第九章 企业资产证券化产品投资市场及风险特征
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第九章 企业资产证券化产品投资市场及风险特征
2016年来，信贷资产证券化发行量明显收缩，交易所企业资产证券化则大幅放量，出现了交易所市场发行规模反超银行间的不正常现象（交易所企业资产证券化对应美国狭义上的资产支持证券，占比往往为10%~20%，而以抵押贷款支持证券为代表的信贷资产支持证券占比超过80%）。CNABS数据显示，2018年信贷资产证券化发行接近9 400亿元，企业资产证券化发行则超过了9 600亿元，企业资产证券化发行规模连续3年超过信贷资产证券化。
概括而言，主要原因在于，一方面，我国的信贷资产证券化市场自身发展动力不足。另一方面，企业资产证券化顺应了实体经济中企业的发展需求。企业资产证券化是以资产为基础来融资，为拥有优质资产的中小企业形成一个竞争性市场，削弱了大型国有企业融资的优势。如果只靠自己公司的信用来融资，那么只有成为国有企业才有条件通过债券市场融资。但是，国有企业负债大多是不计风险、不计成本的融资，因为它们之前很容易在市场进行资金套利。在这样的背景下，金融去杠杆其实是在打击金融市场的资金空转。所以，企业资产证券化市场的放量发展，一定程度上反映了政府和监管政策在顺应实体经济发展的市场需求。在国内现有制度环境的限制下，以资产证券化支持实体经济融资，面临诸多掣肘，在经济形势下行时期，风险开始逐步显露。
本章我们从投资的视角，对市场现有的企业资产证券化产品及其风险特征进行梳理。本章分为四节，第一节介绍交易所市场发行的企业资产证券化的产品特征、发展历史和具体分类，第二节到第四节具体介绍交易所市场上债权类资产证券化（重点讲述其中最重要的四大类）、收益权类资产证券化、不动产资产证券化的发行情况、基本特征、风险特征、投资价值和具体案例等。
第一节 企业资产证券化综述
企业资产证券化概述
由于监管主导机构的差异，在我国，由证券公司、基金管理公司子公司等相关主体作为管理人开展的，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（通常为资产支持专项计划），采用结构化等方式进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券的业务活动被称为企业资产证券化。与信贷资产证券化的发起人只能为金融机构不同，企业资产证券化的发起机构可以是金融机构，也可以是非金融机构。
企业资产证券化产品的基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产，从类别来看，可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
与传统信贷和债券市场差异互补，企业资产证券化市场不但能够支持以真实资产为基础的直接融资，还能够充实固定收益市场的产品结构，帮助发行人实现资产的重构或出表。在当前金融行业影子银行规模庞大、降杠杆目标尚未实现、合规风控能力需要进一步提升的背景下，企业资产证券化对于“优化结构”“服务实体经济”“降低中小企业融资成本”等战略目标具有重要意义。
我国企业资产证券化市场的发展历程
2004年1月，被称为“国九条”的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出：“积极探索并开发资产证券化品种”。根据这一精神，中国证监会于2004年4月启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证，并于2005年8月开始了证券公司企业资产证券化业务的试点。为夯实企业资产证券化业务的法律基础，明确业务的内涵和外延，自2004年开始，中国证监会、基金业协会等有关部门和行业自律组织为企业资产证券化业务制定和颁布了一系列法规和规章制度。依据这些法规和制度对企业资产证券化业务的约束程度，我国企业资产证券化市场的发展大体分为试点和常规两个阶段。证监会、中国证券投资基金协会等有关部门颁布的关于企业资产证券化管理的主要文件见表9.1。
表9.1 证监会、中国证券投资基金协会等有关部门颁布的关于企业资产证券化管理的主要文件
试点阶段（2004年10月至2013年3月）
在企业资产证券化发展初期，中国证监会采用“先试点，后推开”的原则以稳妥推动业务的发展，防范潜在风险。自2004年10月发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》起至2013年3月发布《证券公司资产证券化业务管理规定》止，可以看作我国企业资产证券化的试点阶段。以证监会2009年5月下发的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》为界，试点阶段又可以进一步分为第一轮试点和第二轮试点两个阶段。
在第一轮试点阶段，共有9家企业作为原始权益人发行了9单产品，参与试点的9家企业分属于电信、电力和基础设施等行业，累计融资262.85亿元。其中，2005年8月26日，由中国联通发起的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”是国内首只企业资产证券化产品，发行规模为95亿元。该产品的成功发行，打开了我国企业资产证券化市场。
2007年，在试点开展两年后，证监会对企业资产证券化的运行和管理等状况进行了全面的检查和总结，并起草《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，对后续的业务试点提供进一步的指导。但2008年美国次贷危机的爆发对世界范围内的证券化业务形成冲击，出于宏观审慎的考虑，国内资产证券化业务的试点全面中断。企业资产证券化专项计划第一轮试点项目的基本情况见表9.2。
表9.2 企业资产证券化专项计划第一轮试点项目的基本情况
2009年，世界经济局势趋于平缓，企业资产证券化试点重启。2009年5月21日，证监会发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》和《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，企业资产证券化业务试点进入第二阶段。此阶段除在第一轮试点中发行过产品的远东国际租赁完成第二期产品发行外，另有两家非金融机构成功发行了新的企业资产证券化产品。
虽然在整个试点阶段，企业资产证券化产品发行的范围和规模均有限，但试点阶段的平稳发展和经验积累为后续业务转常规奠定了良好的基础。企业资产证券化专项计划第二轮试点项目基本情况见表9.3。
表9.3 企业资产证券化专项计划第二轮试点项目基本情况
常规阶段（2013年3月至今）
随着2013年3月《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国企业资产证券化业务正式由试点转常规。2014年11月，证监会正式发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，将企业资产证券化的审批方式改为备案制，并由中国基金业协会对备案实施自律管理。2014年12月，负责企业资产证券化业务备案和自律管理的中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等系列指引，明确了管理人在开展企业资产证券化业务时应采取的风险控制措施，并对基础资产实施负面清单管理，拓宽了发行人及基础资产的可选范围，多措并举，促进了企业资产证券化业务自2015年以来的高速发展。
2016年5月，证监会发布《资产证券化监管问答》，鼓励绿色环保产业相关项目通过资产证券化方式融资发展。2016年6月3日，国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品。2016年10月10日，国务院提出将有序开展企业资产证券化作为盘活企业存量资产、降低企业杠杆率的主要途径之一。在政策鼓励与市场需求叠加的背景下，2016年全年企业资产证券化产品发行规模较2015年翻番，延续快速增长态势。
自2017年以来，资产证券化市场延续了2016年快速扩容和创新迭出的发展态势，基础资产类型日益丰富，各类首单产品不断涌现，流动性提升。根据CNABS统计，截至2018年12月31日，我国企业资产证券化产品共发行1 879只，累计发行规模为26 301.89亿元。各时期企业资产证券化产品的发行情况如图9.1所示。
图9.1 各时期企业资产证券化产品的发行情况
我国企业资产证券化的主要类别
根据基础资产法律权属的不同，我国企业资产证券化大致分为债权类、收费收益权类和不动产三大类。债权类基础资产是指截至资产入池日，已经形成明确的债权债务关系，在不发生违约事件时，未来现金流的金额和发生的时点均可以确认的资产，如应收账款、小额贷款、租赁债权等资产。收费收益权类基础资产基于发行人未来持续经营产生可预测现金流的财产权利，虽然由于行业垄断或特许经营的属性，这类基础资产可产生的现金流是稳定可预期的，但与债权类资产不同，在资产入池日，收费收益权类基础资产的现金流的实际金额并不能确认，这类资产包括供水供热收费权、门票收益权等。不动产资产相关的证券化产品对应的基础资产为商业地产、工业地产、保障房、医疗地产、养老地产等不动产资产生成的现金流，包括但不限于保障房的销售收入、商业物业的租金收入等，目前以不动产资产为基础的证券化产品主要是REITs和商业地产抵押贷款支持证券两个大类。在本节的后续内容中，我们将以这三类资产为代表，简要分析各类资产及其风险特征。我国企业资产证券化的主要类别如图9.2所示。
图9.2 我国企业资产证券化的主要类别
第二节 债权类资产证券化及其风险特征
债权类资产证券化产品概述
债权类资产的标准化程度相对较高，且法律结构清晰，因此债权类资产证券化产品是最早发展起来且发展速度最快的一类企业资产证券化产品。截至2018年年末，发行规模约占已发行的全部企业资产证券化产品总额的83.16%，总发行规模达21 873.27亿元。虽然从基础资产的表现形式上看，几类债权资产证券化产品各有千秋，但从本质来说，债权类资产证券化产品都是基于买卖双方的债权构建的结构化产品，因此债权类资产证券化产品在产品风险点、结构设计和增信措施方面存在共性。
债权类资产证券化的主要类别
目前已经发行的债权类企业资产证券化产品按照发行规模排序主要包括信托受益权资产证券化产品、融资租赁资产证券化产品、小额贷款资产证券化产品、应收账款资产证券化产品、保理债权资产证券化产品等。本节主要从底层资产的角度对不同资产类别的证券化产品进行分析，信托受益权资产证券化产品的底层资产与其他四类有所重叠，本节不做重点介绍。债权类企业资产证券化产品发行规模如图9.3所示。
图9.3 债权类企业资产证券化产品发行规模
“中国网通应收款资产支持受益凭证”是我国首单企业资产证券化产品，也是首单债权类资产证券化产品。债权类资产证券化产品伴随了企业资产证券化发展的整个周期。2013年之前，企业债权类资产证券化主要以融资租赁类和应收账款类为主，其中，由于融资租赁资产与证券化融资模式的天然联结，融资租赁公司一直是企业资产证券化产品发行的主力军。2013年，随着互联网金融和网络小贷公司的兴起，小额贷款资产证券化开始试水，并于2016年开始迅速发展，2017年小额贷款资产证券化产品的发行规模居所有类别之首，并远超其他类别产品。保理债权资产证券化产品始于2015年，也属于两种创新融资方式的结合，或许保理与证券化的结合会如融资租赁与证券化的融合一样，在未来成为更受关注的融资模式和产品类别。
融资租赁资产证券化
融资租赁是指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的交易活动。融资租赁资产证券化产品的基础资产为融资租赁公司持有的对承租人的融资租赁债权。债权类企业资产证券化产品发行情况如图9.4所示。
图9.4 债权类企业资产证券化产品发行情况
根据股东属性和监管机构的不同，我国的融资租赁公司分为3类，分别为银保监会主管的金融租赁公司，商务部主管的外商投资融资租赁公司及商务部和国家税务总局共同主管的内资试点融资租赁公司。银保监会主管的金融租赁公司发行的资产证券化产品属于信贷资产证券化产品的范畴，在上一节我们已有讨论，本节所指融资租赁资产证券化产品特指原始权益人为外商投资融资租赁公司和内资试点融资租赁公司的产品。3类融资租赁公司的比较见表9.4。
表9.4 3类融资租赁公司的比较
注：金融租赁公司资本净额不得低于风险加权资产的8%。外资租赁公司与内资租赁公司风险资产不超过净资产总额的10倍。
小额贷款资产证券化
小额贷款资产证券化的基础资产为小额贷款公司向借款人发放小额贷款而产生的对借款人持有的债权。小额贷款公司的主管部门由省级政府确定，小额贷款公司的客户一般为个人或小微企业，小额贷款的特点是单笔金额较小、分散程度较高、地域集中度较高。
小额贷款公司中的互联网小额贷款公司随着互联网巨头的兴起在行业中扮演越来越重要的角色，互联网小额贷款与传统小额贷款相比，单笔金额更小，分散程度更高，且地域集中度弱化，资产属性发生了较大的变化，在本节的后续内容中我们会就互联网小额贷款资产证券化做单独的案例分析。
应收账款资产证券化
应收账款资产证券化的基础资产为企业间的应收账款，指企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等经营活动的义务后获得的付款请求权。企业间应收账款在实际商品销售过程中延长了买方向卖方付款的期限，但增加了卖方的资金压力，通过证券化，一方面可以延续卖方在回款周期方面的竞争力以保持销售优势，另一方面也缓解了卖方的流动性压力。
保理债权资产证券化
保理债权资产证券化的基础资产为商业保理公司的保理债权。保理全称为保付代理，又称托收保付，是指卖方企业将其基于与买方企业订立的货物销售/服务合同所产生的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供贸易融资、销售分账管理、应收账款催收、信用风险控制、坏账担保等服务的行为。保理的本质为应收账款的转让，保理债权资产证券化与应收账款资产证券化在本质上极为相似，但引入专业的保理机构，在单纯应收账款转让的基础上可以扩大应收账款买卖双方的机构数量，提高基础资产的行业分散度，另外证券化产品可以享受保理公司的专业服务，在分账管理、催收、风险控制等方面提升产品的安全度。
债权类资产证券化产品的风险特征
由于基础资产的共性特征，债权类资产证券化产品的风险点有许多相同之处。一般来说，债权类资产证券化产品的主要风险包括债务人信用风险、资产池集中度风险、债务人逾期或早偿风险以及关联交易风险。
债务人信用风险
信用风险在以债权为基础资产的产品中普遍存在，当债务人丧失还款能力或由于道德风险导致还款意愿下降时，专项计划无法按预期获得应有的现金流，使产品的本息偿付受到影响，基础资产遭受损失。在任何债权债务关系中，都潜藏着债务人无法偿还的信用风险，在资产支持专项计划中，一般通过对底层债务人的尽职调查，获得债务人的经营情况和历史还款表现的相关资料，了解其还款能力和还款意愿，再辅以结构化的产品设计，如增加差额支付人、担保人等增信机构，提高产品的超额覆盖倍数，为产品增设其他的外部增信措施等，提高产品层面的兑付保障力度，规避信用风险的发生。
资产池集中度风险
通常情况下，债权类资产证券化产品的底层债权债务关系不会只有一笔，一般也不会是几笔，这样的产品设置本身就是为了规避资产池集中度过高情况下个别债务人的偿付危机导致的整个产品的兑付压力。在考虑资产池集中度问题时，一般考虑债务人、债务人所属行业、债务人所在区域3个维度的集中度情况，若3个层次的资产分散情况均能达到一定水平，那么资产池的抗风险能力就会相应提高，产品的安全性相应得到保障。
债务人逾期或早偿风险
除了债务人的信用风险，债务人还款的逾期也会对产品的流动性带来压力，而债务人提前偿还则会对产品的收益率带来影响。债权类资产的偿还一般在买卖双方约定的账期内进行，若债务人自身经营或流动性情况等因素导致债务人在约定账期届满时仍不能还款，且这种逾期并未在专项计划设立时进行充分的考虑和预估，则专项计划的兑付将无法按期完成，专项计划在设立时通常会通过分析买卖双方历史资金流水预估逾期的比例和发生的概率，然后通过设置一定比例的劣后资金或增加流动性支持机构来规避这类风险导致的产品违约。相应地，对于债权类资产，也存在债务人提前偿还的情形，对于应收账款、保理债权等资产而言，由于未还款期间并不产生利息，提前偿还只会增加资金沉淀，并不会对产品的兑付产生实质影响。对于融资租赁资产、小额贷款资产等未偿还期间有利息产生的资产，如承租人提前退租或借款人提前偿还借款本息，则会导致资产证券化产品现金流回款不足的风险。
关联交易风险
在应收账款资产证券化产品、保理债权资产证券化产品中，存在购销双方属于同一控制下关联方的情况，因关联交易情况下底层贸易的真实性，贸易合理性的识别均具有较大难度，一般情况下，不建议将关联交易形成的债权作为债权类资产证券化产品的基础资产。
债权类资产证券化产品的结构设计
在产品结构设计上，债权类资产证券化产品通常会面临选择何种资金分配方式、是否设置循环购买等问题。
资金分配方式
资产证券化产品的资金分配方式一般分为过手型和固定摊还型。过手型分配方式在产品设立时不设置固定的还本安排，根据摊还期内实际产生的现金流，扣除相关费用后按照约定的比例分配给不同档级证券投资人，分配时不扣减产品份额，直接记减每份份额的价值。固定摊还型分配方式则按产品设立时约定的还本计划定期向投资人偿还本金并支付利息。
截至2018年12月31日，债权类资产证券化产品的优先级证券、夹层级证券、次级证券共发行5 650只。根据资产证券化产品的结构设计，次级资金的分配方式一般为过手偿付型。而优先级证券、夹层级证券共发行4 288只，其中过手型证券共1 811只，占比为42.23%，固定摊还型证券2 475只，占比为57.72%。
循环购买机制
债权类资产证券化产品，特别是以应收账款和保理债权为基础资产的产品，一般存在资产端期限和证券端期限不匹配的问题，为避免由此导致的大量资金闲置，一般在产品设置中会增加基础资产循环购买机制。
对于循环购买机制的设计，一般需要关注两个主要问题：
• 循环购买基础资产的资产质量。资产证券化产品在设立初期应设置合理的基础资产入池标准，原始权益人、计划管理人按照入池标准进行循环购买期间的基础资产筛选。
• 合格基础资产不足的应对措施。在资产证券化产品存续期间，可能存在原始权益人无法提供足额可供循环购买的基础资产的风险。针对此风险，资产证券化产品一般采取两种应对措施，即设置加速清偿机制，若原始权益人无法提供足额基础资产超过一定期限，则产品加速清偿，资产证券化产品可能提前终止；基础资产回款资金保留在账户内，不进行循环购买，直至专项计划到期结束。
