第二章 我国资产证券化市场发展情况与投资环境
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第二章 我国资产证券化市场发展情况与投资环境
本书第一章结合国外金融市场经验教训以及国内市场发展的整体现状和几大主要新特征，明确了我国资产证券化市场从“产品驱动”向“投资驱动”转型的必然趋势。投资需求和实践的迅速增长，使资产支持证券有望在未来几年逐步成为国内机构重点关注和配置的固定收益产品。
我国机构投资者对于资产支持证券的配置尚处于初期阶段，投资者需要从产品的基本认识开始。本章一共分为四节，分别介绍了资产证券化市场的产品形态、历史背景、参与主体以及投资环境，为刚刚进入或想要了解资产证券化市场的投资者提供必要的基础知识。
第一节 国内外资产证券化的不同形态
资产证券化产品的国际形态
资产证券化业务发端于20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场，发展至今已有40多年的历史，目前资产证券化是美国债券市场的重要组成部分。在资产证券化业务较为成熟的欧美市场，最主要的品类是抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，简写为MBS）和资产支持证券，以美国的债券市场为例，美国资产证券化产品主要分为三大类，分别为抵押贷款支持证券、资产支持证券以及资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Paper，简写为ABCP）。美国资产证券化产品类别如图2.1所示。
图2.1 美国资产证券化产品类别
抵押贷款支持证券
抵押贷款支持证券是以不动产抵押贷款为基础资产的资产支持证券，是美国起步最早的资产证券化产品，按照发行主体可以分为机构债券和非机构债券。
机构债券由政府或政府支持企业发行，含有政府隐性担保。因此，机构债券的信用风险几乎等同于国债。根据产品结构，机构债券可以分为过手型抵押贷款支持证券和抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，简写为CMO）。过手型抵押贷款支持证券是一般意义上的抵押贷款支持证券，即产品通过特殊目的载体将基础资产池中的现金流直接按投资者持有份额进行分配。抵押担保债券较为复杂，是将抵押贷款支持证券和（或）其他债券进行再证券化，将基础资产池中的现金流进行重新组合，形成不同类型和期限的证券，以满足不同投资者的需求。机构债券在抵押贷款支持证券市场中的占比为70%~80%。
非机构债券由非机构或私人部门发行，如信托或其他特殊目的载体。非机构债券的信用风险往往较机构债券高，同时具有更高的投资收益。因贷款性质不同，非机构债券可以分为商业地产抵押贷款支持证券（Commerical Mortgage Backed Securities，简写为CMBS）和住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage Backed Securities，简写为RMBS）。
美国抵押贷款支持证券存量如图2.2所示。
图2.2 美国抵押贷款支持证券存量
资料来源：美国证券业与金融市场协会（SIFMA）。
资产支持证券
资产支持证券的产品分类相对抵押贷款支持证券要简单很多，其基础资产基本都是私人贷款，即非机构债券。
按照基础资产的不同类型做进一步区分，资产支持证券可以分为汽车贷款资产支持证券、信用卡资产支持证券、设备资产支持证券、学生贷款资产支持证券等产品。另一类较为复杂的产品为债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation，简写为CDO），同抵押担保债券类似，均为证券化产品的再证券化，底层资产起初以公司债券为主，而后逐渐纳入结构性融资产品，现已涵盖几乎所有品种的抵押贷款支持证券与资产支持证券。图2.3显示了美国资产支持证券截至2018年四季度的市场存量。可以发现，在资产支持证券市场中，市场存量最多的产品为债务抵押债券，规模达8 083亿美元，占比超过48%，其次为汽车贷款资产支持证券和学生贷款资产支持证券，市场存量分别为2 228亿美元和1 702亿美元，占比分别为13%和10%。
图2.3 美国资产支持证券的市场存量（截至2018年四季度）
资料来源：美国证券业与金融市场协会。
资产支持商业票据
资产支持商业票据是由大型企业、金融机构或多个中小企业将自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。资产支持商业票据目前已成为私募货币市场中较为重要的组成部分。根据发起人角色和融资目的的不同，可以将其分为单一出售方项目、多个出售方项目和证券支持类项目。
在单一出售方项目中，所有基础资产均来自同一个资产出售方，发起人一般为商业银行，资产池通常只由一种基础资产组成，分散度较低。单一出售方项目的市场占有率相对较小，在欧洲市场中约占资产支持商业票据总规模的20%，而在美国市场中占比不到10%。
在多个出售方项目中，基础资产来自多个资产出售方，因而发起人具有一定的灵活性，能够从不同的出售方手中购买大量不同的资产，根据资产信用质量和资产特征组合成不同的资产池从而支持票据发行。出售方可将不同类型、不同范围的资产组合出售，不同国家或地区的资产甚至也可以组成资产池。因此，多个出售方项目的入池资产种类多样，分散度普遍较高。
证券支持类项目通常由金融机构或金融管理者发起，发起目的往往是寻求套利机会或进行表外融资从而降低资本需求。在证券支持类项目中，投资组合会受到一系列参数，如投资组合的投资类型、证券到期期限、各国的投资风险敞口、证券抵押类别以及债务级别分布等的制约，因此证券支持类项目投资组合的设计需要较高的专业性。
资产证券化产品的中国形态
中国的资产证券化业务从2005年起试点，发展至今已有10多年的历史。得益于存量资产盘活的巨大需求和审批流程的简化，我国的证券化业务自2014年起进入快车道，截至2017年6月30日，我国资产证券化产品的发行规模为25 032.69亿元，虽然相较于债券市场70万亿元的总规模，占比仅为3.58%，但在短短3年时间里有如此发展依旧令人欣慰。当然，对比海外资产证券化市场，我国的资产证券化市场依然处于萌芽期，未来仍有巨大的发展空间。在10余年的发展过程中，我国的资产证券化市场在特有的经济和监管体制下，孕育出具有中国特色的资产证券化产品。
我国资产证券化产品分类及发行情况
