第六章 资产证券化产品的投资策略与风险管理
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第六章 资产证券化产品的投资策略与风险管理
目前，在尚未形成完整的投资人组织且资产证券化产品的创设架构还带着深深的信用债痕迹的情况下，国内大部分证券化产品的投资者仍然参照债券的投资逻辑，简单地依据产品评级与利率的匹配程度进行投资决策。虽然这种投资逻辑在现阶段具有符合实际情况的有效性，但究其根本，资产证券化产品与其他固定收益产品存在一定差别，完全沿用信用债等固定收益产品的投资逻辑进行投资，既不能准确识别证券化产品的风险收益特征，长远来看也不利于资产证券化市场的发展。
本章我们分别从投资策略和风险管理两个方面切入资产证券化产品在投资和风险控制方面的实践。具体而言，第一节和第二节将分别介绍国内资产证券化产品的投资策略与风险管理，后面两节则以美国的抵押贷款支持证券为例，具体说明投资者选择的投资策略以及对应的风险管理方法。希望通过关于国际成熟资产证券化投资经验的介绍，明确资产证券化产品的本质，在了解产品本质的基础上，投资者可回顾本书第二章的内容，进一步了解所投产品基础资产的特征、现金流以及风险特征，并根据自身的投资目的选择一种合适的投资策略，同时做好投后风险管理。
第一节 资产证券化产品的投资策略
认识资产证券化产品的本质
在了解资产证券化产品的投资逻辑之前，我们先来认识资产证券化产品的本质。资产证券化产品以资产产生的现金流作为未来本息偿付的来源，创设之初是对固定收益市场投资品种的有效补充，稳定持续的现金流保障了资产证券化产品稳定可预测的期限和收益，资产证券化产品，特别是结构性设计中的优先级资产支持证券，具有明显的固定收益特征。但与传统固定收益产品将企业全部生产经营产生的回报作为债券本息偿付的基础不同，资产证券化产品有明确的基础资产（并通过破产隔离的形式与企业其他资产做了区分）作为现金流来源，且绝大多数的资产证券化产品有结构化分级设计，这使资产证券化产品带有期权属性。
固定收益特征
资产证券化产品的收益表现具有固定收益特征。基于对基础资产产生的未来现金流的合理预测，资产证券化产品各个档级的利息水平和利息偿付周期均在产品发行时确定，偿付可能性也用固定收益产品常用的评级结果来表示，这是国内大多数投资人依然以纯固定收益产品的定位来看待资产证券化产品的主要原因。
资产证券化产品的风险特征与固定收益产品相似。投资资产证券化产品的投资者（特别是交易性投资者）也面临来自市场的利率风险、来自发行人的信用风险以及受市场成熟度限制的流动性风险。资产证券化产品面临种种风险的原因和市场变化对产品价格走势的影响，也与传统固定收益产品高度一致。
期权属性
由于结构化产品设计，较低档级产品对较高档级产品的偿付能力进行了内部增信，使资产证券化产品形成了与固定收益产品不同的风险和收益特征，其本质在于不同档级投资人的选择使各级产品之间形成期权属性。
以较常见的产品结构为例，某产品设置了优先级证券、夹层级证券和次级证券，即在每个资金分配日，按照预先约定的分配顺序，最先偿付优先级证券的预期收益和本金，直至优先级证券的现金流偿付金额达到约定分配的金额，然后开始偿付夹层级证券的预期收益和本金，最后才是次级证券的偿付。在偿付过程中，若现金流的实际归集与预测发生偏差，首先承受损失的是次级证券，当违约金额超过次级证券本金时，夹层级证券将承受超过次级证券本金余额部分的损失，若次级和夹层级证券的本金之和还不足以弥补损失，则优先级证券的收益和本金将蒙受损失。资产证券化产品各级证券现金流表现如图6.1所示。
图6.1 资产证券化产品各级证券现金流表现
通过图像可以直观地感受到，资产证券化产品各档级产品的收益曲线与期权产品收益曲线的相似之处。
首先来看优先级证券的现金流表现，图6.2（b）为优先级证券随现金流归集的资金分配情况，可见与图6.2（a）卖出看跌期权的收益曲线形态一致。优先级资产支持证券以其本金承受全部损失，所以优先级证券的现金流可以看作在一个固定收益产品的基础上叠加做空看跌期权。
图6.2 优先级证券的现金流表现
其次，我们来看次级证券的现金流表现，图6.3（b）为次级证券随现金流归集的资金分配情况，与图6.3（a）买入看涨期权的收益形态一致。简单说来，次级证券就是一个简单的看涨期权。
图6.3 次级证券的现金流表现
最后，我们来看稍显复杂的夹层级证券，图6.4（b）为夹层级证券随现金流归集的资金分配情况，其现金流表现可以理解为一个垂直价差，即买入一个看涨期权，同时卖出另一个具有同样标的物、同样到期日，但执行价格更高的看涨期权。在这个策略中，两个期权的差价即为夹层级证券的收益。投资者以一种温和看涨的态度进行投资，其最大收益与亏损均为有限金额。
图6.4 夹层级证券的现金流表现
上文为了简化分析过程，对证券化偿付的假设为，现金流严格按照约定的分配日进行本金偿付及收益分配，在期权层面上可以理解为，全部为欧式期权（行权日仅为合约到期日），而在实际操作中，很多资产证券化产品，特别是债权类资产，因其现金流按照债权债务关系的兑现实现对产品的偿付，很有可能会出现提前还款或逾期支付的情况，那么上述假设中的期权就有可能从欧式期权变为美式期权（行权日为合约到期日之前的任一日）。
现在，我们了解了资产证券化产品所具有的期权属性，那么具有该属性的证券化产品的风险和收益特征又与期权有多大的一致性呢？我们该如何选择针对该属性的投资策略呢？
仍然以前述产品模型为例，图6.5描述了各级证券预期现金流与资产池违约率的关系。
首先，优先级证券相当于买入固定收益产品加卖出看跌期权，其最大收益为固定收益的上限。同时，由于优先级本金和收益的偿付在夹层级证券和次级证券之前，资产产生的现金流优先用于偿付优先级证券的本金和收益。通常来说，随产品运行周期的推进，优先级证券的未偿付余额下降，风险也会随之降低。
图6.5 各级证券预期现金流与资产池违约率的关系
夹层级证券相当于同时买入、卖出不同执行价格的看涨期权，其最大收益为两笔看涨期权的价差，其偿付顺序在优先级证券之后，在次级证券之前，在得到次级证券一定风险补偿的同时，对优先级证券的本金偿付提供一定支持。夹层级证券的固定回报较优先级证券高，但其可承受的资产违约率更低。
次级证券相当于买入看涨期权，最大损失为全部权利金，而收益可以随着资产收益的增加而增加。国内资产证券化产品的设计通常采用超额现金流覆盖、超额利差等内部增信措施，为次级证券取得高回报提供可能性。从风险特征来看，次级证券在图6.5中的风险表现为：预期现金流与资产违约率呈负线性相关，资产池内任何一笔资产的违约直接造成次级证券收益的减少，次级证券以全部本金为优先级证券和夹层级证券的本金、收益提供支持，其承受的风险最大。
国内资产证券化产品的投资决策逻辑及其局限性
目前国内资产证券化市场中，绝大部分的投资者仍然是以债券投资的逻辑来判断资产证券化产品的投资价值，即依靠产品评级结果认定产品的风险等级，并以评级结果作为产品定价的基础。虽然最近一段时间以来，市场已有少量投资者开始通过分析产品的结构及前期参与产品设计等方式，更深入地了解资产证券化产品本身的特征，从而进行投资决策，并且出现了部分夹层级证券投资者与次级证券投资者。这对国内资产证券化产品的投资市场走向成熟起到了一定的推动作用，但该种投资逻辑在证券化投资市场并未被广泛推广，尚且不能算作主流。
