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　　第四章 资产证券化的定价分析与量化投资策略

　　在利率市场化的大环境下，金融产品的定价问题对金融市场而言至关重要。经济环境、政策法规以及金融产品自身的特征等因素，影响着产品的供给与需求，进而影响着产品价格。在供求关系影响下，价格以价值为基础，围绕真实价值波动。交易双方的价格博弈，使价格动态变化，但最终按照市场的选择调配金融产品的去向，从而动态调节市场资源的优化配置。

　　流通性是证券化的本质，活跃有效的二级市场是资产证券化市场走向成熟的重要标志，合理的估值体系和工具是提高二级市场活跃度的关键，也是目前限制二级市场交易的瓶颈。2018年资管产品认购资产证券化产品比例进一步增加。资产证券化产品已成为资管产品的重要投向之一。正确、稳定的估值和定价是资管产品净值化管理的重要一环，资管产品由预期收益率向净值化管理的转变离不开资产证券化的估值与定价。此外，资产证券化的估值和定价是宏、微观风险预警体系的重要组成部分。资产证券化产品已成为中小型企业和高科技企业的重要融资渠道之一，是为数不多的可监控中小企业、高科技企业发展的晴雨表。利用资产证券化估值定价可补足宏微观风险预警系统对中小企业、高科技企业的监控能力。

　　在本章，我们从资产证券化产品的定价原理出发，结合市场实际情况，探讨适宜我国国情的估值定价与投资分析方法。具体而言，第一节有针对性地介绍了资产证券化产品的估值定价原理，从金钱的时间价值开始，引入收益率与折现率曲线的构建方法，并对国际市场与中国市场资产证券化产品的定价机制做了对比；第二节讲解了资产证券化产品估值定价的三个基本方法，并分析了对不同的定价方法及收益率的选择逻辑；第三节从投资定价、交易定价和估值三个方面，提出了对我国资产证券化产品的估值定价工具的要求，并简述了CNABS平台对资产证券化产品投资定价、交易定价和估值的支持；第四节对资产证券化产品进行了投资分析，总结归纳了证券化产品的投资关注要点。

　　第一节 资产证券化产品估值定价原理

　　估值和定价是金融市场中最核心的问题，掌握资产证券化产品估值定价原理可以帮助投资者制定有效的投资交易策略。

　　金钱的时间价值对估值和定价而言是一个核心概念，如图4.1所示。假定一个市场有两个面值和市值都为1的债券：债券A一年到期，利率为r；债券B两年到期，年付利息，利率为r。

　　图4.1 金钱的时间价值

　　现在对债券A投资1元，一年到期后将收到本金1元和利息r；对债券B投资1元，一年后收到利息r，两年到期后收到本金1元和利息r。由此可知：

　　其中，D、D分别是一年和两年期的折现率。现在的1元钱要比未来的1元钱值钱，同理，一年后的1元钱要比两年后的1元钱值钱。折现率是指未来的1元钱折算到现在的金额。这是金融里一个非常重要的概念，也是估值和定价的起点。

　　更一般地，假定上述例子中，债券A和债券B的市值分别为P和P，y和y分别是债券A、B的收益率，则收益率的计算如下：

　　如果债券的市值P等于1，那么可以证明收益率y等于票面利率r。同理可知，折现率与收益率有如下关系：

　　自助法（Bootstrapping）是用一系列不同期限的债券，从最短期开始，逐步构造折现率曲线的方法。通过折现率与现金流，可以得出债券的市值，这是债券标准的估值方法之一。举例来说，图4.2为AAA级企业债的收益率曲线，折现因子曲线是由收益率曲线通过自助法而得。如图4.2所示，AAA级企业债的交易价格不同，严格来说，其收益率（散点）实际上并不在一条曲线上，而且该收益率曲线有其本身的结构，这个结构与市场的流通性密切相关。这些散点，由最短期开始可以逐步构建折现率曲线，如图4.2（a）所示；再通过折现率曲线得到图4.2（a）中的收益率曲线。这是一个标准的构建收益率曲线的方法。

　　图4.2（b）中散点是AAA级企业债的成交收益率，企业债多数是到期还本的，可以看出，即使是同期限AAA级企业债，最高和最低收益率之间还是有约0.1%的差距的。

　　图4.2（a）在收益率散点中的曲线是该AAA级企业债的收益率曲线。在多数情况下，期限越长，利率越高；利率倒挂的情况也有可能发生，尤其是1年以内的短期利率倒挂，这与市场参与者对利率的预期有关。图中收益率曲线在整年初呈阶梯状，是不平滑的，造成这种现象的原因，一是流通性问题，整体来说，即使是AAA级利率债，流通性也没那么好；二是中国市场缺少足够的利率衍生品，市场还不够有效。在一个活跃优先、流通性很好且交易品种健全的市场，收益率曲线应该是平滑的。

　　图4.2（b）是折现因子曲线，从数学的广义角度看，收益率是折现因子的导数，折现因子是收益率的一个积分，所以折现因子曲线相对光滑。折现因子曲线和收益率曲线之间可以相互推导，有了折现因子以后，给定现金流，就可以折现算出证券现在的价格。该图是AAA级企业债的一个案例，对于资产证券化市场，建立收益率曲线的难度要高出很多。从发行利率方面看，资产证券化产品中任何一类基础资产，同评级下的利率并未排成一条较紧的曲线，而呈一个较宽的带状分布，从而增加了建立收益率曲线的难度。

