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　　从长期大势认识当前经济形势 注释标题 作者于2019年6月13日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。

　　李雪松

　　论坛特邀专家、中国社会科学院工业经济研究所党委书记和副所长

　　本文的题目是“从长期大势认识当前经济形势”，主要讲以下三个问题。

　　第一，当前国际经济环境。

　　第二，当前中国的宏观经济运行态势。

　　第三，关于经济政策的选择。

　　首先介绍第一个问题，当前国际经济环境。从长期看，国际经济形势有一个大的趋势性变化，每年只是发生一些大变化中的小波动。2008年全球金融危机以来，全世界经济增速呈下降趋势，实际上是潜在经济增长率的下降。不管是美国还是欧洲国家，潜在增长率都比全球金融危机以前有所下降。日本本来经济增速就比较低，现在仍然很低。所以整体来讲，发达经济体的潜在增长率在下降。

　　以美国为例。一看经济增长。特朗普实施减税以后，这两年的经济增速表现出比较高的水平，但增速的峰值还是低于克林顿时期，低于小布什时期，也低于奥巴马时期。克林顿时期的美国经济季度同比增速最高值超过5%；小布什时期的美国经济季度同比增速最高值超过4%；奥巴马时期的美国经济季度同比增速的最高点也接近4%；而特朗普时期美国经济的季度同比增速最高点只是超过了3%，并没有接近4%。从美国经济的环比数据来看，也是同样的情况。在克林顿时期，美国季度的GDP环比增速曾经超过7%；在小布什时期，美国季度GDP环比增速最高点也接近7%；在奥巴马时期，美国季度GDP环比增速最高点曾接近5%；而特朗普时期的美国季度环比增速最高点只是4.1%~4.2%。

　　二看失业率。特朗普经常说现在美国的失业率是过去几十年来最低的。确实如此，现在美国的失业率只有3.6%，比前几任总统时期都低。特朗普时期的经济增速高点没能高过前几任总统时期，失业率为什么会低于前几任总统时期呢？原因是美国劳动力市场发生了重要变化，美国劳动力市场的劳动参与率在大幅度下降。2008年全球金融危机以来，美国的劳动参与率从之前的67%（至少也有66%），下降到现在的62%~63%，下降了四五个百分点。因此尽管失业率从金融危机时的高点下降到现在的3.6%，但劳动参与率本身就降低了3个百分点。1991—2008年，以65岁以上人口的占比衡量，美国的老龄化率在12%~13%。2008年以后美国的老龄化率迅速提高，现在超过15%，在过去10年中提高了3个百分点。

　　欧元区和日本的老龄化率提高得也非常迅速。尤其是日本老龄化率提高得更加迅速，1991年超过12%，2015年就超过了26%。欧元区的老龄化率也从1991年的14%多，提高到2018年的20%多。有关长期影响潜在经济增长的重要因素，劳动年龄人口的数量占比是其中之一。这种因素使发达经济体的潜在增长率在全球金融危机以后有所下降。

　　在金融危机之前，美国经济年均增长3%左右；金融危机之后，年均增长率在2%左右。而在20世纪90年代，美国经济年均增长率曾达到4%。过去的20年，美国的潜在增长率在逐步下降，与人口增长放缓有明显关系。在过去10年中，美国人口年均增速在0.7%~0.8%。现在美国有3亿多人口，每年的人口增长大概有200万，而工作年龄人口的增长率只有0.5%，人口的增速在下降。

　　三看高债务。美国次贷危机以后，居民比较高的负债影响到居民的消费，并且通过消费影响到企业的生产投资。政府比较高的债务也影响政府的投资和消费。总之，比较高的债务水平导致投资和消费需求不足，投资的不足使得很多基础设施非常老旧，难以得到很好的更新，制约了潜在经济增长，生产率维持在低位。

