第八章 信贷资产证券化产品投资市场及风险特征
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第八章 信贷资产证券化产品投资市场及风险特征
资产证券化产品复杂的交易结构为产品的投资增加了难度，投资者在识别资产证券化产品是否具有可投资价值时，除了判断产品发行人的信用外，对资产本身的特征、现金流偿付结构、风险特征及产品的结构属性等问题的认识也至关重要。随着我国资产证券化市场的发展，更复杂的交易结构和更细致的结构分层在不断涌现，这为投资人甄选证券化产品增添了新的考验，从现有证券化产品的类别和资产属性入手，对市场现有产品建立认识，是迎接市场创新应做的准备。
本章我们从投资的视角，对市场现有的资产证券化产品及其风险特征进行梳理。本章分为六节，第一节介绍银行间市场发行的信贷资产证券化的产品特征、发展情况和具体分类，第二节到第六节则具体介绍了企业贷款资产证券化、汽车抵押贷款资产证券化、个人住房抵押贷款资产证券化、金融租赁资产证券化、不良资产重组资产证券化的发行情况、基本特征、现金流特征、风险特征、中外对比等内容。
第一节 信贷资产证券化综述
信贷资产证券化概述
信贷资产指银行或其他银行业金融机构向政府、企业或者个人发放贷款所形成的应收账款债权。信贷资产证券化则为将上述应收账款债权作为基础资产，将原本不流通的金融资产转换成可流通资本市场证券的过程。
信贷资产证券化的政策经历了从审批制到备案制，再到目前注册制的变更。银行业金融机构首先向中国人民银行申请注册，经批准后将信贷资产出售给特殊目的载体从而发行信贷资产支持证券，发行所募集的资金经由特殊目的载体转让给银行业金融机构。产品存续期间，银行业金融机构委托服务商向借款人收回本息，经受托人将本息偿还给投资者。
信贷资产证券化将本身流动性较差的信贷资产转化为可流动的证券，对我国金融市场的发展具有诸多现实意义。目前，银行是我国金融系统的主导机构，而存贷款依然是银行的主要业务板块。从2013年起，中国银行业监督管理委员会按照《巴塞尔协议Ⅲ》的要求对商业银行的资本充足率、拨备覆盖率等重要指标进行考核，严格的杠杆比例与充足率等限制使商业银行原本较为单一的业务模式受到了较大的冲击，商业银行逐渐寻求多样化的投融资方式，以适应我国金融体系建设的变化。信贷资产证券化将银行业金融机构流动性较差的信贷资产盘活，在增加资产流动性的同时为银行提供更多灵活的资金，而随着证券化产品的出售，商业银行为该部分已证券化的资产计提的风险准备金相应减少，提高了资本充足率，释放了更多业务活力。
我国信贷资产证券化的发展历程
信贷资产证券化是我国证券化业务的先行者，但与发达市场相比，我国证券化市场的发展起步较晚。2005年3月，在国务院牵头领导下，中国人民银行、中国银监会等10个部门组成信贷资产证券化试点工作组，拉开了我国信贷资产证券化试点的序幕。如今，我国的信贷资产证券化也已走过了十余年的历程，从业务发展的节奏和政策推动的脚步来看，其大致分为4个重要时期。
首轮试点时期（2005—2006年）
2005年4月20日，中国人民银行与中国银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，开展资产证券化试点工作。在本次试点中，国务院同意由国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产和住房抵押贷款证券化试点。同年，国开行和建设银行分别发行了首单企业贷款与首单个人住房抵押贷款资产支持证券，标志着信贷资产证券化业务的正式开启，并为后续该类资产证券化业务的发展指明了方向。2006年年底，信达资产管理公司及东方资产管理公司作为发起人分别发行了不良资产重组资产证券化产品，为资产管理公司盘活不良资产债权奠定了实践基础。第一轮信贷资产证券化试点工作见表8.1。
表8.1 第一轮信贷资产证券化试点工作
第二轮试点（2007—2008年）
随着先期试点的稳步推进，自2007年起，银监会进一步扩大了信贷资产证券化的试点范围，包括中信银行、兴业银行、浦发银行、招商银行在内的多家商业银行及部分非银行机构均试水信贷资产证券化业务。截至2008年年底，信贷资产证券化的两轮试点共发行17单信贷资产证券化产品，总规模667.83亿元，业务类型覆盖了企业贷款资产证券化、不良资产重组资产证券化、住房抵押贷款资产证券化、汽车抵押贷款资产证券化几个类别，试点取得了初步成效。其中，上汽通用金融公司作为试点中唯一的汽车金融公司发行了我国第一单汽车抵押贷款资产支持证券。第二轮信贷资产证券化试点期间发行产品情况如图8.1所示。第二轮信贷资产证券化试点期间发起人分布情况如图8.2所示。
图8.1 第二轮信贷资产证券化试点期间发行产品情况
图8.2 第二轮信贷资产证券化试点期间发起人分布情况
暂停阶段（2009—2011年）
2008年年底，随着美国次贷危机愈演愈烈，对金融创新及证券化业务的诟病不断加剧，为维护国内金融市场的稳定，我国于2008年年底暂停了信贷资产证券化的试点工作。业务进入了3年多的沉寂期。
重启试点（2012年5月至今）
2012年5月17日，中国人民银行、银监会、财政部等部门发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着信贷资产证券化试点的重启。试点重启以来，随着政策鼓励的不断推进和银行业金融机构盘活存量资产需求的扩张，信贷资产证券化产品的发行呈快速增长趋势。2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化的审批模式变更为“备案制”，2015年3月26日，中国人民银行发布《关于信贷资产支持证券试行注册制的公告》，“已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。”信贷资产证券化的审批模式变为更为简单快捷的“注册制”，至此，信贷资产证券化业务由试点转为常规，且审批流程大大简化。各时期信贷资产证券化产品发行情况如图8.3所示。
图8.3 各时期信贷资产证券化产品发行情况
在试点重启之后的几年中，信贷资产证券化业务高速发展，2014年发行规模较2013年增长16.88倍，截至2018年12月31日，信贷资产证券化产品总计发行597单，规模达27 098.49亿元。
业务的发展离不开政策的推动，从首轮试点到今天的产品大规模发行，国内各部门机构陆续制定并颁布了各项法律法规，为信贷资产证券化业务的顺利开展奠定了法律基础。中国人民银行、银监会等相关部门颁布的关于信贷资产证券化管理的主要文件见表8.2。
表8.2 中国人民银行、银监会等相关部门颁布的关于信贷资产证券化管理的主要文件
我国信贷资产证券化的主要类别
信贷资产证券化基础资产的主要类别
根据基础资产的分类，我国信贷资产证券化的类别大致分为企业贷款类、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷款、不良资产重组、金融租赁、专项信贷、住房公积金、小微贷款、设备按揭贷款和REITs。其中，企业贷款类信贷资产证券化产品的市场份额最高，共发行226单，规模达到了9 465.29亿元，占信贷资产证券化产品发行总规模的34.93%。个人住房抵押贷款（含住房公积金）资产证券化产品的发行规模位列第二，共计发行106单，发行规模为9 416.05亿元。不同资产类别的产品及其风险特征差异较大，随后的章节将分别对企业贷款资产证券化、个人住房抵押贷款资产证券化、汽车抵押贷款资产证券化、金融租赁资产证券化及不良资产重组资产证券化做进一步分析。因个人消费贷款资产证券化、小微贷款资产证券化与企业资产证券化中的小额贷款资产证券化产品特征较为相似，在第八章企业资产证券化中介绍较为详细，此处不做赘述；另外，专项信贷与企业贷款的资产特征几乎无差别，产品特征可参考本章企业贷款资产证券化的相关内容。信贷资产证券化基础资产类别如图8.4所示。
图8.4 信贷资产证券化基础资产类别
信贷资产证券化发起人的主要类别
信贷资产证券化的发起人以银行业金融机构为主，包括银行、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司等。其中，银行作为信贷资产证券化的主力军，共发起456单产品，发行规模为22 649.74亿元，占全部信贷资产证券化产品规模的83.58%，其次为银保监会批准成立的汽车金融公司，其发行的汽车抵押贷款资产证券化产品的规模为2 783.17亿元，占信贷资产证券化产品总规模的10.27%。信贷资产证券化发起人分布如图8.5所示。
图8.5 信贷资产证券化发起人分布
第二节 企业贷款资产证券化及其风险特征
企业贷款资产证券化概况
企业贷款资产证券化是指发起人将多笔贷款进行组合，以该贷款组合所产生的现金流为偿付基础，通过特殊目的信托将其证券化出售给投资人并将证券化的贷款所产生的收益以约定的形式分配给对应等级的投资人的过程。企业贷款资产证券化是首轮信贷资产证券化试点的品种之一，从发行规模来看，也是信贷资产证券化的主流品种，由央行和银保监会主管，在银行间债券市场发行与交易。
在我国，以企业贷款为基础资产的信贷资产证券化产品又称企业贷款抵押证券或CLO，然而，我国发行的CLO和在其他国家（如美国）发行的CLO产品在分类与含义上有着明显的不同，以美国市场为例，CLO通常被定义为抵押贷款证券化产品，而在国内，CLO囊括了以企业贷款为基础资产的所有证券化产品。因为国内的CLO与境外的CLO有着很大区别，甚至有观点认为，两者只有相同的称呼，其中是不同的资产证券化产品。除特殊注明外，下述CLO均指我国的企业贷款资产证券化产品。
贷款抵押债券的贷款服务机构为信贷资产管理经验丰富的银行，且该类产品通常设置了结构化安排，同产品项下最高等级的证券通常会有AAA的评级，证券投资风险较小。对于发起银行来说，该类证券化产品增强了贷款资产的流动性，且可以为银行提供调整风险资产、财务比率、资本运作效率的有效手段。对于投资人来说，该类产品增加了投资人的投资品种，使资产配置可以多元化，满足了不同投资人的风险偏好。
贷款抵押债券是银行金融资产证券化产品的一种，在国内，也有人按照企业规模的大小将贷款抵押债券细分为中小企业贷款证券化产品与贷款抵押债券，因两者在产品层面的相似性较高，本文不对其进行区分。
通常贷款抵押债券入池资产笔数较多，投资者很难通过一般工具对基础资产的信用状况做出分析，所以通常而言，较多依赖的是信用评级机构给出的评级结果和评级意见。评级机构通过建立风险量化模型来测算贷款抵押债券的资产组合违约率，同时将证券的交易结构、现金流偿付顺序、信用增级措施等因素综合纳入测量范围，建立起整体的现金流模型，最终确定评定结果。贷款抵押债券在交易结构上并无很大创新，一般均采用常规模式，因此由交易结构带来的风险并不显著。对于投资者而言，可以重点关注贷款抵押债券现金流分析与入池资产信用等级两个主要因素。
企业贷款资产证券化产品的发行情况
作为信贷资产证券化产品的主流品种，无论发行规模还是发行数量，贷款抵押债券在所有信贷资产证券化产品类别中均独占鳌头。根据CNABS数据统计，自2005年资产证券化试点开始至2018年年末，共计发行226单企业贷款资产证券化产品，发行数量占信贷资产证券化产品总发行数量的37.86%，发行规模约为9 465.29亿元，占信贷资产证券化产品发行总规模的34.93%。其中，国有大行、股份制商业银行是贷款抵押债券的主力发起机构，其次为城商行与农商行，资产管理公司虽然也有发行，但总体数量较小。从已发行的产品来看，作为主要发起机构的国有大行、股份制商业银行多选取其优质的对公贷款作为基础资产，入池资产信用级别普遍较高，且加权信用等级差异较小。整体来看，我国信贷资产证券化产品的成熟度仍有待发展，经过时间的历练，贷款抵押债券的发起机构与入池的基础资产都将更加多元与丰富。
贷款抵押债券的首例产品是问世于2005年的“开元2005年第一期信贷资产支持证券”，国开行为发起人，发行规模为41.77亿元。2006—2013年受次贷危机及发行流程复杂的限制，我国贷款抵押债券的发行并不活跃，自2014年起，发行数量和规模开始大幅增加，截至目前，2015年的全年发行数量为历史最高。2014全年发行产品总数共计50单，发行总额约2 177.39亿元；2015年全年发行产品总数共计74单，发行总额约3 103.08亿元；2016—2018年发行数量的增长有所放缓，贷款抵押债券发行数量与发行规模的回落，在一定程度上受到了市场发行利率上行的影响。贷款抵押债券发行情况如图8.6所示。
图8.6 贷款抵押债券发行情况
企业贷款资产证券化的基本特征
产品特征
从已发行的产品来看，国内贷款抵押债券的基础资产主要由商业银行资产负债表上信用等级较高的企业贷款的静态池构成。贷款抵押债券在国内资产证券化市场中起步较早，至今已发展成为相对成熟的资产证券化产品，相较于国内债券市场的其他成熟产品，有着低风险、高回报的特点。到目前为止，在已发行的贷款抵押债券中，基础资产的加权信用评级最低是B，大多数产品的基础资产加权信用级别高于BB-，最高的可达到AAA。企业贷款资产证券化产品已经经历了较长时间的发展，拥有了相对丰富的实践经验，相较于其他资产证券化产品，此类产品已形成相对成熟的产品结构，投资难度相对较低。
贷款抵押债券的发行对银行有着重大意义，其可以缓解资本占用问题，盘活存量贷款，为现代银行的报表管理提供帮助。通过发行贷款抵押债券，银行可以将大量滞留在账面上的流动性较差的信贷资产转换成具有充分流动性的现金，强化银行资产的流动性。另外，贷款抵押债券还可以被用作资产负债表的管理工具和信用风险的对冲工具，贷款抵押债券的使用增加了银行资产负债表上资产和负债两方的灵活性。
产品期限与利率
贷款抵押债券期限大多集中在1~5年，其中，期限为2~3年的产品发行总量占本类型信贷资产证券化产品发行总量的41.59%。目前已发行的贷款抵押债券期限最长不超过10年，5年以上的产品占比较小，较其他资产证券化产品而言，贷款抵押债券期限偏向中短期，综合其基础资产特征与发起机构信用来看，可作为中短期持有的投资标的。目前，该类型产品的加权平均贷款剩余期限主要集中在1~2年。贷款抵押债券的期限分布如图8.7所示。贷款抵押债券的剩余期限分布（加权平均）如图8.8所示。
图8.7 贷款抵押债券的期限分布
图8.8 贷款抵押债券的剩余期限分布（加权平均）
贷款抵押债券因其发起机构良好的信用表现，以及产品模式成熟，市场认可度较高，发行利率与同期同级别中短期票据利率相差不大，尤其是在2015—2016年，优先级利率与同期中短期票据利率几乎重叠。相比而言，贷款抵押债券是安全度较高的投资品种，特别是产品经过分层设计后，优先级信用风险有较高保障，可以为发起人获得较低成本的资金，已发行贷款抵押债券的平均发行利率为4.65%，其中，以国开行为发起机构发行的开元2005-1的优先级发行利率仅为2.29%。贷款抵押债券（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较如图8.9所示。
图8.9 贷款抵押债券（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较
交易结构分析
贷款抵押债券在交易结构设计上通常沿用常规的模型，市场已发行的贷款抵押债券在交易结构的设计上并没有过多新颖之处。交易结构基本为：由对基础资产拥有所有权的发起机构筛选现金流稳定且可预测的同质资产的作为基础资产，并将资产完全出售给特殊目的载体。发起机构一方面需要确保信贷资产的出售经过债务人的同意，另一方面也需要确保该信贷资产没有法律瑕疵。特殊目的载体一般分为特殊目的信托和特殊目的公司（Special Purpose Company，简写为SPC），考虑到目前国内税收和法律的限制，我国主要采用特殊目的信托的形式，且早在2001年发布的《信托法》中就对特殊目的信托开展真实出售、风险隔离业务进行了规定，因此信托公司成立特殊目的信托有较完善的法律法规保障。特殊目的信托由信托公司设立，其目的仅为收购资产和发行证券化产品，并不做其他投融资或经营活动。基础资产的管理由资产服务机构来负责。在出售信贷资产前，发行机构还需在资金保管机构处开立各项交易账户（包括信托收款账户、信托付款账户、流动性储备账户等）。在本息收益分配时，资金保管行根据发行机构的指令，将相应数额资金从信托付款账户转入支付代理机构（登记机构）指定的相应资金账户，由支付代理机构向各级资产支持证券持有人进行收益分配。
