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　　第五篇

　　经济周期与资产价格

　　第23章 周期之母：房地产市场

　　让我们把镜头拉回到1932年芝加哥的房地产审计师办公室。当时正值大萧条时期，有大量的失业人员，因此能在这家机构谋一份相对安稳的差事应该是让人满意的。这里的员工每天工作任务并不重，主要负责对这个城市的所有房地产交易作好准确的记录。另外他们还要做一些图书馆性质的工作，因为人们会到这里来查阅房地产交易的文件，而每一次最多可以查阅5份。

　　在办公室的职员中有一位年轻的姑娘，她注意到有一位先生经常来这里查阅文件。这个人看起来很体面，他在这里查阅的文件越来越多，实际上，他好像要研究清楚这里的每一份房地产交易文件。这位先生就是霍默·霍伊特。

　　一项精心的调查

　　当时，这位好奇的绅士已经37岁，他来到这里，便一头扎进了房地产交易的文件当中。这个人非常聪明，23岁的时候就获得了法学学位，现在是芝加哥的一名房地产经纪人与顾问。他不满足自己在这个市场上仅仅是一个参与者，而想要成为一名领头的专家。于是，霍默·霍伊特决定对房地产价值的周期性波动问题作一次真正全面的研究，这将成为世界首次，而且他的这项研究还可以成为申请经济学博士的基础，要是再能找到出版商的话，他随后就可以出版一本书。

　　研究按照计划完成了，霍伊特1933年也获得了博士学位，并且就在这一年出版了他的专著。霍伊特撰写的这本《百年来芝加哥地区的土地价值》，对芝加哥城市发展的每一个阶段都作了详细描述，从他所说的“1830年仅有几十个木棚屋的小村落”开始，一直发展到1933年广为扩展的城市。这本书的第一部分对过去103年间所发生的各种情况进行了纯粹的描述。之后，他才提出问题的核心：设法探寻土地价格的周期性波动。他的研究都有哪些发现呢？

　　·似乎确实存在所谓的“房地产周期”现象；

　　·这些周期非常缓慢；

　　·周期是缓慢的，但振幅很大，并且在反转向下的时候会变得很可怕；

　　·房地产周期不一定与其他商品与股票的周期相互重合——投资者看起来好像经常在这3个市场之间轮番出入；

　　·房地产业回报最高的是萧条期间的购买行为，但可能让人感到惊讶的是，谁会赚到这么大笔的钱呢？这通常不是房地产业的专业人士。

　　以上就是他所得出的一些主要结论。下面我们就来仔细研究这些结论。

　　霍伊特的房地产周期

　　在对以往103年间的房地产交易统计数据，以及周围相关的所有商业、政治与人口统计事件进行调查之后，霍伊特决定把房地产周期描述成以下20个阶段：

　　1.总租金开始快速上涨。

　　2.净租金上涨得更快。

　　3.作为租金上涨的结果，现有房屋的销售价格大幅上涨。

　　4.为新建房屋支出。

　　5.新建房屋数量增加。

　　6.廉价信贷刺激了新建房屋数量的增加。

　　7.小额融资扩大了新建房屋的数量。

　　8.新建房屋吸收了闲置土地。

　　9.繁荣时期的乐观人口预测。

　　10.麦田里的新城愿景：土地细分的方法。

　　11.大笔花费用于改善公共条件。

　　12.所有类型的房地产达到高潮：顶峰。

　　13.开始出现逆转的变动：间歇期。

　　14.房屋抵押赎回权丧失的增加。

　　15.股市崩溃以及普遍的商业萧条。

　　16.损耗的过程。

　　17.银行改变繁荣时期房地产贷款业务的政策。

　　18.停滞与房屋抵押赎回权丧失的阶段。

　　19.残局清理完毕。

　　20.为另一次繁荣作准备，但是另一次繁荣是不会自动到来的。

　　霍伊特发现，在他所调查的103年间，这些戏剧性的事件按先后顺序不自觉地重复了5～6遍。

　　蜗牛式的运动

　　霍伊特的20个阶段的周期是缓慢的。从对房地产需求开始上升到市场作出反应需要几年的时间。土地必须分成一片一片的地带，而后再细分成一小块一小块来出售，之后土地有可能被搁置很长一段时间。一旦实际作出了建造计划，就必须上报以获得批准，而计划获得批准之前可能还要经过若干次的修改。这意味着，在所有新的房地产项目竣工并且进入市场销售之前，还要再经过几年的时间。当这些最终全部完成的时候，市场供给可能已经过剩了。于是便出现了危机，这样又要经过多年的时间才能把危机残局清理干净。霍伊特在研究中发现了一些重要的时间点：芝加哥土地价格分别在1836年、1856年、1869年、1891年和1925年达到高峰，这就意味着这些高峰年份之间分别有20年、13年、22年和34年的间隔。

　　图23-1显示了这些周期。我们从这幅图可以清楚地看到，1912年建筑业活动出现了高峰，当时的土地价格并没有上涨太多。如果我们把这一年算成另一个房地产业的高峰，那么上面的时间间隔就变成了20年、13年、22年、21年和13年，平均间隔为18年。这简直是蜗牛蠕动的步伐，至少与长度为4.5年的基钦周期和长度为9年的朱格拉周期相比，房地产周期的步伐实在是太慢了。然而，这是在一定背景下的情况。对任何时间序列中的周期长度进行研究，筛选的定义不同，将会导致不同的结果。例如，国际清算银行曾经用一个较好的筛选机制分析了房地产周期，研究结果表明周期的平均长度与存货周期近似，但这种短的房地产周期中许多都有最低振幅。通过对房地产价格的许多直观检验，我们就能够揭示出很小的波动与平均大约长达18年的长周期之间所存在的差异。房地产市场可以略过总体经济中许多更短的周期，即使有所纠正，差距也不会太大。