　　图4.2 AAA级企业债的收益率曲线与折现因子曲线

　　我们知道，有可预测现金流的资产都可以证券化。资产证券化产品有资产端和负债端。资产端由资产池构成，资产池中的每一笔资产都是一种类固定收益资产，可以是企业的贷款，也可以是个人的房贷或车贷等，它是企业或个人的融资渠道，也是主要的资产证券化资产。资产池中有很多笔资产，每笔资产都有其固定现金流，包括本金和收益率。负债端是投资者的投资标的，大多数资产证券化产品的负债端分为优先级、夹层级和次级，也有部分产品只分优先级和次级。投资者投资的是负债端某一具体的层级。现金流按照一定的分配规则，从资产端流向负债端，简单来说，是从上至下，先满足优先级产品，其次是夹层级产品，最后是次级产品。

　　证券化产品的资产池现金流有一定的不确定性，主要表现在两个方面：由于资产池中的资产是一个类固定收益类信用债，资产可能会被提前偿还，即资产有早偿的特性；同时，资产可能会被违约，即资产有违约的特性。图4.3是迄今为止，中国市场发行的所有房贷支持的资产证券化早偿率和违约率的分布。图4.3（a）是累计早偿率分布，图4.3（b）是累计违约率分布。

　　每个资产池都有内在的早偿和违约率。从图4.3可以看出，在3年左右，房贷的累计早偿率分布在20%和45%之间；违约率相对较低，3年内房贷的累计违约率最高勉强超过1%，大多数的违约率在0.5%左右。所以，对房贷这类资产来说，违约的量非常小，而早偿的量相对较大，并且分布很宽（从20%到40%）。

　　在讨论结构性融资产品的定价之前，我们先讨论一下结构性融资产品为什么要分级。分级的作用实际上是把不同类型的风险通过分级隔离开，换言之，无论基础资产有什么样的风险，到负债端变成证券发行时，证券的风险是相对单一且固定的，从而有一个比较可靠的估算方法。这是定价的一个起步点，也是定价的一个必要假定。大多数结构性融资产品，是以信用债为基础的资产，它的证券端可以分成3类：一类是以早偿风险为主的优先级证券，优先级证券首当其冲地承担早偿率的不确定性；一类是当有一个资产违约就会立刻影响收益的次级证券，所以次级证券承担的是信用风险；夹层级证券既有早偿的风险也有违约的风险，它的风险与早偿和违约的分布有关，所以夹层级证券承担的实际风险是关联度风险。如果基础资产非常分散，资产之间的关联度很低，那么夹层级证券的违约率确定性较高，承受的违约风险相对较低，同理，早偿率也是如此。结构性融资产品的风险特征如图4.4所示。

　　图4.3 中国市场发行的所有房贷支持的资产证券化累计早偿率和累计违约率的分布

　　图4.4 结构性融资产品的风险特征

　　第二节 资产证券化产品估值定价基本方法

　　本节将引入3个标准且相对常用的资产证券化产品的估值定价方法。

　　现金流折现法

　　现金流折现法是资产证券化产品优先级和夹层级的主要定价方法，是目前国际市场的一个标准方法。任何资产证券化产品的某一证券均有一个预测的现金流，现金流折现法基于该预测现金流，对其进行折现，从而得到证券的估值定价。

　　现金流的预测

　　现金流的预测是指根据基础资产的实际表现或同类资产的历史数据，选择早偿和违约参数，按照偿付模型，从基础资产现金流得出证券现金流，计算平均到期期限。

　　收益率的确定

　　估算证券量化评级的主要参数是本金覆盖率、期限和收益覆盖率。如果市场足够成熟，那么依据基础资产类别、量化评级和期限，参照二级市场交易价格推导出来的收益率曲线，可以得出收益率。

　　严格来说，资产证券化产品的现金流不像一般的债券，是一次性还本的，资产证券化产品的还本是摊还型的，可以是固定摊还，也可以是过手摊还，所以它的期限其实不是一个单一、明确的期限，因此也不对应唯一的收益率。所以，用一个折现率曲线对资产证券化产品进行定价是更合理的方式。

　　在国际市场，收益率曲线根据基础资产评级和期限得出，与图4.5相似，不同的评级有不同的收益率曲线。通常，收益率曲线从低到高，说明在期限短的时候收益率较低，而在期限长的时候收益率较高。

　　图4.5 交易所市场购房尾款收益率曲线

　　在国际市场，二级市场的交易量要远大于一级市场，且是实时的，所以收益率曲线根据二级市场交易数据而得。同样，有了二级市场的收益率曲线，在一级市场发行、定价的过程中，也基于同样的收益率曲线。简言之，在国际成熟的资产证券化产品市场，一级市场的定价是由二级市场驱动的。AAA级汽车抵押贷款的一级市场利差与二级市场利差如图4.6所示。

　　然而在国内，目前资产证券化产品市场还属于早期，二级市场还不够活跃，一级市场的活跃度和交易量要远大于二级市场，所以目前国内的资产证券化产品市场的定价仍由一级市场主导。我国一级市场产品的标准化程度仍不够高，所以单从基础资产和评级无法得出一个分布较窄的收益率曲线，因此我们从一级市场的发行价格总结出利差规律，从而得出证券的合理收益率。这种方法在现阶段对二级市场的定价有很大的参考意义。需要注意的是，一级市场与二级市场的价格天然存在一些利差，比如，一级资产证券化产品市场的参与者更多，很多银行不会进行二级资产证券化产品交易，因此存在客群利差。不同的主承销商的销售能力可能有差别，因此一级发行价格未必能真实反映市场需求。