以“开元2017-2”为例，国家开发银行作为发起机构，中信信托作为受托人受让信贷资产设立专项信托，并向投资人发行信贷资产支持证券，以信托财产产生的现金流为资金来源支付证券的本金和收益。中央国债登记结算有限责任公司作为证券登记托管机构，负责对证券进行登记托管，并按约定的兑付时间向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。2017年第二期开元信贷资产支持证券交易结构如图8.10所示。
图8.10 2017年第二期开元信贷资产支持证券交易结构
资料来源：2017年第二期开元信贷资产支持证券计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
发起人特征
贷款抵押债券的发起机构主要为开发性金融机构、政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行和外资银行，还有少数资产管理公司。从发行数量来看，城商行发行的企业贷款资产证券化产品最多，其次是股份制商业银行。在所有有贷款抵押债券发行的股份制商业银行中，兴业银行发行的产品最多，共发行了14单企业贷款资产证券化产品。从单家银行发行数量来看，国开行（开发性金融机构）发行产品最多，共有30单。
由于贷款抵押债券发起人主要为银行，具有完善的信贷管理流程，其经营风险和财务风险相对较低，故其作为贷款服务机构的履约能力较强。从已发行产品的履约情况来看，贷款抵押债券的整体风险较小。在选择贷款抵押债券进行投资时，对发起人的判定一般基于机构的市场规模、市场排名等标准。贷款抵押债券发起机构的分布（按数量）如图8.11所示。
图8.11 贷款抵押债券发起机构的分布（按数量）
贷款抵押债券的基础资产特征
贷款抵押债券的基础资产由若干笔企业贷款组成，基础资产的特征除了表现在每笔资产的组合特征上外，也受入池资产的集中度影响，一般考量的集中度指标包括贷款数量集中度、行业分布集中度和地域分布集中度等。
贷款数量集中度
从贷款数量来看，贷款抵押债券的基础资产多由100笔以内信贷资产构成，仅7.08%的产品基础资产池中包含了超过100笔的信贷资产。从借款人数量统计，有99.12%的产品的底层资产借款人在100个以内，仅2个产品的借款人数量超过100。
然而，在对贷款数量集中度进行考察时，还应综合考虑借款人的信用等级及信用等级的分散程度。例如，“深农商2015-1”的借款人户数为3 290户，贷款类型均为自营商业贷款，但其入池资产加权平均信用等级为B+/B，处于较低水平，该产品已于2017年1月清算。而国开行作为首轮信贷资产证券化的试点机构，其在企业贷款资产证券化的发展中占据了相当的优势，受其以专项贷款为主的业务模式的影响，国开行发行的存续贷款抵押债券中不可避免地有借款人集中的情况，以“开元2015第八期”为例，该资产支持证券的基础资产对应单一借款人首钢总公司，但借款人资信等级为AAA级，资信等级较高。贷款抵押债券基础资产贷款笔数的分布如图8.12所示。
图8.12 贷款抵押债券基础资产贷款笔数的分布
行业分布集中度
CNABS统计并分析了资产证券化产品资产池原始资产的行业分布集中度，通过考虑产品原始资产的行业分布数量、各行业在资产池中的金额占比等因素，并综合比较所有已发行的资产证券化产品的行业分布情况，对每个产品的资产池原始行业分布集中度进行评分。该评分清晰明确地表述了某产品资产池的行业分布集中度，评分越高，表明行业集中度越高。据不完全统计，贷款抵押债券的行业分布集中在50~60分。贷款抵押债券的平均行业分布集中度评分为55.62，所有资产证券化产品行业分布集中度的平均评分为74，因此贷款抵押债券的资产池在行业中的分布略分散一些。贷款抵押债券基础资产行业分布集中度统计如图8.13所示。
图8.13 贷款抵押债券基础资产行业分布集中度统计
地域分布集中度
类似于行业分布集中度统计的逻辑，CNABS对资产证券化产品资产池原始资产的地域分布集中度进行了统计和分析。据不完全统计，贷款抵押债券基础资产地域分布集中度统计如图8.14所示，可见，其主要集中在90~100分。贷款抵押债券的平均地域分布集中度评分为72.38，所有资产证券化产品地域分布集中度的平均评分为63，因此贷款抵押债券的资产在地域分布上的集中度更高。
图8.14 贷款抵押债券基础资产地域分布集中度统计
地域集中度具体表现为城商行和农商行发起的企业贷款资产证券化产品在地域分布上较为集中。这主要与这两类银行机构自身的发展路径有关，农商行一般由农村信用社转制而来，城商行一般由20世纪80年代设立的城市信用社转制而来，这两类银行因监管政策与业务定位的局限，放贷对象以本地企业为主，在发行证券化产品时难免出现基础资产地域集中的情况。政策性银行（如国开行）发行的企业贷款证券化产品，由于其服务专项贷款的需求，从债务人及地域分布上看都较为集中。资产管理公司在最初发行贷款抵押债券时，入池资产的借款人户数相对较少，例如长城资管作为发起机构的“金桥诚通2015-1”和“长元2014-1”，平均入池资产的借款人仅为6户，集中度较高。
贷款抵押债券的增信措施
贷款抵押债券因入池资产信用质量高，通常仅设置内部信用增级方式，如优先/次级分层结构、信用触发机制等。
贷款抵押债券通常会通过设定优先级与次级的本息偿付顺序来实现资产支持证券的内部信用提升。例如，资产支持证券划分为3个层次，优先A档证券、优先B档证券、次级档证券。在每个资金分配日，按照预先约定的分配顺序，最先偿付的是优先A档证券的本息，其次为优先B档证券的本息，最后才是次级档证券的本息。若因基础资产违约致使证券遭受损失，首先将由次级档证券承担资产违约造成的损失，当违约金额超过次级档证券本金余额时，优先B档证券将承受超过次级档证券本金余额部分的损失，若该部分损失仍然超过优先B档证券的待偿付金额，则将进一步由优先A档证券承担损失。而随着优先档证券不断偿付，次级档证券在剩余未偿金额中的占比逐渐增大，对优先档证券的信用支持力度将加强，平均来看，在企业贷款证券化产品中，次级证券为优先级证券提供了14.68%的信用增级量，在同等产品中处于较高的水平。通过证券分层设计及相应的本息偿还顺序设计可以最大限度地保障优先级证券持有人的利益。
同时，贷款抵押债券一般会设置两类信用触发机制：一类与参与机构履约能力相关的“加速清偿事件”，另一类是与证券兑付相关的“违约事件”。信用事件一旦被触发，基础资产现金流支付机制将进行重新安排。
企业贷款资产证券化的现金流特征
以专项计划账户为中心，资产证券化产品的现金流分为流入和流出两个环节，现金流流入即资金归集，现金流流出即现金偿付，现金流安排的出发点是，尽可能保障优先级证券持有者的利益。对于贷款抵押债券而言，这两个步骤的主要特征是：
• 资金归集，贷款抵押债券的基础资产为银行发放的企业贷款，一般而言，企业贷款采用按月/季付息，到期还本的偿付方式，贷款抵押债券的现金归集一般采用按月/季归集的方式。通常情况下，会有不同的账户归集、存放从基础资产中归集的本金、利息或现金储备。
• 现金偿付，贷款抵押债券现金偿付的过程是，发行人先将交易税费从专门开立的回款账户中扣减，然后按照相关法律文本的约定支付各类费用，最后对投资者进行本息偿付。在具体的偿付过程中，违约发生前和违约发生后的情况各有不同，偿付的触发条件是加速清偿和违约事件。
通常情况下，在违约发生前，信托专户内归集的现金需要划转形成收入账和本金账，收入账的支付顺序为税收、中介机构服务报酬（超过支出上限）、贷款服务机构报酬（不超过一定比例）、优先A档利息、优先B档利息、贷款服务机构报酬（超过支出上限），随后根据是否发生加速清偿事件分别计入本金账，或转入本金账，扣除执行费用后计入本金账。本金账的支付顺序为转入收益账、优先A档本金、优先B档本金、次级档本金、次级档收益。本金账户与收入账户的互转机制，在一定程度上缓解了流动性风险。
若加速清偿事件被触发，则收入分账户内的资金将不再用于支付后续次级档证券的期间收益，剩余资金将全部转入本金账用于偿付优先档证券的本金。若违约事件被触发，则收入回收款与本金回收款将不再区分，两者将混同支付相关税费及报酬后用于顺序偿付各级优先档证券的利息和本金，剩余金额再全额支付给次级档证券持有人。
通过现金流偿付的安排，贷款抵押债券的抗风险能力得到了一定的保障，根据中债资信对于贷款抵押债券的跟踪评级的统计，共有97个证券的评级发生了上调，占贷款抵押债券发行总规模的6.68%，在所有上调评级的证券中，共有65个证券的评级被上调至AAA，而尚未出现评级下调现象，贷款抵押债券的抗风险能力在跟踪评级的表现上得到了印证，在几乎没有设立外部信用增级措施的情况下，证券的信用表现情况依然良好。不同评级贷款抵押债券现金流偿付（中债资信）见表8.3。
表8.3 不同评级贷款抵押债券现金流偿付（中债资信）
企业贷款资产证券化的风险特征
贷款抵押债券面临的主要风险有利率风险、早偿风险、违约风险、关联交易风险。
利率风险
贷款抵押债券项下基础资产中通常包含占比较高的浮动利率贷款。在2016年之前的几年里，我国处于宽松的货币政策周期内，利率持续下行，因此浮动利率贷款所产生的收益将会随利率的下行而降低。如将浮动利率贷款组成的资产池打包，以固定利率的模式发行证券化产品，在利率下行的周期内，基础资产贷款利率的下降将缩小资产证券化产品与基础资产贷款之间的利差，降低资产池所能够承担的违约率，在利率上行的周期内，投资人会因为市场利率的上升预期提高产品在发行期间的定价，使发起机构的融资成本上升。
为应对上述情形，贷款抵押债券通常会在结构化设计时进行利率敏感性分析，以决定采用固定利率还是浮动利率的方式发行证券化产品。当优先级资产支持证券执行浮动利率时，一旦基准利率发生变化，证券收益率将发生同方向、同点数的变化。因各档证券的利率均为基准利率加固定利差，利差越大的资产支持证券的利率敏感性越低。
早偿风险
企业贷款资产证券化产品的到期日是发行机构根据入池资产现金流特点确定的证券本息偿付的终止日。若入池资产的现金流偿付发生变化，如借款人提前还款等，则会对资产支持证券的整体偿付带来不同程度的影响。若证券的本息偿付采用过手摊还的方式，则证券的实际到期日与预计到期日会不一致，影响投资者的现金管理计划，若证券的本息偿付采用固定摊还的方式，则会增加沉淀资金，在产品的预期收益无法得到保障时，或会提前结束产品。一般情况下，票面利率均已约定，且次级档资产支持证券为优先档资产支持证券提供一定的信用支持，在基准利率不发生变化的情况下，提前还款对优先档资产支持证券的内部收益率不产生影响，但会对次级档证券的投资收益产生较大的影响。若优先档资产支持证券、次级档资产支持证券均为过手型证券，则当提前还款率上升时，优先档和次级档资产支持证券持有人在持有证券期间的收益不会受到影响，但缩短了产品的加权平均期限，影响资金安排的计划。
早偿风险的存在，一方面与企业贷款客户的用款习惯有关，另一方面与市场利率的波动相关。在利率处于下行阶段时，企业贷款的借款人为了节约融资成本，有充分的动力进行借新还旧、债务置换，从而降低综合融资成本。据中债资信统计，2016年共有13个证券出现提前还款的情况，本金合计258.39亿元，相比2016年年末贷款抵押债券总体存续规模4 377.76亿元，占比达到5.90%。而2015年全年仅有2个证券提前还款，共涉及本金15.62亿元，占比仅为0.46%。
为避免早偿事件的发生为产品带来的不利影响，贷款抵押债券通常会在结构化安排的时候进行提前还款敏感性分析，来确定产品还本的方式为摊还型还是过手型，并就此风险向投资人做充分披露。
违约风险
目前贷款抵押债券的发行规模与我国存量企业贷款规模相比依然较小，已发行的贷款抵押债券的基础资产相对优质，总体来说，违约风险较小。但从基础资产的加权平均信用等级来看，由于经济下行以及企业偿债压力的增大，基础资产的信用风险在一定程度上有所提高，随着产品发行数量的增加，入池资产的整体信用有下降的趋势。
为避免违约事件的发生对资产支持证券的偿付产生影响，可以控制低评级资产的入池比例，选择相对短期限的资产入池，缩短风险暴露期间，结合增信措施的使用。例如，爽元2015年第一期信贷资产支持证券的基础资产中出现过违约还款的情形，但该产品在增信措施中安排了结构化分层和现金流超额覆盖，个别借款人的违约未对证券的整体偿付产生影响。
关联交易风险
在某些产品中，作为发起机构的银行和作为受托机构的信托公司存在关联关系，信托公司对信托财产的管理提供服务事项构成银行与信托公司之间的关联交易。该关联交易通常不会违反国内法律的禁止或限制性规定，但需关注发行人的相关披露、报备是否符合法律法规和发起人内部程序的约定。
案例分析：鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券
产品概况
鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券发行于2016年四季度，发行规模为44.10亿元，用于发行该期资产支持证券的信贷资产涉及37个借款人，45笔贷款。其中优先A档为36.40亿元，占比为82.54%，发行利率为3.50%，评级为AAA；优先B档为2.90亿元，占比为6.58%，发行利率为3.80%，评级为AA+；次级档为4.80亿元，占比为10.88%。鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券的概况见表8.4。
表8.4 鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券的概况
资料来源：鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券计划说明书。
交易结构
浦发银行作为发起机构，将其合法所有的44.10亿元公司贷款作为基础资产，以上海信托设立的“鑫浦2016年第二期信贷资产证券化信托”为特殊目的载体，在全国银行间债券市场发行资产支持证券。通过购买并持有资产支持证券，投资者可获得该信托项下相应的信托受益权。
上海信托安排优先级资产支持证券在银行间债券市场上市流通交易，次级资产支持证券则依据《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的规定，“发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限”，以及人民银行、银监会《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》的要求，承诺将持有不低于各个发行层级的资产支持证券的5%，并对各级资产支持证券的投资风险进行严格管理。鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券交易结构如图8.15所示。
图8.15 鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券交易结构
资料来源：鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
基础资产
该资产支持证券的基础资产涉及发起机构浦发银行向37名借款人发放的45笔公司贷款，初始资产池余额为人民币441 000万元。根据信托合同的约定，该项目入池资产的合格标准如下：
• 借款人、保证人均为依照中国法律在中国成立并合法存续的法人、其他组织。
• 各笔贷款均为浦发银行作为贷款人发放并合法所有的人民币贷款，不包括委托贷款、特种贷款。
• 各笔贷款均为浦发银行发放的自营商业贷款，不含银团贷款。
• 同一借款合同项下已发放的各笔贷款的未偿款项（包括但不限于本金、利息及其他款项）全部入池。
• 浦发银行将全部或部分信贷资产设立信托以及转让或出售该等信贷资产的行为不存在禁止或限制，且不需要获得借款人、保证人或任何其他主体的同意。
• 借款合同、保证合同适用中国法律，且在中国法律项下均合法有效。
• 各笔贷款的担保类型（如有）为保证方式，不包含涉及抵押或质押的贷款。
• 各笔贷款所对应的保证（如有）均合法有效，贷款附属的担保若涉及最高额保证，则截至初始起算日，该最高额保证担保的主债权已确定，且最高额保证担保的主债权在最高额保证合同约定的额度范围内。
• 借款人对信贷资产不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利（但法定抵销权除外）。
• 信贷资产质量应为浦发银行制定的信贷资产质量5级分类中的正常类资产。
• 借款人在近3年与浦发银行的所有借款交易中未出现贷款拖欠、破产或无清偿能力的情况。
• 各笔贷款均不涉及未决的诉讼或仲裁。
• 信贷资产项下不包含涉及军工或国家机密的贷款。
• 信贷资产所包含的每笔贷款的合同最晚到期日不早于2016年11月16日且不晚于2019年9月11日。