　　非常大的振幅

　　霍伊特长达18～20年的房地产周期是很慢的，但是周期的振幅非常大。霍伊特通过与其他变量的比较来说明这一点：在他所研究的103年间，整体经济活动（用GDP代表）从未超过其趋势水平16%，银行清算量（信贷）也从未超过趋势水平28%。但是，他发现高峰时期房地产的销售量比正常水平高131%，新建房屋数量高于其趋势水平167%，地块细分高于趋势水平540%；处在下跌阶段的房地产周期波动同样剧烈，新建房屋数量下降达到了98%，地块细分也下降了100%——地块细分的工作很容易停下来。无论用哪一个指标来衡量，周期的振幅都非常大。

　　他还发现房地产周期对经济有很大的影响，由于房地产周期的下跌阶段会持续很长的时间，泡沫也在这个阶段破裂消退。霍伊特指出，房地产活动位于趋势水平下方的最短时间不少于10年，而最长时间则达26年之久。换句话说，这种“清理残局”的过程，对经济有很大的拖累，而且时间很长。此外，在他所研究的103年中，房地产周期的高峰和股票及商品市场的高峰并没有非常直接的联系，但是每一次房地产危机则与整体经济的恶化是一致的。其中的一个原因就在于，房地产业的规模一般是年度GDP的2～3倍左右，因此当房地产业受损时，经济确实也受到了很大的损害。许多后续的研究也证实了这个发现。其他大量的研究还发现了房地产危机与总体金融危机之间存在着联系。

　　资产配置交替

　　图23-1显示了商品、房地产和股票价值之间的关系，并且霍伊特观察到这种关系倾向于相互交替，而不是趋于一致。他认为，这可以用战争来作部分解释，战争进程推动了对商品的需求，士兵返乡则意味着对房屋的需求，随后的经济复苏创造了对消费品的需求，这又有利于股票价格的上涨。

　　图23-1 芝加哥的土地价格，1830~1933年

　　抄底的艺术

　　霍伊特认为多数的投资者/投机者是善于做商品、房地产或者股票交易的。他得出的结论是，赚钱最多的人显然是在危机期间以特别低的价格买入，但这些人通常并不是那些取得成功的房地产专家，因为当房地产价格真的变得很低廉的时候，他们自己可能赶上了低迷时期，手中的流动资金极为缺乏。结果当机会来临的时候，得到好处的经常是那些拥有足够的流动资金来买入土地与房产的其他领域的人。他发现，在他所研究的103年间，在芝加哥周期性的房地产交易中做得最好的是约翰·雅各布·阿斯特（皮货商）、马歇尔·菲尔德（批发与零售商）以及波特·帕尔默（从事贸易与旅馆业）。这些人没有谁是房地产方面的行家里手，但在房地产危机的谷底，他们手中掌握的全是流动资金，并且很好地利用了自己的这个优势。

　　更多的研究

　　霍默·霍伊特的书出版之后，马上就成了经济学文献中的经典。在这本书出版之后一年，他便加入了美国联邦住房管理局，并且于1944～1946年在麻省理工学院与哥伦比亚大学担任土地经济学访问教授。他还与阿瑟·韦默合作撰写了《房地产原理》一书，这是1939年出版的另一本经典著作。后来，他重新投身房地产市场，并且发了财。1979年，他把自己在佛罗里达的一处价值不菲的房产捐赠给了一家机构，这家机构现在还是以他的名字命名（霍默·霍伊特研究所）。他的家庭情况怎么样呢？由于他经常到房地产审计师办公室借阅房地产交易的记录文件，于是便有机会娶了那位多次目送他离去的漂亮姑娘。

　　霍默·霍伊特对房地产周期的描述在他那个时代是一个例外，尽管他可能低估了失业、财富、流动性和利率的影响，但直到今天他书中真正错误之处也实在不多。然而，《百年来芝加哥地区的土地价值》这本书是我们理解房地产周期的唯一开端，其后才有了更多的研究。例如，在霍伊特的著作之后，在阿瑟·伯恩斯（来自NBER，后来担任美联储主席）出版其更为详细地描述房地产周期的杰作《住宅建造的长周期》之前，普林斯顿大学的克拉伦斯·朗花了两年的时间，发表了论文《建筑业中的长周期》（1939年）和《建筑周期与投资理论》（1940年）。

　　但是，由于缺少全国性或者国际性的统计数据，许多早期的研究受到了限制，直到20世纪90年代，国际性的房地产周期的清晰图景及其在很长时期内的行为才被人们描画出来。但在转向这些研究之前，我们应该迅速估量一下所探究的对象：什么是房地产？

　　房地产市场分类

　　房地产有私人与公共之分。大约20%～25%的房地产建造活动通常是公共领域的，而且这部分相对稳定，但其余的部分则表现出了霍伊特所观察到的周期性波动。在富裕国家，房地产市场在GDP构成中的比例要高于贫穷国家，这就意味着房地产市场的增长和国民收入的增长是不相称的。我们已经看到房地产市场的价值一般是年度GDP的2～3倍左右，但是这个界限有可能被突破，而且平均而言，房地产建造活动超过了经济活动的10%。

　　许多房地产研究关注4类建筑资产：住宅房地产、零售业房地产、办公楼和工业房地产。这些资产是房地产市场的大多数，其中大约75%是住宅，还有大约25%是酒店与会议中心、建设用地、停车场以及农用土地。

　　大多数房地产是紧密持有的，但还有一部分是通过流动性工具进行交易的，因而这部分被称为“报价”房地产。紧密持有的房地产交易价格变化可以通过当地的统计来跟踪，而公开的房地产基金交易活动可以通过像GPR250这类指数来跟踪，该指数跟踪了250家具有流动性的房地产上市公司的情况。虽然这个指数所代表的还不到报价房地产市场总量的10%，但它具有总体的代表性。NCREIF农用地指数跟踪美国的农业用地情况。农用地所有者的通行做法是把土地出租以谋取稳定的收入，这部分收入会随着通货膨胀一起上涨。美国有大约1/3的报价农用地是森林，这部分是由NCREIF林地指数跟踪的。因此，有多种途径可以跟踪房地产市场的价格变化。然而，这些资产的价值会发生什么样的变化呢？在此，我们需要了解一些关键的术语：