另外，在资产证券化产品设立后或循环购买结束后，由于债务人不及时清偿款项或其他使基础资产恶化的情形，基础资产可能成为不合格资产，进而对资产支持证券本息的兑付造成影响，可通过设置不合格基础资产置换或赎回机制，保障基础资产池的质量。
债权类资产证券化产品的增信措施
债权类资产证券化产品通常使用的增信措施包括优先劣后结构设计、现金流超额覆盖倍数、超额利差等内部增信措施和准备金机制、差额支付承诺和第三方担保等外部增信措施。
优先劣后结构设计
优先劣后结构设计是债权类资产证券化产品最常见的增信措施，部分产品会设置次优级或夹层级。基础资产产生的现金流将依据证券分级，按照预先约定的分配顺序对不同级别证券的本息予以偿付。优先级证券本息的偿付优于次优级或夹层级，次优级或夹层级证券优于次级。
次级证券一般由原始权益人或其关联方持有，当基础资产池发生损失时，在次级证券份额范围内的损失首先由次级证券承担。因此，次级证券规模占比越高，产品对资产池可能产生的损失比例的容忍度越高，对优先级和夹层级证券的信用增信效果越好。
现金流超额覆盖倍数
债权类资产证券化产品的现金流回款一般对资产支持证券的本息形成一定的超额覆盖倍数，从而增加本息偿付的安全系数。对投资人来说，超额覆盖倍数越高，证券本息兑付的风险越小。
超额利差
超额利差是基础资产池的加权平均利率与优先级资产支持证券的平均票面利率之间存在的利差，该利差的存在可以对产品的本息兑付提供一定的支持。不过，此增信措施仅适用于基础资产具有固定利息率的资产证券化产品，如融资租赁资产证券化产品、小额贷款资产证券化产品。
准备金机制
准备金机制是指资产证券化产品在托管账户内留存一定金额的准备金，用于保障优先级证券本息的兑付。若基础资产发生违约，则托管账户内的准备金可形成对投资人的保护。
准备金账户分为不变准备金账户及可变准备金账户。不变准备金指留存的准备金金额固定，可变准备金指准备金金额随基础资产池中违约金额的大小而变化。对于投资人来说，可变准备金账户水平与基础资产的状态具有相关性，在资产池状况恶化的情况下，可以为投资人提供更进一步的保护。
差额支付承诺
差额支付承诺是差额支付承诺人对资产证券化产品不能足额偿付证券持有人本息时的一种差额补足义务。差额支付承诺人可以为原始权益人，也可以为第三方。若差额支付人为原始权益人，将在一定程度上降低资产“真实出售”的效力，原始权益人无法做到基础资产的“出表”。
第三方担保
第三方担保是资产证券化产品较为传统的增信措施，由第三方对优先级证券本息的兑付或差额支付承诺人的差额支付义务提供连带责任保证担保。尤其是在应收账款资产证券化产品、保理债权资产证券化产品中，因基础资产一般不附带抵质押，通常需设置外部第三方担保。
债权类资产证券化的具体类型及案例分析
融资租赁资产证券化
融资租赁资产证券化概述
根据中国租赁联盟、天津滨海融资租赁研究院组织编写的中国租赁蓝皮书《2017年中国融资租赁业发展报告》所述，截至2018年年底，我国融资租赁企业总数为11 777家，较2017年年底的9 090家，同比增长29.6%。从业务发展规模看，融资租赁业务的规模呈几何级数增长，业务总量由2006年的约80亿元增至2018年年末的约66 500亿元，较2017年底的60 600亿元，同比增长9.74%。融资租赁行业的发展吸引了越来越多的机构参与，而越来越多的机构参与又进一步推动了行业的发展。
从融资渠道来看，融资租赁公司传统的资金来源为股东和银行贷款，融资模式比较单一，同时这两种融资模式都较易达到天花板，融资租赁行业融资模式的制约亟待解决。随着国内资产证券化市场的发展，资产证券化可以盘活存量资产，实现资产出表，降低融资成本等优势对融资租赁行业恰是一剂良药，目前，发行资产证券化产品已日益成为融资租赁公司较为青睐的新型融资模式。
融资租赁资产证券化得到大规模发展的原因，一方面是融资租赁资产作为资产证券化的基础资产，无权利瑕疵且产品结构设计相对简单，融资租赁形成的租金稳定、可预测、可特定化，与资产证券化基础资产的要求相吻合，在包装成资产证券化产品的过程中需要通过结构设计规避的问题较少。另一方面，对于同一家融资租赁公司而言，资产证券化产品的融资模式可复制性强，融资租赁资产的模式比较相似，同质性高，与资产证券化完成联姻后，租赁公司的业务规模得到进一步释放，融资租赁公司可以通过滚动发行的模式不断获得新的资金，投向新的资产，这种循环又进一步促进资产证券化基础资产的增加。
融资租赁资产证券化的发行情况
在企业资产证券化首轮试点阶段，2006年，远东租赁发行了远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划这一单融资租赁资产证券化产品。在第二轮试点阶段，远东租赁又发行了远东二期专项资产管理计划，在企业资产证券化试点转常规后，特别是2014年交易所资产证券化改为“备案+负面清单”的管理模式后，融资租赁资产证券化产品的发行数量呈指数级增长，2016年全年产品发行数量达115单，发行规模超过1 000亿元。
截至2018年12月31日，融资租赁资产证券化产品共发行365单，占企业资产证券化产品发行总量的19.43%，总规模达3 680.53亿元，占企业资产证券化产品发行总规模的13.99%。2015年和2016年，融资租赁资产证券化产品与企业资产证券化产品发行数量的占比分别为31.13%和28.86%，连续两年排名第一，已成为市场发行数量最多的资产证券化产品类别。融资租赁资产证券化产品发行情况如图9.5所示。
图9.5 融资租赁资产证券化产品发行情况
融资租赁资产证券化的基本特征
（1）产品特征。
①产品规模。
截至2018年年末，融资租赁资产证券化产品平均发行规模为10.08亿元，其中，发行规模小于5亿元的产品最多，占33.97%，发行规模在10亿元以下的产品数量占融资租赁资产证券化产品总数的62.47%。在统计期间，融资租赁资产证券化产品发行规模最大的是“2017远东四期资产支持专项计划”和“2018远东一期资产支持专项计划”，发行规模均为40.53亿元，该类产品的发行规模均小于45亿元。融资租赁资产证券化产品发行规模的分布如图9.6所示。
图9.6 融资租赁资产证券化产品发行规模的分布
②产品期限。
截至2018年年末，已发行的融资租赁资产证券化产品期限集中于2~5年，期限为2~5年的产品发行总量占本类型企业资产证券化产品发行总量的80.55%。在统计期间，融资租赁资产证券化产品最长的期限不超过10年，期限在6年以上的产品较少。较其他企业资产证券化产品而言，融资租赁资产证券化的期限属于中长期，综合其基础资产特征与发起机构信用来看，可作为中长期限的配置标的。融资租赁资产证券化产品的期限分布如图9.7所示。
图9.7 融资租赁资产证券化产品的期限分布
③信用评级及利率走势。
目前，已发行的融资租赁资产证券化产品的信用评级较高，其中优先级证券信用评级为AAA的证券数量占比为88.95%，夹层级证券的信用评级以AA+和AA级为主，夹层级证券评级在AA及以上的占比为92.74%。优先级和夹层级融资租赁资产证券化产品评级分布如图9.8、图9.9所示。
图9.8 优先级融资租赁资产证券化产品评级分布
图9.9 夹层级融资租赁资产证券化产品评级分布
融资租赁资产证券化历经多年的发展，目前的市场认可度较高，从与同期的公司债到期收益率的比较中可以看出，2017年同评级产品的发行利率区间不断趋近，随着产品逐渐丰富，同评级产品的发行利率在2018年下半年逐渐呈现差异化。AAA级与AA+级融资租赁资产证券化产品与公司债到期收益率的比较如图9.10、图9.11所示。
图9.10 AAA级融资租赁资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
图9.11 AA+级融资租赁资产证券化产品与公司债到期收益率的比较（AA+）
（2）基础资产特征。
①按租赁物分类。
融资租赁资产证券化所涉及的基础资产行业和领域相当广泛，根据市场可公开获取的信息，融资租赁资产证券化产品按租赁物类别可分为混合租赁、交通工具租赁、医疗器械租赁、设备租赁、能源租赁、基础设施租赁、网络设备租赁、知识产权租赁等。截至2018年年末，从租赁物类别来看，混合租赁行业发行的证券化产品数量最多，共发行了149只产品，其次为交通工具和医疗器械租赁，分别有96只和30只产品，再次为设备、能源、基础设施、网络设备租赁和知识产品租赁，分别发行了23只、8只、8只、3只和2只产品。不同类别租赁物的特点也会反映到资产证券化产品的层面，在产品设计和销售环节产生一定的影响，如从次级产品在整个产品中的占比来看，底层资产为知识产权租赁和基础设施租赁的次级产品占比相对较低，分别为5.07%和7.35%，这与租赁业务的债务人主体资质相对较好有一定关系，而底层资产为能源租赁的次级产品占比达15.45%，次级产品占比最高。
接下来，介绍交通工具、医疗器械、设备作为租赁物的融资租赁资产证券化业务。
（1）交通工具融资租赁资产证券化。
交通工具融资租赁，特别是车辆融资租赁的资产证券化，是融资租赁资产证券化的重要类别，车辆融资租赁的客户群体可分为个人和企业，其中企业包括驾校、出租车公司等，租赁物可分为新车和二手车。原始权益人既有专营汽车租赁的融资租赁公司，也有综合性融资租赁公司。随着国内消费的升级和居民消费习惯的改变，以车辆融资租赁为基础资产的证券化产品在所有融资租赁类别中的占比逐渐上升。
车辆融资租赁资产证券化的总体特点为单笔金额小，入池租赁债权笔数多，一般均设置租赁首付款或保证金。针对个人客户的资产证券化产品的分散性较针对企业客户的资产证券化产品更高。从底层资产的收益率水平来看，交通工具租赁类的底层资产收益率一般较高，平均为12.86%，其中汇通信诚租赁和先锋太盟发行的产品底层资产平均收益率超过15%，最高达18.61%，主要原因是车辆融资租赁的业务模式类似消费信贷，年化利率相对较高。
（2）医疗器械融资租赁资产证券化。
医疗器械类融资租赁是融资租赁公司重点开展的业务板块，因医疗行业受经济周期的影响较小且承租人主要为医院，信用水平较高，租金还款的安全性相对较高。但随着融资租赁业务的推广，承租人主体资质存在一定的下沉，通过关注医院性质、医院等级、医院所在地等因素关注医疗器械类融资租赁证券化产品的风险。
（3）设备融资租赁资产证券化。
设备融资租赁资产证券化产品的特点为单笔金额较大，入池租赁债权笔数少，基础资产的集中度较高，如中铁租赁一期资产支持专项计划，基础资产池中的租赁合同数量为22笔，单笔租赁合同平均本金余额为3 090.84万元。另外，设备融资租赁的承租人通常处于周期性较强的行业，需重点关注承租人的行业状况及资信水平。融资租赁资产证券化产品租赁资产类别统计见表9.5。融资租赁资产证券化产品数量的分布如图9.12所示。
表9.5 融资租赁资产证券化产品租赁资产类别统计
注：底层资产平均收益率是根据CNABS产品列表统计的各类加权贷款年利率。
图9.12 融资租赁资产证券化产品数量的分布
融资租赁业务的主要类型有直接融资租赁、售后回租、杠杆租赁、委托租赁和转租赁。其中，直接融资租赁是融资租赁交易的基础，售后回租作为盘活承租人存量资产的方式，在实务中也较为常见。除了上述5种模式外，融资租赁业务也派生出一些创新模式，如结构化共享式租赁、风险租赁、捆绑式融资租赁、融资性经营租赁、项目融资租赁、结构式参与融资租赁、销售式租赁等，这些创新模式目前在国内应用较少，在入池资产中尚不多见。
根据CNABS的统计结果，截至2018年年末，在融资租赁资产证券化基础资产租赁方式的分布中，售后回租、回转租赁、直接租赁和杠杆租赁分别占87.30%、6.60%、5.90%和0.20%。售后回租占绝对主要的地位。融资租赁资产证券化产品基础资产租赁方式分布如图9.13所示。
图9.13 融资租赁资产证券化产品基础资产租赁方式分布
融资租赁资产证券化产品的基础资产具有较强的地域分散性和行业分散性。根据CNABS的统计信息，目前融资租赁资产地域分布最多的5个省分别为山东省、四川省、江苏省、贵州省和云南省，而资产分布最多的行业前五位分别为制造业，卫生与社会工作，电力、热力、燃气及水生产和供应业，建筑业和教育业。融资租赁资产证券化产品的地域分布和行业分布如图9.14和图9.15所示。
图9.14 融资租赁资产证券化产品的地域分布
图9.15 融资租赁资产证券化产品的行业分布
（3）原始权益人特征。
根据CNABS数据统计，截至2018年12月31日，共有130家公司发起过融资租赁资产证券化产品，图9.16统计了产品发行规模排名前十的发起人的市场占有率。其中，远东、平安、易鑫、汇通、聚信等融资租赁公司均已发行数十单融资租赁资产证券化产品，融资规模超过百亿元。
图9.16 融资租赁资产证券化产品发行规模排名前十的发起人的市场占有率
融资租赁资产证券化的风险特征
同其他债权类资产证券化产品相似，融资租赁资产证券化产品同样面临承租人信用风险、承租人逾期还款风险、承租人提前退租风险。除此之外，融资租赁资产证券化还面临租赁物件权属及处置风险。
（1）承租人信用风险。
融资租赁资产支持证券偿付本息的现金流来自特定租赁合同承租人按期偿还的租金及其他相关款项。若在产品存续期内，承租人未按照约定履行支付租金的义务，将影响专项计划的本息兑付，导致基础资产的损失。
为应对由于承租人违约导致的信用风险，首先，在产品设计中应关注原始权益人的内部风控措施，包括但不限于客户筛选和内部审批流程、业务风险控制措施等，同时关注融资租赁合同的条款设计及底层资产的信用增级措施。其次，可以通过产品结构设计，如增加次级比例、设置保证金制度等，缓解承租人的违约风险。
（2）承租人逾期还款风险。
承租人逾期还款会造成资产支持证券的实际现金流与预测产生偏差，可能导致资产支持证券偿付过程中的流动性压力，甚至出现无力偿付的情况。
为应对承租人逾期还款的风险，在确定基础资产入池标准时应尽量提高基础资产的分散性，同时核查历史逾期情况，剔除逾期还款可能性高的资产。面对经常发生的短暂逾期情况，可在产品设计时即在兑付日前预留一定的偿还期间，针对严重逾期的情况，可以在产品设计中加入加速清偿条款。
（3）承租人提前退租风险。
承租人提前退租会改变基础现金流的归还时点，进而减少产品可以获得的现金流总额。对于采用固定摊还方式进行偿付的产品而言，承租人提前退租会对产品的偿付带来压力，过多地提前退租，甚至会导致产品无法按照预期兑付收益。对于采用过手摊还方式进行偿付的产品而言，承租人提前退租会增加当期的基础资产现金流，使资产支持证券本金的分配速度加快，甚至使资产支持证券的到期日提前，影响投资人的预期，增加再投资风险。
为应对承租人提前退租的风险，在基础资产的筛选中需要关注融资租赁合同条款中对提前退租的约定，如一些合同约定承租人必须得到出租人同意才能提前退租，这在一定程度上减缓了提前退租的风险。
（4）租赁物件权属及处置风险。
当承租人不履行偿还义务时，原始权益人处置租赁物，以所获款项抵偿未偿租金及相关费用，但因融资租赁业务的特殊性，租赁物一般为承租人指定，在进行租赁物处置的过程中可能存在租赁物处置困难、变现能力差等情况，导致变现价值低于租赁物的剩余未偿价值，从而给专项计划造成损失。另外，因动产的登记制度不完善，租赁物在承租期间也存在被恶意处置的风险，最终给投资者带来损失。
为应对上述风险，可在产品设计中加入第三方担保或保险等增信措施，提升产品的安全性。另外，2013年最高人民法院出台了《关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》，其中第九条规定，善意第三人取得租赁物的抵押权可以对抗租赁物的所有权，除非“出租人授权承租人将租赁物抵押给出租人并在登记机关依法办理抵押权登记”，另外，2015年工商总局发布《关于融资租赁公司办理动产抵押登记有关问题的答复意见》，意见指出融资租赁公司的租赁物可以根据《动产抵押办法》办理抵押登记，登记地是抵押人住所地的县级工商行政管理部门，所有权人和抵押权人可以是同一人。因此在实际操作中，可以采用出租人授权承租人将租赁物抵押给出租人的方式来对抗承租人将租赁物抵押给善意第三人的风险。
案例分析：狮桥五期资产支持专项计划
（1）产品结构。
狮桥五期资产支持计划总规模为10亿元，其中优先级规模为8.35亿元（优先A档规模为7.93亿元，占比为79.3%，评级为AAA，发行利率为4.50%；优先B档规模为0.42亿元，占比为4.2%，评级为AA，发行利率为5.30%）；次级档规模为1.65亿元（占比为16.5%，无评级，由原始权益人自持）。狮桥五期资产支持专项计划产品概况见表9.6。
表9.6 狮桥五期资产支持专项计划产品概况
资料来源：狮桥五期资产支持专项计划说明书。
（2）交易结构。
认购人与管理人签订认购协议并缴付认购资金，管理人设立并管理专项计划，认购人持有资产支持证券。管理人运用专项计划资金向原始权益人购买基础资产，即基础资产清单所列的由原始权益人在交割日转让给专项计划的，原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金、附属担保权益和租赁合同项下原始权益人享有的除所有权以外的其他权利。狮桥五期资产支持专项计划的交易结构如图9.17所示。
（3）基础资产与资产池情况。
本案例的基础资产是租金请求权和其他权利及其附属担保权益。
租金请求权和其他权利，指原始权益人根据租赁合同的规定将相应合同项下租赁物件出租予各承租人而对各承租人享有的全部债权，包括自封包日起存在的未偿本金余额、利息、违约金、损害赔偿金、租赁物件留购价款及其他依据租赁合同应由承租人向原始权益人偿还的款项。
图9.17 狮桥五期资产支持专项计划的交易结构
资料来源：狮桥五期资产支持专项计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
附属担保权益，指与租赁合同有关的为原始权益人的利益而设定的任何担保或其他权益，包括但不限于抵押权、质权、第三方保证、保证金、与租赁物件或基础资产相关的保险单和由此产生的保险金、赔偿金以及其他收益。
①基础资产合格标准。
原始权益人：真实、合法、有效拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权、其他担保物权或任何第三方权利；已经履行并遵守基础资产所对应的任一份租赁合同。
基础资产：相关租赁物件均已起租；不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序；合法有效，且不涉及国防、军工或其他国家机密；可以进行合法有效的转让，且无须取得承租人或其他主体的同意；为原始权益人正常、关注、次级、可疑、损失5级分类体系中的正常类；所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时足额支付，无违约情况；任一份租赁合同的到期日在专项计划成立日之后，且任何一笔回收款到期日不得晚于专项计划预期到期日；除以原始权益人为抵押权人的抵押登记外，租赁物件上没有被设定任何其他抵押权、担保物权或第三方权利；相关租赁车辆已经根据行业通用标准投保，所投保险包括但不限于以承租人或狮桥名义取得的但标明狮桥为第一受益人的财产险（第三人责任险除外）；租赁车辆依据出租人的标准评估程序和政策进行评价或估值。
