您可以在百度里搜索“经济增长新动力（套装共12册） 艾草文学(www.321553.xyz)”查找最新章节！

　　第三章 资产证券化产品的期权特征

　　资产证券化产品是固定收益领域的重要组成部分，约占美国固定收益市场的1/4，是成熟资本市场中投资者的重要资产配置品种。资产证券化产品有固定收益产品的一般属性，也有其自身的特性。资产证券化产品是结构性融资产品的一种，期权特征是所有结构性融资产品的共性，不只局限于资产证券化产品。从产品的发行到投资，认识资产证券化产品的风险和收益特征是非常重要的，期权是描述资产证券化产品的风险与收益特征的一种语言，也是帮助市场参与者分析资产证券化产品风险与收益特征的有效工具。随着财务出表和风险隔离逐渐成为市场主流，以及独立次级证券投资者群体的形成，信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品的主要风险从主体转向基础资产，分析产品的期权特征变得越来越重要。目前，中国银行间市场的产品可以用期权的方法来分析，而交易所市场的企业资产证券化产品的发行、评级、定价逻辑还有很强的主体依赖性，期权特征较弱。充分了解、熟悉资产证券化产品的期权特征，有利于设计更合理的产品结构，形成更理性的定价机制，发现更好的投资策略以及制定更有效的监管措施。

　　本章从固定收益产品入手，由浅入深，对资产证券化产品进行深入和系统的分析。第一节简单介绍固定收益产品的基本概念，包括基本参数、交易参数以及固定收益产品的风险类型；第二节在固定收益产品的基础上，引出资产证券化产品；第三节由一个简单模型出发，说明证券化产品存在期权特征，并以此为依据，探究各层级证券的收益与风险特征，并从风险、评级、定价的角度，分析证券化产品与一般信用债以及利率债的不同。

　　第一节 固定收益产品的基本概念

　　固定收益产品是承诺未来还本付息的债务工具以及相关衍生品的总称。固定收益证券可以分为3类：基础性债务工具、固定收益证券衍生品、结构型债务工具。基础性债务工具包括资本市场工具，如国债、公司债等。货币市场工具有国库券、商业票据、回购等。固定收益证券衍生品可分为利率衍生品和信用衍生品，利率衍生品包括利率远期、利率期货、利率互换、欧洲美元期货、利率期权等，信用衍生产品有大额可转让定期存单（CDS）等。结构性债务工具有含权债、资产支持证券等。

　　固定收益产品的基本参数

　　以“建元2018年第十三期个人住房抵押贷款资产支持证券”（简称“18建元13A1”）为例，固定收益产品的基本参数如图3.1所示，一系列基本参数决定了一个固定收益产品的基本特征。

　　本金、剩余本金和本金因子

　　以“18建元13A1”为例，如图3.2所示，证券的初始本金为60 000万元，当前剩余本金为44 502万元。本金因子是当前剩余本金和初始本金的比例，在这里本金因子为0.7417。本金因子在国际市场资产证券化行业应用广泛，如果证券发生摊还，在计算证券价格时，用价格乘以本金因子，会使计算结果具有可比性。

　　本金的偿付规则通常有一次性支付、固定摊还和过手摊还。固定收益产品的本金偿付如图3.2所示。

　　在图3.2（a）中，实线代表固定摊还证券的现金流，可以看出实际现金流和说明书给定的现金流一致；虚线代表过手摊还证券的现金流，可以看出实际现金流和说明书给定现金流之间有差距。对于一次性支付的证券，如图3.2（b）所示，本金从期初开始一直保持不变，直到最后一天，全部偿清，当前剩余本金变为0。当前，中国证券化市场中大多数证券属于过手摊还型，但很多短期证券属于固定摊还型，这样的分布状态与投资者偏好有关。

　　图3.1 固定收益产品的基本参数

　　图3.2 固定收益产品的本金偿付

　　利息

　　利率类型通常有固定利率，即利率固定不变；浮动利率，即在基准利率的基础上加一个固定的利差；递增利率，即基于基准利率浮动计息且利差本身随时间递增。利率的基本单位通常是百分比（%），而利差的计量单位通常是基点（bp）。例如，“18建元13A1”的计息方式是浮动利率，基准利率为中国人民银行公布实施的五年期以上贷款利率，当前值为4.9%，利差为-131bp。

　　在实际交易中，每个月的天数不一样，付息规则需要在证券的基本信息上事先约定日计数规则，即日计数公约，“18建元13A1”的日计数公约为实际天数/365，常见的日计数公约有实际天数/365、实际天数/实际天数、实际天数/360和30/360。