按照监管主体的不同，我国的资产证券化产品可以分为信贷资产证券化产品、企业资产证券化产品、资产支持票据和保险资产证券化产品4类。我国资产证券化产品类别如图2.4所示。
图2.4 我国资产证券化产品类别
我国资产证券化市场发展经历了探索阶段（2005—2008年）、停滞阶段（2009—2011年）、常态发展阶段（2011—2014年）以及重启后的高速发展阶段（2014年至今），已经逐渐成为国内企业投融资的主流市场。截至2019年一季度，我国资产证券化市场的发行情况如图2.5所示。
图2.5 我国资产证券化市场的发行情况（截至2019年一季度）
信贷资产证券化
信贷资产证券化是指，在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。截至2019年一季度，我国共发行619只信贷资产证券化产品，累计发行规模为28 439.47亿元。涉及的基础资产类型有企业贷款、住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷款、专项信贷、住房公积金、金融租赁、不良资产重组、设备按揭贷款和REITs。有关信贷资产证券化的投资将在本书第五章重点论述。信贷资产证券化产品的发行情况如图2.6所示。
图2.6 信贷资产证券化产品的发行情况
企业资产证券化
企业资产证券化是指，证券公司将包含企业债券资产、动产及不动产收益权以及证监会认可的其他财产或财产权利的基础资产以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。截至2019年一季度，我国共发行2 068只企业资产证券化产品，累计发行规模为28 264.66亿元。涉及的基础资产类型有融资租赁、信托受益权、个人消费贷款、收费收益权、应收账款、REITs、小额贷款、商业地产抵押贷款、委托贷款、保理融资、票据收益权、住房公积金、BT（建设—移交）项目回购、两融债权、股票质押回购、PPP（政府和社会资本合作）、保单质押贷款等。有关信贷资产证券化的投资将在本书第六章重点论述。企业资产证券化产品的发行情况如图2.7所示。
图2.7 企业资产证券化产品的发行情况
资产支持票据
资产支持票据是指由大型企业、金融机构或多个中小企业将自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础在银行间债券市场发行商业票据的产品。资产支持票据的基础资产和企业证券化较为相似，重点关注的是基础资产能够产生的可预测的现金流。截至2019年一季度，我国资产支持票据共发行214只产品，累计发行规模为2 791.64亿元。近期发行的产品主要涉及融资租赁、应收账款、个人消费贷款等基础资产。
保险资产证券化
保险资产证券化是指将保险公司缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产聚集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转为可以在资本市场上出售和流通的证券化产品。国际上主要有抵押贷款证券和寿险保单贷款证券。目前，我国已发行的保险资产证券化产品仅3单，分别是“民生通惠-远东租赁1号资产支持计划”“长江养老-太平洋寿险保单贷款资产支持计划”“华泰资产-易鑫一期资产支持计划”，发行规模总计43.49亿元。通过银保监会官方网站获知，另有10单产品已获银保监会核准发起设立。
各类资产证券化产品的对比
上述4类资产证券化模式的很多要素不尽相同，现从监管主体、基础资产、特殊目的载体、交易场所等方面比较这4类资产证券化产品的异同。
在监管主体方面，4类资产证券化产品分属于不同的监管机构：信贷资产证券化产品由央行和银保监会监管；企业资产证券化产品由证监会监管；资产支持票据由交易商协会监管；保险资产证券化产品由银保监会监管。
在审核方式方面，4类资产证券化产品采用不同的审核方式：信贷资产证券化产品采用央行注册制和银保监会备案制；企业资产证券化产品采用事后备案制；资产支持票据采用事前注册制；保险资产证券化产品采用初次申报核准，同类产品事后报告制。
在基础资产方面，企业资产证券化产品和资产支持票据的基础资产类似，都是企业所拥有的收益权及债权类资产；信贷资产证券化产品的基础资产是银行业金融机构的信贷资产；保险资产证券化产品的基础资产是保险机构持有的不违反负面清单制的资产。
在特殊目的载体方面，信贷资产证券化产品和资产支持票据均是特定目的信托，后者还包括特定目的公司、交易商协会认可的其他特殊目的载体或发起机构；企业资产证券化产品是证券公司/基金管理公司子公司资产支持专项计划；保险资产证券化产品是保险资管公司的资产支持计划。
在交易场所方面，信贷资产证券化产品和资产支持票据均是在银行间债券市场交易；企业资产证券化产品的交易场所包括证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场；保险资产证券化的交易场所是保险资产登记交易平台。
在主要法规依据方面，4类资产证券化产品依据不同的法规：信贷资产证券化主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》；企业资产证券化主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》及配套规则；资产支持票据主要依据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》、《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》；保险资产证券化主要依据《资产支持计划业务管理暂行办法》。
在发起人方面，企业资产证券化和保险资产证券化均无明确规定；信贷资产证券化的发起人是银行业金融机构；资产支持票据的发起人是非金融企业。
在受托机构方面，信贷资产证券化的受托机构是信托机构；资产支持票据的受托机构是信托机构或特定目的公司等其他特定目的载体的管理机构，也可以为发起机构本身；企业资产证券化的受托机构是证券公司或基金管理公司子公司；保险资产证券化的受托机构是保险资产管理公司。
在发行方式方面，信贷资产证券化产品和资产支持票据为公开或非公开发行；企业资产证券化产品和保险资产证券化产品目前为非公开发行。