承租人：不包括地方政府或其融资平台；可以为企业法人、事业单位法人或其他组织或自然人；在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；（仅限于自然人情形）不是与出租人及其关联方签订劳动合同的雇员；历史最大迟延支付租赁合同项下到期应付金额的时间未超过30天；除非相关承租人提前偿还完毕相关租赁合同项下全部应付款项（包括现时的和将来的，已有的和或有的），承租人均无权单方终止该租赁合同。
其他：针对该融资租赁而言，无论是就其应付金额、付款时间、付款方式或其他方面，出租人和相关的承租人之间均无尚未解决的争议；融资租赁均不涉及任何诉讼、仲裁、破产或执行程序；计划管理人依据最大善意管理原则认定的其他标准。
②基础资产的抵质押情况。
基础资产中部分存在权利限制的情形：
狮桥与芜湖歌斐资产管理有限公司（简称歌斐资管）（代表“创世狮桥租赁二号投资基金”）签署了合作协议，狮桥（作为借款人）、歌斐资管（作为委托人）与上海银行常州分行（作为贷款人）在此基础上签署了人民币单位委托贷款借款合同。据此，狮桥与歌斐资管签署了应收账款质押合同。
狮桥与中建投信托有限责任公司（简称中建投信托）（代表“中建投信托·涌泉系列集合资金信托计划”）签署了信托贷款合同。狮桥与中建投信托据此签署了应收账款质押合同。
③资产池组成情况。
根据上述入池标准的筛选，资产池涉及原始权益人与10 252个承租人签署的11 160笔租赁合同，应收租金总规模约为11.67亿元，剩余应收本金约为10.07亿元。租赁物为狮桥根据相关直租和售后回租租赁合同，向承租人出租的用于承租人生产经营活动的运输车辆（包含载货车、牵引车、专用车等重卡），以及用于承租人生活自用的乘用车。狮桥五期资产支持专项计划资产池的基本信息见表9.7。
表9.7 狮桥五期资产支持专项计划资产池的基本信息
资料来源：狮桥五期资产支持专项计划说明书。
专项计划拟购买的基础资产包括根据上述两份应收账款质押合同已质押的部分应收账款债权。为解决这个问题，专项计划文件中做出如下约定：
• 根据资产买卖协议约定，专项计划成功设立后，计划管理人将募集资金中狮桥应还歌斐资管、中建投信托的款项直接支付给歌斐资管、中建投信托指定账户，余额支付给狮桥。
• 根据提前还款协议及提前还款申请书，歌斐资管、中建投信托同意狮桥应偿还贷款由计划管理人从募集资金中直接支付。
• 提前还款协议生效后且歌斐资管、中建投信托指定账户收到计划管理人偿还的款项之时（T时）起，前述应收账款的全部相关权利自T时起归属狮桥，与歌斐资管、中建投信托无任何关联。歌斐资管、中建投信托后续注销应收账款转让登记或质押登记（如需）。
上述款项支付完成后，即歌斐资管、中建投信托指定账户及狮桥指定账户收到前述款项之时（T时），基础资产由专项计划享有。
应收账款（融资租赁债权）转让生效不需要以登记为前提，只需双方签署协议并约定自对价支付完成之时即由受让方合法所有。根据上述设计，歌斐资管、中建投信托指定账户收到计划管理人偿还的款项时（T时），对应的融资租赁债权即由狮桥合法所有，同时根据资产买卖协议的约定，该融资租赁债权作为基础资产池的一部分，已转让予专项计划合法所有。
（4）信用增级措施。
①优先/次级分层。
该专项计划通过设计优先级、次优级、次级受偿顺序的交易结构实现内部信用增级，次级资产支持证券在支付相关税费和优先级、次优级资产支持证券的全部剩余本金后，分配专项计划剩余资产。次级资产支持证券作为劣后受益人为优先级、次优级资产支持证券提供优先偿付保证，次优级资产支持证券为优先级资产支持证券提供优先偿付保证。
②现金流超额覆盖/超额利差。
基础资产池未偿本金余额为1 006 980 630.60元，略高于该专项计划发行规模10亿元。资产池现行加权平均利率为12.52%，与优先级、次优级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差。基础资产所产生的未来现金流大于需要支付给投资者的本息。
基础资产现金流对优先级资产支持证券的覆盖倍数可达1.354倍，对次优级资产支持证券的覆盖倍数可达6.376倍。超额覆盖的部分为优先级与次优级资产支持证券投资者提供风险缓冲，在一定程度上减少了优先级与次优级资产支持证券投资者可能的损失。
③信用触发机制。
该专项计划设置了信用触发机制，同参与机构履约能力、资产池违约率相关的加速清偿事件、信用事件一旦触发，将导致基础资产现金流支付机制的重新安排，对优先级及次优级资产支持证券形成信用保护。如果加速清偿事件被触发，那么专项计划账户内资金将提前偿付优先级及次优级资产支持证券的利息和本金。
（5）资金归集流程。
①资产服务机构狮桥通知债务人将应收租赁款偿付至狮桥指定账户。狮桥应将其各账户中收到的任一笔回收款区分为入池基础资产产生的回收款及非入池资产产生的资金，并做相应的账务记录或标记。狮桥对入池基础资产产生的回收款及利息不享有所有权，仅依据服务协议履行接收及转付的权利义务。
②在每个租金归集日，狮桥将基础资产回收款划入监管账户，并在每个租金回收计算日后的3日内将监管账户内全部资金划入专项计划账户。若狮桥累计两次发生基础资产回收款划转延迟或金额不足，或当发生权利完善事件时，狮桥须在3日内将其各日常收款账户内所收到的基础资产回收款全额划入专项计划账户，且此后划款时间均为回收款转入狮桥各日常收款账户之日（不含该日）起3日内，存续期间该转付安排不再恢复。
③保证金科目项下资金归集。保证金科目用于存放承租人及第三方向原始权益人交付的保证金及记录保证金的收支情况。狮桥作为资产服务机构，应按照租赁合同的约定对保证金进行管理和运用。当承租人以保证金抵扣租赁合同项下承租人的应付款项时，该抵扣的款项应作为回收款转付至专项计划账户。如扣划保证金后承租人应当补充保证金的，狮桥应于收到补充的保证金后3个工作日内将补充的保证金划入专项计划账户，并由托管银行记入保证金科目。
当发生权利完善事件时，狮桥应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金在3个工作日内（包含权利完善发生日）转付至专项计划账户，并由托管银行记入保证金科目。前述转付一旦实施即不可逆转。资产服务机构按租赁合同的约定要求承租人或其他方补充保证金的，应要求承租人或其他方直接将补充的保证金划入专项计划账户，并由托管银行记入保证金科目。
保证金科目项下资金可用于：
• 若狮桥或承租人以保证金抵扣承租人应付款项的，保证金科目项下相当于被抵扣的保证金数额的资金应作为基础资产回收款，托管银行应根据计划管理人的指令将相应款项计入专项计划账户。
• 若全部应付款项付清或与保证金抵扣之后，保证金仍有剩余的，剩余的保证金应退还给承租人或其指定的第三人。
• 发生需动用保证金的事由时，托管银行应根据计划管理人的划款指令划付保证金科目项下的资金。
（6）案例特点。
本案例是融资租赁的典型案例。原始权益人狮桥融资租赁（中国）有限公司（AA级）是独立外商投资融资租赁公司，注册资金2.376亿美元，居外资融资租赁公司前列。同时，发行业务集中于重卡、医疗两个模块，在行业中市场排名靠前。原始权益人主体资质较好，基础资产分散性较高，该项目仅应用内部增信措施（优先/次级分层结构、现金流超额覆盖金和加速清偿事件），优先级资产支持证券获得次优级、次级资产支持证券和超额抵押共计21.25%的信用支持，达到了AAA的评级。
汽车融资租赁近年来发展较快，由于单笔融资租赁合同金额一般较小，入池资产数量较多，分散性较高。狮桥的重卡业务主要为受经济周期影响较小的大型消费领域客户提供牵引车、载货车、自卸车等重型卡车的融资租赁服务。由于重型卡车设备具有市场需求持续性较强、租赁期限较短、设备残值较高等特点，狮桥租赁将重型卡车租赁业务作为业务发展的重点领域。近年来，宏观经济增长放缓，在快递物流、公路物流等物流行业快速发展的背景下，公司工程类重卡业务比例下降，运输类重卡业务比例上升。
汽车融资租赁也存在一些风险，如部分融资租赁公司业务开展不规范，存在误导客户签订合同，违规租赁盗抢、涉案车辆等现象，且入池资产数量多，通常在万笔以上，管理人对基础资产逐一尽调的难度非常大，诱签合同现象较难调查，因此在汽车租赁资产证券化项目中，一旦存在有较大法律瑕疵的入池资产，则对应现金流获付的时间及金额将存在较大的不确定性，进而对证券的信用水平造成一定影响。
小额贷款资产证券化
小额贷款资产证券化的概述
（1）我国小额贷款行业发展概况。
2005年，经央行批准，山西、四川、陕西、贵州、内蒙古5个省区首先开展小额贷款公司试点，共成立7家“只存不贷”的小额贷款公司，是我国小额贷款行业的起点。2008年银保监会和央行联合发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小额贷款公司的试点正式在全国开展起来。受益于小微企业融资需求的不断扩大，我国的小额贷款行业经历了一轮快速发展，截至2018年12月31日，全国共有小额贷款公司8 133家，贷款余额达9 550.44亿元。小额贷款公司分地区情况统计（截至2018-12-31）见表9.8。
表9.8 小额贷款公司分地区情况统计（截至2018-12-31）
资料来源：中国人民银行网站。
近年来，伴随着互联网消费的发展，由互联网消费滋生的客户对小额借贷服务的需求在不断增加，为满足这类需求，网络小额贷款公司应运而生。网络小额贷款公司在互联网平台上为其客户提供借贷服务，打破了传统小额贷款公司的地域限制，将服务推送至全国。2015年7月14日，十部委联合出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》首次为网络小额贷款公司的成立提供了政策指导依据，其中第八条明确规定：“网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供的小额贷款。网络小额贷款应遵守现有小额贷款公司监管规定，发挥网络贷款优势，努力降低客户融资成本。”
目前，我国设立最多网络小额贷款公司的地区是重庆市，这主要得益于重庆市对网络小额贷款行业的鼓励政策以及完善的配套制度体系，在鼓励创新的同时，制定了相对完善的监管措施。自2008年8月启动小额贷款公司试点以来，重庆市已发布39个监管文件，其中包括放开经营区域限制，支持债转股消化不良信贷资产，支持设立互联网小贷等。2017年2月15日，重庆市金融办印发了《2017年重庆市小额贷款公司监管工作要点》，提出加快行业转型升级，加大合规监管力度，加强重点风险管控，加紧夯实行业素质，促进小额贷款公司转型升级、规范经营、稳健发展。
（2）开展小额贷款资产证券化的背景。
根据银保监会2008年发布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。小额贷款公司的融资渠道有限，银行贷款等传统融资方式无法满足其业务发展需要。在此背景下，小额贷款资产证券化业务逐步发展起来。
小额贷款资产证券化产品的发行情况
我国首单小额贷款资产证券化产品发行于2013年，为“东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划”，此后东证资管于2013—2014年发行了东证资管-阿里巴巴2~10号专项资产管理计划，为小额贷款资产证券化的发展奠定了基础。从2015年开始，小额贷款资产证券化产品发行数量大幅增加，截至2018年12月31日，我国小额贷款资产证券化产品共发行363单，规模总计6 464.59亿元。从小额贷款资产证券化产品发行情况（见图9.18）可以看出，2017年产品的发行数量和规模均远超2016年，产品发行势头强劲。2018年发行规模虽较2017年有所下降，但仍居各品类之首。
图9.18 小额贷款资产证券化产品发行情况
小额贷款资产证券化的基本特征
（1）产品特征。
①产品规模。
截至2018年年末，小额贷款资产证券化产品平均发行规模为17.81亿元，其中，发行规模为5亿~10亿元的产品数量最多，占比为21.21%，发行规模在20亿元以下的产品数量占小额贷款资产证券化产品总数的69.15%，单笔发行规模不超过50亿元。目前发行规模最大的系列产品为“德邦借呗第×期消费贷款资产支持专项计划”，该系列为储架发行模式，截至2018年12月31日，已经发行60期产品，累计发行规模为1 530亿元。小额贷款资产证券化产品发行规模的分布如图9.19所示。
②产品期限。
根据市场公开信息统计，截至2018年年末，已发行的小额贷款资产证券化产品的期限集中在2年以内，期限不超过2年的产品的发行总量占本类型产品发行总量的65.84%。在统计期间，小额贷款资产证券化产品最长的期限不超过9年，且超过4年的产品较少。较其他资产证券化产品而言，小额贷款资产证券化产品期限较短，综合其基础资产特征与发起机构信用来看，可作为短久期产品的配置标的。小额贷款资产证券化产品的期限分布如图9.20所示。
图9.19 小额贷款资产证券化产品发行规模的分布
图9.20 小额贷款资产证券化产品的期限分布
③信用评级及利率走势。
截至2018年年末，在已发行的小额贷款资产证券化产品中，优先级评级最低为AA-，大多数小额贷款资产证券化产品的信用级别为AAA。在小额贷款资产证券化产品中，优先级证券的信用评级为AAA的证券数量占比为95.60%，夹层级证券的信用评级在AA及以上的占73.52%。优先级和夹层级小额贷款资产证券化产品的评级分布如图9.21和图9.22所示。
图9.21 优先级小额贷款资产证券化产品的评级分布
图9.22 夹层级小额贷款资产证券化产品的评级分布
小额贷款资产证券化的底层资产以个人或小微企业的贷款为主，风险控制的核心在于小额贷款公司的准入标准和风险控制逻辑，历史违约率的高低是判别资产质量的重要因素。由于排除了参与主体的信用加持，虽然小额贷款资产证券化产品的信用评级依靠资产分散度可以达到相对较高的水平，但优先级的利率水平较有强主体信用背书的证券化产品更高，随着利率中枢上行，该类资产与传统高评级资产的利差有扩大的趋势。AAA级与AA+级小额贷款资产证券化产品与公司债到期收益率的比较如图9.23和图9.24所示。
图9.23 AAA级小额贷款资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
图9.24 AA+级小额贷款资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
（2）原始权益人特征。
根据CNABS数据统计，截至2018年12月31日，共有62家公司发起过小额贷款资产证券化产品，图9.25统计了产品发行规模排名前十的发起人的市场占有率。其中，阿里旗下的蚂蚁小微小贷和蚂蚁商诚小贷发行产品最多，发行规模分别为3 221.80亿元和2 229.10亿元，在小额贷款资产证券化市场中占比分别为49.41%和34.18%，合计占比高达83.59%。
图9.25 小额贷款资产证券化产品发行规模排名前十的发起人的市场占有率
（3）基础资产特征。
①基础资产集中度。
根据市场公开资料可以了解资产池信息的小额贷款证券化产品共有78单，其中，入池小额贷款合同笔数小于100笔的有13单，合同笔数在100笔至1 000笔的有11单，合同笔数在1 000笔以上的有54单。入池合同笔数最少的为17笔，最多的为7 209 610笔。
②基础资产合格标准。
通过对已发行产品的统计，小额贷款类资产支持证券入池资产一般满足如下要求：
• 作为基础资产的债权真实、合法、有效，权属明确，其上未设定抵押权、质权或任何第三方的其他有效的权利主张。
• 基础资产无限制转让规定。
• 按照贷款的五级分类标准，入池资产均属于“正常类”。
• 借款人的历史逾期还款记录不超过3次。
• 单一借款人的借款余额合计不超过发起人上一年度净资本的5%。
• 单个贷款合同项下的贷款年利率不低于银行贷款基准利率的0.9倍，且不高于24%。
• 贷款剩余期限不超过专项计划到期日。
• 需保持资产池内行业、地域的适度分散性。
（4）增信措施。
小额贷款资产证券化在增信措施方面没有什么特别之处，基于对目前已发行产品的统计，主要增信措施见表9.9。
表9.9 小额贷款资产证券化的主要增信措施
一般而言，若小贷公司自身的资产质量好，公司经营规范，透明度高，则通过在循环购买中加入不合格基础资产的置换、灭失基础资产的回购等设计即可实现产品的信用增级，以阿里小贷资产支持证券为代表的一类产品资产分散程度高，超额利差丰厚，且公司自身经营规范、稳定性强，产品未引入外部增信也获得了AAA的评级。而一些地方性的规模较小的小贷公司，单笔资产占比较高，经营规范程度较差，则需要引入较强的外部增信措施以提高产品的评级。外部增信方通常为小贷公司的股东或其他关联方担保，或引入保险机制。例如，国正小贷的担保方为联想控股股份有限公司，主体评级为AAA；金通小贷的差额支付承诺人为广西金融投资集团有限公司，为国有独资的金融控股集团，差额支付承诺人主体评级为AA+，产品优先A档资产支持证券获得AAA评级，优先B档资产支持证券获得AA评级。
小额贷款资产证券化的风险特征
（1）基础资产质量下降导致的信用风险。
小额贷款机构在业务规模扩张的过程中可能存在客户资质下沉，或风险管理能力未能及时跟上业务发展需要的情况，可能会导致贷款质量下降，不良率上升。若借款人或其担保人届时未能履行相应义务，则将导致基础资产的实质损失。
应对措施包括：通过对入池资产设置严格的合格标准，并对整体资产池的不良率进行限制，可以对原始权益人的风控水准形成一定压力，进而间接控制资产质量，保障资产安全；关注贷款合同中的违约条款，如发生违约，管理人和资产服务机构可以根据贷款合同的条款追究借款人的违约责任，采取贷款合同项下的补救措施，从而降低基础资产的损失；关注借款人的分散程度，分散且无关联的基础资产信用风险更低。
（2）再投资效率下降风险。
由于小额贷款期限较短，初始入池资产的剩余期限不能覆盖产品的整个生命周期，小贷资产支持证券一般会设计循环购买。但在每个循环购买时点，若原始权益人没有形成足够的合格资产供专项计划购买，则会导致循环购买无法或不能足额进行，从而使专项计划的资金闲置，再投资效率下降。
应对措施：在选择原始权益人时应考虑其业务的拓展和持续能力，是否能够持续产生维持专项计划运营所需的基础资产，同时，在规模测算时不应过于乐观，应为后续的循环购买留有余地；可在产品设计中加入加速清偿机制，若在一段时间内资产池未偿本金余额无法达到资产支持证券的未偿本金余额，则启动加速清偿，以保证证券持有人的本金及时回收，减少资金占用。
案例分析：安信小贷资产支持专项计划
（1）产品结构。
安信小贷资产支持专项计划的总规模为3.14亿元，其中优先级证券的规模为2.98亿元（优先A档规模为1.82亿元，占比为57.96%，评级为AAA，发行利率为4.88%；优先B档规模为1.16亿元，占比为36.94%，评级为AA，发行利率为5.50%）；次级档证券的规模为0.16亿元（占比为5.10%，无评级，由原始权益人自持）。安信小贷资产支持专项计划产品概况见表9.10。
