第一部分 典型债务大周期
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第一部分 典型债务大周期
我如何看待信贷和债务
在本书中，我会频繁使用“信贷”和“债务”两个词，因此有必要从一开始就厘清这两个概念及其背后的原理。
信贷是指赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务。显然，以信贷的方式赋予他人购买力，这本身是一件好事。相反地，不赋予他人购买力，使其无法去做有益的事，可能会产生不利的后果。因信贷不足而导致发展缓慢，无疑是件坏事。当债务人无力偿还债务时，就会产生债务问题。换言之，判断信贷/债务快速增长是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。
在财务上持谨慎态度的人生性不喜欢大量借债。我非常理解这种想法，因为我也是这样。在我一生中，即使在财务状况极为紧张的时候，我也宁愿存钱而不喜欢借钱，因为我觉得借钱的坏处大于好处，这可能是我从父亲那里习得的观念。对于认为少量借债比大量借债要好的看法，我是认同的。但后来，我发现这种看法也不一定对，尤其是对整个社会（而非个人）而言，因为社会政策的制定者比个人更有控制能力。我的经验和研究告诉我，相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。
总的来说，由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。否则，双方都不满意，资源配置很可能就不甚理想。
从整个社会来看，除了要判断信贷的第一层（直接的）经济效果外，还需要考虑其第二层（间接的）经济效果。比如，在教育好下一代（良好的教育可以提高劳动生产率，减少犯罪，降低执法成本）和替换低效的基础设施等成本效益显著的事情上，有时投入的资金或信贷不足。这是因为财政保守主义者认为举债做这种事对社会不利，但这种观点并不正确。
因此，我想明确指出的是，如果信贷/债务能产生足够大的经济效益，能使债务得到偿还，则信贷/债务是件好事。但有时，信贷/债务的代价是我们难以看清的。贷款标准过严，债务人几乎铁定能偿还债务，很少会产生债务问题，但缺点是经济发展不足。贷款标准宽松，可能会促进经济发展，但之后可能带来严重的债务问题，使已经取得的经济成果化为乌有。以下是关于债务和债务周期的一些常见问题。
与拒绝借债相比，不良债务的代价几何？
假设你是一位决策者，决定建造一个耗资10亿美元的地铁系统，建设资金来源于贷款并计划用地铁运营收入偿还。但后来，地铁运营效益远远低于预期，收入只有预期的一半，因此债务不得不减记50%。这是否意味着当初不应当建造该地铁系统呢？
换种问法，该地铁系统的实际造价是否比当初的预算高出5亿美元？或者说，假设该地铁系统的运营年限为25年，分摊到每年，其造价是否每年增长2%？这样来看，你很可能会认为付出这些成本是值得的，建造该地铁系统比不建要好得多。
这对一个经济体而言到底意味着什么？当大约40%的贷款无法被偿还时就会出现实际的坏账损失，而那些不良贷款占全部未偿贷款的20%左右。因此，坏账损失大约相当于总债务的8%。而总债务大约为总收入［例如，以GDP（国内生产总值）计］的200%，故坏账损失大约相当于GDP的16%。如果以15年为限，将此损失“社会化”（通过财政政策和货币政策让全社会分担），则每年的损失为GDP的1%左右，这个规模是可以接受的。当然，如果不分摊到每年，该损失会令人无法接受。因此，我认为，大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。
债务危机是不可避免的吗？
历史上，只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。贷款过程不可能永远一帆风顺，常常伴随各种问题，因为贷款周期会影响人们的心理，从而导致泡沫的形成和破裂。尽管决策者一般都想尽力妥善行事，但很多时候由于短期回报（提高经济增长率）看似合理，会出现信贷过于宽松的状况。从政治角度看，放宽信贷（例如，提供还款保证、放宽货币政策等）比收紧信贷更容易。这是产生债务大周期的主要原因。
债务危机为何有周期性？
我发现，每当我说起周期，特别是大周期、长周期时，人们都会惊讶不已，仿佛我在跟他们讲占星术一样。因此，我想强调的是，我讲的周期无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事件。在市场经济中，信贷扩张和信贷收缩推动经济周期的发展，其背后有完美的逻辑支撑。尽管各个周期的规律相似，但它们重现的方式和持续的时间不会完全相同。
化繁为简地讲，在任何时候，你一旦借钱，就会创造出一个周期。买一件你目前买不起的东西，你的消费必然会超出你的收入。借款时，你不仅是在向贷款人借钱，你实际上是在向未来的自己借钱。在未来的某个时候，你必须要降低消费水平，以偿还债务。这种先借款消费、后紧缩开支的模式与周期非常相似。对个人来说是这样，对一国经济而言也是如此。一旦借款，就启动了一系列机械性的、可预测的事件。
如果你玩过《大富翁》游戏，就很好理解债务周期在一国经济层面是如何运作的。游戏开始时，玩家手握大量现金，只有少量房地产，因此把现金换成房地产很划算。随着游戏的进行，玩家买入越来越多的房屋和酒店，当玩家停在别人的房地产上时，需要越来越多的现金来支付租金。这时，有的玩家被迫低价出售房地产来换取现金。因此，游戏初期是“房地产为王”，后期则是“现金为王”。擅长玩这款游戏的人都知道如何在游戏过程中建立房地产和现金的最佳组合。
现在，假设银行可以提供贷款，接收存款，游戏又会怎样发展？玩家可以借钱购买房地产，而把闲置资金存入银行以赚取利息，这反过来使银行可以放出更多的贷款。再假设游戏中的玩家可以通过信贷购买和出售房地产，承诺以后还本付息。如果《大富翁》的游戏规则变成这样，就几乎完美地复制了生活中的经济运行模式。举债购买酒店的资金数额会迅速增加，变成现有资金的数倍。而未来，持有这些酒店的债务人因要支付租金和偿债而面临现金紧缺的局面。银行也将陷入困境，因为存款人对现金的需求不断增加，要从银行取出现金，用于支付租金，偿还债务，而越来越多的债务人则难以按时还款。如果不采取干预措施，银行和债务人都将破产，经济将出现萎缩。随着时间的推移，这些经济扩张和经济萎缩循环反复发生，为长期性债务大危机创造了条件。
在正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。在上升过程中，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨。收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出。借债基本上会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。接近债务周期的顶峰时，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去。这当然是不可能发生的，收入终将降至贷款成本以下。
一些经济体的增长严重依赖借债进行固定资产投资、房地产和基础设施建设，这些经济体尤其会受到大规模周期性波动的影响，因为那些长期资产的快速建设是不可持续的。如果国家需要改善住房，那么住房建设的增量需求自然会随着住房的建成而下降。随着住房支出增速放缓，住房对经济增长的影响也会减小。假设你要建造一座办公大楼，在大楼建设期间，你的年均支出为1 000万美元（用于雇用工人，购买钢筋和混凝土等）。大楼竣工后，年均支出将降至0美元，对工人和建筑材料的需求也将降至0美元。届时，经济增长、收入和偿债能力将取决于其他需求。债务融资的房地产、固定投资和基础设施建设拉动经济强劲增长，之后需求增速放缓，债务挑战出现，从而导致经济下行。这类周期常常出现在新兴经济体，因为新兴经济体存在大量的建设需求。
进一步推动新兴经济体周期性发展的因素是收入水平的相对变化所带来的竞争力变化。通常情况下，新兴经济体的劳动力非常廉价，基础设施极不完善，因此它们热衷于进行基础设施建设，增加出口，提高国民收入水平。但随着这些国家的收入水平提高，其工资的相对竞争力会下降，出口增长率自然会放缓。这类周期的例子有很多（例如，过去70年日本所经历的经济周期）。
在泡沫阶段，不计后果的贷款和不切实际的预期带来大量无法偿还的债务。在某个时间点，这种状况会被商业银行和中央银行察觉，泡沫开始收缩。泡沫形成的一个典型表现是：越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧。
一旦资金和信贷增长被遏制，或者贷款标准提高，那么信贷和支出增速就会放缓，偿债问题就会加速涌现，这时就接近于债务周期的顶部。同时，央行意识到信贷增长过快，已经到了危险的地步，于是开始收紧货币政策，遏制信贷增长，进而导致债务周期加速下滑（即使央行不采取措施，债务周期也会下滑，只是下滑的时间会推迟一些而已）。无论在哪种情况下，当偿债成本（即还本付息的成本）超过维持支出的借款时，债务上升周期就会逆转。不仅新增贷款的增速放缓，借款人的还款压力也会增加，还本付息明显难以为继，新增贷款进一步减少。支出和投资增速的放缓导致收入增长进一步放缓，资产价格下跌。
当借款人无法履行对贷款人的偿债义务时，这些贷款人就无法履行对其债权人的义务。决策者必须首先解决贷款人的问题。最极端的压力通常发生在高杠杆贷款人身上，其对无法还款的借款人有着高度集中的敞口风险。这些贷款人给整体经济和信誉良好的借款人带来连锁反应的风险也最大。这些贷款人以银行为主，但随着信贷体系日趋活跃，这些风险也扩展到更大范围的贷款人，例如保险公司、非银行信托、经纪自营商，乃至特殊目的公司。
这样的债务周期通常会产生两类问题。
（1）因借款人无法按期还本付息而产生损失。损失可能出现的形式有定期付款金额下降或债务价值减记（即同意接受低于欠款金额的还款），两种形式也有可能同时出现。例如，如果贷款人预期每年能从借款人那里获得4% 的还本付息款，而最终只获得2%或0%，那么损失就是每年的还本付息款差额。如果债务价值被减记，则当年的损失会更大（可能会达到50%）。
（2）贷款以及贷款所支撑的支出下降。即使债务危机得到解决，过分举债的实体未来也难以维持危机前的支出水平。这种情况会带来的影响不容忽视。
能否妥善管理大部分债务危机，避免出现严重问题？
有些债务周期较为缓和，就像前行道路上遇到些许颠簸，有些则较为极端，甚至会导致车毁人亡。本书研究的均为在过去100年间发生的极端案例，也就是造成实际GDP降幅超过3%的债务危机。通过研究这些危机本身和决策者可使用的政策工具，我发现在几乎所有的债务危机中，只要债务是以一国的本币计价，则决策者都有可能妥善处理。因为决策者拥有灵活性，可以把债务问题的不良影响分散到未来若干年，这样债务问题就不是大问题。在大多数情况下，债务危机之所以导致了严重的经济问题，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化。即使是历史上最大的几次债务危机（例如，20世纪30年代的大萧条），假如决策者能够进行正确的政策调整，也可以顺利度过。案例研究表明，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素：（1）决策者缺乏知识，或缺乏权威，难以做出正确的决策；（2）整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。我出版本书，正是为了降低这些因素的风险。
话虽如此，我需要重申的是：（1）当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大增加；（2）虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价。
管理债务危机的关键在于，决策者要知道如何充分运用自身的政策工具，并有采取政策措施的权力，他们要知道每年的债务分摊比率，了解债务分摊中何方受益，何方受损，损益几何，从而令整顿债务问题的政治后果和其他后果尚可被接受。
决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率。
（1）财政紧缩（即减少支出）；
（2）债务违约/重组；
（3）央行印钞，购买资产（或提供担保）；
（4）将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。
以上每类措施对经济都有不同的影响。一些措施具有通胀性，会刺激经济增长（例如，央行印钞），而另一些措施具有通缩性，有利于减轻债务负担（例如，财政紧缩、债务违约）。和谐的去杠杆化（降低债务与收入比率，同时保持适当的经济增长率和通胀率，下文将解释）关键在于均衡使用这些措施。在这种和谐的情境中，经济活力和金融资产价格得到改善，同时债务与收入的比率下降，从而逐渐使名义收入增长率回升至名义利率之上。
这些措施会带来不同的受益方和受损方，每项措施对经济的影响延续的时间也不同。决策者因此在政治上置身于困难的境地，要做出艰难的抉择，这令他们即使可以很好地应对债务危机，也很少受到赞赏。
典型长期债务周期/债务大周期模型
下文提出的模型是基于我对48个债务大周期的研究结果，这48个周期包含了所有导致大国的实际GDP降幅超过3%（我称之为萧条）的案例。为清楚起见，我将受影响的国家分为两组：（1）以外币计价的债务占比较低，没有出现通胀性萧条的国家；（2）以外币计价的债务占比较高，出现了通胀性萧条的国家。由于一国以外币计价的债务占比和通胀率的相关性为75%左右（这应在意料之中，如果一国以外币计价的债务占比较高，萧条的发生往往伴随着通胀率走高），因此可以把以外币计价的债务占比较高的国家和出现通胀性萧条的国家分为一组。
通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。在典型情况下，每个短期债务周期（即经济周期）的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。下图显示了自1910年以来美国的债务水平和偿债负担（包括本金和利息）。从图中可以看出，虽然债务水平上升，但利息负担仍然持平甚至下降，因此偿债成本的增幅不及债务水平的增幅。这是因为央行（此处为美联储）通过降息保持债务融资扩张，但当利率降至0% 时，央行就无法继续使用降息这一政策工具了。此时，去杠杆化进程就开始了。
上图较好地反映了美国的债务负担的整体情况，但在以下两个方面并不充分：（1）该图没有展示各类实体负债水平的差异，而理解这一差异非常重要；（2）该图仅展示了通常意义上的债务，没有包含养老金和医保等负债，而后者的规模要大得多。在衡量一个国家的脆弱性时，更细化的分析是很重要的（但大部分相关问题超出了本书的范围）。
对周期的考察