　　目前，美国的总人口趋势增速为每年0.7%，生产率增速大概为1.3%，潜在经济增速为2%。未来中长期美国的潜在增速，有人认为将进一步下降为1.5%。有些美国学者认为，下降的因素包括上述人口总量和结构因素、高债务因素、美国国内收入分配结构性因素和技能不匹配的因素。当然，美国中长期潜在增速也有提高的因素，促使它提高的因素就是这一轮人工智能和技术革命对全球经济的促进作用。在人工智能领域，在5G（第五代移动通信技术）领域，国际技术竞争所导致的技术革命对于发达经济体，包括发展中经济体都带来了对生产率的促进。这个生产率能够提高多少，在每个国家的分配是非同质的。未来美国的潜在增长率到底能达到多高的水平，取决于促进它下降的因素和提高的因素到底谁能够占优。现在多数学者认为，下降因素从长期来看可能会占优，而提高因素仍然存在不确定性。

　　刚才讲道，杠杆率的提高会使经济潜在增速受到影响。债务对经济潜在增速的影响不是线性的，债务比较低的时候，提高债务率有可能促进潜在经济增长；当债务过高的时候再提高债务率，就可能拉低、制约潜在增长。现在发达经济体的总体杠杆率已经超过了260%，新兴经济体的平均杠杆率在全球金融危机之后有明显提升，2008年只有110%，到2011年上升到140%，提高了30个百分点。2012年欧债危机继续恶化以后又进一步提高，到2018年已提高到190%。为了刺激经济，新兴经济体在金融危机以后整个杠杆率上升特别明显。由于债务率比较高，一些比较脆弱的新兴经济体很容易受到外界冲击。

　　刚才讲的是发达经济体，特别是美国经济增长和潜在增长的大趋势。在宏观经济的几个方面，除了经济增长，我们还要关注其他因素，比如国际收支。美国的国际收支占GDP比重，当前处于一个相对正常的水平。美国经常项目差额占GDP比重的逆差在3%以内，美国提出，经常项目差额占GDP比重要低于4%，并认为这是比较正常的指标。2006年，美国经常项目差额占GDP比重一度达到-6%，当时逆差比较大。2005年人民币实施汇率改革，人民币汇率按照可控性，逐步走向升值。2008年全球金融危机之前，人民币兑美元汇率从8升到6.8左右。

　　总体来说，2008年金融危机之前，美国的经常项目逆差占GDP比重超过了4%，这是一个失衡的状态。在金融危机的时候，为了转嫁责任，美国曾有人提出全球经济失衡、美国的金融危机原因是在中国，其实找错了方向。美国在金融危机以后主要实施量化宽松政策来纾解金融危机，但美国的结构性改革一直没能有效地推进。

　　宏观经济的另外一个指标是物价。2015年，美联储启动加息，美国的物价在扣除食品和能源价值以后，特别是核心物价，通胀率持续在2%以上，这也是美联储加息的重要参考指标。但是欧元区和日本的物价持续低迷。在全球化时代，整个发达经济体享受了来自发展中国家的廉价商品，压低了它们的通货膨胀水平。比如日本实施极度量化宽松的政策，是因为国内需求不足，物价非常疲弱。

　　从实体经济来看，经济增长、就业、物价和国际收支，是宏观经济的四大目标或者说四大指标。我们再来审视一下美国的经常项目收支情况。美国的经常项目收支是特朗普挑起中美经贸摩擦的一个重要由头或者说借口。美国国际收支的经常项目差额占美国GDP比重不到3%，逆差超过2%，是非常正常的。其中美国货物贸易的差额每年大概在7000多亿美元，而服务贸易的顺差有2000多亿美元。总体来说，经常项目主要是货物贸易和服务贸易这两项，收益和经常项目的转移占比不大。把货物贸易的逆差和服务贸易的顺差加在一起，美国经常项目的差额大概在5000亿美元。在20世纪80年代，美国的货物贸易逆差主要来自日本，当时美国对日本的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重一度达到了56%。所以在20世纪80年代，美国和日本之间的贸易战升级到税率战、金融战。在此前的30多年中，美日经贸摩擦也一直不断，包括纺织品、电子产品、钢铁、化工、芯片、汽车等方面。美日经贸摩擦持续了二三十年，但是日本对美国的整个顺差并没有显著下降。1985年，美国、日本、英国、德国、法国五个国家在纽约广场酒店签署广场协议，五国央行联合干预市场，要求其他四个国家的货币对美元升值，压低美元，来解决美国贸易不平衡问题。当时德国、英国和法国跟日本一样，货币经历了大幅度的升值。但是欧盟这些国家的贸易在欧盟区内的占比比较高，本身对美国的外贸依赖度没有日本这么强。而日本对美国贸易依存度最高，特别是出口依存度，所以日本经受的打击最大。在20世纪80年代，日本外需急剧下降，因此日本采取了两个对策：一是扩大内需，二是加快对外投资。其中一个对外投资的目的地就是中国。20世纪80年代是中日关系最友好的时期，日本在中国大量投资，也规避了日美贸易摩擦。从日本对美国的出口，转成了中国对美国的出口，日本自身大幅度刺激内需，结果导致日本的股市和房地产泡沫化。日本又采取快速加息来抑制泡沫，结果刺破了泡沫，导致日本的股市和房地产陷入萧条，日本的房地产失去了20年。广场协议是一个导火索。日本“失去20年”的主要原因还是日本的经济决策失误，采取了一些短期刺激政策，过度放松，使经济泡沫化。这一点也是中国要吸取的教训。在中美经贸摩擦中，中国不能过度放松，要避免经济泡沫化，特别是在当前中国房地产价格在一线城市已经非常高的情况下。