　　·净营业收入（NOI），指总的营业收入减去营业成本。营业收入可以包括租金、停车费、洗衣/摊位的收入等。营业成本指修理费、保险费、行政管理成本、日常用品费用、物业税等（成本不包括融资成本、资本性支出、所得税和贷款分期偿付）。

　　·资本性支出，指用于改造而不是日常维护的成本支出。

　　·债务偿付，指按揭之类的融资利息与本金偿付。

　　·净现金流，指净营业收入减去资本性支出与借款服务的支出。

　　·资本化率（CAP率），指用年度净营业收入除以资产购置价格所得到的预期收益率（与此类似的基准是股票的市盈率）。换句话说，它是在扣除融资成本、所得税以及改造支出之前的现金流量占购置价格的比例。资产的预期价值可以用其净营业收入除以该类资产一般具有的最高资本化率来估计。

　　·债务抵补率（DCR），是净营业收入除以债务偿付成本（利息加上本金偿付）。大多数的出借人会要求这个比率至少达到1.1～1.3，以保证资产所有者能够偿付债务并有宽裕的现金流用于日常的经营维护等。

　　房地产投资工具

　　房地产交易中有3种主要的工具：

　　·直接所有权。这提供了改变资产的潜在能力，但也可能涉及相当多的工作。

　　·开放式房地产基金。这些基金允许其投资者按照以评估为基础的资产净值进行交易。这样做保证了公允价值，但也会迫使基金维持流动性准备以应对赎回。

　　·REITs（房地产投资信托基金）。这种工具是类似于普通股的封闭结构，意味着可以交易但不能赎回。由于它们是用来作为其他类别投资的工具，因而一般在公司层面享受免税待遇，只要基金承诺将绝大部分的收益（典型情况下是85%～100%）用于分红。

　　在这3种工具中，REITs提供了最大的便利。例如，如果房地产业已经出现了泡沫，做空REITs就是很容易的。

　　资本化率一般为1%～1.5%（100～150个基点），要比长期利率高一些。举个例子：一项资产的购置价格为1000万美元，它能够带来60万美元的净现金流。如果融资成本大约为4.5%，那么这项投资就是合理的，因为投资人还有1.5%的收益用来支付改造支出和所得税，但他也希望随着时间的推移，通货膨胀或者繁荣能够增加该项资产带来的收入与出售资产的价格。如果投资人认为资产的净营业收入会随着时间进一步上涨的话，他在购买该项资产时可能会接受更低的资本化率。但是，由于资本化率要和利率进行比较，如果利率走高，资本化率也会倾向于上升，这就意味着，如果利率上涨，在其他条件相同的情况下，房地产的市场价格会下跌。

　　对于房主自用住宅房产来说，情况会有些不同，由于该房产没有产生现金收入，所以也就没有净营业收入。用以替代的是经济学家所说的“留用价值”，英语中用这个名称来描述出售资产的最低价格，这并不贴切，资产出售的最低价格应该与该项资产扣除运营成本之后所能产生的埃奇沃思的快乐原子数量相对应（在拍卖市场中，“底价”这个术语是指出售方的最低价格）。无论何时，现实情况似乎是私人部门购买的房地产数量，大约为人们对未来所能负担的有信心的购买量。此外，由于住房的平均质量会随着经济的繁荣而提升，并且收入中基本生活必需品的开支部分则会随着经济的繁荣而下降，于是存在一种趋势，即人们把房地产收入中增加的部分当成了实际收入的增量来花费。但是，也存在多种情形（正如霍伊特所观察到的），在这些情形下，对房地产基本价值所作的研究表明，房地产有时已经昂贵得不可思议，或者极其便宜。我们接下来看看为什么会发生这种情况。

　　现实中的房地产周期

　　用我们非常熟悉的纽科姆方程式MV=PQ来处理这个问题。图23-2表明了纽科姆方程式左边的构成元素，还列出了其右边部分最常见的经济效应——我们这样看待这个问题，是因为随后要详细说明这个方法。

　　图23-2 纽科姆方程式与最常见效应的次序

　　我们假设现在正处于刚开始扩张的阶段：MV已经增加，消费支出也上升，中央银行降低利率，而且债券利率也随之降低。许多消费者决定利用当前更为便宜的融资来建造或购买新房。新屋开工量上升比GDP出现上涨大约要早6个月时间（回忆一下，新屋开工量是最好的经济领先指标——仅次于某些金融领先指标）。

　　背景情况就是这样，现在房地产市场出现了最早的循环交替。公寓、单个家庭住房、零售业与酒店业的房地产价格都开始上涨。人们又住回了提供全套服务的酒店，这些酒店在衰退期间大量空置，并且总体租金也开始上涨。净租金上涨得更快，因为收入上涨超过了成本增加，并且不管怎样，通常抵押贷款都是固定的。（来看一个例子：霍伊特发现办公楼租金从1918年到1926年上涨了90%，但是成本仅仅增加了31%，这意味着房地产业的利润上涨的幅度不低于300%。）然而，由于开发成本已经上涨，专业的开发商在新屋开工上表现出了犹豫，因此采取翻新现有房屋的办法来努力满足增长的需求。