　　图4.6 AAA级汽车抵押贷款的一级市场利差与二级市场利差

　　资料来源：BAML/Informa Global Markets。

　　期权定价法

　　第二个资产证券化产品的定价方法是期权定价法。在第二章，我们了解了结构化融资产品分为优先级、夹层级、次级，每一级证券的现金流和基础资产的现金流之间存在一定关系。资产证券化产品的期权特征如图4.7所示。

　　我们假设，整个资产池的资产以及优先级、夹层级和次级证券的本金、利息都是一次性偿付的，资产端的现金流首先偿付证券的优先级，接下来偿付夹层级，最后偿付次级。该假设与实际情况的区别在于：第一，实际的资产证券化产品的结构现金流分为本金和利息，在产品满足一定条件的情况下，收益是按照固定期限和规则偿付的；第二，每个产品都有一些触发事件，国内资产证券化产品标准的触发事件有加速清偿事件和违约事件，这些触发事件会改变现金流偿付的规则。然而，即使在真实的资产证券化产品中，这个期权的特征仍存在，只是此时不再是一个简单的期权，而是一个复杂的期权或复杂期权的组合。

　　图4.7 资产证券化产品的期权特征

　　对比期权定价法和现金流折现法可以看出，期权基本的定价方法基于的影响期权的最主要参数不是预期现金流，也不是预期风险，而是未来价值（现金流）的不确定性，即波动率，波动率是期权定价中最核心的组成部分。期权的另一个特性是期权的时间效应：期权的价值随时间发生变化。由于资产证券化产品具有期权的特征，与一般的固定收益产品不同，虽然其基础资产是信用债或固定收益产品的一个组合，但是证券端将它切分成优先级、夹层级、次级以后，它的主要风险就不再是信用风险，所以资产证券化产品实际上不是一个信用债，而更像是一个期权。

　　对于现金流折现法，估值定价所用的现金流是指一个固定的预期现金流，这个预期现金流包括早偿和违约预期对现金流的影响，但没有包括早偿和违约的不确定性（风险）。所以，在现金流折现法中，收益率应该在无风险收益率的基础上加上适合的风险：第一，预期的风险，该风险是早偿和违约的不确定性带来的风险；第二，风险溢价，对定价而言，投资者承担这个风险获得的不应该只是能够补偿该风险的收益，还应该有为了承担该风险而希望获得的额外收益；第三，流通性溢价，资产证券化产品与一个无风险债券，如国债相比，流通性是不同的，流通性差的产品需要有一个非常重要的流通性溢价。

　　对于期权定价法，估值定价所用的现金流基于基础资产的历史数据来模拟所有的风险因素，因此包括早偿和违约风险。所以，期权定价的收益率只需要在无风险收益率的基础上加上风险溢价和流通性溢价。

　　如果基础资产流通性比较好，也有透明和公允的价格，那么在此基础上，可以通过基础资产的价格寻找对应基础资产价格的风险，即每个基础资产都有它对应的收益率。此时，我们可以用基础资产价格对应的风险做模拟，这样的模拟包括风险溢价和流通性溢价，所以可以直接应用无风险收益率曲线，这就是大家熟悉的衍生品风险中性定价方法。然而，实际上，资产证券化产品基础资产的流通性和资产证券化产品的流通性不同，风险溢价也不同，所以风险中性定价方法在资产证券化产品的实操中通常不适用。

　　风险中性定价方法并不是说，投资者对投资标的的态度是中性的，而是在基础资产的特征里已经将所有的风险包括进去，所以此时在衍生品这端的定价只需要应用无风险的折现率就可以了。风险中性定价方法是从无套利假设推导出来的，在这里，市场无套利是基本原则，而风险中性只是由此而得的一个结论。一个金融产品是否适合用风险中性定价方法，需要看具体的操作方式，所以衍生品的定价方法其实是多种多样的。

　　套利定价法

　　上文提到，套利也是定价的一种方式。对于资产证券化产品，同样也有一个套利定价方法。所以，本节引入资产证券化产品的套利定价法。

　　套利定价法主要用于次级证券。投资者可以投资基础资产，也可以投资次级证券。如果投资者可以获得基础资产，即使流通性不一定那么好，但价格相对透明，那么投资者可以知道资产池中基础资产现在的价值。考虑这样两种策略：一是从市场获取同类基础资产，将获取的基础资产打包，发行新的资产证券化产品，卖掉优先级和夹层级证券，自留次级证券；二是直接从市场购买同样的次级证券。

　　如果策略二的收益率比策略一高，那么理性的投资者会选择策略二，反之亦然。根据供求平衡，最终由策略二得出的证券价格和由策略一得出的证券价格将趋于一致。这就是通过套利机制为资产定价的一个例子。复制是套利的一种方式，复制定价是无套利定价的一种实际操作方式。

　　需要指出的是，复制定价法与无套利定价法中的假设略有区别。在进行衍生品定价时，如果要得出风险中性的结论，那么需要产品的资产端和证券端的流通性是非常完美的，既可以做多也可以做空。然而，资产证券化产品的资产端和证券端要做空是比较困难的，而且流通性也远没有达到实现风险中性或完全无套利定价的基本假定。但是，套利定价对次级证券来说是一个非常重要的参考定价，次级证券究竟应该如何定价，是现在市场中被广泛关注的问题。套利定价为次级证券定价提供了一个参考范围，所以这是次级证券投资者应该了解的一个方法。