　　日期

　　在分析固定收益产品时，需要关注几个关键日期，具体如图3.3所示。

　　图3.3 固定收益产品的关键日期

　　• 发行日，证券申购当天。例如，“18建元13A1”的发行日为2018年8月21日。

　　• 起息日，一笔收款或付款真正执行生效的日期，证券从该天开始计算利息。例如，“18建元13A1”的起息日为2018年8月24日。

　　• 支付日，固定收益产品的计息天数是计算利息的重要参数，固定收益产品有一个付息频率，例如，“18建元13A1”每月26日支付利息，支付期间是一个月。然而，绝大多数情况下，固定收益产品的第一个支付日和倒数第二支付日对应的支付区间是不规则的。通常，如果支付日是节假日，则支付日为该日后的第一个工作日。

　　• 到期日。在资产证券化行业，需要区分法定到期日、预计到期日、剩余期限以及平均到期期限，这些日期直接影响证券的估值定价。预计到期日是指，根据现金流测算的证券预计到期的那一天。法定到期日，证券化产品法定到期日一般设置在终止日后的两年作为诉讼期，若发生资产违约等情况，可以在期间诉讼，在法定到期日之前通过诉讼决议来清偿资产。剩余期限是当前日期距离预计到期日的期限（年），例如，“18建元13A1”的到期期限约为0.67年。加权平均到期期限以每期本金偿付比例为权重，当前日期到各偿付日的加权平均到期期限（年）。例如，“18建元13A1”的加权平均到期期限约为0.33年。

　　固定收益产品的交易参数

　　固定收益产品的交易参数包括价格、收益率以及衡量价格敏感度的指标等。具体如图3.4所示。

　　图3.4 固定收益产品的交易参数

　　价格

　　• 全价，是债券未来现金流的现值之和。

　　• 应计利息，是指债券自上一次付息后累计未付的利息。

　　• 净价，是指证券全价扣除应计利息的差额。在美国市场上，报价用的多是净价，在欧洲市场上，报价用的多是全价。通常，我国在报价的时候用的是净价，成交价是全价。

　　• 交易总价，是指当前涵盖各种税费的买卖总价。

　　交易总价=全价+印花税+手续费

　　收益率

　　收益率是固定收益中一个很重要的概念，举例而言，如果买一个票面利率为5%的债券，那么收益率是多少？倘若是用100元现金买的，那么在买的时候，收益率就是5%。如果去银行存100元的一年期定期存款，银行利息为3%，一年以后，银行偿还103元，那么存进去的100元值多少钱，是100元还是103元？一年后的103元相当于现在的100元，所以将一年后的现金除以1.03，就是现在的价格100元。金融市场中有一个概念，叫贴现率，即将未来支付改为现值所使用的利率，市场利率的变化，直接影响现在持有债券的价格。

　　• 折现率，是指将未来有限期1单位面值折算到现在的价格。

　　• 收益率，即可以使投资债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。

　　价格敏感性

　　固定收益产品在交易报价时，通常会与久期、凸性和基点价值一起。这三个参数衡量了价格对利率的敏感程度。

　　久期，近似跟期限有关，如果债券一次性还本付息，那么久期与到期预计期限是一致的。在实际中，久期比到期预计期限短，原因在于，证券在生命周期内通常有本金或利息的偿付。常用的久期有麦考利久期和有效久期。

　　凸性，在微积分中，久期相当于价格变化的一阶修正，凸性相当于二阶修正，除单一证券的报价过程，久期和凸性也是建立投资组合的常用参数，交易双方会关注整个投资组合的久期和凸性。从投资组合的角度看，久期通常衡量风险敏感度，而凸性则是一个优化的参数。在单一证券和投资组合里，久期和凸性的用途是不一样的。凸性是固定收益里投资组合优化的参数，在建立投资组合的时候，期望凸性越高越好，久期越短越好。久期短，则投资组合对基准利率的敏感度低，市场风险较低；固定其他条件不变，在市场利率的变化过程中，若价格上升，则凸性越大，价格上升越多，若价格下降，则凸性越大，价格下降越少。凸性与本金的偿付有关，若本金是到期一次性偿付的，则证券凸性最小；若本金在各个偿付期摊还，则凸性较大。在资产证券化过程中，很多证券是过手型的，从凸性的角度看，对投资组合是有利的。

　　基点价值，基点价值的基本用处与久期类似，其定义相对简单，对于一个基点的利率变化，基点价值衡量了价格变动的幅度。

　　通常，在交易员之间，基点价值用得较多，但不同市场规范不同。

　　固定收益产品的风险

　　风险是金融资产定价的重要依据，对资产的风险分类和风险度量是定价的必要条件。风险可以理解为不确定性，这个不确定性可以是偿付金额的不确定性、偿付时间的不确定性以及持有资产价值的不确定性等。固定收益产品有一个还本付息的时间表，在实际操作过程中，这个时间表存在较大的不确定性，这就是固定收益产品的风险来源。固定收益产品的风险类型比较多，大体可分为八种类型。