　　大约在对住宅房产的需求回暖之后一年，办公楼的租金收入也开始上涨。当价格还处于较为合理的水平时，这个阶段会鼓励白领工作性质的商业部门（特别是服务部门）去寻求好的办公空间。这里的“好”意味着市区中心，因此市区中心的办公区首先被占满，这就导致了价格的上涨。利率在这个阶段的典型表现是处于下降状态，由此减少了按揭成本并且增强了支付能力。消费者常常在这个阶段开始作出过高的承诺，因为当通货膨胀水平与利率正在下降的时候，他们对以更高价格购买资产的真实成本是倾向于低估的。毕竟，由于预期的通货膨胀率较低，所以利率是很低的。低利率造成了按揭初始还款较低，但实际的按揭成本（经通货膨胀调整的）将不会像通货膨胀率较高时那样较快下降。因此他们所用掉的将来收入也超过了可以实现的水平。

　　扩张到顶与投机问题

　　现在我们正在接近扩张的中期，此时的经济稳定增长，到处是欣欣向荣的景象，产能则开始吃紧。由于现有的房产存货已经销售一空，土地价格正开始强劲上涨。这是建造业繁荣的预警信号，这时的繁荣得到了合理的商业模式和唾手可得的廉价融资的鼓舞。人们察觉到目前的投资更加安全和有利，这也在一定程度上增强了获得融资的便利性，另外，人们因为可以用现有的房地产进行抵押，所以能在房地产领域作更多的投资。在这个阶段，汽车销售也非常活跃，停车场的生意也很好。

　　扩张最终一步步地进入了尾声，但是，当消费者把自己的储蓄花得差不多的时候，他们并未就此收手，而仍然在继续大笔花费。同时，工业生产正在奋力跟上需求的增长，所以又开始建设新的产能，这些投资将在稍迟一段时间推动经济增长。扩建产能意味着工业房地产（研发与仓储用房）的价格，以及工业用地的价格都会强劲上涨，住宅用地引领着土地价格的复苏。此时，人们被迫到主要市区中心以外寻找办公空间，于是市郊的办公楼业务兴旺起来，建设办公楼用地的价格也开始上涨。通货膨胀在这个阶段可能已经开始上升，酒店与停车场还有能力不断地涨价（它们不同于其他的房地产领域）。在此过程中，消费者的贡献很大，许多人有能力从公寓搬迁到单个家庭住房，从而使单个家庭住房的发展速度超过了公寓。许多地块需要细分出售，有些人完全是出于投机目的来买地。此时的融资变得更加容易，许多开发商可以用极少的本钱来启动新项目。

　　与此同时，新屋建造活动吸收了大量空置的土地，这给土地所有者带来了一大笔额外的收益，也导致了土地投机之风的盛行，因为有更多的人要赶在将来有需求之前购买土地。这是投机狂热的开端，那些房地产推销人员选择采用最为乐观的学术研究结果（而更多保守学者的研究成果则被忽视），据此对房地产业的未来增长率发布一些甚为乐观的预测。他们还在制作一些营销资料，向人们描绘现在的空地上将要建造的住宅小区。这是由大胆激进的销售方法促成的。

　　房地产业的繁荣也吸引了地方当局的兴趣，地方当局希望通过重新规划更多的土地和建设新的基础设施来支持房地产业的增长。这又给那些购买细分地块的投资者更大的信心，他们相信未来的发展即将要实现。然而，这也造成了这些土地在预期的城市化尚未实现的时候就已经失去了农业用途。

　　边缘之上

　　现在我们已经跨过了顶峰。此时的消费能力已经达到了最高点，工业产能建设也已经达到了高峰，只有租金与建造成本开始对商业团体造成伤害。由于置换房屋销售量比新的需求增长速度要快，所以房地产的需求达到了平稳状态。租金下降，空置率增加，房地产价格开始下滑，在GDP达到顶峰之后一年，新屋建造活动甚至还在继续扩张。

　　第一个发生严重变局的是土地，它直接进入了冰点状态：没有人还要购买土地。接下来是砖块与灰泥等建材市场。在这个阶段，没有哪一个房地产领域还有良好的表现，但是，有些房地产领域的稳定性仍然比其他领域稍好一些。相对而言，表现最好的是那些提供有限服务的酒店（因为此时人们又抛弃了那些提供全套服务的酒店）和零售业房地产，因为当人们没有能力再去购买房屋和汽车的时候，他们仍然有能力购买那些小一些的物件。这意味着购物中心和最低层次的地方商场的经营会比较不错。

　　这个阶段最严重的威胁是通货紧缩，对于像酒店业和停车场那样的价格可变行业来说，这特别糟糕，因为这类行业有固定的按揭成本，但也被迫削减服务价格。那些令人疑虑的持有大量抵押房产的人，此时可能会以高于市场的价格彼此间互换所持有的房产，这样做能够在账面上体现出并无实据的利润，从而安抚那些紧张兮兮的债权人。那些采取了长期融资与租赁方式的人则会因此而感到宽慰，他们认为这种融资安排可以免遭普遍的压力和股票市场的急剧动荡（如果股市暴跌时间很短，但是房地产的崩溃可能持续很长的时间，他们也会这样认为）。

　　最后的崩溃

　　遭遇困境！现在情况真的变得非常糟糕，房地产市场的下挫加剧了更大范围的经济紧缩，因为建筑业（正在非常快速地下跌）一般平均占总投资的1/4左右，并且大约占GDP的10%——此时的财富也正在下降。

　　房产所有者现在慢慢开始感觉到经济紧缩带来的全部后果，因为越来越多的出租合同到期之后，要么不再续约，要么只能以更低的价格续约。此时开始出现了财务困境、破产、不良按揭的增加、抵押赎回权丧失与大量拖欠的情形，由于房产被转移到接管者的手中，而他们大幅度削减租金，这又迫使更多的房产持有者陷入激烈的竞争和严重的困境之中。那些进入拖欠状态的房产尤其缺乏需求，此时根本没有什么买家愿意光顾。如果卖方不要求出售价格高于融资成本的话，那么稍好一些的房产还有人愿意接手。按揭持有人与银行现在也感受到了压力，金融机构被迫急刹车，因为这些机构正面临流动性匮乏的风险，特别是那些手里握着没有什么人想要的房产的机构。

