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　　第五章 我国资产证券化市场的投资主体及交易模式

　　在利率市场化大趋势和投资配置“资产荒”的背景下，2015年，中国资产支持证券投资管理随着资产证券化发行市场的爆发而蓬勃发展，资产支持证券二级市场的绝对成交量较往年有了显著提高，日益成为国内固定收益市场的重要品种，从资产配置和风险分散等角度为机构投资者贡献价值。机构投资者在国内资产证券化市场发挥着越发重要的作用，“资管投行”概念和“买方前置”模式逐渐成为资产证券化市场的主流趋势，资产证券化不再是证券公司和基金子公司等管理人主导的市场，而成为商业银行实现从传统信贷业务向全能型投资银行业务转型的重要抓手。尽管仍有诸多因素导致资产支持证券二级市场较其他证券品种，交易仍显冷清，投资者群体相对单一，但包括商业银行、理财机构、非银金融机构及海外投资者在内的广大群体都在积极研究和探索这个新兴且前景远大的市场，并已经付诸投资实践。

　　本章分为4节。第一节介绍资产证券化的主要投资者，描述了境内外各类投资机构对应的政策和特点；第二节介绍国内资产证券化投资机构的主要投资模式；最后两节分别针对一级市场和二级市场的情况介绍投资流程和机会，从分析方法、决策程序、交易规则、风险分析、定价方法等角度介绍了国内资产证券化产品的投资分析流程和方法，希望能够帮助国内投资者更快、更有效地了解并参与资产证券化市场，丰富投资组合，以获取资产支持证券的投资价值。

　　第一节 资产证券化产品的投资主体

　　资产证券化产品的投资人主要有银行、非银行金融机构、其他境内机构及境外机构4个大类。

　　银行

　　据不完全统计，国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行以其自有资金或理财资产投资的证券化产品（包括信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品）占证券化产品总规模的50%以上，其中，企业资产证券化产品的实际投资人为银行的，占比或超过70%。银行是我国证券化产品投资市场绝对重要的参与者。

　　银行自有资金

　　银行以自有资金参与证券化产品的投资，一般会选择期限较短且评级较高的产品作为标的。虽然这类资产的收益率比期限更长、评级稍弱的产品低，但流动性对于银行自有资金的资产配置更为重要。

　　银监会在2012年发布的《商业银行资本充足率管理办法——附件9：资产证券化风险加权资产计量规则》中，规定了银行投资资产证券化产品的风险资本计提标准。其中，投资AA-级及以上的资产证券化产品，按照20%进行计提，这对于有资本充足率压力的商业银行具有非常大的吸引力。资产证券化风险加权资产计量规则见表5.1。

　　表5.1 资产证券化风险加权资产计量规则

　　国有银行与股份制商业银行对于投资标的的审核标准较高，一般会选择评级较高（如AAA级、AA+级等）的优先级资产证券化产品进行投资，一方面，风险权重只占20%，另一方面，收益率相较于同级同期限企业债高出几十个bp，且这类产品的信用风险较小。地方性商业银行对于资产证券化产品的投资，起步晚于国有银行与股份制商业银行。2014年，开始有地方性商业银行发行资产证券化产品，起初只是同业互持。2015年的“资产荒”使地方性商业银行开始寻找新型投资标的，开始对发行和投资信贷资产证券化产品产生兴趣，同时也开始了解企业资产证券化产品并将其纳入资产配置的范畴。不同地区的银行对金融产品的接触程度以及风险偏好不同，投资方向也会产生较大差别。地方性商业银行的投资标的首选AA-及以上评级的证券，与国有银行和股份制商业银行对基础资产的高要求不同，它们可以接受AA、AA-等评级的产品，这类产品在风险资本计提上可以只计提20%。从收益角度来说，这类产品比高评级证券的收益率略高，从风险角度来说，虽然产品涉及资产及主体的整体资质不如AAA级证券，风险略高，但经过资产证券化产品的结构化处理，这类产品的风险已达到较可控的状态，违约概率仍相对较低。

　　理财资金

　　银行的理财资金是证券化产品投资中的主力，理财资金来源于个人或机构投资者。随着居民可支配财富的增加，银行的理财资金余额巨大，同时，对于收益的要求较自有资金更高。银行通过发行理财产品募集资金，是投资者的资产管理人，双方为委托-代理关系。

　　关于银行理财资金的投资范围，市场现存监管条例统计如下：银监会于2013年3月25日发布的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称《通知》）规定了理财资金投资非标资产规模的上限，要求理财资金投资非标准化债权资产的余额不得超过理财产品余额的35%，同时不得超过商业银行上一年度总资产的4%。《通知》出台后，银行理财资金投资非标资产的业务规模逐渐减少。银监会数据显示，2012年年末，银行理财产品余额为7.1万亿元，其中非标类债券产品规模为2.99万亿元，占比约为42%。截至2015年年末，银行理财产品余额为23.67万亿元，非标资产规模为3.72万亿元，占比已经下降至15.73%，显著低于2012年。《通知》的效果明显。