表9.10 安信小贷资产支持专项计划产品概况
资料来源：安信小贷资产支持专项计划说明书。
（2）交易结构。
管理人根据与原始权益人签订的资产买卖协议的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人向借款人提供小额贷款融资服务，从而向借款人实际发放人民币贷款而合法享有的债权，包括未偿还的本金、利息、违约金、损害赔偿金及其他依据贷款合同应由借款人向原始权益人偿还的款项及基于前述债权的全部附属担保权益等从权利。在循环期内，管理人根据资产买卖协议的约定向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划账户内资金划拨至原始权益人指定的账户，用于购买基础资产。当发生任一差额补足启动事件时，差额补足承诺人根据差额补足承诺函将差额资金划入专项计划账户。
（3）资产池情况说明。
资产池涉及原始权益人与186个借款人签署的207笔贷款。截至2015年6月23日，资产池的剩余本金约为3.14亿元。初始入池资产中，单笔合同平均借款余额为151.87万元，加权平均实际年利率为10.59%。从行业分类来看，超过85%的借款人属于批发零售业，行业集中度较高。安信小贷资产支持专项计划的交易结构如图9.26所示。
图9.26 安信小贷资产支持专项计划的交易结构
资料来源：安信小贷资产支持专项计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
入池基础资产的筛选标准（除本章第二部分的一般要求外）有：
• 该基础资产的历史逾期还款天数合计不超过10个工作日，任一借款人所对应的全部入池基础资产历史逾期超过3个工作日的次数合计不超过3次。
• 该基础资产对应的剩余贷款期限不超过12个月。
• 入池的全部基础资产的平均本金余额不超过人民币200万元。
• 由原始权益人转让给管理人的基础资产所对应的资产包加权贷款年利率均不低于8.89%，且转让完成后，资产池的加权贷款年利率不低于8.89%。
（4）案例特点。
在该案例中，原始权益人安信小贷是经安徽省金融办批准可在亳州市辖区内开展业务的小额贷款公司，为地方性的小额贷款公司，经营范围有地域限制，区域分散度不高。入池资产对应的贷款数量只有207笔，借款人的分散度也不高。从贷款类型来看，初始入池资产中约有80%为古井集团（最终控制人）一级经销商申请的贷款，仅20%为外部贷款，行业分散度不高，且借款人与母公司业务的关联性较强。
该项目评级为AAA/AA，信用增级一方面依靠产品结构，另一方面依靠集团担保。从产品结构来看，该产品设计了优先A级、优先B级、次级的分层结构，规模占比分别为58%、37%和5%。优先A级可获得优先B级和次级资产支持证券共计42%的内部信用支持，因而达到了AAA的评级。从担保方来看，安信小贷是安徽汇信金融投资集团有限责任公司（安徽古井集团有限责任公司旗下全资公司）的子公司，古井集团（评级为AA）作为其最终控制人，对其提供差额支付承诺。所以，传统小贷公司的地域等限制导致其资产分散性受限，在资产资质不占优的情况下，强担保或是资产支持证券发行成功的关键。
案例分析：中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划
（1）产品结构。
中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划的总规模为10亿元，其中优先级证券的规模为9亿元（优先A档规模为7.8亿元，占比为78%，评级为AAA，发行利率为4.70%；优先B档规模为1.2亿元，占比为12%，评级为A+，发行利率为7.00%）；次级档证券的规模为1亿元（占比为10%，无评级，由原始权益人自持）。中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划产品概况见表9.11。
表9.11 中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划产品概况
资料来源：中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划说明书。
（2）交易结构。
认购人与管理人签订认购协议并缴付认购资金，管理人设立并管理专项计划，认购人持有资产支持证券。管理人运用专项计划资金向原始权益人购买符合合格标准的小额贷款资产，并委托原始权益人作为资产服务机构，对基础资产进行管理，包括但不限于基础资产资料保管，对借款人应还款项进行催收，运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包等。具体交易结构图如图9.27所示。
（3）基础资产及资产池。
该专项计划的基础资产指管理人向原始权益人购买的符合合格标准的小额贷款资产（包含已计提但尚未支付的利息和/或费用）。阿里小贷的小额贷款资产是指在其日常经营活动中基于阿里巴巴、淘宝、天猫平台向借款人提供小额贷款融资服务，从而向借款人实际发放人民币贷款而合法享有的债权及附属担保权益等从权利（如有）。
图9.27 中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划交易结构
资料来源：中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
按照阿里小贷的产品类型，基础资产可分为信用贷款和订单贷款。信用贷款同传统银行的无抵押信用贷款产品，包含针对阿里巴巴、淘宝、天猫平台上的卖家进行授信并由该卖家发起支用的纯信用贷款。订单贷款是指当买家拍下商品后，卖家根据订单申请的贷款，该贷款来自阿里巴巴、淘宝、天猫平台并基于真实交易。
其基础资产筛选标准除了我们在前文列示的一般要求外，还规定：
• 借款人在专项计划项下的借款本金余额（包括该基础资产项下的借款本金余额）合计不超过300万元。
• 借款人在平台的历史逾期还款天数合计不超过25个自然日，历史逾期还款次数不超过3次。
• 基础资产对应的贷款到期日不晚于自专项计划设立日起第15个月届满之日。
• 在资产池内，单笔借款本金余额超过100万元的基础资产的借款本金余额总和占资产池借款本金余额的比例在任何时点不高于10%。
• 原始权益人转让给计划管理人的基础资产所对应的资产包加权贷款年利率均不低于10%，且转让完成后，资产池的加权贷款年利率不低于10%。
（4）循环购买。
专项计划以基础资产产生现金流循环购买新的符合合格标准的基础资产的方式构成动态资产池。原始权益人应通过其IT系统自动筛选符合合格标准的小额贷款资产并向管理人发送该次拟购买小额贷款资产的清单。管理人有权通过设置在阿里云服务器的审批平台向资产服务机构发出后续购买指令，列明允许购买的小额贷款资产清单，并授权资产服务机构在该清单范围内执行后续购买。
（5）案例特点。
阿里巴巴是国内首单小贷资产证券化的发起机构，本案例是阿里巴巴继东证资管-阿里巴巴1~10号专项资产管理计划发行之后的第二个系列产品中金-蚂蚁微贷/小贷2015年第1~7期小额贷款资产支持专项计划之一。电商平台的小贷资产证券化成功的一个重要因素即为其自身拥有的“大数据”信息资源以及信息处理能力极强的IT系统。阿里小贷利用其在互联网的客户资源、信息和技术优势，使用支付宝账户来实现基础资产的每日循环购买，为同类产品的发行提供了思路。
该案例的另一特点是，基础资产比较优质，从阿里小贷整体贷款池来看，截至2015年6月末，阿里小贷整体不良率为1.56%。在分散性方面，阿里小贷的贷款资产规模以50万元以下为主，10亿元的基础资产对应的贷款笔数至少为2 000笔。从借款人行业分布来看，占比最高的为服饰鞋包，其次是3C数码，两者贷款余额和客户数量合计占比均超过45%，虽然行业分散性一般，但涉及的行业受经济波动的影响相对较小。从贷款地域分布来看，以长三角、南部沿海和北部沿海地区为主，分布地域范围较广。另外，阿里小贷的资产证券化产品在很大程度上得益于阿里的品牌影响，产品未安排外部增信，依然具有较高的评级。
应收账款资产证券化
应收账款资产证券化概述
根据国家统计局数据，截至2018年年末，我国规模以上工业企业应收账款总额为14.3万亿元，比上年增长8.6%，应收账款的平均回收期为47.4天，总体账期较短。工业企业应收账款平均回收期统计见表9.12。
表9.12 工业企业应收账款平均回收期统计
资料来源：国家统计局。
应收账款周转速度将直接影响企业流动资金的充裕度，进而影响企业的日常经营活动，开展应收账款证券化可有效降低应收账款的管理成本，提高企业资产流动性，增加企业融资途径，在特定情况下可实现资产出表。
近年来，企业开展应收账款证券化业务获得相关政策的支持。2016年2月14日，中国人民银行、国家发改委、财政部、银保监会等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出要稳步推进资产证券化发展，具体包括加快推进应收账款证券化等业务发展，盘活工业企业存量资产。2016年9月22日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出将有序开展企业资产证券化作为盘活企业存量资产、降低企业杠杆率的主要途径之一。
在庞大的市场存量、有效的报表管理效果以及积极的政策鼓励下，应收账款证券化在近年来受到更多主体的关注，发行规模和发行质量均在不断提高。
应收账款资产证券化的发行情况
我国首单应收账款证券化产品发行于2006年，此后2007—2013年没有产品发行，自2014年以来，产品发行数量及规模迅速增长。截至2018年12月31日，应收账款资产证券化产品共发行208单，总规模达3 158.36亿元。应收账款资产证券化产品的发行情况如图9.28所示。
图9.28 应收账款资产证券化产品的发行情况
应收账款资产证券化的基本特征
（1）产品特征。
①产品规模。
截至2018年年末，应收账款资产证券化产品平均发行规模为15.18亿元，其中，发行规模为5亿~15亿元的产品数量占应收账款资产证券化产品总数的62.50%。发行规模最大的为“信达宁远2018年第二期2号资产支持专项计划”，产品规模达103.29亿元。另外，“中国网通应收款资产支持受益凭证”发行规模也超100亿元，产品规模达103.15亿元。应收账款资产证券化产品发行规模分布如图9.29所示。
图9.29 应收账款资产证券化产品发行规模分布
②产品期限。
根据市场公开信息统计，截至2018年年末，已发行应收账款资产证券化产品期限集中在3年以内，期限在3年以内的产品发行总量占本类型企业资产证券化产品发行总量的89.90%，且超过4年期限的产品较少。较其他资产证券化产品而言，应收账款资产证券化产品期限偏短期，综合其基础资产特征与发起机构信用来看，可作为短久期产品的配置标的。应收账款资产证券化产品期限分布如图9.30所示。
图9.30 应收账款资产证券化产品期限分布
③信用评级及利率走势。
截至2018年年末，已发行应收账款资产证券化产品中，优先级评级最低为AA，最高为AAA，大多数应收账款资产证券化产品的信用级别在AA+以上。在应收账款资产证券化产品中，优先级证券信用评级为AAA的证券数量占92.47%，夹层级证券信用评级在AA及以上的占91.78%。优先级和夹层级应收账款资产证券化产品的评级分布如图9.31和图9.32所示。
图9.31 优先级应收账款资产证券化产品的评级分布
图9.32 夹层级应收账款资产证券化产品的评级分布
各类评级证券发行时的利率基本与同期信用债的走势保持一致，与同期限同级别信用债的利差也基本保持稳定，优质主体的应收账款证券化产品资金的认可度较高。AAA级与AA+级应收账款资产证券化产品与公司债到期收益率的比较如图9.33和图9.34所示。
图9.33 AAA级应收账款资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
图9.34 AA+级应收账款资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
（2）原始权益人特征。
从原始权益人的行业来看，原始权益人的行业主要涉及金融业，批发和零售业，房地产业，建筑业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输业和采矿业，具体分布见表9.13。
表9.13 应收账款资产证券化原始权益人行业分布统计
（3）基础资产特征。
①基础资产的分散性。
分析市场可公开获取应收账款合同笔数数据的116单应收账款资产证券化产品，应收账款资产证券化产品的合同笔数统计见表9.14。
表9.14 应收账款资产证券化产品的合同笔数统计
应收账款合同笔数在10笔以下的30单产品中，有20单产品来自“广发资管-民生银行安驰1~22号汇富资产支持专项计划”系列，该系列产品的模式为民生银行作为多个不特定原始权益人（基础交易关系中的债权人）的代理人，代理原始权益人将应收账款债权转让给应收账款资产证券化产品，同时，银行作为资产服务机构和保理商，负责应收账款的日常管理并提供买方信用风险保理。除此以外，大部分应收账款资产证券化产品的基础资产分散性较高。
②应收账款的特殊性。
应收账款作为基础资产，与其他基础资产相比，具有以下较为显著的特点：
• 应收账款期限普遍较短。应收账款周转速度将直接影响企业流动资金的充裕度，进而影响企业的日常经营活动，表9.15列示了全国主要行业应收账款平均账期数据，其中电子工业、建筑业、食品制造、化学药品、化工行业相对较高，但均在半年以内。国内主要行业的应收账款平均账期见表9.15。
• 应收账款产生于卖方基于真实、合法的交易活动而向买方提供的赊销，是基于客户的信誉形成的，一般不需要提供抵质押物担保，买方于约定日期前完成付款也无须支付利息。
表9.15 国内主要行业的应收账款平均账期
• 应收账款可能会存在一定的价值摊薄，如卖方对买方出具的贷项通知单或提供折扣等，将抵减部分应收账款，对基础资产的价值可能产生较大影响。
• 应收账款的形成与业务类型密切相关，不同种类的应收账款之间同质性不高，从而导致不同类型的应收账款资产证券化产品之间也会有较大的区别。例如，企业对个人买家或核心企业对下游小企业形成的应收账款，其金额通常较小，故而此类应收账款资产证券化产品的入池资产数量较多，基础资产分散性相对较强；而大型企业之间的应收账款金额通常较大，相应的入池资产笔数则较少。
应收账款资产证券化的风险特征
应收账款资产证券化是比较典型的债权类资产证券化产品，其面临的风险与债权类资产证券化的通用风险特征基本重合，面临的风险主要包括债务人信用风险、逾期风险、关联交易风险和集中度风险，为了规避上述风险，除了关注产品在结构设计中对投资人形成的实质保护力度，通过提高分散度和对重要债务人的资质审查，降低底层债务违约的风险，提高产品的安全度。
特殊类别的应收账款资产证券化
可以证券化的应收账款存在于各行各业，虽然从法律属性看具有同质性，但由于行业不同业务模式的差异，资产之间的差别很大。从目前已经发行的应收账款证券化产品来看，具有明显行业标识的包括购房尾款应收账款证券化产品、消费金融类应收账款证券化产品、医疗行业应收账款证券化产品等。接下来，我们以购房尾款为例，对这类证券化产品的基本特征进行概述。
购房尾款资产证券化产品的基础资产是房地产开发企业根据商品房买卖合同对购房人享有的应收购房尾款债权。一般情况下，以房地产公司作为原始权益人，由其下设的项目公司向原始权益人转让购房尾款应收账款，并以此应收账款作为基础资产。购房尾款可分为抵押贷款型购房尾款和非抵押贷款型购房尾款，两者均可以入池作为基础资产。
截至2017年12月31日，市场上已发行的购房尾款企业资产证券化产品共计22单。如博时资本-增城碧桂园购房尾款资产支持专项计划、融信集团购房尾款资产支持专项计划等。
购房尾款资产证券化产品具有债务人较为分散，单笔应收账款金额较小，基础资产笔数较多，发生系统性风险债务人违约概率较低，按揭型购房尾款的现金流回款受银行放款速度影响较大等特点。
对于购房尾款资产证券化产品，投资人应关注以下几点：
• 房地产企业资质。随房地产行业的逐步成熟，房地产企业分化加剧，行业集中度提高，房地产行业面临重塑的压力，在这样的背景下，后续是否能够有充足的资产供循环购买，保障证券化产品的持续运作，需要对房地产企业的经营状况及综合实力多加关注。
• 房地产项目所在区域。我国房地产行业城市分化格局明显，投资人需关注房地产项目所在区域的房地产政策，关注项目所在地住宅市场的政策引导趋势。
案例分析：五矿发展应收账款资产支持专项计划
产品结构
五矿发展应收账款资产支持专项计划产品的总规模为29.41亿元，其中优先档证券的规模为26.47亿元，占比为90%，发行利率为6.00%，评级为AAA；次级档证券的规模为2.94亿元，占比为10%，无评级，由原始权益人自持。五矿发展应收账款资产支持专项计划产品概况见表9.16。
表9.16 五矿发展应收账款资产支持专项计划产品概况
资料来源：五矿发展应收账款资产支持专项计划说明书。
交易结构
认购人与管理人签订认购协议并缴付认购资金，管理人设立并管理专项计划，认购人持有资产支持证券。管理人运用专项计划资金向原始权益人购买基础资产，即基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的原始权益人依据销售合同及应收账款转让合同对买受人享有的应收账款及其附属担保权益。具体交易结构如图9.35。
图9.35 五矿发展应收账款资产支持专项计划交易结构
资料来源：五矿发展应收账款资产支持专项计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
基础资产及资产池
本案例的基础资产是由五矿钢铁及其15家分销公司、深圳进出口公司根据与买受人签订的销售合同等文件安排，在五矿钢铁及其分销公司、深圳进出口公司作为供货人履行并遵守了相关合同项下其所应当履行的义务后产生的对买受人的应收债权。
五矿钢铁及其15家分销公司、深圳进出口公司作为初始债权人，将其享有的应收债权通过应收账款转让合同内部转让给五矿发展，五矿发展为本专项计划的原始权益人，已经履行并遵守了基础资产所对应的应收账款转让合同项下其应当履行的义务。
初始资产池涉及原始权益人对194个买受人的11 464笔应收账款。截至初始基准日（2014年6月30日），初始资产池的应收账款余额为30.39亿元。从应收账款债务人的行业分布来看，涉及建筑业的占整个资产规模的一半以上，为72.24%。第二大集中行业为批发和零售业，占比为14.23%。第三大集中行业为制造业，占比为12.03%。从债务人所在区域分布情况来看，北京、湖北、四川三地债务人的应收账款占比分列前三位，分别占13.32%、10.42%、9.09%。整体上，债务人地区分布较为分散，共涉及全国30个省级单位。五矿发展应收账款资产支持专项计划初始资产池的基本情况见表9.17。