　　瘫痪

　　在出现恐慌与困境之后，房地产业进入了冰点状态。土地细分工作已经完全停止了，实际上也没有发生新的借贷，现有房产的交易也非常有限。增建房产的价值现在可能也显著下降到重置成本以下。那些继续持有房产的人承受着持续的损失，因此也没有能力去购买新的房产，更别提再去启动新的建筑项目了，除非等到其资产负债表得到修复之后。许多新建或者翻新的房屋很难出售，因为已经发生了对债权人的拖欠。那些丧失抵押赎回权的房产也没有什么人来购买，因为获得融资几乎是不可能的。这些房产通常会归属那些承受抵押者，他们的出价不高于抵押价值。那些寻找便宜货的人会以很大的折扣购买遭遇困境的抵押债券，而后取消设定给最初持有人的抵押赎回权，并且在出售已经丧失抵押赎回权的房产时把余下的债券持有者清理出去。这个过程会持续下去，直到抵押赎回权的丧失按照常规程序发展，并且原来的责任完全被清除。

　　如果金融机构出现了系统的脆弱性，更为可怕的是，如果还伴随着汇率危机的话，那么冰点阶段可能会大幅延长。例如，在20世纪90年代末亚洲金融危机（特别是在印度尼西亚与泰国）和1990年之后的日本经济衰退过程中就表现出了某些这类症状。房地产的崩溃造成了金融机构的危机，在这些国家，很可能是银行提供了大量的房地产融资，如果是专业的抵押机构提供融资，则危机程度要轻一些。

　　危机残局的清理过程会耗时4～5年，有时还要长得多，当自然的需求慢慢能够赶上已经处于静止状态的供给时，房产也就从脆弱者手中转移到了强健者的手中。现在大量的房产集中到了抵押所有者手中，他们愿意按照其抵押价格或者再便宜一些来出售房产——并且可能会给打包出售的房产附加有限的租金保证。与此同时，经济正在复苏，那些老练的投资者也正在买进一些非常便宜的房产。房屋空置率开始下降，租金比较稳定，而后又开始上涨。此外，建筑成本现在很低，翻新与新建房屋又开始具有价值了。

　　在这个阶段，面向预算紧张的消费者的房产最有市场。这意味着第二层次的地方商场与工厂直销的效益会比较不错。图23-3说明了在整个房地产周期中所出现的不同房地产领域的交替情况。

　　图23-3 房地产周期中不同的房地产领域的交替

　　相对的变动性

　　如果没有考虑到变动性，对房地产行业轮转的描述就不可能全面。1976年，英国国家经济发展局发表了一项研究，其结论是：

　　在广泛的投资名目中，私人住房投资可以看成是最不稳定的，甚至比工业制造部门的投资还不稳定。

　　私人房产比较容易变动，但是办公楼是最不稳定的一类，而工业用房地产的不稳定性要弱一些，零售业房地产则最不容易变化。建筑活动不易变动，但其价格容易变动，而交易量则更容易变动。后者在住宅房地产中表现尤其明显，其交易量变化的幅度最高达到价格变化幅度的25倍。（这使住宅房地产中介业务成了真正的云霄飞车！）最后，土地细分的变动性大约是增建房屋的两倍。例如，霍默·霍伊特发现，关于土地价格的波动有一个突出的例子：1836年在芝加哥购买一英亩土地需要花费11000美元，而其在1840年的出售价格则不到100美元。在短短4年之中价格下跌幅度竟然超过了99%！实际上，许多这样的土地又变回农业用地，因为人们最终放弃了从玉米地里冒出新都市的希望。当然，所有这些情形意味着房地产业最终的搏杀应该是这样的过程：

　　·购买市区中心的办公楼（为了潜在的快速回报）……

　　·……或者土地（为了可能的巨额回报）……

　　·……从陷入困境的卖方或者背负信贷者手中

　　·……在房地产周期处于底部的时候

　　这在理论上听起来很容易，并且在周期处于顶部时做空REITs（房地产投资信托基金或者上市的房地产交易商）也不差。然而，这里的关键挑战在于预测房地产周期在什么时候会发生逆转。对此，我们需要了解房地产方面的一些领先指标。

　　图23-4 零售业、办公与工业房地产市场的相对变动性。图形显示零售业房地产是最稳定的，而办公楼是最不稳定的。

　　预测房地产周期

　　在房地产市场的最佳领先指标中，有一个简单的指标，就是先前发生的房地产繁荣与萧条。巴塞尔国际清算银行（BIS）的一项研究发现，40%的房地产繁荣紧接着以萧条告终，然而波多和珍妮在2002年所作的另一项研究发现这个比例达到了55%（其差异取决于样本选择与对“繁荣”和“萧条”的定义）。无论是40%还是55%，对于房地产业来说，很显然这个比例比在股票市场要高得多，国际清算银行的研究发现，仅有16%的股票市场在繁荣之后跟随着萧条的发生。然而，什么是“繁荣”或者“萧条”呢？对于住宅房地产来说，我们应该首先看一下下面3个指标对长期趋势的偏离情况：