　　信用风险，信用风险表现的形式是多样的，最常见的信用风险是拖欠和违约，除此之外，还有评级下调和负面观察。举例来说，如果投资者之前购买的AAA级债券，现在被降到A，那么该证券有可能要清仓，如果该债券本来是质押的，那么现在有可能要出库，所以评级下调，甚至评级公司给个负面观察，是个非常大的风险。另外，资产重组甚至并购也会导致信用风险。就资产重组而言，如果企业到期还不了钱，那么它可能跟债权人协商延期还款，这样一来，表面上企业并没有违约，只是与投资人达成了一个协议，但从投资者的角度看，这个协议是无奈的，如果不达成这个协议，企业就会违约，所以其本质是信用风险。

　　市场风险，对于固定收益产品，基准利率本身有波动，同时利差也有波动，所以未来的收益率是不确定的。比如，即使把钱存在银行，如果存款的利率在变，那么存在银行的资产价值也在变。再比如，买一个10年期国债，如果在这10年里利率涨了2%，那么投资人实际上是亏损的。此外，如果产品涉及跨境投资，那么还存在汇率风险。

　　早偿风险，早偿在中国资产证券化市场，尤其是银行间市场，是目前最主要的风险。对于美国CLO或者住房抵押贷款支持证券，优先级资产最主要的风险就是早偿风险。当市场利率降低时，债务人倾向于提前偿还，以更低的利率再融资，早偿风险和利率之间有一个自然的负相关。

　　流通性风险，金融危机体现的主要形式是流通性风险，此外有些资产由于监管或市场的影响，本身流通性就比较差，此时该资产的估值与实际交易价之间可以有很大的差距。所以，流通性高的资产，收益率相对较低，因为任何时候都可以将其兑现；而流通性差的资产，会有一个流通性溢价，作为流通性问题的补偿。

　　担保与抵押风险。对于有担保或抵押的固定收益产品，担保方本身存在信用风险，而抵押物存在贬值的风险，所以债券发生违约后，担保方是否有能力提供担保，抵押物是否仍值钱，均存在一定的不确定性。

　　政策性风险，与利率有关的产品，存在较高的政策性风险。宏观经济、货币政策以及法律法规的变化均会影响基准利率。

　　操作风险，在产品运作和交易过程中，会产生操作风险。

　　道德风险，对于固定收益产品，尤其是信用债，道德风险是很大的。有时，债务人违约不是纯粹的财务问题，而是不愿意偿付。道德风险与当地法律以及整个市场环境密切相关。

　　第二节 什么是资产证券化

　　绝大多数资产证券化产品有多个证券层级，如图3.6所示。除了次级证券（如图3.5中的次级证券），每个证券有发行金额、利率（固定利率或浮动利率）、预期到期日以及评级。基本参数与企业的信用债相同，因此很多市场参与者自然地把资产证券化产品当作信用债，从投资决策到风险管理，都直接套用企业信用债的流程和分析工具。在全球金融危机之前，国际市场的监管部门也基本按照对信用债的监管方法，通过公开评级来约束投资者对资产证券化产品的投资。

　　图3.5 资产证券化产品证券要素

　　然而，资产证券化产品相比固定收益产品更进一层。标准的固定收益产品是由一个国家、地方政府或企业的信用支持负债端，而资产证券化产品的负债端是由一个资产池在支持，资产池通常是多个资产的投资组合，所以资产证券化产品的主要风险是整个资产池的组合风险。

　　资产池基本参数

　　资产池作为多个资产的投资组合，将资产加权平均，可近似地看作一个固定收益产品。如图3.6所示，资产池基本参数有资产池本金、本金加权平均利率以及加权平均到期期限等。

　　图3.6 资产池基本参数

　　然而，资产池有比较复杂的现金流结构，所以除了固定收益产品的基本参数，还有资产池违约风险参数和早偿风险参数。对于固定收益产品，它可以违约或者不违约，但是证券化产品的资产池有多个资产，其中可以有部分违约，也可以全部违约，可能的违约情景比单一固定收益产品多很多；同理，早偿情况也是类似的。