　　随着日本对美国的贸易差额在美国贸易逆差中的占比逐渐下降，中国对美国的贸易顺差占美国贸易逆差的比重持续上升。特别是2001年中国加入世贸组织以后，中国对美国的贸易顺差占美国贸易逆差的比重持续上升，基本上接替了日本的角色。2015年以后，最高的时候美国对华贸易逆差占美国总逆差比重达到46%。2008年以后，德国对美国的贸易顺差占美国贸易逆差的比重上升到10%左右。日本对美国的贸易顺差没有继续上升，维持在8%~9%的水平。看上去好像中国替代了日本的角色，但实际上有一个重要不同。中国对美国的贸易顺差和日本对美国的贸易顺差，虽然占美国总逆差比重在高点的时候都达到40%以上的水平，但当年日本对美国的顺差当中加工贸易占比较低，而中国的加工贸易占比显著高于日本。因为加工贸易的增加值率比较低，所以如果中美的顺差和日美的顺差在美国逆差中的比重接近，中国获得的利益是远低于日本的。如果我们对中美贸易差额做一个评估，那就是顺差在中国，但利益在双方。

　　2018年，中国对美国真实的贸易差额，以增加值来核算就是另外一番情景。在货物贸易方面，2018年中国对美国出口4784亿美元。中国对美国出口的增加值率大概是多少呢？中科院陈锡康教授用投入产出表来测算，增加值率大概是中国对美国出口商品的25%，我们出口4784亿美元，增加值只有1196亿美元。美国对中国出口1550亿美元，但美国对中国出口商品的增加值率大概在50%或者比50%高一点，增加值是776亿美元。1196亿减去776亿是420亿美元，也就是说中国对美国货物贸易增加值的顺差只有420亿美元。

　　在服务贸易上，2018年中国服务贸易对美出口只有370亿美元，这是估计的，现在数据还没有发布。进口大概在894亿美元，逆差大概为524亿美元。而服务贸易的增加值率基本上接近100%，所以服务贸易增加值的逆差是524亿美元。中国对美的服务逆差主要来自旅行、教育和知识产权。在粗略的计算下，货物贸易对美增加值顺差420亿美元和服务贸易对美增加值逆差524亿美元，中国对美经常项目的增加值差额实际变成了逆差，这里面还没有考虑投资的收益。美国在华企业投资收益远远大于中国在美企业投资的收益。如果再计算美国跨国公司在华的销售额，那就更加巨大了。所以我们说美国的利益是很大的，不同学者用不同测算方法都得到了一致结论。以上我讲的是在整个实体经济方面世界经济的发展情况。

　　金融方面是经济的另外一个视角。前面我讲到发达经济体杠杆率处于高位，新兴经济体杠杆率上升很多。我们来仔细看看这些国家的杠杆率，美国在2008年金融危机以后，政府部门杠杆率从50%多上升到接近100%，上升了40多个百分点。为应对金融危机，美国政府发行国债，美联储来购买国债，所以美国政府的杠杆率有明显的提升。除了美联储外，还有其他国家包括中国，以及美国的机构、居民购买美国的国债。美国政府的杠杆率大幅度提升了，与此同时美国企业和美国居民的杠杆率有一个明显的下降。美国居民的杠杆率从90%多下降到70%多，而美国非金融企业的杠杆率是先有下降，后有上升，但上升得不多，基本上在70%多的水平。现在美国企业和居民的杠杆率总体来说已经达到一个相对健康的水平，只是美国政府的杠杆率较高。