在开发模型时，我们重点关注萧条之前的时期、萧条时期和萧条底部过后的去杠杆化时期。债务危机可以大体分为两类，即通缩性债务危机和通胀性债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比）。我们将分别分析这两类危机。
我们研究了21个通缩性债务周期案例和27个通胀性债务周期案例，每个周期的时间跨度是从萧条底部之前5年延续至萧条底部之后7年，数据均值如后文图表所示。
值得注意的是，长期债务周期在很多方面与短期债务周期相似，只是长期债务周期更为极端，因为债务负担水平较高，而解决这些问题的货币政策效果又不够好。在大多数情况下，短期债务周期会给经济发展造成小幅颠簸（小规模的繁荣和衰退），而长期债务周期则会给经济发展带来大繁荣和大萧条。在过去的100年里，美国经历了两个长期债务周期，分别导致了20世纪20年代的大繁荣和20世纪30年代的大萧条，以及21世纪早期的繁荣和始于2008年的金融危机。
在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退。信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。但随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加。原因何在？因为人的推动——人总是喜欢借钱、花钱，而不愿意还债，这是人的本性。因此，在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。
在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。这是因为债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出。几乎所有的市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具往往不受监管机构的监督和保护，因此更具竞争力，可以带来更高的回报率，承担更高的杠杆率，提供流动性更强、信用风险更大的贷款。由于信贷充足，借款人往往超额支出，带来表面的繁荣，贷款人也因形势大好而沾沾自喜。但这种现象难以持续，债务的增速不会永远超出偿债的资金和收入，因此债务问题早晚会出现。
债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。届时，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者因为害怕而保持谨慎，纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期。这反过来会导致流动性问题，人们不得不削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉度降低。资产价格下跌，进一步挤压银行，而偿债金额还在继续增加，导致支出进一步减少。缺乏信贷和现金的公司减少开支，造成股市崩盘，社会冲突加剧，失业率上升。恶性循环不断自我强化，经济萎缩的局势难以扭转。债务负担过重，必须加以削减。在经济衰退时期，央行可以降息并增加流动性，以此放宽货币政策，改善贷款的能力和意愿。但在经济萧条时期，因为利率已经达到或接近0%，无法再降，一般的政策措施已无法增加流动性或资金。
这就是长期债务周期的形成过程。从信贷产生的那天起，就有了债务周期。信贷的产生可以追溯到罗马时代之前。《旧约全书》中描述了每50年就要消除一次债务的必要性，即所谓的“禧年”。像大多数戏剧一样，债务周期这部剧幕起幕落，在历史上不断重演。
请记住，金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人：（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。纵观历史，这两类群体被冠以不同的称谓，第一类群体被称为工人、无产阶级或“穷人”，第二类群体被称为资本家、投资者或“富人”。为了简单起见，我们把第一类群体称为无产阶级工人，把第二类群体称为资本投资者。无产阶级工人通过出售自己的时间赚钱，而资本投资者的赚钱方式是“借出”自己对金钱的使用权，以换取债务人还本付息的承诺、业务所有权（我们称之为股权或股票），或其他资产（例如房地产）。这两类群体和政府（规则制定者）是债务周期这部剧的主要角色。这两类群体通常都可以从借贷交易中受益，但有时交易会导致一方受益、另一方受损。债务人和债权人尤其如此。
一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。这时，为支出提供资金的自由市场信贷体系就会失灵，甚至会在去杠杆化进程中发挥反作用，迫使政府进行大规模干预，央行不得不成为债务的大买家（即最后贷款人），中央政府需要重新分配支出和财富。在这种情况下，需要进行债务重组，减少未来支出索取权（即债务）对应的金额（即资金）。
资金索取权（债务）与货币供应量（即偿债所需的现金流）之间出现这种根本性失衡，在历史上曾多次发生，解决方案不外乎我之前介绍的4种方法。这个过程对所有相关方来说都是痛苦的，有时甚至会引发无产阶级工人和资本投资者之间的斗争。事态严重恶化时，甚至会导致贷款受损或被视为非法。历史学家说，信用创造所带来的问题正是高利贷（为获取利息而提供的贷款）被天主教和伊斯兰教视为有罪的原因。
本书将研究造成重大债务危机的债务大周期，探讨债务周期如何运作以及应如何对其妥善管理。通缩性萧条和通胀性萧条是两种主要的债务危机，在开始之前，我想先说明两者的差异。
. 在通缩性萧条中，决策者会通过降息应对最初的经济萎缩。但当利率接近0%时，这一政策工具就无法有效地刺激经济。此时，债务重组和财政紧缩政策占主导地位，但没有适度的刺激措施（尤其是印钞和货币贬值）产生平衡效果。在这个阶段，收入下降速度快于债务重组速度，偿债会减少债务存量，但为了支付更高的利息成本，许多借款人不得不承担更多债务，因此债务负担（债务和偿债总额占收入的比例）上升。如上所述，通缩性萧条往往出现在大多数债务是国内融资的、以本币计价的国家，因此最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题或国际收支问题。
. 通胀性萧条经常出现在依赖外资流动的国家。这些国家已经积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化（即央行印钞购债）。当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。在通胀性去杠杆化进程中，资本外流导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌拉高通胀率。由于决策者分散不良影响的能力非常有限，大量债务以外币计价的通胀性萧条特别难以管理。
我们将从通缩性萧条开始分析。
典型通缩性债务周期的各个阶段
下图展示了典型长期债务周期的7个阶段。图中的曲线分别代表经济体的债务总额占GDP的比例和偿债总额占GDP的比例，周期时长为12年。
在本节中，我会一直使用类似上图的典型图示，展示通缩性债务周期案例的相关平均值。
周期的早期阶段
在周期的早期阶段，债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。例如，企业通过借钱拓展业务，提高生产率，从而支撑收入增长。在这一阶段，债务负担很小，资产负债表较为健康。因此，私营部门、政府和银行都有足够的空间来增加负债。债务增长率、经济增长率和通胀率既不太热，也不太冷。这就是所谓的“黄金”时期。
泡沫阶段
在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速。快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。之所以会出现这种情况，是因为贷款人根据以下条件决定贷款金额：（1）借款人用于偿还债务的预期收入或现金流；（2）借款人的净值或抵押品价值（随资产价格上涨而上涨）；（3）贷款人自身的贷款能力。在这一阶段，以上所有条件都持续向好。虽然这种情况不可持续（因为债务增速高于偿债所需的收入增速），但借款人自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比挣的多，并借钱高价购买资产。下面举一个例子予以说明。
假设你每年挣5万美元，净值为5万美元，每年可以借到1万美元，这样在未来数年，尽管你每年只能挣5万美元，但可以花6万美元。对于一个经济体来说，借款支出的增加可以提振收入，支撑股票估值和其他资产的价值，增加贷款抵押物的价值等。人们借的钱越来越多，但只要借款能推动经济增长，就还能负担得起。
这是长期债务周期的上行阶段。在这一阶段，相对于整体经济的货币供应量与债务人通过收入、借债和出售资产所获得的资金和信贷总量，还款承诺（即债务负担）呈上升趋势。这种上行阶段通常持续数十年，主要是由于央行定期收紧和放松信贷而出现波动。央行调整货币政策带来短期债务周期，若干个短期债务周期叠加，形成长期债务周期。
长期债务周期得以持续的一个主要原因是央行降息是循序渐进的。降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富。这样一来，偿债负担就不会增加，信贷购物的月度偿还成本也会降低。但这个阶段不可能永远持续下去。最终，债务人的偿债总额将等于或大于可借入的资金，债务总额（即偿还资金的承诺）严重超出现有的资金数量。当债务总额相对于资金和信贷不能再增加时，这个过程就会逆转，于是开始去杠杆化。由于借款只是一种让人提前支出的方式，因此，在其他条件相同的情况下，上述例子中每年挣5万美元而花6万美元的人在未来将不得不把年支出降为4万美元，持续的年数与之前每年花6万美元的持续年数相同。
虽然上述过程有点儿过于简单化，但基本描述了泡沫膨胀和萎缩的发展过程。
泡沫始于牛市
在股市合理上扬期间，人们往往会过分预期这一走势的持续时间，从而导致泡沫出现。牛市最初是合理的，由于利率较低，投资性资产（例如股票和房地产）更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨，经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。
随着资产价值增加，净值和支出/收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心，进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。很多时候，政府提供隐性或显性的担保，鼓励贷款机构肆意放贷，导致出现低收益贷款和泡沫。
随着新的投机者和贷款人进入市场，信心进一步提升，信贷标准下降。银行提供大量贷款，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些非银行贷款机构被统称为“影子银行”系统）。影子银行机构通常不太受政府保护。在这个阶段，会有大量新型贷款工具涌入市场，大量的金融工程应运而生。
贷款人和投机者轻松赚钱，迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨，又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。这时，大多数人认为这不是问题。相反，他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。债务周期的这个阶段通常会自我强化。以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（因为抵押品的价值增加，企业盈利增长），进而影响企业的支出和投资等。在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：（1）短借长贷；（2）承担流动负债，但投资非流动资产；（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨得更快。下图展示了这种情况。
资本市场的共识会反映在定价里。虽然历史证明未来可能与预期不同，但人们往往认为这种共识能较好地预示未来。换句话说，像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。
在这种情况下，债务与收入比率的增长非常迅速。下图显示了通缩性去杠杆化案例中债务在GDP中占比的典型发展路径。典型的泡沫阶段会持续三年左右，在此期间，债务在GDP中的占比年均增长20%~25%。下图中，两条线分别反映了在长期债务周期的不同阶段，债务总额在GDP中的占比变化和偿债总额在GDP中的占比变化。
泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。在我们研究的案例中，泡沫阶段债务总额占GDP的比例平均约为300%。下面是典型泡沫阶段的一些关键指标和一些粗略的平均值。
泡沫阶段的环境
货币政策的作用
在许多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用，尤其是在通胀率和经济增长率良好，投资回报率较高的时候。市场往往认为在这一时期生产率繁荣增长，投资者的乐观情绪不断加强，纷纷举债购买投资性资产。此时，关注通胀率和经济增长率的央行往往不愿意充分收紧货币政策。日本在20世纪80年代后期出现过这种情况，世界大部分国家和地区在20世纪20年代后期和21世纪前10年的中期也曾出现类似的情况。
这是大多数央行政策面临的一大问题。央行政策以控制通胀率和经济增长率为目标，并不针对泡沫管理，但在通胀率和经济增长率似乎并不过高的情况下，央行政策带来的债务增长为泡沫的产生提供了资金。在我看来，央行应当把“保持债务水平的可持续性”作为目标之一，确保无论信贷被用于何处，收入增长都足以偿债。这一点非常重要。央行决策者有时会说，泡沫难以发现，评估和控制泡沫不是其职责，控制通胀率和经济增长率才是。但资金和信贷是由央行控制的，当这些资金和信贷卷入债务问题时，会对通胀率和经济增长率造成巨大影响。泡沫破裂会带来最严重的萧条，如果助长债务增长的央行不来控制泡沫，还有谁能控制呢？泡沫的极度膨胀和破裂会造成严重的经济后果，决策者忽视泡沫管理是不明智的，我希望他们会改变观点。
当通胀率过高，经济增长过热时，央行通常会适度收紧货币政策，上调短期利率。但典型的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而央行关注的是整体经济情况，在泡沫阶段央行的政策反应往往会滞后。与此同时，借款人还没有出现偿债成本攀升的压力。在这个阶段，支付利息的钱越来越多地来自借款，而不是收入增长。这一趋势显然难以持续。