• 对同一借款人的全部入池贷款的未偿本金余额不超过5亿元。
资产服务机构筛选出了45笔符合上述入池标准的企业贷款作为该项目的初始资产池。在初始资产池中，加权平均贷款剩余期限为1.04年，资产池加权平均贷款利率约为4.35%。全部信贷资产均为浦发银行信贷资产质量5级分类中的正常类贷款，入池贷款的资产质量良好。项目涉及的企业贷款分布在甘肃省、河北省、山东省和深圳市等13个省市。资产池的入池贷款类型为信用类、保证类贷款，前十大借款人贷款本金余额占比为54.20%，前五大借款人的贷款本金余额占比为36.28%，最大借款人的贷款本金余额占比为11.34%，占比较大的借款人影子评级均可达到AAAs（联合），故而整体信用风险不大。表8.5统计了鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券入池资产基本情况。
表8.5 鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券入池资产基本情况
资料来源：鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券计划说明书。
现金流支付机制
在现金流归集与分配方面，因基础资产企业贷款的特殊性，企业贷款现金流的回收可分为本金回收款和收入回收款。
本金回收款指借款人正常归还的贷款本金、根据贷款合同及信托合同约定信托计划可收到借款人或保证人支付的其他金额中的本金部分，以及对非现金信托财产进行处置而取得的回收资金中属于本金的部分。本金回收款存入信托账户下设的本金分账户。
收入回收款指资产池中的信贷资产及其附属担保权益所产生的回收款中除本金回收款以外的回收款，如相关的利息、收费和报酬、信托账户中的资金取得的所有利息及投资收益等，收入回收款存入信托账户下设的收益分账户。
在现金流分配过程中，产品设置了两类信用触发机制：一类是与参与机构履约能力相关的加速清偿事件，另一类是与证券兑付相关的违约事件。信用事件一旦被触发，基础资产现金流支付机制将进行重新安排。鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券现金流支付机制如图8.16所示。
图8.16 鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券现金流支付机制
资料来源：鑫浦2016年第二期信贷资产支持证券信用评级报告（中债资信）。
案例特点
该项目入池贷款全部为浦发银行发放的正常类企业贷款，资产池整体信用水平较高。从入池资产的借款人集中度来看，本金余额占比超过5%的借款人共有4户，合计占比达到31.75%，借款人集中度较高，但因这4户借款人的信用水平均较高，发生违约的可能性较小，对资产池整体信用风险影响不大。从地域集中度来看，入池贷款的前三大地区分别为甘肃省、河北省和山东省，三地入池贷款本金余额合计占比为48.75%，存在一定的区域集中风险，各评级机构在信用评级的过程中已考虑了借款集中地区的经济形势及变化，评级模型及评级结果已反映了上述的区域集中风险。
在信用增级方面，该项目无外部信用增级措施，全部依靠产品内部的增信措施来提升证券信用。优先/次级分层结构为最主要的信用增级方式，按照该项目的优先/次级分层比例，优先A档证券可获得优先B档证券和次级档证券总计17.46%的信用支持，优先B档证券可获得次级档证券10.88%的信用支持。另外，在信用触发机制（加速清偿事件与违约事件）中，灵活运用本金分账户与收益分账户来调整现金流支付顺序，为优先级证券的偿付提供了进一步的保障。因而，在产品的整体评级中，优先A级产品的评级为AAA，优先B级的评级为AA+。
中外对比
由于次级抵押贷款的危机，欧美银行及各金融机构对贷款证券化业务，包括抵押贷款和贷款抵押债券的态度变得消极。美国贷款抵押债券市场直至2012年才真正恢复。然而，中美贷款抵押债券无论在基础资产、交易结构，还是管理制度等方面均有较大的区别。
基础资产的区别
其一，两类产品基础资产的范围不同，在美国市场，贷款抵押债券为贷款担保抵押债券，通常指抵押贷款的证券化产品，而在中国，贷款抵押债券泛指所有以银行向企业发放的贷款为基础资产的证券化产品。
其二，基础资产的特征不同。中国贷款抵押债券往往采用静态资产池，基础资产池在发行时就已经确定，随着产品的存续和资金的清偿，基础资产逐渐减少，不再增加新的资产。美国贷款抵押债券采用动态资产池，通过循环购买和持续管理的模式不断新增贷款资产，因此其资产池的基本特征可能随着资产的新增而略有变动，需要计划管理人和资产服务机构较强的管理及服务能力。从基础资产质量分布来看，美国贷款抵押债券资产池的主要评级为B，部分是BB，也存在一小部分CCC级贷款，评级分布相对广泛，而中国贷款抵押债券的基础资产以相对优质的企业贷款为主，虽然我国评级体系与境外存在差异，但基础资产的质量分布相对比较集中。从产品期限来看，美国贷款抵押债券优先A级的普遍期限为6年左右，夹层级和次级证券的期限更长，而中国贷款抵押债券期限较短，一般为2~3年。
交易结构的区别
从证券的本息偿付角度来看，中国贷款抵押债券通常设计为过手型证券，随着基础资产贷款的偿还，定期将专项计划账户中的资金分配给各级证券的投资者。美国贷款抵押债券采用动态资产池，在再投资期间，本金收益可以用来投资新的资产，不分配给投资者。
从产品的增信措施来看，因违约风险等因素，贷款抵押债券通常会设置信用触发事件。在产品存续期间，一旦触发了加速清偿事件，国内贷款抵押债券将严格按照加速清偿机制的约定，持续清偿直至偿还完全部的本息收益后进行清算。美国贷款抵押债券的信用触发事件是可逆的，在触发了加速清偿事件后，若产品在未来可以达到约定的条件，则现金流偿付等机制仍可恢复至原有设定。
管理制度的区别
中美市场关于贷款抵押债券的信息披露、二级市场交易等的制度均有较大差别。
从信息披露方面看，中国的资产服务机构、产品管理机构、资金托管机构需要定期出具资产服务报告、资产管理报告以及资产托管报告，披露基础资产的变动、资金的管理及分配情况，信用评级机构也需定期出具信用跟踪评级报告。在美国，除上述信息需要提供给投资者外，其披露的信息还有很多。美国贷款抵押债券每月都会给投资者提供一份详细的信息披露报告，报告中逐笔披露基础资产的详细信息及变动情况，包括贷款企业的名称、行业、评级等多维度信息，以便投资者可以全方位、多维度地了解产品的具体信息。
从产品的交易情况来看，美国贷款抵押债券市场拥有健全、透明、高流通性的二级市场，贷款抵押债券虽期限较长，但因其流通性高，投资者并非以持有至到期为目的进行投资。国内贷款抵押债券目前在银行间债券市场发行，存续期内的交易量极少，随着国内市场越来越成熟，产品越来越规范，未来国内信贷资产证券化市场也会朝着成熟市场的方向发展，具有更透明的信息披露原则和更活跃的交易市场。
第三节 个人住房抵押贷款资产证券化 注释标题 本节内容所统计住房抵押贷款资产证券化产品中包含商业住房抵押贷款资产证券化产品、交易所挂牌的公积金住房抵押贷款资产证券化产品以及银行间债券市场发行的公积金住房抵押贷款资产证券化产品。
个人住房抵押贷款及个人住房抵押贷款资产证券化
个人住房抵押贷款
个人住房抵押贷款，是指借款人以个人名下的房产作为抵押，向金融机构申请贷款，并承诺按期偿付贷款本息。我国自1992年建设银行为个人开展抵押贷款服务以来，商业银行提供的个人住房贷款业务随着房地产市场的高速增长得到了长足的发展。在我国，个人住房抵押贷款有两种：
• 公积金住房抵押贷款，是指地方住房公积金管理中心使用个人及其所在单位缴纳的住房公积金委托商业银行发放的贷款，为政策性住房贷款，利率低于同期商业银行贷款利率。
• 商业性住房抵押贷款，是指商业银行以银行信贷资金向购房者发放的贷款。
上述两种贷款均可作为证券化的入池资产。
个人住房抵押贷款资产证券化
个人住房抵押贷款资产支持证券指的是以银行或者地方公积金管理中心作为发起人，以个人住房抵押贷款业务产生的现金流作为本息偿付来源，向投资者发行的资产证券化产品。可证券化的基础资产为公积金贷款及商业银行住房抵押贷款，产品的类型也分为公积金住房抵押贷款支持证券和商业性住房抵押贷款支持证券。
个人住房抵押贷款证券化的发行对发起人有重要意义。商业银行发行住房抵押贷款支持证券，可将流动性较差的长期个人住房抵押贷款转化为流动性较高的证券，一方面有利于优化银行资产负债表的结构，盘活存量资产，另一方面通过将这部分资产打包出售，实现资产出表，从而提高资本充足率，释放业务活力。地方公积金管理中心发行住房抵押贷款支持证券，可以有效缓解其资金流动性的压力，地方公积金中心具有特殊的区域特征。随着近年来房地产市场的过快发展，公积金贷款的发放额与提取额均出现快速增长，部分区域出现了流动性紧张的局面，证券化作为一种创新的融资方式，有效缓解了这一压力。
个人住房抵押贷款资产证券化的发行情况
在信贷资产证券化试点期间，建设银行分别在2005年和2007年发行了两单以商业个人住房贷款为基础资产的住房抵押贷款支持证券，分别为“建元2005第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”（以下简称“建元2005-1”）和“建元2007第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”（以下简称“建元2007-1”）。随后由于信贷资产证券化试点暂停，直到2014年才有新的住房抵押贷款支持证券发行，为邮储银行发起的“邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”（以下简称“邮元2014-1”）。此后，住房抵押贷款资产证券化产品的发行数量和金额迅速增长。2016年全年共发行24单，总计1 439.57亿元，较2015年的发行规模增长295.61%。2017年和2018年没有公积金住房抵押贷款支持证券发行，2017年商业性住房抵押贷款支持证券共计发行19单，规模总计1 707.51亿元，较上年而言发行数量有所回落。2018年商业性住房抵押贷款支持证券发行54单，发行规模达到5 842.63亿元，增长率高达242.10%。随着发行规模的增长，住房抵押贷款支持证券的发行量在信贷资产证券化产品发行总额的占比在不断增加，2015年住房抵押贷款支持证券的发行规模占全部信贷资产证券化产品发行规模的8.90%，2016年、2017年和2018年，该比重分别为36.43%、28.59%和62.67%，住房抵押贷款支持证券已经成为银行间信贷资产证券化的重要组成部分。住房抵押贷款支持证券的发行情况如图8.17所示。住房抵押贷款支持证券与信贷资产证券化历年发行总额对比如图8.18所示。
截至2018年12月31日，市场共计发行117单个人住房抵押贷款支持证券（包含银行间债券市场及证券交易所市场），其中商业性住房抵押贷款支持证券总计99单，累计发行规模8 999.28亿元，均在银行间市场发行，公积金住房抵押贷款支持证券总计18单，其中由证券公司或基金子公司作为管理人并在证券交易所挂牌的产品共计11单，累计发行规模77.46亿元，由信托公司作为受托人在银行间债券市场发行的共计7单，累计规模为416.77亿元。仅看银行间债券市场发行的产品，商业住房抵押贷款支持证券与公积金住房抵押贷款支持证券共计发行9 416.05亿元，占全部信贷资产证券化发行总规模的34.75%。住房抵押贷款支持证券的分类情况统计见表8.6。
图8.17 住房抵押贷款支持证券的发行情况
图8.18 住房抵押贷款证券化与信贷资产证券化历年发行总额对比
表8.6 住房抵押贷款支持证券的分类情况统计
公积金住房抵押贷款支持证券入池资产为公积金中心委托商业银行发放的委托贷款，可界定为信贷资产的一种，受相关政策的影响，2016年5月以后，以公积金住房抵押贷款为基础资产的证券化产品只能在银行间债券市场或其他银保监会管辖范围内的场所发行，交易所市场的此类业务受到了限制。
个人住房抵押贷款资产证券化的基本特征
产品特征
据已发行产品统计，住房抵押贷款支持证券的期限普遍较长，其中，期限为5~20年的产品发行总量占个人住房抵押贷款资产证券化产品发行总量的62.39%，平均期限为19.12年。住房抵押贷款支持证券的基础资产的贷款笔数在1 284和74 420笔之间，平均贷款笔数为32 260笔，分散性较高。个人住房抵押贷款的违约率较低，产品整体的信用等级较高。因产品的基础资产通过个人住房进行抵押，抵押物较稳定，产品整体信用风险有保障，相较于企业贷款资产支持证券，住房抵押贷款支持证券的票面利率较低，平均发行利率为4.44%。该类产品适于寻求长期、稳定投资标的的投资者。住房抵押贷款支持证券的期限分布如图8.19所示。住房抵押贷款支持证券与同级别中短期票据到期收益率的比较如图8.20所示。
图8.19 住房抵押贷款支持证券的期限分布
注：平安汇通公积金1号2015-1和广厦1号2015-1两单交易所公积金产品无相关数据。
图8.20 住房抵押贷款支持证券（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较
基础资产特征
与其他信贷资产证券化产品相比，住房抵押贷款支持证券具有基础资产分散性较高、贷款剩余期限（入池资产合同期限）长、基础资产质量较好、资产同质化程度高等特点。商业个人住房抵押贷款与公积金住房抵押贷款具有3点不同之处。
第一，公积金贷款的逾期率更低。住房公积金贷款的发放流程相较于普通的商业性住房贷款，手续更烦琐，且贷款额度与个人缴存的公积金金额直接相关，具有天然筛选客户的门槛。同时，借款人已缴存和即将缴存的公积金对贷款的本息偿付有一定的覆盖作用。公积金贷款的逾期率较商业住房贷款更低。
第二，住房公积金住房抵押贷款支持证券的基础资产的区域特征更强。公积金住房抵押贷款的借款人一般购买公积金缴存地的本地住房，对应的当地公积金中心入池的基础资产通常集中在同一个区域，地区的集中度高于商业性住房抵押贷款。
第三，公积金住房抵押贷款支持证券的提前还款率更低，资产更稳定。住房公积金贷款的利率为央行统一发布的个人住房公积金贷款利率，一般低于商业性住房抵押贷款利率，借款人的提前还款意愿要远低于商业性住房抵押贷款。
发起人特征
住房抵押贷款支持证券的发起人主要为商业银行及地方公积金管理中心，银行作为发起人的住房抵押贷款支持证券的发行数量占全部住房抵押贷款支持证券发行数量的84.62%，发行规模占比为94.79%，其中国有大型商业银行的发行规模相对较大，占全部商业性住房抵押贷款支持证券的87.86%。公积金住房抵押贷款支持证券的整体规模较小，上海公积金管理中心为发行规模最大的公积金住房抵押贷款支持证券发起人。住房抵押贷款支持证券发起机构的分布情况如图8.21所示。住房抵押贷款支持证券发行情况统计见表8.7。
图8.21 住房抵押贷款支持证券发起机构的分布情况
表8.7 住房抵押贷款支持证券发行情况统计
个人住房抵押贷款资产证券化的风险特征
底层资产的风险
与其他信贷资产支持证券相比，住房抵押贷款支持证券的风险特征略有不同。
第一，住房抵押贷款的平均年限是所有信贷资产中最长的，最长可达32年，跨越的经济周期最多，风险暴露时间最长。在整个产品存续期内，发生金融危机、经济下行等恶劣宏观经济现象的可能性最大，容易使产品受到外部风险的冲击。
第二，借款人支付能力和消费观念的改变，以及抵押物的转让会导致住房抵押贷款被提前偿还，这些潜藏的因素提高了产品的早偿风险，从而影响产品的未来收益，打乱投资者的再投资节奏。
第三，抵押物风险，个人住房抵押贷款的发放均有住房抵押作为支持，而贷款额度与抵押物的价值直接相关，当房产价值受到区域宏观经济变化的影响而发生变化时，会对证券化产品的本息安全带来隐患，若抵押物（房产）价格出现下跌，甚至下跌幅度超过抵押率的安全边界，则借款人的违约率会随之升高。
第四，住房抵押贷款支持证券入池资产的区域相对集中，其中，公积金住房抵押贷款支持证券的地区集中度往往高于商业住房抵押贷款支持证券，具有更显著的区域特征，区域经济发展情况、地方政策、居民收入水平、经济发展状况和人口增长等情况都将影响底层借款人的行为。
第五，在房产价格上行的周期内，住房抵押贷款的信用风险相较其他信贷资产更小，但因住房抵押贷款的期限较长，在相对长的时间内，借款人的经济状况、职业稳定性、家庭情况、健康状况等因素的不确定将对贷款的按时足额偿还产生一定程度的影响。
资产支持证券的风险（交易结构风险）
住房抵押贷款支持证券的交易结构与其他一般信贷资产证券化产品的交易结构基本类似，发起人将基础资产住房抵押贷款委托给受托机构，受托机构设计特定目的信托并向市场投资者发行。在此交易结构中，风险点主要集中在抵押权变更风险、抵销风险、混同风险、后备服务机构缺失风险等。