在投资者类型方面，4类资产证券化产品具有一定差异：信贷资产证券化产品的投资者为银行间债券市场的机构投资者；企业资产证券化产品的投资者为合计不超过200人的合格投资者；资产支持票据的投资者分为公开发行的投资者和非公开发行的投资者，前者为银行间债券市场的所有机构投资者，后者为特定机构投资者；保险资产证券化的投资者为保险机构及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者。
在信用评级方面，4类资产证券化产品具有一定差异：信贷资产证券化需要双评级，并且鼓励探索多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级；定向发行资产支持证券可免于信用评级；企业资产证券化需要取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的评级机构对专项计划资产支持证券进行初始评级和跟踪评级；资产支持票据需要取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的评级机构对资产支持票据进行初始评级和跟踪评级；保险资产证券化受托人应当聘请符合监管要求的信用评级机构对受益凭证进行初始评级和跟踪评级。
第二节 我国资产证券化市场发展的历史概述
20世纪60年代，美国发行了首只资产证券化产品，随后证券化业务一直快速蓬勃发展。在2008年次贷危机后，资产证券化产品受到市场指责，并有声音指出是重复证券化、风险过度转移等问题导致次贷危机的产生，资产证券化业务规模急剧萎缩。但资产证券化产品因其自身独有的特点，在美国的经济活动中扮演了不可替代的角色，近年来，业务规模逐渐企稳，每年的发行规模维持在稳定的水平上。相较于欧美，亚洲资产证券化兴起于1995年，1997年的金融危机改变了金融市场的格局，亚洲企业的融资能力被削弱，传统投资者对安全性和信用等级的关注超过了预期的收益能力，间接导致资产证券化在亚洲的繁荣，资产证券化在日本、韩国、中国香港等地迅速发展。
我国资产证券化起步较晚，2005年，银监会和央行颁布相关文件，启动了我国资产证券化业务的试点，中国建设银行和国家开发银行成为首批试点对象。2007年，试点对象进一步扩大，浦发银行、工商银行、兴业银行、浙商银行及上汽统一汽车金融公司等机构成为第二批试点机构，然而恰逢2008年金融危机，资产证券化业务一度陷入停滞。受益于2011年监管部门逐步放松对资本充足率的硬约束和信贷收紧令，以及2012年后逐步放宽的政策环境，资产证券化市场恢复了活力，并由试点逐渐转向常规化发展。我国的资产证券化市场发展至今，发行规模逐年增长，无论是在资产类别，还是在产品的设计方面，均创新迭出，基础资产种类更加多样，产品结构更加丰富，监管政策不断完善，市场参与者类型不断增加。
从总体上看，我国资产证券化的发展历程分为3个阶段：试点阶段、常态发展阶段、快速发展阶段。
第一阶段：资产证券化业务试点阶段（2004—2008年）
我国早在20世纪90年代就开始探索资产证券化业务，市场和监管部门对资产证券化进行了广泛研究和讨论。直到2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种”，从中可以看出政府对资产证券化发展的鼓励，不久后正式的试点方案出台。
信贷资产证券化
2005年，央行和银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，首次明确了信贷资产证券化的定义，规范了业务流程，是我国首个针对资产证券化制定的管理办法。同年，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，制定了较为详细的市场准入办法及业务规则等管理规定，正式启动了我国信贷资产证券化的试点。2005年11月，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，对金融机构在信贷资产证券化中的市场准入办法、业务规则与风险管理等做了具体规定，是更全面的整体性立法和监督管理办法。2005年12月19日，建设银行发行了国内首只住房抵押贷款支持证券——“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，规模为30.17亿元。随后，国开行于2005年12月21日发行国内首只企业贷款类信贷资产支持证券——“2005年第一期开元信贷资产支持证券”，规模为41.77亿元。2007年4月，国务院下达关于信贷资产证券化扩大试点的批复，我国启动第二批信贷资产证券化试点。
企业资产证券化
2004年10月，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，明确了资产证券化业务的定义、基本要求。2005年8月26日，由中国联通发起、中金公司作为管理人的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”成功发行，发行规模为95亿元，成为国内资产证券化市场首只企业资产证券化产品。2005年和2006年共发行企业资产证券化产品9只，累计发行规模为264.85亿元，参与试点的企业分别属于电信、电力和基础设施等行业，投资者主要是有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金。
第二阶段：资产证券化业务常态发展阶段（2011—2014年）
2008年年底，次贷危机引发全球金融危机后，出于宏观审慎和风险控制的考虑，监管机构暂停了资产证券化的业务试点，资产证券化业务陷入停滞。直到2011年9月，证监会重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，中国人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，试点额度为500亿元，标志着在经历了国际金融危机后，我国资产证券化业务重新启动，进入第二轮试点阶段。2013年8月，国务院决定进一步扩大资产证券化试点，试点规模为4 000亿元，标志着资产证券化业务开始逐步转向常规化发展。
信贷资产证券化
2012年5月，中国人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、汽车贷款、保障性安居工程贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，丰富信贷资产证券化基础资产的种类。这标志着国家开启第二轮资产证券化业务试点。同年三季度，“2012年第一期开元信贷资产支持证券”成功发行，标志着停滞近4年的信贷资产证券化重新开闸。
