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　　第24章 收藏品投资 注释标题 中国电力财务公司胡志成博士对本章至附录部分的翻译提供了帮助，在此表示感谢。——译者注

　　1987年，精美的艺术品和其他收藏品，像一些经典款式的轿车、跑车和名表之类的市场可谓热闹非凡。从1985年开始，那些能够吸引眼球的艺术品绝大多数的交易价格和交易量都出现了大幅攀升。佳士得拍卖行、苏富比拍卖行以及其他众多的展览馆、经纪公司、拍卖公司的生意都呈现一派兴隆的景象。

　　很多人都认为艺术品市场的黄金年代开始于“杰伊·古尔德收藏品”的买卖。杰伊·古尔德在去世之前，把自己在铁路、黄金投机交易中所攫取的巨额收益的一部分投资于艺术品的收藏。但在1985年4月，杰伊·古尔德的财产继承人把这些藏品中的175幅名画交给苏富比，在纽约公开拍卖。在当时，全世界活跃的艺术品收藏者大约有40万人（每人每年在艺术品投资方面的花费超过1万美元），并且其中可能有250～350个超级收藏家（每人拥有价值超过100万美元的收藏品）。而参与竞拍的买家范围却比较小，绝大多数买得起价格高昂的艺术品的收藏人士往往并不涉足拍卖市场。然而，这次古尔德的收藏品拍卖却吸引了异乎寻常的众多的收藏者前来参与。这次交易不仅是参与人员数量增加了，而且成交金额也大幅增长。参加苏富比拍卖的买家可以在交易完成后的12个月内付清全款，而卖家则可以提前支取交易的收入。但是，艺术品市场的最大变化则是出现了众多的日本超级买家。

　　《向日葵》的交易

　　正是在这样热闹的市场环境下，1987年1月，佳士得拍卖行宣布已获得委托，将拍卖世界著名绘画大师凡·高的作品——《向日葵》，拍卖时间定于凡·高的诞辰纪念日3月30日。佳士得拍卖行刚收到这件作品时，估计其价值应该为500万～600万英镑。但经过再次的评估之后，佳士得将其价值提高了几乎一倍。随后，就在拍卖的前几周，英国政府花了1000万英镑购买了约翰·康斯特布尔的名画《斯特拉福磨坊》。这一事件让佳士得拍卖行的工作人员不得不重新考虑《向日葵》这幅画作的价值。既然那样一件作品都能够卖那么高的价钱，那么参加竞拍的博物馆为什么不会为《向日葵》出更高的价格呢？这种想法让拍卖行的工作人员既兴奋，又紧张。兴奋是因为之前的交易反映出了这个市场空间是如此庞大，而紧张则是因为根据税务方面的规定，要想让卖家能获得1000万英镑的税后收入，那么《向日葵》的拍卖成交价格就必须达到1500万～1800万英镑。因此，要么《向日葵》的拍卖价能够达到这么高的水平，要么人们就会认为拍卖行在误导卖家，不要私下将画作卖给博物馆。拍卖之前的几周，佳士得拍卖行公布拍品的价值评估结果为：“1000万英镑，可能再高一些，还可能更高。”

　　在拍卖当天的晚上，拍卖大厅里早已座无虚席，而且气氛相当紧张。这件凡·高拍品真的能够创造一个新的拍卖纪录吗？拍卖师查尔斯·奥尔索普将起拍价设在了500万英镑，这接近于初期的评估价格。随后的竞价迅速展开。550万英镑。600万英镑。很快就有人叫到了650万英镑。这个价格已经超过了最初预估的水平，而且许多竞拍者聚集在大厅内、侧厅里，还有通过电话报价的众多买家仍然在不断竞价。

　　当拍品的价格被叫到2000万英镑时，拍卖大厅内响起了热烈的掌声。现在的价格是2000万英镑，而且还有两位买家在角逐。这两位神秘买家都是通过佳士得拍卖行雇员的电话进行报价的。最终，当竞拍价格达到2250万英镑时，其中的一位买家终于放弃了。《向日葵》以史无前例的2250万英镑的天价落槌成交，加上10%的佣金，总交易金额达到了2475万英镑。几天后，有消息透露，最终的神秘买家是日本的安田海上火灾保险公司。另一位竞拍者是澳大利亚的房地产大亨艾伦·邦德。

