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　　第十章 我国资产证券化投资市场的主要问题与发展建议

　　从风险收益特征来看，具有固定付息日和期限的资产支持证券和债券同属于固定收益证券，但其复杂程度远高于一般债券。我国资产证券化市场尚属于发展初期，投资者群体相对单一，信息披露有待完善，国内中介机构的公信力和透明度有限，产品期限太短，难以脱离主体信用等原因造成了当前资产支持证券交易清淡的投资困局。但我们始终相信，我国资产证化市场的发展前景是非常广阔的，为我国的实体经济服务还有很长的路要走，而且发展的潜力非常大。如果能做大做好，它也会成为我国实体经济最重要的融资渠道之一，同时能够给实体经济提供高效率、低成本的创新资本。把资产证券化做好离不开监管，也离不开系统性金融风险的控制，活跃有序的资产证券化市场是控制金融系统性风险的非常有效的一个工具。

　　本章分为两部分。第一节指出我国资产证券化投资交易表现不佳的现状，并分析困局形成的主要原因。第二节则针对现状提出具体的对策和建议，希望能够促进市场长远健康发展。

　　第一节 我国资产证券化投资市场困局

　　交易表现不活跃

　　从目前资产证券化产品投资的市场表现来看，相较于产品的一级市场发行量，二级市场的交易量极少。通过统计2005—2017年上半年资产证券化的投资情况可以看出，银行间债券市场的二级市场交易量仅为信贷资产证券化发行量的0.12%，交易所市场的二级市场交易量仅为企业资产证券化发行量的0.18%，虽然自2015年以来，资产证券化产品二级市场的成交数量与成交笔数已经显著上升，活跃度已有所改善，但与信用债相比，存在三方面的显著不足。一是成交仍然较为惨淡，如2016年银行间市场资产证券化不超过650亿元的交易额，与同期银行间市场现券交易量132.2万亿元相比，占比不足0.05%。二是在二级市场交易的证券化产品的到期收益率依然偏高，反映了绝大多数投资者均采用持有至到期模式进行投资。三是市场对资产的认可目前仍建立在融资主体的基础上，未来投资者的投资模式与投资目的有待转变。

　　主要原因分析

　　目前二级市场交易不活跃的原因主要有5点。

　　第一，资产证券化产品的存量规模依然不足。

　　截至2019年3月31日，我国资产证券化产品的存量规模为2.9万亿元，相较于债券市场70万亿元的总规模，占比仅为3.54%，而且在这2.9万亿元的规模中，还有较大一部分为不流通的非挂牌类资产支持证券，未在任何交易场所挂牌，其本身就限制了交易的可能性。

　　第二，资产证券化产品在国内尚属于创新产品，且产品种类繁多，投资者对于这类产品还不熟悉，投资需求不足。

　　相对于普通的信用债券，资产支持证券的风险与投资价值分析更具复杂性。这种复杂性一方面体现为资产支持证券具有比一般债券更为复杂的交易结构和基础资产类型，加大了信用风险分析的难度；另一方面体现为资产支持证券具有基础资产早偿风险，贷款服务机构与受托机构混同风险等特有风险，需要评估资产支持证券违约前后各层现金流的分布、各层级的违约概率与回收率等因素，这使投资者必须具备更完善的投资分析能力。另外，我国的信用违约事件出现较少且历史较短，尚无公开的信用违约数据库，从而导致投资者难以建立市场化的定价估值体系，难以较准确地预测资产支持证券未来现金流的分布，为资产支持证券的投资分析增加了难度。