2012—2013年，信贷资产证券化仍处于试点阶段，两年共发行信贷资产证券化产品11只，累计发行规模为350.34亿元，基础资产类型仅限于企业贷款、汽车贷款和铁路专项贷款。2013年7月，国务院发布《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金，支持小微企业发展和经济结构调整。2013年8月，央行、银监会开启了第三轮试点工作，推动国开行、工商银行等机构进行试点，试点额度达到4 000亿元。我国资产证券化市场正式进入常态化发展阶段。
企业资产证券化
2007—2010年，虽没有产品发行，但监管部门对企业资产证券化的试点工作和研究探讨没有停止。证监会曾于2009年发布《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，为企业资产证券化做出明确的定义，并同时发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，对企业资产证券化试点工作的开展起到了较为有效的引导作用。
2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务。2014年，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》等一系列指引，正式为企业资产证券化的发展奠定较为详尽的规章制度基础。
资产支持票据
2012年8月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（后简称《指引》），标志着资产支持票据正式诞生。至此，我国3种主要资产证券化产品类型（企业资产支持证券、信贷资产支持证券、资产支持票据）全部推出。在《指引》发布后，2012年8月8日，“南京公用控股（集团）有限公司2012年度第一期资产支持票据”“宁波城建投资控股有限公司2012年度第一期资产支持票据”“上海浦东路桥建设股份有限公司2012年度第一期资产支持票据”首批3只资产支持票据在银行间债券市场发行。此后，南京城建、蓉城交通、南通国投、四川能投等主体先后发行了各类资产支持票据，产品以基础设施建设类为主，交易结构为没有特殊目的载体参与的抵质押型结构。
第三阶段：资产证券化业务快速发展阶段（2014年至今）
2014年年底，我国资产证券化业务的监管，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变，通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。
信贷资产证券化
2014年11月20日，银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，宣布针对信贷资产证券化业务实施备案制。2015年1月4日，银监会下发批文公布27家商业银行获得开展信贷资产证券化的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制在实操层面落地。2015年3月26日，央行发布《信贷资产证券化试点管理办法》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券并且能够按照规定披露信息的受托机构和发起机构可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主发行信贷资产支持证券。
2014年，信贷资产证券化开始展现出规模化发行的趋势。2014年全年发行信贷资产证券化产品66只，累计发行规模为2 819.80亿元，基础资产类型扩大到企业贷款、汽车贷款、铁路专项贷款、信用卡贷款、个人住房抵押贷款、小额贷款、租赁资产等，市场上涌现出一批创新产品。2015年，信贷资产证券化的发行更加常态化，全年发行产品106只，累计发行规模为4 056.33亿元。此后，信贷资产证券化年发行量基本保持稳定。
企业资产证券化
2014年12月26日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8类负面清单，极大地丰富了发行人可选的基础资产类别，促进了企业资产证券化在2015年以来的高速发展。
资产支持票据
2016年6月，“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”首次使用了信托作为特殊目的载体，增强了破产隔离效果。2016年9月，交易商协会颁布了《信用违约互换业务指引》，信用违约互换在资产证券化中的一个重要应用是合成债务抵押债券。2016年12月12日，交易商协会修订了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（后简称《指引》），引入特定目的载体，其中第三条规定了“发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，也可以为发起机构”，此后发行的产品均使用信托作为特殊目的载体。修订版《指引》中对参与机构、基础资产和交易结构、信息披露、投资者保护都做了较为详细的规范，为资产支持票据的发行提供了一定的指引，资产支持票据未来有望加速发展。
保险资产证券化
保险资产证券化相对于前述3类产品起步较晚，2015年8月，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险资产证券化得以启动。保险资产证券化（资产支持计划），是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。与企业资产证券化一样，保险资产证券化的基础资产也实行动态负面清单管理。
第三节 资产证券化市场参与主体
资产证券化业务的基本交易结构如图2.8所示，由此可以看出，主要参与方有投资者、发起机构/原始权益人、计划管理人及各类中介机构。
图2.8 资产证券化业务的基本交易结构
注：图中实线表示各参与方之间的法律关系，虚线表示现金流划转。
投资者