当泡沫破裂时，形势急转直下，造成泡沫的那些因素同样使经济衰退出现自我强化的特点。资产价格下跌拉低杠杆投机者的股票和抵押品价值，导致贷款人撤回资金，投机者不得不进行抛售，进一步压低资产价格。此外，风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”（提取资金）的现象，从而导致流动性问题。通常情况下，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济。
发现泡沫
虽然各个案例的具体情况不同（例如，泡沫大小，泡沫存在于股市、房地产市场还是其他资产市场，泡沫破裂的具体过程等），但在不同的案例中，泡沫的相似之处远远超过不同之处。每一次泡沫都是一系列符合逻辑的因果关系的产物，可以通过研究其背后的逻辑关系了解泡沫的形成。了解了泡沫形成的关键特征，就能很容易地识别泡沫。
为了能在重大债务危机发生前识别危机，我研究了所有主要市场，分析市场中是否存在泡沫，我还研究了泡沫破裂会冲击的领域。本书省略了详细的研究过程，但泡沫最明确的特征可以总结如下。
（1）相对于传统标准来看，资产价格偏高。
（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。
（3）普遍存在看涨情绪。
（4）利用高杠杆融资买进资产。
（5）买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。
（6）新买家（之前未参与市场者）进入市场。
（7）刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）。
如下表所示，根据我们的系统测量，过去的泡沫包含大多数或全部上述特征。（N/A表示数据不足。）
利用上述框架分析此前泡沫
在这一点上我想强调，认为仅靠一个指标就可以预测债务危机是否即将到来是错误的。例如整个经济体的债务与收入比率、偿债与收入比率，虽然这些指标都很有用，但仍不足以说明情况。为了更好地预测债务危机，我们必须考察单个实体的具体偿债能力，而这是平均值无法体现的。更具体地说，即使整个经济体的债务与收入比率或偿债与收入比率较高，只要债务在整个经济体中的分布较为平均，也不会造成太严重的问题，相对糟糕的情况是，大量债务集中在某几个重要实体中。
顶部
当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。这反映了一个普遍的原则：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。
虽然顶部的形成是由不同的事件造成的，但大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压。在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。如果一国收紧货币政策，到一定程度后可能导致外资撤出。外资撤出的原因可能与该国的经济形势无关（例如储备货币国家因周期性经济形势而收紧流动性，或金融危机导致资本回落等）。此外，如果债务的计价货币相对于收入的计价货币升值，就会对借款人造成尤其严重的挤压。有时，意外的现金流不足（原因多种多样）可能会引发债务危机。
无论是什么原因造成偿债压力骤增，都会损害资产价格（例如股价），导致反向的“财富效应”，因为贷款人开始担心自己可能无法拿回现金。借款人受到挤压，因为他们的新增借款越来越多地被用于还债，再加上有时债务无法延期，借款人的支出增速减缓。这往往是因为人们对未来现金流的假设过于乐观，借款高价购买投资性资产。通常情况下，此类信贷/债务问题会比经济周期峰值早半年出现，最初产生在最脆弱、泡沫最大的经济部门。风险最高的债务人开始无法按时还款，债权人开始担心，信贷利差上升，高风险贷款增速放缓。市场开始抛售高风险资产，选择持有低风险资产，造成收缩范围扩大。
通常，在顶部的早期阶段，短期利率上升，与长期利率的利差（即长期贷款相对短期贷款提供的额外利息）逐渐缩小或消除，与持有现金相比，贷款的吸引力下降。由于收益率曲线持平或倒挂（即长期利率相对于短期利率处于最低水平），就在泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好，这种心态的转变减缓了信贷增长，引发上述态势发展。
在顶部的早期阶段，信贷体系部分受损，但其他部分仍然健康运转，人们看不出经济正在走弱。因此，虽然央行仍在加息和收紧信贷，但衰退的种子已经播下了。通常情况下，在股市触顶前5个月左右，信贷紧缩的速度是最快的。此时的经济高速运转，需求给产能造成压力，失业率通常处于周期性低点，通胀率持续上升。短期利率的上升使持有现金更具吸引力，提高了资产未来现金流的折现率，削弱了高风险资产的价格，放缓了贷款增速。短期利率走高后，信贷购物成本更高，因此需求增速会放缓。短期利率通常在股市触顶前几个月达到峰值。
杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。要了解可能发生的经济衰退的严重程度，需要知道的不是紧缩的具体程度，而是每个特定部门对紧缩的敏感性和损失的传导机制。为了更好地解答这些问题，需要分析的是经济中的每个重要部门以及这些部门中的每个主要参与者，而不是整个经济体的平均值。
在泡沫刚刚破裂的这段时期，资产价格变动造成的财富效应对经济增长率的影响大于货币政策的影响，但人们往往会低估财富效应的影响。在泡沫破裂的早期阶段，股价下跌，但企业盈利尚未下降，因为与此前的盈利和预期的盈利相比，此时的股价相对较低。投资者会误以为此时的股价下跌是买入机会，但没有考虑到，未来的事件可能会导致盈利急速下跌。逆转是自我强化的。随着财富水平下降，收入减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。这反过来又导致资产的基本面进一步恶化（例如，经济活力减弱，导致企业盈利长期低于预期），市场会进一步抛售资产，压低资产价格。这对资产价格、收入和财富产生了加速的下行影响。
萧条阶段
在正常的经济衰退阶段，货币政策仍然有效，资金总量与偿债需求之间的不平衡可以通过降息来解决，因为充分降息可以带来以下影响：（1）产生积极的财富效应；（2）刺激经济活动；（3）减轻偿债负担。但在经济萧条时期无法采取大幅降息的方法，因为此时的利率已经接近0%。如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险。
而这正是萧条的标准公式。如下图所示，在1930—1932年和2008—2009年萧条期的早期阶段都出现了上述问题。在一些案例中，决策者的危机管理做得较好。以美国为例，2007—2008年，美联储迅速降息，在降息无效的情况下，进一步采取其他刺激措施，因为决策者从此前的错误中吸取了教训——20世纪30年代，美联储放宽货币政策的步伐太慢，有时甚至为捍卫美元与黄金的挂钩而收紧货币政策。
从下图中可以看出，在我们研究的21次通缩性债务危机中，平均利率大幅下降，趋近0%。
萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银行）造成严重冲击。贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有充足的现金满足其提款需求（除非机构受到政府保护）。降息的作用并不明显，因为无风险利率已经降至最低，而信贷利差走高，导致高风险贷款的利率上升，进一步增加还本付息的难度。对于出现流动性问题和“挤兑”风险的贷款机构，降息的作用不大。在这一阶段，债务违约和财政紧缩等通缩性因素占主导地位，印钞购债（即债务货币化）等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素的影响。
一方面，借款人争先恐后地寻找现金偿债；另一方面，投资者不愿意继续提供贷款。于是，流动性（即资产变现的能力）就会出现严重问题。举例来说，如果你持有的债务票据价值10万美元，你相信凭此票据可以兑换10万美元现金，可用于购买价值10万美元的商品和服务。然而，在经济不景气的阶段，金融资产与存量资金的比率较大，当人们急于将大量金融资产转换成货币，用于购买商品和服务时，央行要么通过加印货币提供市场所需的流动性，要么就要允许出现债务违约。
萧条和偿付能力问题以及萧条和现金流问题可能互为因果。在很多情况下，偿付能力问题和现金流问题同时存在。偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。这时，会计法规会对债务问题的严重程度产生重大影响。现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款（即所谓的“挤兑”）。资本充足的实体也可能面临现金流问题，因为权益属于非流动资产。缺乏现金流这一问题影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在。
不同的问题需要不同的应对方法。如果存在偿付能力问题（即债务人没有足够的股权资本），则会产生会计或监管问题，可以通过以下方式予以处理：（1）提供足够的股权资本；（2）更改会计准则和监管规则，以隐藏问题。政府可以通过财政政策直接实现这一目标。如果债务是以本币计价的，政府可以通过巧妙的货币政策间接实现这一目标。同样，如果存在现金流问题，政府可以通过制定财政政策和货币政策，提供解决问题所需的现金或担保。
在20世纪80年代和2008年，世界上曾爆发债务/银行业危机，而这两场危机的差异有力证明了上述因素的影响。在20世纪80年代，盯市会计准则的应用并不广泛（因为危机涉及的部分贷款并非每天都在公开市场上进行交易），当时银行的偿付能力问题不像2008年那样严重。而到2008年，盯市会计准则的应用范围扩大，银行需要获得注资或担保来改善资产负债表。虽然这两场危机的管理都很成功，但其管理方式必然存在差别。
进入债务周期的萧条阶段（即严重收缩阶段），政府往往会运用从此前的萧条阶段学到的保护措施（例如，提供银行存款保险，提供最后贷款人资金支持和担保，为系统重要性机构注资，或将其国有化）。这些措施会有所帮助，但不能解决根本问题，因为政府没有充分考虑债务危机的确切性质。通常情况下，大量贷款存在于相对不受监管的影子银行系统，或存在于具有意外风险且监管力度不足的新型债务工具。如何应对这些新问题取决于政府的决策能力，还取决于现有体制赋予他们的自由度。
一些人错误地认为萧条是心理因素所致。他们认为，投资者之所以将资金从高风险投资转移到更安全的投资（例如，抛售股票和高收益贷款，转向持有政府债券和现金），是因为害怕。他们坚信，如果能诱使投资者把资金转回高风险投资，必将重振经济。这个观点的错误之处有二。首先，与普遍看法相反，去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。心理因素当然会产生影响，特别是会影响相关方的流动性头寸。但即使大家一觉醒来集体失忆，危机依然会照常发展，因为债务人需要偿还的债务远远大于他们能获得的资金。政府仍然会面临同样的选择、同样的后果。
与之相关的是，如果央行通过大量印钞缓解资金短缺，将会导致本国货币贬值。债权人本就担心收回的本息价值小于自己贷出的金额，这下央行就会把他们的担心变成现实。有些人认为，资金存量没有发生变化，只是从风险较高的资产转移到风险较低的资产，但事实并非如此。大部分被视为资金的东西其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失。例如，在使用信用卡购物时，其实消费者是在说：“我承诺付款。”消费者和店主一起创造了一份信贷资产和一份信贷负债。而资金来自哪里？资金是凭空出现的。你凭空创造了信贷，它也会凭空消失。假设店主有理由相信消费者可能不会还款给信用卡公司，因而信用卡公司也不会付款给店主。那么，店主就会认为自己所拥有的信贷资产并不真实存在，而这种观点是正确的。信贷资产并没有转移，而是彻底消失了。
也就是说，去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。当投资者需要现金，试图把投资变现时，变现能力就会面临考验，一旦未通过考验，就会造成恐慌，引发“挤兑”和证券抛售。显然，那些遭遇“挤兑”的实体（特别是银行，也包括大多数依赖短期融资的实体）难以筹集资金和信贷，无法满足投资者的变现需求，于是爆发债务违约。
债务违约和重组会给人们带来重创，尤其是对杠杆贷款人（例如银行）。恐慌心理在金融体系内加速传递，且愈演愈烈，大家都想要现金，导致现金短缺（即流动性危机）。具体发展进程如下：最初，债务人的收入和借款不足以偿债，因此必须出售资产，削减开支，以筹集现金；抛售导致资产价值下跌，从而降低了抵押品的价值，使收入进一步减少。借款人信誉度的评估标准有两个：一是资产/抵押品相对于债务的价值（即借款人的净值），二是收入相对于偿债总额的规模。由于借款人的净值和收入都比债务减少得快，信誉度恶化，贷款人更不愿意放贷，导致形势每况愈下。
萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性资产的需求。若想债务减记发挥效果，减记规模必须较大，这样债务人才能还得起重组后的贷款。如果债务减记30%，那么债权人的资产就会相应减少30%。30%的减记幅度听上去已经很大了，而其实际影响更大。由于大多数债权人都加了杠杆（例如，借钱购买资产），因此债权人资产减记30%对其净值的影响可能会大得多。例如，假设债权人的杠杆率为2∶1，则资产减记30%的情况下，其净值将下降60%（由于他们的资产是净值的两倍，资产价值下降对净值的影响也是成倍的）。由于银行的杠杆率一般约为12∶1或15∶1，债务减记会对银行乃至整个经济造成毁灭性打击。
即使进行了债务减记，随着支出和收入的减少，债务负担也会加重。债务水平相对净值会上升，如下图所示。债务与收入比率和债务与净值比率双双上升，而获得信贷越来越难，信贷紧缩自然会越来越严重。
在萧条期间，资本投资者阶层的“实际”财富严重受损，因为投资组合的价值暴跌（股价的跌幅通常在50% 左右），收入下降，税率往往较高。因此，他们会产生极强的防备心理。很多时候，他们会选择把资金转移出国（这会导致汇率疲软），想方设法避税，或选择持有不依赖信贷的流动性投资工具（例如低风险的政府债券、黄金或现金）。
当然，实体经济和金融市场都受到了影响。由于货币政策效力有限，不受控制的信贷紧缩会对经济和社会造成灾难性打击。劳动者收入急剧减少，甚至失业。勤勤恳恳养家的工人失去了工作机会，陷入贫困，或需要依靠他人。家庭因还不起房贷而失去居住场所，养老金账户被一扫而光，教育储蓄账户也所剩无几。如果决策者不能采取新型货币政策充分抵消萧条的通缩力量，这些情况可能会持续多年。
萧条的管理
如前所述，减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约/重组；（3）债务货币化/印钞；（4）财富转移（从富人转移到穷人）。决策者可以充分利用这些工具，减轻萧条的最坏影响，对受影响的贷款人和借款人及整体经济形势加以管理。但这些政策工具对经济和信誉度的影响不尽相同，认识到这一点很有必要。关键在于，决策者要找到正确的政策组合，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡。