从市场整体来看，最主要的投资逻辑依然以评级为主导，从已发行产品的评级分布可以初步了解投资人能够接受的评级结果，目前已发行产品中84.51%为AAA级证券，AA级及以上证券占到97.69%。虽然在市场发展早期，通过评级确定可投标的简单易行，对提升产品早期的市场接受度和促进投资市场的早期发展具有重要意义，但是从资产证券化产品的本质特征来看，仅采用评级结果作为判断依据渐渐显现出局限性。
分析仅通过评级确定投资逻辑的局限性，首先需要了解评级机构如何确定产品的评级。理论上，评级机构通常使用蒙特卡洛模拟，对目标级别的违约概率、违约比率及损失比率进行测算，并根据评级机构确定的评级结果对照表，确定不同证券的信用级别及不同评级证券的分布情况。资产支持证券的信用级别分布如图6.6所示。
图6.6 资产支持证券的信用级别分布
资料来源：万得资讯。
从评级思路的角度进一步分析评级机构是如何确定产品的证券评级的，以便投资者可以更好地理解资产证券化产品的评级结果。表6.1是各层级证券信用级别对照表。在产品的设计中，各层级的分层方案需要参照表6.1中的基准数据进行设计，以便确定各档级证券的评级结果。例如，优先级证券若需要达到AAA的评级，其证券的违约概率必须要控制在0.019%以内，即当资产池中最多有44.33%的资产违约和14.76%的资产损失时，该档级证券仍可以按约偿付，对投资者的收益不造成任何影响。
表6.1 各层级证券信用级别对照表（单位：%）
资料来源：联合评级《闲话ABS | 谁动了我的中间档》。
注：目标级别违约概率，指达到目标级别所需承受的资产违约的概率。
注：目标违约比率，指达到目标级别所需承受的资产违约金额的最低比例。
注：目标损失比率，指达到目标级别所需承受的资产损失金额的最低比例。
在项目实际操作过程中，对各层级证券是否违约及违约概率大小的判断，则充分参考了主体的信用等级。也就是说，在目前对证券化产品的评级中，主体信用等级对产品本身的评级结果产生的影响是决定性的。然而，资产证券化产品的证券评级与主体评级具有差异，且该差异随证券化市场成熟度的提高会进一步扩大，过度依赖现有评级逻辑（充分考虑主体信用等级的评级思路）对资产支持证券进行投资必定与初始投资目的产生偏差，依据评级生成的投资依据也将偏离实际甚至导致损失。
一方面，证券化资产的评级应着重考虑资产的质量和产生现金流的能力。主体评级的评级对象是企业，评估的是企业的信用风险。评级机构通过考察主体的偿债能力及偿债因素，利用模型测算等手段，对主体的持续经营和稳健发展做出判断。资产证券化产品的评级对象是发行的各级证券，最终评估的是资产池的投资组合风险，特别是随着证券化市场趋于成熟，资产在通过证券化的结构设计后，可以逐步实现与主体的隔离。如何判断资产本身的违约风险，量化资产违约风险的比例，才是资产证券化产品评级需要回答的问题，也是证券化产品投资决策的根本。
另一方面，无论是主体评级还是产品评级，都具有动态的发展过程。随着时间的推移，现金流的情况由预测变为现实，评级的结果也会发生变化。对主体的评级结果相对稳定，在主体资产情况和经营情况不发生重大变化的条件下，主体的评级表现变化不大。而资产证券化产品的评级则有可能随时间而改变，由于证券化产品本身的期权属性，其中某些层级的证券会随着过往现金流对更优层级证券的偿付，增厚其安全垫，评级有上升的可能，同时，随着现金流的变化，评级也有调低的可能。若以不变的思路看待证券化产品，则有可能错过绝佳的投资时机，或在不变的策略中错过发现损失的可能。资产证券化产品的评级调整情况如图6.7所示。
图6.7 资产证券化产品的评级调整情况
资料来源：万得资讯。
为进一步说明证券化产品评级的变化，我们选取CNABS统计的中债资信和中诚信评估所评证券的评级跃迁矩阵，表中横向为初始评级，纵向为最新评级。从表6.2、表6.3中可以观察到，矩阵中对角线上的数值部分小于100%，这意味该级别产品的最新评级结果较原始评级有变动，且评级变动大部分分布在对角线右上方，也就是说，评级有变化的证券中，大多数为调高原始评级。
表6.2 2017年资产证券化产品评级跃迁矩阵（中债资信）（单位：%）
表6.3 2017年资产证券化产品评级跃迁矩阵（中诚信评估）（单位：%）
注：此表中原始评级为AAA的证券，有97%的最新评级仍为AAA，另有3%的证券评级为B（中诚信评估于2017年12月22日将“庆汇租赁一期资产支持证券”中优先级证券的评级由AAA下调至B），矩阵中未显示。
总体来说，因为资产证券化产品具有期权属性，因此在风险评估和定价方面均需要借助某些金融衍生品的理论与方法，而不能简单套用传统信用债的分析方法。另外，由于期权的价值与风险会随着时间的变化而变化，投资者需要据此发掘其中的投资机会，在找准投资标的的同时，也要找准投资时机。
资产证券化产品的投资策略
基于资产证券化产品固定收益与期权属性叠加的特点，考虑到现有证券化产品投资逻辑的局限性，我们需要在符合实际情况的前提下，形成对产品的正确认识，探寻适合目前国内资产证券化市场的产品投资策略。
首先，目前国内资产证券化产品二级市场不发达，流动性严重不足，在配置资产证券化产品时，其交易属性并不明显。在目前的市场情况下，投资资产证券化产品，特别是夹层级和次级产品时，采取持有至到期策略更为适合。当然，随着市场成熟度的提高，以及个体产品随时间而发生的风险收益变化，在产品持有期间出现交易机会的可能性会进一步增加。届时，投资者可以综合考虑持有和出售证券化资产与自身组合久期和收益需求的关系，做出继续持有或出货的判断。
其次，在对具体投资标的进行选择时，应动态地持续关注产品的风险与收益特征，在关注主体信用的基础上对资产本身的经营情况和现金流情况进行综合研判。
投资标的的选择具体分为两个维度，第一个维度为确定拟投资产品，此时应重点关注资产证券化产品的固定收益特征，基于基础资产类型，综合判断流动性风险、信用风险、利率风险等因素对产品可能产生的影响，结合原始权益人、增信机构的资信情况和历史经营情况，对基础资产产生现金流的能力做出判断。在第二章中，我们对各类基础资产进行了较为详细的描述，可为投资者具体选择投资标的提供参考。第二个维度为确定在选定的产品中选择何种层级，重点考虑证券化产品的期权属性。
选择优先级证券
前文提到，优先级证券在本质上可以看作一个固定收益产品叠加卖出看跌期权，作为多头持仓，其收益有上限，夹层级证券和次级证券均为优先级证券提供信用支持，优先级证券的风险在各个层级证券中是最低的。随时间的推移，优先级证券的评级调低的可能性较低，是低风险偏好投资者的最优选择。
选择夹层级证券
夹层级证券是一个垂直价差，其收益水平高于优先级证券。由于夹层级证券以自身收益和本金为优先级证券提供信用支持，其可承受的违约率要低于优先级证券。从评级角度来讲，虽然优先级证券的评级随着时间的推移调低的可能性较低，但其评级大多为AAA级，上调的空间也有限，而夹层级证券在证券存续期间，评级产生上调的可能性是存在的，且从表6.2和表6.3的评级跃迁矩阵可以看出，市场上确实有很多评级上调的案例。因此，投资夹层级证券除了采用持有至到期策略，享受中后期产品风险下降而收益依然保持不变的好处外，还可以在评级变化时将持有的夹层级证券出售，凭借评级上调后利差压缩带来的证券价格提升，获取更高的收益。
选择次级证券
