纵容金融家妨碍美国经济复苏

　　“美国纽约州参议员罗亚尔·S.科普兰今晚在民主党集会上发表讲话称，大银行利益集团不应为其流动性居功自傲：‘85%的流动性是冷酷无情的自吹自擂，就像当1 000位患者吵着要住院时，医院炫耀它85%的床位是空的一样。’”

　　1932年下半年：经济进一步萎缩，罗斯福当选

　　到1932年夏季，大规模的刺激政策和银行救济举措似乎行之有效。恶性循环开始缓和，资产价格稳定下来，汽车等行业的产量甚至上涨。5—6月，大宗商品、股票和债券也见回升。1932年下半年，股市和债市的情况都有所改善。8月和9月，道琼斯工业平均指数反弹至80的峰值，几乎是7月最低值的两倍。下图展示了道琼斯指数的走势。

　　《时代周刊》1932年8月8日称，黄金不再外流推动市场反弹，有传言称美国得到外国资本，一项铁路公司合并交易获批。

　　随着对经济和资产市场的乐观情绪开始上涨，决策者开始退出前期的刺激措施。此外，一桩丑闻对重建金融公司构成严重损害：重建金融公司救助了中央共和银行信托公司，而该公司负责人是重建金融公司前主席。这引发了公众的激愤，重建金融公司此时似乎成为富豪银行家的工具。为此，国会下令，重建金融公司为哪个机构提供贷款，就必须公布该机构的名称。这实际上意味着，要从重建金融公司获得贷款，就必须公布身份，这无异于公开承认自己遇到麻烦，自然会加大储户提款的压力。所以，金融机构从重建金融公司借款的频率下降，储户开始加速提款。

　　新闻及美联储公报

　　1932年11月2日

　　内华达州宣布银行放假12天，低牲畜价格给该州带来危机

　　“今日，副州长莫利·格里斯沃尔德宣布全州企业和银行放假到11月12日。内华达州州长弗雷德·B. 巴尔扎在华盛顿，暂由副州长履行职责。”

　　1932年11月2日

　　全国登记选民达46 965 230人，这比1928年大选的投票纪录多10 166 561人

　　1932年11月6日

　　桑德斯表示胡佛注定胜选，共和党主席称选民“绝对将会争先选择”胡佛

　　“昨日，在本市与芝加哥，共和党全国委员会主席、胡佛竞选团队负责人埃弗雷特·桑德斯同时公布选前声明，宣称胡佛总统将在周二举行的大选中获胜，将以‘绝对优势’赢得281张选举人票，以及至少21个州。”

　　1932年11月7日

　　大选对财政体制改革至关重要，米尔斯预计将在胡佛败选的情况下推动公共债务整合

　　1932年11月9日

　　总统平静承认败选；他给罗斯福发电报时，斯坦福大学学生为他唱小夜曲

　　“胡佛总统今晚在发给罗斯福州长的贺电中承认败选。发电报时，斯坦福大学的学生聚集在胡佛家门前，为他和夫人唱小夜曲，与4年前共和党赢得大选时一模一样。”

　　1932年11月9日

　　罗斯福承诺努力恢复经济繁荣，尚未发出正式声明

　　1932年11月11日

　　银行家否认金本位制受威胁；小B. M.安德森表示美国绝不会放弃金本位制

　　“昨日，在纽约大学商学院举办的投资银行论坛上，大通国民银行经济学家小本杰明·M.安德森声称，在过去的36年里，美国能维持金本位制这一点，从来不值得怀疑。”

　　政府“救助”金融机构引发公愤，这是“大众与华尔街”“劳动者与投资者”冲突的结果，也是萧条期间的常见现象。随着经济痛苦的加剧，民粹主义者会呼吁“惩罚造成这一乱局的银行家”，使决策者极难采取挽救金融系统和经济的必要举措。毕竟，假如银行家在混乱中撒手不管，系统肯定会瘫痪。

　　政治因素也促进了美联储停止买入政府债券。2月通过的《1932年银行法》被设定为临时举措，因为担心此举可能削弱美元。芝加哥、费城和波士顿的美联储委员会成员主张结束公开市场操作。他们的理由是：银行不断积累储备金，却没有显著扩大信贷，可见这项计划是不必要的（而且该计划造成长期利率降低，损害银行的赢利能力）。7月他们不再参与购债行动，美联储纽约银行无法独自继续而被迫默许。

　　随着收入的下降和支出的上升，政府开始担心预算赤字不断膨胀。胡佛几乎获得全面支持，准备一手减税，一手削减联邦开支，实现预算平衡。 6月6日，胡佛将《1932年税收法案》签署为法律。该法上调所得税、公司税和各类消费税的税率。尽管采取了这些措施，预算赤字占GDP的比例仍显著上升，因为紧缩措施会加剧经济萎缩，而经济萎缩速度快于预算赤字削减速度。如前所述，胡佛试图通过财政紧缩平衡预算，这是新手应对经济萧条的典型做法。