抵押权变更风险，因入池资产笔数较多且具有一定的区域分散性，逐笔进行抵押变更的工作难度较大，实操中往往采取设置权利完善事件的方式进行操作。在不触发权利完善事件之前，房屋的债权与抵质押权一同发生转移但不办理登记变更；当触发权利完善事件时，再办理抵押变更手续。由于基础资产项下的抵押房产或分布于多个城市，各省市对房产权属变更登记的程序要求不尽相同，因此在具体办理变更登记中可能存在障碍和困难。在触发权利完善事件后需将抵押权变更至受托人时，转移登记手续可能因为各种障碍及困难无法及时完成而造成信托财产的损失。
抵销风险是指基础资产的债务人以对其发起人的债权行使抵销权，使已转让给受托机构的债权灭失。为了防范该风险，资产支持证券的相关法律文件中通常会约定，如果借款人已行使抵销权且被抵销的债权属于发起机构已交付设立信托的信托资产，那么发起机构应无时滞地将相当于被抵销款项的资金全额支付给贷款服务机构，作为借款人偿还的相应数额的还款。
混同风险是指贷款服务机构（通常为发起人）发生信用危机时，将信托财产与其他自有财产混同的风险，应关注贷款服务机构的风险控制能力及主体信用。
后备服务机构缺失风险是指在产品存续期间，由于现行贷款服务机构的缺失或不能胜任导致无法继续担任贷款服务机构，且产品并未安排合适的后备资产服务机构的风险，应关注交易结构中是否安排后备服务机构以防范此风险。
风险的分析
由于住房抵押贷款支持证券涉及的入池资产笔数较多，分散度高，逐一对入池贷款进行分析评估的难度较大，因此在分析住房抵押贷款支持证券入池资产的风险时，一般采取静态样本池分析法，关注基础资产的基本特征及影响资产池信用状况的主要指标，如违约率、损失率、早偿率等。
静态样本池分析法指通过使用发起机构提供的历史数据构建样本池，对证券化的基础资产池的信用状况进行分析的方法。通过观测样本池的贷款状态转移情况及其风险特征，推算出实际入池资产的逾期违约比率和逾期损失率。例如“建元2017第二期个人住房抵押资产支持证券”选取了2009—2016年上半年建设银行发放的住房抵押贷款形成的70余个静态池样本，“中盈2017第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”选取了69个静态池样本。但静态池样本与拟证券化资产池在账龄、期限及所处的宏观经济周期上仍有差异，有可能导致推算的拟证券化资产池的逾期违约率与损失比率存在一定误差，需在信用风险模型中对参数进行修正调整。
除分析静态样本池外，还需关注样本池中的预期违约率、损失率、早偿率等指标。违约率通常选用抵押率作为基准违约率的重要参考变量，抵押率越小，借款人的还款意愿越强，抵押率的大小也体现了借款人的还款能力。在基准违约率的基础上，根据借款人年龄、抵押物使用状态、抵押物价格、还款方式、贷款人信用状况、贷款逾期状态、已偿还期限、借款人职业、收入还贷比等因素，对贷款池的整体预期违约率进行调整。损失率为另一个重点关注指标，影响损失率的因素包括抵押率、抵押物价值、房产类型等因素。抵押率除影响违约率外，对损失率也有一定程度的影响。一般情况下，抵押率越低，发生违约后，通过处置抵押物获得的价值越高，损失率越低。抵押物价格下跌，会导致贷款回收价值下降，从而造成损失。房产类型的不同，处置的成本与效率也将不同，会影响最终的损失率。早偿率受到利率、账龄、购房用途等因素的影响。从历史数据来看，利率一般为影响早偿的重要因素，利率越低，提前还款率越高；账龄越长，提前还款率越低；投资性购房受利率的影响高于自住购房。产品设计中关于应对早偿风险的相关条款对投资人来说极其重要。
案例分析：建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券
产品概况
建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券发行于2017年5月末，发行规模为99.94亿元，用于发行该期资产支持证券的信贷资产涉及建设银行向41 712个借款人发放的41 712笔个人住房抵押贷款。其中优先级证券分为三档，优先A-1档发行规模5亿元，占比为5.00%；优先A-2档发行规模40亿元，占比为40.02%；优先A-3档发行规模45.94亿元，占比为45.97%；次级证券9亿元，占比为9.01%。其中，优先A-1档采用固定利率制，发行利率为4.90%，优先A-2/A-3档采取浮动利率制，为基准利率（5年以上贷款利率）上浮0.30%/0.49%，发行时利率分别为5.20%和5.39%。得益于优质的资产及内部信用增级措施，优先级证券评级均为AAA。建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券概况见表8.8。
表8.8 建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券概况
资料来源：建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券计划说明书。
交易结构
建设银行将其合法所有且符合该项目约定的合格、标准的999 399.15万元个人住房抵押贷款及其相关权益作为基础资产，采用特殊目的信托作为载体，通过建信信托设立“建元2017年第二期个人住房抵押贷款证券化信托”。建信信托以受托的基础资产为支持在全国银行间债券市场发行优先A-1档、优先A-2档、优先A-3档和次级档资产支持证券。通过购买并持有该资产支持证券，投资者可获得该信托项下相应的信托受益权，次级档资产支持证券全部由发起人持有。建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券的交易结构如图8.22所示。
基础资产
入池资产共涉及41 712笔贷款，单笔最大未偿本金余额占比为0.06%，贷款分散度很高，借款人所属地域涉及102个地区，占比最高的地区为天津市，贷款余额占比9.77%，地区集中度较低。借款人年龄主要分布于30~40岁，加权平均年龄为38.43岁，多处于职业及收入的上升期或稳定期，平均收入债务比为4.73倍，还款能力较强。
图8.22 建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券的交易结构
资料来源：建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券计划说明书。
入池贷款利率类型为等额本息或等额本金，贷款加权平均利率为4.83%，处于较低水平。入池贷款中最短账龄为0.29年，最长账龄为15.68年，加权平均账龄为3.18年。加权平均剩余期限为13.11年，剩余期限较长。
建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券入池资产基本情况见表8.9。
表8.9 建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券入池资产基本情况
资料来源：建元2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券计划说明书。
从抵押物来看，抵押物均为商业住房，价值稳定性一般。抵押物中一手房占比88.67%；抵押物位于一二线城市的贷款余额占比为29.68%，占比较低；抵押物大部分位于三四线城市，房地产去库存压力及未来房价的不确定性较大，给抵押物变现带来一定的风险。入池资产加权平均初始贷款价值比为53.96%，贷款按月分期摊还，随着账龄逐渐增加，贷款价值比不断下降，能有效降低借款人的违约意愿，提高贷款的回收率。
案例特点
该项目中的产品为建设银行以其发放的41 712笔个人住房抵押贷款作为基础资产发行的信贷资产证券化产品。截至2016年年末，建设银行个人住房贷款不良贷款率为0.28%，处于较低水平。本次交易入池贷款均属于正常类贷款，入池贷款资产质量良好。在次级证券提供9.01%信用支持的情况下，产品优先级证券全部获得AAA评级。
不同于前述企业贷款或汽车抵押贷款，个人住房抵押贷款期限较长，最长可达30年，因此该项目的存续期限长达28年之久。为了降低过长期限的不确定性给投资者带来的潜在损失，证券在设计分层结构时，根据现金流流入特征将优先级分为三档，期限分别为0.82年、2.74年和6.75年，有效缩短了优先级证券投资者的风险暴露期，且后两档设置了浮动利率制，进一步降低了因利率波动导致证券无法足额偿付的风险。
从抵押物角度来看，以个人住房作为抵押物，具有以下特征：抵押物价值较大；抵押物未来价值不确定性较大；处置成本较高；变现金额及时间有较大的不确定性；房地产调控政策风险。上述特征使抵押权人主观上尽可能地避免因违约而处置抵押物这一行为。在入池资产中，初始抵押率为60%~70%，为产品形成了一定的安全边界。
据统计，资产池中有25 407笔贷款仅办理了抵押权预告登记，未办理正式抵押，贷款余额占比为60.91%，若此类贷款发生违约，建设银行因暂未取得相关房屋的抵押权，无法通过处置抵押物进行资金回收，将影响后续证券的偿付。另外，在基础资产买卖时，抵押贷款债权及其附属担保权益由发起机构转让至特殊目的信托，但未办理变更登记手续，因而存在无法对抗善意第三人的风险。为控制上述风险，建设银行将代为持有预告登记项下的权益，并在抵押权设立登记条件具备的情况下及时配合进行相应的设立登记。一旦触发个别同质事件，或者建设银行无法实际行使其作为贷款服务机构的相关权利，贷款服务机构建设银行和受托人建信信托应在规定期限内办理抵押权变更登记手续。
中外对比
美国作为第一个发行抵押贷款支持证券的国家，其证券化历史已超过40年，目前抵押贷款支持证券的市场存量超过8万亿美元，是全球公认的住房抵押贷款资产证券化模型和系统最完整的国家。当前，抵押贷款支持证券与国债、公司债共同作为美国债券市场的最主要产品。美国的抵押贷款支持证券拥有非常成熟的一二级市场，产品流通性很高，吸引了诸多境外投资者，虽受到2008年金融危机的影响，但其产品结构设计、增信方式、市场发展趋势等均可以作为国内住房抵押贷款学习借鉴的对象。
美国抵押贷款支持证券基于证券的发行主体，可以分为机构债券和非机构债券。非机构债券为信托或者其他特殊目的载体发行的债券，这些债券相较于机构债券拥有更高的风险评级、投资收益回报。非机构抵押贷款支持证券按照基础资产抵押物的类型可以分为住房抵押贷款支持证券，即以住房抵押贷款作为入池资产的抵押贷款支持证券，以及商业抵押贷款支持证券，即以商业地产抵押贷款作为入池资产的抵押贷款支持证券。
我国未设立与美国吉利美、房利美类似的政府机构或政府支持企业，目前市场发行的资产支持证券均由信托或其他特殊目的载体作为受托人，证券不含政府担保性质。大体上来看，我国的住房抵押贷款支持证券与美国非机构住房抵押贷款支持证券在结构上具有一定的相似之处，但也有不同之处。
• 入池基础资产的质量。我国发行的住房抵押贷款支持证券（包括公积金住房抵押贷款支持证券及商业性住房抵押贷款支持证券）入池的贷款资产均为贷款风险分类中的正常类，对于贷款分类级别在正常类以下的住房抵押贷款，我国一般认定为不良贷款，将以其为基础资产的证券化产品纳入不良资产重组资产支持证券，进行特殊的试点和管理。但美国发行的非机构住房抵押贷款支持证券的入池基础资产一般为不满足机构债券发行标准的，有瑕疵、不合规的住房抵押贷款，并按照瑕疵种类分为大额优质、次优和次级。入池资产的质量有较大差异。
• 担保增信。我国的住房抵押贷款支持证券通常进行优先劣后的分级，并通过发起人认购次级的方式对产品进行增信，由于发起人一般为银行或公积金中心，在市场上具有较好的信用评级，此种增信方式给投资者较强的信心。同时，也通过引入超额利差、保证金制度等方式提高产品优先级评级。美国的住房抵押贷款支持证券的入池资产没有代理机构担保，主要采取保险、超额抵押、超额利差、优先次级结构设计等增信方式。
• 流动性。由于我国住房抵押贷款支持证券的分级结构设置，可供以银行为主的市场投资者购买的优先级证券基本为固定收益结构，大多数投资者持有至到期以获取预期收益，转让情况较少。美国的住房抵押贷款支持证券市场较为成熟，二级市场发达且参与的市场投资者类型较丰富，拥有不同的风险偏好，对不同层级、不同评级的证券均有配置需求，投资的目的多样化，市场流动性较好。
未来随着国内资产证券化产品交易制度的逐步完善以及市场的逐渐成熟，国内住房抵押贷款支持证券将更加规范、标准，在资产分散性、增信措施、产品流动性等方面也将有更成熟的设计与表现。
第四节 汽车抵押贷款资产证券化
汽车抵押贷款资产证券化概况
汽车抵押贷款资产证券化是指由银行或汽车金融公司作为发起机构，以其合法拥有的汽车贷款及其抵押权与附属担保权益作为基础资产，以其未来还款的现金流作为偿付保证，通过交易结构化设计并加入增信措施构成资产支持证券的过程。
汽车抵押贷款资产证券化产品的主要发行机构为汽车金融公司和商业银行。在机构自身发展需求与汽车市场监管政策双重利好的驱动下，汽车抵押贷款资产证券化在我国快速发展为信贷资产证券化的主流方式之一，其产品成熟度与发行规模逐步增长。对汽车金融公司而言，汽车抵押贷款资产证券化的发行有利于汽车金融公司拓宽融资渠道；对银行而言，有利于其盘活存量贷款、滚动个人金融业务。
汽车抵押贷款资产证券化产品在国际上的发展时间较长，对于投资者来说属于较成熟和理想的资产证券化产品投资标的。其主要特点为，基础资产分散程度高、单笔贷款占比低，且发起机构的风险管控能力及贷后管理能力较强。与住房抵押贷款相比，汽车抵押贷款属于期限较短的消费分期贷款。对投资者而言，标准化、高流动性的产品可以提高资金的周转效率，因此汽车贷款证券化产品对于偏好短期投资及对资产流动性要求高的投资者具有较大吸引力。
汽车抵押贷款资产证券化产品的发行情况
我国汽车行业经历了一段时间的迅猛发展，目前已经成为国民经济的重要组成部分。据中国汽车工业协会统计，2018年全国汽车产销分别达到2 780.92万辆和2 808.06万辆，其中商用车产销量较2017年同期均有所增长。另外，国家对混合动力、小排量汽车出台了一些支持政策，早在2006年，财务部就出台了针对混合动力汽车以及小排量汽车的税收优惠政策；2009年，国务院发布了《汽车产业调整和振兴规划》，稳定汽车消费，加快结构调整，增强自主创新能力，推动产业升级，促进我国汽车产业持续、健康、稳定发展；自2010年起，汽车下乡、汽车节能补贴以及完善增建停车场等一系列配套措施显示了国家支持汽车行业发展的决心。这些政策拉动了居民对汽车的需求，我国的汽车销售量进一步拉升。
市场公开数据显示，我国近年的汽车销量呈现出稳定增长的趋势。截至2017年年末，我国民用汽车保有量为21 743万辆。据工信部统计，预计到2020年，我国汽车保有量将超过2亿辆，与欧美国家的水平趋近一致，成为名副其实的汽车大国。汽车市场的成熟程度也会进一步提升。中国汽车销售量如图8.23所示。
图8.23 中国汽车销售量
汽车抵押贷款资产证券化产品在这样的行业背景下发展起来，中国国内消费水平的增加以及汽车金融公司推出的各项优惠方案，进一步促进了汽车抵押贷款业务的发展。传统的购买习惯在悄然改变，消费者不再局限于全款支付，贷款买车渐渐成为大众消费不可或缺的一部分，例如由大众汽车金融服务有限公司作为发起机构的华驭系列产品，其入池资产年龄跨度区间为18~77岁，可见贷款买车这种消费习惯已经渐渐影响了市场几乎全年龄阶段的消费者，而这些贷款行为则成为汽车抵押贷款资产证券化产品的基础。
汽车抵押贷款资产证券化产品的发行数量逐年攀升，成为信贷资产证券化产品中的第三大类产品。2008年，上汽通用金融作为发起机构的“通元2008-1”问世，发行规模为19.93亿元，是国内首单汽车抵押贷款资产证券化产品。2012年，上汽通用金融又发起了一单“通元2012年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券”，发行规模近20亿元。在此期间，汽车抵押贷款资产证券化产品的发行并不活跃，直到2014年，各大汽车金融公司才相继开始发行汽车抵押贷款资产证券化产品。2014年全年，汽车抵押贷款资产证券化产品的发行总额为159.04亿元，2015年汽车抵押贷款资产证券化产品的发行总额增长为424.01亿元，增长了近1.7倍。截至2018年年末，我国已发行102单汽车抵押贷款资产证券化产品，累计发行规模为3 496.21亿元。其中，2015—2017年为发行高峰期，2015年总计发行12单，2016年发行数量进一步攀升到20单，2017年全年发行数量达30单，发行量呈现出稳定增长的势态。汽车抵押贷款资产证券化产品发行情况如图8.24所示。
图8.24 汽车抵押贷款资产证券化产品发行情况