次级证券的期权属性为买入看涨期权，现金流与资产池违约率呈较为陡峭的线性关系，由于其以自身的本金收益对优先级证券和夹层级证券提供信用支持，任何一笔资产违约都会对次级证券的收益甚至本金产生实质影响。次级证券是产品中风险最大的层级，在国内市场，次级证券绝大部分由发行人自己持有。根据近期上交所、深交所发布的挂牌指引，应收账款级融资租赁类企业资产证券化产品的发行人必须持有5%的证券份额，该证券可以为次级份额，也可以为平均持有的各个层级的份额，该规定体现了监管机构对发行人持有次级证券的考虑。
然而，随着证券化市场的成熟，信息披露体系会进一步完善，次级证券的可投资性也会进一步提高。当然，即使在更高成熟度的市场，次级证券的风险、收益均较高的事实不会发生改变，投资者需要审慎评估自身的风险接受程度，做出正确的投资判断。
杠铃投资策略
在投资资产证券化产品时，可以使用杠铃投资策略，即按照投资者预先设定的比例，同时投资某一个资产证券化产品的优先级证券和次级证券。我们来假设一个情景，假设投资者将80%的资金用于投资优先级证券，20%的资金用于投资次级证券，图6.8描绘了杠铃投资策略和夹层级证券投资策略的回报率与资产池违约率的关系。
当违约率较低时，杠铃投资策略的投资收益稍高于夹层级证券投资策略。当违约率较高时，杠铃投资策略的投资收益也高于夹层级证券投资策略，只有在一个有限的相对狭小的区间内，夹层级证券投资策略的投资收益高于杠铃投资策略。参照国际市场债权类产品的历史违约情况可知，历史违约率大多为反正态分布，即大多数情况下的违约表现均为杠铃型投资策略。因此，对于想要长期持有证券的投资者来说，杠铃投资策略优于夹层级证券投资策略，而夹层级证券投资策略更适合于二级市场交易。
图6.8 杠铃投资策略和夹层级证券投资策略的回报率与资产池违约率的关系
第二节 资产证券化产品的风险管理
上一节我们对资产证券化产品的本质进行了分析，对国内市场主流的投资决策逻辑及其局限性进行说明，并简要介绍了适用于证券化产品的投资策略。在分析过程中我们提到，资产证券化产品的风险特征因其自身的特点与债券类固定收益产品有着本质的不同，特别是不同档级产品由于其属性的不同，风险特征也不一样，讨论中我们着重介绍了资产池的违约与各层级产品收益的关系曲线，这些曲线可以比较直观地表现不同层级产品的风险收益情况，但是是什么因素引发了产品的整体风险，使收益率或本金偿付与预期存在差异？本节我们对资产证券化产品的风险做进一步说明。
风险类型
资产证券化的本质是将缺乏流动性，但具有可预期收入的资产经过信用增级，重新组合后形成标准化资产，并向投资者销售的过程。对于投资者而言，购买的是资产证券化产品未来每期支付的现金流量，其定价的基本依据是未来现金流量的折现公式：
其中，R表示资产证券化产品未来各期收入的现值总和；M表示未来第n期投资者持有证券化产品收到的净现金流量；r表示第n期的即期利率。
通过折现公式，我们可以比较清楚地看到是什么因素决定了证券化产品的价格和收益，而这些因素就是引起产品价格波动的风险。公式中的分子M，M，… ，M代表基础资产每期产生现金流扣除相关税费后的净现金流，若因为各种原因，基础资产产生的现金流与预期不符，或者投资者持有的资产无法在恰当的时候变现，则会影响产品的现值。因此，导致M与预测不一致的原因主要是违约风险和流动性风险。公式的分母中的r，r，… ，r代表每期的折现利率，影响折现利率的主要因素为市场利率水平。综上，我们可以将证券化产品的风险类型归纳为三大类，分别是违约风险、流动性风险和利率风险。
违约风险又称信用风险，是基础资产无法按照预期产生现金流，或现金流不足额的风险。违约风险会直接导致产品无法按照预期兑付本息，造成投资损失。
对于证券化产品而言，违约风险可能出现的情况包括：基础资产经营不善导致现金流不足，增信机构未能如约提供资金支持，资产处置导致回款延迟，或资产质量下降导致资产处置金额与预计现金流出现偏差等。这些因素会直接导致现金流回款不及时或不足额。另外，由于优先级证券持有人的收益按照固定利息计量，部分资产证券化产品的回款还面临提前偿付的风险。
流动性风险，是产品无法及时按照投资人的需求变现的风险。投资人在资产组合管理过程中，由于投资意愿改变或市场环境改变，可能存在提前出售所持资产的需求，但若因产品缺乏流动性，无法及时找到合适的对手方，则有可能导致投资人的资产组合与预期无法匹配，产生风险。
利率风险，从折现模型可以看出，市场无风险利率的变化会对产品的现值产生影响，进而影响资产证券化产品的价格。在实际操作中，如果投资人选择持有至到期策略，那么市场利率的走高则会变相提高投资人持有该类资产的成本。如果投资人选择交易策略，那么市场利率的变化直接影响产品的价格，使投资人在资产出售过程中蒙受损失。
当然，由于资产证券化产品在运作过程中参与主体众多，结构相对复杂，其整体运作还会受其他人为因素的影响，除了以上3种风险外，主要还有其他参与方风险、操作风险和法律风险等。
其他参与方风险指的是在项目运作过程中，除原始权益人、增信机构、管理人之外的其他参与方产生的风险。例如，服务机构破产或由于其他原因不能按时将基础资产产生的现金流分配给资产证券化产品导致的风险，以及信用评级机构失职，造成信用评级失真等。
操作风险指的是在项目运作过程中，各机构内部管理出现差错，对证券化产品收益产生的风险。由于资产证券化产品的设立和资金流转过程较为复杂，每个环节或每个参与方内部出现差错都会给资产证券化产品带来一定风险。操作风险主要产生于人为失误、内部运行结构设计不当以及欺诈等。
法律风险指的是，在资产证券化过程中，证券化产品的设计或合同的签署不符合法律要求，造成相关参与方无法按合同规定履行义务或无法享有合同规定的收益的风险。例如，《公司法》对证券化过程中特殊实体建立的规定，《破产法》对证券化产品中破产隔离制度的规定等。
导致风险的因素
为进一步探究资产证券化产品投资过程中的风险控制方法，需要了解引发上述风险的具体因素，并在项目运作或投资活动的实际过程中，对这些引发风险的具体事项进行实时跟踪，及时发现具体要素的变化情况。控制风险的基础是识别风险，识别风险的方法则是把控导致风险的因素。
导致违约风险的因素
违约风险是证券化项目面临的最直接风险，该风险可能存在于证券化项目的各个环节，主要的导致违约风险的因素包括5个。
发行人的信用风险
虽然资产证券化产品的现金流来源于资产，其核心在于资产水平，但在目前国内的市场情况下，发行人的经营状况和自身资质对证券化产品的基础资产有较大影响。一方面，发行人大多为产品的资产服务机构，对资产的后续运营起到至关重要的作用；另一方面，资产证券化产品并未进行完整的破产隔离设定，基础资产的运营和管理很少能够与发行人完全隔离开来，因此，发行人的信用情况以及还款意愿和经营活动支持下的还款能力对证券是否能够如期兑付有着决定性作用。因此，在选择投资标的前及持有投资产品的整个过程中，投资人需要对发行人的经营情况、偿债情况等进行时时监控，关注发行人的信用风险。
增信机构的信用风险
当资产证券化产品的基础资产无法按照预期形成现金流时，增信机构是现金流补偿的第一责任主体，若增信机构能够在资产发生问题时及时、足额地履行偿付义务，则可以迅速有效地化解产品出现的问题。另外，增信条款的设置，包括是否设置免责条款等，以及增信机构保障发行机构平稳运作的意愿和能力，在投资过程中也需要被关注。