　　《向日葵》的成功交易对整个艺术品市场产生了巨大的影响。3个月之后，凡·高的另一件稍逊一筹的作品《顶奎特尔桥》也拍出了1260万英镑的高价，艾伦·邦德这次又差了一点儿。这时候，人们已经开始猜测哪一件艺术品将会创出新的拍卖纪录了。

　　当年夏天，这件可能创纪录的拍品终于出现了。佳士得拍卖行宣布将公开拍卖凡·高的《鸢尾花》。人们普遍认为这是一幅价值超过《向日葵》的作品。拍卖时间定在了1987年11月，如果一切顺利的话，这件艺术品将会改写此前拍卖交易的世界纪录。令人始料未及的是，随后突然爆发了“黑色星期一”大股灾。如果说那些专业的艺术品投资家们在股灾前似乎不太关心价格的话，那么在股灾之后，他们该深入地考虑这个问题了。难道艺术品市场也会和股市一样垮掉吗？或者，这个更小圈子的各个竞拍者仍然会不顾“黑色星期一”的冲击影响，继续高举手中的竞价号牌吗？

　　牛市

　　当佳士得拍卖行在星期三举行一场珠宝拍卖的时候，出乎大多数人的意料，拍卖结果仍然相当理想，这是市场发出的第一个信号。紧接着，一本《古登堡圣经》在星期五又成功拍出，成交价格达到了590万美元，创造了印刷版图书拍卖价格的最高纪录。在这样的市场走势下，对于将要在11月1日竞拍的凡·高画作《鸢尾花》来说，人们虽然有些担心，但还是抱持相当大的希望。毕竟，这件拍品将有可能改写原有的拍卖纪录。拍卖当天，《鸢尾花》被列在拍卖清单的前1/3顺序位置上，当天竟有超过2000人出席了这场拍卖活动。尽管每个参与者都希望这次拍卖能够创造历史，但当人们看到1500万美元的起拍价格时，还是不由自主地屏住了呼吸。

　　图24-1 梅摩艺术品指数。该指数由纽约大学教授梅建平和迈克尔·摩西创建。

　　从1500万美元起拍，这是在《向日葵》成功拍卖之前为一幅画作所支付价格的两倍，而且这次拍卖的竞价阶梯为每次100万美元。当时在拍卖大厅的人们还不知道此次竞拍的价格底限（设定的最低价）竟然高达3400万美元，远远高于之前画作拍卖的世界纪录。但是实际的竞拍价格很快就突破了这一水平，达到4000万美元后还在持续飙升。最终落槌的拍卖价格为4900万美元，加上交易佣金后总费用达5390万美元。拍卖大厅内再次响起了之前《向日葵》成交时那样热烈的掌声。事后证实，这次的买家是艾伦·邦德。

　　两个标志性的月份

　　此后两年，艺术品投资市场的牛市行情依然不改。在苏富比拍卖行主办的一场拍卖会上，第16件拍品，威廉姆·德·库宁的作品《交换》估价为400万～600万美元，竞价阶梯达到了每次20万美元。当报价达到170万美元时，有一个竞拍者突然高声喊出：“600万美元！”

　　拍卖师不由得停顿了片刻，之后才缓过神来继续拍卖程序。到底是谁会把竞拍价格从170万美元直接拉高到600万美元呢？很显然，这是来自日本的龟山先生报出的价格。按照常理，下一个竞标的价格应该是620万美元，但是拍卖系统的秩序再次被打破，因为有人通过代理电话给出新的报价是：“700万美元。”

　　此后，拍卖竞价又按照每次20万美元的阶梯不断蹿升到了接近1580万美元。与龟山先生竞争的是来自瑞典的艾尔维尔德先生。下一个报价又一次打破了秩序：“1700万美元。”

　　然而，这是一个错误——龟山先生早就有些心不在焉了。拍卖师发现了这一错误，并将报价改回到1600万美元。但报价到1680万美元时又一次跳升：“1800万美元。”