　　因非标资产投资受限，理财资金又急于寻找具有中高收益的标准化固定收益型产品，信贷资产证券化产品因其基础资产绝大部分为银行的信贷资产，标准化程度较高，各商业银行间形成了同业互持的局面，其中，AA+级、AA级中高评级产品因其收益率优势获得了银行理财资金的大量投放，另外有少数银行理财资金对于收益率较高、加权平均期限在2年以内的B档产品也有一定需求。而企业资产证券化产品种类多样，收益较同等级信贷资产证券化产品略高，也是银行理财投资的主要产品。商业银行理财资金的投资范围见表5.2。

　　表5.2 商业银行理财资金的投资范围

　　非银行金融机构

　　证券公司

　　证券公司可以使用自营资金或募集的集合资产管理计划资金投资资产证券化产品，而证券公司参与资产证券化产品的投资，大多以次级或夹层级证券投资人的身份出现，或投资结构化产品的优先级。一方面，证券公司发行的资产管理产品相较于银行理财而言，收益率要求更高，而流动性要求并不高，倒逼证券公司必须选择流动性要求稍低，但收益率更高的投资标的，因此适合投资中档评级或夹层级证券；另一方面，国内大部分证券公司自身也在开展资产证券化业务，在资产证券化业务中担任着计划管理人、财务顾问或承销商的角色，对不同类型的资产证券化产品较为熟悉，具有较强的风险判断能力，适合投资次优级或次级证券。

　　目前，在国内市场，证券公司的投资标的大部分为自身担任管理人或承销商角色的产品，其主要投资于次优级证券，也有部分认购产品的次级证券。2015年，在国内出现“资产荒”的环境下，部分证券公司利用自己管理的资产管理计划的资金认购自身发行的资产支持证券优先级份额，实现产销对接，以此获得优质资产。证券公司发挥通过投行业务了解产品的优势，配合强大的风险评判能力和对潜在风险的防范能力，在产品设计及存续期产品管理中，给发起人/原始权益人提供一定的风险防范与缓释建议，在一定程度上保障了产品的兑付。综上，证券公司可利用自身的专业能力控制风险，以此获得较高的投资收益。

　　信托公司

　　信托公司因其信托产品的资金成本较高，对投资标的的收益率要求很高，投资标的主要为信贷资产证券化产品的夹层级以及企业资产证券化产品中收益档级较高的证券。

　　信托公司作为信贷资产证券化产品的受托管理人，本身对产品的熟悉程度较高，风险判断能力较强，所以其投资信贷资产证券化产品具有较强的先天优势。考虑到信托产品的资金成本较高，信托公司在信贷资产证券化产品中优先选择具有较高收益的夹层级证券，以满足收益率的要求。

　　企业资产证券化的产品区别于信贷资产证券化，基础资产种类繁多，风险判断不同于信贷资产证券化。目前来看，信托公司仍然以投资优先级证券为主。从收益率角度看，信托公司倾向于选择收益档级较高的证券，如小贷资产支持证券或者评级为AA左右的优先级证券。

　　基金公司

　　在基金公司的基金产品中，固定收益类基金（如货币基金、债券基金等）对产品流动性和收益率要求较高，目前是投资资产证券化产品的主要资金来源。货币基金只能投资货币市场工具，货币市场工具主要是指到期期限不足一年的短期工具，包括大额存单、央行票据等。货币基金也可投资债券，但对于债券的要求较高，一般是剩余期限在397天以内的债券，并且在信用等级上要求较高，青睐短久期的优先A档证券。债券基金80%以上投资于各类债券，包括企业债、政府债、公司债、可转债等，也可配置部分收益率较高的产品。相较于债券来说，资产证券化产品收益率较高，成为基金资产配置的选择。基金根据产品特征配置相应期限、利率、评级的资产证券化产品，目前主要投资于期限较短（一年或一年以内）、固定利率发行、评级较高、固定摊还的资产证券化产品的优先级份额。

　　保险公司

　　保险资金的投资范围包括：境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。基于保险产品的保费、保单成本、期限等因素，保险资金倾向于投资长久期、信用风险相对较低、收益率相对较高的产品，除保监会自身监管的保险资产证券化产品外，一般投资于长期限的公募资产支持证券。

　　在监管要求方面，保监会于2012年10月12日发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》中详细提出保险资金投资于资产证券化产品的具体要求。

　　投资信贷资产证券化产品

　　信贷资产支持证券的入池基础资产限于五级分类为正常类和关注类的贷款。

　　按照孰低原则，产品信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或相当于A级的信用级别。

　　担任信贷资产证券化产品发起机构的银行业金融机构，上年末经审计的净资产应当不低于300亿元，或者为境内外主板上市商业银行，信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别，境外上市并免于国内信用评级的，信用等级不低于国际信用评级机构评定的BB级或者相当于BB级的信用级别。

　　投资企业资产证券化产品

　　产品应当符合证券公司企业资产证券化业务的有关规定。

　　产品信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别。

　　担任企业资产证券化产品计划管理人的证券公司上年末经审计的净资产应当不低于60亿元，证券资产管理公司上年末经审计的净资产应当不低于10亿元。

　　其他要求

　　保险资金应当优先投资在公开平台登记发行和交易转让的金融产品。

　　保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的30%。

　　保险公司投资单一理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，不高于该产品发行规模的20%。

　　保险集团（控股）公司及其保险子公司，投资单一有关金融产品的账面余额，合计不高于该产品发行规模的60%，保险公司及其投资控股的保险机构比照执行。

　　产品中涉及信用增级安排的，保证担保应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，且担保人信用等级不低于被担保人信用等级；抵押或质押担保，担保财产应当权属清晰，未被设定其他担保或者采取保全措施，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息，且担保行为已经履行必要的法律程序。