基础资产的运营情况
对于债权类资产而言，基础资产通常由多笔债权组成，债务人的信用状况是证券化产品违约风险最重要的影响因素。在投资过程中，需要重点关注基础交易的真实性、债权形成过程的审核标准以及债务人的信用状况。对于收益权类资产而言，基础资产通常由某类资产持续销售产生的现金流组成，该类资产的市场需求情况、发行人持续生产该类资产的能力以及影响该资产生产的其他因素是投资环节需要关注的内容。
对基础资产运营情况的关注是避免违约风险的关键，如果资产证券化产品在设计过程中履行了较为完善的破产隔离措施，即完全撇除了发行人生产经营对基础资产运作产生的影响，那么，基础资产的情况就成为违约风险的唯一触发因素。目前，国内市场资产证券化产品的设计发行过程，对主体的依赖程度依然很高，部分产品也会有为信用等级高的主体提供更具弹性化产品设置的痕迹，这与目前证券化市场的发展阶段有关。但随着实体企业“去杠杆”的进一步深化，希望通过证券化方式进行资产变现的企业会越来越多，届时，对脱离主体信用的产品进行风险把控，需要更多关注资产本身的持续运营情况。
基础资产的价值变动情况
对于依附一定底层资产才能形成的基础资产类别，以及基础资产本身具有公允可交易属性的资产类别，在结构设计中对底层资产和基础资产控制的设计，以及基础资产的价值变动情况，也是规避违约风险需要考虑的要素。例如，以房屋租金作为基础资产的证券化产品的底层资产——房屋是否对外抵押，若能够作为增信措施抵押给专项计划，则房屋所属区位、房地产市场的流动情况、房地产市场相关的税费政策，都将影响专项计划的违约风险。
证券化产品的结构设计
证券化产品结构设计的好坏不会直接触发违约风险，但优秀的产品结构设计在违约事件发生时可以对投资人的收益形成有效保护。例如，设置担保，确定次级的比例，设计风险缓释和信用触发机制等，都会成为恶性事件发生时投资人可以采取的措施，对保护投资人、提升资产回收率形成帮助。
导致流动性风险的因素
目前，在国内资产证券化市场，流动性缺失是普遍的状态，因此前文我们建议在投资策略的选择中采取长期持有的策略，但是不放弃可能的交易机会。形成目前流动性情况不理想的原因，主要有几个方面：首先，虽然资产证券化市场经历了近年来的高速发展，但是总体的存量规模与固定收益市场总量相比依然很小；其次，由于市场总量有限，投资人组织的建立尚不健全，没有形成差异互补、数量众多的活跃投资市场；最后，由于资产证券化产品仍处在不断创新和规则制定的阶段，产品的标准化程度有限，以资产证券化产品作为质押品获得融资的可能性有待提高，在制度上对于流动性的鼓励政策尚无法开展。当然，当资产证券化市场发展成熟后，可以通过借鉴固定收益产品市场的流动性管理方法来实现对资产证券化产品的流动性管理。但目前，距离流动性管理，还有一段路要走。
导致利率风险的因素
作为具有固定收益属性的资产证券化产品，其价格和流动性都会受到市场利率变化的影响。作为以固定收益计算的优先级投资人，在市场利率上行时，若资产的流动性不能满足投资人的需求，则会增加投资人的持有成本。另外，市场利率的变化也会对底层资产产生影响，当市场利率下行时，若底层资产是以固定利率计算的信贷类资产，则会提升借款人提前还款的意愿，影响证券化产品的未来现金流，有可能导致产品提前结束，给投资人带来投资风险。
导致市场利率变化的因素主要是宏观经济情况、当地及国际货币政策、信贷市场的变化等。投资人需要在持有产品的整个周期内，对市场和利率情况保持持续关注，在市场产生拐点时，提早做出改变，以免面临风险。
投资与风险管理
以上我们介绍了资产证券化产品面临的风险类型以及引发这些风险的主要要素，在具体的投资管理中，投资人需要持续对上述要素保持关注，一方面识别和控制单一类型风险，另一方面关注各类型风险之间的关系，及时判断发生联动风险的可能性。
识别单一类型风险
通过加强对资产和主体的跟进频率和力度，及时发现潜在违约风险。根据目前资产证券化产品的相关管理办法，资产证券化产品需要出具年度报告及临时报告，对资产和主体的情况进行披露，但是对于投资人而言，以年度为单位对投资标的的情况进行检视容易错过主体发生风险的前期线索，需要进一步提高对主体和资产情况的检查频率。例如，以月度为单位对主体和基础资产进行现场和非现场的考察，了解主要经营情况的实际数据，了解主体的对外融资情况等，更及时准确地把握主体和资产的变化，谨防违约风险的发生。
通过对宏观环境、市场情况、行业变化和政策导向的关注，防范利率风险和流动性风险。影响利率风险和流动性风险的要素主要来自宏观经济环境和市场的变化，持续的市场研究有助于及时发现市场利率的变动，行业的变化也会影响市场其他参与主体对具体标的的看法，进而影响流动性。我们应及时把握市场情况，防范市场风险。
关注各类风险之间的关系
违约风险、流动性风险和利率风险三者并不是相互独立的，一种风险的产生也会引起其他风险的爆发。例如，当发生违约事件或市场存在对违约事件的不利舆论时，产品的流动性会进一步下降，流动性风险会伴随违约风险而产生；利率风险事件的发生，会影响市场的资金供给需求，甚至进一步影响主体的再融资，从而引发流动性风险或违约风险。
各类风险之间的关联，使风险分析复杂化。在主体和资产的微观层面，各种事件的发生会对产品的具体定价产生巨大影响，辅以宏观层面的政策及市场变化，才能形成对产品具体风险属性的全面认识，在投资前和投资过程的风险控制活动中，需要综合考虑各类风险之间的关联，在识别单一风险的基础上，全盘控制实质风险发生的可能性，做出正确的判断。
第三节 以美国抵押贷款支持证券为例的资产证券化产品投资
抵押贷款支持证券简介
定义
抵押贷款支持证券是将许多独立的，但结构相似的房屋贷款集合起来，形成一个房贷资产池，再将其证券化形成的产品。抵押贷款支持证券中作为基础资产的房屋贷款均有不动产抵押作为担保，不动产的性质可以为住宅，也可以为商用，依照类型不同可分为住房抵押支持证券与商业地产抵押贷款支持证券，美国市场通称的抵押贷款支持证券多为住房抵押贷款支持证券。抵押贷款支持证券的包装过程如图6.9所示。
图6.9 抵押贷款支持证券的包装过程
资料来源：Andreas Jobst，What is Securitization. Finance & Development Magazine，International Monetary Fund，Sep2008，P48。
注：发起机构有吉利美、房利美、房地美。
美国房屋贷款市场简介
美国房屋贷款按照是否有政府部门的担保可以分为政府保证房贷和传统房贷两类。政府保证房贷是美国政府部门担保的房屋贷款，当借款人违约时，政府部门会赔偿承贷机构的损失，主要为政府部门为中低收入群体或退伍军人所担保的房贷。传统房贷泛指没有美国政府部门担保的房屋贷款。
按照利率的计算方式，美国房屋贷款又可以分为固定利率房贷、浮动利率房贷和气球型房贷。固定利率房贷的借款人每期缴纳的本利是相同的。浮动利率房贷的利息是可以调整的，通常每年调整一次，利率的调整以某个指标利率为基准，作为指标利率的标的通常有一年期国债利率、资金成本指数及伦敦银行同业拆放利率。通常情况下，伦敦银行同业拆放利率的波幅较大，而资金成本指数的波幅较小，房贷申请人可依其对风险的偏好来选择所使用的指标利率。气球型房贷的借款人在贷款期间只支付利息，期末一次还本，通常借款人会在期末向原承贷银行或新的银行申请一笔新的贷款以清偿旧的房贷。1930年以前，美国房贷大多属于该类型，但经济大恐慌发生后，银行因经济环境恶化而不敢再续约，导致许多借款人被迫清算。目前，气球型房贷大多是5~7年的房贷，申请者多为短期计划搬迁者。