　　此外，对违约和早偿风险的量化有以下衡量指标。

　　资产池违约风险参数

　　累计违约率，是指资产池从期初到当前累计违约的资产与初始资产池规模的比例。

　　条件违约率，是指当前违约的资产金额与当期期初资产池剩余金额的比例。

　　违约回收率，是指一旦有资产发生违约，通过止赎权或破产程序等收回的金额与违约资产金额的比例。

　　违约回收延迟，通常，违约回收存在时滞性，违约回收延迟是指资产发生违约到违约回收的延时。

　　违约损失率，指债务人一旦违约将给债权人造成的损失数额，即损失的严重程度。违约回收率影响违约损失率，两者之间存在如下关系：

　　违约损失率= 1-违约回收率

　　资产池早偿风险参数

　　累计早偿率，是指资产池从期初到当前累计早偿的资产与初始资产池规模的比例。

　　条件早偿率，是指当前早偿的资产金额与当期期初资产池剩余金额的比例。

　　图3.7是汽车抵押贷款累计违约率和早偿率的分布统计图。从图中可以看出，汽车抵押贷款累计违约率和早偿率的分布符合一定的规律，具体在后面章节加以详述。

　　资产证券化基本参数

　　从表面上看，资产证券化产品的证券端，跟固定收益产品的基本参数是一样的，有本金、票面利率、期限等，但实际上，资产证券化产品比一般的固定收益产品要复杂很多。

　　图3.7 汽车抵押贷款累计违约率和早偿率的分布统计图

　　证券结构

　　从资产证券化产品的实际现金流或预期现金流中，可以发现其与标准的企业债不同。图3.8展示了资产证券化产品剩余本金随时间的变化。每个证券的本金偿付时刻并不是确定的，通常比预期到期日要早很多，并且不同层级之间有一定的偿付顺序，这一点与企业债不同。

　　图3.8 资产证券化产品剩余本金随时间的变化

　　偿付模型

　　资产证券化产品的发行说明书中会详细描述现金流分配规则：汇集资产池中每笔基础资产的现金流后，定期按照偿付模型分配到每个证券进行利息和本金的偿付，且对于不同触发事件，有不同的偿付顺序。资产证券化产品证券结构和现金流偿付模型如图3.9所示。

　　图3.9 资产证券化产品证券结构和现金流偿付模型

　　触发事件

　　若证券在偿付日收到本金，则用颜色标记。资产证券化产品的触发事件与本金窗口如图3.10所示。在没有违约的情况下，加速清偿事件和违约事件均会通过，各级证券依次偿付；若违约率较高，则加速清偿事件首先会被触发，触发之后，A1级、A2级、A3级证券从依次偿付改为同步偿付；若违约率很高，则可能触发违约事件，偿付规则又会改变。中国市场上大多数产品分为3级（A级、B级、C级），其中A级又可以细分为多个证券。相比之下，国际市场上的产品要复杂很多，一个资产证券化产品可以分上百个层级，加上更多更复杂的触发事件，形成不同的偿付规则。因此，很多市场参与者认为，资产证券化产品和其他金融产品不一样，是金融市场中最复杂、独特的另类产品。

　　图3.10 资产证券化产品的触发事件与本金窗口

　　第三节 资产证券化产品的期权特征

　　如果资产证券化产品不是信用债，那么它的本质究竟是什么？

　　为了回答这个问题，我们引入一个简化的例子。图3.11是一个简化的资产证券化产品模型。在这个简化模型中，假定资产端由期限相同，到期一次性还本付息的相同资产构成，负债端则分为优先级、夹层级、次级证券，且负债端无触发事件。

　　当现金从资产端流到负债端时，负债端按次序偿付证券现金流，先偿付优先级证券，直到优先级证券的现金流达到预期值，然后开始偿付夹层级证券，当夹层级证券的现金流达到预期值时，开始偿付次级证券。在简化模型中，忽略一切费用和税费。如图3.12所示，将优先级、夹层级和次级证券的现金流叠加到一起，可以看出资产池的现金流百分之百地交付给负债端，所以负债端总现金流和资产端总现金流一致，为45度的斜线。

　　图3.11 简化的资产证券化产品模型

　　图3.12 资产池现金流与负债端现金流的关系

　　期权基础知识

　　看涨期权

　　看涨期权是在未来某个特定时间（行权日）按约定价格（行权价）购买标的资产的权利。看涨期权的参数包括标的资产、行权日以及行权价。在行权日，如果标的资产价格比行权价高，那么期权持有方会行使这个权利，按行权价购买标的资产，再按市场价将其卖掉，所获收益便是标的资产市场价减去行权价。看涨期权收益随着标的资产价格的上升而上升，如图3.13所示，在行权价之下，看涨期权价值为零；在行权价之上，它和标的资产价格呈正比例线性关系。

　　图3.13 看涨期权收益

　　看涨期权有一些基本特征：首先，期权的价值始终是大于零的，原因在于只要标的资产的价格存在不确定性，它在任何时候都有大于行权价的概率，即使这个概率也许很小；其次，标的资产价格的不确定性越大，即波动率越大，期权价值越高，这是因为标的资产价格的不确定性越大，远高于行权价的可能性就越大，随着大于行权价概率的增加，期权价值越高；最后，对于同一个标的资产的价格，离行权日越近，期权的价值越低，其原因也和不确定性紧密相关，离行权价越近，标的价格剩余的波动区间自然越小，所以行权价越低。