表9.17 五矿发展应收账款资产支持专项计划初始资产池的基本情况
资料来源：五矿发展应收账款资产支持专项计划说明书。
基础资产入池筛选标准如下：
• 基础资产对应的全部销售合同和应收账款转让合同适用法律为中国法律，且在中国法律项下均合法有效，并构成相关买受人合法、有效和有约束力的义务，原始权益人可根据其条款向买受人主张权利。
• 供货人已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份销售合同项下其所应当履行的义务，且买受人未提出因供货人瑕疵履行而要求减少应收账款或者换货等主张。
• 原始权益人已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份应收账款转让合同项下其所应当履行的义务。
• 基础资产不属于违约基础资产。
• 销售合同中的买受人是依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人或其他组织，不应为政府或地方政府投融资平台。
• 销售合同中的买受人与五矿发展及供货人无正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷。
• 基础资产分布于单个省级行政区域的占比不应当超过20%，单个买受人占比不应当超过15%。
• 原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。
• 基础资产可以进行合法有效的转让，且在销售合同和应收账款转让合同对基础资产的转让有特别约定的情况下，应收账款转让已经满足了所约定的条件。
• 基础资产对应应收账款的预期付款日不得晚于循环期最后一个分配基准日后的90个自然日。
• 基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密。
• 基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。
循环购买安排
专项计划存续期为3年，共计发生7次循环购买。首次循环购买的基准日为2014年11月30日，第二次循环购买的基准日为2015年2月28日，后续循环购买的基准日为专项计划存续期间内每年的5月31日和11月30日，最后一次循环购买的基准日为2017年5月31日。循环购买的流程如下：
• 在应收账款回收计算日（即循环购买的基准日，R日）后6个工作日前，卖方应向买方提供用于循环购买的基础资产信息表及相应基础资产文件。
• 在应收账款回收计算日后9个工作日前，买方根据基础资产回收款金额、基础资产审核情况提出初步选定的基础资产。
• 在应收账款回收计算日后10个工作日前，买方与卖方协商确定此次循环购买的基础资产。
• 在循环购买日（应收账款回收计算日后的第12个工作日及第13个工作日，即R+12日及R+13日）当日，双方按照本协议附件五的约定签署确认协议，并由买方向卖方支付购买价款。确认协议的签订视为双方就循环购买的基础资产买卖的交割确认。
案例特点
该案例为国内首单贸易类应收账款资产支持专项计划。基础资产为五矿发展下属全资子公司五矿钢铁有限责任公司及其15家分销公司、中国五矿深圳进出口有限责任公司（以下统称初始债权人）17家主体的应收账款，首先通过签署应收账款转让合同将初始债权人持有的应收账款全部转让到五矿发展名下，此时五矿发展成为新的唯一的原始权益人，开展尽职调查、现金流管理的难度也因此降低。此外，入池资产中余额占比为78.77%的应收账款由中国出口信用保险公司提供保险服务，可以对应收账款逾期或违约后的回收提供较好的保障。
该案例的另一特色为会计出表。企业间应收账款可能存在债务人拖欠现象（不同项目情况不同），因此一般需要提供担保增信。该项目若由原始权益人五矿发展提供差额支付承诺，则无法实现会计出表，另外由于国内次级证券投资者基础薄弱，次级产品销售难度较大，若由原始权益人自持，也会影响出表。考虑到这些因素，该项目由原始权益人的母公司五矿集团为该项目提供差额支付承诺并认购次级产品，从而使基础资产在五矿发展层面实现了会计出表（五矿集团在合并报表层面无法出表）。
保理债权资产证券化
保理债权资产证券化概述
自2012年商务部开展部分地区的商业保理试点以来，我国的商业保理行业迅速发展，商业保理企业的注册数量、业务量和融资余额已连续4年翻倍增长。根据《中国商业保理行业发展报告2016》及中国服务贸易协会商业保理专业委员会统计数据，截至2017年年末，全国共有注册的商业保理法人企业及分公司8 261家，比2016年增长了48%，业务总额达到1万亿元，融资余额约为2 500亿元。
我国商业保理公司的主要资金来源包括注册资本、银行融资、股东借款、互联网金融平台借款等，由于发展时间短，自身的资产量级较低，通过传统融资方式可以获得的资金有限，资金来源往往是制约商业保理公司发展的重要问题。而保理债权资产证券化业务作为一种创新的融资方式，不仅有利于扩大保理公司的融资渠道，满足其中长期的资金需求，也可以让企业依靠优质的资产以及稳定的现金流，在融资过程中减少自身资信水平不足带来的不利影响。
保理业务包括保理关系和基础贸易关系两个合同关系，基础贸易合同中的债权人将应收账款转让给商业保理公司，供方企业既是基础交易合同当中的债权人，又是保理合同中的申请人，保理合同和基础合同同时存在。保理债权资产证券化的过程是商业保理公司将其从债权人处受让的应收账款债权，转让至资产证券化产品的过程。通常情况下，可以作为保理债权资产证券化基础资产的保理为明保理，证券化后，证券化产品的管理人应向基础贸易关系中的债务人发送债权变更的通知，以便后续资金的回收。在资产证券化的产品设计中，应收账款的债务人、应收账款的债权人、商业保理公司都可以作为信用提供方，为资产证券化产品提供信用增级，但我国商业保理公司一般信用水平较低，对资产证券化产品的信用增级作用较小。
保理债权资产证券化的发行情况
2015年5月，我国发行首单保理债权资产证券化产品“摩山保理一期资产支持专项计划”，同年，“摩山保理二期资产支持专项计划”、“方正保理一期资产支持专项计划”发行。自2016年开始，我国保理债权资产证券化逐渐发展，截至2018年12月31日，保理债权资产证券化产品共发行303单，总规模达2 224.07亿元。保理债权资产证券化产品的发行情况如图9.36所示。
图9.36 保理债权资产证券化产品的发行情况
保理债权资产证券化的基本特征
（1）产品特征。
①产品规模。
截至2018年年末，保理债权资产证券化产品的平均发行规模为7.34亿元，其中，发行规模为5亿~10亿元的产品最多，占51.49%，发行规模在10亿元以下的产品数量占保理债权资产证券化产品总数的81.19%。发行规模最大的为“京东金融-华泰资管2016年第一期保理合同债权资产支持专项计划”和“京东金融-华泰资管2018年第四期供应链保理合同债权资产支持专项计划”，产品规模均为20亿元。保理债权资产证券化产品发行规模分布如图9.37所示。
图9.37 保理债权资产证券化产品发行规模分布
②产品期限。
截至2018年年末，已发行保理债权资产证券化产品期限集中于1年以内，期限在1年以内的产品发行总量占本类型企业资产证券化产品发行总量的87.13%。在统计期间内，保理债权资产证券化产品最长的期限不超过5年，且超过3年期限的产品较少。较其他资产证券化产品而言，保理债权资产证券化产品的期限以短期为主。保理债权资产证券化产品期限分布如图9.38所示。
图9.38 保理债权资产证券化产品期限分布
③信用评级及利率走势。
截至2018年年末，已发行保理债权资产证券化产品中，优先级的评级均为AA+以上，优先级证券信用评级为AAA的证券数量占比为91.07%，夹层级证券信用评级在AA及以上的占87.50%。优先级和夹层级保理债权资产证券化产品的评级分布如图9.39和图9.40所示。
图9.39 优先级保理债权资产证券化产品的评级分布
图9.40 夹层级保理债权资产证券化产品的评级分布
AAA级保理债权资产证券化产品与公司债到期收益率的比较如图9.41所示。
（2）原始权益人特征。
市场上发行的保理债权资产证券化产品的原始权益人均为保理公司。根据发起主体，我们可以将已经发行的保理债权资产证券化分成3类：传统商业保理、供应链金融保理和互联网金融保理。
图9.41 AAA级保理债权资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
传统商业保理资产支持证券共发行30单，规模为186.68亿元，发起人如摩山保理、瑞高保理等，都是依托保理公司原有的保理业务，从中筛选出符合条件的资产组成基础资产，从而进行证券化的包装。AA+级保理债权资产证券化产品与公司债到期收益率的比较如图9.42所示。
图9.42 AA+级保理债权资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
供应链金融保理资产支持证券共发行258单，规模为1 926.84亿元。供应链金融资产证化目前普遍的模式是通过一个优质信用主体，将其所有的应付账款转让至商业保理公司，通过保理公司的保理债权发行资产证券化产品。典型的如万科供应链金融，通过前海一方恒融商业保理公司转让万科的应付账款，并将其作为资产池发行资产证券化业务，项目凭借万科的主体信用，达到提升产品信用等级的作用。
互联网金融保理资产支持证券共发行15单，规模为110.55亿元，其中大部分为京东金融保理业务通过上海邦汇商业保理公司发行的资产证券化产品，其余也有类似于“读秒-去哪儿网‘拿去花’第一期消费分期资产支持专项计划”通过将保理作为通道转让由互联网消费分期业务产生的应收账款。
（3）基础资产特征。
因保理债权资产证券化基础资产的实质为应收账款，保理债权资产证券化产品的基础资产特点及结构特点与应收账款资产证券化产品类似。但由于保理债权证券化产品引入了保理商作为资产服务机构，产品结构的复杂性较应收账款证券化有所提高，各参与主体的法律关系需进一步明确。根据保理是否有权向原应收账款债权人追偿，保理债权可分为有追索权的保理和无追索权的保理，这两类保理债权关系对资产证券化产品的实质关注要点产生影响。
当入池基础资产为有追索权的保理债权时，若到期时债务人不能及时偿还款项，保理商可以向债权人反转让应收账款，要求债权人回购应收账款或归还融资，即当债务人无法还款时，债权人承担还款责任。在此类交易模式中，债务人和债权人同时作为专项计划的还款义务人，两者的还款能力都是判断专项计划兑付能力时需要考量的。
当入池基础资产为无追索权的保理债权时，无论债务人是否及时偿还应收账款，商业保理公司都无权向原债权人进行追偿。以这类无追索权的保理债权为资产证券化产品的基础资产可分为两种情形。
第一，商业保理公司在专项计划的整个结构中担任类通道角色，进行日常的资产服务、资金托收，但不以自身信用为产品提供担保，资产证券化产品的信用增级主要依赖债务人或担保人。在这种情况下，债务人及担保人的偿还能力是专项计划兑付的核心考量要素。相关案例有“招商资管-前海一方恒融第一期（1号）资产支持专项计划”。
第二，商业保理公司以自身信用为资产证券化产品提供保障，通过设置资产回购或置换等安排，由商业保理公司作为原始权益人对未能按期兑付的保理债权进行回购，以此实现对资产证券化产品的信用增级。在这种情况下，除债务人的还款能力外，商业保理公司的资信水平和持续经营能力也是需要考核的内容。相关产品有“平安证券-万科供应链1号资产支持专项计划”。
保理债权资产证券化的风险特征
保理债权属于应收账款债权的一种，因此在风险特征的表现上与应收账款证券化类似，也面临债务人信用风险、逾期风险、关联交易风险和集中度风险。其中，由于保理公司业务发展通常有所专精，债务人属于同一行业或者上下游关联行业的较多，使专项计划面临债务人行业单一风险。除上述风险外，保理债权证券化产品还面临产品交易结构复杂导致的交易结构法律风险、资金混同风险以及保理商破产风险。
交易结构法律风险
保理债权证券化基础资产通常为由初始债权持有人转让给商业保理公司形成的保理债权资产或商业保理公司直接转让的底层应收账款资产，由于涉及两层债权债务关系，且参与主体众多，保理债权资产证券化的交易结构相对较为复杂。同时，在很多基础贸易中，结算方式可能为商业承兑汇票，在应收账款债权转让及保理债权转让的过程中，如何妥善处理商票，如何准确界定基础资产的属性和范畴，如何明确约定各参与人之间的权利义务关系等相对复杂的问题为保理资产证券化产品增加了法律风险。
应对措施：在实务操作中，首先需要厘清基础资产和各参与方的关系以及所有基础交易合同中的禁止性条款和强制义务，在证券化的过程中不能违背原有法律关系的约定，以免由于基础关系在先而后续约定不能履行的风险。其次，应联合专业律师团队对整个交易结构的法律关系和信用增级安排的实际效果进行评估，切实保障证券化产品投资人的利益。最后，加强对底层资产的筛选，提高资产池的整体信用质量。
资金混同风险
由于保理债权资产证券化的交易结构较为复杂，在现金流归集过程中通常要经过若干主体的若干账户才能回到专项计划账户内，容易发生入池资产组合的本息回收与资产服务机构的其他资金混同，导致资产支持证券预期收益不确定而引发风险。
应对措施：加强对资产服务机构资金归集的监督管理，可由资产服务机构在专项计划设立日后，就入池应收账款债权建立基础资产台账，并进行逐笔登记，与基础资产有关的基础资产文件也应与资产服务机构管理和/或持有的其他账簿、记录和文件分开存放和保管，并对资产服务机构计算机系统中的基础资产文件（如有）进行标识，从而使基础资产与资产服务机构的其他资产相区别，降低混同风险发生的可能。
保理商破产风险
保理商作为产品构建的重要一环，同时作为证券化产品的资产服务机构，需负责对应收账款债权的管理。在专项计划存续期内，如果保理商的自身经营发生困难甚至破产，那么应收账款债权的回收管理将受到影响，从而影响专项计划依约向资产支持证券持有人支付本金及预期收益。
应对措施：在专项计划设立时应做好债权变更的通知，保障初始债权债务人及增信机构对债权转让的确认。同时，管理人应确保在产品运作周期内对基础资产核查的路径通畅，并在产品设立时对专项计划资产服务机构的解任做出明确安排，缓解资产服务机构变更对专项计划产生的影响。
案例分析：招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划
产品结构
招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划产品总规模为9.35亿元，产品分为6档：最长为322天，最短为245天，各档期限差别1~3周。其中，优先级证券发行利率为3.70%，评级为AAA。招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划产品概况见表9.18。
表9.18 招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划产品概况
资料来源：招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划说明书。
交易结构
管理人根据与原始权益人签订的基础资产买卖合同的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即由原始权益人转让予专项计划的标的应收账款债权，其债务人为签署了基础合同并接受了基础合同项下的产品或服务的万科企业股份有限公司子公司，以及出具了股款确认及授权书的万科企业股份有限公司。招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划交易结构如图9.43所示。
图9.43 招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划交易结构
资料来源：招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
基础资产与资产池情况
基础资产共涉及541笔应收账款，资产池规模总计达9.65亿元，其入池标准如下：
• 债权人与债务人之间的交易及所签署的合同真实有效，原始权益人获得应收账款的过程合法有效。
• 应收账款债权上未设定抵押、质押等担保权利，亦无其他权利负担等。
• 基础资产不涉及任何未决诉讼、仲裁、执行或破产程序，未被采取任何查封、扣押、冻结等司法保全或强制措施。
• 基础合同中不存在债权不得转让的规定。
• 万科企业股份有限公司就应收账款的支付已出具《付款确认及授权书》，确定相应应收账款到期支付不附条件。
• 原始权益人已就应收账款转让事宜通知基础合同项下债务人。
• 原始权益人已向基础合同项下债权人支付应收账款债权转让对价，即对基础合同项下债权人而言，其债权已得到全额偿付。
资金归集
在专项计划中，计划管理人与托收人（托管银行）之间签订了集中代收付业务合作协议，由托收人于每笔应收账款债权到期日将应收账款本金全额由债务人账户直接划转至专项计划托管账户。此时，专项计划涉及的所有基础资产现金流将通过系统实现自动扣划，不存在现金流不能锁定及资金混同的风险，以此实现了闭环。归集流程详见图9.44。
图9.44 招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划资金归集流程
资料来源：招商资管-前海一方恒融第一期（2号）资产支持专项计划说明书。
托收人具体操作流程如下：
• 所有基础资产到期后均是由托收人保理系统进行放款的，系统有每笔基础资产的详细信息，托收人交易银行部系统操作人员将于每笔应收账款到期日前2个工作日，下发扣款指令至债务人结算账户开户网点，通知其账款到期日及扣款金额以及托管账户信息。
• 开户网点收到交易银行部指令后，于基础资产对应的应收账款到期日当天上午上传扣款指令至托收人集中代收付系统。
• 托收人集中代收付系统接收到网点上传的扣款指令后，实时地将基础资产对应的应收账款本金全额由债务人结算账户直接划转至专项计划托管账户。
案例特点
在本案例中，债权人与保理商签订的是无追索权的保理合同，保理商将该保理融资债权转让予专项计划，并通过将债务人母公司（万科）加入成为共同债务人的方法增强债务人的还款能力，使优先级证券能够获得较高评级。最终还款人仍为债务人，保理商仅作为通道，此案例中的信用增级主要依靠债务人的母公司——万科的信用。
第三节 收益权类资产证券化
收益权类资产证券化概述
收益权是基于所有者财产形成经济利益的权利，一般包括基础资产项下义务人履约形成的资金流入，通过出售或其他方式处置基础资产产生的资金流入，基础资产附属担保物或衍生的权利形成的资金流入等。在可证券化资产中，收益权为原始权益人通过提供产品或服务，依据合同和/或有关规定享有的取得相应收益的权利，包括收费权、收益权、合同债权等。