刚开始的时候，政府往往找不到财政紧缩、印钞和财富重新分配的正确比例。纳税人对债务人和金融机构感到愤怒（因为后者的过度杠杆和借款引发了债务危机），不希望政府用自己的钱去救助他们，这种情绪可以理解。政府也有理由相信，如果不让贷款人和借款人承担自身行为带来的不良后果，过度借债将再次发生（即所谓的“道德风险”问题）。由于这些原因，决策者往往不愿意提供政府支持，在采取刺激性补救措施前往往会观望很久。但决策者等待得越久，去杠杆化进程就会越痛苦。最终，决策者选择进行大规模担保、印钞和债务货币化，推动去杠杆化的经济体进入通货再膨胀阶段。如果央行能迅速找到正确的政策组合，那么萧条持续的时间可能会相对短暂（例如2008年美国债务危机后短暂的萧条）。否则，萧条可能会持续很长时间（例如美国20世纪30年代的大萧条，或日本20世纪80年代后期泡沫经济崩溃后的“失去的十年”）。
重申一下，债务危机的管理存在两大障碍：（1）政府不知道如何妥善处理债务危机；（2）存在政策或法律限制，政府没有采取必要行动的权力。换言之，无知和缺乏授权是比债务本身更大的问题。要成为一名成功的投资经理很难，要成为一名成功的经济决策者更难。我们作为投资者只需要了解经济机器如何运作，从而预测未来的经济和市场走势。而决策者不仅要做到这一点，还要确保一切顺利——他们必须要知道应该制定哪些政策，同时还需要克服所有的政治障碍，顺利实施这些政策。要做到这一点，决策者需要具备高水平的聪明才智、战斗意志和政治头脑，也就是既要有实操技能，又要有英雄主义精神。有时，即使决策者具备这些品质，也可能会因所处体制的限制而失败。
下面，我将分别介绍这4类政策工具，分析在萧条阶段应如何使用这些政策工具。
财政紧缩
在萧条阶段，决策者通常会尝试实施财政紧缩政策，因为这是显而易见的做法。面对给自己和别人惹麻烦的人，决策者自然会选择让他们自行承担后果。但问题是，即使进行大规模的财政紧缩，也不能使债务和收入恢复平衡。削减支出，收入就会减少，因此要十分痛苦地大量削减开支，才能大幅降低债务与收入的比率。
随着经济的收缩，政府收入一般会减少。与此同时，社会对政府的要求在增加。因此，财政赤字通常会增加。为了满足财政需求，此时政府倾向于提高税收。
这两种举措都大错特错。
印钞止血，刺激经济
贷款机构，特别是那些不受政府担保保护的机构，经常会遭遇“挤兑”。此时，央行和中央政府必须决定应该让哪些存款人/贷款人免受损失，应该让哪些存款人/贷款人承担损失，确认哪些机构具有系统重要性，需要施救。与此同时，中央政府还需要尽力确保金融/经济体系的安全，最大限度地降低政府/纳税人的成本。在这种情况下，政府会为具有系统重要性的金融机构提供各种担保，其中一些机构往往会被国有化。通常情况下，会存在诸多法律和政治障碍，影响政府施救的速度和效果。施救所需的资金一部分来自政府（通过预算程序拨款），一部分来自央行（印钞）。这两种做法政府最终都会采用，但具体实施程度可能不同。除了向一些核心银行提供资金外，政府通常还向其认为必不可少的一些非银行实体提供资金。
接下来，政府必须缓解信贷危机，刺激整体经济。政府可能难以通过税收和借款筹集资金，因此央行被迫增加印钞量，提供更多资金，用于购买国债。如果不这么做，政府就必须跟私营部门争夺有限的资金，导致资金面进一步紧张。因此，央行最后会不可避免地选择印钞。
一开始，政府实施的政策力度往往较小，无法改善收入和债务不平衡现象，难以扭转去杠杆化进程，之后则会逐渐加大政策力度。这些早期的努力通常会为局势带来暂时的缓解，表现为资金推动的熊市反弹和经济活动的增加。在美国大萧条期间，股市大涨过6次（涨幅为16%~48%），而总跌幅为89%。股市之所以会反弹，是因为政府采取行动，努力减少根本性失衡。如果政府管理得当，选择进行印钞，购买资产，提供担保，那么债务周期会从萧条期（痛苦的去杠杆化）进入扩张期（和谐的去杠杆化）。下图显示了美国在20世纪30年代和2008年后的印钞操作。
虽然高度刺激性的货币政策对于去杠杆化必不可少，但一般不能完全解决问题。当系统重要性机构出现失败的风险时，决策者必须采取措施使这些机构保持运转。他们必须立即采取如下行动。
. 减少恐慌，提供债务担保。政府可以增加对存款和债务发行的担保。央行可以为系统重要性机构（指的是那些一旦倒闭会威胁金融系统和经济体持续运行的机构）注资。有时，政府可以实施存款冻结，强制把流动性留在银行体系中。这种做法通常不受欢迎，因为会加剧恐慌，但有时也很有必要，因为这是提供资金或流动性的唯一方式。
. 提供流动性。面对私人信贷收缩、流动性紧张的局势，央行可以扩大抵押品范围，或为更多此前不被视为贷款对象的金融机构提供贷款，确保为金融系统提供充足的流动性。
. 支撑系统重要性机构的偿付能力。第一步通常是激励私营部门解决问题，常用方法是支持出现问题的银行与状况良好的银行合并，并在监管层面推动向私营部门提供更多资本。此外，通过调整会计准则，减少立即需要的资金，维持机构的偿付能力，为机构提供解决问题的时间。
. 对系统重要性金融机构进行资本重组/国有化/损失覆盖。如果以上方法不足以处理系统重要性金融机构的偿付能力问题，那么政府需采取措施对出现问题的银行进行资本重组。为防止危机恶化，稳定贷款人并维持信贷供应至关重要。某些机构是金融系统的一部分，即使这些机构目前不具有经济效益，但失去它们是我们不愿看到的。这就像是在经济萧条时期，我们不愿因为一个航运港破产而彻底失去它。要想使该航运港继续经营，船只继续来往，就必须为其提供某种保护，无论是将其国有化，还是为其提供贷款或注资。
债务违约/重组
根本而言，要想使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务的过程至关重要。决策者面临的挑战是让这一过程有条不紊地进行，确保经济和社会稳定。在最佳的债务危机管理案例中，决策者一般有如下特点：（1）能迅速认识到信贷问题的严重程度；（2）政府不会拯救每个非核心机构，而是评估让出现问题的机构破产并重组所带来的益处及其对其他信誉良好的贷款人和借款人产生的不利影响，加以平衡；（3）打造或恢复强大的信贷渠道，这样信誉良好的借款人未来就可以获得借款；（4）在应对坏账的同时，确保经济增长率和通胀率处于可接受的水平。从长远来看，决策者必须做出的最重要的决定是，他们是要进行体制改革，解决造成债务问题的根本原因，还是只进行债务重组，分散债务危机的影响，使痛苦不至于难以忍受。
决策者很少从一开始就能采取正确的措施。通常情况下，决策者最初不能认识到问题的严重性，会制定一些一次性政策，而这些政策都不足以产生实质性影响。往往在几年后，经济出现许多不必要的不良后果，他们才能最终采取果断行动。决策者的反应速度和积极程度是决定萧条的严重程度和持续时长的最重要因素。而政府（在此指整个社会）、优先级不同的债券持有人、股权持有人、存款人等之间如何确切地分配成本，这是一个重要的问题。
通常情况下，非系统重要性机构被迫自行承担损失，如果无力承担，则可获准破产。这些机构的清算有几种不同的形式。在许多情况下（约占研究案例的80%），出现问题的机构会与状况良好的机构合并。在其他一些情况下，出现问题的机构的资产会被清算，或转移到由政府设立的资产管理公司（AMC），进行拆分转让。
在某些情况下，决策者认识到确保整个银行系统的正常运转至关重要，因而会采取措施，改善银行系统的流动性和偿付能力。近年来，在发达国家，政府为银行债务提供担保的做法已经很普遍。在极少数情况下，政府会出资对所有银行进行资本重组，而不是仅仅关注系统重要性机构。
债权人获得保护的优先级相对清晰。
. 小型存款人被赋予优先权，损失极少或为零（几乎在每个案例中均是如此）。通常这是存款保险制度明确定义的一部分。在危机期间，存款保险制度的承保范围会扩大，以确保银行的流动性。即使在没有明确的存款保险制度的情况下，存款人也经常被优先保护。在我们研究的案例中，30%的情况下，存款人承担了损失，但损失往往来源于外汇存款，因为兑换利率低于市场汇率。
. 在大多数情况下，如果机构倒闭，股权持有人、次级债务持有人和大型存款人吸收损失，无论该机构是否具有系统重要性。在发达国家，最常见的做法是保护高级债务和次级债务持有人，进行股权重组，稀释现有股权持有人的股权。
. 有时，决策者优先考虑国内债权人，其次是外国债权人，尤其是当国内债权人的贷款流向私营部门参与者，在资本结构中地位较低时。在存款保险制度资金不足时尤其如此。但与此同时，政府往往最终优先支付IMF（国际货币基金组织）和国际清算银行等跨国机构的贷款，因为确保获得这些公共实体的支持非常重要，这些公共实体实际上是承压国家的最后贷款人。
通常情况下，处理倒闭贷款人的过程伴随着一系列监管制度改革。有的改革力度较小，有的改革力度较大；有的改革卓有成效，有的改革却导致事态恶化；有的改革针对银行的运营模式（例如，美国在20世纪30年代引入存款担保制度，在2010年推出《多德–弗兰克法案》，提出“沃尔克法则”），有的改革针对劳动力市场；有的改革要求银行提高信贷标准，有的改革旨在开放银行体系以促进竞争（包括外国机构准入）；有的改革提高了资本要求，有的改革取消了对贷款人的保护措施。
政治因素是决定改革方向的重要因素。有些改革最终扭曲了私营部门以市场为基础的贷款流动激励机制，限制了信贷流向信誉良好的借款人，增加了未来出现信贷问题的风险。而有些改革可以改善信贷流动，保护家庭，降低未来出现债务问题的风险。
倒闭贷款人的资产或现存贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：（1）将资产转移到一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处置（约占研究案例的40%）；（2）将资产留在原贷款机构的资产负债表上进行管理（约占研究案例的60%）。之后，处理不良贷款的主要工具有以下几种：（1）贷款重组（例如，通过延长还款期限使借款人偿还贷款）；（2）债转股和资产没收；（3）直接把贷款或资产出售给第三方；（4）贷款证券化。
引入资产管理公司通常会加速债务问题的管理，因为这可以使现有银行恢复贷款，并帮助将坏账集中到可以进行资产转让和重组的集中实体。将不良资产以高于市场的价格出售给资产管理公司往往是对银行的一种转移支付机制。资产管理公司通常是公有实体，它们的目标通常是在某个目标时限内（例如10年）处置资产，同时将纳税人的成本和对资产市场的干扰降至最低。一般来说，资产管理公司力求快速出售倒闭机构的良性资产，并逐步转让不良资产。在某些情况下，资产管理公司制定明确的目标，通过重组不良贷款减轻债务负担。它们一般通过直接发行债券或其他形式获得资金。有时，这些资产管理公司效果不佳，因为法律、政治或资金约束限制了它们识别和重组坏账的能力。
如果原贷款人是由国家资助的，那么坏账通常由原贷款人继续管理，这样的机构性质更接近公共资产管理公司。在其他情况下，如果损失规模不太过巨大，或国家没有能力组建一个集中型资产管理公司，又或者已经存在有效的清算机制，损失也有可能继续保留在原贷款人的资产负债表上。
与对贷款人一样，决策者对具有系统重要性或战略意义的借款人的管理方式也明显区别于其他借款人。
. 对于具有系统重要性或战略意义的借款人，决策者通常会采取措施，确保借款人作为实体的完整性。这一般是通过债务重组实现的，这样可以持续管理债务偿还。具体实现方式包括：债转股，减少现有债务，降低利率，把短期债务置换为长期债务。决策者偶尔还会向这些借款人提供新的贷款计划，以确保他们拥有持续的流动性。这个过程通常是设立用于管理坏账的资产管理公司的明确目标之一。
. 不具有系统重要性的借款人通常需要自行寻找私营贷款，进行债务重组，或者可以破产并清算。
. 中央政府经常采取措施帮助减轻家庭部门的债务负担。资产管理公司也可能采取措施重组债务负担，而不是行使止赎权，以部分实现最大化恢复资产价值的目标。
下表基于对本书第三部分详述的48个历史案例的研究，展示了上述政策工具的使用频率。
债务问题管理中政策工具的使用频率（案例占比）
重新分配财富
泡沫期间，贫富差距会拉大，而在困难时期，贫富差距会变得巨大。一般来讲，如果富人与穷人共享社会资源，而且此时经济不景气，就会出现经济和政治冲突。在这样的时期，左翼民粹主义和右翼民粹主义往往都会抬头。人民和政治制度如何应对民粹主义，将决定经济和社会能否顺利度过这段时期。如下图所示，如今的美国，不平等程度和民粹主义情绪都在上升，形势堪比20世纪30年代。在这两个时期，顶层0.1%人口的净值大约相当于底层90%人口的净值总和。
在某些情况下，对富人增税变得具有政治吸引力，因为富人在经济繁荣时期赚得盆满钵满（尤其是金融从业人员），造成问题的根源也被归咎于他们的贪婪。央行购买金融资产的行为也令富人大大获利，因为富人持有的金融资产更多。政治风向大幅“左倾”往往会加速财富再分配进程，导致富人设法把资金转移到有安全保护的地方，这一行为本身就会影响资产市场和货币市场。增税还可能导致区域经济“空洞化”，因为收入较高的群体，也就是纳税大户会离开此地，使这些地区的整体税收收入减少，进而导致这些地区的房地产价值急剧下降，服务需求大幅减少。
通常情况下，增税会以增加所得税、不动产税和消费税税率的形式实施，因为对这些税种增税能够最有效地提高政府收入。有时，政府会提高财产税和遗产税的税率，但征收的税额很小，因为很多财产流动性差，实际上很难征税，迫使纳税人出售流动性良好的金融资产来纳税，会减少资本形成。无论采取哪种形式，财富转移的规模基本都不足以对去杠杆化进程做出实质性贡献（除非发生“革命”，使巨额财富国有化）。
和谐的去杠杆化
和谐的去杠杆化关键在于4种政策措施平衡推进，从而减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可接受的经济增长率和通胀率。如果有足够的刺激（印钞/债务货币化和货币贬值），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速，货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。
抵消通缩性萧条的最好的方式是由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求。上文指出，支出来自资金或信贷。如果债务远远高出偿债的资金，无法通过增加负债来支撑新增支出，则支出和偿债救济的增加必须来自资金的增加。结果就是，央行不得不增加系统中的资金量。
这时，央行可以扩大抵押品的范围（例如，降低质量要求，延长还款期限等），也可以购买质量较低或期限较长的债务（债务货币化）。如果央行的措施适度，则会带来偿债救济，可以在去杠杆化的同时保持经济正增长。所谓适度是指：（1）中和本会带来通缩性影响的信贷市场崩溃；（2）使名义经济增长率略高于名义利率，在可容忍的限度内拉长去杠杆化进程。