　　资产证券化产品定价方法的选择

　　现金流折现法、期权定价法和套利定价法在交易定价、投资定价和估值之间的用途是不一样的。定价方法的应用场景见表4.1。

　　表4.1 定价方法的应用场景

　　现金流折现法是一个比较标准的交易定价方法，也是投资定价中比较常用的方法，并且还是一个标准的估值方法。所以，对于目前国际市场对资产证券化产品的交易定价、投资定价以及估值，现金流折现法都是可用的。

　　期权定价法主要针对一些特殊的衍生品，如当基础资产是大额可转让定期存单时，有时会用期权定价法来定价。绝大多数情况下，期权定价法用于投资定价，是制定投资策略和做出投资决策的重要依据。此外，期权定价法也是国际市场对以大额可转让定期存单为基础资产且资产端和证券端均是信用衍生品的一个比较标准的估值方法。

　　套利定价法主要用于次级证券定价。它可以是投资定价的一个方法，也可以是交易定价的一个基本原则。

　　第三节 我国资产证券化产品的估值定价工具

　　金融产品的定价问题可以分为3个层面：投资定价、交易定价和估值。这3个层面在目的、工具和思维方式上均不一样。

　　投资定价是投资者根据内部风险收益偏好、风控合规标准、资金成本等因素，给每个金融产品制定的内部价位。投资定价的机制和内部定价的原则属于商业机密，每个机构内部都有自己的原则，基准利率的选择也不尽相同。固定收益产品的内部价位通常对应产品的预期收益率，通俗来说就是投资者对产品收益率的要求。

　　交易定价是交易双方按照市场标准流程形成的价格共识。交易定价与投资定价的区别在于，投资定价是每个机构内部的期望，而交易定价是一个达成共识的机制。交易定价的计算方法和流程细节要标准和透明。具体地，对于固定收益产品，交易定价需要对计提利息、收益率、现金流和折现率计算等细节达成共识。

　　估值是指按照国际会计准则、监管要求和内部合规条例，金融产品在某个时间节点的价值。估值的需求通常是在某个时间点，如每天交易结束，而定价的需求在任何时点都有。在完全无摩擦的市场，估值和定价的结果应该是一致的，但是通常情况下，市场绝大多数的证券并非在任何时点都有交易，所以估值和定价之间可能存在较大的差异。交易定价、投资定价与估值如图4.8所示。

　　图4.8 交易定价、投资定价与估值

　　交易定价、投资定价和估值是紧密关联的。市场的交易价是金融产品估值的基础，而估值是投资定价的参照，如果没有估值或估值偏离成交价很大，那么投资定价会很难。交易定价不能与估值和投资定价差太远，否则这个共识很难达成。

　　投资定价、交易定价和估值是3个不同的业务功能，对分析工具有不同的要求。按照风险收益偏好以及合规风控要求，每个投资者可以有各自独特的投资策略和定价逻辑，但是在交易过程中，双方需要有相对透明的定价机制并对模型和参数达成共识。

　　交易定价工具

　　交易定价工具必须具备有效性、时效性和稳定性。在有效性方面，交易定价工具的方法必须是透明的，每个交易细节在各交易参与方中均已达成共识，如此，各交易参与方才能认同该交易定价工具的有效性。在时效性方面，交易定价工具必须具有完整可靠的市场数据，且能够及时有效地反馈市场行情变化。在稳定性方面，即使市场数据实时变化，该交易定价工具仍能正常地输出资产的合理交易价格。

　　投资定价工具

　　市场机会对投资定价来说是一个很重要的因素。分析市场机会需要分析市场发行规模和产品类型、市场的供求关系及趋势。投资者除了投资资产证券化产品，还可以投资同类别的债券，投资者会比较资产证券化产品与同类产品的风险与收益，分析市场机会。当风险与收益也满足投资者的要求时，投资者会设计一个投资组合策略，分析每笔的交易机会，计算投资价格。在投后管理方面，需要追踪产品舆情、发行主体、基础资产、证券及基础资产表现，如早偿和违约情况。

　　估值工具

　　每个机构都需要按固定时间频率对手上所有的持仓做估值，并对整个投资组合做估值。估值工具要对产品内在价值规律有一定把握。

　　CNABS平台针对我国市场流通的资产证券化产品的优先级和夹层级证券给出了估值定价，是目前我国资产证券化市场中满足市场参与者对投资定价、交易定价和估值的需求的有效工具。

　　本节我们以证券“18福元1B_bc”为例，简述CNABS平台对我国资产支持证券的定价方法，具体如图4.9所示。

　　图4.9 CNABS平台对我国资产支持证券的定价方法

　　证券的两个当前评级均为AA+。2019年1月7日，CNABS平台对该证券的估值，净价为101.0828，全价为101.2073，收益率为3.7874%。标的证券的剩余期限为261天，票面利率为5.6%，属于汽车抵押贷款类别下的外商独资汽车金融公司，产品的发起主体为福特汽车金融公司。

　　CNABS在证券的整个存续期对证券进行估值定价，图4.10是CNABS对证券的估值历史（收益率/净价）以及证券的历史成交净价。

　　证券18福元1B_bc的起息日为2018年1月23日，预计到期日为2019年9月26日，自2018年12月26日支付完后，下一个支付日为2019年1月28日。

　　图4.10 CNABS对证券的估值历史（收益率/净价）以及证券的历史成交净价

　　基于公开数据，该证券在历史上有6次成交记录，分别是2018年1月24日以100.0200的交易净价成交，2018年1月25日以100.0186的交易净价成交，2018年1月24日以100.0200的交易净价成交，2018年4月11日以100.8588的交易净价成交，2018年6月11日以100.53的交易净价成交，2018年6月12日以100.53的交易净价成交。