收益权不同于债权，债权在财务上表现为应收账款，在报表上有明确的金额列示，而收益权属于企业未来收入，两者最大的区别在于前者为既有且确定，后者为预测且不稳定。也就是说，收益权类资产在证券化过程中依赖的未来现金流是依据历史表现和现有经营情况得出的预测值，受经济环境、行业发展和企业经营情况的影响很大，在做资产的筛选和判断时，需要综合考虑上述影响因素，采用与债权类资产不同的方法做出判断。一方面，由于经营实体或实物资产的运营情况受到较大的外部经济因素的影响，如经济周期、行业发展状况、竞争性行业的崛起等，因此在资产判断和现金流预测中要综合考虑外部因素的影响，确定合理的假设条件。另一方面，原始权益人的运营管理水平对收益权类基础资产的未来现金流影响较大，因此收益权类证券化产品的原始权益人一般都为特定原始权益人且承担资产服务机构的职责，其运营状况、管理的稳定性和未来发展战略等都是需要考量的因素。
收益权类资产证券化的基础资产目前最主要的是基础设施收益权。基础设施收益权又进一步细分为能源、交通及城市基础设施建设等项目的未来收益权，包括供水、供电、供气、供热、电信、公共交通等行业。此类项目最大的特点是具有长期的、较为稳定的现金流，可形成证券化资产的有效供给，一般来说，此类项目融资期间的风险较稳定。
收益权资产证券化的发行情况
我国首单收益权资产证券化产品发行于2005年，2006年发行了3单，此后2007—2011年没有产品发行，2012年重启发行，自2015年以来，产品发行数量及规模迅速增长。截至2018年12月31日，国内共发行208单收益权资产证券化产品，发行金额为2 124.38亿元，占企业资产证券化产品发行总金额的8.08%，占比在全部产品分类中排名第六，是企业资产证券化产品的重要组成部分。收益权资产证券化产品发行情况如图9.45所示。
图9.45 收益权资产证券化产品发行情况
收益权资产证券化的基本特征
产品特征
产品规模
截至2018年年末，收益权资产证券化产品的平均发行规模为10.21亿元，其中，发行规模为5亿~10亿元的产品最多，占37.50%。发行规模在10亿元以下的产品数量占收益权资产证券化产品总数的69.71%。在统计期间，收益权资产证券化产品的发行规模最大的是“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，发行规模为95亿元，发行规模超过35亿元的还有“招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”和“广州机场高速路车辆通行费收益权资产支持专项计划”，发行规模分别为50亿元和44亿元。收益权资产证券化产品发行规模分布如图9.46所示。
图9.46 收益权资产证券化产品发行规模分布
产品期限
根据市场公开信息统计，截至2018年年末，已发行收益权资产证券化产品的平均期限为5.76年，其中期限最长的为“渤海汇金-康达环保污水处理项目绿色资产支持专项计划”，期限长达14.86年，期限超过10年的产品有11单。期限最短的产品为“天富能源二期资产支持专项计划”，存续期仅0.88年。从发行期限来看，收益权类产品大多集中在4~6年，占本类型企业资产证券化产品发行总量的51.44%。较其他资产证券化产品而言，收益权资产证券化产品期限偏中长期，综合其基础资产特征与发起机构信用来看，可作为长久期产品的投资标的。
信用评级及利率走势
截至2018年年末，已发行的收益权资产证券化产品中，有47.47%的优先级证券信用评级达到AAA，48.86%的优先级证券信用评级达到AA+，由此可见，收益权类产品的总体评级较高。在收益权资产证券化产品中，优先级证券信用评级在AA+及以上的证券的数量占比为96.33%，夹层级证券信用评级在AA及以上的占89.47%。收益权资产证券化产品期限分布如图9.47所示。优先级和夹层级收益权资产证券化产品的评级数量统计如图9.48和图9.49所示。
图9.47 收益权资产证券化产品期限分布
图9.48 优先级收益权资产证券化产品的评级数量统计
图9.49 夹层级收益权资产证券化产品的评级数量统计
各类评级证券与同期同期限公司债到期收益率的比较详见图9.50和图9.51。
图9.50 AAA级收益权资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
图9.51 AA+级收益权资产证券化产品与公司债到期收益率的比较
基础资产特征
依据所属行业和基础资产属性的不同，收益权可以分为公共事业收益权、收费路桥收益权、物业收入收益权、航空票款收益权、公园景区收益权、绿色资源收益权、棚改/保障房收益权、学费收益权等类别。其中，发行金额占比最高的3类基础资产是公共事业收益权、收费路桥收益权、物业收入收益权，占比分别为25.57%、24.06%、17.36%，合计占比达66.99%，是收益权产品的主要组成部分。收益权资产证券化产品的基础资产类型见表9.19。
表9.19 收益权资产证券化产品的基础资产类型
公共事业收益权
公共事业收益权是收益权资产证券化产品的主要品种，截至2018年12月31日，公共事业收益权类产品共发行64单，发行规模占本类型产品的25.57%，产品平均规模为8.49亿元，平均发行期限为4.96年。热力供应收益权在收益权资产证券化中占比排名第四，是另一大主要品种，截至2018年12月31日，热力供应收益权类产品共发行33单，发行规模占本类型产品的11.81%，产品平均规模为7.60亿元，平均发行期限为6.36年。两类产品的基础资产有较多相似之处，主要为原始权益人提供电力、热力、燃气及水产生的收益，上述行业属于城市建设的基础行业，带有自然垄断的性质，价格通常由政府部门提供指导，客户需求较为稳定，现金流的稳定性、可预测性较强。加之供电、供热、供气、供水行业在前期建设阶段投入较大，回收期长，通过发行资产支持证券将未来资产变现以减少经营压力，对发行人来说是具有特别吸引力的融资方式。然而，随着环境保护要求的提升，部分供电供热企业的设备和生产经营模式面临一些挑战，会在一定程度上改变既有格局，在资产挑选时需对政策导向的影响多加关注。
收费路桥收益权
收费路桥收益权证券化产品以车辆通行费收益权和公交经营收费收益权为基础资产，截至2018年12月31日，收费路桥收益权类产品共发行40单，平均发行规模较大，为12.78亿元，平均发行年限为6.68年。高速公路、公交经营一般具有相对稳定的现金流，符合目前标准的资产通常较为优质，但部分地方交通监管部门会对高速公路的权益转让设置限制性条款，对证券化形成障碍，因此目前成功发行的高速公路资产证券化产品较少。
物业收入收益权
物业收入收益权资产证券化是以商业物业的物业费、租金为基础资产的资产专项计划，截至2017年12月31日，物业收入收益权类产品共发行30单，平均发行金额为9.70亿元，平均发行年限为6.38年。通常情况下，物业管理公司采用轻资产模式运作，企业自身的资产规模小且较少持有可供抵押的固定资产，传统信贷融资难度较大，但其物业合约的期限通常较长，物业管理费、停车费等服务收费产生的现金流较稳定，是比较适合发行资产支持证券来进行融资的企业类型。以物业收入作为标的资产的证券化产品可以为商业物业持有机构提供稳定有效的融资方式，近年来稳定有产品发行，不过，商业地产抵押贷款支持证券和类REITs产品的引入，为商业物业持有人提供了新的更有吸引力的选择，受到更多青睐，关于商业地产抵押贷款支持证券和类REITs，我们将在下一节重点说明。
航空票款收益权
航空票款收益权产品以航空公司一定期限内销售开账与结算计划（Billing and Settlement Plan，简写为BSP）客票获得的现金流为基础资产，受益于中国经济的平稳较快增长和居民消费需求的提升，国内民航客运需求仍保持增长，截至2018年12月31日，航空票款收益权产品发行5单，平均发行金额达22.30亿元，其中海南航空开账与结算计划票款债权资产支持专项计划发行3期，共发行61.50亿元，发行规模相较于其他种类的收益权产品较大，平均发行期限为4.68年，短于其他收益权类品种。
公园景区收益权
截至2018年12月31日，公园景区收益权产品共发行11单，平均发行金额为10.12亿元，平均发行期限为5.30年。从已经发行的公园景区收益权产品来看，“农银穗盈-建投汇景-华山景区服务费资产支持专项计划”以其服务费收入为基础资产的现金流来源，其余均以入园凭证或景区内设施的收费凭证收入为基础资产的现金流来源。旅游产业作为我国消费升级的核心受益行业，近年来增长迅猛，且仍然保持着较高的增速。同时，旅游产业链覆盖面广、关联度高，消费带动系数大，对我国经济稳增长、调结构、保就业具有非常重要的意义，也是国家重点推进和鼓励的行业。但由于旅游行业具有季节波动性较为明显、无形资产占比较大、投资回收期相对较长等行业特殊性，银行信贷等传统融资方式渐渐无法满足旅游企业的融资需求，而对于一些热门景区，特别是国家旅游局发布的5A级景区，每年客流量较大且较为稳定，门票、设施等服务收费现金流较为稳定，是适合进行资产证券化的产品类型。
增信方式
收益权作为一种未来资产，与运营实体或能够产生现金流的资产密切相关，基础资产现金流的稳定性对运营实体或资产的运行状况依赖程度较高，运营主体是否对现金流有足够的信心，是否对资产后续运营给予足够的保障力度，对产品的安全性影响很大。除此之外，采取足够有效的增信措施，可以从客观上规避运营主体或资产发生的变化。目前收益权资产证券化产品常用的增信措施包括优先劣后结构设计、超额抵押担保、超额现金流覆盖、信用触发机制等内部增信措施和第三方担保、差额支付承诺等外部增信措施。其中，除信用触发机制外，我们在债权类资产证券化的增信措施中均有介绍，此处不再赘述。
信用触发机制是指在产品设计中加入信用变化触发产品运行机制变化的条款，以增加对发行人的约束和对投资人的保护力度，如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降等不利于资产支持证券还本付息的情况发生，将会触发信用触发机制，从而导致相应的加速清偿或现金流的重新安排。根据条款约定的不同安排，信用触发机制可进一步分为加速清偿机制、违约事件、止赎事件触发机制等，目的均是在发生信用变化时，可以在一定程度上保护优先级证券投资人的利益。
收益权资产证券化的风险特征
了解收益权类基础资产的特殊性，对分析和防范收益权类资产证券化产品的风险至关重要。从收益权类资产证券化产品的性质看来，主要存在道德风险、资金混同风险、运营成本变化的风险、外部风险等。在风险管理方面，需要了解其产品本身性质并做到对症下药，才能准确识别和评估风险，从而有效应对和控制风险。
道德风险
对收益权资产证券化产生最大影响的道德风险来自原始权益人，原始权益人往往是资产服务机构，其运营管理水平直接影响基础资产未来现金流的稳定性。因此，防范原始权益人的道德风险是整个资产发掘和产品设计的终章，除了对原始权益人信用风险进行全面评估外，应通过设计具有较强制约力的结构，保障原始权益人履行对基础资产和专项计划的责任和义务，确保产品的安全。
资金混同风险
为了便于资产的日常经营和管理，现有收益权资产证券化产品的资金很难做到与原始权益人的完全隔离，而同时作为资产服务机构的原始权益人，在生产经营过程中对资金的使用很容易导致基础资产收益与原始权益人资金的混同，而这种混同可能导致计划管理人代表的专项计划对基础资产失去控制，甚至造成专项计划的财产损失，从而损害投资者利益。
为保证专项计划对基础资产的绝对控制，成熟市场常聘请第三方服务机构对资产的日常运营进行管理，一方面避免资金混同风险，另一方面也可使基础资产与原始权益人更好地隔离。在国内目前仍由原始权益人担任资产服务机构的情况下，只能通过加强对监管账户的管理要求，提高资金归集频率，提升管理人在产品运作过程中的持续检查力度等规避混同风险。但因此类产品的基础资产类型众多，部分基础资产所涉及的现金流归集较为复杂，还需要逐步进行规范和统一。
运营成本变化的风险
收益权类基础资产的现金流依赖于原始权益人在某个领域的日常运营所得，且大多数情况下该运营所得占原始权益人总收入的比重较高，那么在专项计划设立后，如何维系原始权益人的日常经营，在确保专项计划的现金流归集正常进行的情况下，如何保障原始权益人的成本费用支出，且原始权益人仍然有足够的资金保障其继续发展，在产品设立时需对原始权益人的运营成本进行分析。若成本安排不当，则基础资产届时将无法正常运营，会影响专项计划收益的稳定性。
外部风险
收益权资产证券化的基础资产所属行业多数属于民生工程，受经济周期的波动较小，但消费升级、技术迭代等因素也会对收益权资产证券化的所在行业产生影响，在分析收益权证券化产品的风险时，不能忽视外部风险对专项计划的影响，在充分考虑外部风险影响的基础上，通过产品结构设计或增信措施来加以规避。比如，对于供热类收费收益权产品，环保政策的升级要求现有供热行业进行设备更新，那么在产品设计时就需要充分考虑该部分的成本和设备更换对资产提供能力和收入的影响，进而对产品的现金流做出正确的预测。
案例分析：怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划
产品概况
怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划发行于2017年2月24日，发行规模为8.55亿元，基础资产为怀化公运的客运收费收益权。其中优先级证券按照不同期限分为7档，各档期限递增1年，总计规模8.25亿元，占比为96.49%，发行利率为5.87%~7.02%，评级均为AA+；次级档为0.30亿元，占比为3.51%。产品详细信息见表9.20。
表9.20 怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划产品概况
资料来源：怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划说明书。
交易结构
认购人通过与管理人签订认购协议并缴付认购资金，从而持有资产支持证券。管理人根据认购协议以及与原始权益人签订的基础资产买卖协议，将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的，原始权益人由于提供客运服务自专项计划设立日（不含该日）起未来七年内享有的特定期间内实现的客运收费收入所对应的收益权及其从权利。原始权益人与计划管理人签订质押协议，将怀化公运的客运收费权质押给专项计划，并于中国人民银行征信中心办理登记。根据基础资产买卖协议，原始权益人承诺在专项计划存续期内不转让基础资产所必需的载体（包括但不限于车辆等客运业务经营所必需的资产）。原始权益人根据与计划管理人签订的服务协议，负责自营车及承包车的持续运营，以及客运收费款项收取、车辆承包金催收，以保证基础资产不存在或受到任何重大损害。同时，原始权益人认购所有次级证券，将次级证券（占比为3.51%）的风险全部自留。具体交易结构如图9.52所示。
图9.52 怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划交易结构
资料来源：怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划说明书。
基础资产
本案例中基础资产为原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的，原始权益人由于提供客运服务自专项计划设立日（不含该日）起未来7年内享有的特定期间内实现的客运收费收入所对应的收益权及其从权利。其中，客运收费收益权是指客运收费权人基于政府部门授予的道路运输经营许可证，向不特定对象提供旅客运输服务，并依据政府部门的指导价格或按照市场价格向不特定对象收取费用的具有经济价值的权利，其从权利包括违约金等。本案例中的客运收费收益权具体包括怀化公运下属的客运分公司的基于道路运输经营许可运营县内班车客运、县际班车客运、市际班车客运、省际班车客运所产生的客运收费收益权，其从权利主要为因可能的旅客逃票、买短途票搭乘长途车以及其他延迟或少缴、拒缴运费而产生的违约金请求权。
在特许经营方面，怀化公运持有湖南省道路运输管理局授予的中华人民共和国道路运输经营许可证（湘交运管许可省字43759da90160号），有效期为2014年1月6日至2018年1月5日。怀化公运的自营车业务具体由下属的汽车客运分公司运营，各家汽车客运分公司及所属汽车站均取得了道路运输经营许可证，各分公司车辆均取得了相应的道路运输经营许可证、道路客运班线经营许可证。我们可以发现，现行证照于2018年1月5日到期，无法覆盖产品存续期，产品存在存续期间原始权益人经营权灭失的风险。
从历史经营方面来看，原始权益人自1992年以来均可以顺利办理道路运输经营许可证的展期，实际无法续办的可能性较低。同时，原始权益人车辆相关证照道路运输经营许可证和道路客运班线经营许可证基本处于有效期内，除车辆本身是储备运力导致的无须办理以外，处于续办情形中的不超过车辆总数的5%，风险可控性强。同时，该产品设计了一定的风险缓释措施，在原始权益人及其下属客运分公司的道路运输经营许可证到期后两个月内，除因登记主管部门导致的原因外，若原始权益人未完成许可权证的延期，则专项计划终止，原始权益人需无条件对资产支持证券进行提前回购。该约定在一定程度上防范了特许经营权灭失的风险。
现金流预测
收费收益权资产证券化的一大特点为，未来现金流无论是金额还是流入时间都是不确定的，因此，此类产品的现金流预测情况是投资者需要关注的一项重要内容。
该项目特地聘请中瑞国际资产评估有限公司出具《湖南怀化公路运输集团有限责任公司客运收费经营性现金流预测报告》，为怀化公运在预测期2016—2023年的客运收费经营性现金流进行预测评估。怀化公运的基础资产主要分为自营车与承包车两个板块，影响怀化公运自营车业务板块客运收入的主要因素为客运量及各客运班线票价，而影响承包车业务板块客运收入的主要因素为承包车管理费收入。在现金流的预测中，评估机构根据历史数据及近期政策和环境的变化，主要对3个变量进行了预测。
客运量
怀化公运近3年自营车客运量分别为537.30万人次、513.70万人次和589.23万人次，2014年比2013年略微下降4.39%，2015年比2014年增长14.70%。承包车客运量分别为932.55万人、992.81万人次和983.44万人次，2014年比2013年增长6.46%，2015年比2014年略微下降0.94%。
近年来，高铁的迅猛发展使公路运输在中短途距离旅客运输中受到不小的冲击。但从客运需求方面分析，2015年怀化市旅游登记景区（点）增加至34个，增长了17.2%，其中，4A级景区（点）5个，增长了25%，全年实现旅游总收入226.80亿元，增长28%。随着旅游业的发展，怀化周边有多条明星线路可以重点挖掘；区县“点到点、门到门”的交通难以替代，未来几年高铁的迅猛发展会带来协同效应；2015年怀化市人口自然增长率为5.64‰，常住人口城镇化率为42.75%，提高1.4个百分点，怀化市人口的增长和城镇化率的提高都会增加客运需求。中瑞国际根据客运需求预测，公营车客运量同比回落，增速减慢，但仍稳定维持，预计2016年公营车客运量增长率约为2%，2017年客运量增长率为1%，2018年客运量增长率为1%，2018年以后年度增长率为0。