　　同样，正如去杠杆场景中的典型情况一样，如何应对危机的辩论变成了针锋相对的政治辩论，带有浓烈的民粹主义意味。罗斯福此时的竞选纲领似乎带有左翼民粹主义色彩。从竞选一开始，他就强烈反投机者。在竞选的揭幕演讲中，他抨击证券公司肆行无忌，呼吁联邦政府控制股票与大宗商品交易所。有迹象表明，他支持让美元贬值，从而加大了美元承受的压力。为了安抚这样的忧虑，罗斯福表示不会让美国退出金本位制，但投资者仍不放心。顺便说一句，政治家和决策者经常做出虚假承诺，这样的承诺是权宜之计，不符合经济和市场的基本面，断不可信。

　　新闻及美联储公报

　　1932年11月23日

　　日内瓦会议代表们聚焦三大议题；中国东北、裁军与萧条问题，戴维斯参会

　　“今日政治家举行的会议上，中国东北问题、世界经济会议和世界裁军问题交织在一起，令人困惑。美国国务院代表诺曼·H.戴维斯参加了所有三项议题的讨论。”

　　1932年12月1日

　　11月8日大选创下三项纪录；全国投票人数创纪录，罗斯福得票最多，胡佛得票最少

　　“11月8日的大选计票基本完成，美国选民创下三项新纪录，投票总数超过3 900万张，罗斯福州长得票22 314 023张，胡佛总统得票15 574 474张。”

　　1932年12月12日

　　德国教授认为美国关税是经济萧条的关键原因，问题在于美国是否降低壁垒

　　“哥廷根大学统计研究所所长，德国政府社会保险、税收及其他财政事务顾问费利克斯·伯恩斯坦教授表示，除非美国降低关税壁垒，否则世界经济不可能摆脱大萧条。”

　　1932年12月15日

　　内华达州结束银行假期

　　银行倒闭数量不断上升，公开市场操作已经终止，重建金融公司无能为力，政府开支受到控制，美元贬值风险越来越大。黄金外流再次发生，金价不久前开始企稳后，重新开始下跌。经济的下行趋势陡然加剧。

　　11月，银行业面临的压力进一步加大。临近大选前，内华达州第一个宣布全州银行放假，这是应对大范围银行挤兑的典型举措。尽管内华达州成功避免了本州主要银行倒闭，但此举引发了一场全国性恐慌。储户担心自己的银行会成为下一个倒闭的银行，于是纷纷加速提款。危机态势卷土重来。

　　1932年，经济极端恶化。下图展示一些经济统计数据，并突出显示了从英镑贬值到1932年年底的这段时期。消费者支出和工业生产的降幅超过20%，失业率上涨15%以上。严重通缩已经挥之不去，每个月的价格都下跌近1%。

　　决策者依赖通缩性杠杆来削减债务，使美国陷入严重萧条/痛苦的去杠杆化。因为名义利率远远高于名义增长率，所以债务增速快于收入增速，尽管违约频发，但债务负担仍在加重。

　　新闻及美联储公报

　　1933年1月

　　当前银行业发展状况

　　“今年，节日期间贸易对美联储银行的货币需求约为1.2亿美元，而近几年的数字则介于2.25亿~2.75亿美元之间。货币需求量下降反映了两个情况：一是主要由于当前物价较低，美元零售贸易额减少；二是此前囤积的货币继续回归。今年的货币需求并没有像往常一样导致美联储银行信贷余额增加，因为美国货币存量增加了约1.5亿美元黄金，向会员银行提供提款要求所需的充足资金。”

　　——美联储公报

　　1933年2月1日

　　英国从美联储纽约银行回购1 358.89万美元黄金，这是其专门用于偿付战争债务的最后一笔黄金

　　“12月15日，伦敦指定存入当地储备账户9 555万美元黄金。昨日，英国央行从美联储纽约银行回购1 358.89万美元黄金，这是上述总数的最后一笔，与英国偿付战争债务有关。（原文如此）”

　　1933年2月1日

　　邓百氏公司报告显示，一周内，零售企业破产数量增多，其他类型企业破产数量减少

　　“根据邓百氏公司企业违约状况报告，在结束于1月26日的一周里，零售企业破产数量从404增至417。所有其他类型的企业破产数量都有所下降。这一周的总破产数量为605，而之前一周是618。”

　　1933年2月4日

　　黄金供给下降；荷兰提供了87.26万美元的黄金，但被367万美元的指定用途黄金抵销

　　1933年2月8日

　　黄金供给单日减少160.15万美元

　　1933年2月15日

　　邓百氏公司报告显示，一周内，零售企业破产数量增多，其他类型企业破产数量减少

　　“根据邓百氏公司报告，在结束于2月9日的一周里，零售企业破产数量增多，但所有其他类型企业的破产数量减少。零售店违约共376起，而之前一周为353起。总破产起数为509，之前一周为567。”

　　尽管投资者担心罗斯福当选总统的影响，但由于罗斯福采取了民粹主义的竞选战略（再加上经济形势严峻），他赢得了大选。1932年11月，罗斯福当选美国总统，得票2 280万张，超过胡佛的1 580万张，创下截至当时美国总统候选人得票最多的纪录。