　　·支付能力，指每月支付按揭占可支配收入的部分

　　·房价与雇员收入之比

　　·房价与GDP的比率

　　对于商业性房地产来说，我们应该首先研究：

　　·投资收益率和资本化率分别与利率之比

　　·租金成本与抵押成本的比率

　　房地产萧条与金融危机

　　国际清算银行对房价下跌及其对金融体系的影响作了一个调查，有以下发现：

　　·BIS分析了75个较长及较短的房地产周期后发现，上升阶段如果平均持续3年以下，会导致房地产价格上涨11%，而下降阶段如果有一年的时间，则会造成6%的损失。

　　·平均而言，房价崩溃与GDP下降幅度达到8%有关，然而股票市场的下跌只和GDP下降4%相关。

　　·繁荣以萧条结束的概率略低于40%。萧条发生于较弱的牛市之后的可能性，和发生于很强的牛市之后的可能性是一样的。

　　·自从第二次世界大战以来，发展中国家所有的主要银行业务都与房价下跌有关。

　　资料来源：赫尔伯林，2005年。

　　我们已经看到，大多数商业性房地产的拐点在住宅房地产的拐点之后出现，存在着时滞。对于商业性房地产而言，领先指标中最重要的一类是货币状况，其中的实际利率与货币供给指标特别有用。例如，实际利率的显著下降或货币供给的增加，将是房地产重拾升势的强有力警示——反之亦然。较近的一项研究《运用领先指标预测英国的商业房地产周期阶段：一种概率方法》说明了这一点，这项研究是由3位经济学家在2004年完成的，他们对1986～2002年间英国商业性房地产的许多潜在的领先指标进行了检验。表23-1说明，零售业房地产首先发生变动，正如人们所预期的那样，消费者支出带动了这类房地产的增长。

　　工业与办公用房地产在几个月之后也出现了扭转。这项研究得出了以下结论：

　　对于预期英国商业性房地产资本价值变化的方向而言，我们的研究有助于确定哪类英国经济指标可以用来作监测。在用来分析全部3类房地产的解释变量中有两项指标，即金边债券收益率和广义的货币供给（M4）。在解释办公用与工业房地产时，工业产量也是统计显著的。对解释零售业的资本价值而言，汽车注册数字也具有统计显著性。

　　表23-1 英国商业性房地产的领先指标，1986～2002年（单位：月）

　　这些都很好理解。对经济来说，货币状况的改善是好事，这会压低资本化率，提高债务抵补率，并且与金融状况的改善也有联系。工业产量作为工业房地产的一个很强的预测指标也是合乎逻辑的。提高工业产量意味着提高产能利用率，这又意味着对新的工业厂房的需求。用汽车注册量来解释零售业房地产又如何呢？汽车注册量是消费者支出中非常容易变动的一部分，因此这也应该是一个较好的预测指标。

　　我们最后一个问题是，是否存在能够警示房地产价格即将见顶的领先指标？以下6个警示信号可供参考：

　　·出售天数的增加

　　·一个城市中未销售住房数量的增加

　　·卖方报价与成交价格比率的下降

　　·出售超过120天的住房数量的增加

　　·为投资所购买房产所占百分比的增加

　　·抵押申请数量的下降

　　周期的长度

　　我们看到霍默·霍伊特发现的周期平均长度为18年。然而，在他的发现中根本就没有强调这一点。更为关键的是，他对于周期的持续性表示了严重怀疑，而且他后来认为周期已经停止了，这一点很有趣。虽然库兹涅茨的名字被用来命名周期，但他从未把周期与房地产市场联系起来，这也有几分奇怪。他的著作《生产和价格的长期运动》（1930年）中不乏各种细节，在结尾还有一部分关于经济周期理论的概要。在他所提到的经济周期理论中，没有一个涉及房地产市场。在库兹涅茨的表述中，甚至连这方面的一个字都未曾提到过：指数包含了对多种不明要素的参考，像缝纫机、火车头、土豆与丝绸，但“土地”、“房地产”、“建筑物”或“建造”等词语在这里并没有被明确地列出来。就此而言，他没有参考过霍默·霍伊特的任何东西。因此，要说长度为18～20年的库兹涅茨周期由房地产周期驱动，这确实公正吗？

　　问题显然似乎就是这样。对此，我们邀请的第一位证人出场了。罗伊·温茨利克是美国的一位房地产经纪商和罗伊·温茨利克研究公司的创办人，该公司在过去多年中推出了许多被广泛使用的房地产估价手册。他的公司实际完成了超过475000项价值评估，还有大量的现场勘察以及60多项主要的房地产再发展项目研究。他还是1932年出版的《房地产分析》一书的编者和发行人，该书准确预测了房地产的繁荣在1936年即将到来。然而，他的重要之处在于其在1974年所作的一项研究。这项研究工作覆盖了1795～1973年间美国全国的房地产市场情况——时间跨度不低于178年。他发现，房地产周期的平均长度为18.33年。另一项由克拉伦斯·朗完成的研究成果《建筑业周期与投资理论》则发现，在1868～1935年间美国存在着长达18年的城市建筑周期。

　　英国皇家特许测量师学会（RICS）委托有关人员对英国市场作了更多的近期研究，这些研究覆盖了英国从1921年到1997年的周期情况，他们发现了长度大致为5年和9年的周期交叠的某些迹象，这也大约与18年存在倍数关系。巴拉斯也对英国市场的情况作了研究，他在1994年出版了研究英国建筑活动的成果（《房地产与经济周期：建筑业周期再考察》），他发现存在一系列长达4～5年、9～10年、20年和50年的波动交叠的情形。有趣的是，他发现了20年周期与其顶峰出现之前的主要投机有联系。最后，IMF（国际货币基金组织）在其2003年《世界经济展望》中包含了赫尔伯林与特若尼斯所完成的一项研究成果，这份研究对14个发达国家的股票价格与房地产价格进行了详细的分析（从1959年到2002年的股票价格和从1970年到2002年的房地产价格）。他们要找的是“萧条”，对此他们作了如下的判断：

　　引用经济周期的分析方法，首先要确认房地产价格中的高峰与低谷。而后，可以把萧条定义为价格从高峰向低谷下降的过程，在熊市期间，价格累积下跌的幅度达到其高点的1/4；同样，繁荣可以定义为从低谷向高峰上升的过程，其价格累积上涨幅度也达到高点的1/4。