　　第三，资产证券化产品交易结构较为复杂，标准化程度低，信息披露不完善。

　　尤其是企业资产证券化产品，因基础资产种类繁多，每单产品的资产均有一定的自身特色，产品同质性不高。投资者，尤其是不在银行体系内的保险机构、证券机构、投资基金等，由于没有风险信息的抓手，再加上法律、会计、税收等方面的不确定性，均处于信息不对称的劣势地位。当前，我国监管部门没有明确要求披露基础资产池各笔资产具体借款人的财务报表、行业等基本信息（单一借款人的入池本金额比例超过15%或者与关联方合计的入池本金余额比例超过20%时需要披露），后续受托机构报告中也并未披露有关基础资产的详细信息以及各类风险资产的数据。由于我国信贷市场的数据对除银行以外的投资者不透明，债券市场信用事件缺失，使得外部投资者很难获得充足数据以从定量的角度分析每笔基础资产的违约概率，只能依靠发行说明书和评级报告等材料披露的基础资产大类数据来定性判断基础资产的违约风险。基础资产早偿率数据与中介费用等信息缺失将直接导致外部投资者难以有效进行分析判断。投资者如何对复杂的资产证券化产品进行有效的风险识别，取决于投资者自身具有的尽职调查能力和风险管理能力，而在对产品进行选择和研究的过程中，较高的投资成本也将影响资产证券化市场二级交易的活跃度。不管是银行间市场还是交易所市场，我国到目前还没有专门配套的交易细则出台，这进一步抑制了投资人的需求。

　　第四，投资者群体相对单一，缺乏风险收益的层次性。

　　我国资产支持证券的投资者群体相对单一，高收益份额投资者相对匮乏。商业银行是我国优先级资产支持证券的最大投资类群，银行自有资金和理财资金在资产支持证券领域的投资占比接近七成，这既包括信贷资产支持证券的银行互持，也包括银行自有资金和理财资金在2015年对资产支持证券的大额度主动配置。由于各家银行对证券投资的风险收益偏好具有较高的同质性，单一投资群体占比过大不利于风险从银行体系分散，这也在一定程度上制约了资产支持证券基础资产和份额的多样化。以银行为主体的市场投资者的投资目的大多为持有至到期。另外，正如第五章中所提及的那样，二级市场的投资者往往缺乏专业的资产评估和风险管理能力，相较于资产证券化产品多样化的底层资产和复杂的交易结构，他们可能更愿意去投资一些简单明了的产品。若要发展资产证券化产品的二级市场交易，未来可能需要引入或者培养一批专业的二级市场投资者。这反映了我国高收益档证券的机构投资者群体还有待成熟。尽管以证券公司资产管理和信托公司、私募基金为代表的高收益资产支持证券投资群体在2015年逐渐显现，但其仍集中在次优级或中低评级优先级份额的投资上，很少开展次级份额的投资，市场影响力及配置实力仍有待提升。造成这种局面的一个原因是，除银行外的国内投资者难以有效获取信贷资产的历史数据，更难以搭建有效的违约率与回收率模型，加之基础资产池信息披露的不完善，外部投资者几乎无法对次级资产支持证券的内在价值进行评估。

　　第五，市场中介机构公信力与透明度有待提高。

　　相对于信用债券等其他固定收益产品，资产支持证券具有交易结构复杂、风险收益特征不清晰的特征，参考国际经验，具有高度公信力的评级机构的评级以及中介机构服务是投资者进行投资的有力依据。而在我国资产证券化公开信息披露相对有限的背景下，一级交易市场投资主体尚可通过承销商路演来了解产品，而二级交易市场则缺少投资评估信息源，在这种情况下，评级机构及会计师、律师的意见就显得尤为关键。公正、公平的信用评级可以为资产证券化提供充分的市场信息，增加交易透明度，增强投资者信心，促进资产证券化市场的发展。然而，目前我国的证券评级业公信度和信用评级透明度还有待提高，而资产证券化的中介机构，如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等，也缺乏统一的组织形式和运作规范，能力参差不齐。

　　市场存在的其他重要问题

　　除了从投资角度看到的上述问题外，还有一些有待解决的其他问题造成了我国资产证券化市场的发展困境。这些问题有些是局限于资产证券化市场的，有些实际上是整个信用债市场本身存在的，它们在很大程度上阻碍了市场的进一步发展。