　　其他境内机构

　　可作为资产证券化产品投资人的其他境内机构主要有大型集团公司的财务公司、上市公司等。

　　集团财务公司除了在集团内部进行资金的流转，以保证集团内部各企业资金的合理周转运营，也会将一部分资金用于投资集团外部的资产，为集团闲置资金创造投资收益。财务公司投资资产证券化产品，会考虑产品的流动性、安全性等因素，倾向于投资短久期、高评级的资产证券化产品。从集团资金投资收益的角度来看，财务公司为寻求较高收益率，在高评级信贷资产证券化产品的收益利差逐渐缩小的情况下，更倾向于投资企业资产证券化产品中的高评级证券。

　　上市公司一般会配置部分资金用于外部投资，因同为企业资金，上市公司在进行外部投资时，考量的因素与财务公司极为相似，即考虑资金的流动性、安全性、收益率等因素。不同于财务公司负有的集团资金投资的收益率压力，上市公司对于收益率没有太高的要求，只要收益率水平高于同评级、同期限的金融债券或企业债券即可，因此也会配置部分信贷资产证券化产品的优先级证券。

　　境外投资机构

　　在国际成熟市场中，资产证券化产品属于较常规的可配置资产。在过去的几年中，中国资产证券化市场迅速增长。截至2015年年底，以发行量计算，中国已超越欧元区，成为国际上仅次于美国的第二大资产证券化市场。国际投资者对于中国资产证券化市场的投资热情逐年提高。

　　目前，国际投资者可以通过合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、中国银行间债券市场直接投资模式和近期开通的“债券通”等方式投资我国的资产证券化产品。

　　合格境外机构投资者与人民币合格境外机构投资者

　　经证监会审核资格，外汇管理局批复投资额度后，合格境外机构投资者可以在批复额度范围内将外汇转换为人民币，用于境内投资。2002年年底，央行和证监会联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着合格境外机构投资者制度正式引入我国。自合格境外机构投资者引入以来，合格境外机构投资者资金对于国内金融市场投资资金类型、投资量的增加起到了较为积极的作用。据外汇管理局统计，截至2017年7月31日，共有284家合格境外机构投资者获得总计932.74亿美元的批复额度。

　　人民币合格境外机构投资者，是指在经证监会批准，并取得国家外汇管理局批准的投资额度后，运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人。2011年，经中国人民银行和国家外汇管理局批准，人民币合格境外机构投资者试点正式启动。2012年3月，申银万国（中国香港）等18家人民币合格境外机构投资者获准进入银行间债券市场。2013年，3类境外机构（境外央行、港澳清算行、境外参加行）被允许投资银行间债券市场，随后人民币合格境外机构投资者资格的审批逐步加快，已经放宽到多个设有离岸人民币清算中心的国家和地区的金融机构。据外汇管理局统计，截至2017年7月31日，185家人民币合格境外机构投资者获得总计5 482.41亿元的批复额度。

　　不论是合格境外机构投资者还是人民币合格境外机构投资者，均可以在交易所市场和银行间债券市场投资资产证券化产品。在国内现有资产证券化产品的投资中，境外资金参与较少，且主要集中在汽车抵押贷款资产证券化产品和住房抵押贷款资产证券化产品中。这两类产品是国外资产证券化市场中的主流产品类型，基础资产分散度高、违约率低，并且有实物资产作为抵押，可靠性较强，抗风险能力优于一般资产，整体产品的风险相对较低。境外资金对于此类产品的了解较为全面，投资决策的框架更为完善，参与热情也相对较高。据不完全统计，“德宝天元2014年第一期汽车抵押贷款资产支持证券”的外资投资机构的投资金额占比达66%，“大众汽车金融（中国）有限公司华驭2014年第一期汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”的外资投资机构的投资金额占比达80%。

　　对于其他类型的资产证券化产品，境外机构投资者的参与较少，原因可能有以下几点：一是境外投资机构的投资额度较为紧张，加之有锁定期的规定，对产品的收益要求相对较高；二是国内其他类型的资产证券化产品带有“中国特色”，境外投资者对于产品的特征不熟悉；三是在过手摊还型产品中，频繁和长期的现金流偿付对投资者要求较高；四是国内资产证券化产品目前不具备国际评级或无法达到国际评级的投资级标准，信息披露相较于国外市场不够完善、透明，无法达到境外机构投资者的投资要求。

　　总体来说，境外机构投资者对于国内的资产证券化产品的投资范围仍然较窄。

　　债券通

　　债券通的概念于2016年1月被提出，2017年7月3日正式开通。

　　债券通是指内地与香港债券市场互联互通合作，即境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券的机制安排。债券通包括“北向通”和“南向通”，初期先实行“北向通”。