抵押贷款支持证券的现金流
抵押贷款支持证券将许多单独的房屋贷款集合起来成为一个房贷资产池。将集合的房贷资产池扣除服务费和保证费后予以证券化包装，然后将其出售给投资人。房屋贷款的借款人依然按照原有约定定期向银行支付贷款的本息，银行在扣除相关税费后向证券化发行人分配，再由证券化产品发行人向投资人兑付本息。抵押贷款支持证券的现金流示意图如图6.10所示。
图6.10 抵押贷款支持证券的现金流示意图
资料来源：Herve Hannoun，Financial Deepening without Financial Excesses，Bank for International Settlements，Mar21，200。
抵押贷款支持证券的类型
2016年房贷相关证券发行种类如图6.11所示。1996—2016年房贷相关证券的发行如图6.12所示。
图6.11 2016年房贷相关证券发行种类
资料来源：美国证券业与金融市场协会。
图6.12 1996—2016年房贷相关证券的发行
资料来源：美国证券业与金融市场协会。
根据发起机构的不同，抵押贷款支持证券可分为机构担保抵押贷款支持证券与非机构担保抵押贷款支持证券。由美国联邦政府赞助机构（GSE）所担保的房贷证券化产品称为机构担保抵押贷款支持证券，美国联邦政府赞助机构包括吉利美、房利美以及房地美。据美国证券业与金融市场协会数据统计，截至2016年年底，房贷相关证券发行总额达1.92兆美元，其中91.42%为机构担保抵押贷款支持证券。另外，2001—2016年，政府担保机构发行的房贷相关证券金额维持在1兆 ~ 2兆美元，而非政府担保机构发行的相关证券金额自2008年起大幅萎缩，这与次贷危机密切相关。
机构担保抵押贷款支持证券根据结构的不同大致分为两种，一种为房贷转付证券（Mortgage Pass Through，简写为MPT），另一种为抵押担保债券。
房贷转付证券是最简单的抵押贷款支持证券，做法是将银行的众多房贷组合成为一个资产池，加以证券化，由服务银行扣除服务费与保险费后将本金与利息按比例支付给房贷转付证券持有人。房贷转付证券类似于一种可提前赎回的债券，不同之处在于，一般债券直到到期日才会支付本金，而房贷转付证券会每月支付本金，房贷转付证券为投资者提供了一个简单的方式来投资房地产市场。
抵押担保债券为抵押贷款支持证券的衍生性金融产品，其对房贷转付证券做进一步改良，以不同的还款等级来划分还款风险，使投资人可以更容易地控制现金流。在房贷转付证券中，每位投资者都承担了提前还款风险和违约风险，但在抵押担保债券中，发行机构通过划分本金清偿的方式将风险分散到不同的等级中。房贷转付证券的存续期间较不稳定，但通过抵押担保债券，可以满足投资者对各存续期间抵押贷款支持证券的投资需求。例如，商业银行需要存续期间较短的产品，可以选择短期的抵押担保债券，寿险公司需存续期间长的产品，可以选择长期的抵押担保债券。
主要发行机构
美国抵押贷款支持证券主要为机构担保抵押贷款支持证券，发行量在2016年大约为1.92兆美元，从图6.13可以看出，三大机构的发行规模所占比例极为接近，其中房地美所占比例最高，达39.69%，房利美居中，占32.74%，而吉利美所占比例较低，约为27.58%。
图6.13 2015年机构担保抵押贷款支持证券发行机构所占比例
资料来源：美国证券业与金融市场协会。
吉利美
吉利美是美国政府住宅及都市发展部（HUD）100%持有的机构，主要是将联邦住宅管理局（FHA）以及退伍军人事务部（VA）的房贷证券化并予以担保，经由房利美担保发行的不动产抵押证券的信用水平几乎与美国政府国债相当。
吉利美的主要功能是扮演房贷资金需求者与投资人之间的桥梁。当房贷借款人或房贷基础证券发行人违约无法清偿时，房利美对不动产抵押证券投资人负清偿责任。房利美只从事保证房贷业务，本身不发行债券。
房利美
房利美于1938年成立，1968年被分割为现在的房利美（民营）与吉利美（国营）。房利美为联邦政府特许公司，设立的主要目的是稳定全国的房贷市场，增加拥有房屋所有权的机会。购买符合特定担保标准（非美国政府保证）的贷款。
房地美
房地美于1970年成立，其功能性质与房利美类似，两者为姐妹公司，彼此相互竞争。其设立的主要目的在于稳定全国的房贷市场，增加拥有房屋所有权的机会以及合理的房租。房地美由联邦住宅贷款银行委员会（FHLBB）管理，董事会成员由美国总统任命，但1989年的金融购建重建法（Financial Institutions Reform，Recovery，and Enforcement Act）让房地美的所有权结构与政府划分开，任何投资人都可以持有其普通股。
抵押贷款支持证券投资策略
美国抵押贷款支持证券的投资人类型比较丰富，包括政府机构、银行、外国投资人以及退休基金，其中最大的单一持有者是美联储。由于不同机构的投资目标不同，其投资策略的选择也各有差异，主要的投资策略类型为以美联储为代表的持有至到期策略和以短期持有为目标的交易型策略。
持有至到期策略
美联储购买机构担保抵押贷款支持证券是基于货币政策的执行，以达成维持就业水平与稳定物价的双重目标。购买机构担保抵押贷款支持证券可产生货币政策效果的原因是，借压低长期利率，支持抵押贷款市场，让资金状况更为宽松。所以，美联储在投资抵押贷款支持证券时，采取的是持有至到期策略，并不在市场中主动交易抵押贷款支持证券。
在具体的加减仓过程中，其主要采取的方式是：针对投资标的以定期定额的方式逐步购入，当收益率下滑至近期低点，以最小基本量持续建立仓位，当收益率上扬至近期高点时，增加购买量。此举虽无法以最高的收益率建立仓位，却可使新增仓位的收益率落在年度平均收益率之上。接下来，我们以美联储机构担保抵押贷款支持证券的仓位管理为例，说明以持有至到期为目标的债券组合管理方式。
美联储公开市场操作账户资产简介
据美联储公布，截至2017年6月30日，其公开市场操作账户（SOMA）的资产规模约为4.47兆美元，主要以美国国债（2.46兆美元，55.00%）和机构担保抵押贷款支持证券（1.77兆美元，39.60%）为主，合计4.23兆美元（94.60%）。公开市场操作账户持有美国国债的到期期限分布如图6.14所示。
美联储将到期本金再投资至国债，使其国债仓位维持在2.46兆美元。截至2016年年底，公开市场操作账户投资组合的平均到期期间由2015年年底的8.60年降至2016年年底的8.10年，其中3年期以下国债占公开市场操作账户的比率由31%上升至39%，而3~10年国债占公开市场操作账户的比率则下降。美联储通过公开市场操作账户持有的国债占流通在外的国债总额的比例为18%，其持有较长期限（10年期以上）国债占流通在外国债总额的比例为36%，高于较短期限（3年以下）国债占流通在外国债总额比例的21%。公开市场操作账户持有美国国债相对流通在外国债的比例如图6.15所示。
图6.14 公开市场操作账户持有美国国债的到期期限分布
资料来源：FBR。
图6.15 公开市场操作账户持有美国国债相对流通在外国债的比例
资料来源：FBR。