　　显然龟山先生的思想又在开小差了，因此报价被修改为1700万美元。最终，瑞典人放弃了，龟山先生则以包括交易费用在内共2070万美元的价格将这幅画作收入了囊中。在1989年的11月和12月，这样的拍卖场景又多次重演，艺术品拍卖市场已经达到了近乎疯狂的程度。包括富士银行、三菱银行、第一劝业银行和太阳神户三井银行在内的众多日本银行频频出手为名画收藏提供融资——一般都在估值的50%以上。

　　图24-2 梅摩艺术品指数与日本六大城市地价指数，1975~1996年。该图显示出，日本土地价格与全球艺术品价格之间存在着明显的相关性。

　　这两个月可能是艺术品投资历史上最为突出的时间段。共有超过300幅画作的拍卖价格超过了100万美元，有58幅名画的价格达到500万美元之上。根据艺术品价格统计，自1985年年初以来，艺术品指数已经上涨了大约580%。短短4年的时间竟然上涨了580%。这该是一个多么疯狂的市场啊，这又是一股多么狂热的潮流啊！

　　一件昂贵的肖像作品

　　毫不奇怪，佳士得美国拍卖公司的CEO克里斯托弗·伯奇先生完全有理由轻松惬意地度过1989年的圣诞假期。公司不仅业绩突出，而且即将要拍卖凡·高的另一幅名画，这将很有可能创造出近4年来世界第三高位的拍卖价格。这就是著名的《嘉舍医生的画像》。

　　佳士得拍卖行预计这幅名画的拍卖价格将达到4000万～5000万美元，而卖家私下确定的销售底价为3500万美元。全世界范围内大概有10～20位买家会对此件拍品感兴趣并有实力支付这样的高价：美国有5个人；伦敦有3个，但都不是英国人；3个人来自瑞士；1人来自德国；另外日本有5～10个人。澳大利亚的艾伦·邦德先生退出了收藏界。在他拍得《鸢尾花》之后，人们发现他的部分竞拍资金是苏富比拍卖行提供的。事实上，这对艺术品拍卖市场而言并不是一个好的信号，特别是，因为他后来无力筹措剩余的款项，所以这幅画不得不以一个“未透露的”价格转售给了一家博物馆。未透露价格说明其成交价格有可能比较低。另一个负面的因素是日本股市在圣诞节后达到顶峰便急转直下。最终，很可惜，有多场欧洲的拍卖活动在1990年头几个月出现了流拍现象。当然，市场上也不全是坏消息。一家名叫Maruko的房地产公司从1990年1月开始对外销售名画的股份，这些名画的作者包括雷诺阿、巴勃罗·毕加索、莫迪里阿尼和马克·夏加尔等。当这些画作在几年之后被转售的时候，每一位股东都能获得一定比例的收益。

　　当时蓬勃兴起的收藏品市场不断扩大至全球范围。任何一个具有收藏价值的种类都被疯狂的收藏者紧盯不放。经典款式的轿车和跑车就是典型的例子。《跑车杂志》的创始人基思·马丁就亲身经历了这样狂热的市场氛围。1990年，基思·马丁在纽约购买了一辆法拉利戴通纳车（Daytona）。除了外观之外，那简直就不是一辆汽车。好多零件都已经坏掉了，汽化器也烧坏了。但这样的车竟然卖到了115000美元。

　　冲向顶峰

　　我们再回到《嘉舍医生的画像》的拍卖上来。拍卖时间安排在5月15日，这天下午6点30分，一些参与竞拍的人就陆陆续续来到了现场。拍卖开始的时候，竟然有1700位参与者到场。在拍卖《嘉舍医生的画像》之前，另外20件拍品的成交情况相当好。等到这第21件拍卖品最终登场时，所有的电视转播都已经启动，激动人心的时刻就要到了。

　　拍卖师开出的起拍价格是2000万美元的天价，而且每次竞拍报价递增100万美元。很快，报价一路拉升到了3500万美元，达到了卖方的底价。拍卖师往上推了推眼镜，心想这下保底没有问题了，况且，价格还在继续飙升。在叫到4000万美元的时候，现场出现了一次小小的停顿。很显然，有一位竞拍者已经退出了争夺。难道这个4000万美元就是最终的报价结果吗？