　　全球金融危机以后，日本政府的杠杆率大幅度提升，企业和居民的杠杆率有小幅度下降。法国是政府、企业、居民的杠杆率都有明显提高。有一个特例——德国，杠杆率不仅没有提升，反而下降了，是金融危机以后去杠杆的成功典范。从2008年金融危机的初期到2012年，为了救市，德国政府的杠杆率从65%提升到80%，提高了15个百分点。2011年以后，德国政府的杠杆率从80%下降到2018年的60%，降低了20个百分点。德国居民部门的杠杆率，从2010年的60%下降到2018年的53%左右。德国企业现在的杠杆率在56%左右，跟2008年的水平接近。尽管2009年和2010年，德国企业的杠杆率曾经短暂地小幅上升到60%，但现在是57%左右，企业杠杆率处在较低的水平。

　　为什么德国能去杠杆？或者说为什么德国没有像其他一些国家那样，杠杆率达到一个很难持续的状态？德国杠杆率的下降有这样一些因素。

　　一是德国注重控制房价和居民的杠杆率。德国的住房体制与我们有很大不同，这个国家的住房政策，能稳定住房与预期。尽管在过去一段时间或在某些阶段，德国的住房价格有所上涨，但不会发生像其他国家那样大幅度持续的上涨，所以居民的杠杆率没有提升。

　　二是德国严控政府债务。

　　三是欧洲经济一体化，弱势的欧元区提振了德国的出口，提振了德国的制造业，提振了德国的GDP。杠杆率是用分子债务比分母GDP，而德国的GDP一直在成长。弱势的欧元在欧元区成立的时候，对德国是相对比较有利的。再加上20世纪90年代两德统一，整个德国市场扩大，德国劳动力规模也扩大了。德国教授西蒙首先提出“隐形冠军”的概念，德国制造在全球领先的产品最多，实力非常强，这值得中国学习借鉴。

　　刚才讲到很多国家在金融危机之后杠杆率上升，而德国却在下降，这是一个非常成功的例子。美联储资产负债表大幅度扩充，从金融危机之前的8000多亿提高到4.5万亿，维持了几年。2017年10月开始进行缩表，一开始每个月缩表500亿美元，最近有所减缓，预计要缩表到2019年9月。最近美联储由加息改为降息，降息的预期在加强。同时美联储在2019年9月接收缩表以后，准备在10月开始重新扩表，再投资国债，每个月的上限是200亿美元。美联储紧缩的货币政策正常化进程已经停止，同时开始转向宽松的方向以及可能的降息，来应对美国经济出现的可能放缓。美国的国债收益率曲线趋于扁平化，特别是美国两年期的国债收益率和十年期的国债收益率，利率出现倒挂或者说利差在收窄。

　　正常情况下，期限越长国债收益率越高，所以国债收益率曲线应该是向右上方倾斜的曲线。对银行来说，很多存款都是短期的，贷出去的钱很多是中长期的，只有中长期利率高于短期利率，银行才能有利可图。美国从20世纪50年代以来，出现过十几次国债收益率倒挂，两年期的国债收益率甚至高于十年期的国债收益率。在这种倒挂的情况下，其中9次美国出现了经济衰退。最近的一次倒挂，是2007年美国两年期国债收益率高于十年期的国债收益率，这种倒挂刚好预示着2008年美国发生金融危机。之前在2000年也出现了倒挂，2001年在“9·11”事件时期，美国经济出现了短暂的衰退。2018年以来，美国又出现了国债收益率的利差收窄，两年期国债和十年期国债已经接近于同样的水平。其他期限的，比如美国一年期跟十年期的国债收益率甚至出现了倒挂，所以这种情况引起了美国学者对于美国会不会再次出现经济衰退的讨论。