　　在两次世界大战之间的时期（20世纪20—30年代），由于经济形势不佳，经济复苏不均衡（精英似乎日益富强，而百姓依旧苦苦挣扎），决策者施政无效，民粹主义成为一个全球现象，导致美国、德国、意大利和西班牙都发生政府更迭。在美国，收入和财富分配不平等的程度在20世纪30年代初达到顶点，在整个30年代都保持高位。到罗斯福胜选时，最富的10%的人获得45%的收入，拥有85%的财富，同时失业率超过20%。面对这些情况，罗斯福决定将“新政”作为基本竞选纲领，承诺大幅改善劳动者、债务人和失业者的处境。

　　欧洲的经济态势与美国相似。在此前的15年里，德国经历了一场恶性通胀，也吃了大萧条爆发的苦头。德国的贫富差距也很悬殊：最富的10%的人获得约40%的收入，失业率超过25%。这为纳粹上台搭建了舞台。

　　1933年：罗斯福就职之前

　　由于罗斯福预计采取通货再膨胀政策，黄金继续流出美国，而此时罗斯福拒绝确认其维持金本位制的承诺。他的顾问们试图劝说他安抚市场情绪。参议员卡特·格拉斯很可能被罗斯福提名为财政部长，宣布假如罗斯福不能保证美国维持金本位制，他就不会接受该职位。胡佛给罗斯福写了一封私信，恳请他澄清自己的政策。那些投资美元的欧洲人感到担忧。《纽约时报》发自巴黎的报道称：“欧洲市场对美元未来走势感到困惑，这必须归因于美国新政府没有明确其政治意图。假如罗斯福先生宣布坚决维持美元的稳定性，就会大大安稳人心。”但罗斯福保持沉默。

　　2月，危机加深。密歇根州最大的金融机构底特律卫士联合集团面临破产，向重建金融公司申请贷款，但该集团几乎没有什么优质抵押品，所以受职权所限，重建金融公司不能向它提供高额贷款。也许更重要的因素是，该集团的主要股东是汽车业富豪亨利·福特。重建金融公司不愿显得偏袒富豪，于是建议在福特也提供一定支持的前提下，他们可以放贷，但福特认为，该集团和中央共和银行信托公司一样具有系统重要性，所以拒绝提供支持。福特与重建金融公司的较量以失败告终。底特律卫士联合集团旗下的两家银行卫士联合信托和卫士国民商业银行都破产，密歇根州被迫宣布全州银行放假。

　　当决策者不能挽救具有系统重要性的机构时，危机可能迅速蔓延至整个系统。由于密歇根州是美国的一个工业中心，所以此事对其他州的影响尤其大。家庭与企业匆匆从各地银行提取存款。俄亥俄州、阿肯色州和印第安纳州遭遇银行挤兑潮。马里兰州在2月25日宣布银行放假。截至3月4日，30多个州采取了提款限制措施。

　　黄金流出美国的趋势演变为一股浪潮。2月的最后两周里，美联储纽约银行失去了2.5亿美元的黄金，接近其黄金储备的1/4。

　　面对黄金储备流失压力，胡佛试图援引《战争权力法案》，开启资本管制，这是应对国际收支压力典型但无效的措施，民主党人不允许他这么做。

　　经济遭受重创。3月，企业活力下降至惊人低位。这一年，GNP为5 560亿美元，为整个大萧条期间的最低点，以不变美元计算，这比1929年的GNP低31.5%。

　　新闻及美联储公报

　　1933年2月15日

　　密歇根州急需现金救助

　　“威廉·A. 科姆斯托克州长今日一大早宣布，密歇根州550家金融机构停业8天，除上半岛地区的几家银行外，该州所有银行都停业。”

　　1933年2月24日

　　股票交易再度下跌，债券市场极不稳定

　　“在严格的限制下，密歇根州的银行恢复营业，银行业局势昨日出现一些改善迹象，但证券市场反映了华尔街的悲观情绪，报价大幅走低。”

　　1933年2月27日

　　货币政策讨论和新任高管是一周股市动荡的主要原因

　　“上周股市动荡，债市再度疲软，货币囤积迹象增多，出现这些情况的部分原因是密歇根州事件处理不妥，但也反映了讨论新货币政策的有害言论造成心理影响。”

　　1933年3月

　　州银行放假

　　“在2月和3月初的几天里，由于美国一些地区的银行业面临困境，许多州的州长和立法机构暂时关闭本州银行，或者限制（或授权限制）银行运营。2月14日晨，密歇根州州长宣布银行放假到2月21日，这是‘为了维护公共和平、健康与安全，平等无偏袒地保护所有存款人的权利’。2月21日，密歇根州实际上延长了银行假期。2月25日，马里兰州宣布银行放假，之后几天，许多其他州采取了类似的措施。2月25日，美国国会通过一项联合决议，授权货币监理署，根据州官员可能对本州银行的职权，对全国性银行行使职权。”

　　——美联储公报

　　1933年3月

　　全美企业概况

　　“1月工业产量增长，涨幅低于本季度的通常水平。工厂就业人数继续减少，工资继续下降。大宗商品批发价格在1月进一步下降，在2月的头三周里变化相对微小。”

　　——美联储公报 从华尔街到硅谷（套装共9册）