投资者是产品得以成立的最后一环，也是最重要的一环。因此，投资者的参与，包括如何选择和评价产品，对产品设计中资产的选择、客户的选择、结构的安排有着重要的指导意义，这使投资人成为资产证券化产品所有参与主体中最重要的参与方之一。而更深入地了解潜在投资主体对资产证券化产品的投资意愿，从投资的角度出发带动产品的持续升级并推动整个资产证券化市场的成长和成熟，正是本书讨论的主体。本节我们先从监管约束的角度总结各类资产证券化产品潜在的投资群体，后续章节再对投资者的具体情况及投资驱动的发展做进一步展开。
目前，无论是银行间市场还是证监会市场，对于资产证券化产品的投资者范围都没有单独的法律法规，基本参照了同级别市场内债权类产品的投资者认定标准。
信贷资产证券化
《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（后简称《管理办法》）中提到了信贷资产证券化的投资者范围是“金融机构按照法律、行政法规和银监会等监督管理机构的有关规定可以买卖政府债券、金融债券的，也可以在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券”，由此可见，信贷资产证券化的投资者范围为银行间债券市场的机构投资者。另外，《管理办法》第五十五条也提到关于信托资金投资资产支持证券的要求，“信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券。信托投资公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50%，自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80%。”
此外，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》指出，为了稳步扩大资产支持证券机构的投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。单个银行业金融机构购买持有单只资产支持证券的比例，原则上不得超过该单只资产支持证券发行规模的40%。
企业资产证券化
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》指出，“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数”。
2016年12月，证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》对投资者进行进一步分类，提出要将适当的产品或服务销售或提供给合适的投资者，该办法自2017年7月1日起施行。而证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所（简称深交所）、中证机构间报价系统于2017年6月28日分别发布了《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《上海证券交易所投资者适当性管理办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》、《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》和《报价系统资产证券化投资者适当性管理业务问答》，进一步明确了合格投资者的范围。
根据上述文件内容，投资者需满足以下条件方可投资挂牌于上海证券交易所、深圳证券交易所和中证机构间报价系统的企业资产证券化产品：
•经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。
• 上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。
• 社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者。
• 同时符合下列条件的法人或者其他组织：最近1年末净资产不低于2 000万元；最近1年末金融资产不低于1 000万元；具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。
• 资产支持证券的原始权益人及其关联方。
• 中国证监会及相关交易场所认可的其他投资者。
上述金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。
综上所述，资产证券化的投资者可以为银行类金融机构、非银行类金融机构（券商、信托、保险、基金）、其他境内机构（财务公司、上市公司）以及境外机构（合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、债券通）。
发起机构/原始权益人
发起机构/原始权益人是资产的所有者，是证券化意向的提出者，通常为产品得以运作的开端。他们拥有能够产生稳定、可预测现金流的资产（基础资产），并愿意将其转让给资产证券化产品设立的特殊目的载体以获得融资，在特殊情况下，原始权益人仅为信托计划或委托贷款的委托方，不是最终的融资主体。
根据市场公开信息，截至2019年一季度，资产证券化发起机构的类型和地域分布见图2.9。从统计结果可以看出，信贷资产证券化的发起机构主要是银行，其次为汽车金融公司、公积金中心、金融租赁公司、资产管理公司和财务公司，以银行为发起人的信贷资产证券化产品占信贷资产证券化总量的84%，主要的基础资产为各类银行持有的企业贷款、住房抵押贷款和汽车抵押贷款等资产。从发起机构所处地域来看，因信贷资产证券化产品主要由总部机构发起，而银行业金融机构的注册地以北京、上海、广东居多，故在地域分布上，上述三地占比超过85%。在企业资产证券化市场，发起机构所属行业更为分散，基本覆盖了国民经济的所有大类行业。目前，以银行、证券公司、小额贷款公司等各类金融机构作为发起人发行的产品占全部市场份额的64%，位列第一，租赁和商务服务业及房地产业分别占14%和8%，居第二位和第三位。另外，公共事业行业、批发零售行业、交通运输行业也有1% ~ 3%的市场份额。从地域分布来看，企业资产证券化的分散性更强，各省市均有分布，前两名分别为上海市和北京市，而得益于小额贷款企业的集中分布，重庆市的发起机构数量位列第四。
图2.9 资产证券化发起机构的类型和地域分布