　　美联储前主席伯南克认为，2020年美国经济将陷入衰退。但现任美联储主席鲍威尔、伯南克的继任者耶伦以及美国财长姆努钦都认为美国不会陷入衰退。他们的主要想法是，2008年金融危机出现了大放水，大放水以后美债的收益率曲线倒挂已经不再能够作为精准揭示美国经济衰退的先行指标。特别是特朗普实施减税以后，有很多企业为了获得税收的抵扣，大量进入养老金市场，而养老金大量投资于中长期战略，压低了中长期债权收益率。而姆努钦甚至表示，根本不担心美债收益率曲线的平坦化。他认为现在美国政府正在扩大长期国债发行量以弥补不断扩大的预算赤字，平坦的收益率曲线对财政部来说十分利好。美林的研究认为，目前美国的衰退风险总体可控，除了利率确实出现了短期倒挂或者说逆差收短。美国经济政策研究局认为，美国五大先行指标现在表现还可以，没有预示着进入经济衰退。所以从利差的收改上，这次到底是不是一样，在美国的学术界和政策决策者当中有不同的看法。但有一点是公认的，全球经济放缓以及美国到处挥舞经贸摩擦的大棒，将增加美国陷入衰退的风险。

　　至于欧元区和日本，还在继续实施量化宽松的政策。欧元区的基准利率是零利率，在全球金融危机和欧债危机以后，欧洲央行被迫实施量化宽松政策，欧洲央行的资产负债表规模也扩大到4.5万亿欧元。全球金融危机以后，日本央行量化宽松水平也大幅度提升，大概达到了4.5万亿美元。所以这三大央行——美联储、欧洲央行和日本央行，量化宽松水平都在4.5万亿美元左右，量化宽松的规模非常巨大。2017—2018年，美国的货币政策转向紧缩，而日本和欧元区仍然宽松。2019年这三大央行将再次转向宽松。

　　美国的决策者认为不会陷入衰退，但美联储预测美国经济会明显放缓，特别是在2020年以后将下降到2%以下。根据美联储2019年4月的预测，美国这一轮经济增速的高点发生在2018年，增长了3.1%，2019年将下降到2.1%。2020年只有1.9%，2021年是1.8%。所以中美经贸摩擦对美国的影响终将反映出来。2019年4月国际货币基金组织预测，2020年以后美国经济将陷入缓慢增长，跟美联储预测的方向完全一致。2018年是美国这一轮经济的高点，增长2.9%，2019年下降0.6个百分点，只有2.3%，2020年只有1.87%，也就约等于1.9%，跟美联储的预测结果一致。2021年是1.8%，2022年是1.6%，2023年是1.6%，2024年是1.57%。在中国“十四五”期间，也就是从2021年到2025年，美国经济的增速都在2%以下。同时美国的一般政府赤字占GDP比重都在4%以上，这是因为特朗普政府的大规模减税。

　　美国经常项目的差额占GDP比重都在2%~3%，为逆差，基本上在正常范围内。未来一段时期，美国每年的人口增长还会维持在200万的水平，至少是150万，这是美国经济还能维持在1.5%左右增长的重要原因。欧元区和日本因为人口老龄化，人口增长停滞不前，所以潜在增长率非常低。

　　我们来看一下中美经贸摩擦。对中美经贸摩擦有多种不同的观点。比较流行的是“修昔底德陷阱”论，这是美国哈佛大学教授埃里森提出来的。他研究了历史上16次新崛起的大国与守成的一号国家之间的冲突，在竞争的背景下，第一强国将把挑战者当成主要的战略竞争对手，除了贸易摩擦之外，还会在金融领域反复制造各种摩擦。历史上16次类似的冲突中有12次导致了战争，只有4次是特例，没有经历战争。第一次是15世纪末葡萄牙和西班牙，葡萄牙是守成国，西班牙是挑战国。第二次是英美，在20世纪末、21世纪初，美国取代英国成为头号大国。第三次是美苏“冷战”时期，美苏都拥有核武器，如果发生“热战”，会两败俱伤。虽然经常会有局部的代理人战争，但没有发生也不可能发生双方正面的“热战”。第四次是两德统一。联邦德国和民主德国在1990年统一的时候，引起法国和英国的警惕。法国和英国认为当年第二次世界大战以后把德国分置，尽管有美苏两大阵营的因素，但是也有遏制德国再次起来的因素。英国和法国担心德国再次崛起，将来对它们进行侵略，但事实上德国是和平的崛起。特别是法国自身问题成堆，有时候经常希望德国来领导。反正两种情况都有，既有战争，也有和平。从美国挑起经贸摩擦的规模来看，显然对中国是遏制，中国的经济实力达到了这个水平，不仅有贸易战，还有科技战，比如针对中兴和华为。