此话怎讲？基本上，收入增长需要快于债务增长。举例而言，在一个正经历去杠杆化的国家，假设其债务与收入比率为100%，这意味着这个国家的债务总额与整个国家一年的收入总额相同。现在，假设其债务为100，债务利率为2%，如果没有偿债，那么一年后债务总额将变为102。如果其收入为100，经济增长率为1%，则一年后的收入总量将变为101。这时，债务负担将从100/100增加到102/101。所以，名义收入增长率必须高于名义利率，越高越好，前提是这种增长不会带来不可接受的通胀或不可接受的汇率下跌。
人们想知道印钞是否会导致通胀率上升。如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。这并非是理论，而是经历了历史一次次验证的结论。请记住，支出是关键因素。一美元的支出，无论是用资金支付，还是用信贷支付，其对价格的影响是一样的。央行可以通过印钞增加资金量，以弥补消失的信贷。这种印钞采取的形式是，由央行购买政府证券和非政府资产（例如公司证券、股票和其他资产），表现为在信贷和实际经济活力收缩之际，货币量以极快的速度增加。传统经济学家将其视为资金流通速度的下降，但这是错误的。在这种时候，实际情况是信贷破坏被货币创造抵销。如果在抵销信贷收缩和积极刺激经济之间取得平衡，印钞便不会导致通胀发生。
但是，存在滥用刺激性工具的情况。相对于其他工具而言，刺激性工具的作用非常好，因此存在滥用的切实风险，从而导致“痛苦的通胀性去杠杆化”（例如20世纪20年代德国魏玛共和国的恶性通胀，20世纪80年代阿根廷和巴西的恶性通胀）。关键是要避免过量印钞。如果政策工具能达到适当的平衡，去杠杆化进程就不会那么波折。在那些以外币计价的债务占比较高，且大量债务由外国投资者拥有的国家，由于这些债务不容易被货币化或重组，实现这种适当的平衡就要难得多。
在萧条时期（降低利率无效），印钞/债务货币化和政府担保是不可避免的，但在印钞受限或缺乏资产来支撑印钞且无法轻易重新分配债务负担的国家，这些工具几乎没有价值。我们研究的所有去杠杆化案例（囊括过去100年间绝大多数的去杠杆化进程），最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值（货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值）现象。在不同的案例中，决策者具体使用的政策工具组合不尽相同，通常由该国货币体系的性质决定。下图是21个通缩性去杠杆化案例中印钞的典型路径。一般会出现两轮印钞，首先是央行为承压机构提供流动性，其次是央行进行大规模的资产购买，广泛刺激经济。
下图是一国货币兑贸易伙伴国货币的平均实际汇率，反映了该国货币相对于贸易伙伴国货币的强弱。
通常情况下，与采用法定货币体系的政府相比，货币体系与黄金、大宗商品或外币挂钩的政府被迫实施更为紧缩的货币政策。但最终，债务紧缩带来巨大的痛苦，政府不得不放弃这一政策，打破挂钩，并开始印钞（它们或放弃原有的货币体系，或改变单位货币所能交换的大宗商品的数量或定价）。例如，在美国大萧条时期，美元的价值（及货币总量）与黄金挂钩，美国政府最重要的一项政策举动就是打破美元兑黄金的承诺，这样美元便可以贬值，美联储可以创造更多货币，使股市、大宗商品市场和整体经济触底反弹。到2008年金融危机时，美元已经不与黄金挂钩，美联储印钞、购买资产和提供担保更容易，因为实施这些举措不需要对货币体系进行法律或官方上的调整。下图显示了黄金价格的典型变化路径。在美国大萧条时期，当罗斯福打破美元与黄金的挂钩时，黄金价格在一夜之间上涨。在最近的金融危机之后，美联储的举措帮助压低了美元兑所有货币（包括黄金）的价值。
决策者最终总是选择印钞。这是因为财政紧缩带来的痛苦大于收益，重大债务重组会导致大量财富迅速蒸发，除非发生革命，否则从富人到穷人的大规模财富转移很难实现。如果货币创造的规模和性质可以抵销信贷收缩的规模和性质，则印钞不具有通胀性，只是抵消了通缩。但在过去几乎所有的去杠杆化进程中，决策者都只有通过亲身实践才能发现这一点，他们往往会首先尝试其他途径，无果后才会选择大量印钞。历史表明，决策者迅速采取有效政策（如2008—2009年的美国）的结果要远远好过行动过晚（如1930—1933年的美国）。
下表总结了从萧条阶段转为和谐的去杠杆化所需印钞的典型数量和货币贬值的典型程度。平均而言，每年印钞量约为GDP的4%。初始阶段，货币兑黄金会大幅贬值50%左右，财政赤字扩大至占GDP的6%左右。通常情况下，这种积极的刺激会在萧条阶段开始后的第二年到第三年出现，这时候，股市指数下跌已经超过50%，经济活力下降约10%，失业率上升到10%~15%。不过不同的案例差别很大。
这些数字仅为一些宽泛的指标，实际情况差异很大。对比不同案例的差异（值得研究，但超出了本书的范围），可以明显看到，那些货币政策和财政政策实施得更快、更有效的国家，其刺激作用要远好于这些平均值。
应对政策
重申一下，和谐的去杠杆化的关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量。这是因为印钞太多会导致痛苦的通胀性去杠杆化（我们将在后面讨论）。适度的刺激措施可以中和本会带来通缩影响的信贷市场崩溃，同时使名义经济增长率高于名义利率，在减轻债务负担的同时，又不会造成债务资产“挤兑”。
总而言之，区分去杠杆化进程的管理是否妥当，只需要考察如下几个方面。如果决策者能够从常见的问题中吸取经验，并理解和谐的去杠杆化的政策特征，那么就可以避免很多痛苦。
“推绳子”
在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。在20世纪30年代，当决策者面临这种情况时，他们提出了“推绳子”这种说法。在这个阶段，最大的风险之一是，如果印钞/债务货币化程度太深，或者相对于通缩性力量，货币贬值的幅度太大，就会导致痛苦的通胀性去杠杆化。
为了理解整个去杠杆化进程中可以使用的不同类型的货币政策，根据货币政策对经济和市场的不同影响，我把货币政策分为三种。
第一种货币政策
由利率驱动的货币政策（我称之为第一种货币政策）是最有效的货币政策类型，因为它对经济有着最广泛的影响。通过降息，央行可以通过以下方式刺激经济：（1）产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；（2）减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。第一种货币政策往往是应对债务危机的首选，但当短期利率降至0%时，第一种货币政策将无法有效运作，此时央行必须转向第二种货币政策。
第二种货币政策
第二种货币政策就是现在所谓的“量化宽松”（即印钞和购买金融资产）。量化宽松通过影响投资者/储蓄者的行为（而不是影响借款人/消费者的行为）产生作用，因为其机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产（通常是债务资产）。央行购买债券就是在给予投资者/储蓄者现金，而投资者/储蓄者通常会使用这些现金购买他们认为更具吸引力的金融资产。投资者/储蓄者如何使用相关资金和信贷才是最关键的因素。如果他们投资的资产可以为支出提供资金，则会刺激实体经济。如果他们投资金融资产（不能为支出提供资金），则金融市场的收益要非常大，才能够渗透到支出中，而且这部分支出主要来源于金融市场的受益方。换言之，量化宽松给投资者/储蓄者（即拥有金融资产的人）带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。
虽然第二种货币政策的效力通常不如调息，但在风险溢价和流动性溢价较大时，第二种货币政策最为有效，因为购买会导致溢价下降。当风险溢价较大，金融系统被注入资金时，实际风险会减少，同时寻求回报的资金会增加，这会触发人们购买预期回报率更高的高风险资产，推动高风险资产价格上涨并产生积极的财富效应。
但是，随着时间的推移，通过量化宽松刺激经济的效力会下降，因为风险溢价已被压低，而资产价格已被推高到难以超越的水平，财富效应逐渐消失。换言之，面对更高的资产价格和更低的预期回报率，承担风险的补偿变得太小，无法让投资者抬高价格，导致预期回报率进一步下降。事实上，从回报与风险比率的角度看，那些做多大量资产的人会认为现金更具有吸引力（而现金的回报率是相当低的）。结果，量化宽松变得越来越无效。如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳子”。
在这个阶段，决策者有时会进一步加大债务货币化规模，以试图弥补量化宽松政策效力的下降。尽管这可能有所帮助，但存在一个切实风险，即长时间的债务货币化可能会导致人们开始质疑这种货币还能否作为价值储藏工具，从而考虑转向其他货币，比如黄金。在这个阶段，大多数经济体面临的最根本的经济挑战是，对购买力的索取权超出了满足这些权利的能力。
可以这样想：经济中只存在商品和服务，金融资产是对商品和服务的索取权。换言之，投资者或资产持有者（即资本投资者）认为他们可以将自己持有的资产转换为购买力，用来获得商品和服务。与此同时，劳动者期望把自己对商品生产和服务生产的单位贡献价值转换为购买力，用于购买商品和服务。但由于债务/资金/货币没有内在价值，当对债务/资金/货币的索取权远远超出它们实际可以购买的商品或服务的价值时，就必须对其进行贬值或重组。换句话说，当债务负债/债务资产过多时，必须通过债务重组或债务货币化将其减少。决策者倾向于在这个阶段采用债务货币化政策，主要是因为这一政策是刺激性的，而不是收缩性的。但债务货币化只是将一个借据（债务）换成另一个借据（新增印钞）。这种情况类似于庞氏骗局。令人担忧的是，由于没有足够的商品和服务支撑借据，人们可能不愿意永远为借据而工作。
低利率和高风险资产的低溢价使货币政策遭遇结构性挑战。在第一种货币政策（调息）和第二种货币政策（量化宽松）处于极限的情况下，央行几乎没有能力通过这两个渠道提供刺激措施——货币政策几乎没有“剩余燃料”。这通常出现在长期债务周期的后期（例如1937—1938年和现在的美国），会导致“推绳子”现象的出现。在这种时候，决策者需要超越量化宽松政策，寻求新的货币政策和财政政策。
第三种货币政策
第三种货币政策更直接地为消费者（而非投资者/储蓄者）提供资金，激励他们消费。在获得额外的资金和信贷后，富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。因此，当贫富差距很大且经济疲软时，将消费能力给予富裕程度较低的人群会更富有成效。
逻辑和历史告诉我们，刺激支出的行动是一个持续的进程，在不同阶段决策者的控制程度各有差异。进程的一端是协调推进的财政和货币行动，财政政策的决策者直接（增加政府支出）或间接（激励非政府机构支出）地刺激支出。在进程的另一端，央行进行“直升机撒钱”，即直接向公民发放现金，而不与财政政策的决策者协调。通常情况下（虽然并非总是如此），货币政策和财政政策会结合使用，激励人们花钱购买商品和服务。另外，央行可以通过宏观审慎政策施加影响，达到与财政政策类似的效果。为了简单起见，我试图剖析这个持续的进程，并提供每个阶段的特定案例以供参考。
. 增加债务融资的财政支出，有时会配以量化宽松，购买大部分新发行的债券（例如20世纪30年代的日本，二战期间的美国，21世纪的美国和英国）。
. 增加债务融资的财政支出，但财政部不负担债务。这是因为：央行可以通过印钞偿债（例如20世纪30年代的德国）；央行可以直接贷款给除政府之外的实体，用于刺激项目（例如，2008年，中国向各大商业银行提供贷款）。
. 直接向政府提供新增印钞，用于政府支出，不再费心提起发债程序。过去的案例包括增印法定货币（例如封建时期的中国、独立战争期间和内战期间的美国、20世纪30年代的德国、一战期间的英国）或硬通货贬值（例如古罗马、封建时期的中国、16世纪的英格兰）。
. 印钞并直接向家庭进行现金转移（即“直升机撒钱”）。当我们谈到“直升机撒钱”时，指的是直接给消费者提供资金（例如，美国在大萧条时期提供退伍军人补贴，以及封建时期的中国）。
提供资金的方式有很多，基本上分为以下几种：每个人平均分配，或是针对一个或多个群体提供帮助（例如专门针对穷人的帮助）；一次性分配，或长期分配（例如，以全民基本收入的形式）。所有这些方式都可以辅以消费激励措施，例如，提供的资金一年内不用于消费则失效等。此外，也可以将资金投向具体的投资账户（例如退休金账户、教育储蓄账户或小企业投资账户等），有针对性地进行受社会欢迎的消费或投资。制定政策的一个可能途径是将量化宽松的回报分配给家庭而不是政府。
. 伴随着大规模货币创造，进行大规模债务减记（例如，《旧约全书》中提到的“禧年”，以及古罗马、大萧条时期的美国、冰岛）。
我对以上措施不做逐一点评。我的观点是：最有效的方法是财政政策和货币政策相结合，因为这样既能确保提供资金，又可以确保这些资金被用于消费。一般情况下，央行仅仅给钱（“直升机撒钱”）的效果不如在给钱的同时为人们提供花钱的动机。但是，货币政策决策者与财政政策决策者的协调有时很困难，在这种情况下，就会采用其他方法。
此外，请记住，有的政策并不完全属于上述类别，因为政策组合包含多项要素。第二种货币政策和第三种货币政策之间甚至没有明确的分界线。例如，政府进行税项减免可能不属于“直升机撒钱”，但也取决于其资金来源。政府也可以扮演消费者的角色，无须向央行贷款——这就是财政渠道的“直升机撒钱”。
央行可以影响整个经济的信贷成本和可用性，也有权通过其监管机构影响金融系统目标领域的信贷成本和可用性。此类政策被称为宏观审慎政策，在需要区分政策对象时尤其重要。例如，有时需要限制过度负债地区的信贷供应，但同时要刺激其他地区的经济，有时则需要对特定的实体提供信贷（而非广泛提供）。宏观审慎政策包括多种形式，在债务大周期的7个阶段体现出不同的价值。为保持内容前后连贯，我将对宏观审慎政策的详尽介绍放在了附录部分。
正常化阶段
经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5~10年（因此被称为“失去的十年”）才能使实际经济活力达到之前的峰值。此外，股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险（即股票风险溢价处于高位），但系统终会回归正常。
形势复苏状况
了解了通缩性萧条的典型走势后，我建议你阅读本书第二部分中美国的两个债务周期（分别为2007—2011年和1928—1937年）的详细数据，再查看本书第三部分中21个案例的摘要统计数据和内容。
通胀性萧条和货币危机
在上一节中，我们研究了典型的通缩性债务危机，使用的是21个通缩性债务周期案例（详见第三部分）的平均值。在本节中，我们将研究通胀性债务周期的典型走势，使用的是27个最严重的通胀性债务周期的案例。在了解这一模型后，我建议你阅读第二部分中关于德国魏玛共和国的恶性通胀问题的研究，把这一案例与此处的典型案例相比较。在开始讨论其他图表和数据之前，请记住以下几点。
. 货币和债务有两个功能：交换媒介和财富储存工具。
. 债务是一个人的资产和另一个人的负债。
. 债务是偿还某种货币的承诺（例如美元、欧元、日元、比索等）。