客运票价
自营车辆以及承包车辆具体运营的客运班线票价严格执行怀化市物价局与怀化市交通运输局关于各客运班线票价的批复性文件。根据《怀化市物价局、怀化市交通运输局关于核定会同、靖州等13家汽车站客运班线票价的批复》、《怀化市物价局、怀化市交通运输局关于核定沅陵、官庄汽车站客运班线票价的批复》，每一条客运班线票价由基本运价（每千米基本价×千米数）、站务费、高速公路通行费（如有）以及燃油附加费组成。根据客车类型不同，湖南省范围内每千米基本价分为3档（高级客车0.29元/千米，中级客车0.21元/千米，普通客车0.16元/千米）。以会同至绥宁国道普客班线为例，高级客车基本运价为每千米0.29元，基本运价= 0.29元/千米×120千米=35元；站务费=1元），票价合计=36元（不含燃油附加费）。
怀化公运客运票价构成情况见表9.21。
表9.21 怀化公运客运票价构成情况
资料来源：怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划说明书。
由于目前客运仍属于公用事业行业，客运票价须执行物价主管部门制定的定价标准，考虑到怀化公运历年来各类班线客运票价保持稳定且目前客运票价维持在较低水平，未来下调的可能性较低，故假设票价预测期不发生变化。
承包车管理费收入
怀化公运2013年、2014年及2015年，承包车业务实现的收入分别为5 293.73万元、5 704.37万元及5 501.03万元，3年复合年均增长率为1.94%。承包车客运量分别为932.55万人次、992.81万人次和983.44万人次，3年复合年均增长率为2.69%。
承包车管理费收入视各班线承包车的营运情况在月度350元和16 000元之间浮动，2015年承包车管理费的收入有所降低，主要是受沪昆高铁怀化境内段通车运营的影响而出现暂时性下降。怀邵衡高铁、张吉怀高铁以及尚在规划中的渝怀高铁同时也将为怀化市带来巨大的客流量，怀化作为湖南省内旅游资源极其丰富的一座古城，必将受益于渝怀高铁开通带来的机遇。在充分考虑怀化公运承包车的影响因素后，中瑞国际预计2016年及以后年度承包车管理费收入保持在2015年的水平。
综上，怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划现金流预测结果见表9.22。
表9.22 怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划现金流预测结果
资料来源：怀化公运客运收费收益权资产支持专项计划说明书。
根据上述现金流预测结果，该产品在设计各档资产支持证券的分配方案时，对专项计划优先级资产支持证券本息的覆盖倍数均可保持在1.31倍以上。在压力测试中，当将自营车客运量增长率下调为-5%，将承包车收入增幅下调为-7.12%时（不考虑票价上调因素），现金流对各期优先级证券本息的覆盖倍数可保持在1.02~1.22倍；当将预期收益率上调100bp时，现金流对各期优先级证券本息的覆盖倍数仍然均可保持在1.01倍以上。因此，优先级证券的本息偿付可以得到较好的保障。
案例特点
本案例的原始权益人怀化公运是怀化市唯一一家集县内、县际、市际、省际班车客运以及客运站经营于一体的道路旅客运输企业，形成以怀化市为中心，覆盖怀化市各主要区县和全省范围内主要城市，辐射西南、华南部分省市的客运网络。怀化公运作为怀化市范围内最大的从事公路旅客运输的国有企业，占据了怀化市公路客运行业80%以上的市场份额，基本垄断了怀化区域的公路客运服务市场。无论是作为原始权益人的持续经营能力，还是作为差额支付承诺人对未来现金流的保障作用，都为专项计划提供了一定程度的保障。此外，怀化公运的股东怀化市交通建设投资有限公司不仅为专项计划提供了担保，还出具了流动性支持承诺函，为原始权益人提供年均约6 000万元的流动性支持，该支持具有较强的可靠性与稳定性，对原始权益人的持续经营能力提供了进一步的保障。
由于未来现金流收入与原始权益人的运营密切相关，资金混同风险是收费收益权资产证券化产品中普遍存在的风险。在本案例中，为缓释资金混同风险，专项计划设置了客运收费账户、监管账户和专项计划账户，怀化公运收到基础资产所产生的现金流回款后，应当在当日将相等金额的款项缴存至收款银行的客运收费账户，并在专项计划存续期内按季度将收取的客运费款项存入监管账户，并于现金流划转日转付至专项计划账户。
第四节 不动产资产证券化
不动产资产证券化概述
近年来，随着我国市场经济的不断进步，房地产业的发展也极为迅速。经过近20年的迅猛发展，房地产业已经发展成为我国国民经济的重要支柱产业。作为资金密集型产业，房地产业具有项目投资周期长、投资规模大的特点，因而现金流被视为房地产业的生命线，融资一直是房地产开发企业的重中之重。经过多年发展，我国房地产业已然形成了富有行业特色的多元化融资体系，包含权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资、资产证券化等，而伴随着投融资市场的变化和相关监管政策的出台，各种融资途径也经历了阶段性的变迁。房地产企业融资途径变迁见表9.23。
表9.23 房地产企业融资途径变迁
2016年下半年以来，随着房地产业“去杠杆”呼声渐起，行业调控保持高压态势，传统融资方式为房地产业“输血”的能力在不断减弱，随着银行、票据、信托、再融资、债券等渠道全面受限，房地产业急需开拓新的融资渠道。在此种背景下，资产证券化为房地产业提供了新的融资机遇，房地产业开发经营过程的多个环节都会形成具有稳定现金流的资产，即满足资产证券化业务要求的标的资产，超过万亿元的巨大市场，让众多资本机构竞相追逐。
不动产证券化，是将物业持有人对不动产的物权转变为投资人对证券性质权益凭证的投资的投融资形式，即将不动产投资转化为证券投资。不动产证券化的实现与发展，意味着可以将房地产和有价证券有机结合起来，对于传统房地产投融资而言，是一项重大变革。对于房地产企业，不动产证券化的优势主要包括以下几个方面：
• 解决融资难题。不动产证券化对于许多不满足发债条件但持有优质物业的项目公司而言，可以解决融资难的问题。对于项目周期长、投入大的棚改、保障房等项目，资产证券化有助于社会资本的引入。
• 降低融资成本。不动产证券化可以通过挑选优质基础资产以及设计结构化分层、现金流超额覆盖、目标物业抵押等多种信用增级措施来提升资产支持证券评级，使资产支持证券获得比物业持有人主体更高的信用评级，从而降低融资成本。
• 优化财务报表：不动产证券化发行规模不受净资产等财务指标限制，可使房地产企业获得更多资金；另一方面，不动产证券化可改善企业资产负债结构，盘活存量资产，将不具备流动性的物业资产转化为现金流，进而提高资金使用效率。
目前，国内证券化产品中与不动产相关的品种主要有物业收入资产支持证券、购房尾款资产支持证券、保障房资产支持证券、商业抵押支持证券及REITs。其中，物业收入资产支持证券、购房尾款资产支持证券和保障房资产支持证券在前面的章节中我们均有提及，本节重点以商业抵押支持证券和类REITs为例，为不动产资产证券化的投资提供思路和建议。不动产相关的资产证券化类别如图9.53所示。
图9.53 不动产相关的资产证券化类别
商业地产抵押贷款支持证券
商业地产抵押贷款支持证券概述
商业地产抵押贷款支持证券的起源和发展
商业地产抵押贷款支持证券，是指商业地产抵押贷款的债权人将符合一定条件的单个或多个商业地产物业的抵押贷款组成资产池，以商业地产未来的运营收入（如租金收入）为基础所设计的结构化产品。商业地产抵押贷款支持证券的基础资产是房地产抵押贷款，核心资产为商业物业，主要的收入来自租金收入和运营收入，物业收入是主要的还款来源。
1983年，美国保险公司富达共同基金（Fidelity Mutual Funds）率先以6 000万美元商业不动产抵押贷款为基础资产发行证券化产品，商业地产抵押贷款支持证券登上历史舞台。至今，美国商业地产抵押贷款支持证券已发展30余年，近3年发行规模处在千亿美元的量级。1996—2016年美国商业地产抵押贷款支持证券发行规模如图9.54所示。
图9.54 1996—2016年美国商业地产抵押贷款支持证券发行规模
资料来源：美国证券业与金融市场协会、CIB Research。
商业地产抵押贷款支持证券的分类
国际市场的标准化商业地产抵押贷款支持证券交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度可以分为单一借款人交易、大额贷款交易及多个借款人融合交易，这3种模式最主要的区别在于单个借款人的金额占比水平。
单一借款人交易有两种形式，一种为以一座大型地产为抵押的单笔贷款，另一种为归属于单一地产企业持有的多个地产交叉抵押的多笔贷款（也称交差担保或交差违约）。在第二种情形下，若其中一项地产未能按时还款，所造成的损失可由其他表现较好的地产产生的现金流弥补。但与此同时，一笔贷款的违约也可能会构成整个资产池的违约，抵押权人可行使对所有资产的抵押权。
大额贷款交易由数个不同借款人发起的多笔（通常为10~25笔）大额贷款构成。
融合交易也称混合交易，资产池中的贷款一般由不同信用水平的借款人构成，数量可达30笔以上，主要包括几笔信用水平较高、投资级别以上的大额贷款或巨额贷款，并与多笔分散的信用水平较低、金额较小的渠道交易相结合。
国内商业地产抵押贷款支持证券发展概况
2016年6月15日，由中国民生银行主导的“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”成功发行，标志着全国首单商业地产抵押贷款资产支持证券落地。此后，以资产支持专项计划或信托计划为载体，嵌套信托贷款或委托贷款的商业地产抵押贷款支持证券/商业地产抵押贷款支持票据（Commercial Mortgage Backed Nots，简写为CMBN）在我国蓬勃发展。目前在交易所市场发行的商业地产抵押贷款支持证券与类REITs产品相比，主要区别在于，类REITs的特殊目的载体同时持有项目公司的股权和债权，通过这样的交易结构设计，特殊目的载体可以间接持有和最终控制标的物业资产，同时达到股权收购和债权投资的目的，同时为未来REITs公募化退出做铺垫，但总体而言，目前REITs在国内缺乏法律和制度层面的支持。相较而言，国内商业地产抵押贷款支持证券的运作模式为向房地产企业直接发放抵押贷款，其法律环境和税收环境更成熟。
国内商业地产抵押贷款支持证券的发行情况
截至2018年12月31日，国内共发行51单商业地产抵押贷款支持证券，发行规模总计1 382.68亿元。其中，发行规模最大和发行期限最长的均为“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”，产品存续期为24年，规模达78亿元。国内商业地产抵押贷款支持证券的发行情况如图9.55所示。
图9.55 国内商业地产抵押贷款支持证券的发行情况
商业地产抵押贷款支持证券的基本特征
产品规模
目前国内商业地产抵押贷款支持证券的发行规模普遍较大，平均发行规模为27.11亿元，其中，“北京银泰中心资产支持专项计划”“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”“金融街（一期）资产支持专项计划”“广发恒进-正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”的发行规模均超60亿元。商业地产抵押贷款支持证券的发行规模分布如图9.56所示。
图9.56 商业地产抵押贷款支持证券的发行规模分布
产品期限
目前已发行商业地产抵押贷款支持证券的期限普遍采用3*N的模式，除“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”（采用产品到期后续发新的专项计划的方式对接）外，产品期限均在7年及以上。已发行商业地产抵押贷款支持证券的平均期限为15.74年，最长的为“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”，发行期限长达24年。产品通常会在期限中附加数次票面利率调整选择权和投资者回售选择权，为投资人和资产持有人的双向选择预留了空间，后期操作较为灵活。商业地产抵押贷款支持证券的期限分布如图9.57所示。
图9.57 商业地产抵押贷款支持证券的期限分布
通用交易结构分析
目前我国商业地产抵押贷款支持证券产品多采用双特殊目的载体的交易结构，通过信托贷款的形式放款给物业持有人，以目标物业的未来经营收入作为信托贷款的还款来源，同时以商业房地产抵押、商业房地产未来收入质押等增信方式，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。中国商业地产抵押贷款支持证券的交易结构如图9.58所示。
图9.58 中国商业地产抵押贷款支持证券的交易结构
信用评级
商业地产抵押贷款支持证券的信用评级较高。目前已发行的51个商业地产抵押贷款支持证券中，有38只产品共计68个优先级资产支持证券的信用评级达到AAA级；有22只产品设立了夹层级资产支持证券，信用评级全部在AA级以上。优先级和夹层级商业地产抵押贷款支持证券的评级数量统计如图9.59和图9.60所示。
图9.59 优先级商业地产抵押贷款支持证券的评级数量统计
9.60 夹层级商业地产抵押贷款支持证券的评级数量统计
利率走势
目前已发行的商业地产抵押贷款支持证券的利率相较同级别其他类型资产证券化产品而言更低，主要原因是商业地产抵押贷款支持证券本身的信用评级较高，且目前已发行项目的主体信用及物业资质都较好。
各类评级证券与同期同期限公司债到期收益率的比较见图9.61和图9.62所示。
图9.61 AAA级商业地产抵押贷款支持证券与公司债到期收益率的比较
图9.62 AA+级商业地产抵押贷款支持证券与公司债到期收益率的比较
商业地产抵押贷款支持证券的投资价值
国内商业地产抵押贷款支持证券的安全性较高，这与现阶段商业地产抵押贷款支持证券的基础资产筛选及交易结构设计相关，通过已发行商业地产抵押贷款支持证券的利率表现来看，也可以看出目前已发行商业地产抵押贷款支持证券受到市场的认可，利率水平处于同期同级别产品之下。通常来说，目前国内市场发行的商业地产抵押贷款支持证券具有以下共同特征：
• 目标物业位于一线城市核心地段或有特色的地段，或二线城市的核心地段。
• 物业及其所有者为“强资产+强主体”或“强资产+中强主体”模式。
• 标的资产需抵押给专项计划，且资产抵押率原则上不得超过70%。
• 在预测未来现金流时，需以物业的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）进行测算，且税息折旧及摊销前利润对当期优先A类资产支持证券应付本息形成超额覆盖。
• 设置现金流补足、流动性支持等多重增信措施，为优先级资产支持证券本息偿付提供保障。
这些特征从发行主体资质、标的物业选择、产品兑付保障多方面对产品进行限制，实质保障了产品的安全性。
商业地产抵押贷款支持证券的投资风险
由于国内商业地产抵押贷款支持证券具有前述的各类特点，在商业地产抵押贷款支持证券的投资过程中有一系列风险值得关注，具体包括标的物业的经营风险、参与主体信用风险、现金流混同风险、基础资产较为单一的风险等。
标的物业的经营风险
商业地产抵押贷款支持证券基础资产的现金流主要来源于标的资产的运营收入，标的物业的经营情况直接影响专项计划的现金流回收情况。在专项计划存续期内，若出现承租人拖欠租金或违约拒付，承租人到期退租，或者物业所处区域整体租金价格下降等情况，则均会对底层资产现金流产生较大影响，从而可能影响专项计划现金流的归集，导致优先级资产支持证券的预期收益无法按期兑付。
风险控制建议：
首先，投资者应从多方面关注标的物业相关情况，判断未来现金流的稳定性。
• 物业区位，一线城市优质地段和二线城市核心优质地段的物业为佳。
• 物业业态，综合业态相较单一业态而言更优，各业态中写字楼现金流稳定性最优，购物中心次之。
• 物业基本情况，硬件设施良好、设计装修优质的物业为佳。
• 物业出租情况，出租率较高、主力租户发展前景良好、主力租户租期长且租赁面积较大的物业为佳。
• 物业管理运营，由专业房地产开发管理团队打造及运营的物业为佳。
其次，为了进一步缓释现金流不确定性对资产支持证券本息兑付的不利影响，投资者应关注产品交易结构中的信用增级措施，了解各信用增级措施的具体内容及触发顺序，判断在物业运营现金流不足的情况下，信用增级措施是否能够有效为资产支持证券本息偿付提供保障。
参与主体信用风险
在专项计划存续期内，原始权益人、信用增级机构等相关参与主体需要根据约定履行各种义务，如现金流补足、连带责任保证担保等。若相关参与主体的资信下降，拒绝履行或者延迟履行相关义务，则可能影响基础资产未来现金流。
风险控制建议：
投资者应在投资决策时关注原始权益人、信用增级机构等相关参与主体的经营情况、财务情况及资信水平。
现金流混同风险
目前国内发行商业地产抵押贷款支持证券一般以资产支持专项计划为特殊目的载体，破产隔离效力不如信托，一旦原始权益人或计划管理人破产，基础资产存在无法对抗第三方的风险。另外，国内的专项计划一般以物业持有人或物业实际运营方担任资产服务机构，未采用独立的第三方服务机构。在项目进行的过程中，投资者往往无法及时获取第一手准确的数据信息，若出现原始权益人信用状况恶化、丧失清偿能力甚至破产等情形，基础资产的收益可能和原始权益人的其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。
风险控制建议：
可通过加强监管银行的监管，增强计划管理人及资产服务机构的监督和检查的方式，对现金流的归集情况做到实时监控，并尽可能在商业地产抵押贷款支持证券的交易文件中对现金流的分配做出明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券本金及收益的安全。
基础资产较为单一的风险
国内发行商业地产抵押贷款支持证券的标的物业大多为单一物业或单一借款人持有的同区域同类物业，容易受当地区域租金波动、商业环境变化、市场风险、消费等要素的影响，对物业持有人的经营能力也有较高的要求，风险较大。同时，我国商业地产项目还存在商业地产租售比较低、评估价值虚高等不利因素。
风险控制建议：
应加大对基础资产现金流的关注力度，且对现金流进行细化。除计算税息折旧及摊销前利润外，还应综合考虑物业管理过程中的损耗、维修支出及若干周期内的重新装修成本等。对基础资产现金流的理解是投资商业地产抵押贷款支持证券的起点，除现金流外，偿债备付率和债券收益率都是在投资角度可以关注的关键指标。
除了基础资产现金流外，也应对物业估值的基本逻辑进行考察。在物业估值公允的基础上，抵押率越低的产品，安全性越高。
案例分析：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划
产品概况