　　当然不会！突然之间，有一位坐在大厅后面的日本买家举起了手。之后，玛丽亚·瑞恩舍根报出了下一个价格，她是佳士得苏黎世公司的雇员，正在通过电话为客户报价。当竞拍价格达到5000万美元时，大厅内响起了热烈的掌声。但竞价并未停止，价格稳稳地突破了6000万美元，并沿着7100万美元、7200万美元、7300万美元一路攀升。而后又该轮到玛丽亚了，她在电话里与客户悄声地说了好长一段时间，之后再次举起了手。

　　“7400万美元！”

　　但是日本的小林先生并没有罢手，他又把价格抬高到了7500万美元。此刻，人们看到玛丽亚正在仔细倾听电话那端的意见，并没有再说什么。最终，玛丽亚抬起头并摇了摇，显然电话那头的买家终于放弃了。这次小林先生以7500万美元的价格，再加上佣金，总计8250万美元买下了这幅《嘉舍医生的画像》。两天之后，他又花7100万美元的高价买走了雷诺阿的画作《煎饼磨坊的舞会》。

　　后来，人们了解到真正的买家是大昭和纸业制造公司主席齐藤良平先生，当时他的身价接近7.7亿美元。收到这幅名画后，他只是简单地看了一眼便放进了储藏室，于是这幅名画被放在用布料蒙着的画框里沉睡了多年。尽管如此，他此后至少把这幅名画拿出来看过一次：他还曾经把这幅画送到著名的吉兆餐厅，在那里专门招待一位来自苏富比拍卖行的访客。

　　崩盘

　　这宗交易也成为这个狂热市场达到顶点的标志。不久之后，收藏品市场的交易价格和交易量开始逐步萎缩，在随后的两年时间里，艺术品指数下降了50%左右，无论从哪个角度来看，其下滑的幅度都非常大。随着市场残局清理过程的完成，人们越来越清楚地体会到在此前的市场中日本买家所起的重要作用。日本的投资者不仅用高得离谱的价格买走了《向日葵》、《交换》和《嘉舍医生的画像》，而且日本Aska国际公司的老板森下恭通还花3.84亿美元买走了雷诺阿和莫奈这样的印象派和后印象派画家的很多作品，包括1989年秋天在纽约举行的一次拍卖会上动用大约1亿美元巨资买走了近100幅名画。此外，三越百货公司用3750万美元购买了毕加索的《杂技演员之家》，而立邦赛车场的主人则为毕加索的《瑟雅瑞的喜宴》花费了5200万美元。事实上，在市场开始大幅下滑之后，约有1万幅被日本投资者买走的名画作为抵押品被存放在银行的库房里。

　　不仅是艺术品市场出现了恶化的情况。艾伦·邦德的公司在1989年被接管之前亏损已经达到9.8亿美元。随后他本人也被指控犯有欺诈罪，并于1992年锒铛入狱。一年后，曾经购买名画《嘉舍医生的画像》和《煎饼磨坊的舞会》的齐藤良平也被指控犯有行贿罪，齐藤先生也破产了。

　　收藏品的界定

　　艺术品收藏市场在1987～1991年间从兴盛走向衰败的过程也表明：这个市场与股票市场和房地产市场一样，会表现出非理性的特点。但是，在我们分析原因之前，也许应该先对这个市场中的收藏品范围作一下界定，以及了解应该如何去跟踪观察这些收藏品的行情。

　　收藏品的界定

　　要明确地界定收藏品市场的范围并不是一件容易的事，不过，我们可以采取下面的方法来进行分类：

　　·古老的艺术品（古董）

　　·美洲印第安、非洲海洋、哥伦布以前的艺术品

　　·亚洲及伊斯兰艺术品

　　·书籍和手稿

　　·文学集

　　·美术品

　　·家居及装饰艺术品

　　·钟表和手表

　　·汽车

　　·邮票

　　·钱币

　　本章所涉及的收藏品并不包括珠宝和贵金属，之后我们会对其进行专门的分析。

　　收藏品经常被笼统地称为“艺术品”，即使这个概念中包括了像具有收藏价值的汽车、武器这样或许不太具有艺术性的物品。然而，记录最完备的收藏品主要还是纯粹的艺术品，有不少个人和机构在专门作这方面的研究和跟踪。最负盛名的艺术品指数可能要算是梅摩艺术品指数、艺术品市场研究指数、Kusine公司指数和Gabrius指数。