　　第一个问题是，我国目前的产品期限太短。

　　因为实体经济的融资都需要长期的资本，如果发行的债券期限非常短，企业需要经常去融资，就会形成一个系统性的风险。图10.1（a）是资产支持证券的剩余期限分布，可以看到很多资产支持证券的期限是一年甚至一年以内的，整体平均期限不到两年。这和很多的信用债的发行规律接近，也与我国整个融资渠道中投资者要求的期限相近。投资者希望债券是一年期或两年期的，所以目前长期的资本非常少。图10.1（b）是2015—2018年资产证券化市场各季度发行情况，可以看出它有非常强的季节性。一季度发行量低，二季度、三季度逐步走高，四季度的发行量达到顶峰。这个问题不局限于资产证券化，是整个债券市场都存在的，很多信用债的发行都存在这样一个规律。如果债券的期限短，每年又都集中在一个季度，那么就非常容易形成流动性风险。所以，使资产期限逐渐变长，季节性逐渐变弱是有必要的。我国资产证券化市场从2015年到现在，产品期限是在逐渐变长的，这是一个非常好的发展趋势。

　　第二个问题是，我国资产证券化产品和主体难以脱离。

　　图10.1 我国资产支持证券的剩余期限分布与发行规模

　　我们注意到，国内很多资产证券化产品需要由发行主体信用或担保方来增信，才能实现产品的顺利发行和交易。总体而言，在2014年年底推行产品注册制以前的试点阶段，发起人主体资质相对优良，同时发起人选择了优质的基础资产进行打包发行（故投资者在购买到这些优质资产后不愿意进行转让，更有意愿持有至到期）。2015年以来，我国的资产证券化与主体信用仍难以脱离，我们观察到，市场发行的很多产品，都由融资人的关联方提供保证担保，一定程度上仍依赖主体信用支持，未完全形成以资产信用支撑产品的局面。以地产证券化为例，高和金茂商业地产抵押贷款支持证券项目、国金商业地产抵押贷款支持证券项目等商业地产抵押贷款支持证券，除商业物业抵押担保外，还需要借助母公司或外部机构担保。具体而言，无论是评级机构对商业地产抵押贷款支持证券进行评级，还是投资人决定是否投资购买商业地产抵押贷款支持证券，均将融资人的关联方（一般情况下为融资人的母公司）提供的保证担保作为提升产品评级或决定是否购买的重要参考因素。主管部门在处理有关商业地产抵押贷款支持证券项目的申请时，也相对偏好母公司主体信用高且愿意为产品提供保证担保的项目。融资人母公司的资信评级将影响商业地产抵押贷款支持证券本身的评级，导致很多主体信用一般，但资产优良的商业物业在进行商业地产抵押贷款支持证券的结构设计、信用评级以及发行时遇到难题，进而影响了优质商业物业依靠自身信用融资并进行轻资产转化的效率，使商业地产抵押贷款支持证券这一优质的商业物业证券化产品本身孵化优质商业物业、支持实体经济的功效未得到充分发挥。

　　同时，发行人和投资人常常将资产证券化视为“不出表的债券”（如第九章内容所示，这在收益权资产证券化产品中表现尤为突出）。出表的会计处理决定了资产证券化产品不同于债券，如果资产证券化出表，资产的风险和报酬转移，那么应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当前损益，如果不出表，那么实际以资产为担保或抵押所发行的债券，得到的款项名义上是对价，实际上是一项负债。如果发行人和投资者都不更新理念，继续将其当作不出表的债券来看，但资产证券化的复杂程度和涉及的综合成本均比债券要高，那么将会大大提升发行人的利率成本和投资者的投资回报率要求。

　　资产证券化的核心理念是以基础资产所产生的现金流为资产支持证券的偿付支持，为融资人提供一种以资产信用为基础的融资方式。资产证券化产品与主体信用脱离，可以使其与以主体信用为基础的公司债券、企业债、中票等融资工具相区别，突出自身的特点和优势。反之，如果资产证券化产品无法摆脱对主体信用的依赖，将与信用债同质化。此时，监管部门还需要考虑我们在第一章中提到的系统性风险。如第一章中所述，有效地利用资产证券化可以用来形成一个新的风险隔离机制，可以控制、预防系统性风险的形成。风险隔离是指将基础资产的风险隔离开。