　　对于简单的期权来说，其定价主要取决于3个参数：标的资产现在的价格、标的资产的波动率、到行权日的时间。通过这3个参数，可以将简单期权的定价确定下来。所以，资产波动率和到行权日的时间对期权的价值而言是两个敏感参数。

　　图3.14描述了期权价值与波动率之间的关系。图中列举了3种类型的期权：价外期权、平价期权以及价内期权。对看涨期权而言，价外期权是行权价低于标的资产价格的期权；价内期权是行权价高于标的资产价格的期权；平价期权是行权价等于标的资产价格的期权。对于价外期权，行使权利是不利的；而对于价内期权，行使权利是有利的。这3类期权的期权价值随着波动率的增加而增加。

　　图3.14 期权价值与波动率之间的关系

　　期权的另一个特性是期权的时间效应：任何期权的价值随着时间而变化，如图3.15所示。这是因为期权的价值与标的资产的波动率有关，随着到期日的到来，标的资产价值的不确定性越来越小，期权价值也随之减小。所以，期权的价值，包括其潜在风险，是时间的函数。

　　图3.15 期权的时间效应

　　看跌期权

　　看跌期权与看涨期权的区别是，看跌期权是卖出标的的一个权利，即看跌期权使期权的持有者可以在未来某个时刻以执行价格卖出标的资产。看跌期权与看涨期权的收益模式恰好相反，若标的资产的价格低于行权价，则期权收益随着标的资产价格的减小而增加。然而，由于标的资产的价格最多跌至零，看跌期权的收益存在上限。如果投资者对市场的走势有一个明确的判断，那么可以通过购买看跌或看涨期权获益。看跌期权收益如图3.16所示。

　　图3.16 看跌期权收益

　　看跌期权的基本特征与看涨期权是一样的，当期权的价值大于零，波动率越高，期权的价值越高，并且到行权日的时间越短，价值越低。

　　期权是金融衍生品，可以做多或做空。如果做空一个看跌期权，那么期权收益为做多看跌期权的负数，随着标的资产价格的下降，期权收益为负且线性减小，如图3.17所示。

　　图3.17 做空看跌期权

　　期权定价

　　如果标的资产流通性好，有明确的市场价，那么通过无套利假定，可以证明期权等价于标的资产与现金的特定组合。如果进一步假定标的资产的价格分布是正态分布，就可以得出布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型。此时，期权的定价可以直接套用布莱克-斯科尔斯模型。

　　然而，如果标的资产的流通性差，市场价格不透明，那么就不能简单地套用布莱克-斯科尔斯模型。在这种情况下，期权定价可以测算标的资产在行权日的价格分布，选取合理的行权日现金折现率，用以下关系式得出期权价值：

　　期权价值=期权收益分布的价值

　　所以，风险中性、无套利的定价模式不是唯一的期权定价方法。

　　结构性融资产品的期权特征

　　将期权图形（见图3.13、图3.16、图3.18）与资产证券化产品的优先级、夹层级和次级证券的现金流偿付图形（图3.12）相比可以发现，优先级证券相当于做空一个看跌期权加一个固定收益产品；次级证券相当于做多一个看涨期权；而夹层级证券最复杂，相当于做多一个优先级看跌期权，再做空一个次级看涨期权。资产池现金流与负债端各层级现金流的关系如图3.18所示。

　　将资产证券化产品各层级的现金流综合分析，可以得到以下公式：

　　图3.18 资产池现金流与负债端各层级现金流的关系

　　将上式左右两端相加，可得：

　　由上述公式可以看出，各层级的期权均被抵销，需要强调的是，金融产品分级之后拥有期权特性并不仅是资产证券化产品的特征，任何分级的金融产品都具有期权特性。

　　在上式中，夹层级现金流的表达式较为复杂，但是该表达式可以进一步简化，因为优先级看跌期权加资产池现金流等于优先级看涨期权加优先级预期现金流。这里的优先级看涨期权与优先级看跌期权的行权价是相等的。这里引用了期权中的买卖权平价关系（标的资产-执行价=看涨期权-看跌期权），图3.19是这个关系的图像表述。

　　所以资产证券化产品各层级的现金流可以写成如下形式：

　　因此，夹层级证券是一个组合期权。

　　图3.19 优先级看跌期权与优先级看涨期权的关系

　　虽然资产证券化产品的基础资产大多是个人贷款或企业信用债的组合，但各级证券实际上是以资产池现金流为标的的简单期权，并不是类信用债产品，也不是特别复杂、独特的另类产品。

　　资产证券化产品的收益与风险特征

　　既然资产证券化产品的各级证券是期权，对证券的风险分析和定价就必须考虑其中的期权特性。期权与标的资产有着严格的数学关系，知道了标的资产的特性，期权的特性便可推导出来。所以，对证券的分析就转变成对标的资产（资产池现金流）的分析。