　　经贸摩擦对经济的影响到底有多大？不管是国际上还是国内，都有很多学者在研究。研究的结果基本上是，贸易摩擦没有赢家，只会是两败俱伤。但对谁的伤害更大，不同研究者有不同结论。欧洲经济与财政政策研究网的研究人员认为，中美经贸摩擦，特别是美国对中国加征的关税，中国将承担其中的20.5%，而美国只承担4.5%。实际上并没有这么大的差异，他们当时的估算不是太准确。他们确实考虑了商品的进口价格弹性，认为美国挑选的对中国先加征关税的商品，是价格弹性比较高的商品，可替代性比较强。如果关税作为一种价格手段，价格的波动会引起进出口数量的较大变化，这就会使商品价格弹性比较高。美国有多次贸易战的经验，所以选择的是价格弹性比较高的商品，先对中国加征关税。最后的3000多亿美元，大部分都是消费品，价格弹性比较低，如果加征关税替代性不强。欧洲经济与财政政策研究网认为，如果商品的价格替代弹性比较强，加征关税以后就会促使出口商来降价，否则就会被替代。你必须要降价比较多。比如说25%的关税降的幅度比较大，相当于25%的关税你要承担比较多，而美国的进口商承担很少，这是他们的基本想法。

　　特朗普威胁，剩下的3000多亿美元也加征关税。按照欧洲经济与财政政策研究网的研究，如果真的再加征3000多亿美元关税，这些关税更多的将由美国自己来承担，因为替代弹性比较小。中国的出口商没必要降价，美国也必须要来购买，因为如果美国购买其他国家的，有可能本身就比中国的商品贵，甚至一时还满足不了那么多的量，性价比上会有一个综合权衡。随着特朗普升级关税范围，对美国的伤害会越来越大，对美国企业和消费者的伤害也会越来越大。

　　美国有其他学者研究认为，向贸易伙伴征收关税会对美国价格和福利造成负面影响，是“双输”的，并且大部分加征的关税是由美国承担的。四位美国学者研究了1996—2014年，在151个国家（其中有34个发达国家）中发生的贸易冲突。对发动经贸摩擦的两个国家，不管是GDP、生产率，还是居民收入都会有明显的负面影响。同时，美国以国家安全为借口发动对中兴、华为的科技战，严重干扰了全球供应链，对全球供应链产生了极大的负面影响。美国到处拉盟友禁用华为的5G设备，但是收效非常有限。中国在经贸摩擦中，要继续扩大改革开放。中国经济跟世界经济是融为一体的，中国要继续顺应全球化趋势，推动经济全球化。特朗普政府是想把国内的矛盾，包括一些铁锈地带，以及在全球化中没有受益的这一部分美国人的压力转移到国际上。实际上美国华尔街和硅谷在经济全球化中的受益，远远超过美国铁锈地带蓝领工人的损失。美国在全球化中是很大的受益者，但是其内部分配不平衡。

　　第二个问题，当前中国的宏观经济运行态势。

　　当前中国经济增长仍然保持在合理区间，但下行压力比较大。虽然下行压力比较大，但我觉得重点是看就业。只要就业没有出现大问题，就可以容忍经济增长速度有适度的下降。经济增长速度的容忍度，就在就业这个地方。2019年4月的数据显示，中国调查失业率在5%左右，还是一个很正常的失业率水平，没有出现大幅度变化。中美经贸摩擦会对就业产生一定冲击，个别行业、个别地区、个别企业可能会受一些影响，对于受影响的就业群体要采取社会保障兜底的办法来进行救助。我们仍然面临一方面就业难，一方面招工难两者并行的结构性矛盾。但就业形势总体稳定。