　　这也就是说，他们并不是要寻找每一次价格波动，而仅仅是为了寻找真正的“萧条”。这些情形通常又是如何发生的呢？

　　要确认情况符合萧条的定义，房地产价格收缩必须超过14%，相比之下，股票价格则必须收缩37%。房产价格的下跌一般比股票价格的崩溃要轻一些。14个国家从1970年第一季度到2002年第三季度的真实住宅房产价格，总共有20次崩溃的记录（而股票价格崩溃的记录则有25次）。这相当于一个国家大概每隔20年就会发生一次房地产萧条。

　　霍伊特发现两次萧条之间的平均间隔为18年，巴拉斯以英国为基础的研究，以及IMF对14个国家的研究，都发现了两次萧条的间隔大约为20年——这与霍伊特的结论基本相同。英国皇家特许测量师学会的研究也发现，在两次主要的投机活动之间也有20年的时间间隔。

　　这些研究给我们的印象是，房地产市场存在短期的波动，但主要的萧条平均每隔18年，或者可能20年才会出现（波动幅度多大可以称为“周期”，对此进行更为宽泛的定义就很容易解释为什么一些研究发现了更短的周期，这正如前面所提到的那样）。然而，所有这些现象将我们引到了一个很好的问题上来：是经济造成了房地产市场的18年周期，还是相反的情况呢？对这个问题的答案则是，正是房地产市场引起了这个长周期。让我们想一想这是为什么。

　　为什么存在房地产周期

　　在《土地中的权力》一书中，弗雷德·哈里森提到了G·夏克对美国建筑业周期的一项研究，他将其与霍伊特的土地价值周期以及经济衰退的时点作了比较。表23-2列出了比较的结果。

　　在表23-2中，土地价格下降与建筑活动放缓是早于整体经济的，而且在大多数情况下土地价格早于建筑活动达到高峰。哈里森对此给出了很好的解释：房地产周期的上升阶段与房地产回报（租金）的增长以及其他商业回报的下跌有关联。他提到了几项研究，其中包含了表23-3中所显示的1920～1929年间的一些数字。

　　表23-2 房地产市场与衰退的时序，1818～1929年

　　资料来源：哈里森，1983年。

　　表23-3 英国国民收入分配，1920～1939年

　　资料来源：哈里森，1983年；迪安与科尔，1962年。

　　他还发现了一些数字可以用来说明后来的周期中所发生的情况（参见表23-4）。

　　新屋开工量为整体经济提供了最佳的经济领先指数，并且当其崩溃时，在整体经济改变之前，房地产市场大部分已经发生了逆转，这些事实是很强的指标，说明了房地产市场平均每隔18年就驱动经济周期出现拐点。

　　表23-4 土地价格的领先指标 注释标题 软性商品是指咖啡、可可、糖及水果等种植所得，而非来自开采的商品。——译者注

　　表23-5 收入占国民生产总值的百分比（%），英国，1955～1973年

　　资料来源：哈里森，1983年。

　　周期的驱动因素

　　我们已经讨论了为什么房地产周期是如此缓慢，但或许还应该作更进一步的检查。时间滞后性在经济周期中扮演了重要角色，而且在实际的房地产业务中也同样存在大量的时滞现象。我们不妨从租金开始来看。租住合约期限通常固定在6～12个月，或者时间再长一点儿，办公楼与商业零售场地的出租期可以固定为多年的时间。

　　在建造方面也存在很长的时滞，特别是在开发商业性房地产的过程中，主要是规模的原因而造成的。林肯土地政策研究院1980年的一份研究报告说明了这一点。这项研究的基础工作是，对1977～1979年间美国六大都市郊区未开发土地的700名所有者进行访谈。该研究表明建筑业的早期过程可能非常缓慢：投资者与开发商经常会谈，但在实际动用一砖一瓦之前，投资者持有土地会长达15年以上。房地产开发过程包括了细分土地、建设基础设施、第三方融资、计划、建造与营销。例如，波士顿国际广场2期项目在1981年已完成了构思，到1983年公开宣布消息，1985年得到了波士顿市的批准，1988年开始破土动工，到1993年才竣工并对外开放。也就是说，从项目构思到变成现实经过了12年的时间，当建筑物最终落成开放的时候，项目已经不再受到欢迎了，波士顿市共有14%的办公用房处于空置状态。

　　房地产市场对利率变化的反应也可能比较慢。在一些国家，如澳大利亚、加拿大、芬兰、爱尔兰、卢森堡、挪威、葡萄牙、西班牙以及英国，融资主要是以可变（短期）利率为基础的，因而会对货币利率变化作出较为迅速的反应。然而，在其他国家，包括比利时、丹麦、法国、德国、意大利、日本、荷兰与美国，长期固定利率融资占据了更高的比例，这使其对货币利率的变化具有更大的弹性。

　　正向反馈环是房地产市场作为周期驱动因素的另一种形式。许多抵押可以直接或者间接用来购买新的房地产。由于房地产价格走高，房地产的抵押价值也相应上升，于是可以释放出新的融资。这是一种正向反馈环，但过程较为缓慢。当商业性房地产的所有者在享受不断降低的空置率时，一种类似的加速过程也会发生。这导致房地产业利润不成比例地增长，从而再一次增加了房地产公司的市场价值。

　　房地产市场驱动周期的加速效应还在心理方面发生作用。人们考虑购买房产时，可能是观察到房产价格正在上涨，并且认为要赶紧购买，不然就来不及了（后悔理论）。其他人也会被价格上涨所吸引加入购买者的行列，他们是为了日后再将其卖掉赚钱而购买的——于是这也推动了价格的进一步上涨。如果人们忘记了上一次的房地产萧条，那么这种情绪加速器是最有效的，而上一次的萧条很可能已经大概经过了一代人（大约20年）的时间。因此，有很好的理由来解释房地产为什么必然存在固有的周期性，而问题的核心可能是这样的：