　　在之前的简化模型中，我们做进一步的假设：资产池由n个相同但不相关的资产组成，每笔资产的违约率均为10%。对比资产数为10和资产数为100的情况，如图3.20所示，由于整体的违约率均为10%，无论资产数是多少，资产池违约率的平均值均为10%。当n=10（资产数较少）时，资产池违约率呈二项分布；当n=100（资产数足够大）时，资产池违约率趋近于高斯分布。所以，对于不同资产数，资产池违约率分布不同，资产池价值分布也不同。如果负债端证券没有分级，那么在资产数为10和100的两种情况下，资产池的平均收益一致。然而，负债端证券分级后，在不同资产数下，各级证券的回报率完全不同。因为负债端证券分级后，对各层级证券的分析不仅要考虑平均违约率，还要考虑违约率的分布。这是由期权特性引发的，因为期权的价值不仅取决于标的资产的平均价值，还取决于标的资产的波动率。在简单模型中，波动率只与资产池的资产数有关，所以对于两个不同资产数的产品，一旦分级，各层级的证券价值完全不同。但是，若不分级，则证券的价值与资产数无关。

　　图3.20 资产池违约率概率密度分布

　　图3.21显示了各层级证券的预期价值与资产数的关系。这里的预期价值指的是产品发行时的价值。当资产数较小时，次级证券的预期价值较高，这是因为资产数小，资产池违约率的分布就宽，资产池现金流的不确定性就大。由于次级证券做多一个看涨期权，其预期价值随着波动率的增大而增大。对于优先级证券，其价值随着资产数的增大而增大，这是因为优先级证券做空一个看跌期权，其预期价值随着波动率的增大而减小。夹层级证券的预期价值比较复杂，因为夹层级证券是组合期权。

　　图3.21 各层级证券的预期价值与资产数的关系

　　图3.22表示各层级证券的预期损失与资产数的关系。各层级证券的预期损失也是资产数的函数。

　　图3.22 各层级证券的预期损失与资产数的关系

　　将夹层级放大，可见夹层级证券的预期价值、损失与资产数之间的震荡关系，见图3.23。在国际市场，很多长期投资者不愿意投夹层级证券，因为经验告诉他们，夹层级证券的风险和价格走势相对复杂。用期权的语言解释就是，因为夹层级证券是组合期权，所以夹层级证券的分析比优先级证券和次级证券复杂。但是，如果掌握了产品的期权特性，夹层级证券的交易模式和盈利机会是最多的。

　　图3.23 夹层级证券的预期价值、损失与资产数之间的振荡关系

　　由于资产证券化产品各层级证券实际上是期权或期权的组合，各层级证券的价值和风险随时间而发生变化。在简化模型中，假设固定资产数n等于10，因为平均违约率为10%，所以在到期前，如果资产池的表现和预期相同，那么应有1个资产违约。然而，违约可能发生在一年内的任何时刻。在图3.24、图3.25和图3.26中，我们给出了违约发生在时间0.5时，各层级证券预期价值随时间的变化。所以，即使资产证券化产品实际的表现与预期完全一致，其价值和风险（评级）仍是不稳定的。

　　图3.24 优先级证券预期价值随时间的变化

　　图3.25 夹层级证券预期价值随时间的变化

　　图3.26 次级证券预期价值随时间的变化

　　图3.27是银行间市场评级跃迁矩阵，其横轴是原始评级，纵轴是当期评级。在矩阵的对角线上，除了AAA级，其他数值均小于100%，这意味着除了AAA级产品，其他级别产品的当期评级较原始评级均有变化。同时，可以发现，这个矩阵是个上三角矩阵，这说明，产品当期评级是高于原始评级的。这个现象并不局限于中国的资产证券化产品，实际上，全球的资产证券化产品在多数时间段，都会发生评级上调。有人认为，这是评级过于保守导致的，这或许是其中的一个因素，但更重要的因素是证券的期权特性。

　　图3.27 银行间市场评级跃迁矩阵

　　之前，我们假设资产池的每笔资产相互独立，并在这个假设下，研究了资产数n与各层级证券预期价值的关系。实际上，资产之间通常存在一定的关联。如果每对资产间都有相同的违约关联度，那么我们可以算出资产池的有效独立资产数D，D与资产数n和关联度ρ的关系如下：

　　当资产数n足够大时，D近似地等于资产关联度ρ的倒数，只跟关联度有关。从表3.1可以看出，如果关联度为0，那么D等于资产数；如果关联度为5%，D最大只能达到20；如果关联度为20%，那么D最大是5。显然，有效资产数对关联度的敏感度远大于对资产数的敏感度。所以，之前分析的资产数n与证券价值和风险的关系可以理解为关联度与证券预期价值和风险的关系。其中真正起决定性作用的不是资产数n，而是资产之间关联度（这里假设关联度是常数）的大小，以及是怎样关联的。因此，在国际市场，分级信用互换产品的交易，也被称作关联度交易（与期权类似，期权的交易也被称为波动率的交易）。