　　从证券的估值历史走势来看，参考收益率从期初的5.6%缓速下降，于2018年8月6日降到低点3.8%左右，之后经历了小阶段的微升，逐步稳定在4%，2018年年底，利率下降，在报告日当天，利率为3.7874%。证券参考净价与收益率走势相反，目前稳定在101左右。

　　证券信息

　　证券18福元1B_bc的发行金额为1.64亿元，直到2019年1月7日，证券未偿付，剩余金额不变。该证券的计息方式为30/360，利率类型为附息式浮动利率，浮动基准是6个月至1年贷款利率，浮动利差为1.25%。证券票面利率为5.6%，月付利息和偿还本金的方式为过手。以证券18福元1B_bc为例，证券的基本信息如图4.11所示。

　　证券18福元1B_bc为产品“福元2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券”（见图4.12）的夹层级，占比为4%，初始评级为AA+。

　　图4.11 证券的基本信息

　　图4.12 福元2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券

　　证券的发起主体为福特汽车金融有限公司，该公司为外资独资企业，主体评级为AAA，基于2017年12月31日的财报信息，总资产达480.02亿元，资产负债率为89.26%，净资产收益率为13.25%。具体如图4.13所示。

　　在证券基本信息中，本金余额、面值、票面利率（浮动）、期限、本金覆盖率以及评级等在存续周期内有可能发生变化，由图4.14可知，证券18福元1B_bc从期初至今，证券的期限根据产品现金流的实际偿付情况有所缩短。本金覆盖率随着优先级证券的偿付，有所提高。

　　图4.13 证券主体

　　图4.14 证券当前信息

　　交易定价

　　基本定价公式

　　CNABS给出了证券（面值为100）的估值定价，具体如图4.15所示。该证券的证券本金偿付区间是2019年7月26日至2019年8月26日，即本金窗口。

　　图4.15 CNABS参考价

　　本金因子f

　　其中：

　　F是当前剩余本金。

　　本金因子f在国际市场资产证券化产品行业通用，如果证券发生摊还，用本金因子调整后的价格会使结果普遍具有可比性。

　　全价Pfull

　　其中：

　　T = (T, T, … , T)，是未来第i个偿付日到当前t时刻的期限。

　　C = (C, C, … , C)，是未来第i个偿付日的现金流。

　　Y是当前的收益率。

　　P是本金因子调整后的全价。

　　α是第j个计息区间，在Act/365的折现规则下：

　　应计利息A

　　α是计提比率，在Act/365的折现规则下：

　　其中：

　　T是上一个偿付日。

　　R是证券的票息。

　　净价Pclean

　　其中：

　　P是本金因子调整后的净价。

　　证券净价历史走势图是用P计算而得的。

　　加权到期期限WAL

　　其中：

　　F = ( F, F, … , F )，是未来第i个偿付日的剩余本金。

　　到期收益率Y

　　其中：

　　r是基准利率。

　　S是证券当前利差。

　　修正久期Dur和凸性Conv

　　基本定价规则

　　计算交易价格时要遵循一定的市场规则，CNABS给出了现有市场可能存在的交易规则。价格计算如图4.16所示。

　　图4.16 价格计算

　　折现规则

　　折现规则（见图4.17），即数天数的交易规则，中国市场目前的折现规则是国际折现规则的简化版，具体如下：

　　图4.17 折现规则

　　（1）Act/365。

　　（2）Act/Act。

　　（3）Act/360。

　　（4）30/360。

　　交易日与结算日（见图4.18）

　　图4.18 交易日与结算日

　　证券在t时发生交易，结算日可以是t或t +1。按相关规定，交易所和银行间都按“t +1”结算，银行间结算日当天利息计入买方，交易所结算日当天利息计入卖方。

　　交易所规定：

　　深交所——投资者在t日（t日为派息、兑付的权益登记日，下同）买入债券的，享有该债券派发的利息；投资者在t日卖出债券的，不享有该债券派发的利息。

　　上交所——附息债券的应计利息，每百元应计利息额=每百元面值×票面利率÷365天×已计息天数（闰年2月29日不计息）。

　　现金流

　　CNABS给出了3种现金流应用模式，分别是CNABS现金流、发行现金流以及调整现金流。此外，用户可以按自己对证券现金流的预期上传现金流。价格计算如图4.19所示。

　　图4.19 价格计算

　　选定规则后，根据公式（4-2'）、公式（4-3）、公式（4-4'）可以实现：

　　（1）已知收益率算价格，如图4.20所示。

　　（2）已知净价算收益率，如图4.21所示。

　　（3）已知全价算收益率，如图4.22所示。

　　图4.20 已知收益率算价格

　　图4.21 已知净价算收益率

　　图4.22 已知全价算收益率

　　收益率

　　收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据。收益率曲线的形状反映了该证券长短期利率水平之间的关系，因利率与经济增长、通货膨胀及市场宏观调控等息息相关，利率结构的变化将有助于对当前经济状况乃至未来经济走势的判断。