　　“北向通”是指中国香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构（即银行间市场清算所股份有限公司与香港金融管理局辖下的债务工具中央结算系统CMU）之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。“北向通”交易的品种为现券买卖，可交易的券种为银行间债券市场交易流通的以人民币计价的各类债券，包括国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。“北向通”交易的基本流程为，境外投资者通过境外电子交易平台发送交易指令，交易指令传输至交易中心系统，最终与交易对手方在交易中心系统达成交易。

　　2017年7月3日，债券通启动，当日市场成交较为活跃，成交产品主要以国债、政策性银行债和同业存单为主。银行间市场发行了首单“债券通（北向通）”资产证券化产品（“福元2017-2”），本次发行的优先级证券受到来自国内及国际投资者的追捧，获得可观的超额认购。当然，在债券通机制启动的初期，境外投资者、国内托管机构、交易中心以及监管机构，仍处于磨合期和观察期，不少交易环节与资金流通环节仍需要进行细节上的明确与调整。但从市场表现来看，市场参与各方都比较积极，未来的参与度与交易活跃度也会逐步提升，通过债券通投资的资产证券化产品也将越来越多。

　　第二节 资产证券化产品的投资模式

　　投资模式的立足点

　　资产证券化产品的投资与其他类别固定收益类产品的投资相似但又不尽相同。相似之处在于，从投资人的角度看，都要遵循“合理的资产配置决定投资收益”的资产配置原理；从产品构建的角度看，产品的评级及发行主体的信用状况对于产品的定价具有重要的作用。不同之处在于，在考量资产证券化产品时，除了考虑主体的信用外，还需要对产生现金流的基础资产进行评估，对现金流的持续性、稳定性以及违约和早偿的风险进行评价，以形成对产品的综合认识，而在定价方面同时需考虑国内资产证券化二级市场流动性不足而产生的流动性溢价等因素。

　　总体来看，资产证券化产品的投资特征主要有以下几点：

　　• 资产证券化产品属于固定收益类产品，利率、期限等本息偿付要素均在发行募集时确定，投资者投资资金的现金回流情况较稳定，投资者可以合理安排回流资金的再投资，流动性风险和再投资风险均较为可控。

　　• 与同期限同评级债券类产品（如短期融资融券、中期票据、企业债等）存在一定的利差，这一收益率溢价主要源于流动性溢价、新产品溢价和再投资风险溢价，对投资者而言具有一定的吸引力。

　　• 产品结构相对复杂，内外部增信措施对风险的缓释作用各有差异，资产证券化产品在交易结构上通过风险隔离、信用增级、结构化技术等方式来控制风险，但各种结构设计对风险防范的实质作用需要结合资产本身的特征和风险缓释的具体约定评定，不过因市场刚起步且监管力度较强，资产质量较为优质，风险程度整体不高。

　　• 产品期限较其他固定收益产品更多样，资产证券化产品，特别是企业资产证券化产品，会基于未来现金流的情况在同一产品内设计多个档级，各个档级的期限均不相同，因此能够满足投资人不同的久期配置需求。本质上，不同档级、不同期限的产品的风险暴露各有不同，能从另一个侧面为投资人提供更多的选择。

　　基于上述投资特征，投资者可通过配置不同类型的产品，组建多元化的投资组合，来达到分散风险、提高收益的目的。通过前述章节对于资产证券化市场主要投资人的风险偏好的分析可知，银行更倾向于高评级、高流动性的优先级证券，证券公司更倾向于较高收益的夹层级证券，保险公司更倾向于低风险、长久期的产品。资产证券化产品通过其结构化及内外部增信措施的设计为投资者提供一定的风险保障，而不同类型的底层资产又因其不同特性为投资者提供各类差异化产品。对投资者而言，这丰富了投资品种，拓宽了投资渠道。

　　建立在资产证券化产品的投资特征和投资者的资产配置需求上，我国资产证券化投资模式主要分为两种：一种是持有至到期型，在产品成立初期即认购部分证券，通过产品每期本息收益部分配获取投资收益，其中，优先级证券投资适合风险偏好较为稳健的投资者，夹层级证券投资适合证券公司、基金等风险偏好较为激进的投资者；第二种投资模式是套利交易型，投资者持有证券后，后期在二级市场进行交易，除了可以获得持有期间分配的投资收益，还可以获得二级市场交易对价与初始投资价值之间的差价。

　　由于目前国内资产证券化市场尚未成熟，投资者多采用第一种投资模式，即持有至到期型投资，投资思路类似于投资了一种创新品种的固定收益型产品，投资目的则是获取风险较为可控的、未来现金流可预期的、稳定的本息收益。国际成熟市场的投资者更多运用第二种投资模式，不少投资者已经开始尝试套利策略、回购交易策略等，通过不同策略的设计，可获取投资组合的综合投资收益。

　　主要的投资模式

　　持有至到期型投资模式

　　在我国的资产证券化市场中，最主要的投资模式为持有至到期型。目前，商业银行、保险、基金、证券公司等机构投资者主要采取买入并持有策略。主要原因有两点：一是，不论是信贷资产证券化产品、企业资产证券化产品、资产支持票据，还是保险资产证券化产品，其发行的定价都显著高于同期限、同评级的信用债产品，较高的收益率和较稳定的投资回报使投资者在投资时将其视为一种高收益的固定收益型产品，投资者有较为明确的意图将其持有至到期；二是，国内的资产证券化市场仍处于初期阶段，市场不成熟，投资者对于产品的认识不到位，缺乏活跃的交易市场，使产品的流动性普遍不高，因而资产证券化市场具有相对显著的票面利率升水。