在银行间信贷资产证券化市场中，汽车抵押贷款资产证券化产品的占比不断提升。2014年，汽车抵押贷款资产证券化产品发行总额占信贷资产证券化产品发行总额的比例为5.64%，2015—2017年，该比例从10.37%逐步提升到17.66%，2018年的发行金额占比稍有下降，维持在13.10%。
汽车抵押贷款资产证券化的基本特征
产品特征
从已发行的产品来看，汽车抵押贷款资产证券化产品的期限均在7年以内，有78.43%的产品期限集中于1~3年，5年以上的仅有2单，平均期限为2.62年。相较于企业贷款资产证券化产品和个人住房抵押贷款资产证券化产品，汽车抵押贷款资产证券化产品的期限相对较短。
与一年期AAA级中短期票据或二年期AAA级中短期票据相比，汽车抵押贷款资产证券化产品的发行利率总体略高于相同级别中短期票据，利差微小。因其发行机构多为大型汽车金融公司与银行机构，主体信用背景良好，发行利率相对较低，最低发行利率仅为2.85%，但因不同产品的发行主体资质与基础资产质量有差异，该类产品的发行利率跨度较大，产品发行利率最高为9%。汽车抵押贷款资产支持证券的期限分布如图8.25所示。汽车抵押贷款资产支持证券（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较如图8.26所示。
图8.25 汽车抵押贷款资产支持证券的期限分布
图8.26 汽车抵押贷款资产支持证券（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较
交易结构特征
汽车贷款资产证券化产品的交易结构一般以银行或者汽车金融机构作为发起机构，以信托公司作为受托人受让信贷资产并设立专项信托。以“融腾”系列（上汽通用汽车金融有限责任公司）为例，受托人向投资人发行资产支持证券，并以信托财产产生的现金为限支付证券的本金和收益。中央国债登记结算有限责任公司作为证券登记托管机构，负责对证券进行登记托管，并按约定的兑付时间向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。
值得一提的是，大众汽车金融（中国）有限公司发起的“华驭”系列产品首次引入了“红池”和“黑池”的转换模式。因汽车贷款的本金偿还速度通常较快，在产品设立和发行的过程中，部分资产可能已经被偿付以致资产池的整体特征与最初资产池有所差别，“红池”表示产品封包日的资产池，而“黑池”代表产品设立日的资产池。在产品设计中，“红池”与“黑池”需在基础资产分散性、剩余期限、入池标准等总体特征方面具有较大的一致性，保证资产池的属性基本相同。根据“华驭”系列的相关资料，我们提取了“大众汽车金融（中国）有限公司华驭2014年第一期汽车抵押贷款资产支持证券”（“华驭”系列第一期）与“华驭第六期汽车抵押贷款资产支持证券”中“红池”与“黑池”的基础资产的相关关键指标，可以看出两个资产池具有极高的相似性。在最初项目申报、证券营销阶段，先将一些符合相关参数的资产纳入“红池”，统计计算资产池基本特征，在簿记建档方式定价后，以已经批准的资产支持证券发行规模作为基础，按簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”的规模。“华驭”第一期“红池”和“黑池”的基本情况见表8.10。“华驭”第六期“红池”和“黑池”的基本情况见表8.11。
表8.10 “华驭”第一期“红池”和“黑池”的基本情况
资料来源：华驭第一期计划说明书。
表8.11 “华驭”第六期“红池”和“黑池”的基本情况
资料来源：华驭第六期计划说明书。
原始权益人特征
汽车抵押贷款资产证券化产品的发起机构主要为各大汽车金融公司，在已发行的102单产品中，82单由汽车金融公司发起，15单由银行发起，另有5单由财务公司（上海汽车集团财务有限责任公司和海马财务有限公司）发起。作为主力发起机构，获银保监会授予牌照的汽车金融公司并不多，目前共有25家。汽车金融公司按其股东背景可分为两类，一类为外商独资汽车金融公司，如梅赛德斯-奔驰汽车金融有限公司、福特汽车金融（中国）有限公司等，在已发行的产品中，有36单为外商独资汽车金融公司发起；另一类为中资或中外合资汽车金融公司，如上汽通用汽车金融有限责任公司、北京现代汽车金融有限公司均属于中外合资汽车金融公司，三一汽车金融公司、奇瑞徽银汽车金融股份有限公司等为中资汽车金融公司，已发行产品中有46单由这些汽车金融公司发起。汽车抵押贷款资产证券化产品发起机构商业银行数量分布情况如图8.27所示。汽车抵押贷款资产证券化产品发起机构汽车金融公司数量分布情况如图8.28所示。
图8.27 汽车抵押贷款资产证券化产品发起机构商业银行数量分布情况
图8.28 汽车抵押贷款资产证券化产品发起机构汽车金融公司数量分布情况
汽车金融公司因其业务属于资金密集型行业，融资方式的多样性和稳定性对其发展具有重要意义。国外汽车金融公司的资金来源多样，主要通过向母公司借款、申请银行贷款、同业拆借、发行股票或债券、吸收消费者储蓄、发行商业票据等方式进行融资。我国汽车金融公司的融资渠道相对单一。根据我国现行的《汽车金融公司管理办法》的相关规定，国内汽车金融公司的融资渠道可分为以下3种：吸收境内股东单位3个月以上期限的存款；转让和出售汽车贷款业务；向银行贷款和同业拆借。其中，汽车金融公司的股东的现金流往往并不充足，因此股东单位可提供的低成本、长期的资金支持较为有限。同时，汽车贷款为中长期的资金供给，因此短期、利率偏高的同业拆借资金难以解决其长期的资金运用问题，目前国内汽车金融公司最主要的融资方式仍然是银行贷款。而汽车金融公司对利率较为敏感，银行贷款的利息往往较高，汽车金融公司的盈利空间被压缩。因此，汽车贷款资产证券化的发展对汽车金融公司拓宽融资渠道有着重要意义，随着汽车金融公司业务规模的逐渐扩大和国内金融环境的成熟，未来汽车抵押贷款资产证券化产品的发行将会进一步攀升。
基础资产特征
汽车抵押贷款资产证券化产品具有入池资产的单笔规模较小的特征，一般而言，汽车抵押贷款资产证券化产品基础资产的贷款笔数多达上万笔甚至数十万笔，单笔贷款占比极低，再辅之以车辆本身的抵押担保，产品的风险状态相对可控。另外，汽车贷款机构在放贷时对借款人的信用状况和偿债能力会进行筛选，汽车金融公司在此环节具有相对丰富的经验，以大众汽车金融公司为例，其标准的贷款发放流程涉及客户、汽车经销商和大众金融之间的电子邮件沟通、文件流和资金流等。在贷款审批会上，由60名员工组成的一支信贷团队负责做出信贷审批决定。做出信贷审批决定的流程涉及多个步骤：首先，通过公司内部的信用评分系统，零售贷款申请中有较大一部分（约43%）被自动批准或拒绝；剩余申请（约57%）的信贷决定则由人工做出。严格的贷款审批流程减少了入池资产的信用风险，单笔资产占比低降低了单个资产对资产池的影响，所以汽车抵押贷款资产证券化产品的借款人风险分散，信贷质量较高，受到市场众多投资机构的认可。汽车抵押贷款资产证券化产品贷款笔数分布情况如图8.29所示。
图8.29 汽车抵押贷款资产证券化产品贷款笔数分布情况
从基础资产的担保措施来看，汽车贷款均采用一定的担保方式，例如纯车辆抵押、车辆抵押+机构担保、车辆抵押+自然人担保、车辆抵押+履约保证保险等。根据CNABS的统计，基础资产增信方式中应用最多的是抵押，占比为56.20%，其次是保证、抵押、质押的组合形式，占比为18.40%。汽车抵押贷款资产证券化产品基础资产担保措施如图8.30所示。
图8.30 汽车抵押贷款资产证券化产品基础资产担保措施
同时，作为贷款发放主体的银行或汽车金融公司往往会采取一定的贷款催收措施。若贷款出现拖欠或者违约的情况，当逾期天数为1~3天时，汽车金融公司或银行通常会向借款人发放问询函，以确定借款人的还款意愿与还款条件；当逾期天数超过90天时，放贷机构通常会通过申请查封、拍卖等方式获取汽车的所有权。
然而，汽车抵押贷款资产证券化的基础资产——汽车不可避免地会存在贬值的情况，由自然因素和人为因素引起的汽车车体的损坏、新型产品对市场的冲击等都会造成汽车本身价值的下降，即使通过拍卖获得资金回流，也将面临车辆价值下降的损失。通过提高首付比例和降低抵押率，以及增加除车辆抵押外的其他增信措施，可以在一定程度上缓解这些风险，因此在投资汽车抵押贷款资产证券化产品时，可通过关注资产分散程度及产品条款中设计的增信措施来降低投资风险。
现金流特征
现金流稳定性问题是汽车抵押贷款资产证券化产品的一大亮点。汽车抵押贷款资产证券化产品的现金流来自贷款人缴纳的车贷本息，车贷期限以3~4年居多，利率由签订的贷款合同约定，通常，还款是按月偿还本息，少数是按季度或按年偿付。分期付款的安排和每期的本息支付份额在销售合同中已经确定，并且在整个贷款期限内不会发生变化。相对于其他信贷资产证券化产品，汽车抵押贷款证券化产品现金流的可预测性与稳定性更高。
增信措施
除了车辆贷款本身的一些抵质押担保措施，汽车抵押贷款资产证券化会在产品层面设计一些信用增级措施，包括超额利差、优先/次级分层结构、流动性储备账户和信用触发机制等。
超额利差
汽车贷款的利率相对较高，基础资产的加权平均利率一般可达8%~9%，扣除汽车抵押贷款资产证券化5%~6%的平均发行成本和费率，产品可以获得较高的超额利差。超额利差是资产证券化产品承受损失的首要防线，能够弥补基础资产现金流遭受的违约损失，一般通过设立子账户的形式，将基础资产产生的现金收益存入超额利差账户，作为损失发生时的现金补偿。超额利差账户的管理一般由发起人负责，在已发行的汽车贷款资产证券化产品中，发起人通常兼任资产服务机构，并参与次级证券的认购，即证券化产品完成优先级固定本息的兑付后，剩余的超额利差由次级证券持有人即发起人获取，对发起人而言，有执行好账款回收服务职能的动力。通过现金流归集的频次和路径的安排，防范发起人的运营风险，如服务转移、混同、抵销等。在分析超额利差的信用支持力度时，需要关注收入账下资金的分配方式，以判断超额利差对于本金和利息偿付的支持力度，同时也需要关注可能使超额利差水平降低的因素及其历史表现情况，如提前还款事件等。
超额利差是汽车抵押贷款资产证券化产品中比较重要的增信措施，在相关产品的投资中，应关注超额利差对资产池信用风险提供的额外保护。
优先/次级分层结构
汽车抵押贷款资产证券化产品通过设置优先、次级的分层结构对优先级证券提供信用增级。据统计，产品中次级证券发行规模占比约为4%~18%，平均占比为9.59%。汽车抵押贷款基础资产的信用质量比较接近，且入池资产笔数多、分散度高，基础资产的违约及损失分布较稳定，10%以内的次级比例基本可以满足优先级证券所需的信用增级。
流动性储备账户/保证金账户
汽车抵押贷款资产证券化产品还会设置流动性储备账户或保证金账户，为产品提供信用增级，当发起机构的评级下调时，发起机构需要在流动性储备账户/保证金账户中存入约定的金额，为资产支持证券的本金和收益提供保护。
信用触发机制
汽车抵押贷款资产证券化产品的信用触发条款一般设计为出现贷款服务机构被解任或优先级证券的评级下调等情况时，信用触发机制被启动，随后将加速对优先档证券本金和收益的偿付，或由准备金账户储备金额进行补充支付。
汽车抵押贷款资产证券化的风险特征
个人汽车抵押贷款资产证券化的风险主要为早偿风险和违约风险，这两种风险相互交叉，早偿本身带有一定的违约性质，而违约是被动早偿的触发因素。
一般而言，汽车抵押贷款的早偿可能有以下4个主要原因：一是借款人准备购买新车，欲以新换旧而提前清偿旧车的贷款；二是借款人为了再融资而主动提前还款；三是合约双方或其中某一方合约当事人因违约而触发贷款清算；四是作为抵押物的车辆受损，使借款人无法按要求追加抵押品而被迫进行提前还款。
为防范早偿风险，部分个人汽车抵押贷款会约定提前还款的条件是将原周期内的所有利息全额付清，如此一来，早偿并不会形成利息的实质损失，同时也会大幅降低借款人的早偿意愿。另外，可通过测算早偿的敏感性，设计相匹配的还本付息方式，降低早偿事件对证券化产品的影响。
违约风险的判定可以从基础资产的风险特征和发起机构的风险管控能力两方面进行。由于我国征信系统尚处于发展中，个人征信方式混杂，入池资产笔数相对分散、数量较大，投资者很难借助常规工具对借款人的信用质量进行统一衡量，因此更多的时候需要依赖发起机构的风险管理能力。从历史发行数据来看，在已发行的产品中，发起机构大多为实力雄厚的汽车金融公司或银行，这些发起人有较强的风险管理能力，内部风控措施相对完善，衡量发起人风险管理能力的具体量化指标主要有两个。
• 贷款价值比，是指贷款金额与作为抵押物的汽车的价值的比值。一般情况下，贷款价值比越小，对应的首付比例越大，违约成本越高，后续违约的可能性越小。在衡量汽车抵押贷款资产证券化产品时，贷款价值比越小，发起人的内部风控措施越严格，产品的风险相对越小。
• 回收率，指违约贷款的回收金额与违约贷款的未偿本金的比值，衡量的是发起机构对欠收贷款的管理能力和催收能力。通常情况下，回收率高，表明发起机构对贷后资金有较高的控制能力，可以弱化基础资产违约对资产支持证券产生的影响，提高产品的稳定性和抗风险能力。
为应对违约风险，汽车抵押贷款资产证券化产品在交易结构中增加设计外部储备金账户和现金流转付机制的信用增级措施。
案例分析：德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券
产品概况
德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券发行于2017年，发行规模为40亿元。其中优先A档为35.20亿元，占比为81.25%，发行利率为4.74%，评级为AAA；优先B档为4.20亿元，占比为10.50%，发行利率为4.94%，评级为AA+；次级档为3.30亿元，占比为8.25%。该项目由宝马汽车金融（中国）有限公司（以下简称宝马金融）发起，基础资产为30 615笔宝马（BMW）和MINI的汽车抵押贷款。
交易结构
宝马金融作为资产支持证券的发起机构，将其持有的标的基础资产对应的汽车抵押贷款的所有权利信托予作为受托机构的中粮信托，由中粮信托设立特殊目的信托，标的资产对应的汽车抵押贷款的本息偿付作为信托的本息来源，投资者通过购买并持有资产支持证券而获得该信托项下相应的信托受益权。德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券概况见表8.12。
表8.12 德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券概况
资料来源：德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券计划说明书。
宝马金融作为发起机构持有全部次级证券。中粮信托从发行资产支持证券所得的认购金额中扣除与发行相关的所有预付成本和支出，并与发起机构认购次级证券支付的对价进行轧差，由此得出的净额支付给发起机构。德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券交易结构如图8.31所示。
图8.31 德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券交易结构
资料来源：德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
基础资产
该项目的基础资产为宝马金融于2015年4月至2017年1月发放的个人汽车抵押贷款。入池资产共涉及30 615笔汽车抵押贷款（静态池），抵押物均为宝马（BMW）和MINI品牌新车，抵押车辆价格集中于20万元和80万元之间。德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券入池资产基本情况见表8.13。
表8.13 德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券入池资产基本情况
资料来源：德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券计划说明书。
从入池资产的集中度来看，单笔贷款本金余额占资产池未偿本金金额不超过0.012%，借款人所属地区涉及31个省市，资产集中风险以及地区集中风险都很低。从借款人的资质来看，借款人的年龄分布集中于30~40岁，加权平均年龄为39.74岁，大多处于职业与收入的稳定期，平均收入债务比为3.46倍，借款人的还款能力处于较好水平。从资产的期限和利率来看，基础资产的加权平均利率为5.96%，为证券本息的偿付提供了相应支持。入池贷款加权平均合同期限为35.26个月，加权平均剩余期限为19.51个月，加权平均账龄为15.75个月，基础资产的尾部还款风险较低，相对较长的账龄具有一定的历史信用表现的支持。