. 债务资产持有人认为债务可以转换为货币，进而转换为商品和服务。因此，他们对货币购买力的损失率（即通胀率）和损失的补偿率（即利率）的相对变化非常敏感。
. 央行只能创造自己能控制的货币和信贷（例如，美联储只能提供美元和以美元计价的信贷，日本银行只能提供日元和以日元计价的信贷等）。
. 央行与自由市场的借款人和贷款人之间相互依赖，随着时间的推移，通常会创造越来越多的债务资产和债务负债。
. 债务总额越大，央行面临的挑战就越大。央行需要平衡来自不同方向的压力，防止债务失衡，避免经济陷入通缩性萧条或通胀性萧条。
. 在债务危机中，决策者（即控制货币政策和财政政策的人）通常可以平衡这些对立的力量，因为他们拥有重新分配债务负担的权力，但有时平衡的效果并不好。
. 央行往往通过大量增印债务的计价货币，以缓解债务危机。这在刺激投资性资产支出和经济的同时，也拉低了汇率（在其他条件相同的情况下）。
. 如果一国汇率的降幅超过了该国货币利率的降幅，持有以该国货币计价的债务的人就会赔钱。如果投资者认为一国汇率的下跌难以获得高利率的补偿，则对该国汇率走势非常不利。
最后的形势，即汇率走势，是产生通胀性萧条的原因。当债务的计价货币走低时，债务持有人会选择抛售债务，把资产转移为以另一种货币计价，或选择黄金等非货币财富储存工具。当一国出现债务危机和经济疲软时，央行往往不能通过加息对抗货币疲软，因此会导致资金流向更安全的国家和币种。面对资金外流和贷款枯竭的问题，央行要么选择收紧信贷市场，要么选择印钞，提供大量资金。众所周知，央行可以通过改变货币系统的利率和流动性，以平衡和管理通胀率和经济增长率。但尚不为众人所知的是，当外资流入时，央行管理通胀率和经济增长率较为容易，当资金外流时，管理难度就很大。原因在于，在其他条件相同的情况下，对一国货币/债务的需求越大，其价格就越高，从而造成该国通胀率下行，经济增长率上行（假设央行保持货币数量和信贷数量稳定）。对一国货币/债务的需求减少则会产生相反的效果。一国货币/债务需求量的变化对该国汇率和利率的影响程度取决于央行政策（这一点我将在下文详述）。简单来说，当一国资金外流时，如果该国实际汇率降幅增加，则实际利率升幅需要降低（反之亦然）。
当国家出现政治动荡或经济不景气时（例如，存在债务、经济或政治问题），往往会造成资本外流，导致汇率走弱。更糟糕的是，由于本币贬值，对于借入强势外币的债务人而言，债务成本飙升，从而导致本币汇率进一步下降。由于这些原因，最容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：债务问题最严重，存在大量以外币计价的债务，对外国资本高度依赖。当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。
通常情况下，如果货币和债务价格跌幅较大，即汇率和债务成本较低，一切都会顺利进行。更具体地说，下列情况会终结债务挤压：（1）债务违约或资金创造规模足以减轻债务挤压；（2）以其他方式（例如债务延期）减少偿债要求；（3）货币贬值幅度远远超过通胀率的涨幅，导致该国资产及出口产品的价格变得极具竞争力，国际收支状况得到改善。但是，事态的发展很大程度上取决于政治因素。如果允许市场自由发展，最终情况也会改善，债务问题也会得到解决。但如果政治环境不好，可能会导致生产率陷入自我强化的螺旋式下行中，而且这种下行可能会持续很长时间。
哪些国家/货币最容易出现通胀性债务危机或恶性通胀？
虽然所有国家/货币都有可能出现通胀性萧条，但具有以下特点的国家或地区更有可能出现这一问题。
. 没有储备货币（因此，全球其他国家并不会持有该国的货币或债务，不会将其视为财富储存手段）。
. 外汇储备较少（防止资本外流的缓冲很小）。
. 外债规模较大（因此，如果债务的计价货币的汇率或利率增加，或以美元计价的信贷供应出现短缺，偿债成本就会增加）。
. 预算或经常账户赤字规模庞大，且不断增加（需要通过借款或印钞弥补赤字）。
. 实际利率为负（即利率远低于通胀率），不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿。
. 曾有过高通胀、货币总回报率为负的历史（导致人们对该国货币/债务价值的信任程度每况愈下）。
一般来说，上述特点越明显，通胀性萧条的程度就越严重。最具代表性的案例是20世纪20年代早期的德国魏玛共和国（详见第二部分）。如果你有兴趣研究实际案例，可以看一下第二部分中对德国魏玛共和国、美国大萧条和2007—2011年案例的研究，其中的区别说明了萧条呈通胀性（而非通缩性）的原因，值得关注。
如果一国以外币计价的债务量较小，本国货币也是储备货币，那么该国会出现通胀性萧条吗？虽然这样的国家出现严重通胀性收缩的可能性极小，但可能会出现通胀性萧条。在去杠杆化进程的后期，在政府已经持续反复地过度使用刺激手段以扭转通缩性去杠杆化进程的情况下，通胀性萧条可能会慢慢出现。任何一个国家，包括拥有储备货币的国家，都会经历汇率波动，影响上文描述的通胀率和经济增长率之间的平衡。如果储备货币国家大量增印货币，以通胀率大幅飙升为代价实现经济增长，将可能进一步削弱对该储备货币的需求，削弱其储备货币地位（例如，投资者会认为该货币的财富储存功能下降），令减债过程变为通胀性去杠杆化进程。
典型通胀性债务周期的各个阶段
通常，通胀性债务周期会跟随货币与信贷的起伏而经历5个阶段。这5个阶段与通缩性债务周期的5个阶段相当，但与后者有重要区别。在过去几十年里，我目睹了许多轮通胀性债务周期，也对此做了大量研究。在第4个阶段（萧条阶段）之前，通胀性债务周期与通缩性债务周期的展开路径非常相似。
与前面章节一样，在本节中我会先讨论典型通胀性债务周期经历的各个阶段。（此典型周期是对27个通胀性债务周期的平均和综合，其中许多周期涉及大量以外币计价的债务。）之后，我会将典型通胀性债务周期与历史上4次恶性通胀案例相比较，指出它们的区别所在。
周期的早期阶段
这是一个健康的上升阶段，良好的基本面带来充沛的资本。国家的竞争力增强，生产性投资具备潜力。在这个阶段，债务水平较低，企业的资产负债状况良好。这种形势会刺激出口，吸引外资，而这些资金支撑的投资带来了丰厚的回报，促进了生产率的提高。
一国内部和国与国之间的资本流极具波动性，因而最值得关注。周期伊始，债务和收入的增速相当，债市和股市欣欣向荣，吸引资本流入（其中多为借贷资金）。私营部门、政府和银行都开始举债，这不难理解，因为随着收入的快速增加，还本付息变得更加容易。优良的基本面和早期杠杆化为一国的繁荣打下基础，从而吸引更多投资。
当一国的货币需求不断增加时，这个良性阶段开始自我强化。如果该国的货币汇率较低，足以吸引外国投资者（投资者一般会向该国的企业提供贷款或投资，这些企业以低成本生产产品，然后靠出口产品赚取外汇，从而为投资者提供高额回报），并且出口大于进口，则该国的国际收支状况会趋于良好。也就是说，该国货币的需求会大于供给。这时，央行的工作变得更加轻松（每单位通胀产生的经济增长率提高），央行根据自己的选择，可以利用流入的资本让本币升值，或者降低利率，又或者增加外汇储备。
在早期本国货币较为坚挺的阶段，为了防止本币升值（以及本币升值给经济带来负面影响），一些国家的央行选择在外汇市场出售本币，买入外币。央行如果这么做了，就需要将买入的外币派上用场，即用这些外币购买以该外币计价的投资性资产（通常是债券），然后将其放到“外汇储备”账户中。外汇储备跟普通储蓄的作用一样：未来如需缓冲货币市场的动荡，可以用外汇储备来填补货币市场上的供需不平衡。外汇也可以被用来购买具有吸引力或可提供战略性回报的投资性资产。积累外汇储备的过程对经济有刺激作用，因为这样会减轻本币的升值压力，使国家保持出口竞争力，吸引更多资本。央行需要创造更多的货币来购买外汇，而增发货币将增加本国的货币供应量，这些货币或被用于购买资产（导致资产价格上涨），或被用于对外提供贷款。
此时，本国货币之所以会产生诱人的回报率，要么是因为外国顾客想购买本国的产品，因此需要售出外币买入该国货币，要么是因为本国央行增加本币供给，售出本币以换取外币，导致以本币计值的资产涨价。因此，当一国的国际收支状况良好时，资本净流入会导致本币升值，或外汇储备增加。资本流入会刺激经济，推动市场上涨。投资于该国的人会得益于货币回报（由于汇率变化和资产回报率变化的共同作用）或资产升值。货币升值的幅度越大，资产升值的幅度越小。
泡沫阶段
在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。在早期上升阶段，资本进入生产部门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入。进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资的成本过高，无法产生足够的回报。但由于资产价格持续上升，人们不断借债和买入资产，使债务与收入的比率急剧升高。
当外资如浪潮般涌入（或停留在）一国时，该国的汇率通常会上升，外汇储备会增加，经济蓬勃发展（在某些情况下，该国货币会大幅升值，经济增长会放缓）。这个上升过程会自我强化，直至发展过度而产生逆转。这个过程之所以会自我强化，是由于资本流入推升汇率，令以该国货币计价的资产更受欢迎（也令以他国货币计价的债务更受欢迎），导致央行增发货币，使资产价格进一步上涨。
无论是哪种情况，在泡沫期间，对外国投资者而言，资产的总回报率（以本币计价的资产价格上涨加上货币升值）都具有巨大的吸引力，加上该国的经济活力高涨，这一切都会鼓励外资流入，减少国内资本流出。逐渐地，该国成为投资热土，投资者过度买入该国资产，导致出现债市和股市泡沫。投资者相信，持有该国资产是极好的保值增值手段，唯恐错失获利良机。因此，以前的旁观者也蜂拥入市。当市场出现了行情完全看涨、高杠杆率和价格虚高等特征时，也就到了逆转的时候。以下是泡沫膨胀阶段的主要经济特征。
. 外资流入增多（平均占GDP的10% 左右）。
. 央行不断积累外汇储备。
. 货币实际汇率升高，按购买力平价（PPP）计算约被高估15%。
. 股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）。
各种机构都对该国货币持结构性多头仓位，因为这样会不断产生回报。对于能持续吸引投资的国家，大多数市场参与者都看涨该国货币，尽管很多时候他们并没有以实际行动表明这一点。例如，外国企业到一个经济热点国家开展业务，可能会用外币支付业务成本（使用它们预期会贬值的货币承担负债），但用该国货币到银行存款，也不对冲该国销售收入的外汇风险敞口。同样，本国企业可能借入汇率较低的外币，而外国银行看到该国的市场繁荣，也急于向该国企业提供贷款。在牛市持续的背景下，跨国公司通过多种不同的方式做多该国货币。
. 外资流入支撑当地消费繁荣。
. 进口超过出口，经常账户恶化。
同时，投资推动了该国的经济和收入快速增长，提高了该国借款人的信誉度，借款人的借款意愿和贷款人的贷款意愿都上升。该国商品（通常为大宗商品）的出口价格上升，增加了国家的收入并激励投资。
随着泡沫的出现，该国生产性投资项目减少，越来越多的资本随之离去。当初造就繁荣景象的基本面正在失去吸引力，部分原因是货币升值削弱了国家的竞争力。
在这个阶段，国家的经济增长越来越多地依靠债务而不是生产力进步来拉动，而且高度依赖外资，这表现为以外币计价的债务上升。新兴国家主要从国外借入外币债务，原因多种多样，包括本国的金融系统不发达，对本国货币缺乏信心，以及可用于贷款的国内储蓄较少。资产价格上涨和经济强劲增长会导致消费水平升高，用外币还本付息的金额也增多。与所有债务周期一样，正面影响过后，负面影响随之出现。
. 债务负担迅速增加。三年内，债务占GDP的比例的年均增速约为10%。
. 以外币计价的债务增加（平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%）。
. 通常，经济活力（即GDP缺口）非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张（体现为大约+4%的GDP缺口）。
以下几幅图综合了27个通胀性债务周期的平均债务状况和经常账户情况（我们称之为“典型通胀性债务周期”）。与典型通缩性债务周期一样，我把通胀性债务周期的每个阶段都标示在图中（图中的“0”点代表经济活力处于顶部）。通常，在泡沫期间，债务占GDP的比例从大约125%升至150%左右，经常账户占GDP的比例约下降两个百分点。
泡沫期间，国家的收入与支出之间的差距扩大，需要增加资本流入以维持支出的持续增长。但是，要使经济活力保持在周期的顶部，只能依靠资本的持续流入（经济增长的预期强劲），推动资产价格上涨和货币进一步升值。这时，国家经济变得日益脆弱，甚至一件小事都可能引发经济滑坡。
以下我们总结了历史上27个通胀性债务周期的上升阶段的平均表现。我们整理了以外币计价的债务水平较高和较低的案例，以及最终产生的经济后果最轻微和最严重的案例（以经济增长率和股价严重下降，失业率和通胀率上升为衡量标准）。从中可见，在周期的上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果。
通胀性去杠杆化案例经历泡沫阶段后的平均状况
*基于衡量经济状况的经济状况指数
顶部和保卫汇率阶段
当泡沫破裂时，债务周期便进入顶部逆转阶段或保卫汇率阶段。泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续。这个阶段与上升阶段刚好相反，此时资本流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。
处于周期的顶部时，人们大量下注于乐观的经济前景，而这种乐观情绪反映在价格中。因此，哪怕是一件小事也可能引发外资流入放缓和资本外逃。尽管贸易收支恶化会有一定影响（通常因为货币价值过高和国内过度消费导致高额进口），但资本流动的不利变化是泡沫破裂的最主要的助推因素。
引发一国债务危机的原因与造成家庭、个人财务困难的原因类似：收入下降，信贷紧缩，成本大幅增加（例如，汽油或取暖用油价格上涨），债务负担过重，还款变得困难。以上任何一项都会导致入不敷出，必须想办法加以解决。
在典型的债务周期中，债务危机的发生是因为当初造成泡沫的资本流入减少，但在许多情况下，这是因为受到某种突发事件的冲击（例如，石油生产国的出口油价下跌）。一般来说，债务周期进入顶部后开始逆转向下的原因分为以下几类。
（1）商品和服务出口收入下降（例如，货币升值致使出口优势下降，大宗商品出口国因商品价格下跌而遭受损失）。
（2）进口成本或借贷成本上升。
（3）资本流入减少（例如，外国投资者减少净贷款或净投资）原因如下：
①不可持续的资本流入速度自然放慢；
②突发事件加剧了人们对该国政治经济形势的担忧；
③ 货币政策紧缩影响该国货币或该国债务的计价货币（在某些情况下，外国的货币政策紧缩会迫使外资撤离）。
（4）本国国民或企业把资金转移到国外或换成外币。
资本流入减少通常是引发国际收支危机的第一个原因。支撑投资和消费的资金减少，会直接导致经济增长放缓。这会影响国内借款人的信誉度，降低外国投资者贷款和投资的意愿。因此，资本流入的减少呈现自我强化的趋势。