　　图10.2是按发行总额统计的企业类个人消费资产支持证券原始权益人市场占有率排名情况。可以看出，第一名占发行量的90%，几乎占据整个市场。图10.3是供应链资产支持证券基础债务人市场占有率排名情况，可以看到第一名占比接近60%，第二名占比接近30%，意味着第一名和第二名几乎占据整个供应链资产支持证券市场。

　　图10.2 企业类个人消费资产支持证券原始权益人市场占有率排名情况

　　图10.3 供应链资产支持证券基础债务人市场占有率排名情况

　　这样过于集中的发行主体，就是一个潜在的系统性风险。从监管的角度来说，应当对这些发行量非常大的机构提出更高的监管要求，例如对发行量非常大的机构的信息披露要有更高的要求。因为如果发行量大，信息披露又低，那么就是一个潜在的系统性风险，就如我们上文讲的次贷，虽然次贷的信息是有的，但是没人看。信息不披露与信息披露了没人看，两者的结果是相同的。在我国企业资产证券化市场，有些信息是非常缺失的。个人消费贷显然是整个市场非常重要的一部分，也是实体经济的一个刚性需求，因此我们要避免太多的风险集中于少量的发行主体。如果因为市场的机制或别的原因，某些机构在个人消费贷里确实占有很大的市场份额，那么必须要求这些机构的信息披露详细程度更高。只有这样，大家才能够有效地利用信息来对这些资产做合理的定价，否则就会形成由这些主体凝聚的信用风险，而且在信用风险不透明的情况下，结果就会与次贷危机类似。因为信息的不透明，风险在最后集中爆发。所以，为了降低主体风险的集中度，要让市场占有率非常高的主体的透明度远高于市场平均值。

　　第二节 发展资产证券化投资市场的政策建议

　　我国资产证化市场过去几年的发展是非常健康的，给我国的实体经济提供了一个非常重要的融资渠道，在今年又给我国的民营企业提供了非常急需的一个融资渠道。因此，资产证券化对整个实体经济的发展，甚至对我国整个经济的发展与转型起到了非常积极的作用。针对上述问题和困境，对于如何破局来把我国资产证券化市场做大做好，如何改进和提高我国资产证券化投资市场，专家们给出了9条建议。

　　第一，打破主体信用的过度依赖，回归资产支持证券的本质。

　　需要逐渐从主体信用转向资产信用，这样才能更有效地实现风险隔离。由于主体自身资产及债务情况难以做出清晰判断，其自身可能存在资产虚增或含大量隐性债务等情形，此时，资产信用往往比主体信用更可靠。我们在第一章中强调过，全球的资产证券化在早期通常会经历两个阶段：第一个阶段是以主体信用为主的；第二个阶段会有外部增信银行把外部增信慢慢撤掉，变成完全基于资产的资产信用。目前，我国资产证化正在沿着这个过程发展。

　　我们建议，在资产证券化产品结构设计中，不论是主管部门还是投资者，要更加关注基础资产的质量，关注项目公司（融资人）的资产、债务情况，以及基于基础资产信用的产品结构。借鉴美国等成熟市场的发行和信息披露规则，逐渐打破产品对主体信用的过度依赖，回归资产支持证券的本质。

　　第二，在《证券法》的框架下，实现银行间市场和交易所市场互联互通，发挥两个市场的比较优势。

　　无论是债券还是资产支持证券，都属于证券，未来都应该纳入《证券法》范畴，在统一的法律规则下，使它们在政府认可的交易场所挂牌、交易与流通。目前，我国银行间市场和交易所市场相对独立，具体表现在：首先，两者的监管主体不一样，银行间市场为央行主管，交易所市场为证监会主管，涉及的监管规则不同；其次，两市场交易主体不同，银行间市场的交易主体包括各类银行、非银行金融机构、企业和事业单位（委托代理行进入市场）。虽然近几年保险机构、券商、基金的投资规模有所加大，但商业银行仍是银行间债券市场最大的投资主体，交易所市场的投资者包括非银行金融机构、非金融机构和个人投资者，虽然部分上市银行获得了交易所市场的许可证，但由于交易所市场本身的容量有限，以及机构监管、人为限制而引起的市场分割，商业银行的参与仍较少；最后，两个市场的交易方式不同，银行间市场采用国际债市主流的询价方式进行报价，实行全额结算，更适宜大宗交易，而交易所市场多采用与股市相同的集中撮合方式报价，实行净额结算，更适合中小投资者，另外，标准券质押回购更为便利。总体而言，我国银行间市场和交易所市场具有不同优势、不同的交易主体和互补的交易机制。允许跨市场发行交易，对于提升企业债的流动性、扩大发行规模、降低融资利率都起到很好的支持作用。建议借鉴企业债的做法，允许证券化产品进行跨市场发行，可以让两个市场的优势互补，为资产证券化的发展提供更大的空间。