从发起机构的个体来看，发起信贷资产证券化产品最多的机构为建设银行，累计发行了62只产品，发行规模达4 581.41亿元，占17%的市场发行量。工商银行、国开行、招商银行和交通银行位列第二至第五，市场占有率为4.86% ~ 12.08%。企业资产证券化的发起机构则没有很强的集中性，除阿里巴巴旗下的小微小贷（重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司的简称）和商诚小贷（重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司的简称）分别发行了142和100只产品，总计发行规模为5 481.90亿元，合计占19%的市场发行量外，其他主体的市场占有率均不超过3%，体现了企业资产证券化百花齐放的特点。另外，排名前十的发起机构主要以小额贷款公司、信托、银行、融资租赁公司为主，具有一定的行业集中性，从侧面体现了企业资产证券化发行类型向标准化转变的趋势。资产证券化发起机构的市场占有情况见表2.1。
表2.1 资产证券化发起机构的市场占有情况
计划管理人
计划管理人在资产证券化的过程中主要负责设计发行方案、组织尽职调查、牵头各类资料的准备、产品发行及备案、登记挂牌、存续期管理等工作，同时往往也扮演着承销商的角色，负责产品的推介，是整个证券化各参与方连接的桥梁。
目前市场上发行过资产证券化产品的管理人共有175家，其中31家发行过信贷资产证券化产品，114家发行过企业资产证券化产品，36家发行过资产支持票据，3家发行过保险资产证券化产品，其中信贷资产证券化产品和资产支持票据的管理人有部分重合。在信贷资产证券化市场中，目前发行数量最多（含已清算）和发行规模最大的均为中信信托有限责任公司，其次为上海国际信托有限公司。在企业资产证券化市场中，目前发行数量最多（含已清算）和发行规模最大的均为德邦证券股份有限公司，共发行185只产品，总规模为4 060.24亿元，且其发行产品均为消费金融类资产支持证券。资产证券化管理人的市场占有情况见表2.2。
表2.2 资产证券化管理人的市场占有情况
中介机构
因资产证券化产品的结构比较复杂，涉及的参与主体众多，资产的识别有一定难度，为确保对参与主体和所涉资产尽职调查的准确性、真实性和完整性，在发行过程中一般会引入外部专业机构来协作，实际操作中涉及的审计、法律、评估、评级等，需要专业服务机构通过承担其中的调查、咨询、分析和评估等工作提供服务。通常，资产证券化过程中的主要中介机构包括会计师事务所、律师事务所和信用评级机构。
会计师事务所
会计处理工作是资产证券化过程中非常重要的一个环节，会计师需要对发起人及相关机构进行审计，核实财务报表的真实性和准确性，并对基础资产的现金流状况进行分析和预测，对资产是否能够出表进行相应的过手测试，并在产品设计的过程中提供会计和税务方面的专业意见，为特殊目的机构提供审计服务。表2.3列举了资产证券化过程中会计师事务所的市场占有情况，从统计结果可以看出，银行间市场倾向于选择四大会计师事务所（普华永道、毕马威、德勒、安永），四大会计师事务所在银行间市场证券化产品中的占有率超过了95%，而证监会体系的证券化产品在会计师事务所的选择上则更本土化。
表2.3 资产证券化过程中会计师事务所的市场占有情况
律师事务所
律师事务所在产品发行过程中对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对基础资产的完整性、真实性和可特定化发表专业意见，同时需要明确项目参与各方的权利义务，拟定交易过程中相关的协议和法律文件，并提示法律风险，提供专业建议，以确保项目合法、合规。表2.4列举了资产证券化过程中律师事务所的市场占有情况，北京市中伦律师事务所、北京市金杜律师事务所在市场上占据主要地位。
表2.4 资产证券化过程中律师事务所的市场占有情况
信用评级机构
信用评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人及基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流状况进行分析与评估，通过专业的测试模型及评级方法对现金流进行压力测试，以简单明确的评级结果向投资者展示项目的风险指标及风险因素，起到信用揭示的功能。表2.5列举了资产证券化过程中信用评级机构的市场占有情况，其中，银行间市场因监管要求需要有两家评级机构对产品进行双评级，因此占有率加总为200%。
表2.5 资产证券化过程中信用评级机构的市场占有情况
第四节 中国资产证券化产品的投资环境
资产证券化产品投资的宏观背景
人民币国际化进程加速
随着我国金融市场对外开放的不断延伸，以及各地自贸区建设的推进，人民币国际化的进程不断加速。人民币国际化的提速进一步促进经济和金融市场的开放，一方面有助于巩固中国在世界贸易中的优势并推进人民币在贸易结算和投资中的运用。但另一方面，人民币国际化使更多的境外机构参与进来，是对我国现有经济金融体系的考验。境外投资银行和投资人的加入，无论从资产组织的角度还是投资的角度看，都会对国内现有的投融资市场带来一定程度的冲击。目前，国内主要以企业信用为基础的产品将无法满足所有机构的需求，而背靠资产资质和现金流的资产证券化产品则可能成为新的热点。
另外，目前国内资产证券化产品仍处在价值发现的过程中，开放市场成熟经验和思路的引入会促使国内投资人对证券化产品形成新的认识，对推动证券化市场的发展有着巨大的作用。
利率市场化基本完成
2013年以来，我国利率市场化进程逐步推进。2015年随着央行先后降准降息，存款利率上限从基准1.2倍逐步发展为全部放开，利率市场化的进程基本完成。利率市场化关系到全社会的资产配置，能够充分发挥市场在资产配置中的决定性作用，提高资产配置的效率，对金融市场的格局有重大影响。
随着利率市场化的推进，银行业面临着净息差收窄的市场环境。为了更好地应对利率市场化导致的运营成本上升，银行需要寻找新的盈利渠道，增厚收益。此时，资产证券化的兴起能够帮助银行将海量的存量资产盘活，从而提高收益率，提高商业银行资产负债的能力，减少流动性风险，更好地解决商业银行负债期限错配的问题。因此，利率市场化是信贷资产证券化的长期发展动力，为商业银行提供了灵活的资产负债表的处理方式和新的竞争手段。
国内整体债务率快速上升
目前，我国经济正处于以“速度换挡、结构优化、动力转变”为主要特征的转型时期。国家统计局数据测算显示，2016年年末，M2/GDP（广义货币/国内生产总值）的值达208%，金融业增加值占比达8.35%；债务规模迅速增长，总杠杆率达250%左右，企业部门、金融体系的信用、债务风险加大。因此，国内经济迫切需要“脱虚向实”、去杠杆。对资产负债表进行管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流动性支持，是新形势下国内经济面临的重大课题。