　　与房地产市场和金融资产市场相比，收藏品市场的规模要小得多。欧洲艺术品基金会在2002年提供的一项研究结果表明：2002年全球艺术品销售总额达到近260亿美元（采用欧元计价大约也是这个数额），其中美国的销售额大约占45%，英国大约占20%。再加上酒类、汽车等其他收藏品，全球收藏品的拍卖交易总额很可能达到300亿美元（不包括珠宝类）。现在我们可以简单地估算一下收藏品市场的大致规模。假设艺术品和其他高级收藏品平均每15年交易一次，这就意味着2002年收藏品市场的总价值大约为4500亿美元，我们不妨把它估算为“3000亿～6000亿美元”。这当然是相当庞大的规模，但当它与房地产、债券和股票市场相比时，还是显得小多了。收藏品市场的总价值占GDP的比例最低也在0.7%～2.5%，大约是全球可变价格资产总额的0.3%。

　　周期驱动因素

　　由此我们可以得出一个很明显的结论：经济会影响收藏品市场的发展，而收藏品市场则可能不会对经济产生什么影响。既然是这样，那么收藏品市场对经济周期是如何作出反应的呢？

　　首先，我们知道，正是那些非常富有的人在推动收藏品市场的发展。如果你有能力在拍卖会上竞拍到一件价值不菲的艺术品，那你就应该算是很富有的人了。凯捷咨询公司（Cap Gemini）和美林公司对这类人群作过一系列的年度研究分析，其2003年的研究分析结论是：全球个人金融资产超过100万美元的人数达到830万，并且这些人所控制的资产总额达到了31万亿美元。这一估算还不包括他们的房地产等其他非金融资产。他们被称为“高净值人士”（HNWI），并且被普遍认为是影响收藏品市场的重要驱动因素。

　　收藏品市场可以划分为不同的层次，我们随后会看到最高层次与其他层次的行为表现有些不同。那些能够驱动高端收藏品市场的人群在凯捷咨询公司和美林公司的研究报告中被称为“超级高净值人士”。他们平均拥有至少3000万美元的资产用于投资，这类人的数量在2004年大约为77500。那么，是什么原因驱动着这些超级富豪像1991年前的日本大亨一样去投资贵重的艺术品呢？其经济方面的动机可能有以下三点：

　　·潜在的财务收益

　　·安全的实物资产

　　·分散化

　　收藏品投资上的其他明显动机是与情感红利和效用相关的：

　　·感官愉悦/情感红利

　　·社会声望

　　这些需求属于马斯洛需求层次金字塔的高端需求，也就是人们所有其他的需求都得到满足之后所要考虑的。人们首先需要购买的资产是一些基本用品：冰箱、收音机、MP3、电视机，随后会购买一些名牌服饰、汽车等。在一定意义上，这些基本用品也是一种资产，但具有高度的实用价值。典型的消费者会继而考虑养老计划，如果他们能够继续获得财富的话，他们还会攒钱购买自己的住房。其他的额外财富会转向更具投机性的投资，更好的住宿条件或者可能用于投资第二套住房。对绝大多数人来说，最高层级的资产是像游艇、私人飞机之类非常昂贵的用品，以及名画之类的贵重物品。我们可以想象，如果人们觉得以前的投资已经获得了很高的收益，他们就会放松警惕，在资产金字塔上更加快速地迈向更高层次（参见图24-3）。

　　图24-3 购置资产的层次结构。由于人们前期的投资已经大幅增值，可以想象，他们会在资产投资的层次上更加快速地攀升。

　　资产类收藏品

　　收藏品如果能够长时间保存（尤其是在不考虑高昂的交易、保险和可能的储藏费用的情况下），就可以被看成是合理的资产，根据纽约大学教授梅建平与迈克尔·摩西的研究成果，那些中、低价位的艺术品属于利润率最高的收藏品类别。并且，从投资组合的角度来看，收藏品与金融资产之间的统计相关性非常有限。菲门乌德艺术投资基金计算了艺术品指数与其他类别的资产在25年内的相关系数，结果参见表24-1。