　　·当一般的经济周期由于和房地产市场无关的原因而处于衰退的阶段时，房地产市场是趋于下挫的。房地产市场的这种下挫是对下降需求和货币紧缩的滞后反应，可能比较缓和而且简短。在由存货因素或者资本性支出所诱发的衰退期间，房地产市场甚至可能会继续攀升。

　　·对于想把经济拖出衰退阶段的中央银行来说，住宅房地产的市场行为可能特别有用。当中央银行放松货币政策时，新屋开工量是中央银行最先获得的显著反应之一。房地产市场还在对周期中的其他事件作出反应，但是，住宅房地产市场在周期的顶峰是追随GDP的，而在复苏期间则是领先的。

　　·住宅房地产会立即放大中央银行政策的效应，而商业性房地产市场则在稍迟的阶段开始上升，因此它就像初始货币刺激产生的较迟回声反应一样。商业性房地产市场的复苏经常发生在中央银行不再希望看到额外的经济扩张的时候。

　　·在大多数情况下，房地产市场对需求和利率变化的反应很简单，实际上，房地产市场也存在着和房地产供给不稳定有关的固有的周期。

　　·固有的房地产周期进展缓慢，从一个顶峰到下一个顶峰平均大约要经过18～20年的时间。当这种固有的周期达到其顶峰的时候，一般会先于经济的其他部分进入平稳的整理状态，因此也成为扣动随后下跌的扳机。在大多数情况下，这种情形会演变成严重的、持续期更长的衰退/萧条。

　　·当房地产周期处于衰退阶段时，存在3种主要的影响。首先，价格下跌的财富效应（大约为4%，而典型的房地产市场价值一般是年度GDP的2～3倍）是负的。其次，价格下跌意味着建筑业产值的减少。建筑业产值平均占GDP的比例略超过10%。最后，许多房地产周期的下跌阶段导致了银行危机，在有些情况下，甚至出现汇率危机，这又会放大负面的影响。

　　换句话说，这意味着固有的长度为18年（平均而言）的房地产周期本质上是供给驱动型，然而时长更短和幅度更小的房地产波动则是对总需求和融资成本发生变化的消极反应，而总需求与融资成本的变化则是由存货与资本性支出的周期造成的。

　　房地产周期与经济周期理论

　　房地产周期包含了若干驱动因素，这些因素在一般经济周期理论中得到了验证。其他的周期造成了总需求和利率的变化，驱动因素会对这些变化作出反应。还存在一个“猪循环”，开发商设法适应需求的增长，但最终出现了调整过度。有一个概念，即初始刺激发生后，企业以熊彼特所说的“蜂聚”方式行动，同时还有过度投资问题（巴拉诺夫斯基），或者是奥地利学派所说的阻塞经济扩张，以及导致资本分配不当与资本边际效率下降（凯恩斯）的不当投资。当房地产价格发生飞涨时，我们再次想起约翰·斯图尔特·穆勒1826年在《纸币与商业困境》中所说的话：

　　每一个期盼走在自己全部竞争对手之前的商人，会向市场提供他认为市场起飞时自己所能获得的最大份额：这没有反映出其他对手的供给，而其他人的行为也像他这样，并且他们都没有预估到价格的下跌，而一旦增加的供给进入市场，就一定会发生价格的下跌。这样一来，短缺很快就演变成了过剩。

　　表23-6 住宅房地产的领先指标与周期行为

　　表23-7 商业性房地产的领先指标与周期行为

　　我们也知道所谓的“金融加速器”的构成要素，其中房地产是用来作为抵押的（伯南克），而且这也影响到金融的不稳定性（明斯基与金德尔伯格）。房地产价格上涨可以吸引新的投机者（马歇尔），而房地产价格下跌的结果会很残酷并且导致债务紧缩（费雪）、过度的现金偏好（奥地利学派）与流动性陷阱（凯恩斯）。换句话说，房地产周期是经济周期一般所涉及内容（尤其是猪循环）的蜕变，但是，由于房地产业的规模巨大，其对经济与金融所造成的影响可能确实非常可怕。

　　房地产与财富效应

　　凯斯、奎格利和席勒在2001年作过一项研究，他们对财富效应（股票市场与房地产市场的衰退引起财富损失，从而导致支出减少的情况）进行了比较。研究结果没有发现股票市场的财富效应，但对于房地产市场来说，其财富效应是明显的，而且很可怕：

　　关于股票市场财富效应的证据是脆弱的，我们的研究结果并不支持普遍的推测，即认为股票市场的财富效应会有很充分的证据。但是，我们确实发现了房地产市场财富的变化对消费有着重要的影响，有很强的证据支持这一点。

　　价值上升的土地

　　房地产业的影响到底有多么可怕呢？我们已经看到，在一个典型国家，房地产市场的总价值一般是年度GDP的2～3倍，房地产业大约占可变价格财富总量的50%。我们还看到它的确发生了许多波动。日本在20世纪90年代所发生的情形就是一个突出的例子，这是现代历史上最为荒谬的资产膨胀之一。在1986～1988年间，东京商业用地的合并价值翻了一番，这个城市的全部房地产价值超过了美国所有房地产的成本总和。到1989年年底，日本的全部房地产价值超过了美国房地产价值的5倍，是全球股市总市值的两倍以上。然而，这还不是故事的结束，到1990年，日本土地的总价值超过了世界其余地区全部土地价值的一半，东京的单个家庭住房价值高达3000万或者4000万美元，而高尔夫俱乐部的一个会员资格要价则高达30万美元。

　　这样的价格让日本人感觉他们非常富有。许多日本人觉得自己的确是如此富裕，便很高兴进行巨额贷款，并且几乎在任何市场上都以高出别人的出价来使用这些贷款。

　　下一章讨论的是关于收藏品的问题，我们将会遇到一些心情非常急切的日本投标人，他们刚刚在房地产市场上发了财。或者说，至少他们认为自己是发了财的…… 经济增长新动力（套装共12册）