基础资产的加权平均贷款价值比为65.50%，相对较低，一定程度上降低了预期损失程度，且贷款涉及的抵押物均为新车，抵押物的变现对回收率的提升具有一定作用。同时，发起机构/贷款服务机构宝马汽车金融的风险控制能力及贷后管理能力较强。整体来看，基础资产的信用质量较好。
信用增级措施
该项目全部采用内部增级措施，具体如下：
分层结构设计
该项目证券分为优先A级证券（占比为81.25%）、优先B级证券（占比为10.50%）和次级证券（占比为8.25%）。在每次支付中，次级证券的本金和利息的支付劣后于优先级资产支持证券的本金和利息支付，次级证券和优先B级资产支持证券的本金和利息支付劣后于优先A级资产支持证券的本金和利息的支付，从而形成对优先A级资产支持证券18.75%的信用支持，达到信用增级的目的。
储备账户设置
（1）混同储备分账户。
为弥补因贷款服务机构财务状况或信用状况恶化或者丧失清偿能力给资产支持证券带来的混同风险，该产品在交易结构中设置了混同储备分账户。该账户资金来源为贷款服务机构，若发生混同储备触发事件，则要求贷款服务机构在该事件发生之日后30日内向信托机构提供混同储备，金额应等同于上两个月度期间的回收款金额；若贷款服务机构每天将收到的回收款转付至分配分账户，则该混同储备金额应等同于上一个月度期间的回收款金额。在发生贷款服务机构终止事件或强制执行事件后，混同储备分账户内的储备金将用于各支付日的分配，以覆盖因贷款服务机构的资质下降引起的差额。在发生强制执行事件前，应将混同储备分账户内超出必备混同储备金额的部分于下一个支付日付给贷款服务机构。
（2）现金储备分账户。
发起机构应当于发行日向现金储备分账户存入封包日未偿本金余额的1%（约4 000万元）作为必备的现金储备。在产品存续期内，若该账户余额低于必备现金储备金额，则需进行补足（除非发生违约事件）以防范交易文件项下与税款、开支和优先级证券的利息相关的潜在流动性风险。
超额利差
超额利差由基础资产的贷款收益超出资产支持证券的利息和其他费用而产生。在支付顺序的设计上，超额利差首先被用于偿付优先级资产支持证券的本金。在完成优先级资产支持证券本金全额偿付之前，不对次级证券进行任何本金和利息的支付。该架构意味着超额利差将被全额用来为资产池信用风险提供额外保护。
强制执行事件
为保障优先级投资人的利益，该项目约定，在发生强制执行事件后，将变更现金流支付顺序：在优先A级资产支持证券的利息和本金尚未支付完毕前，不支付优先B级资产支持证券的利息和本金，从而加速优先A级资产支持证券本金和利息的回收，实现对优先A级资产支持证券的信用增级。
案例特点
该项目的发起机构及贷款服务机构宝马金融是由华晨宝马汽车有限公司与德国宝马股份公司出资组建的中外合资企业，是银保监会监管的非银行金融机构。宝马金融制定了一套标准的贷款业务流程，截至2016年12月末，零售贷款不良率为0.09%，在行业中处于较好水平。项目设计了各种内部信用增级措施，为优先级证券提供信用支持，其中宝马金融作为发起机构，持有全部的次级证券，产品优先A级获得AAA的信用评级，优先B级获得AA+的信用评级。
在该项目的入池资产中，有30 480笔贷款为浮动利率贷款，证券未偿本金余额占比为99.52%。浮动贷款利率基准依据贷款的类型及期限有所不同，利率在基准利率调整后第3个回收款转付日进行调整，并通知贷款人。在产品的证券分层设计时，优先A级证券设定为固定利率债券，优先B级证券为浮动利率债券，以一年期定期存款利率作为基准利率，利率在基准利率调整生效之日后下一个支付日调整。基础资产和优先级证券的利率类型及调整方式不同，存在一定程度的利率错配风险。
该项目的另一个主要风险为未办理抵押权变更登记风险。因项目中涉及的汽车贷款笔数较多，逐一变更登抵押登记的成本过高，发起机构宝马金融和受托机构中粮信托并未在产品设立时办理抵押权转让变更登记，因此，若汽车贷款发生违约需行使抵押权时，可能会因抵押权未做变更登记而导致无法对抗善意第三人，对信托权益造成不利影响。考虑到这一风险，项目在交易文件中约定，宝马金融作为贷款服务机构可以继续登记为名义上的抵押权人，同时代表受托机构中粮信托持有记载该抵押登记的车辆登记证正本，此举使善意第三人阻止中粮信托行使抵押权的可能性很小。
中外对比
境外汽车抵押贷款资产支持证券的发展情况
从宏观来看，境外汽车金融市场起步较早，市场成熟度、数据的积累较为完善。以美国为例，美国的汽车金融业务始于20世纪初，至今已有100多年的历史，期间经历了世界大战、大萧条等极端经济情形，已形成较为完整的周期，汽车信贷的相关数据较为充足。自马林·米德兰银行（现汇丰银行）于1985年发行第一笔汽车抵押担保贷款资产支持证券后，汽车抵押担保贷款资产证券化产品在20世纪90年代获得飞速发展，虽然在进入21世纪后，汽车贷款证券化的发展速度有所减缓，余额小幅下滑，但在次贷危机中，汽车抵押贷款资产证券化产品的表现仍然稳健。经过30多年的发展，美国汽车抵押贷款资产证券化产品的发行数量不断上升，市场日趋成熟，公开市场存续数据、其他来源的行业可比数据等也非常丰富。美国汽车销售的按揭比率非常高，期限也较长，汽车抵押贷款的投资时间最长可达84个月，违约率仅为0.6%~0.8%。在欧美等成熟市场，汽车抵押贷款证券化产品已成为释放资本、扩张规模、企业融资以及管理资产负债表的有效方法。
美国汽车金融业主要由银行、汽车金融公司等企业构成，包括其他的独立金融公司，如信用合作社、经销商以及专业汽车贷款公司等，可以只做汽车贷款，也可以提供其他服务。这些汽车金融业的参与者在不同程度上依赖证券化产品进行融资。商业银行对汽车贷款的占有率为40%，通过发行汽车贷款证券化产品，可以转移大量汽车贷款的风险暴露，发行汽车贷款证券化产品的动力充足。汽车金融公司对汽车贷款的占有率约为30%，也是汽车贷款证券化产品的主要发起人。
我国汽车抵押贷款证券化产品的发展情况
我国汽车金融市场起步较晚，2004年成立了第一家汽车金融公司，标志着我国汽车金融业务的开启。2008年，上汽通用汽车金融作为发起机构的“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产证券化信托资产支持证券”的成功发行，为我国银行间市场汽车抵押贷款资产证券化产品拉开序幕。截至2018年年末，我国汽车抵押贷款资产证券化共发行102单产品，发行规模为3 496.21亿元。我国汽车抵押贷款资产证券化发起机构目前所能提供的历史数据覆盖期限较短，且数据主要存在于我国经济稳步增长周期，并没有经历一个完整的经济周期，发行产品的数量及可供参考的历史经验有限。
2014年以来，国内经济总体需求的恢复较为疲弱，内需下行压力较大，投资增速放缓。从中长期来看，我国的经济增速相较于前一轮经济周期略微下降。宏观经济增速放缓，居民收入有所降低，可能造成未来汽车抵押贷款的资产池信用表现与历史数据差异较大。2015年下半年以来，居民购车意愿减弱。在乘用车销量增速放缓的情况下，汽车金融公司面临盈利空间缩小的压力，在信贷审核及信贷管理等政策方面可能进行一定的调整，仅通过分析历史数据很难预测未来的资产质量与资产特征。
另外，因汽车贬值迅速，若违约时通过抵押物变现仅能获得较少比例的未回收贷款金额，因此汽车贷款的回收目前仍高度依赖第一还款来源，即借款人按约直接偿还贷款。此类资产证券化产品的资产质量与借款人本身的还款能力及还款意愿有着极高的相关性。投资者在判断此类产品的投资风险时，应准确评估汽车贷款借款人自身的信用风险。美国金融市场发展较为成熟，风险定价机制较为完善，产品的风险收益特征较为明显，而国内目前尚未形成良好的风险定价机制，贷款利率与借款人和资产本身的潜在风险的关联性有限。这为汽车金融行业的发展以及汽车抵押贷款资产证券化产品的投资增加了难度。
小结
综上所述，我国汽车金融市场起步较晚，整体市场尚未成熟，且受制于宏观经济增速放缓、信用信息获取受限等因素，各类评测机构（如信用评级机构）对于国内汽车抵押贷款资产证券化产品的基础资产信用风险评测具有一定的难度，与国外成熟市场对于汽车抵押贷款资产证券化产品的评级方法和评级结果仍有较大差异。我们也相信，未来随着国内汽车金融市场的不断发展，汽车抵押贷款资产证券化产品持续发行，将会有越来越多的机构参与其中，市场日趋成熟，国内汽车抵押贷款资产证券化的证券级别与基础资产质量的对应关系将会与国际汽车抵押贷款资产证券化产品日趋一致。
第五节 金融租赁资产证券化
金融租赁行业及金融租赁资产证券化
金融租赁行业
金融租赁是指出租人（金融租赁公司）根据承租人的请求，按照双方预先签订的合同中对租赁物和供货商选择的约定，出资向供货人购买固定资产并出租给承租人，出租人在出租期间享有租赁物的所有权并向承租人收取租金的业务。金融租赁以融物的形式实现融资的目的，具有金融业务的属性。
在我国，由于监管、股东背景及行业划分等方面的差异，可以开展融资租赁业务的租赁公司主要分为金融租赁公司和普通融资租赁公司。金融租赁公司的业务类型和普通融资租赁公司基本一致，主要开展直接融资租赁和售后回租业务，但由于金融租赁公司浓厚的金融色彩，其业务通常作为银行传统业务的延伸，由银保监会统一监管，传承了银行业的风险控制及管理模式，可通过同业拆借、发行债券等方式募集资金，同时受到资本充足率（不得低于8%）、杠杆比率、拨备覆盖率等核心指标的限制。普通融资租赁公司的监管则按照不允许开办金融业务的方向进行，要求其“不得从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等金融业务。未经相关部门批准，融资租赁公司不得从事同业拆借等业务。严禁融资租赁公司借融资租赁的名义开展非法集资活动。”“风险资产不得超过净资产总额的10倍”等。
金融租赁公司主要受《金融租赁公司管理办法》等法律法规的监管，2007年，中国银监会发布《金融租赁公司管理办法》修订稿，允许符合相关条件的商业银行成立金融租赁公司，政策放宽后，符合条件的银行纷纷成立金融租赁子公司，如工商银行成立工银租赁、建设银行成立建银租赁、招商银行成立招银租赁等。银行系金融租赁公司的兴起带动了国内金融租赁行业的发展，为企业融资提供了新的途径。
金融租赁资产证券化
金融租赁资产证券化是指金融租赁公司作为发起人，以特殊目的信托为载体，以其基于金融租赁业务形成的租金回款作为现金流偿付来源，向投资者发行的资产支持证券。
从业务类型来看，金融租赁公司与普通融资租赁公司的差异不大，但由于其监管、财税政策、法律授权等方面的不同，两者发行的资产证券化产品具有一定差异。
• 产品的监管部门不同。金融租赁资产证券化产品受到银保监会、央行的监管，其主要遵从《信贷资产证券化试点管理办法》等规定；企业融资租赁资产证券化产品受到证监会、基金业协会及挂牌场所的监管，主要遵守《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化管理规定》等规定。
• 基础资产集中度不同。金融租赁资产证券化入池资产笔数平均为23笔，入池资产的集中度较高；融资租赁资产证券化产品入池笔数则多得多，平均为3 046笔，入池资产集中度较金融租赁资产证券化产品低。
• 增信措施不同。金融租赁资产证券化产品借款人资信情况较好，主要依靠内部优先次级等增信方式，不采取外部增信的方式；而企业融资租赁资产证券化一般采取内部增信与外部增信相结合的方式，通常在产品中设置差额补足和担保机制。
金融租赁资产证券化为金融租赁公司拓宽了融资途径，通过结构化的产品设计和破产隔离等措施，可以实现资产的出表，优化金融租赁公司的报表结构。这是其他融资途径所不具备的优势。
金融租赁资产证券化的发行情况
自2014年交银租赁发行首单金融租赁资产证券化产品以来，金融租赁资产证券化开始逐步发展，截至2018年年末，金融租赁资产证券化产品共发行22单，共计573.51亿元，占全部信贷资产证券化市场的比例为2.12%。其中，2017年全年发行11单，共计345.67亿元，超出2016年全年发行量的2.64倍。金融租赁资产证券化产品发行情况如图8.32所示。
图8.32 金融租赁资产证券化产品发行情况
金融租赁资产证券化的基本特征
产品特征
从已发行的产品来看，金融租赁资产证券化产品平均每单发行规模为26.07亿元，与其他类型的信贷资产证券化产品相比，单笔发行规模较小。产品期限为2~8年，其中，期限为3.5~5年的产品发行数量占金融租赁资产证券化产品发行数量的72.73%，平均期限为4.17年。金融租赁资产证券化产品基础资产的贷款笔数为11~69笔，平均贷款笔数为23笔，分散性较弱。从发行利率来看，金融租赁资产证券化产品的发行利率为2.85%~6.70%，平均发行利率为4.86%。金融租赁资产证券化产品期限分布如图8.33所示。金融租赁资产证券化产品（AAA）与同级别中短期票据到期收益率比较如图8.34所示。
图8.33 金融租赁资产证券化产品期限分布
图8.34 金融租赁资产证券化产品（AAA）与同级别中短期票据到期收益率比较
基础资产特征
与其他种类的信贷资产支持证券相比，金融租赁资产支持证券拥有以下特征：
第一，基础资产的信用质量较好。金融租赁公司一般为银行信贷业务的衍生，其风险控制能力较强，且在实际业务开展中面对的客户一般为大型国企或地方支柱性民营企业，租赁资产的信用质量较好。
第二，基础资产的集中度较高。金融租赁资产证券化产品的入池资产笔数较少，由于其承租人集中度较高，一般需对每笔入池资产进行影子评级，需对占比较高的入池资产进行全面尽职调查，逐一排查基础资产的风险。
第三，基础资产多数涉及保证担保。金融租赁资产证券化的基础资产一般会附加保证担保等增信措施，为底层资产的安全性提供一定的保障。
总体而言，金融租赁资产支持证券的底层资产品质较高，风险较低，但单笔资产规模通常较大，基础资产的分散度有限，对底层资产的穿透核查要求较高。
发起人特征
金融租赁资产证券化产品的发起人为银保监会监管的金融租赁公司，目前已有11家金融租赁公司发行过金融租赁资产证券化产品。从发行规模来看，华融金融租赁股份有限公司发行的金融租赁资产证券化产品最多，共发行了5单产品，发行总额为178.61亿元，占全部金融租赁资产证券化产品的31.14%。其次是招银金融租赁有限公司，共发行了3单产品，发行总额为117.54亿元，其余9家金融租赁公司的发行总额均不超过100亿元。金融租赁资产证券化产品发起机构发行数量分布如图8.35所示。金融租赁资产证券化产品发起机构发行金额分布如图8.36所示。
图8.35 金融租赁资产证券化产品发起机构发行数量分布
图8.36 金融租赁资产证券化产品发起机构发行金额分布（单位：亿元）
金融租赁资产证券化的风险特征
与其他信贷资产证券化产品相似，金融租赁资产也面临承租人违约和早偿的风险，除此之外，相较于其他信贷资产证券化产品，金融租赁资产支持证券入池资产贷款笔数较低，单一承租人占全部未偿本息余额的比例较高，且承租人的行业和地区集中度都很高。金融租赁资产证券化的平均入池资产笔数为23笔，入池笔数最高的产品为“招金2017年第一期租赁资产支持证券”，入池资产笔数为69笔，承租人有51个，其中电力行业租赁资产余额占比为41.47%，行业集中度依然很高，承租人分布于全国22个省市自治区，江苏地区占比为20.58%，地区集中度也较高；入池笔数最低的为“工银海天2015年第一期租赁资产证券化信托”（以下简称“工银海天2015-1”），入池租赁资产共计11笔，承租人仅有4个，单户承租人最大未偿本金余额占比高达36.81%，占比最高的行业和地区均达到了37.04%。
在产品层面，由于大部分金融租赁资产并未办理所有权的转让，存在破产隔离不完善，在承租人破产等极端事件发生时租赁资产被纳入其破产清算资产的风险。另外，金融租赁以服务制造业为主，在我国经济去产能调结构的背景下，部分行业或面临信用质量下降的风险。
在分析金融租赁资产证券化产品的风险时，应注意单一资产的信用风险、违约回收率水平、产品集中度等问题。
案例分析：招金2017年第一期租赁资产支持证券
产品概况
招金2017年第一期租赁资产支持证券发行于2017年2月，发行规模为56.36亿元，用于发行该期资产支持证券的基础资产为涉及51个承租人的69笔租赁资产。优先级证券分为三档，优先A-1档发行规模为12亿元，占比为21.29%；优先A-2档发行规模为6亿元，占比为10.64%；优先A-3档发行规模为31.30亿元，占比为55.53%；次级证券发行规模为7.06亿元，占比为12.53%。其中，优先A-1/A-2档采用固定利率制，发行利率分别为4.30%和4.48%，优先A-3档采取浮动利率制，为基准利率（1~5年贷款利率）下浮0.02%，发行时利率为4.73%。招金2017年第一期租赁资产支持证券概况见表8.14。