美联储通过公开市场操作账户持有的机构担保抵押贷款支持证券的仓位维持在1.77兆美元，其中分别由房利美、房地美及吉利美提供保证的抵押贷款支持证券的比例分别为48%、29%及23%。持有的抵押贷款支持证券中约90%为30年期，其余为15年期。公开市场操作账户持有抵押贷款支持证券的平均剩余期限为7.20年。公开市场操作账户持有的票面利率为3%及3.5%的机构担保抵押贷款支持证券占持有的机构担保抵押贷款支持证券的仓位比例由2015年年底的63%上升至2016年年底的近70%，2016年年底的加权平均票面利息为3.40%。公开市场操作账户持有的机构担保抵押贷款支持证券占流通在外的机构担保抵押贷款支持证券的比例由2015年年底的31%，下降至2016年年底的29%。公开市场操作账户持有机构担保抵押贷款支持证券的发行人、期限、票面利率与发行日期分布如图6.16所示。
图6.16 公开市场操作账户持有机构担保抵押贷款支持证券的发行人、期限、票面利率与发行日期分布
资料来源：FBR。
公开市场操作账户的投资组合风险
2016年年底，公开市场操作账户投资组合的久期约为5.70年，大致维持不变，持仓中国债的久期随时间而变短，但被机构担保抵押贷款支持证券久期的增加抵消：持仓中国债久期由6.50年降至6.20年，主要反映了其随时间而变短的程度大于购买新发行债券所增加的久期；机构担保抵押贷款支持证券因2016年下半年利率上扬，提前还款速度变慢，延长了抵押贷款支持证券的久期，抵押贷款支持证券的久期由2015年年底的4.30年增加至2016年年底的4.90年。公开市场操作账户持有债券的平均久期如图6.17所示。
图6.17 公开市场操作账户持有债券的平均久期
资料来源：FBR。
注：此处久期，国债系指调整后的久期（Modified Duration），抵押贷款支持证券系指有效久期（Effective Duration）。久期是对债券价格对利率变动的敏感度的衡量（久期越长，对利率变动越敏感），可视为投资组合现金流的加权到期期限。通常，到期期限越长或债息越低的债券，其久期越长。图中OT为逆转操作，指美联储通过卖出短期美国国债，同时买进长期限美国国债来延长投资组合的存续期间，并压低长期限美国国债利率。QE3指第三轮量化宽松。
若转化为10年期国债的等价物来比对，公开市场操作账户投资组合由2015年年底的2.67兆美元的10年期国债等价物，增加至2.73兆美元的10年期国债等价物，反映了机构担保抵押贷款支持证券净有效久期的增加。公开市场操作账户持有债券约当10年期公债的金额如图6.18所示。
图6.18 公开市场操作账户持有债券约当10年期公债的金额
资料来源：FBR。
公开市场操作账户仓位调整
2017年6月，美联储公布的《资产负债表正常化原则及计划》中表示，当联邦基金利率上升至某一水平时，有关委员会预计通过公开市场操作账户持有资产的到期本金进行再投资，来逐步降低美联储持有的债券仓位。而且，未来到期本金只有超过逐渐调高上限的部分才能用于再投资，例如，当期上限为300亿美元，实际到期本金为400亿美元，只有100亿美元可以用于再投资）。具体而言，有缩减美国国债到期本金的再投资和缩减机构债券及机构担保抵押贷款支持证券到期本金的再投资。
缩减美国国债到期本金的再投资：预期期初上限将设定为每月60亿美元，之后在未来12个月中，每3个月调高60亿美元，直到每月上限达到300亿美元。
缩减机构债券及机构担保抵押贷款支持证券到期本金的再投资：预期期初上限将设定为每月40亿美元，之后在未来12个月中，每3个月调高40亿美元，直到每月上限达到200亿美元。
如果前述上限触及个别最大值，那么将维持在该水平，使美联储持续以渐进、可预测的方式降低持有债券的仓位，直到美联储仅持有为有效执行货币政策所需要的债券为止。美联储启动缩表后，美国国债、机构债券及抵押贷款支持证券的每月再投资缩减上限见表6.4。
表6.4 美联储启动缩表后，美国国债、机构债券及抵押贷款支持证券的每月再投资缩减上限
资料来源：美联储。
抵押贷款支持证券的短期投资策略
对于市场的其他交易主体，抵押贷款支持证券动辄逾10年的期限与其久期配置需求相违背，但面对抵押贷款支持证券的短期交易机会，投资者可以采用短期投资策略。我们主要介绍资金展期（Dollar Roll）交易和抵押贷款支持证券的负凸性策略。
资金展期交易
资金展期交易是抵押贷款支持证券市场的一种短期融资方式，指投资人将所购买的过手型（Pass-through）抵押贷款支持证券借给交易员作为抵押品进行融资。其做法是：卖出当月交割的抵押贷款支持证券，同时买入一笔条件类似（与原始证券大致相同，而无须完全相同）的远期（通常为下个月）交割的抵押贷款支持证券。
从事资金展期交易的优点是，交易员可管理即期抵押贷款支持证券仓位；投资人可以较低利率融资，增加抵押贷款支持证券投资收益。其风险主要是提前还款风险［当利率下跌时，房贷还款速度会加快，进而影响资金展期的执行）和逆选择风险（投资者卖即期、买远期抵押贷款支持证券，但交易员所归还的抵押贷款支持证券并不需要与原始证券完全相同，仅需实质性需同（substantially similar），因此交易员会将最有价值的证券保留下来，而将条件较差的证券归还给投资人］。
资金展期交易能否获利，取决于即期与远期抵押贷款支持证券的价差的大小。当期抵押贷款支持证券价格通常较远期好，主要是因为抵押贷款支持证券交易员需要当期抵押贷款支持证券来补回其空头仓位，而远期抵押贷款支持证券的价格通常较低，主要是因为房贷银行通常会卖远期抵押贷款支持证券来避险。所以，当即期与远期抵押贷款支持证券的价差大时，进行反向跨期（Drop Roll）交易（卖出价格较高的当月交割抵押贷款支持证券，并买入价格较低的远期交割抵押贷款支持证券），即可获利。一般而言，跨期市场（Roll Market）相对价值的主要决定因素有以下几种：
• 对提前还款的预期。不同的提前还款速度会影响跨期市场的相对价值，对溢价证券来说，提前还款速度加快，将提高反向跨期交易的价值，投资人交易意愿将增加。但对折价证券来说，还本速度加快，将降低反向跨期交易的价值，投资人的交易意愿将降低。
• 供给与需求。因反向跨期交易是卖出当月交割抵押贷款支持证券，同时买入远期交割抵押贷款支持证券，现货交割及远期交割抵押贷款支持证券的供需影响两者价格，进而影响反向跨期交易的相对价值。
• 抵押担保债券的发行。银行发行抵押担保债券，必须先在市场上买入过手型抵押贷款支持证券，拉高现货价格，造成价差（Drop）上升，增加资金展期交易收益。
在抵押贷款支持证券的两个市场——TBA市场以及特定资产池市场，都可以按照衍生金融工具的思想进行套利。
利用抵押贷款支持证券的负凸性策略
一般债券的收益率曲线具有凸性，也就是当利率下降时，债券的价格以加速度上升，而当利率上升时，债券价格以减速度下降。对于具有期权属性的抵押贷款支持证券而言，其收益率曲线具有负凸性。
正凸性债券给债券投资人以保护，当利率上升时，正凸性债券的价格跌幅会缩小，而当利率下跌时，正凸性债券的价格涨幅会扩大。此特性对于债券投资人非常有利，因此会反映在债券投资者购买的价格上，也因而影响其收益率（正凸性越大，债券价格越高，收益率越低）。相反，抵押贷款支持证券是负凸性的，因此此类债券的投资人应当获得补偿，其收益率较一般债券更高，这就是投资抵押贷款支持证券可以获得较高报酬率的缘由。因此，如果投资人判断，短期内利率水准的波动性会下降，就可以考虑投资抵押贷款支持证券，放弃正凸性（接受负凸性），以换取较高的报酬率。