高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划发行于2016年8月29日，发行规模为40.01亿元。产品存续期限为3年，优先级证券规模为40亿元，发行利率为3.30%，评级为AAA；次级证券的规模仅100万元。该产品以较低的利率成功发行，使商业地产抵押贷款支持证券这一品种引起了市场的关注。高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划产品概况见表9.24。
表9.24 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划产品概况
资料来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划说明书。
交易结构
高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划的交易结构如图9.63所示。
图9.63 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划的交易结构
资料来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
交易结构概述：
原始权益人将40.01亿元货币资金委托给方正东亚，设立单一资金信托计划，从而拥有信托计划的信托受益权。方正东亚向凯晨置业发放信托贷款，贷款总额为40.01亿元，存续期为216个月（18年），按年付息，每3年年末由借款人和受托人重新协商确定贷款利率，预期还本方式为存续期间每年归还本金5 000万元，存续期间最后一年偿还全部本金。贷款人有权在存续期第3、6、9、12、15年届满日通知借款人，要求借款人提前偿还全部本金，借款人无法偿还的，由担保人偿还。借款人有权在存续期第3、6、9、12、15年届满日通知贷款人，要求提前偿还本金。
管理人设立专项计划，本期专项计划的期限为3年，用认购人的认购资金受让原始权益人持有的信托受益权，成为方正东亚单一资金信托的受益人；方正东亚在每个信托分配日，将收到的凯晨置业的信托贷款本息扣除费用后分配给专项计划，专项计划按照合同约定向认购人分配收益。
借款人未行使提前还本权利的，专项计划管理人应在存续期第3、6、9、12、15年届满日前将新一期专项计划募集款项划付至本专项计划的托管银行。若新一期专项计划无法续发成功，则计划管理人应向借款人、保证人和方正东亚发送书面通知，要求借款人在强制还本日偿还全部本息。
底层商业物业情况
高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划的底层商业物业情况见表9.25。
表9.25 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划的底层商业物业情况
资料来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划说明书。
现金流归集与分配流程
商业地产抵押贷款支持证券的现金流来源主要是物业的未来收益，包括租金、物业费、商业管理费等，现金流首先归集于借款人的收款账户，经过监管账户、信托账户等一系列账户的流转，最后进入计划管理人开立的专项计划账户中。专项计划的交易文件中明确约定现金流分配流程的各个时点，从而保证专项计划能在兑付日向资产支持证券持有人分配收益。高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划现金流归集分配流程如图9.64所示。
图9.64 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划现金流归集分配流程
资料来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划说明书。
现金流归集流程：
自本专项计划基准日起，实际融资人按月向监管账户归集租金收入。监管银行将相应特定期间的监管租金收入持续划付至信托账户，直至该特定期间的累计划付至信托账户的金额达到必备金额为止。每一个信托分配日，方正东亚应根据信托合同的相关约定将信托利益转入专项计划账户。高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划现金流分配流程见表9.26。
表9.26 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划现金流分配流程
资料来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划说明书。
案例特点
本案例是基金管理公司子公司资产证券化业务资产支持专项计划，底层物业为凯晨世茂中心，物业估值129亿元，优先级证券规模为40亿元，抵押率为31.01%，对产品的保障程度极高。该写字楼的承租人集中度较高，中化集团关联企业承租面积占总面积的42.90%，进出口银行承租面积占比为47.11%，合计超过90%，租约到期日集中分布在2017年12月31日或2018年下半年，无法覆盖专项计划存续期，可能存在到期续租的风险，但两家主要租户均为国内知名企业，资信水平较高。
在现金流设置方面，产品发行规模为40.01亿元，优先级证券为40亿元，每年还本5 000万元，最后一年偿还剩余全部本金；次级证券仅为100万元，对优先级证券的支持力度较弱。该产品采用滚动发行的方式，每3年设立一期专项计划，第二期于第三年年末发行，募集资金用于偿还第一期专项计划的本金，由此滚动存续至18年年末。对于凯晨置业来说，每3年将面临下一期产品的续发风险，若届时无法继续发行，则其剩余本金偿还的资金流动性压力较大。
该案例是国内目前唯一采用独立第三方资产服务机构的商业地产抵押贷款支持证券。其资产服务机构由中国金茂和高和资本合作组建，主要提供财务顾问服务、基础资产管理服务和风险控制服务等。金茂高和的团队由多名具有商业地产投资运营、投资银行、法律服务和商业银行从业经验的风控专家组成，其风险管理制度由以下制度构成：现场、非现场检查流程和标准，审核授权制度，报告制度，风险预警制度，文档管理制度，对部分项目要求团队成员进行风险跟投制度，因而对于项目的风险管理具有较高的专业性。
REITs
REITs概述
REITs的起源和发展
REITs即房地产信托投资基金，是一种依照专门的法律程序，通过发行股份或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产的投资开发与经营管理，将投资综合收益按出资比例分配给投资者的信托组织。REITs通过集中投资于可带来稳定收入的不动产项目，如购物中心、写字楼、酒店及服务式公寓，同时从物业运营收入和资产升值这两个途径为投资者提供收益。
REITs起源于19世纪的美国，其前身是马萨诸塞商业信托。经过几十年的发展，REITs已在全球资本市场占据重要地位，有30多个国家和地区相继推出了REITs产品，且规模逐年上升。截至2017年，全球REITs市值达到1.84万亿美元，其中美国、欧盟、澳大利亚、日本、新西兰、中国香港是主要市场，市场规模总计占比超过全球REITs市值的90%。1971—2016年美国REITs总数量和总市值发展情况如图9.65所示。全球主要REITs市场所占份额如图9.66所示。
图9.65 1971—2016年美国REITs总数量和总市值发展情况
图9.66 全球主要REITs市场所占份额
资料来源：Bloomberg，民生证券研究院。
国内REITs的发展现状
在我国，随着房地产行业转型呼声渐起，REITs对于房地产行业盘活存量、转型升级的作用越来越为大众所期待。限于相关法规和制度瓶颈，我国市场尚无严格意义上类似于国际成熟市场REITs的产品诞生，但也不断有结合国际市场经验和我国实际国情进行结构化设计的类REITs产品试水。
自2014年“中信启航专项资产管理计划”开始，我国类REITs产品蓬勃发展，已然形成初具规模的产品线，其中绝大多数为以资产支持专项计划为载体、在交易所市场面向合格投资者私募发行的产品，2017年2月16日发行的“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）”为首单以信托计划为特殊目的载体在银行间市场公募发行的类REITs产品。
国内REITs产品的发行情况
截至2018年12月31日，国内企业资产证券化产品中，共有类REITs产品44只，发行规模总计921.56亿元，均以资产支持专项计划形式私募发行，在上海证券交易所、深圳证券交易所或机构间私募产品报价与服务系统挂牌转让。此外，信贷资产证券化产品中也有一单“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）”，为银行间市场公募产品，本小节在讨论REITs产品时将其一同纳入统计范畴。具体产品发行情况如图9.67所示。
图9.67 类REITs产品发行情况
国内REITs产品的基本特征
产品规模
截至2018年12月末，类REITs产品平均发行规模为20.60亿元，由于标的资产通常规模较大，类REITs产品的发行规模相对其他类型的资产证券化产品而言较大。其中，发行规模为10亿~ 20亿元的产品数量最多，占35.55%，发行规模在40亿元以下的产品数量占类REITs产品总数的91.11%。在统计期间内，“恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划”发行规模最大，为58亿元。另外，“中信启航专项资产管理计划”、“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”和“深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划”的发行规模也在40亿元以上。类REITs产品发行规模分布如图9.68所示。
产品期限
截至2018年12月末，类REITs产品的发行期限通常也采用3*N的模式，期限较长。其中，发行期限在10年以上的产品有25只，占比达55.56%。期限为18年的产品最多，共有18只，占本类资产证券化产品发行总量的40.00%。类REITs产品期限分布如图9.69所示。
图9.68 类REITs产品发行规模分布
图9.69 类REITs产品期限分布
交易结构
目前国内市场类REITs产品以资产支持专项计划或信托计划为载体，通过搭建双特殊目的载体结构、嵌套私募基金等方式，向投资者募集资金，直接或间接投资于不动产资产，以标的资产未来产生的经营净现金流（EBITDA）、标的资产增值表现收益、增信主体差额补足等为资产支持证券本息偿付的主要来源，基本交易结构根据标的资产是否真实出售而有所区别。目前，国内大部分类REITs产品在次级别设置了优先回购条款。类REITs交易结构——真实出售如图9.70所示。类REITs交易结构——明股实债如图9.71所示。
图9.70 类REITs交易结构——真实出售
图9.71 类REITs交易结构——明股实债
信用评级
类REITs产品的信用评级通常较高，目前已发行的44只产品中，有41只产品共计48个优先级资产支持证券的信用评级达到AAA级；有28只产品设置了夹层级资产支持证券，共有33个夹层级资产支持证券，信用评级全部在AA级以上。优先级和夹层级类REITs产品评级数量统计如图9.72和图9.73所示。
图9.72 优先级类REITs产品评级数量统计
9.73 夹层级类REITs产品评级数量统计
利率走势
目前国内市场类REITs产品的优先级资产支持证券和夹层级资产支持证券通常设固定利率，发行利率与产品信用评级、实时市场利率水平等因素相关。从图9.74中的统计分析可以得出，自2014年4月首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，优先级资产支持证券由于信用评级相近，发行利率基本与市场整体利率走势保持一致。夹层级证券则由于受不同产品信用评级影响，即使在同一时间段内发行，其利率也相差甚远。次级资产支持证券不设固定利率，在保证优先级资产支持证券本息偿付后进行分配，获取超额收益。
各类评级证券与同期同期限公司债到期收益率的比较如图9.74和图9.75所示。
图9.74 AAA级类REITs产品与公司债到期收益率的比较
图9.75 AA+级类REITs产品与公司债到期收益率的比较
国内类REITs产品的投资价值
目前国内类REITs产品的发展呈现两大派系。其一是以主体信用为保障的，实质为固定收益产品的类REITs产品，这类产品通常由次级证券投资人提供差额支付或担保承诺，并通过缴纳权利维持费实现次级证券投资人的优先回购权，这类产品的本质与商业地产抵押贷款支持证券相似，只是通过项目公司股权的转让，对投资人形成双重保护，且在后期的处置方式上多几重选择，处置流程也更简便。这类产品的投资价值与商业地产抵押贷款支持证券相似，依靠主体的高信用、资产的优质属性、产品设计的保障来实现产品投资的安全性。其二是脱离主体信用的，真正以投资标的物业为目的（对于发行人来说真正实现退出）的类REITs产品，这类产品通常不依赖任何主体的信用，发行人即使有差额支付承诺也只是保障优先级证券投资人在持有期间的利息收入，对优先级证券的本金和次级证券投资人的本金及收益不形成保护，投资人的退出依赖产品的实质处置。这类产品虽然在安全性上的确定性较差，但这类产品的推出弥补了我国不动产投资产品领域的空白，对于真正能够承担投资风险的投资人来说，是风险和收益中等的投资品种。
国内类REITs产品的投资风险
类REITs产品的投资价值明显，但由于产品自身特性及目前所处的历史阶段，对类REITs产品的投资也存在一定的风险，除了与商业地产抵押贷款支持证券相似的标的物业经营风险、参与主体信用风险、现金流混同风险、单一标的物业风险外，类REITs产品还承担着标的物业处置价格波动风险、退出形式不确定风险、期限不确定风险和流动性风险。
标的物业处置价格波动风险
如在类REITs产品到期时，需通过出售标的资产或项目公司股权的方式实现退出，则专项计划的到期现金流受届时标的资产公允价值的影响极大，由于标的资产的公允价值受到当时不动产市场景气程度的影响，具有极大的不确定性，可能导致资产支持证券未偿还本金余额和预期收益的损失。
风险控制建议：
类REITs产品的投资标的包括写字楼、零售类、工业类、住宿/度假、自用仓储等物业类型，每一物业类型都有其优势、风险和周期。投资者在投资决策时可考察各方面因素，综合判断不动产未来收益趋势，尽量选择标的资产区位优势明显、运营成熟、出租率较高且未来租金增长水平较为稳定的类REITs产品。不同类型物业的收益影响因素、风险和特点见表9.27。
表9.27 不同类型物业的收益影响因素、风险和特点
退出形式不确定风险
目前，大多数类REITs产品在计划说明书中均约定，若在类REITs产品的存续期间，我国公募REITs得以推出，则可能通过公募REITs份额的形式向专项计划资产支持证券持有人进行分配。但也存在这样一种可能，如果监管部门规定原始持有人持有的全部或部分公募REITs份额在一定期限（锁定期）内不能转让，那么资产支持证券持有人在锁定期内持有的REITs份额可能面临REITs份额价值下降的风险。
风险控制建议：
投资者如偏好以现金形式实现全部收益，那么在投资决策时应慎重考察类REITs产品的交易结构设计，尤其是信用增级方式，尽量选择投资者有较高可能性以现金形式实现本金和收益的产品，例如A类资产支持证券的投资者可在回收行权日实现回售，B类资产支持证券可由优先收购权人全额回购，两类证券均可在一定情形下由专项计划管理人决定提前终止。
期限不确定风险
由于类REITs产品通常在期限中间会设置数次票面利率调整选择权、投资者回售选择权和优先收购权等，资产支持证券可能会提前终止。若专项计划约定在触发评级下调等情形下资产支持证券提前清偿，或约定专项计划可在存续期间任意时刻择机公开发行，则产品也可能提前终止。因而，投资者可能会面临投资期限不确定的风险。
风险控制建议：
投资者在投资决策时应全面了解在何种情况下资产支持证券可能会提前清偿，专项计划可能会提前结束，以及发生上述情况时的通知和处理流程，做好预期，以便在投资提前结束的情形下顺利实现再投资，提高资金使用效率。
流动性风险
若在类REITs产品到期时，需要通过处置物业实现退出，考虑到国家政策及房地产行业发展的不可预测性，在极端情况下，私募投资基金有可能无法在专项计划未实现公开发行的情况下出售全部特定权益或目标资产，从而导致专项计划无法如期退出，进而对资产支持证券持有人尽快取得处置收益带来影响。
风险控制建议：
若产品交易结构设计中包含标的资产处置相关的差额补足承诺或发行人的回购承诺等，则可在一定程度上规避标的物业无法出售的风险。
案例分析：越秀房地产投资信托基金
越秀房地产投资信托基金（简称越秀房托）于2005年12月在香港联交所上市，是首只以中国内地资产为标的的标准化公募REITs。越秀房托体现了REITs可持续发展的特点，通过不断收购优质物业并进行运营优化来获取租金收益的增长，资产组合数量从最初的4个增加到2017年的8个，资产价值从40多亿元增长到2017年的300多亿元。
组织结构
越秀房托采用体外循环架构，在每一家BVI公司持有一个项目的基础上，成立了基金资产的管理人越秀房托资产管理有限公司，同时越秀投资选择汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为越秀房托的受托人，由汇丰机构信托服务公司在香港设立全资子公司越秀房地产投资信托基金有限公司。此外，专门设立资产管理公司和物业管理公司，负责物业管理并收取物业管理费。越秀房托的组织结构如图9.76所示。
图9.76 越秀房托的组织结构
资料来源：越秀房托网站。
标的物业
截至2017年12月31日，越秀房托物业组合共有8项，分布于广州、上海和武汉，物业类型包括甲级写字楼、批发商场、零售商场和综合商业体等，合计产权面积达991 300.4平方米，可出租面积为660 317.6平方米。越秀房托的物业组合见表9.28。
表9.28 越秀房托的物业组合
资料来源：越秀房托网站。
主要财务指标
越秀房托上市之后，一直维持较高的股息分红率，截至2017年，连续12年分派均不少于可分派收入总额的100%。越秀房托2017财年每个基金单位分派约0.3335港元（2016年为0.3261港元），归属于资本化金额约0.0704港元（2016年为0.1865港元），根据基金单位2017年12月31日的收市价5.12港元（2016年为4.09港元）计算，2017年每个基金单位分派的收益率约为6.5%（2016年为8.0%）。越秀房托的主要财务指标见表9.29。
表9.29 越秀房托的主要财务指标
资料来源：越秀房托网站。
越秀房托作为一个投资标的，自成立以来因其自身高分红的特性吸引了大量投资者，这为其不断收购新物业提供了充分的资金支持。 经济增长新动力（套装共12册）