　　第三，进一步扩展资产证券化的交易平台。

　　建议证券交易所将资产支持证券纳入质押式协议回购标的范畴，这将有效地丰富交易所资产支持证券的投资交易策略并增加资产支持证券的交易活跃程度。交易所市场的集中竞价系统相比固定收益平台、大宗交易系统/综合协议平台，投资者范围更广、交易更活跃，建议借鉴公司债的分类管理方式，为资产证券化产品设置一定标准（如要求债项评级达到AA级以上），对于符合这些标准的产品，可以通过在交易所集中竞价系统、固定收益平台、大宗交易系统/综合协议平台进行交易。达不到标准的，不能进入集中竞价系统交易。若不希望风险承受能力弱的个人投资者通过集中竞价系统购买资产证券化产品，可以通过只允许机构证券账户参与投资的方式来实现这一限制。除了在银行间市场、证券交易所上市交易外，还可以让市场主体根据自身条件自主选择，依据规则在全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等交易场所与平台挂牌、转让。

　　第四，建立权威的第三方估值体系及适当的资产支持证券收益率曲线。

　　对应于资产证券化二级市场的定价，我们需要建立适当的收益率曲线。建立权威的第三方估值体系，有助于为投资者的交易和定价提供参考，提升产品流动性，同时，也为投资者提供债券投资的可参照收益标准。由于资产支持证券的流动性较差、交易量很少，市场上能够提供的估值数据较少，目前资产支持证券收益率曲线的构建主要基于资产支持证券的发行价格及可比信用债的收益率曲线。一般是在可比信用债的收益率曲线上加一定的流动性点差（双评级、信用状况较好的情况下没有信用点差），同时根据市场上资产支持证券的发行利率进行修正。中央国债登记结算有限责任公司根据市场的数据，构造并公布了AAA、AA+、A三个信用等级的中债收益率曲线，未来随着信贷资产证券化的快速发展，产品种类不断增多，期限不断丰富，规模不断加大，信贷资产证券化产品的收益率曲线必然会逐步获得市场的认可，成为产品发行价格的重要参考。

　　第五，通过做市商制度等多种方式提升资产支持证券的流动性。

　　除了设计合适的回购、做市商制度，银行间与交易所互联互通，第三方流动性支持等交易制度以提升市场流动性外，还可以吸取美国“两房”中的合理成分，借鉴美国资产证券化发行机构中的政府支持以保证公信力，如央行可以联合系统中重要的金融机构作为第三方流动性支持，作为最终贷款人，为市场稳定投资人信心。做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性。2000年年初，中国人民银行提出了双边报价的概念。2007年2月1日，中国人民银行指定并公布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，做市商机制正式建立。2014年6月，银行间同业拆借中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，银行间债券市场将通过尝试做市制度进行公开连续竞价。但信贷资产支持证券多为持有至到期，其针对性的做市商机制还没有建立起来，银行间市场做市商制度的逐步完善和运营，对以后的信贷资产支持证券的发行与交易具有重要作用。对于企业资产证券化产品，做市商机制已具备大的法规基础。2014年11月19日，我国证券监督管理委员会公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，允许券商为资产支持证券转让提供双边报价服务，即券商可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务。根据证券交易场所相关规则，资产支持证券持有人可以通过回购进行融资。