因此，我们可以利用抵押贷款支持证券的负凸性进行投资组合操作，具体如下：
（1）收益率上升需要通过降低仓位实现避险操作。
市场利率上升导致抵押贷款支持证券出现延长风险。收益率上行时，房屋贷款人的提前还款意愿降低，令预期中的提前还款速度放缓，导致抵押贷款支持证券投资者收回本金的时机延后，其结果就是投资人持有低收益率抵押贷款支持证券的时间超过他们的预期，使其错过在收益率较高时进行再投资的机会，或使他们无法利用较高的利率进行再投资，抵押贷款支持证券出现存续期延长风险，投资人资产面与负债面存续期间可能出现差距。抵押贷款支持证券每天都面临提前偿付速度放缓或加速以及关键参与者多寡等风险，若市场的主要参与者都在观望（如等待美元利率是否变化），抵押贷款支持证券市场将处于较脆弱的状态，而市场交易在夏季或假期前通常较清淡，如果利率继续上升，低票息抵押贷款支持证券的价格可能下跌，随着房屋抵押贷款利率的稳步上升，愿意套现房屋净值的消费者越来越少，套现再融资活动下降，因此低票息抵押贷款支持证券被提前偿付的可能性下降，从而导致投资者持有低收益率抵押贷款支持证券的期限长于其预期。
此时，需要通过抛售仓位实现降低存续期间的避险操作。为了缓释风险，抵押贷款市场参与方与抵押贷款支持证券投资者，需要针对其投资组合存续期被拉长进行缩短存续期间的避险操作。避险方式是在利率互换（IRS）中支付固定利率（买进交换合约）、抛售公债或抵押贷款支持证券，或买进公债卖权与抵押贷款支持证券卖权（持有选择权空头部位），来缩短存续期间，进行凸性避险交易，以重新调整抵押贷款支持证券投资组合的存续期限，抵消手中所持债券存续期较预期更长的影响，直至缩短存续期间差距，规避利率风险。若市场预期利率曲线趋于陡峭，互换利差将扩大，将可能推动抵押贷款支持证券利差进一步扩大。同时，利率上升会令贷款量下降，抵押公司将出售与贷款组合相关的利率互换仓位，这种操作也称为凸性避险。在利率趋于上升，出现卖盘的环境下，高票息抵押贷款支持证券的表现要好于低票息抵押贷款支持证券。
（2）收益率下降带来提前清偿的风险。
利率下跌，存续期限缩短，2003年贷款利率处于历史低位，出现再融资热潮，美国民众纷纷进行再融资，因此，收益率下跌虽然消除了延期风险，但出现了抵押贷款者提前清偿的风险，使抵押贷款支持证券投资人被迫降低仓位，存续期限缩短。提前清偿速度太快或太慢，均将有损抵押贷款支持证券的投资报酬。
此时，需要通过增加仓位实现存续期间延长的避险操作。为规避利率下跌带来的存续期限缩短，抵押贷款支持证券投资人可以发行可赎回债券，或透过购买公债买权、利率交换选择权交易，来拉长存续期间，以规避利率风险，这称为静态避险。另外，也可从事动态避险，此时，抵押贷款支持证券投资人可增加长期利率曝险仓位，例如买进公债或抵押贷款支持证券，或进行利率交换，收取固定利率，公债、利率交换需求增加，将使公债收益率下降，交换利率也下降。摩根大通表示，10年期国债收益率每下滑0.1个百分点，抵押贷款支持证券避险者可能就必须从现货和衍生性金融商品市场上买进150亿美元的10年期国债。
第四节 以美国抵押贷款支持证券产品为例的证券化产品风险管理
抵押贷款支持证券产品的主要风险类型
抵押贷款支持证券的风险特征与一般债券相似，包括违约风险、利率风险以及流动性风险，但由于抵押贷款支持证券的底层资产为不动产抵押贷款，有提前还款的特性，而且底层资产的提前偿还对抵押贷款支持证券的收益影响极大，因此本部分主要介绍抵押贷款支持证券的提前还款风险。
提前还款风险
因为抵押贷款资产池中的房贷，其借款人拥有随时提前清偿的权利，即借款人可随时提前偿还房贷，抵押贷款支持证券的现金流量受可能的提前清偿影响而产生的不确定风险即为提前还款风险。若提前还款速度变快，则会使房贷提前还清，因而使抵押贷款支持证券面临存续期间缩短的风险；反之，若提前还款速度变慢，则会使抵押贷款支持证券面临存续期间延长的风险。
研究分析显示，提前还款风险是投资抵押贷款支持证券的系统性风险，也就是说，提前还款风险无法运用分散投资策略（即投资多种抵押贷款支持证券）加以规避。因此，投资人会要求风险补贴，所以投资抵押贷款支持证券的报酬率通常高于投资政府公债的报酬率。在低利率时代，投资人为求高收益，纷纷投资此类报酬率较高的产品。
影响提前还款速度最主要的因素通常为利率水准的变化以及房市交易量。利率上升使房屋贷款人降低提前还款的意愿，导致提前还款速度减缓，抵押贷款支持证券的存续期间延长；反之，利率下跌会提高房屋贷款人“借新还旧”的提前还款意愿，导致提前还款速度加快，抵押贷款支持证券的存续期间缩减。另外，房市交易量的热度也会影响提前还款速度，增量地产或存量地产销售量大，常常是换房热潮涌现的现象，由于出售房屋者必须提前清偿尚未还清的房屋贷款，因此还款速度加快。
提前还款的原因主要包括：
• 再融资诱因。基本上，利率的变动是决定提前还款的主要因素。当市场利率快速下滑时，借款人可从市场中找到对其相对有利的借款机构，另订较低利率的新契约，以节省利息支出，因此，当利率下滑时，借新还旧的再融资活动就会增加。
• 季节性因素。一般来说，家长在学童就学期间，不会搬家。因此，每年的6月中至9月的第一周，提前还款往往有增加的趋势。
• 房贷期间。房贷前期利息支付比重超过本金支付，此时因为再融资而提前还款的可能性相对较高。房贷期间的增加，意味着屋主年纪的增大与家庭成员的增加，前者隐含的是所得成长与财富稳定性的增加，加之后者的加乘效果，自然有利于换房的需求。实证资料显示，房贷年龄在第2年至第8年期间，提前还款活动较高；房贷年龄在第10年至第25年期间，提前还款活动较低；而当房贷期间超过25年，贷款户倾向于将全部房贷提前清偿。
• 家庭状况。婚姻状况或工作转换等家庭状况，往往也会影响提前还款活动。例如，夫妇离婚可能会导致提前还款，失业或工作收入变低，也会导致提前还款。
• 房屋价格。当房价上涨时，房贷户或许会灵活运用房屋价值增加的部分，并将其变现，而变现的目的包括偿还其他负债、消费或房屋装修等。
• 既有贷款条件改变。例如，目前的贷款条件由浮动利率转为固定利率，缩短或延长贷款年限等。
一般常用的提前还款率的计算方法有3种，分别为单月提前还款率（SMM）、固定提前还款率（CPR）及年提前还款速度（PSA）。
单月提前还款率指的是，在任何一个月中，提前还款的金额占贷款余额的比率。
单月提前还款率=本月提前还款金额/月初未偿还的本金余额
固定提前还款率，可视为单月提前还款率年化后的结果，其假设前提为，单月提前还款率在未来的12个月都将固定不变。
年提前还款速度并不是一个提前还款的模型，而是一个提前还款的基准。在评估提前还款速度对抵押贷款支持证券债券价值影响时最常用的就是年提前还款速度法，这是1985年7月由美国证券业与金融市场协会根据当时的历史资料与经验值，所定的提前还款率计算公式。其基本假设为：
• 房贷初期提前还款速度较慢，第一个月的固定提前还款率是0.2%。
• 随着房贷期间增加，提前还款速度也逐渐攀升。因此，接下来每个月的固定提前还款率都将增加0.2%，直至第30个月增加至6%为止。
• 在第30个月后，提前还款速度达到一稳定水准，每个月的提前还款率会维持在6%。