表8.14 招金2017年第一期租赁资产支持证券概况
资料来源：招金2017年第一期租赁资产支持证券计划说明书。
交易结构
该产品的主要交易结构为：招银金融租赁作为发起机构，将经筛选的合格资产委托给受托机构（华润信托），设立招金2017年第一期租赁资产支持证券。受托机构以信托财产为支持发行资产支持证券，所得认购金额扣除承销报酬后支付给发起机构，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、费用支出及各期资产支持证券相应的本金和收益。该项目的次级资产支持证券全部由发起人招银金融租赁持有。招金2017年第一期租赁资产支持证券交易结构如图8.37所示。
图8.37 招金2017年第一期租赁资产支持证券交易结构
资料来源：招金2017年第一期租赁资产支持证券计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
基础资产
该项目的基础资产涉及发起机构招银金融租赁公司向51个承租人发放的69笔融资租赁债权，未偿本金余额合计为563 647.03万元。招金2017年第一期租赁资产支持证券入池资产基本情况见表8.15。
表8.15 招金2017年第一期租赁资产支持证券入池资产基本情况
资料来源：招金2017年第一期租赁资产支持证券计划说明书。
根据中债资信对于入池资产的逐笔评估结果，承租人加权平均信用等级为A-/BBB+，加权平均回收率为55.78%。资产池中有18笔租赁资产有担保增信，资产余额占比为22.38%，其中17笔资产的保证人信用级别高于承租人，资产余额占比为21.48%，考虑担保人的增信后，入池资产的加权平均信用等级为A/A-，且信用等级在A及以上的租赁资产余额占比为53.94%，处于较高水平。
从资产集中度来看，基础资产前五大承租人的租赁资产余额占比为36.01%，集中度较高。从行业分布来看，入池租赁资产涉及9个行业，其中电力、热力生产和供应业未偿本金余额占比达37.88%，行业集中度很高。从地区分布来看，入池资产承租人分布于全国22个省市自治区，其中江苏地区占比最高，达20.58%，地区集中度也较高。
案例特点
发起机构及资产服务机构招银租赁自2008年成立以来，资产质量良好，截至2015年年末，其不良资产率为0.64%。本次入池资产的集中度稍高，但入池资产信用等级在A及以上的租赁资产余额占比为53.94%，资产质量较高，信用风险尚可。中债资信对于大额承租人违约的压力测试结果显示，达到AAA级证券的最低分层支持要求为11.12%。该项目设置次级分层占比为12.53%，即对于优先级证券的信用支持超过了11.12%，满足最高为AAA级的分层支持要求。因此，本产品优先A级证券的信用等级达到AAA级。
除优先/次级分层结构外，超额利差/超额抵押也对优先级证券提供一定信用支持。入池资产的加权平均资产收益率仅为4.94%，相较于证券发行利率4.30%/4.48%/4.73%来说，扣除利息支出和各项费用之后，剩余利息的流入对证券的支持程度较为有限，超额利差的增信效果不明显。证券的初始起算日（即封包日）为2016年6月1日，信托设立日为2017年2月23日，即从封包日至证券成立期间，资产池在正常情况下将获得8.63个月的利息回收款，据中债资信统计，该部分回收金额约占资产池总额的3.55%，降低了资产池回收不确定性对证券偿付的影响。
第六节 不良资产重组资产证券化
不良资产及不良资产重组资产证券化
不良资产的基本情况
不良资产是指企业尚未处理的资产损失挂账，以及按会计制度规定应提未提减值准备的资产，包括但不限于政府的不良资产、企业的不良资产、银行及其他金融机构的不良资产等，因政府及企业不良资产目前尚不可开展资产证券化业务，本文讨论的不良资产专指我国商业银行的不良贷款。
国内目前对不良贷款的划分基于2001年12月24日中国人民银行印发的《贷款风险分类指导原则》。该指导原则根据借款人的偿还能力将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失5类。其中，后3类合称为不良贷款。
与正常贷款相比，不良贷款具有以下特点：
首先，不良贷款的未来现金流不稳定，不良贷款通常通过催收或抵押物处置来获得现金流入，贷款的回收具有一定的不确定性。其次，不良贷款不具有同质性，不同笔贷款间的质量差异较大。最后，不良贷款通过变现法进行估价，通过市场变现价格来确定不良资产的价格，不良贷款变现价格的折扣率通常较大，其账面价值与市场价格有一定差异。
目前我国商业银行处置不良资产有三大正规途径：
一是商业银行自行清收重组，此为银行处置不良资产的首选方式，商业银行通过常规催收、依法收贷或债务重组的形式收回债权，该种处置方式常常需要使用法律手段，借助诉讼判决，面临执行程序较长以及处置费用高昂等问题。
二是自主核销，银行依据财政部出台的《金融企业呆账核销管理办法（2013年修订版）》、国家税务总局出台的《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》等相关政策对无法收回的贷款进行核销，该种处置方式截断了不良资产后续产生现金流的可能，损失不可逆。
三是不良资产的对外转让，主要方式包括银行将不良资产批量转让给四大资产管理公司或地方资产管理公司，通过不良资产重组资产证券化，通过银行业信贷资产登记流转中心备案登记不良贷款收益权转让等方式进行处置，该处置方式在优化银行资产结构的情况下，保留了不良资产形成现金流的可能性，将不良资产催收、诉讼等事由交由专业机构处置，减轻了商业银行处置不良资产的压力。
不良资产处置的历史背景
1998年年底，我国四大国有银行的不良贷款总额约为3.2万亿元，在亚洲地区仅次于日本，位居第二，对我国银行的财务基础甚至整个金融系统的稳定带来了威胁。为化解由不良贷款带来的金融风险，我国借鉴国际经验，组建了东方、信达、华融、长城四大资产管理公司，接收、管理、处置四大国有银行及国家开发银行的约1.39万亿元的不良资产。
2001年，《信托法》的正式颁布和实施为设立特定目的载体提供了法律依据。
2004年，我国完成了四大国有银行的股份制改革，改革期间四大资产管理公司按照财政部给出的“适宜的价格比例”的标准对约4 000亿元的不良贷款进行了第二轮剥离。
2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》和《信贷资产证券化试点管理办法》为信贷资产证券化业务的开展奠定了法律基础。
2016年2月，中国人民银行发布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，意见提出“在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产重组资产证券化试点”。同年3月、4月，国家发改委和银行间市场交易商协会先后出台了资产证券化试点的相关意见或指引，至此，通过资产证券化业务进行不良资产的处置在法律和实践层面均有了操作的可行性。
不良资产重组资产证券化的定义和种类
不良资产重组资产证券化是指将流动性较差的不良贷款，通过结构化设计，对资产的风险和收益进行重组，转让给特殊目的信托，再向投资者发售的业务。
我国的不良资产重组资产证券化按照底层不良贷款的类别大致可以分为个人不良贷款资产证券化及对公不良贷款资产证券化，而个人不良贷款按照资金使用目的不同可分为个人消费类、个人经营类及个人住房类。
不良资产重组资产证券化的作用和意义
不良资产重组资产证券化对我国金融市场的稳定具有重大意义。不良贷款的增加会占据银行的信贷额度，降低资产的流动性，影响银行的经营收益。不良资产重组资产证券化作为创新的金融工具，为商业银行提供了新型不良资产处置方式，一方面可以帮助商业银行通过相对简单的方式实现不良资产的变现，增强银行资产的流动性，释放资本，增加活力；另一方面，帮助商业银行从处置不良资产的大量工作中解放出来，促进银行常规业务的更好发展。
对于投资者而言，不良资产重组资产证券化产品的底层入池资产虽为不良类贷款，但由于其转让折扣率较低，再辅之以结构化设计等安排，优先级证券的本金和收益一般能获得较高的安全保障，而其收益略高于同期同评级中短期票据利率，具有一定的投资价值。
不良资产重组资产证券化的发行情况
在相关政策的鼓励下，我国在2005—2008年开展了第一轮不良资产重组资产证券化业务的试点工作。在该轮试点期间，共计发行四单不良资产重组资产证券化产品，其中，“建元2008年第一期重整资产支持证券”为唯一一单以商业银行作为发起机构的不良资产重组资产证券化产品，为后续商业银行实现市场化批量处置不良资产奠定了实践基础。4单试点产品总计规模约为134.15亿元，目前均已完成到期兑付，未出现违约事件。不良资产重组资产证券化产品首轮试点情况见表8.16。
2008年美国次贷危机爆发，我国信贷资产证券化试点工作中止，直到2016年6月30日，中国银行和招商银行作为发起机构分别发行了不良资产重组资产证券化产品，不良资产重组资产证券化业务才重新回到大众的视野中。新一轮业务重启以来，商业银行陆续通过信托公司开展不良资产重组资产证券化业务，但出于不良资产本身的业务性质，不良资产重组资产证券化的发展较为谨慎。截至2018年12月31日，我国银行间债券市场共计发行71单不良资产重组资产证券化产品，总规模为578.67亿元。不良资产重组资产证券化产品历年发行情况如图8.38所示。
表8.16 不良资产重组资产证券化产品首轮试点情况
图8.38 不良资产重组资产证券化产品历年发行情况
不良资产重组资产证券化的基本特征
产品基本特征
不良资产重组资产证券化产品的基础资产均为发生损失的概率较高的资产，因此在产品的基本识别逻辑上与其他类型的信贷资产差异较大。
根据对目前已发行产品的统计，不良资产重组资产证券化产品的基本特征是：每单产品的发行规模与其他信贷资产证券化相比较小，平均发行规模为8.15亿元；发行期限主要为2~5年；所有发行产品的信用评级均为AAA，平均票面利率为4.89%；次级证券的平均占比为25.08%，对于优先级证券的本息偿还覆盖比率较高。
不良资产重组资产证券化产品在产品结构部分与一般信贷资产证券化产品存在一定的差异，通常情况下，不良资产重组证券化产品的入池资产的未偿本息余额远高于证券的实际发行总额。目前已发行的不良资产重组证券化产品的平均超额抵押比率（入池资产未偿本息余额/证券实际发行金额）为571.07%，其中最高的为“鸿富2018年第一期不良资产支持证券”，超额抵押比率达到1 465.95%。超额抵押比率的高低与是否有抵质押物密切相关。据已有公开数据统计，基础资产为个人消费类的不良贷款，其资产证券化产品的平均超额抵押比率为861.37%；基础资产为对公类的不良贷款，其资产证券化产品的平均超额抵押比率为337.81%；基础资产为个人住房类的不良贷款，其资产证券化产品的平均超额抵押比率为214.62%。可以发现，在同等条件下，无抵押物的不良资产重组资产证券化产品（一般为个人消费类）的超额抵押比率高于有抵押的不良资产重组资产证券化产品（一般为对公类或个人住房类）。不良资产重组资产证券化产品期限分布如图8.39所示。不良资产重组资产证券化产品（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较如图8.40所示。
不良资产重组资产证券化产品入池资产均为不良贷款，其不良资产回收一般由贷款服务机构（一般为发起人）以自身名义或贷款机构委托外部合法机构进行催收处置，催收处置的方式主要包括短信催收、电话催收、信函催收、上门催收、司法催收等。根据入池不良贷款的实际情况，可采用一种或多种方式向借款人、担保人等进行有效追索，实现受托资产贷款本息的清偿。
图8.39 不良资产重组资产证券化产品期限分布
图8.40 不良资产重组资产证券化产品（AAA）与同级别中短期票据到期收益率的比较
原始权益人特征
不良资产重组资产证券化产品的原始权益人/发起人主要为资产管理公司和商业银行，资产管理公司仅在首轮试点期间发行过产品，2016年试点重启后的不良资产重组证券化产品的发行人均为商业银行。不良资产重组资产证券化产品发起人情况统计（按规模）如图8.41所示。
图8.41 不良资产重组资产证券化产品发起人情况统计（按规模）
发起人为资产管理公司的有3单，规模为106.50亿元，占全部不良资产重组资产证券化规模的18.40%，其中信达资产管理股份有限公司发行2单产品，规模共计96亿元。银行作为发起人占全部不良资产重组资产证券化发行总额的81.60%，其中国有大型商业银行作为发起人共计发行43单，规模为394.70亿元，占全部不良资产重组资产证券化发行总额的68.21%，股份制商业银行作为发起人共计发行22单，规模为63.97亿元，仅占全部不良资产重组资产证券化发行总额的11.05%。在所有发起人中，工商银行发行产品数量与规模均居首位，共计发行16单产品，总规模达195亿元，入池不良贷款的种类丰富，涉及对公类、个人消费类、个人混合类（消费、住房及经营类）不良贷款类别，为后续的批量常态化发行奠定了基础。
基础资产特征
不良资产重组资产证券化产品的基础资产为贷款五级分类中的次级类、可疑类及损失类，基于历史统计情况，各级不良贷款的损失率均不同，其中次级类贷款的损失率为30%~50%，可疑类贷款的损失率为50%~75%，损失类贷款的回收难度最大，损失率最高，为75%~100%。各类不良资产在资产池中的占比在一定程度上决定了资产池的整体回收情况，次级类贷款的占比越高，资产池的回收情况越好。表8.17为2016—2018年不良资产重组资产证券化产品资产池贷款五级分类分布情况。
表8.17 2016—2018年不良资产重组资产证券化产品资产池贷款五级分类分布情况
从底层贷款的类型来看，试点以来，对公类不良贷款证券化共发行14单，累计发行规模为115.02亿元，占全部不良资产重组资产证券化总额的25.88%。个人不良贷款证券化中个人消费类发行34单，发行数量最多，个人住房类发行12单，个人经营类发行3单，混合类发行4单。2016年及以后不良资产重组资产证券化产品细分分类情况如图8.42所示。
图8.42 2016年及以后不良资产重组资产证券化产品细分分类情况
结合五级分类的结果，对公类不良贷款证券化的基础资产以次级类和可疑类资产居多，占比均超过80%，而个人不良贷款证券化的基础资产以可疑类和损失类居多，大部分产品的可疑类和损失类资产合计占比在65%以上。交通银行以个人消费类不良贷款为基础资产发行的“交诚2018-1”，可疑类和损失类资产的占比最高，达到99.47%，而“中誉2018-1”的损失类资产的占比居目前发行的所有不良资产重组证券化产品之首，高达82.15%。
不良资产重组资产证券化的风险特征
不良资产重组资产证券化的风险主要包括底层资产的风险和证券化产品本身的风险。
底层资产的风险
与其他信贷资产证券化产品底层资产的主要风险为违约风险和早偿风险不同，不良资产重组资产证券化产品底层资产的风险主要为入池资产的集中度风险和借款人破产风险。
入池资产的集中度风险
对公类不良资产重组资产证券化产品的区域、行业集中度较高，增加了贷款回收的不确定性。例如，“中誉2016-2”的入池贷款集中在浙江、山东、山西三个省，且浙江省的未偿本息余额占全部余额的42.67%；资产池中行业占比最大的为贸易公司与经销商，其未偿本息余额占比为23.30%。同地区、同行业的企业之间一般存在比较密集的业务往来，甚至有互保的情况发生，其中一笔资产的回收率下降或主体风险的加剧有可能增加其他主体的偿还压力，使实际回款与预测值发生较大偏差，影响整个产品的回收率。
借款人破产的风险
不良资产证券化产品的基础资产已经被认定为不良资产，说明贷款主体的资质较差或已经处在风险事件当中，但不良资产尚有一定的回收概率，若入池资产的债务人出现破产、解散等影响主体存续的情况，则会对资产的回收比例和回收时效产生进一步的影响。
资产支持证券的风险
抵押权变更风险
根据对已发行的不良资产重组资产证券化产品情况的总结，由于实际操作的难度较大，部分产品并未对所有基础资产所对应的抵质押物办理完整的登记变更，一般仅办理预抵押登记。预抵押登记是否具有物权效力及权利人是否享有抵押权，在理论和实务上具有一定争议，这将对资产的回收带来一定的风险。
诉讼届满风险
根据我国法律法规的规定，债权的诉讼时效期间为主债权届满日起两年，抵押权的行使应当在主债权诉讼时效期间主张。若发起机构/贷款服务机构未能在主债权诉讼期间向贷款人主张债权或抵押权，可能导致诉讼时效届满，使增信措施进一步减弱，影响资产的回收。