　　在2019年的全国两会上，国务院已经对就业提出了预案，包括扩大高职人员的培训，拿出了1500亿美元对就业可能产生的冲击做一些防范。短期内，除了经济增长问题，我们比较关注物价上涨，特别是水果、猪肉的价格会不会影响价格总的方面。2019年5月，虽然消费者价格指数上涨，但核心物价指数一直在下降。核心价格决定货币决策，货币政策是放松还是收紧与核心CPI是密切相关的。因为CPI的食品和能源价格跟货币政策关系不大，能源价格取决于国际局势和地缘政治，而食品价格取决于食品的周期。

　　2019年5月，CPI上涨了2.7%，其中翘尾因素就有1.5%。到6月翘尾因素将上升到1.6%，所以6月的CPI的涨幅可能还会维持在2.7%左右的水平，甚至比2.7%还略高一点。但到7月以后翘尾因素会迅速下降到1.3%，8月只有0.6%，9月进入负增长，所以9月以后中国的CPI会回落。同时进入夏季，水果大批量上市，猪肉在夏季消费会放缓，价格上涨势头会有所抑制，所以价格没有什么大的问题。

　　中国的国际收支有一个很明显的特点，就是经常项目顺差在大幅度收窄。2006年、2007年的时候，中国经常项目顺差占GDP比重超过9%，确实比较高。全球金融危机以来逐渐在下降，到2018年中国经常项目差额占GDP比重已经很低了，在某些季度中国经常项目甚至出现了逆差。

　　中国服务贸易的逆差非常高，2018年中国服务贸易逆差接近3000亿美元。虽然服务贸易顺差大概有4000亿美元，但是服务贸易的逆差接近3000亿美元。服务贸易的逆差在过去几年中快速扩大，主要来源于旅行、教育和中国购买的知识产权。

　　我们的四大指标——增长、就业、物价和国际收支大体上比较正常，其中重点关注的就业如果没有大的影响，整个经济就是平稳的。

　　在中国宏观经济的金融层面，金融杠杆率会有一个明显抬升。去年实施金融结构性去杠杆，后来去得有点急，到下半年改为总体上稳杠杆。金融危机以后，企业的杠杆率大幅度提升，特别是国有企业。地方投融资平台作为国有企业的一部分，杠杆率有明显提升。

　　对房地产市场，坚持“房住不炒”“因城施策”的原则。最近房地产市场比较平稳，避免了以前的大起大落。2019年提出要改革完善住房市场体系和住房保障体系，尝试探索房地产调控的长效机制。总体上看，2018年、2019年中国的房地产市场还是比较平稳的。

　　以二手房价格作为参照，因为它的相对价格比较能反映市场的情况。2018—2019年，尽管有中美经贸摩擦，但我们并没有明显放松房地产市场，我觉得这也是吸取了日本的经验教训。在美国对中国实施科技战的背景下，中国更要把主要精力放在推动中国经济高质量发展上，要靠壮大企业和技术创新来做强中国经济，不能再依赖于房地产。房地产确实仍然是经济的重要组成部分，现在要做的是防止房地产大起大落。

　　第三个问题，关于经济政策的选择。

　　实施稳健中性的货币政策。2017年底到2018年上半年结构性去杠杆的过程中，市场利率有明显上行。2018年7月政治局会议以后，货币政策从稳健中性转向略宽松的方向，所以货币市场率明显下行。尽管最近货币市场利率波动有所加大，这与货币市场短期的供求关系有关，但总体货币关系流动性是合理充裕的，利率是处于低位的。如果美联储下半年转向降息，我们的利率还有降息的空间。我们还要看下一步美联储的货币政策走势。

　　如果分析中国的国债收益率曲线，我们能看到这几年的明显变化。2015年底中国国债总体收益率比较低，说明当时的货币政策环境比较宽松。在国债收益率方面，十年期的在2016年底只有3%，一年期的只有2.7%，所以2015年和2016年中国的资金比较宽裕。到2017年底的时候资金比较紧，一年期国债收益率上升到3.8%，十年期上升到3.9%，比较扁平，但比较高。2017年下半年实施结构性去杠杆以后，国债收益率上升得比较快，不管是短期还是长期，收益率都有明显的上升。到2018年下半年，习近平总书记主持召开了民营企业家座谈会，同时对经济政策做了微调。2018年底的国债收益率曲线明显下行，不管是短期还是长期，同时都比原来略微陡峭一点。现在整个货币政策稳健中性，虽然国债收益率曲线略有上移，但总体水平比较低。十年期的国债收益率在3.2%，一年期的在2.6%左右，所以目前整个货币金融环境还是比较宽松的。近期因为美联储货币政策可能转向降息，2018年中美利差在收窄，最近又在走扩，中美利差开始放大。