　　CNABS收益率曲线以加权平均剩余期限为横轴，以利率为纵轴，描述了某一可交易证券的收益率与其加权平均到期期限之间的关系，叠加同期限AAA级中期票据或AAA级公司债的利率期限曲线的对比，辅助投资者观察该证券与当前市场其他证券的收益曲线差值范围，进而进行投资策略的调整。18福元1B_bc的收益率曲线如图4.23所示。

　　图4.23 18福元1B_bc的收益率曲线

　　由于当前中国资产证券化产品市场尚不成熟，标准化程度不高，且资产证券化产品市场的定价由一级市场主导。CNABS从资产支持证券一级市场的发行价格出发，探寻证券的利差规律，结合二级市场交易，推导出证券的合理收益率。

　　CNABS结合以往的研究经验，考虑公开市场数据获取的准确性，分别从经济环境、证券发起主体、证券信用级别、证券加权平均到期期限以及基础资产因素等多方面因素对资产支持证券的利差进行分析，建立利差模型：

　　其中：

　　X是风险因子。

　　δ是利差模型的残差。

　　汽车金融公司系汽车抵押贷款资产支持证券利差分布如图4.24所示。

　　图4.24 汽车金融公司系汽车抵押贷款资产支持证券利差分布

　　标的证券同类资产的利差模型的分布如图中的散点所示。实线描述了基于利差模型，该标的证券的利差与加权到期期限的关系，虚线是基于利差模型，对估计利差判断的误差上下限。

　　图4.25给出了模型估计的利差对实际利差的拟合优度。

　　图4.25 模型估计的利差对实际利差的拟合优度

　　通过证券的利差分析，可以判断因子对利差的影响力度，以18福元1B_bc为例，该证券属于汽车金融公司系汽车抵押贷款资产证券化产品。对于该类证券，对利差有影响的因子按重要程度排序，依次是LTV（加权平均贷款初始抵押率）、证券层级以及加权到期期限。

　　现金流

　　证券的存续周期偿付日为：

　　当前时间为t时，

　　证券的现金流模拟的具体规则是：在一定的资产池中，依据早偿率、违约率、回收率以及回收延迟时间等，模拟资产池的现金流，并根据产品的偿付模型，分配到该证券，从而得出证券的现金流。早偿和违约参数对资产池现金流的算法见表4.2。

　　表4.2 早偿和违约参数对资产池现金流的算法

　　公式（4-10）

　　其中：

　　N是证券发行金额。

　　B是第i个月期末本金。

　　P是第i个月计划本金偿付。

　　P是第i个月实际本金偿付。

　　D是第i个月违约本金。

　　P是第i个月早偿本金。

　　R是第i个月回收本金。

　　d是第i-1个月到第i个月的月度违约率。

　　p是第i-1个月到第i个月的月度早偿率。

　　r是第i-1个月到第i个月的回收率。

　　ralg是产品的回收延迟，参数在i - rlag > 0时有意义。

　　早偿率和违约率可以有其他不同的定义，重要的是，在实际操作过程中，用来得出早偿率和违约率的方法和用早偿率和违约率的公式来计算现金流的方法必须一致。发行现金流、调整现金流与CNABS现金流的对比如图4.26所示。

　　图4.26 发行现金流、调整现金流与CNABS现金流的对比

　　情景参数Q包含4个变量：

　　其中：

　　CPR是资产池的条件早偿率。

　　CDR是资产池的条件违约率。

　　D是违约回收延迟，即违约回收款的回收年限。

　　D是违约回收率，即违约资产回收与违约资产总额的比例。

　　图4.27显示了资产池现金流对该标的证券的分配情况。

　　图4.27 资产池现金流对该标的证券的分配情况

　　发行现金流、调整现金流以及CNABS现金流的具体算法如下：

　　发行现金流

　　调整现金流

　　其中：

　　m为当前实际剩余本金。

　　n为当前发行现金流剩余本金。

　　此时，情景假设为：

　　CDR = 0, CPR = 0

　　CNABS现金流

　　此时，对于债权类的资产证券化产品而言，如果产品的发起主体数据详细，那么情景假设同主体已发起产品的历史表现。如果证券的发起主体数据不详，那么情景假设同与该产品细分类型一致的产品的历史表现。对于收益权类资产证券化产品：

　　注：在无说明书的情况下，无发行现金流和调整现金流以及CNABS现金流根据证券预计期限、规模和偿付条款模拟的现金流。

　　第四节 资产证券化产品的投资分析

　　本节重点对资产证券化产品的投资方法做一个总结分析。投资者在做投资决策时，通常需要分析市场机会、风险以及收益特征，以确定投资标的及仓位。同时，资产证券化产品优先级和夹层级证券的评级通常会随着时间发生变化，评级的跃迁是风险和机会的平衡，所以因资产证券化产品的特有属性，投后管理也是很重要的。

　　市场机会分析

　　不同投资者的投资额度不同，其投资标的对应的发行规模也不同。新的产品发行对大型投资者更有价值，而小型投资者则希望在小众的市场里，充分利用自身的分析能力和定价能力，寻找更好的机会。投资者在对资产证券化产品进行投资分析时，应该首先分析市场现在有哪些产品在发行，属于什么类型，发行规模是多少。

　　图4.28（a）是各类资产的发行金额，图4.28（b）是这些资产目前的存量金额。根据时间来看发行量，图4.29（a）是2017年和2018年每个月的发行量的比较，图4.29（b）是2015年、2016年、2017年和2018年每个季度的发行量。从图中可以发现一个很有意思的规律：每一年都是一季度发行量最低，四季度发行量最高，中间每个季度的发行量是逐步递增的，且2019年截至目前仍满足这个规律。