在去杠杆过程中，资产证券化的需求不断增强。资产证券化产品在宏观层面有利于盘活信贷存量，促进直接融资和多层次金融市场体系发展，能够满足参与各方多层次、多元化的金融需求，一方面，帮助发起人转移风险资产，降低融资成本，推动经营转型，另一方面，在“资产荒”的环境下为投资人提供风险收益较好的投资渠道。
政策鼓励驱动，监管日益完善
2013年，李克强总理针对宏观调控提出“盘活存量，用好增量”的信贷政策，并扩大资产证券化试点。2016年《政府工作报告》中提出，要发挥资产证券化在基础设施和建设领域的重要作用。政府鼓励证券化，辅以审批程序的简化，信贷资产证券化实施备案制+注册制，企业资产证券化实施备案制+负面清单管理，从逐笔审批制转为备案制，利好证券化市场发展。国家政策和金融创新通过鼓励银行改善负债结构，释放出更多资金以投入实体经济，利好信贷资产证券化，通过鼓励企业以创新的方式进行自主融资，利好企业资产证券化。这样一系列传递信号、完善制度、简化程序的措施，显现出国家利用资产证券化促进实体经济发展的意图，突出国家对资产证券化解决融资问题的高度认可，在政策面促进了资产证券化市场的良性、快速发展。
在政策鼓励发展的同时，我国也在不断完善金融行业的监管体系和监管措施。2017年7月召开的全国金融工作会议再次强调防范化解金融风险的重要性和紧迫性，在加强监管的举措上，完善各环节的审慎监管，同时积极推进法律制度、税收制度和会计制度的建设。虽说监管的完善对短期业务发展会产生一定的影响，但从长期来看，规范和健康的业务运行制度是业务得以长期稳定发展的基石。在各金融机构加强监管的过程中，原本隐藏的一些问题凸显出来，高速增长的通道业务和同业业务背后，潜藏着影子银行恶意扩张的风险，是监管机构屡屡发声表示要严肃整顿的核心。效率至上的非标准化融资方式虽然在目前的市场上仍占据主要地位，但从长远来看，其并非经济良性发展的友好伙伴。随着对非标准化融资工具的整肃，使用标准化手段化解存量资产的需求必然上升，资产证券化正当其时。
资产证券化产品投资的市场背景
证券化产品种类日趋丰富，满足不同投资需求
一个市场的活跃程度，与其市场容量密切相关，随着政策的推动，我国固定收益市场规模不断增大，国际化程度也将继续提升。截至2017年6月底，我国固定收益市场共发行34 318只固定收益类产品，规模超过37万亿元，在全球排名第三。图2.10列示了我国固定收益市场的存量规模（截至2017年6月底），从中可以看出固定收益市场产品的丰富性。随着市场容量的扩大，固定收益产品成为机构投资者资产配置中不可或缺的品类，而创新产品的推出也为投资机构提供了选择的余地。
虽然，目前资产证券化产品的总规模在固定收益类产品中并不突出，但资产证券化产品市场的不断扩容，吸引了越来越多的机构投资人加入。截至2017年6月末，资产证券化产品发行规模达25 032.69亿元，存量规模已超过1万亿元，相较于债券市场近70万亿的总存量，余额占比仅为1.84%。
图2.10 我国固定收益市场的存量规模（截至2017年6月底）
资料来源：万得资讯。
资产证券化产品在规模扩张的同时，依然保持着很高的产品创新力度，产品的评级、期限、基础资产种类也更加丰富，参与机构更加多元，市场流动性持续改善，产品设计、发行方式创新不断，基础资产拓展至PPP项目、类REITs等，各种“首单”一一涌现出来，2016年共有12只“首单”类企业资产证券化产品面世。更大的市场规模、更多的品类使投资者可以根据自身风险偏好、久期设置选择更合适的资产证券化产品。投资者的投资热情及可参与度进一步提高。
促进海外资本的引进，投资者范围扩大
前文我们分析了我国资产证券化产品的主要投资者类别，其与同级别市场的债券类产品投资人基本保持一致。另外，我国也在逐步扩展海外投资人投资境内产品的渠道，并开通了国际投资者投资国内资产证券化的通道。国际投资者可以通过合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、中国银行间债券市场直接投资模式和近期开通的“债券通”等方式投资我国的资产证券化产品。2017年8月，首单“债券通”资产支持证券落地，标志着境外投资者开始可以投资境内资产证券化产品，有利于丰富证券化市场的投资者结构，进一步提升我国证券化市场的活跃度。
证券化产品溢价仍旧凸显
2014年以来，随着资产证券化市场的逐渐成熟，整体市场规模逐步扩大，制度不断完善，产品类型日益丰富，除几个创新品种外，几大主流品种已经形成常态化发展的态势。在风险定价方面，资产证券化产品发行初期具有较高的风险溢价，近期随着产品的逐渐标准化、规模化，虽然相较于同级别债券产品的溢价仍较明显，但风险溢价已经在逐步降低，且产品价格对于市场的敏感度有了大幅的提升。资产证券化产品与同级别、同期限中短期票据到期收益率走势及利差如图2.11所示。
图2.11 资产证券化产品与同级别、同期限中短期票据到期收益率走势及利差
在成熟市场，发展初期的产品一般会呈现低风险、高回报的特征。以企业资产证券化产品为例，2014年市场早期发行的几只产品，如“狮桥一期资产支持专项计划”、“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”的优先级证券发行利率为6.30% ~ 9.15%。从资产质量来看，狮桥融资租赁（中国）有限公司、远东国际租赁有限公司均为国内融资租赁行业的领头企业，经筛选后，其用于发行企业资产证券化产品的入池资产均为优质资产。产品通过结构化设计保障优先级投资者的收益，使资产证券化产品的相对风险较低，投资者可以以较低的风险享受高收益回报。2016年，融资租赁资产证券化大规模发展，产品的优先级收益率普遍降至4%~7%，此时发行的产品的风险溢价较早期发行的产品有所下降，但相较于同期限债券类产品来说，资产证券化产品仍具有较高的投资价值。
从中债资产支持证券到期收益率走势以及与同级别、同期限中短期票据收益率的利差走势来看，2014—2015年，两者的利差相对稳定。2016年以来，受整体债券市场影响，两者收益率略有波动，但总体利差缩小，在中长期产品上体现较为明显。2016年上半年，资产证券化产品的收益率下行，主要是由于资产证券化产品相较于同级别、同期限的融资票据具有更高的收益，符合投资者的偏好，价格略有下降。自2016年下半年至今，债券市场流动性收紧，整体利率进入上行阶段，资产证券化产品的收益率随债券整体利率走势上扬。其中，1年期资产证券化产品与传统债券产品的利差增加，凸显了其产品本身流动性不足的问题。