　　表3.1 有效独立资产数

　　总之，资产证券化产品具有期权特性，不是单纯的企业信用债，不能简单套用传统的信用债的投资分析流程和方法。即使产品资产池的表现完全符合预期，期权的价值和风险仍然会随时间发生变化。这是投资的难点，也是投资机会，如果投资者掌握产品价值与风险随时间的变化走势，那么便能从中发现获利的机会。

　　资产证券化产品和利率债、信用债的区别

　　本部分将从风险、评级以及定价方法等多个方面，分析资产证券化产品和利率债、信用债的区别。

　　从风险的角度看，资产支持证券（指优先级证券和夹层级证券）的表现形式像一个债权融资工具，但其风险特征与利率债和信用债不同：首先，资产支持证券的主要风险不是信用风险，而是系统性风险；其次，资产支持证券的风险是关联度风险，它与平均违约率、平均早偿率关系不大，关键在于整个资产池的关联度；最后，资产支持证券的早偿和违约也是重要的风险。如果对风险排序，那么最主要的风险是系统性风险和关联度风险。

　　关联度是一个抽象的概念，但是可以具体化。比如，如果资产池中只有一笔资产，那么关联度就是100%。此时，它与信用债一样，风险就是这笔资产的信用质量。投资资产支持证券，从投资分析的角度看，有一个基本原则：首要分析资产有没有单一风险，如果有单一风险，就要看是否能承受这个单一风险。有单一风险的资产支持证券与风险分散型的资产支持证券具有完全不同的分析方法，包括不同类型的定价方法。国际市场基本没有单一风险的资产支持证券。在国内，交易所市场一半以上具有非常明确、强烈的单一风险。所以，从这个意义上来看，国内的交易所市场的资产证券化不是典型的资产证券化。但是，这只是目前的状态，随着企业对出表要求的增加，央行对系统性风险的监管越来越严，中国企业资产支持证券也会逐渐朝风险分散型的方向发展。

　　从评级的角度看，企业信用评级体系有100多年的历史，经历过多次经济危机和金融危机的考验，整体来说是非常成功的。评级对于整个债券市场、信用市场和金融市场都是功不可没的，评级是重要的金融工具，评级机构是资本市场不可或缺的服务机构。然而，在金融危机以后，不能过度依赖评级成为国际资本市场的共识。全球金融危机爆发的原因很复杂，至今仍具有一定的争议，然而绝大多数市场参与者认为，过度依赖评级，尤其是资产证券化产品的评级，是引发危机的原因之一。那么，究竟是什么使大家对资产证券化产品的评级，甚至整个评级体系产生了怀疑？

　　简单来说，资产证券化产品的风险本质上不是信用风险，因此完全照搬企业债的评级体系是错误的。这是资产证券化产品评级的问题，而不是评级体系本身的问题。

　　表3.2是穆迪理想化违约损失表。评级机构对企业的信用评级基本上是定性的。评级高的企业违约率比评级低的小，如在表3.2中，Aaa级的违约风险低于Aa1级，而Aa1级的违约率低于Aa2级，依此递推。但这并不是说Aaa级产品永远不会违约，只是违约概率要比Aa1级低。历史违约率数据也证实了这一点，说明评级机构对企业信用风险的判断是相对可靠的。

　　然而，企业评级和违约率并没有一一对应的关系。表3.2是穆迪对企业信用评级多年统计出来的结果，并不代表穆迪是按照这张表来做企业评级的。然而对于资产证券化产品，这张表是穆迪评级的量化标准，每一个原始评级对应严格的违约率曲线。比如，一个评级为A3级的3年期资产证券化产品，其预期损失率在0.1980%左右。

　　在中国市场，评级公司目前没有公布资产证券化产品的量化标准。在国际市场，各个评级公司的评级方法和量化标准基本上是公开、透明的。各评级公司的评级方法固然是由定性和定量方法共同组成的，在评级过程中，对基础资产会根据情况而有不同的假设，但是同一评级公司，在同一时间针对同一组参数，应该得出同一个评级。

　　资产证券化产品的评级流程如下：

　　• 对资产池的现金流做情景分析。正如之前的简单模型，假设资产池由n个相同但互不关联的资产构成，通过其资产违约率得到现金流分布。

　　• 通过本金偿付模型得出证券的现金流分布，算出每一证券的损失率（有些评级机构的评级定义为违约率）。

　　• 比照评级量化标准，通过证券损失率得出每一级证券的评级。

　　不同的资产池需要对其基础资产进行不同的分析，并选择合适的量化分析模型。

　　表3.2 穆迪理想化违约损失表

　　下面以简单模型为例。我们假设违约率为10%，计算不同资产数下各层级证券的预期损失率，并通过对照穆迪理想化预期损失表，得出评级结果，如表3.3所示。

　　表3.3 简化模型评级表

　　如果资产池由4个相同且互不关联的资产构成，那么，优先级证券和夹层级证券的损失率都比较大，优先级证券的评级为Ba3级，而夹层级证券的评级为Caa3级。若资产池中增加到10个相同且互不关联的资产，则优先级证券评级上升为Baa3级，夹层级证券评级上升为Caa1级。若资产池由100个相同且互不关联的资产构成，则优先级证券评级的预期损失率几乎为0，级别上升为Aaa级，而夹层级证券评级上升为A1级。