　　图4.28 各类产品的发行金额与存量金额

　　图4.30是资产证券化产品观察名单热力图，展现了所有过去发行的资产证券化产品的历史表现。图中包括了不同类型的基础资产，如企业贷款、专项信贷、汽车抵押贷款、房贷等。如果该类资产证券化产品在主体、基础资产和证券上，从发行至今都没有出现过任何的问题，那么在热力图中就显示为深灰色；浅灰色表示这类资产在对应年份没有产品发行；其他颜色以及色块上显示的数据分别代表这类产品出现资产相关风险以及出现问题的比例。以收费收益权为例，该类产品在2014年出现一些问题，且基础资产的问题占22%，这是比较高的比例，而资产在2015年和2016年之间有了很大的改善。各类资产证券化产品的历史表现有显著的差异，意味着资产证券化产品市场信用风险差异化程度的提高。

　　图4.29 近两年产品发行量和近四年各季度产品发行量统计

　　图4.30 资产证券化产品观察名单热力图

　　风险特征分析

　　分析并判断资产的风险范围对投资者来说很重要。首先，资产的违约率和早偿率含有一定的不确定因素；其次，在违约后，资产的回收率、延期等也是不确定因素，如果产品期限比较长，基准利率本身在未来也可能有很大的波动。这些基础资产池的不确定因素，会直接影响证券端的偿付结果。所以，对情景进行假设，从而分析测算产品的表现，是做投资分析的必要环节。如图4.31所示，投资者需要根据自身对产品的分析以及对资产的熟悉度，选择不同的情景分析产品。

　　图4.31 情景分析

　　以房贷为例，图4.32（a）是条件违约率的分布，图4.32（b）是早偿率的分布。可以看到房贷违约率比较低。深灰色跟浅灰色分别指的是市场（房贷市场）和主体（这里的主体是建行）发行过的产品表现。在此基础上，投资者可以参照同类产品的历史早偿率和违约率，对产品进行情景分析。通过分析几个、几十个情景，投资者可以寻找市场现在的交易机会，跟踪并优化手上持有的所有仓位，这是投后管理常用的方法。

　　图4.32 参考参数

　　不同类别的资产与不同的资产池，实际上有其内在的违约率与早偿率。对投资者来说，建立自己的违约率曲线和早偿率曲线是非常重要的。图4.33展示了3个不同产品的累计违约率曲线。

　　图4.33 车贷累计违约率

　　虽然图4.33中3个产品的累计违约率曲线是3条完全不同的曲线，但3条曲线拥有一些共同的特征。图4.34是从累计违约率曲线求得的月度违约率曲线，曲线的表现与实际相符：如果一个贷款人贷款买了一辆车，首先他要付一个首付，接下来要分期付款，那么他刚付完首付后马上违约的概率应该是很低的，或者说接近于零。另外，当他分期付款付到最后一期或最后几期时，他再违约的可能性也是很低的。于是，我们分析一个产品，尤其在二级市场，通过一个产品初期的表现数据可以得出它今后的早偿、违约的趋势范围，从而可以对今后的现金流做更准确的预测。

　　图4.34 车贷月度违约率

　　更严格、更精准的分析基于更可靠的现金流预测。现金流的预测首先要预测基础资产值的现金流，除了按照产品设计时预期的现金流，还应有根据早偿与违约的不确定性调整后的现金流。得到基础资产现金流以后，根据每一个产品的偿付模型，将基础资产池的现金流分成本金与收益，分配到优先级、夹层级和次级。这个规则体现在表4.3中的流水图中。违约事件发生前后，产品本金和收入的现金流分配顺序是不一样的。违约事件和加速清偿事件是中国资产证化产品常有的两个增信事件。触发事件见表4.3。

　　图4.35描述了将基础资产池中的所有现金流分配到各个投资定价证券里的详情。深灰色代表资产池现金流分配到证券17建元6A1，由于A1是产品优先级最高的证券，它获取现金流的前期一段，接下来现金流会偿付优先级较低的证券。

　　表4.3 触发事件

　　图4.35 资产池回收现金流分配

　　本金覆盖率（OC）和利息覆盖率（IC）也是现金流分析中很重要的指标。在偿付初期，产品本金覆盖率是整个资产对所有级别证券加总的比值，通常应该是100%。如果是证券的优先级，且产品的次级与夹层总和占比为20%，那该证券的本金覆盖率是120%。随着时间的推移，证券A1逐渐被偿清，其本金覆盖率和利息覆盖率都在提高。由于本金覆盖率代表产品本身对资产的增信，这意味着信用风险实际上在下降。如果证券初始评级不是AAA，那么随着本金覆盖率的提高，其评级会随之提高，所以这也体现了证券信用风险的变化。通常情况下，当资产证券化产品的本金覆盖率随时间而提高时，评级也应随时间而提高。

　　收益特征分析

　　资产证券化产品与同级别的企业债相比，其收益率更高。银行间市场与交易所市场普遍有这种现象。

　　同时，不同时期资产证券化产品的定价规律是不一样的。在过去几年中，基础参照利率已经有过几次大起大落。银行间市场资产证券化产品的收益率和中期票据收益率是比较紧密的，所以可以观察到一个相对固定的利差范围。但是交易所市场不同，由于交易所市场起步要比银行间市场晚，交易所市场资产证券化产品的定价规律仍在逐渐形成的过程中。从2014年到2016年，交易所市场资产证券化产品的利差范围从开始比较窄的分布到逐渐变宽，继而保持相对稳定。到2018年年初，资产证券化产品的发行利率范围反而变宽，这说明整个市场对资产证券化产品差异化的认知程度在加强。在资产证券化市场发展过程中，有更多不同类别的机构参与资产证券化产品的发行与交易，使市场供求关系更加多元。参与发行的机构对各自资金成本的承受力不同，使发行资产证券化产品的利率与2017年年底相比发生了很大变化。这个变化实际上体现了整个市场对信用风险差异化认知程度的提高。