　　持有至到期型的投资者倾向于投资具有以下特点的资产证券化产品：一是久期短，投资者虽然在到期前不转让投资标的，但投资者对于资产配置仍然有一定的流动性要求，配置短久期的产品可以满足其流动性要求；二是现金流稳定，现金流稳定除了表现为基础资产的现金回流情况较为稳定、违约风险小外，在产品设计上还表现为产品的票面利率为固定利率，并且采用固定摊还模式进行现金流的分配，这样的设计意味着投资者可以稳定地估算出持有期间的投资回报，有利于投资者高效利用回收资金进行再投资；三是利差高，这一特点在早期发行的产品中体现得较为明显，因票面利率中包含了一部分新产品溢价，因此其利率高于同期限同评级的信用债利率，从风险角度来说，这些产品因发行时期较早、市场较为谨慎，基础资产为市场较为优质的资产，产品的利差水平已经远远高于信用风险所带来的溢价。近期市场在逐步成熟，产品发行利率与信用债之间的利差在不断缩小，长期持有已经不能满足投资者的收益要求。目前，已有部分投资者尝试在二级市场进行交易转让，以此进行套利或者获得更优质的资产配置。持有至到期型投资模式在我国是机构投资者逐步熟识资产证券化产品并开发多元化、复杂化投资策略的基础。

　　套利交易型投资模式

　　套利交易型投资模式是指投资者在持有期间，通过二级市场将所持证券进行交易转让的投资模式。

　　套利交易型投资模式的一种方式为直接转让，即通过资产证券化产品在二级市场的定价，出售低收益产品并购入同类型高收益的产品，从而获得利差，或者出售长久期产品并购入短久期产品以获得流动性套利。在产品的组合投资中，这种方式可以产生较为显著的投资效果。在组合投资中，套利交易的金融工具可以是同种类的，也可以是不同种类的。金融机构可以依据自身的专业水平来评判产品实际的风险溢价，以此判断产品票面利率与真实风险溢价之间的差值。在这样的交易模式下，投资者依赖的是信息的获取能力和风险的判断能力。

　　套利交易型投资模式的另一种方式是将持有的证券化产品打包，进行现金流的重新组合，形成不同类型和期限的证券，以满足不同类型投资者的需求，这一过程称为“再证券化”。例如，美国市场的抵押担保债券、债务抵押债券等产品，均通过购买已经发行的抵押贷款支持证券或资产证券化产品，并将这些产品的基础资产现金流进行剥离和重组，针对不同投资者对于投资标的的期限、风险、收益等不同偏好设计新的产品档级，形成一个全新的债券产品，此番操作可以将不同类型资产的风险特征加以区分，以满足差异化投资者的差异化投资需求。这类产品在国外市场已经成为主流产品，而国内因市场尚未成熟，加之监管的限制，尚没有机构开展此类投资模式。

　　第三节 资产证券化一级市场投资情况

　　经过前文的分析和引证，目前国内资产证券化市场的主要投资策略为持有至到期型。因此，了解一级市场的发行情况，对分析整个市场的投资者的行为表现有重要的借鉴意义。本节拟通过交易场所、发行流程、产品定价这3个方面的介绍，加深投资人对一级市场产品及一级市场投资人的理解。

　　交易场所

　　目前，国内资产证券化一级市场中，资产证券化产品一级市场发行场所如图5.1所示。

　　图5.1 资产证券化产品一级市场发行场所

　　有着信贷资产证券化产品和资产支持票据两大产品的银行间债券市场，是资产证券化绝对的主力市场，发行产品的市场份额达到56.70%。企业资产证券化的三大主要挂牌场所——上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间私募产品报价与服务系统——发行量合计占比为40.31%，其中，上海证券交易所的发行量居首，占据了挂牌类企业资产证券化的近七成。另有约2.82%的产品未在任何交易场所挂牌。

　　发行流程

　　信贷资产证券化产品的发行流程

　　信贷资产证券化产品在银行间债券市场发行，受到银保监会及央行的监管。信贷资产证券化一级市场发行流程如图5.2所示。

　　图5.2 信贷资产证券化一级市场发行流程

　　2014年11月20日，银监会在《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》中明确提出，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，银行业金融机构应在申请取得业务资格后开展业务，在发行证券化产品前应进行备案登记。银监会的备案登记流程如下：

　　业务资格审批

　　银行业金融机构开展信贷资产证券化业务应向银监会申请相关业务资格，银行业金融机构应依据《金融机构信贷资产证券化业务试点监督管理办法》的相关规定，将申请材料报送各机构监管部并会签创新部。

　　向中国人民银行注册申请

　　中国人民银行在2015年《资产支持证券注册发行有关事宜的公告》中对注册制的流程进行了较为详细的说明：

　　• 受托机构在全国银行间债券市场发行资产支持证券，应当向中国人民银行提交注册发行申请，确定发行额度、参与主体、交易框架和基础资产类型。在中国人民银行核准的额度内，受托机构可在两年内分期发行该类资产支持证券。