当入池资产为纯信用类贷款时，若资产已经被划为不良贷款，则贷款回收难度对催收等后续管理措施的依赖程度更高，回收难度较大，实际回收率及回收时间的不确定性更强。
抽样调查的风险
由于入池资产的笔数较多，底层资产的尽职调查一般采取抽样的方式。对于正常类信贷资产证券化产品而言，基础资产的相似程度较高，通过合理确认抽样的原则和方法，所选取的样本对整个资产池的代表程度较高，但不良资产间的差异性更强，抽样调查能否代表基础资产的整体情况存疑。
流动性风险
不良资产的现金流回收情况具有一定的不确定性，证券在当期现金流入及资产处置收入不足以偿付优先级证券本息时，会发生流动性风险。资产支持证券通常在交易结构中设置流动性储备账户及各项流动性支持机制来缓解流动性风险的发生。
风险的分析
由于不良资产的特殊性增加了风险识别的难度，一般在不良资产重组资产证券化产品的判断中，应当重点关注以下几个重要指标：
整体回收率
整体回收率是指通过抽样尽调、静态池评估、贷款服务机构及外包催收机构的历史数据构建评估模型等方式，对证券的入池资产的回收率进行预测所得出的结果。整体回收率在一定程度上反映了入池不良资产的质量，整体回收率越高，基础资产质量越好。
加权连续逾期时间
一般情况来看，逾期时间越长，不良贷款的回收难度越大。在其他因素相同的情况下，产品加权连续逾期时间较短的，其整体回收率较高。
抵押率
需关注入池贷款中抵质押情况，除个人消费类不良贷款证券化产品的所有入池资产均无抵质押或其他担保外，其他类型的不良资产重组资产证券化产品均入池一定比例的附带抵质押担保增信措施的贷款。应关注入池贷款的担保方式、占比情况，担保措施越完善，担保物价值越高，其不良贷款的回收率越高。
贷款五级分类的占比
根据我国对贷款的五级分类，不同类的不良资产之间的本息回收金额以及损失率也不一样。次级类、可疑类及损失类贷款在资产池中占比的不同对现金流回款的影响不同，次级类贷款的占比越大，回收的现金流越多。
案例分析一：和萃2016年第二期不良资产支持证券
产品概况
和萃2016年第二期不良资产支持证券发行于2016年6月29日，发行规模为4.70亿元，用于发行该期资产支持证券的不良资产涉及1 193笔小微贷款。其中，优先级证券金额为3.60亿元，占比为76.60%，发行利率为固定利率3.98%，评级为AAA；次级证券金额为1.10亿元，占比为23.40%。和萃2016年第二期不良资产支持证券概况见表8.18。
表8.18 和萃2016年第二期不良资产支持证券概况
资料来源：和萃2016年第二期不良资产支持证券说明书。
交易结构
作为发起机构，招商银行将不良小微贷款债权（个人经营贷款）委托给作为受托机构的华润深国投信托，设立“和萃2016年第二期不良资产证券化信托”。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，募集资金交付至发起机构。
受托机构向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付发行费用、税收、服务报酬、费用支出及本期资产支持证券的本金和收益。该项目资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，作为发起机构，招商银行对各档次资产支持证券的持有均不低于其相应发行规模的5%。和萃2016年第二期不良资产支持证券交易结构如图8.43所示。
图8.43 和萃2016年第二期不良资产支持证券交易结构
资料来源：和萃2016年第二期不良资产支持证券计划说明书。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
基础资产
基础资产为发起机构招商银行于2014年3月至2016年3月所持有的按内部五级分类划分为次级、可疑、损失的不良类小微贷款，资产池共涉及1 193笔小微贷款，未偿本金余额为110 655.68万元，未偿本息余额为115 542.44万元。其中，次级类贷款有1 095笔，未偿本息余额为108 284.72万元，占比为93.72%；可疑类贷款有95笔，未偿本息余额为7 088.36万元，占比为6.13%；损失类贷款仅有3笔，未偿本息余额为169.35万元，占比为0.15%。和萃2016年第二期不良资产支持证券入池资产基本情况见表8.19。
表8.19 和萃2016年第二期不良资产支持证券入池资产基本情况
资料来源：和萃2016年第二期不良资产支持证券计划说明书。
入池资产池共涉及529户借款人，分布于13个地区，其中重庆、昆明、成都和大连的入池不良贷款本息余额占比均超过10%，合计占比为61.63%，存在较高的地区集中风险。入池贷款的借款人行业主要集中于批发和零售业，其未偿本息余额占比为80.42%，借款人的年龄主要集中在40~50岁，未偿本息余额合计占比约为47.87%。单一借款人最高未偿本金占比为0.87%，前十大借款人贷款余额占比为6.03%，单笔资产分散程度较高，在一定程度上降低了回收现金流的波动风险。入池贷款均有抵押担保，且抵押物类型为商铺或住宅，以住宅作为抵押的未偿本息余额占79.10%，不动产的总体变现能力相对较强，在一定程度上提高了入池资产的回收水平。入池资产加权平均贷款账龄为14.86个月，加权平均逾期期限为5.98个月，入池贷款未偿本息余额主要集中在逾期3~6个月的区间内，占比为49.95%。加权平均贷款利率约为6.30%，单笔贷款最高年利率为10.17%。
案例特点
本案例的基础资产为不良贷款，贷款回收率和回收时间存在较大的不确定性，且相比一般信贷资产，没有利息流入，只有贷款回收金。虽然在评估贷款的回收率时考虑了处置抵押物的回收情况，但具体的回收情况还需考虑贷款服务机构的回收能力及实际处置过程中的司法环境等不确定性因素，实际回收率与回收时间均存在不确定性。
资产池中的不良贷款全部为抵押贷款，抵押物价值对资产池本息金额的覆盖率较高。因此，判断资产池的回收情况主要需考虑抵押物价值及其回收率，即抵押物的市场公允价值波动幅度和抵押物变现难易程度。抵押物均为住宅或商铺，其处置将受到当地的经济政策环境、不动产二手市场的价格走势、司法环境等因素的影响。整体来看，相较于对公类不良贷款中常见的工业土地、工业厂房、设备等抵押物，以住宅或商铺为抵押物具有更强的变现能力，抵押物的处置变现为资产池提供了相对可靠的回收来源，对资产池预期回收水平和回收可靠性形成了较好的支撑。
在设计分层结构时，优先级证券占比为76.60%，次级证券占比为23.40%。优先级证券可以获得次级证券提供的相当于发行总额23.40%的信用支持，因而可获得AAA评级。另外，交易结构的设置融入了资产服务机构超额回收奖励机制，交易文件中约定，在支付完次级证券的本金后，若还能收回现金，资产服务机构将获取超额的服务费奖励，此项约定增加了资产服务机构的尽职意愿，对资产的回收效果起到一定的保障作用。
案例分析二：建鑫2016年第三期不良资产支持证券
产品概况
建鑫2016年第三期不良资产支持证券发行于2016年12月22日，发行规模为4.74亿元，用于发行该期资产支持证券的不良资产涉及122 157笔个人消费类贷款。其中优先级证券金额为3.60亿元，占比为76.79%，发行利率为固定利率4.40%，评级为AAA；次级证券金额为1.10亿元，占比为23.21%。建鑫2016年第三期不良资产支持证券产品概况见表8.20。
表8.20 建鑫2016年第三期不良资产支持证券概况
资料来源：建鑫2016年第三期不良资产支持证券计划说明书。
交易结构
建设银行作为发起机构以个人信用卡不良债权作为信托财产委托给受托人，以建信信托有限责任公司为受托人，设立“建鑫2016年第三期不良资产证券化信托。”受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，募集资金交付至发起机构。建鑫2016年第三期不良资产支持证券交易结构如图8.44所示。
图8.44 建鑫2016年第三期不良资产支持证券交易结构
资料来源：建鑫2016年第三期不良资产支持证券信用评级报告（联合资信）。
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
受托机构向投资者发行资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付发行费用、相应税费、服务报酬、费用支出及本期资产支持证券的本金和收益。该项目的资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，建设银行作为发起机构对各档次资产支持证券分别持有发行规模5%的份额。
基础资产
该项目的基础资产为发起机构建设银行于2009年2月至2016年6月所持有的按其内部五级分类划分为不良类贷款的个人消费类不良贷款。入池资产的未偿本金余额为222 536.97万元，资产池未偿本息余额合计为281 046.76万元。建鑫2016年第三期不良资产支持证券入池资产基本情况见表8.21。
表8.21 建鑫2016年第三期不良资产支持证券入池资产基本情况
资料来源：建鑫2016年第三期不良资产支持证券计划说明书。
入池贷款共计122 157笔个人信用卡债权，包括次级类、可疑类与损失类三类贷款，其中，次级类贷款有27 319笔，未偿本息余额为40 405.46万元，占比为14.38%；可疑类贷款有49 563笔，未偿本息余额为83 078.35万元，占比为29.56%；损失类贷款有45 275笔，未偿本息余额为157 562.94万元，占比为56.06%，主要集中在损失类贷款。入池贷款单笔平均未偿本息余额为2.30万元，单笔余额不超过1万元的贷款共计63 088笔，金额占比为11.36%。入池贷款授信额度主要集中在3万元以下，无保证或抵质押担保。入池贷款涉及112 076户借款人，前五大借款人未偿本息总额占比为0.20%，前十大借款人未偿本息总额占比为0.35%，借款人集中风险很低。借款人年龄主要分布在30~40岁，平均回收率相对较高。借款人主要分布在商务服务业、制造业、批发零售业、建筑房地产业等行业，其中商务服务业和制造业占比均超过20%。从地区分布来看，借款人分布于全国35个省市，地区分布较为分散，地区占比最高的广东地区的贷款金额占比为13.01%，地区集中风险较低。入池资产加权平均逾期期限为9.34个月，逾期时间为3~6个月的贷款余额占比最高，整体逾期期限及预计回收情况一般。
案例特点
本案例的入池贷款共有122 157笔，涉及112 076户借款人，单户借款人未偿本息总额占比不超过1%，借款人在地域、行业、放款额度、年龄等上的分布均较为分散。单个借款人的回收情况存在较大的不确定性，但资产池良好的分散性在一定程度上削弱了这种不确定性，降低了资产池整体回收金额的波动性。
入池贷款为信用卡个人消费类不良贷款，与“和萃2016-2”不同的是，此次不良贷款并无抵押物或质押物担保，属于纯信用类不良贷款，单笔回收的不确定性较大。在贷款的回收过程中只能依靠对借款人催收的回款支付证券本息及相关费用，回收效果对催收政策比较敏感。
按照建设银行欠款催收的相关制度，以下几个方面将影响资产回收效果：
• 从催收方式来看，将根据业务规模及人力情况，采取自催和委托催收相结合的方式。
• 从委外催收机构的任用方式来看，将通过末位轮空和择优补充的方式，优先选取回收业绩好、服务品质高、内部管理规范的外部催收机构，促进外部催收机构的良性竞争，提高委外催收效果。
• 从对于经过多次催收仍无法促使其还款客户的处理来看，将及时采取向公安机关报案、向法院提起诉讼或向仲裁机构申请仲裁等司法措施，律师顾问的聘请及律师费用的支出按照建设银行相关管理规定执行。
• 从催收费用来看，将根据信用卡不良资产所处的逾期阶段、委外账户实际状况等来约定外包催收佣金费率。
因信用卡债权的分散性较好，笔数较多但单笔金额较小，资产池整体回收水平相对较为稳定。通过统计分析建设银行信用卡个人消费类不良贷款的历史回收情况，并综合考虑资产池逾期期限、借款人的年龄、所获得的授信额度、行业、地区、卡片是否分期等因素对催收效果的影响，以确定资产回收程度的整体情况，有助于缓解没有抵押物的不足。
从增信方式来看，本案例以优先/次级结构作为主要的信用提升机制，优先级证券可获得由次级证券提供的23.21%的信用支持。另外，封包期内积累的部分回收款也为优先级证券提供了较好的信用支持。证券的初始起算日为2016年7月1日，信托设立日为2016年12月16日，根据中债资信的统计，截至2016年8月31日，资产池回收金额为16 704.64万元，占证券发行总额的35.24%，降低了资产池回收不确定性对证券偿付的影响。另外，与“和萃2016-2”相同的是，“建鑫2016-3”在交易结构的设置中也设计了资产服务机构超额回收奖励机制，增加了资产服务机构的尽职意愿。
国外不良资产重组资产证券化的经验借鉴
美国的不良资产重组资产证券化经验
美国是最早开展不良资产重组资产证券化的国家。20世纪80年代，美国储蓄贷款机构爆发了两次大规模破产风潮，为应对不断增长的不良贷款，防止危机的蔓延，美国财政部设立重组托管公司（Resolution Trust Corporation，简写为RTC），接管了所有储蓄贷款机构的不良资产，并允许其通过证券化形式处置资产。1991年6月，重组托管公司发行了第一单不良资产重组资产证券化产品，至1995年12月，在重组托管公司的运作下，通过证券化方式处置的不良资产总额接近420亿美元，占托管总规模的10%以上。重组托管公司在实践中通过使用现金储备账户、设立专业抵押物管理机构等创新型信用增级方式，推动了不良资产重组资产证券化业务在美国的发展。当前，美国的不良贷款证券化并非一个单独的类别，而是分散在抵押贷款支持证券中。
日本的不良资产重组资产证券化经验
1997年，亚洲经济危机爆发，导致日本大型企业连续破产，金融机构的不良资产达到1.2万亿元，银行资产的流动性严重不足。为解决银行大量的不良资产，维护金融系统的稳定，日本政府采取了各项金融改革措施，成立了专门处置不良资产的日本株式会社整理回收机构（Resolution and Collection Corp，简写为RCC）。1998年，日本制定了《特别目的公司特定资产流动化法》，之后又制定了一系列关于不良资产重组资产证券化及参与主体的相关法律法规，为不良资产证券化打下基础。1999年，日本发行了第一单不良资产重组资产证券化产品，为亚洲首次使用证券化产品处置银行不良贷款，该资产证券化产品的基础资产为分散在日本境内的700多处房产抵押贷款，通过特殊目的信托发行了共计210亿日元的浮动利率证券。美国投行摩根士丹利（MSCI）和高盛（GS）作为基础资产的服务商和承销商在本次证券化进程中扮演了重要的角色。
韩国的不良资产重组资产证券化经验
与日本情况相似，韩国同样在1997年的亚洲金融危机中受到了重创，这迫使韩国政府开始尝试以证券化方式解决不良资产问题。
为集中处理银行的大量不良贷款，1997年韩国成立了韩国资产管理公司（Korea Asset Management Corp，简写为KAMCO），专门负责处置不良资产，1998年9月出台了《资产证券化法案》及其他系列法律法规，修订了《公司整顿法》、《产业发展法》，为不良资产重组资产证券化的市场规则框架提供了法律保证。
从1997年到2001年，韩国资产管理公司共计收购商业银行不良贷款43.2万亿美元，占全部不良贷款的28.55%。2002年，韩国资产管理公司在韩国境内发行了第一只不良资产重组资产证券化产品，发行总金额约为4 120亿韩元，基础资产池包含6家韩国国有银行的不良贷款，韩国资产管理公司先与这6家银行签订了资产转让协议，再将不良资产转让给韩国第一证券化公司，由证券公司向境内投资者发行证券化产品，实现了真实出售与风险隔离。
考虑到韩国本国的资本市场相对狭小，容量不大，为吸引海外投资者，韩国的不良资产重组资产证券化产品中设置了较为特殊的境内境外双特殊目的载体的交易结构。境内特殊目的载体为韩国第一证券化公司，通过受让韩国资产管理公司买断的不良贷款，实现资产的真实出售与风险隔离。境外部分通过在开曼群岛注册成立的韩国资产基金有限公司（Korea Asset Fund），受让韩国第一证券化公司持有的不良资产并签订相应回售条款，向境外投资者发行浮动利率证券。浮动利率证券在卢森堡及美国的证券交易所挂牌上市并进行转让，提高了该证券的流动性，吸引了诸多海外投资者的参与。产品采取多种信用增级方式，包括结构化设计、超额抵押、流动性支持、回售条款等。由于资产池中有大量的日元外币贷款，未来回收的现金流为日元，在向海外发行美元证券时，通过签订货币掉期协议的方式来规避汇率风险。 经济增长新动力（套装共12册）