　　关于收益率，这里我们基于“利差+参考利率”模型（见表4.4）进行分析，模型中利差部分应该是产品特有的属性。不同产品的风险溢价、流动性溢价和期权特性是不同的，所以在做定价规律时要寻找各个产品的利差规律。

　　从实操的角度看，投资者对证券化产品的价值评估参考的因素有很多，大致可以分为5个方面：宏观经济环境、原始权益人、资产池、证券以及内外部信用增级。

　　宏观经济环境包括市场利率环境、行业经济周期以及政策法规的颁布等。例如，我们分析利率环境对融资成本的影响时，基准利率在一定程度上反映了市场资金面的供求情况，在紧缩的货币政策经济环境下，市场资金面紧张，融资成本增加；反之，在宽松的货币政策经济环境下，融资成本通常会降低。

　　表4.4 “利差+参考利率”模型

　　再看原始权益人，目前在我国证券化领域，发起主体的资质与其风控能力密切相关，从而会影响其资产证券化产品在资本市场的认可度及融资成本。评估发起主体的指标有多个方面，如企业性质、注册资本、成立年限、盈利能力等。

　　在资产池方面，资产池的分散度、基础资产的信用质量等因素对融资成本均有影响。

　　在证券方面，影响融资成本的因素有证券的评级、偿付结构、到期期限等。展开来分析，在证券的偿付结构方面，优先级证券先于其他层级被偿付，次优级证券和次级证券对优先级证券存在一定的信用支持，所以优先级证券的违约风险较低，相应的融资成本也较低。

　　在评级方面，评级公司的公开评级反映的是证券的信用风险，也是投资者对证券的价值进行评估的重要依据。在期限方面，证券的到期期限越长，利率风险越大，同类同评级证券化产品的利率与到期期限之间的关系就是证券化产品的收益率曲线。此外，部分产品还有一些信用增级措施，包括超额抵押、超额利差以及差额支付承诺、外部担保等，这些信用增级措施也会不同程度地影响发行利率。基于这些风险点，我们筛选出对证券发行定价有显著影响的因子来构建利率模型，当然，在筛选风险因子时，由于一些原因，如信息披露不完全或出现一些异常事件等，我们无法做到100%的完全覆盖，这些难以量化的因子以及异常事件对发行利率的影响，将包含在残值项中。

　　图4.36是“利差+参考利率”模型的拟合结果。例如，购房尾款、企业贷款、汽车融资租赁、非特许经营类收益权（包括学费、航空票据、票房收入以及票据收入等）的规律。为了检验规律的准确性，我们对每个发行产品进行回测，并与实际发生情况进行比较。结果表明，通过几个简单的参数，我们的定价模型可以解释利差定价结果的80%~90%。

　　图4.37展示了对于不同类型的证券化产品，风险因子对其发行定价的影响力度。从中我们可以看出，对于不同类型的产品，显著影响利率的因子不同，因子对不同产品利率的影响力度也不同。

　　图4.36 “利差+参考利率”模型的拟合结果

　　图4.37 风险因子的影响力度

　　在基准利率方面，利差的算法为：利差=发行利率–同期限AAA级基准利率。若结果显示基准利率对利差有显著的反向影响，则说明发行利率与基准利率之间没有足够高的关联度。这里，基准利率作为发行利差的修正，被放入利差模型中。接下来，我们逐类分析。

　　对于购房尾款，加权平均期限、证券层级以及主体所在区域对收益均有影响。期限越短意味着投资者风险暴露时间越短，未来经济波动对借款人的影响程度越低，违约的可能性越小。证券层级是从专业的风险角度出发对证券类型进行划分的结果，夹层级证券的风险高于优先级证券。一线地区的发行主体所在地区经济发展好，竞争激烈，因此市场较为成熟，风险较低，所以对利差有反向影响。

　　对于企业贷款，证券层级的影响最大，主体性质的影响较大。企业贷款的发起主体为银行，以城商行、农商行为主体的产品，利差较高。还本方式为过手型的证券，未来现金流的不确定性高，对利差有负向影响。次级证券占比反映了底层资产的资质水平，对利差有一定的影响。此外，加权平均期限以及资产池资产集中程度（前五名借款人占比）也对利差有不同程度的影响。

　　对于汽车融资租赁，主体性质、注册资本、证券类型、发行金额均有显著影响。主体性质和注册资本在一定程度上反映了主体信用。可见，主体为民营且注册资产较少的企业融资成本较高。

　　对于非特许经营类收益权，实际还款人性质对利差的影响最大，若实际还款人为国有企业，则信用较高，资产池的回款更具稳定性。

　　从结果看，目前原始权益人仍是影响利率的主要因素。但随着市场的发展，影响因素会逐步转向以基础资产为主，这也是资产证券化产品的合理定价方式。通过分析了解现阶段资产证券化产品的定价规律和变化，我们可以引导市场向更理性的定价方式发展，驱动定价机制向理性定价转变。 经济增长新动力（套装共12册）