由以上3个假设求得的提前还款曲线，是业界作为计算提前还款率的指标。不同的提前还款率，可以用以下的方式表达：
• 100PSA，指提前还款速度与提前还款的基准完全相同，均按每个月0.2%的固定提前还款率的速度增加，直到第30个月6%的固定提前还款率为止。
• 300PSA，指提前还款速度是提前还款的基准的3倍，也就是以每个月0.6%的固定提前还款率的速度增加，直到第30个月18%的固定提前还款率为止。
• 25%PSA，指提前还款速度是提前还款的基准的1/4，也就是以每个月0.05%的固定提前还款率的速度增加，直到第30个月1.5%的固定提前还款率为止。不同固定提前还款率与年提前还款速度下的提前还款率如图6.19所示。不同固定提前还款额与年提前还款速度下的提前还款额如图6.20所示。
图6.19 不同固定提前还款率与年提前还款速度下的提前还款率
图6.20 不同固定提前还款率与年提前还款速度下的提前还款额
美国抵押贷款支持证券业务的风险管理
抵押贷款支持证券业务的风险管理分为两个维度，其一是对抵押贷款支持证券的底层资产，即抵押贷款的监管，其二是对抵押贷款支持证券产品本身的监管。
针对底层资产——抵押贷款的监管
从美国抵押贷款市场的监管结构来看，政府管理部门的撤并随抵押贷款市场的变化可以分为3个阶段。第一、二阶段以1989年颁布的《金融机构改革、复兴和实施法案》（The Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act of 1989，简写为FIRREA）为界，第三阶段则是在次贷危机爆发后，通过颁布的《住房和经济复苏法》（Housing and Economic Recovery Act of 2008）对监管结构进行优化。FIRREA与《联邦住房企业财政安全稳健法案》后美国抵押贷款监管体系如图6.21所示。
图6.21 FIRREA与《联邦住房企业财政安全稳健法案》后美国抵押贷款监管体系
《金融机构改革、复兴和实施方案》的宗旨是重新构建储蓄与贷款行业的监管体系。该法案撤销了联邦住宅贷款银行委员会，成立了储蓄机构监管办公室（OTS）以避免监管机构与保险基金之间的利益冲突，同时明确了住宅和城市开发部对于住房抵押贷款一二级市场的监管责任。在一级市场，该法案成立了联邦住房金融委员会（FHFB），对12家区域性联邦住房贷款银行进行监管，同时联邦住房金融委员会也受财政部下属财务办公室的直接管理。从二级市场来看，住房和城市开发部成立了联邦住房企业监管办公室（OFHEO），专门负责监管房利美与房地美的工作［1992年美国《联邦住房企业财政安全稳健法案》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992）通过之前，房地美与房利美直接接受住宅和城市开发部的监管］。FIRREA与《联邦住房企业财政安全稳健法案》后美国抵押贷款监管体系如图6.22所示。
图6.22 FIRREA与《联邦住房企业财政安全稳健法案》后美国抵押贷款监管体系
《住房和经济复苏法》将联邦住房企业监管办公室和联邦住房金融委员会撤销，两者的职能并入新组建的联邦住房金融管理局（FHFA），将危机前的分市场监管体制变为统一监管的新体制，同时联邦住房金融管理局也有权利让政府支持企业（GSEs）进入破产管理阶段。至此，在抵押贷款一级市场，美国几乎所有的储蓄机构及住房抵押贷款占总资产10%以上的抵押贷款发放机构都加入了联邦住房贷款银行。美国联邦住房金融管理局通过监管这12家联邦住房贷款银行，间接完成对美国分散的抵押贷款一级市场的监管。在二级市场，美国政府则通过联邦住房金融管理局全面接管房利美与房地美，对二级市场实施控制。危机发生后的美国抵押贷款监管如图6.23所示。
图6.23 危机发生后的美国抵押贷款监管
在进行抵押贷款监管结构调整的同时，美国同样强化了放贷标准，从源头上对贷款质量加以控制。例如，美国消费者金融保护局（CFPB）制定了借款能力评估细则，要求贷款人从收入、资产、就业状态、债务情况以及信用状况等多方面评估借款人是否有足够的能力偿还贷款。
另外，美国消费者金融管理局还努力推动标准化的住房贷款合约，提出合格的房屋贷款的概念，其中包括《多德-弗兰克法案》中规定的合格住房按揭贷款资产证券化、合格商业贷款资产证券化、合格商业地产贷款资产证券化、合格汽车贷款资产证券化以及学生借贷资产证券化。这些符合标准的资产证券化交易不受风险自留要求的约束。合格的贷款类型见表6.5。
表6.5 合格的贷款类型
针对证券化产品的监管
风险预留
风险预留指发起人必须持有资产支持证券的份额，以实现资产证券化发起人与资产支持证券投资者之间的利益捆绑，促使发起方严格控制证券化产品的质量。风险预留有几个主要特点：
• 发起人必须保证持有的资产市价总额不低于发行总规模的5%。
• 自留的实现方式较为灵活，发起人可以选择只持有在请求偿付方面具有劣后性的最低层级证券，也可以选择垂直持有各个层级证券的5%，还可以选择两者按50∶50的比例构成的组合。
• 不得对自留部分的信用风险进行对冲。
• 在规定时期内不得转让预留部分资产，限制转让的期限视资产的期限长短确定。
改进风险资本计量方法
对于银行类金融机构而言，其持有资产的风险计量方法通常由资产的外部评级决定，例如，根据我国《商业银行资本管理办法》的细则《资产证券化风险加权资产计量规则》的规定，长期信用评级为AAA到AA-的产品的风险暴露为20%，评级为A+到A-的产品的风险暴露为50%等。该规定使商业银行在进行投资管理过程中形成对外部评级的过度依赖。
为降低资产证券化产品在投资过程中对外部评级的依赖程度，2014年巴塞尔委员会发布了针对资产证券化产品监管框架的最终修订方案，并于2018年1月1日起实施。该方案确定的三种针对资产证券化产品风险权重的计算方法，均在原有仅考虑评级的基础上增加了其他与产品更相关的要素，其中内部评级法和标准法除根据内部评级法或预期贷款比例计算风险资本比例外，综合考虑了证券化产品的优先级权重和产品结构的复杂程度，而外部评级法虽然依旧引入了证券化产品的外部评级，但也进一步加入了产品到期期限以及优先级程度等内容。
风险资本计量方法的修订，一方面通过引入其他与产品相关的要素，降低对外部评级的依赖程度；另一方面，在风险权重中加入优先级证券的程度，可以避免由于市场恶化导致大规模评级调低导致的系统性风险。
限制投机业务
2013年12月10日，美国五大金融监管机构批准了沃克尔规则（Volcker Rule），通过限制商业银行从事高风险自营交易，反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金。
次贷危机爆发之前，银行通过构造结构化投资实体投资于市场长期限、高评级的资产证券化产品，而构造结构化投资实体对应的资金来源多为短期融资。据统计，危机前全市场构造结构化投资实体的资产规模达到2.2万亿美元。然而，这种投资方式通过提高杠杆和期限错配实现收益，为整个证券化市场埋下系统性风险的种子。在这样的背景下，严厉的沃克尔规则的推出显著降低了银行在证券化市场的套利活动。2013年，银行购买的各类资产证券化产品的规模显著小于同期共同基金的购买规模。这些限制对于保障银行客户资金安全以及证券化市场投资有着重要的意义。 经济增长新动力（套装共12册）