. 随着资本流入放缓，经济增速相对于潜在增速下降。
. 国内资本外逃开始加速。
. 出口价格和数量下降导致出口收入减少。通常情况下，出口会持平，不再增长。
资本流入的减少和收入水平的下降导致资产价格下降和利率上升，由资本流入支撑的经济增速因而放缓。企业的基本面恶化，资本外逃加剧。这时，债务危机就会爆发，资产价格暴跌，银行倒闭。
在这个阶段，持有资产或货币的人和努力支撑货币的决策者的担忧加剧。持有资产或货币的人担心决策者会限制资金出境，因此会尽可能地转移资金，导致国际收支问题进一步恶化。而决策者担心资本外流和货币崩溃。随着国际收支状况恶化，央行的任务变得越来越艰难（每单位通胀产生的经济增长率下降），根据央行的不同举措，资本的负流动会令货币贬值，利率上升，或外汇储备减少。
在这个阶段，央行通常会采取以下措施保卫汇率：（1）动用外汇储备填补国际收支逆差；（2）提高利率。这些保卫汇率和控制货币贬值的措施很少奏效，因为出售外汇储备和提高利率更多地创造了一个空头获利的机会，而无法让汇率和利率调整到合适的水平，因而无法实现可持续的经济发展。下面我将分析这种典型的汇率保卫措施及其失败的原因。
利率差异与即期/远期汇率之间存在一种重要的关系。市场会把货币预期贬值的幅度反映在远期汇率低于即期汇率的幅度中。例如，如果市场预期货币会在一年内贬值5%，则该货币的利率需要上调5%。如果市场预期货币在短期内大幅贬值，则利率上调的幅度会更大。如果市场预期货币会在一个月内贬值5%，则该货币在该月内的利率应提高5%（月利率上调5%相当于年利率上调约80%）。在经济已经疲软的情况下，这种高利率很可能导致非常严重的经济收缩。市场预期货币小幅贬值（例如，一年贬值5%~10%）就意味着要大幅上调利率（每年上调5%~10%），这是令人无法接受的。
换句话说，有计划的货币贬值加上递减的外汇储备，会使市场预期未来货币将继续贬值，从而推高国内利率（见上述原理），在经济已经疲弱的时候会起到经济紧缩的作用。此外，对货币持续贬值的预期会导致资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差，迫使央行动用更多的外汇储备保卫汇率（或放弃货币逐步贬值计划）。决策者最终会停止用外汇储备保卫汇率，因为这样消耗外汇储备并不明智。在这种汇率保卫战中，决策者（尤其是那些坚决捍卫固定汇率的决策者）往往会信誓旦旦地宣布不会让货币贬值。但这一切都无法阻止债务周期进入下一阶段，也就是放任货币贬值。
在保卫汇率期间，我们通常会看到远期汇率先于即期汇率下跌。这是上述利率差异与即期/远期汇率之间的关系导致的。如果国家为保卫汇率而收紧货币政策，这只是在扩大利率差异，人为地支撑即期汇率。虽然这保住了即期汇率，但远期汇率将不断下降。结果就是，我们会看到的一种“鞭子效应”，随着利率差异扩大，远期汇率会先于即期汇率下跌。在汇率放开后，即期汇率的跌幅最终会赶上远期汇率，而即期汇率的下跌使利率差异缩小，从而导致远期汇率相对于即期汇率反弹。
在债务周期的这个节点上，资本管制成为第三种（通常也是最后一种）政策手段，但很少奏效。资本管制对决策者的吸引力在于，它可以直接控制资本外逃。但历史表明，资本管制常常会失败，原因如下：（1）投资者会找到规避管制的办法；（2）政府越是管制，投资者越想逃离。无法使资金流出一个国家，就如同储蓄者无法从银行提款一样：担心会演变成“挤兑”。资本管制有时可以暂时起作用，但绝不是长久之计。
一般来说，债务周期的保卫汇率阶段较短，会持续6个月左右。在放弃保卫汇率的行动之前，外汇储备会被消耗10%~20%。
萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）
上文提到，一个国家的通胀性去杠杆化类似于一个家庭遭遇还债困难，二者只有一个主要差异。与家庭不同的是，国家可以改变货币的供应量和货币的价值。这为各国应对国际收支压力提供了一个重要手段，这也是目前还没有一种全球统一货币的原因。改变货币价值只是改变一个国家对外出口商品和服务的价格，在国内市场上的商品和服务的价格保持不变。想一想：如果一个家庭的主要劳动力失业，被迫接受一份低薪工作，收入比以前减少30%，这会对家庭造成毁灭性打击。但是，当一个国家将其货币贬值30%时，该国收入只是相对于其他国家减少30%，以本币计价的家庭收入并没有改变。换句话说，货币贬值使一国能够降低出口价格（从而争取到更多的国外订单），但不会引发国内通缩。
因此，当所有办法（例如，动用外汇储备，紧缩货币政策，宣布货币不会贬值，实施外汇管制）都行不通时，决策者被迫放弃抵抗，允许货币贬值（但他们会尽量使其平稳下跌）。
以下是决策者允许货币贬值的结果。
. 初期货币价值暴跌，平均实际跌幅大约为30%。
. 货币贬值带来的损失并没有被短期利率收紧抵销，持有货币的损失巨大（第一年平均损失约为30%）。
. 由于货币贬值幅度太大，为了使跌速更加平缓，决策者继续消耗外汇储备（进入萧条阶段一年内平均再消耗10%的外汇储备）。
央行不应当为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。事实上，货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用。货币贬值会使以该货币计价的资产增值，刺激出口，重新量入为出，调整国际收支。货币贬值还会减少进口（因进口商品变得更加昂贵），助益国内生产者，使以该货币计价的资产更具价格竞争力和吸引力，为出口创造更大的利润空间，为国家（通过更廉价和更具竞争力的出口）赚取更多外汇创造条件。
但货币贬值是一把双刃剑。决策者如何把控货币贬值，会极大地影响一国在调整债务危机的过程中必须承受的痛苦程度。货币如何贬值会严重影响通胀程度和萧条的走向。在所有通胀性萧条案例中，货币贬值都会转化为进口价格上涨，其中大部分会被转嫁到消费者头上，导致通胀率急剧上升。缓慢但持续的货币贬值会使市场预期汇率继续下行，引发更多的资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差。持续的货币贬值也使通胀更加持久，强化市场的通胀心理。
因此，最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易（当市场预期货币不会继续贬值时，就会恢复买卖互现的正常交易）。这样，较高的通胀率就不太可能持久。如果市场没有预料到货币会一次性贬值（即突然贬值），那么在进入贬值阶段后，决策者就没有必要动用外汇储备或通过升息来保卫汇率。这也是决策者通常在放开汇率之前表示将捍卫汇率的原因。
一旦决策者放任货币贬值（致使储蓄者损失惨重，并造成货币进一步贬值的市场预期和担忧），人们会竞相抛售以该货币计价的投资。许多人之前很可能积累了巨大的资产负债错配，因为他们当初这样做是有利可图的。如今形势逆转，货币贬值使资产负债错配从盈利转眼变为亏损。
资本断流迫使支出停止增长。这时，即使那些没有外币债务的人也会受到影响。由于一个人的消费是另一个人的收入，因此消费下降会波及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞不前。贷款人（特别是国内银行）出现债务问题，外国投资者的贷款和投资意愿不断减弱。
. 资本流入快速放缓（在不到12个月内降幅超过GDP的5%）。
. 资本持续外流（以GDP的–3%~–5%的速度流出）。
一般来说，央行印钞对资本下降的抵销作用不大，因为增发货币有风险，会促使更多人抛售该货币，加剧资本外逃。经济增长放缓，导致投资者想方设法撤回投资。前不久还被奉为宝贝的资产现在成了垃圾。超买很快转为超卖，资产价格暴跌。
. 名义短期利率上升（升幅约为20个百分点），收益率曲线倒挂。
. 印钞量有限（平均为GDP的1%~2%）。
. 以本国货币计价的股票价格暴跌（平均跌幅约为50%）。由于货币贬值加剧了股票抛售，因此以外币计价的股票表现更差。
最重要的资产负债错配之一是以外币计价的债务。随着本国货币贬值，对于欠有外币债务的债务人来说，（以本国货币计价的）债务负担加重。对此，债务人的应对办法并不多。他们一般通过出售本国货币来偿还债务，对外币债务进行套期保值，或将本币储蓄转为外币储蓄。所有这些措施都会进一步加大本国货币的下行压力。
. 由于收入下降，再加上以外币计价的偿债成本换算成本国货币后变得更高，还本付息负担加重（平均增幅为GDP的5%以上），进一步挤压人们的收入和消费。
. 对于欠有外币债务的人而言，外币债务负担加重（因收入下降和货币贬值，债务占GDP的比例平均上升约20%）。
随着货币贬值，进口价格上涨，进一步推升通胀率。
. 通胀率上升（升幅通常为15%，最高时达30%左右）。
. 通胀率在一段时间内保持高位，自顶部阶段之后平均持续两年左右。
到了这个阶段，人们的好日子结束，苦日子来临。各种各样的问题——债务、经济、政治、货币等相互叠加，导致形势进一步恶化。一些隐蔽的问题，例如会计作假、腐败等，纷纷浮出水面。这种形势令外国投资者望而却步，诱发国内资本外逃。
这是债务周期的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影。在泡沫阶段，投资者不顾一切地冲进市场，到了这个触底反弹阶段又都不顾一切地冲出去。在资产和货币上亏损的人慌忙逃离，观望的人唯恐靠近，从而出现了严重的供需不平衡，供过于求导致资产价格不断下跌。这是通胀性债务周期的至暗时刻，这种螺旋式下降过程会自我强化且态势迅猛。触底带来的痛苦是如此强烈，促使定价和政策发生根本性质变，而这种质变最终会带来局势的逆转。在戏剧作品里，危机往往为变革和重生埋下了种子，人生也一样。
由于货币变得非常廉价，进口大量减少，国际收支逐步得以恢复平衡。这种状况，有时再加上国际援助（例如，IMF、国际清算银行和其他跨国组织提供的援助），会带来必要的调整，也常常伴以政治洗牌（那些不良政策的决策者将被那些实施有效政策的人取代）。
这个阶段的重要经济变化或特征如下。
. 经济活力（GDP缺口）大幅减弱（平均下降8%）。
. 失业率上升。
. 经济活力大约一年后探底，GDP缺口最低接近–4%。
正常化阶段
当一国货币的供给与需求相对于他国货币取得平衡时，形势就会好转，并最终恢复正常。虽然这种平衡部分是通过贸易调整实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大。因此，债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服投资者再次持有本国货币，其次是消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡。
决策者如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入？所谓看好该国货币，是指鼓励人们用该国货币储蓄和投资，而不是借入以该国货币计价的债务。最重要的是，需要在适当的利率水平上（利率对于国内经济环境而言不能太高）为投资者提供正回报。虽然大多数人（包括大多数决策者）认为，最好的办法是在保卫汇率阶段保住汇率，但事实恰恰相反，因为低汇率具有以下功能：（1）有利于贸易平衡；（2）能产生正回报；（3）维持适合国内经济环境的利率。
如前所述，要做到这一点，最好的办法是让货币大幅快速贬值。虽然这会让那些做多该货币的人利益受损，但也为那些抄底的投资者提供了一个诱人的获利机会，因为持有该货币很可能获得正回报（即期汇率上升加上利率差异）。在货币急剧贬值的形势下，利率不需要上升到令人无法忍受的程度就能产生吸引人的回报率。总之，要确保投资者在相对较低的实际利率水平（这是疲软的国内经济所需要的）上获得正回报，最好的办法就是让货币贬值的幅度足够大。
国际收支基本面的好坏，以及央行是否愿意控制印钞和货币的贬值，这二者同时决定了货币的总回报率（即汇率变化加利率差异），进而影响投资者做出买入或卖出该货币的决定。使货币贬值就像服用可卡因一样，偶尔为之可以获得短暂的刺激，但滥用就会损害健康。在决定买入该货币之前，最好先看看央行的行动。如果投资者的回报率长期为负，并且货币持续贬值，这往往是决定经济是否将出现恶性通胀的关键点。此时，央行的目标应当是尽量让货币贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激，同时保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图。如下图所示，外国投资者持有该货币的回报率开始为负，但在货币贬值大约一年后反弹。
即使整个国家没有达到债务上限，但某些国内机构可能已经达到债务上限。这时，决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产。通过为急需救助的机构提供流动性（一般通过增发货币），决策者可以避免引发紧缩性债务危机或进一步的资本外逃，但需要小心平衡印钞的通胀效果。
债务周期探底通常会发生以下情况。
. 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况（平均改善幅度为GDP的8% 左右）。
. 资本流入停止下降并趋于稳定。
. 资本外逃得以缓解。
. 国家向IMF和其他国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是在外汇储备有限时。
. 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高。短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平。短期利率下降具有刺激效应。
. 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹。
. 随着汇率稳定，通胀率下降。通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平。
当然，这些都是平均水平，实际数据取决于每个国家的具体情况（见下文）。
国内经济状况大面积恶化，消费与进口减少，可以缩小国际收支逆差。经过债务危机，一国的进口平均萎缩10%，经济增长率大跌，股市下泄超过50%。通常，危机爆发大约18个月后，因进口下降，经常账户从逆差（占GDP的6%）转为顺差（占GDP的2%）。在危机的早期阶段，出口发挥的作用较小。往往在危机最严重的时期出口才会收缩（因为其他国家的经济有时也放缓），在随后几年才会反弹。
下表简要对比决策者在债务危机中管理妥当和管理不当的区别。
通常，发生债务危机的国家需要几年时间才能恢复元气。在上一轮债务周期中亏损的投资者抗拒回归，因此需要一段时间才会看见资本大量流入。但是，国内商品和劳动力的价格随着货币贬值而下降，这对外资具有吸引力，因此资本开始陆续流入。在出口回暖和外国直接投资增加的共同作用下，经济重回增长轨道。如果决策者保护和重组重要的金融机构，那么国内金融渠道仍然可以为经济复苏提供支持。周期又回到早期阶段，启动下一轮良性循环：生产性投资机会吸引资本流入，投资推动经济增长和资产价格上升，从而吸引更多资本。