　　• 取得资产支持证券业务资格的受托机构可直接向中国人民银行提出注册申请，并提交与交易框架相关的标准化合同文书，承销协议，法律意见书。跟踪评级安排等文件，填报《资产支持证券注册登记表》。

　　• 中国人民银行应当自收到资产支持证券发行全部文件之日起5个工作日内决定是否受理申请。中国人民银行决定不受理的，应书面通知申请人不受理原因；决定受理的，应当自受理申请之日起20个工作日内做出核准或不核准的书面决定。

　　• 大盘优质的证券化产品经中国人民银行同意后，可自主选择在全国银行间债券市场、交易所市场或跨市场交易。

　　• 资产支持证券分期发行前5个工作日，受托机构按《信贷资产证券化试点管理办法》第三十八条要求向中国人民银行提交相关文件，填报《资产支持证券发行登记表》后，即可开展发行工作。

　　• 采用簿记建档发行的证券化产品，受托机构应提交书面材料，说明采用簿记建档发行的必要性，定价、配售的具体原则和方式，以及防范操作风险和不正当利益输送的措施。

　　• 金融机构向中国人民银行报送的注册登记材料和发行材料应为书面材料，同时提交电子版文件光盘。

　　产品备案登记

　　银行业金融机构发行证券化产品前需进行备案登记，信贷资产证券化产品的备案申请由创新部统一受理、核实、登记；转送各机构监管部实施备案统计；备案后由创新部统一出口。银行业金融机构在完成备案登记后可开展资产支持证券的发行工作。已备案产品需在3个月内完成发行，3个月内未完成发行的须重新备案。在备案过程中，各机构监管部对发起机构合规性进行考察，不再打开产品“资产包”对基础资产等具体发行方案进行审查。

　　企业资产证券化产品发行流程

　　企业资产证券化业务相关法律法规体系由行政法规和自律规定两部分组成。行政法规包括《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及与之配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。自律规定主要包括基金业协会制定的《资产支持专项计划备案管理办法》，以及上交所和深交所制定的《上海证券交易所资产证券化业务指引》和《深圳证券交易所资产证券化业务指引》。

　　目前，企业资产证券化业务的监管体系由证监会主导，自律组织和派出机构参与，三方各有不同的职能分工与定位。证监会负责拟定相关监管规则、审核自律规则和监管协调。派出机构负责日常行政监管，主要是产品的事后监管和风险控制，具体包括产品后续管理信息报备和业务监管检查。中国证券投资基金业协会、中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所等自律组织负责备案审查、备案/挂牌等规则的制定及培训等。

　　对拟在交易所挂牌转让的企业资产证券化产品，经交易所事前审查符合挂牌转让条件后，在基金业协会按照简易程序进行备案。若为非挂牌产品，则发行后直接向基金业协会申请备案即可。企业资产证券化一级市场发行流程如图5.3所示。

　　图5.3 企业资产证券化一级市场发行流程

　　资料来源：深圳证券交易所资产证券化业务培训材料。

　　在资产证券化产品交易所挂牌申请流程中，产品通过交易所的挂牌条件确认程序和挂牌申请核对程序后，产品发行人方可启动挂牌业务操作流程。企业资产证券化产品交易所挂牌申请流程如图5.4所示。

　　图5.4 企业资产证券化产品交易所挂牌申请流程

　　资料来源：《深圳证券交易所资产证券化业务问答》。

　　资产支持票据发行流程

　　资产支持票据是非金融企业在银行间债券市场发行的资产证券化产品，由交易商协会监管。2012年交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》中提到，企业发行资产支持票据应在交易商协会注册，并选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场进行发行。

　　2016年12月12日，交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》对产品的发行做出如下要求：

　　• 发行载体和发起机构应通过符合条件的承销机构向交易商协会提交资产支持票据注册文件。注册有效期为两年，首期发行应在注册后6个月内完成，后续发行应向交易商协会备案。

　　• 资产支持票据可以公开发行或定向发行。公开发行资产支持票据，应聘请具有评级资质的信用评级机构对资产支持票据进行信用评级。采用分层结构发行资产支持票据的，其最低档次票据可不进行信用评级。

　　• 资产支持票据通过集中簿记建档或招标方式发行，发起机构以风险自留为目的持有至到期的部分除外。发起机构自持的部分需交易转让的，应遵守非金融机构合格投资人的有关规定及债券投资交易相关法律法规及自律规则。

　　保险资产证券化产品的发行流程

　　保险资产证券化产品是由保监会监管，在上海保险交易所发行的资产证券化产品。2015年8月，保监会发布了《资产支持计划业务管理暂行办法》，该暂行办法中的要点整理如下：

　　• 受托人发起设立支持计划，实行初次申报核准，同类产品（基础资产类别、交易结构等核心要素基本一致）事后报告。中国保监会依规对初次申报的支持计划实施合规性、程序性审核。支持计划交易结构复杂的，中国保监会可以建立外部专家评估机制，向投资者提示投资风险。

　　• 受益凭证发行可以采取一次足额发行，也可以在募集规模确定且交易结构一致的前提下，采用限额内分期发行的方式。分期发行的，末期发行距首期发行的时间一般不超过12个月。