接下来，我们针对不同评级的产品分别分析信贷资产证券化产品与企业资产证券化产品的利差表现。
高评级部分（AAA/AA+）
经统计，在AAA级信贷资产证券化产品中，产品利差的均值为41bp，中位数为38bp。而在AAA级企业资产证券化产品中，产品利差的均值为138bp，中位数为139bp。相较于企业资产证券化产品，信贷资产证券化产品的利差较小，一方面是由于其流动性相对较好，反映在价格中的流动性补偿较低，另一方面是由于信贷资产证券化产品发行数量多、产品标准化程度较高，反映在价格中的风险溢价收窄。AAA级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析如图2.12所示。
图2.12 AAA级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析
从图2.12可以看出，无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，AAA级证券的利差呈现出先下降后上升的走势，在2016年年末、2017年年初达到极值。图中不同标记的点代表不同的产品，信贷资产证券化产品的利率走势紧跟同级别中短期票据收益率，两者的联动较为明显；而企业资产证券化产品整体上与同级别中短期票据收益率走势保持一致，但在短周期内，两者联动性不强，其主要原因可能是：基础资产所属行业分散，现金流补偿的计算方式差异很大，行业间的差异导致产品的差异，产品的差异使发行利率的走势无法一致；市场成熟度有待提高，无论是发行人、管理人还是投资人，对企业资产证券化产品的认知都有待进一步提高，在产品的定价上，也没有形成统一的标准。
通过比较AA+级产品的利差情况可以看出，随着评级的下调，信贷资产证券化产品在信用补偿上没有出现明显的波动，利率走势与AAA级产品保持一致。经统计，AA+级信贷资产证券化产品利差的均值为62bp，中位数为57bp，比AAA级产品的利差增加了20bp左右。企业资产证券化产品利差的均值为195bp，中位数为188bp，其利差较AAA级证券的利差有明显的上升。AA+级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析如图2.13所示。
图2.13 AA+级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析
中评级部分（AA）
AA级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析如图2.14所示。经统计，在评级为AA的信贷资产证券化产品中，利差的均值为23.5bp，中位数为29.4bp。AA级产品的利差比AA+级甚至AAA级产品的利差更小，可能是由于资产证券化产品中设计了合理的内外部增信措施，即便是AA级证券，也有一定比例的次级证券为其提供信用保障，而传统债券仅涉及外部增信，一旦外部增信措施失效，信用风险将使整个债券无法得到保障，因而作为参照物的传统债券的信用补偿较高，相对利差较小。
在企业资产证券化产品中，AA级产品的利差均值为221bp，中位数为215bp。利差较高评级证券有较明显的提升，主要原因在于，在目前已发行的产品中，AA级资产支持证券大多为次优级或夹层级产品，一般由原始权益人或其关联方自持，因该级产品风险较大，外部投资者的投资积极性不高，若该部分产品需要对外销售，一般发行人会选择提高收益率以获得外部投资人的青睐。
图2.14 AA级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析
低评级部分（AA-/A+）
在信贷资产证券化产品中，AA-级产品利差的均值为-103bp，中位数为-106bp；A+级产品利差的均值为-212bp，中位数为-219bp，利差出现了负值。利差随评级降低而降低的趋势在中评级产品中已经可以看出，在低评级产品中更明显，由于结构化设计及各类增信措施，在低评级市场中，信贷资产证券化产品可以很好地体现资产证券化产品低风险的特征。企业资产证券化AA-及以下评级的产品样本量较少，利差波动较大。A+级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析如图2.15所示。
证券化产品的信用等级相对集中
对于投资者而言，资产证券化产品的结构化设计和信用增级措施使产品结构复杂，参与主体众多，从而带来信息识别的困难，增加了证券化产品的投资难度。特别是私募发行的产品，公开信息有限，使评级机构的评级结果在很大程度上影响投资者的决策，有时甚至是投资人参考的主要指标。信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品的评级分布如图2.16所示。
图2.15 A+级银行间市场资产证券化产品与交易所资产证券化产品的利差分析
图2.16 信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品的评级分布
通过对已发行的资产证券化产品的统计，近3年来，信贷资产证券化和企业资产证券化产品的评级均以AAA级为主，且占比保持在比较稳定的区间。
从评级占比的对比可以看出，除去由发行人认购的无评级部分，企业资产证券化产品中96.79%的评级均在AA级（含）以上，AAA级产品占比达57.86%，AA+级和AA级产品的占比合计达近40%，而AA-级及以下的产品占比合计不足4%。信贷资产证券化产品中AAA级产品的占比超过六成，评级在A-级和AA+级之间均有分布，但评级在AA-级及以下的占比合计为17.73%。
2016年资产证券化产品仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。除次级档外，235只信贷资产证券化产品均为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品的发行额为3 277.61亿元，占信贷资产证券化产品发行总量的85%。在1 435只企业资产证券化产品中，有1 434只为A+以上评级，AA级及以上的高信用等级产品的发行额为3 792.61亿元，占企业资产证券化产品发行总量的86%。信贷资产证券化产品及企业资产证券化产品的评级分布对比如图2.17所示。
图2.17 信贷资产证券化产品及企业资产证券化产品的评级分布对比 经济增长新动力（套装共12册）