　　第六，提升债券以及资产证券化二级市场的信息披露和透明度。

　　大量研究表明，债券市场信息透明度的提高，有利于打击价格操纵，提高定价效率，降低交易成本和更好地保护投资者。美国的交易买卖报告及合规系统（TRACE）的发展经验表明，提升透明度对流行性的影响非常大，能够直接降低5个基点以上的买卖利差。金融危机后，美国金融监管机构采取的两项措施扩大了披露交易信息债券的种类，进一步提高美国债券市场交易信息的透明度。从2010年3月起，美国金融监管机构规定美国政府的机构债、政府企业和政府援助企业发行的债券的交易与发行信息都必须对外公开披露。美国证交会制定相关规定，推动资产支持证券和抵押贷款支持证券交易信息的对外披露。这两项措施将美国对外公开交易信息的债券的比例从28%提高到70%。我们应该借鉴国际债券市场电子化交易平台的做法，包括纳斯达克市场在内的美国典型的现代场外交易市场也采取所谓的混合模式，形成一套多层次市场体系，为投资者提供更多的包括数据信息、交易分析与管理等在内的服务，提高二级市场透明度，完善定价机制及交易效率。

　　第七，丰富投资者结构，尤其是壮大非银行金融机构。

　　在美国债券市场，只有在市场发展初期，债券作为配置型产品主要为银行等信贷机构所持有。20世纪80年代以来，随着以投资基金、养老基金和保险公司为代表的机构投资者蓬勃兴起，多元化的机构投资者逐渐成为债券市场的主导力量，尤其是养老基金和保险资金，在为市场提供长期资本的同时拉长了资产证券化产品的期限。我们也需要思考如何吸引保险公司、资产管理公司、包括养老金和社保基金在内的各类基金，以及希望通过资产证券化实现套利的交易型金融机构（如国外投资银行、对冲基金）作为我国债券和资产证券化市场的投资者。

　　与此同时，美国有大量成熟的对冲基金和专业的私募基金等投资机构，专注于某个行业的资产，投资于对应产品的次级，大大活跃了市场的发展并提升了市场的风险分散能力。我国资产证券化市场还没有形成更多独立的次级证券投资者。目前，次级资产支持证券还是由原始权益人自持，或互相持有，或由关联机构持有。但是，随着市场的进一步发展，应当会有独立的投资者出现，这些次级证券投资者会给整个市场带来非常正面且积极的推动作用。因为独立的次级证券投资群体的形成，对结构的设计、循环池的管理、资产的服务以及信息的披露都会有更高的要求。此外，对于一个二级市场交易的资产证券化产品而言，它不是一个持有至到期的产品，它的价值要通过二级市场交易来体现。例如夹层级证券，因为我国夹层级资产支持证券的评级，平均有一个上升的趋势。原来发行的时候可能是A级，过了一段时间（如两个月），最后变成AAA级。这对于二级市场卖出夹层级证券的投资者来说，不但能够获取票面利率，还可获取一个评级上调的溢价，收益率也可以更高。对于二级市场买入夹层级证券的投资者来说，其比在一级市场买入AAA级资产更好。虽然目前还没有一个多样化的次级投资主体，但随着二级市场的活跃度越来越高，最终会形成这样一个多样化的夹层级证券投资者群体，也会形成一个多样化的次级证券投资者群体。

　　第八，可以借助金融科技的手段来实现我国资产证券化产品的创新。

　　目前有不少应用区块链的案例，以新的方法构建一个新的资产服务流程。一个成熟的资产证化市场的资产证券化产品与银行的资产类似，需要真实出售，它与原始权益人之间有一个破产隔离，与其他所有的机构之间都有一个破产隔离，通过一个独立的资产服务商专门为基础资产进行企业资产证券化服务。虽然这在企业资产证券化中很难做到，但并不意味着不能把企业资产支持证券的基础资产信息做得更透明、更及时，有些技术手段可以用来实现资产服务商的作用，让基础资产的信息更透明、更及时，如在我国资产证券化中引入一个虚拟的资产服务商。我国现在让原始权益人继续做资产服务商的机制不一定不好。实际上，美国很多资产支持证券利益的冲突是由破产隔离与真实出售引发的，因为原始权益人不能把资产100%卖出去，要在发行的产品里从上到下持有5%，还要自持一部分产品的最终风险，这不仅限制了原始权益人的融资杠杆率，也使原始权益人未完全脱离基础资产的风险。这些风险是一个负反馈机制，使原始权益人不能不顾基础资产的质量肆意发行，这就对底层资产质量有了很好的控制和反馈。所以，我国原始权益人继续做服务资产商本身不一定不好，但是必须要保证基础资产的真实性、唯一性。