　　• 受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，实现受益凭证的登记存管和交易流通。保险资产登记交易平台对受益凭证发行、登记和转让及相关信息披露进行自律管理，并与中国保监会建立信息共享机制。

　　• 受益凭证按照募集说明书约定的条件发行完毕，支持计划设立完成。受托人应当在支持计划设立完成10个工作日内将发行情况报告给中国保监会。

　　• 发行期限届满，未能满足约定成立条件的，支持计划设立失败。受托人应当在发行期限届满后10个工作日内返还投资人已缴付的款项，并加计同期活期银行存款利息，同时报告给中国保监会。

　　• 受益凭证持有人可以根据中国保监会和保险资产登记交易平台的有关规定开展受益凭证协议回购。回购双方需审慎评估风险，通过协商约定进行回购融资。保险资产证券化一级市场发行流程如图5.5所示。

　　图5.5 保险资产证券化一级市场发行流程

　　产品定价

　　定价机制

　　固定收益产品的价格理论上应是未来现金流通过一定的折现系数折现到当前时点的现值，因此其价格主要取决于两个要素：一是未来现金流的测算，二是折现系数的选取。这种方式称为绝对定价法，其关键在于如何将信用风险、早偿风险、利率风险等主要风险反映到未来现金流的测算中。除了绝对定价法，固定收益产品的定价还可以采用相对定价法。相对定价法根据市场上已有产品发行和交易的利差来定价，包括名义利差法、零波动率利差法和期权调整利差法。

　　资产证券化产品在定价上同样分为绝对估值定价和相对估值定价，绝对估值定价类似于未来收益法，即将资产证券化未来可预期的现金流通过适当的折现率折现到产品成立时点，从而得到资产证券化产品的绝对估值定价。相对估值定价，类似于市场法定价，在选定某一基准利率后，考虑信用风险、流动性等因素对产品价格的影响，综合计算得到资产证券化产品的相对估值定价。相对估值定价可以以金融债或企业债的收益率为基准利率，也可以参考近期发行的同类型、同期限、同等级类似资产证券化产品的价格。资产证券化产品在定价时基本与债券相同，但其特殊性在于，未来的现金流会受各类风险因素的影响，如借款人违约、提前偿还等。

　　定价情况

　　从投资者角度来看，经过监管机构审核的产品资质绝大多数优于未经审核的产品，因此此部分产品能接受略低的收益率。另外，基于资产证券化产品的特征，投资本金的回款来源于基础资产的现金流，因此对于不同的基础资产，产品定价会有其特殊性。影响定价最直接的因素则为产品评级，评级反映了产品的信用风险，定价为无风险利率加上风险溢价。

　　随着产品发行量的增多及市场的日趋成熟，产品的定价会更加合理和稳定。对标同期限中期票据的利率走势，产品定价中附加的新产品溢价和风险溢价已经得到缓解，但由于产品二级市场流动性不足，溢价依然长期存在。从不同基础资产类型来看，资产证券化产品不同基础资产之间的定价差异较大，银行间市场的车贷、个人消费贷的定价明显高于企业贷款，而在交易所市场，虽然不同基础资产间的定价差异依然存在，但不同基础资产之间的利差在收窄。从发行产品的角度看，影响企业资产证券化产品定价的最主要因素依然是信用评级结果，基础资产中个人消费贷仍略高于其他类型的资产。

　　由于我国资产证券化产品的发行仍在野蛮生长过程中，投资和研究分析刚起步，大部分参与主体并未对证券化产品形成单独、完整的评价体系，同时，因产品信息披露制度仍待完善，发行人与投资人之间的信息不对称现象普遍存在，一级交易市场的定价具有先天的不足，形成有效的、市场统一认可的定价难度较大。目前，国内市场尚无法将国际市场常用的、基于量化分析的资产证券化定价模型广泛应用于发行定价与投资分析中，资产证券化产品的发行定价在很大程度上基于承销机构（包括证券公司、商业银行）的发行询价，承销机构在市场上寻求投资者愿意为其投资、发起人能承受的适当价格。各类风险定价等数量模型在国内资产证券化市场上的实际运用不多，仅能起到一定的支持和参考作用。这在现实中也增加了投资人在整个产品运作过程中的话语权。

　　第四节 资产证券化二级市场投资情况

　　交易情况

　　2017年上半年，银行间债券市场的信贷资产证券化产品二级市场的成交量为6.22亿份，成交金额为532.91亿元，几乎达到2016年全年的交易水平，成交活跃度明显改善。交易所市场的企业资产证券化产品二级市场的成交量为1.97亿份，成交金额为193.96亿元，尚未达到2016年全年1/3的交易量。资产证券化二级市场的交易情况见表5.3和图5.6。

　　表5.3 资产证券化二级市场的交易情况

　　图5.6 资产证券化二级市场的交易情况

　　资料来源：万得资讯。

　　交易模式

　　虽然目前资产证券化产品二级市场的交易并不活跃，且存在各种制约其发展的因素，然而无论是对于投资人还是其他参与主体来说，资产证券化产品的二级市场交易有着与其他固定收益产品不同的作用。