　　不管是货币市场还是债权市场，中美利差的扩大给予货币政策更多的空间，同时有助于人民币汇率的稳定。5月美国再次升级中美经贸摩擦，人民币对美元汇率在市场作用下从6.7贬值到6.9，现在暂时稳定在6.9。

　　应对中美经贸摩擦，中国要立足于长期准备。在这个过程中，中国要按照自己的步骤和节奏继续推进改革开放，不能因为经贸摩擦而把自己封闭起来，我们要进一步扩大和其他国家的交流和交往。

　　目前来说，人民币汇率在主要经济体当中依然非常强劲。整个货币的实际有效汇率非常强势。人民币自从2012年以来持续比美元强势，有效指数高于美元。尽管2015年在有资本外流的情况下出现阶段性贬值，但大部分时间里人民币汇率非常强势。在金砖国家中人民币汇率也是非常强势的。

　　从中长期来看，中国经济增长的潜力非常巨大。根据最近的预测，2021—2050年，尽管中国经济潜在增长率在下降，但仍是相当可观的增长。比如说在“十四五”期间，仍然可以维持5%~6%的增长，2026—2030年是4.5%~5%的增长，2031—2035年是4.3%~4.5%的增长，2036—2040年是3.9%~4.1%的增长，2041年以后保持3%以上的增长，到2050年也有接近3%的增长。

　　作为世界第二大经济体，要维持这样的增长率，维持中国改革开放的节奏，提升中国的实力，哪些改革要加快推进呢？

　　一是科技体制改革要加快推进。要提高研发效率，提升科技的组织体系。

　　二是劳动力市场要改革，因为它会影响到长期潜在经济增长。要提高劳动力受培训和受教育的水平，把人口红利转化成人才的红利。中国要到全世界去选才、纳才，同时加速中国人才的培养，这些方面有利于提升潜在增长率。

　　三是中国的制造业要防止过早地去工业化。不能简单地认为第三产业占比高就是产业结构优化。现在美国在搞再工业化，发达经济体都希望制造业回流。制造业占比下降应该是自然的过程，不能把它当作人为追求的过程，要把制造业特别是先进制造业的发展，作为未来中国在国际竞争中的战略重点。在先进制造业和5G的发展上，中国仍然要占领制高点。

　　四是财政和货币政策改革。一方面，在财政政策上减税，降低企业的成本，改善企业的营商环境，这有利于中国长期的经济增长。另一方面，中国要保持稳健中性的货币政策，除非有大的冲击，否则不可以放松。要防止资产泡沫化。我们维持这样的增长，在中美经贸摩擦中，如果美国进一步升级关税政策，对它的不利会进一步显现。现在的威胁或者是极限施压，也是一种心理战，实际上对美国很不利。美国现在是在追求损失最小化，而不是追求收益最大化。

　　五是中国要保持战略定力。中央提出供给侧结构性改革是完全正确的思路。供给侧结构性改革不是简单地扩大需求、简单地刺激房地产，我们要建立强大的国内市场，要立足于制造业的转型升级，来满足人民不断增长的美好生活需要。我们不是要建立泡沫化的市场，不是要搞经济泡沫化，而是要在这个过程中加强实业。日美经贸摩擦从20世纪六七十年代一直到80年代，日本并没有因为日美经贸摩擦而垮掉，还是发展得很好。但到了20世纪80年代，日本因为政策失误导致汇率战失败了。历史上有很多案例值得中国去总结、认识。

　　中美经贸摩擦持续升级不是最终的选择，按照平等协商的原则，达成一个互利共赢、双向均衡的协议，最终走向合作，才是正确的选择。中美不可能也不应该走向“热战”，也不应该走向“冷战”。中国要发展好自己的实力，经济政策不能出现明显失误。要做好中国自己的事情，保障好民生，保障好就业。中国经济的前景还是非常美好的，按照目前的发展思路走下去，中国实现两个百年的梦想，前景是非常光明的。 经济增长新动力（套装共12册）