　　第九，机构化运营大类基础资产，发展权益型REITs。

　　要想改变国内企业资产证券化业务呈现的零零散散、难成体系、难成规模的现状，有必要思考批量化、标准化打包大类资产。未来将会有一个更具发展潜力的工具，即权益类的REITs，其中公募权益类的REITs，尤其有助于实现这一目标。通过基础设施、商业地产、绿色资产等大类基础资产REITs运营，不但可以提高资产证券化市场的规模、效率，降低企业信用主体的融资成本，还可以使市场的基础资产结构得到优化。具体而言，REITs通过与商业地产和PPP项目的结合，有望获得较大发展，成为机构投资者重要的投资品种，也为原始资本提供新的退出机制。比如，住房租赁市场潜力巨大（有人测算一线城市未来10年可以形成的房屋租赁现金流将超过万亿元规模），如果创建新的租房体制，组建商业代租房公司，如借鉴美国、日本经验成立专门的住房机构等来运营（业主把房子租给代租房公司，承租人通过代租房公司租房，集中收取房租），这样形成的稳定的应收账款作为证券化的背景资产会有很多益处，能够稳定出租和承租人行为；能够降低租金违约/损失风险；能够提高租房业务透明度；租房公司在取得证券化融资后，可以发展壮大自身业务；同时对政府也有好处——便于征税，提高税收保障等，便于管理，有助于居民安居乐业和市场稳定。

　　REITs还有利于我国资本市场走向理性，转变投资者行为。发展REITs市场尤其是未来推出公募型REITs，可以使中小投资者通过资本市场参与投资普通居民或个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等，疏导大众资金进入多元化的地产投资领域，追求长期限、稳定的租金回报收益，而非短期的价值提升。美国房地产投资信托基金协会统计显示，美国有超过8 000万（占总人数的约1/4）的居民通过养老金储蓄或其他投资基金持有REITs，分享城市基础设施和房地产等不动产资产收益。所以，未来可以借助具备专业能力的资产管理机构，发展我国的公募REITs市场，吸引公众投资者离开股市，以减少短期投资的过度投机行为。按照国际经验，政府可以通过税收政策改革进行推动。

　　继续以住房租赁（包括长租公寓在内）REITs为例，我们可以看到，房地产市场的投机者也可以转移投资，有助于间接稳定房地产市场。REITs产品的价格应该与房子的价格成正比，且每年的收益应该与房租成正比。这样的长租公寓REITs产品，对很多到一线城市来工作的年轻人而言是非常好的投资产品。届时大家不会急于买房子，因为买入REITs，其价格会与房价成正比，同时收到的钱也与房租成正比。所以，投资者可以用这个REITs产品的收益来付房租，等条件成熟的时候，再使用所持有的REITs产品买房子。这就避免了“今年不买明年就买不起，明年不买后年更买不起”的尴尬，也避免市场投资者因为这个因素而产生恐慌，最终形成一个非理性的泡沫。如果市场存在这样的资产，那么它可以很好地给市场一个理性的反馈。需要指出的是，目前在中国市场发行的REITs都属于类REITs，还不是真正的REITs，因为它并不满足上述两个条件。REITs在住房租赁、商业地产、基础设施这些方面有非常好的发展前景，如果把该基础设施的收益拿出来，在证券交易所市场发行REITs，那么它的交易原则符合以下条件：价格就是该资产的价格，收益就是该资产产生的现金流。

　　REITs是一个很大的话题。值得一提的是，如果真正意义上的公募权益类REITs的规模足够大，那么它可以有效地控制房地产泡沫，使整个资产的价格回归理性。 经济增长新动力（套装共12册）