. 一两年后，收入和消费抬头。
. 经济活力从底部恢复到平均水平需要大约三年时间。
. 汇率稳定之初，实际汇率被低估（按购买力平价计算被低估10%左右），货币依然廉价。
. 出口略有回升（升幅为GDP的1%~2%）。
. 几年后（平均4~5年），资本重新回流。以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才会恢复。
从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊
在多数情况下，决策者有能力实现经济复苏，使收入和消费回升，使通胀率回归正常水平（经过短暂的国际收支危机）。但有时，通胀性萧条会演变为恶性通胀。恶性通胀是指通胀水平极高（商品和服务的价格每年至少翻一番），造成大量财富损失，经济陷入严重困境。这种情况比人们想象的更为常见，因此有必要探讨通胀性萧条是如何演变为恶性通胀的。
通胀性萧条演变为恶性通胀的案例最重要的特征是，决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出。有时，决策者是被迫为之。例如，德国魏玛共和国曾背负沉重的外债（战争赔款），且基本上不能违约拒付。巨额资金外流使德国无奈面临巨大的通胀（详情请参考案例研究部分）。在其他情况下，决策者选择通过不断印钞解决对外支出，实际上是为了保经济增长而非实现收支平衡。如果这种情况持续多年且颇具规模，国家就可能发生恶性通胀，而这种情况本可以避免的。
如前所述，与大多数人的看法相反，在危机期间停止印钞并不容易。在资本流出的关头不再增发货币，会导致流动性极度紧张和经济剧烈收缩。危机持续的时间越长，停止印钞的难度就越大。例如，在德国魏玛共和国时期，实际上现金非常短缺，恶性通胀意味着现存的货币量可购买的物品越来越少（到1923年10月下旬，在危机即将结束时，德国在1913年发行的全部货币量只够买一千克黑麦面包）。停止印钞意味着流通的现金会极度紧缺，商业几乎将陷入停顿（至少在发行替代货币之前）。在通胀初期，增发货币看似是个审慎的选择，但无休止的印钞会推升通胀到失控的地步。
通胀旋涡的演进
随着货币的贬值和不断增发，人们开始改变行为，通胀预期慢慢滋生。货币贬值引发更多的资本外逃，因此会出现一个“货币贬值—通胀—印钞”的循环，且不断升级。最终，在前几轮循环中还能够刺激经济增长的联动机制逐步失灵，印钞效果日益减弱。
每一轮印钞之后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力。实践一再证明，投资者抛售本国货币以购买实物资产及外国资产，比用于国内储蓄和国内投资更赚钱。因此，持有本国货币的人从生产性投资转到实物资产（例如黄金）和外国货币上，以对冲通胀和真实财富的缩水。这时，外国投资者纷纷避开。由于经济疲软，投资者纷纷购买实物资产，股市下跌，推动前几轮消费的财富效应不再显现。最终的结果是，货币贬值无法刺激经济增长。这种状况对通胀性去杠杆化非常重要，因此值得详细介绍。
货币持续贬值导致持续通胀，这种情况可能会演变为一个自我强化的过程，助长人们的通胀预期，改变投资者的行为。这个过程的主要发展路径是，通胀压力传导至工人工资，产生一个工资与生产成本螺旋式上升的过程。工人要求提高工资，以弥补购买力的下降。厂家被迫为工人提高工资，随后提高产品价格以抵销上升的成本。有时，这种情况是自动发生的，因为工人的工资与价格指数挂钩，比如，劳动合同规定，工人的工资应随通胀而上调。工人的工资与价格指数挂钩的结果是出现一个恶性循环：货币贬值，国内价格上涨，纸币数量增加再次稀释货币价值，价格进一步上涨，如此循环往复。
面对每次货币贬值，储蓄者和投资者都会采取不同的应对办法。储蓄者以前吃过亏，为了确保购买力不下降，他们会毫不犹豫地用现金购买外国资产和实物资产。
随着通胀恶化，银行储蓄者自然希望能够随时取回储蓄，因此他们会缩短存款期限。储蓄者会把存款从定期账户转移到活期账户。投资者会缩短贷款期限，甚至完全停止贷款，因为他们担心会发生违约或者获得的还款一文不值。在通胀性去杠杆化期间，债务的平均到期期限总是会缩短。
因为通胀率上升和增发货币会降低实际利率，抛售现金的成本很低，由此带来的资本撤离和借款增加会导致金融体系缺乏流动性。银行几乎无法满足现金需求。企业因缺乏现金而无法履行合同，也会受到损害。曾在前一轮货币贬值中尝过甜头的央行，这时必须在极度缺乏流动性和加速增发货币之间做出选择，最终的结果显而易见：印钞。央行通过印钞向银行提供流动性，有时直接向企业提供贷款。当利率的上升幅度不足以弥补未来的货币贬值时，这些流动性会让投资者继续借款，然后用于国外投资和进行通胀对冲（例如，购买实物资产或黄金），这进一步加剧了通胀和货币贬值的恶性循环。
如果一个国家的大部分债务是以外国货币计价的，那么在本国货币贬值时，债务负担就会加重，这会导致人们削减支出和出售资产。虽然这种影响最初会被货币贬值的刺激效应抵消，但随着刺激效应消退和债务负担增加，这种影响越来越具有破坏性。债务负担加重也意味着，外国投资者要求更高的利率来弥补违约风险。货币贬值和通胀往往会增加偿债成本和债务负担，因此利用货币贬值来刺激经济会变得更加困难。
许多国家的政府通过提高所得税和财产税税率解决债务问题。由于经济不景气和投资失败，富人的净资产逐渐蒸发，他们会不惜一切代价保住迅速缩水的财富。由此导致逃税率极高，资本外逃加剧。这在去杠杆化进程中非常普遍。
随着经济增长进一步放缓，外国资本枯竭关闭了信用创造的一个重要来源。尽管国内信用创造和借款并不缺乏，但这并没有转化为多少经济增长，因为其中大部分借款被用于购买外国资产了。那些没有发生在国内的支出大都没有对GDP做出贡献。例如，投资者为财富保值而购买大量的黄金、工厂和进口商品。（在德国魏玛共和国时期，人们甚至抢购石头！）人们购买机械和工具等资本品并不是因为需要它们，而是把它们作为有价物品储蓄起来。
很容易看出，这些力量会产生一个恶性循环，导致通胀和货币贬值交替恶化，直至最后人们对货币完全失去信心，货币失去了作为价值储存手段的功能（人们最多只储备能花几天的钱）。钞票面额数十倍增加，已不可能成为记账单位。货币也不再是交换媒介，因为币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，他们往往要求对方用外国货币支付，或干脆以货易货。由于外汇短缺，流动性降至最低点，需求暴跌，而这种流动性紧缺无法通过印钞来缓解。商店纷纷关门，失业率上升。陷入恶性通胀之后，经济快速萎缩，曾经刺激经济增长的货币贬值如今带来一片狼藉。
除了造成经济萎缩外，恶性通胀还会导致金融财富蒸发，因为金融资产无法跟上货币贬值和通胀的步伐。恶性通胀还会导致极端的财富再分配，它会吞噬债权人的财富，稀释债务人的债务。经济萎缩、极端的财富再分配和市场混乱造成政治紧张和冲突。警察等公务员经常罢工，因为他们辛辛苦苦赚得的工资变得如同废纸一样。在此阶段，骚乱、犯罪、抢劫和暴力活动极其猖獗。在德国魏玛共和国时期，政府不得不发布“戒严令”控制混乱局面，授予军队干预内政的更大权力，例如，实施逮捕和驱散示威活动。
在恶性通胀期间，进行投资应遵循几条基本原则：做空货币，尽可能把钱汇到国外，购买大宗商品，投资大宗商品行业（例如黄金、煤炭和金属）。购买股票有利有弊，当通胀滑向恶性通胀时，投资股市是个赔钱的主意。股票价格和汇率之间的高度相关性消失，相反二者之间的差异越来越大。在此期间，黄金成为首选的投资资产，即使以本国货币计价的股票价格飙升，结果仍然是灾难性的亏损，债券已经一钱不值。
一旦通胀性去杠杆化演变成恶性通胀，货币作为价值储存手段的地位便一去不复返。为结束通胀性去杠杆化，各国采取的典型办法是发行具有坚实基础的新货币，逐步淘汰旧货币。
战时经济
战时经济与常规经济完全不同，二者在商品、服务和金融资产的生产、消费和会计核算方面迥异。例如，在战争期间，消耗在战场上的军火产量增加推动GDP增长，军队服役人员增加使失业率下降，自上而下的资源分配导致生产和利润发生变化，借贷和其他资本流动的性质也有别于平时。这一切都与和平时期不同，因此理解战时经济的统计数据需要一种完全不同的思路。要想充分说明战时经济的运行规律，需要整本书的篇幅，我在这里不打算深入讨论，但会做简要论述，因为理解战时经济对于理解我们所研究的重大债务危机很重要。假如我们再次进入战争期，这无疑具有重要的参考价值。
研究历史的人都知道，在新兴强国与老牌强国内部及它们之间，经济冲突或地缘政治冲突常常导致军事冲突。历史学家对此有精彩的论述，但他们更多的是从地缘政治角度出发，而我的研究更多的是从经济和市场的角度出发。无论采用什么视角，这种关系都被历史学家公认为经典。
一言以蔽之，在以下情况下，发生破坏性冲突（例如战争）的可能性会远高于平常：（1）在一国内部，富人、资本家、政治右派与穷人、无产阶级、政治左派之间发生经济冲突，最终导致民粹主义、专制主义、民族主义和军国主义领袖上台；（2）经济和军事实力相当的国家之间产生冲突，经济与政治之间的关系变得尤其错综复杂。
换句话说，国家内部和国家之间的经济竞争常常演变为战争，最终胜者为王。战争期间，我们经历的是战时经济。战争结束后，市场、经济和地缘政治都会染上战争后遗症。战时所发生的事情及战争的结果对于货币、债务、股票和经济的价值都会产生巨大的影响，尤其将深刻改变整个社会政治结构。宏观层面，在战后的和平时期，由大国制定规则，其他国家无力反抗。这种局面会一直持续至下一个周期开始（因竞争势力崛起）。
大国及其储备货币的崛起和衰落，会沿着一个经济大周期或地缘政治大周期发展。要理解这个大周期，需要使用更长的时间框架（250年）。我在此仅做简要介绍，在未来会做出详细阐述。
通常情况下，经济冲突发生时，人们的对立情绪高涨，民粹主义领袖当选或上台，他们主张进行对抗，于是战争爆发。但这种情况并不是总会发生。历史表明，国家之间存在以下两大类关系，哪一种关系能够存续将会最终决定局势演变的结果。
（1）合作竞争关系：双方会照顾彼此的核心利益，互惠互利。这是一种双赢关系，在尊重和谅解的前提下进行艰难的谈判，犹如集市上两位和善的商人讨价还价，或在竞技场上两支队伍进行友好竞争。
（2）相互威胁关系：双方算计着如何伤害对方，都想恫吓对手使其屈服。这是一种两败俱伤的关系，双方的互动是通过战争而非谈判。
任何一方都可以强行选择第二条道路（进行战争威胁，两败俱伤），但走上合作共赢的道路需要双方共同努力，双方不可避免地要采取同样的方法。
不管选择哪条道路，各方在心里都应该掂量自身和对方的实力。选择第一条路，各方都应明确对方可以施压的筹码，进行最大限度的利益交换，而不能太过咄咄逼人。选择第二条路，各方都应意识到，实力不仅包括打击对手的能力，还包括承受打击的能力。如果未知的因素太多，双方都不清楚谁强谁弱，不知道能给对方多少惩罚和奖赏，那么走第一条路更安全。另一方面，通过第二条路（一场大战）可以确定谁为胜者，谁必须顺从。因此，战后一般都有一段较长的和平时期。在此期间，战胜国制定规则，其他国家遵守，直到下一个周期来临。
经济政策方面，战争期间，最重要的事是持续获得维持战争所需的金融资源和非金融资源。没有哪个国家能够在现有收入的基础上既为战争拨款，又维持适当的正常开支。政府要么举债，要么拥有庞大的外汇储备。一个国家的举债能力在很大程度上取决于该国的信誉度和资本市场的发达程度，尤其是以本国货币计价的债券市场的完善程度。同样，要同时维持战争和过得去的经济环境，持续获得必要的非金融资源也很重要。
战争结束，进入债务偿还期。债务和战争（无论胜败）会带来巨大的市场后果。对一个国家及其领导者来说，最坏的结果莫过于既背负了沉重的债务负担，同时又战败了。所以，千万别陷于这种境地，一战后（20世纪20年代）的德国（见第二部分）和二战后（20世纪40年代后期和50年代）的德国和日本就是前车之鉴。
以下各图显示了一国经济在战时发生的变化。多数经济部门转向战时生产，政府靠大量举债弥补巨额财政赤字，大部分劳动力转到军队服役，或从事军工生产。第一张图显示，政府支出相对于私人支出快速增长。后面的图显示了军事开支和军事人员数量的增加，平均来看，军事开支占GDP的比例和军事人员数量占总人口的比例增加了约5倍。例如，在二战期间，20%的美国劳动力为军队服务。
大战结束后，所有国家，无论是战胜国还是战败国，都会背上沉重的债务负担，需要从战时经济回归正常经济。战后军费的大幅削减一般会带来经济衰退，因为工厂被重新改造，军工行业的工人需要重新就业。各国会进入去杠杆化时期，削减巨额的战争债务，采取的办法与其他萧条时期或去杠杆化时期的减债方式相同。从以下各图可以看出，战败国的经济更糟糕。战败国的经济萧条更严重，央行大肆印钞，外汇储备大幅减少，通胀率更高（有时会出现恶性通胀）。
以上是关于战时经济的概要。更多内容请看本书第二部分德国魏玛共和国时期和美国大萧条的案例研究。德国魏玛共和国时期的案例描绘了战败国在战后的状况，美国大萧条案例展示了经济冲突如何引发一系列事件，最终导致战争。建议读者也看看关于二战后美国和英国（两个战胜国）的图示。二战后德国、日本和其他战败国的图之所以缺失，是因为战败国的货币、市场和经济遭受巨大破坏，统计数据要么太过荒谬，要么无法获得。
小结
我想重申一下，处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，事情就比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。
据我个人观察，不同国家的决策者在知识和权威方面差异很大，治理危机的效果也大不同。通常，不到危机严重之时，他们不会采取断然措施。因各国的监管和制衡系统强弱不等，决策者的权力各不相同。监管和制衡系统强大的国家有很多优点，缺点是会因为一些僵化的规则而导致某些必要的政策无法推行。
制定规则的人不可能面面俱到，无法预见所有的可能性。即使最明智、最有权威的决策者也不可能完美自如地应对危机。有时突发意外，决策者必须在短短数小时内拿出解决方案，而在现有的法律监管体系内并没有明确的规则可循。
制衡体制通常是为了防止权力过度集中，但有可能加剧危机，因为制衡可能延缓决策的制定过程，导致相关的利益集团设法阻止必要的政策措施的实施。果断采取措施的决策者常常招致各方批评。债务危机期间的政坛往往一片混乱，真相被扭曲，谎言大行其道。
在中短期内（3~10年），这些重大债务危机会对某些人和国家造成毁灭性打击。但从长远来看，其对生产力的影响更重要，这种影响会超过债务危机本身（生产力的波动较小，因而不显眼）。债务危机带来的政治后果（例如民粹主义抬头）可能比债务危机本身更严重。下图显示了各大国的实际人均GDP（取自然对数），为这些重大债务危机（我们称小债务危机为经济衰退）提供了背景。阴影部分表示经济萎缩超过GDP的3%。从图中可以看出，经济增长的趋势远比增长道路上的起伏更为重要。战争对经济的破坏比最严重的经济萧条带来的经济衰退程度更甚（当然，若是说经济萧条引发的政治后果导致了战争也有理可循）。 从华尔街到硅谷（套装共9册）