　　具体而言，资产证券化产品的评级和企业债的评级的不同之处如下：

　　首先，资产证券化产品和企业债的评级定义不同。企业债的评级对标的企业信用风险的评估主要是定性的，每个行业的标准也有差别。资产证券化资产池的风险不是单一资产的信用风险，而是投资组合风险，而证券的风险是资产池风险的期权。通过计算期权的波动性，得到预期损失，并对照评级定量标准得出该证券的评级。因此，资产证券化产品的评级方法主要是定量的。

　　其次，资产证券化产品和企业债的风险随时间的变化有所不同。企业债的评级是相对的，也是基本稳定的，一般不随时间或市场价格的波动而变化。对于投资级别的企业债来说，评级下降的概率要大于上升的概率。图3.28是从表3.3中得出的违约率曲线，原始评级为Aa1的企业，其违约率随时间而增加，而原始评级为Caa1的企业，其违约率随时间而减小。也就是说，高评级（如Aa1级）企业有降级的趋势，而低评级（如Caa1级）企业有升级的趋势。另外，值得注意的是，如果企业债发行主体的资本结构比较单一、简单，那么债券到期日的违约风险最大。

　　图3.28 企业违约率曲线

　　因为资产证券化产品是期权，因此它的评级本质上是不稳定的。在图3.29中，曲线代表累计违约率，在曲线之上的证券最终都应该升为Aaa级，而曲线下的证券最终会违约。对于资产证券化产品，高评级证券有升级的趋势，而低评级的资产有被降级和违约的倾向。这和企业评级的走势正好相反。在中国资产证券化市场，违约率曲线在夹层级下面，除非资产池表现比预期差很多，否则所有评级都应该上升，如图3.28所示的结果。所以，资产证券化产品评级上调是正常的，降级是不正常的。

　　图3.29 资产证券化产品评级随时间的变化

　　再次，资产证券化产品和企业债的风险种类不同。企业债具有单一风险、财务风险、信用风险，而资产证券化产品更偏向于投资组合或资产池风险，或者从数学的角度来说，是关联度风险。关联度时高时低，高关联度可以认为是系统性风险，是整个金融体系或某个行业的风险。系统性风险一般与整个资本市场有着紧密的关联，因此资产证券化产品的风险和整个市场的波动有紧密的关联。

　　最后，对于企业信用评级，评级机构通常独立采集原始数据，因此可以对数据的可靠性做出判断。而在资产证券化产品评级过程中，评级机构一般不对资产池中每个资产数据进行独立的采集和分析，因此无法保证资料来源的可靠性。除此之外，评级机构对具有一定规模的传统行业有充分的历史数据的支持来进行独立的风险评判，而对新兴产业、小微企业和个人，则没有相应的数据支持。

　　从定价的角度看，利率债指的是国债、国开债，没有违约风险，其主要风险来自宏观经济、货币政策与利率市场。利率债的交易非常活跃，定价方法与股票一样，使用最新的交易价格。而信用债存在信用风险，即使是AAA级的企业债，原则上还是有违约风险的。信用债的交易不及利率债那么活跃，所以用最新的交易价作为一个定价方法是不够的，因为最新的交易价可能是两周前、两个月前的，甚至发行了以后就从来没交易过。信用债的定价通常参考同类资产的交易价，这个方式在国际市场上叫矩阵定价模型（Matrix Pricing），简而言之，就是确定几个维度，只要有任何资产的交易，通过这几个维度，便可以建立一条最有可能的收益率曲线。关于“同类”的定义，参考该类市场的交易量，根据市场交易量的多少，调整对“同类”定义的宽泛程度。表3.4总结了利率债、信用债与资产支持证券的风险与定价方法。

　　与利率债和信用债不同，资产支持证券最主要的定价方法是现金流折现。这是因为资产支持证券的流通性平均来说比信用债要差一些，并且它的现金流结构比信用债复杂很多，所以即使资产支持证券的流通性与信用债一样好，也很难用与信用债一样的方法对其定价。对资产支持证券本身而言，现金流折现是一个标准的定价方法。

　　表3.4 利率债、信用债与资产支持证券的风险与定价方法 经济增长新动力（套装共12册）