　　表24-1 艺术品与其他类别资产之间的相关性（1978～2003）

　　艺术品资产也是有形资产，当投资者不相信其他类别的资产时，艺术品资产可能就会受到青睐。比如，1913～1920年间（第一次世界大战期间），美国和英国的股票市场都下挫6%，而梅摩艺术品指数则攀升125%。1937～1946年间（第二次世界大战期间），美国股票市场仅增长了7%，英国的股票市场没有增长，但是同期的艺术品市场的增长幅度达到了30%。1949～1954年间（朝鲜战争期间），美国股市上涨了67%，而同期的艺术品市场却上蹿了108%。越南战争期间的表现如何呢？在1966～1975年间，美国股票市场下挫了27%，但是同期的艺术品价格上涨幅度竟然超过了108%。当股票市场经历剧烈振荡的时候，艺术品市场仍然有良好的表现。例如，标准普尔500指数在1987年10月下降了31.54%，但同期的艺术品100指数还是上涨了2.86%。

　　收藏品和经济周期

　　那么收藏品市场是如何与经济周期发生关联的呢？奥利弗·香奈尔的一份题为《艺术品市场行为可预测吗？》的研究发现，英国、日本和美国的艺术品价格表现较之股票价格，往往滞后1～4个季度。他总结道：

　　一般而言，金融市场对经济冲击会迅速作出反应，金融市场所产生的收益会被投资到艺术品市场，因此，股票交易情况可以用作预测艺术品市场走势的一个领先指标。

　　这份研究报告在1995年出版，但是，它根本不能对2000～2002年间股票市场出现的崩溃现象进行很好的解释。核心问题是，无论何时，只要富人变得更加富有，收藏品市场就会有很好的表现，而收藏品市场在2000～2002年间也的确表现不错。在此期间，根据《世界财富报告》，不仅房地产价格强劲上涨，而且高净值人士的金融资产也快速增长。当这些富人变得更加富有的时候，还会有一个数量不成比例的人群可以向需求金字塔的上方攀登。梅建平与迈克尔·摩西教授在2002年的一项研究《作为投资的艺术品与表现不佳的杰作》中，也反映了这一现象，该项研究表明当艺术品市场处于上涨阶段时，中低价位的艺术品增值最快，而在市场反转的时候，这些艺术品的价格跳水也是最快的。

　　20世纪80年代末，收藏品市场处于疯狂的状态，财富净值显然也在迅速增长，日本的情形尤为突出，因为其房地产的价值明显超过了世界其他地区的房地产价值。当人们在某一种资产（本例中是房地产）上积累了巨额财富之后，他们自然会充满信心地投资其他形式的资产。这或许是出于投资分散化的考虑，也可能只是他们认为自己有能力承担这样的投资。对此，我们的结论是：

　　·收藏品市场蓬勃发展出现在全球高净值人士财富高速增长时……

　　·……倾向于在利率下降或者至少是经济合理增长的期间。

　　·与其他资产市场类似，收藏品市场如果在一段时间内持续上涨的话，也会陷入投机狂热。

　　·收藏品市场与房地产价格具有高度的相关性，这在一定程度上是因为房地产是决定高净值人士增加的主要因素。

　　·收藏品与股票的相关性较低，并且其转折点有可能滞后于股票市场。

　　·长期来看，收藏品投资的收益表现优于固定收益市场。

　　·长期来看，收藏品投资的收益比不上股票市场。

　　·中低价位的收藏品对经济周期更为敏感。

　　正如我们在本章所讨论的，收藏品市场虽然是一个较小的市场，但很有意思，因为它清楚地表明了纽科姆方程式的一些有趣性质：方程式右边的净资产价值增加，会给很多人造成财富增长的感觉，这导致了经济活动的增加以及更高的货币流通速度，并且造成收藏品市场的巨大泡沫，就像1990年那样。就在10年之前，同样的故事再一次发生，但这一次人们狂热追逐的东西不再是名画或跑车，而是黄金和钻石。它们是两个令人沉迷的市场，要讲述这两个市场的故事，还是要从已经尘封了几千年的一个交易市场开始。这是下一章的内容。

　　图24-4 经济周期中驱动收藏品市场的因素 经济增长新动力（套装共12册）