　　风险偏好增加：针对夹层级证券的投资

　　由于本息的偿付来自资产生成的稳定可预测的现金流，且大部分产品的设计都会加入超额利差或超额覆盖倍数等内部增信手段，随着不同档级优先级证券本金的偿付，剩余证券的超额收益不断增加——优先级证券的本息覆盖倍数提高，而夹层级和次级证券的收益都相应地提高，证券的预期损失逐渐降低，理论上，此时的证券评级处在上升通道之中。也就是说，在产品前期都能够实现正常兑付的情况下，夹层级证券的跟踪评级应该被上调，先期投资夹层级证券所承担的风险随时间的推移逐渐消失，证券的定价也会发生变化，此时，将持有的夹层级证券出售，则给投资者提供了交易套利机会。

　　虽然目前国内证券化产品的二级市场还不成熟，不同类型资产证券化产品之间的差异较大，为投资者前期的识别判断增加了难度。但随着市场的不断成熟，能够对资产池的表现进行跟踪分析、动态管理的投资人在证券化市场将能够获得相对清晰和稳定的套利机会。这也会进一步促进各类市场主体的投资意愿。

　　二级市场及做市机会：信息不对称的解决方案

　　根据上文统计的资产证券化二级市场的交易情况，二级市场的交易量随着一级市场发行量的增加而增加，越来越多的投资者开始尝试将所持的资产证券化产品在二级市场进行交易，因而二级市场交易量也呈逐年增长的趋势。投资者愿意投资二级市场的证券化产品，一方面是由于产品已存续一段时间，剩余存续期缩短，投资者在二级市场可选择合适的短久期产品购入，以满足资产配置的流动性要求；另一方面是由于，近年来部分产品（如消费金融证券化产品、供应链金融证券化产品等）采用储架发行的模式，同质化的资产具有较为相似的市场表现，二级市场投资者即使缺少足够的专业性，在经过一段时间的观察之后，也可放心地选择适合自己的某一类型产品进行投资，进一步提高了此类产品的流动性。

　　对于投资者而言，目前最担心的问题是，由于信息披露不完善，投资者无法直接观测底层资产的表现和现金流的回流情况，而这部分信息在计划管理人处可以得到较为明确的监测。因此，部分计划管理人或资本中介服务机构利用这种信息不对称的优势，以做市商角色介入二级市场，获取做市收益，提高市场流动性。虽然现在鲜有机构可以有能力对整个资产证券化市场进行做市，但机构可以对自己发行的产品提供做市服务，这成为目前的一个服务趋势。

　　一级发行与二级交易联动：发起人与管理人的优势

　　资产证券化产品作为一种直接融资工具，同时连接了资金端和资产端，即将投资人和融资人双方的利益紧密联系在一起，达到双方利息需求的一个平衡。在产品发行过程中，为了给产品提供一定的信用增级，资产证券化产品的发起人往往会认购发起产品的次级证券，一方面为产品消化风险，另一方面也可回收超额收益以降低整体的融资成本。因此，发起人的思路逐渐向管理人转变，除了单纯进行融资外，也会考虑基础资产的风险识别、现金流的回流预测，对于资产的管理更加专业。目前，也有部分计划管理人愿意认购部分产品的夹层级或次级证券。

　　除了上述发起人和管理人，目前也有部分第三方服务平台正在探索此类业务模式。例如，京东金融的资产支持证券云平台通过京东金融平台强大的资源整合能力，帮助有需求的企业进行资产证券化融资，同时成立了夹层基金，投资上述产品的夹层级证券，以平台的信用为产品提供信用保障，也可获得一定的投资收益。

　　定价方式

　　目前，二级市场交易价格的定价方法主要有以下几种：

　　• 理论定价模型，选取市场上某一特定价格作为基数，并结合产品特征进行一定的量化模型调整，例如名义利差法、期权调整法等，这类方法一般适用于流动性不强的产品，国内较少运用。

　　• 内在评估价格，根据交易时点产品未来可收回的收益进行基础定价，并针对产品的交易结构、风险因子等因素对未来收益的影响进行一定调整，从而可以对产品形成一个内在的评估价格，此方法类似于一级市场的绝对估值定价法。

　　• 第三方报价，主要通过市场上的交易商进行双边报价，这是场外交易市场最普遍的定价方式，目前也有部分第三方平台将交易商报价进行同步汇总，并整理得到相应的价格曲线，供投资者交易时参考。

　　• 参考一级市场发行价格，是目前国内资产证券化市场最主要的定价方式，由于国内资产证券化市场仍以一级市场为主导，二级市场交易量少，目前尚未形成特有的定价方式，大部分交易方仍以一级市场发行价格作为交易的参考价格。

　　对于相对成熟的资产证券化市场，证券定价主要由二级市场驱动和主导。二级市场依靠巨大的交易量，其市场价格在某种程度上可以真正反映某一类产品的市场供需关系，即产品的真正价值。通过二级市场的反向传导，产品价值对一级市场的发行价格可以产生一定的指导，从而优化市场整体对产品价值的反映程度。结合现状，我国的证券化产品二级市场有待开发，目前还没有可以参考的“市场价”，对于量化模型中所涉及的各类参数也较难取得，二级市场绝大多数都采用最后一种方法，即参考一级市场资产证券化产品的发行价格。未来二级市场逐渐活跃后，二级市场或将产生更公允的定价方式。 经济增长新动力（套装共12册）