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　　第一章 我国资产证券化市场必然走向投资者驱动模式

　　活跃有序的资产证券化市场是控制系统性金融风险的有效工具，投资端驱动则是建立活跃有序的资产证券化市场的关键。不发生系统性金融风险是整个金融行业的底线，也是中国资产证券化市场长期发展的底线。本书的一个核心观点是，经过十多年的发展，由“产品驱动”向“投资驱动”的转型是我国资产证券化市场发展的必然趋势。

　　在本章第一节中，我们首先总结了近30年来全球系统性金融风险形成的过程，并分析资产证券化市场对防范与化解系统性金融风险的作用。国外经验教训表明，有效的金融系统负反馈机制需要两个条件：理性的定价和活跃的二级市场交易。只有基于理性的定价，活跃的二级市场才能形成有效的负反馈机制，如果市场定价是完全非理性的，那么就会形成泡沫。第二节则描述了我国资产证券化市场的整体情况。在现实中，在我国资产证券化市场规模快速增长的背景下，资产证券化产品的基础资产、交易结构创新迭出。但是，迄今为止，推动市场发展的主要驱动力来自卖方，即原始权益人、发起人，买方投资者的影响较小。第三节指出，随着我国资产证券化产品的不断丰富和多元化，市场对产品结构设计、评级定价方法、信息披露标准、二级市场交易等方面的诉求不断提升，市场由卖方产品驱动模式转为投资者驱动模式有了极大的可能性和必然性。多方面因素已经表明，我国资产证券化市场的转型势在必行。

　　第一节 系统性金融风险和资产证券化

　　在回顾金融危机的根源以及资产证券化市场在金融危机中起到何种作用的同时，我们不妨在此先提出两个问题。

　　为何还会出现系统性金融风险

　　过去30年来，信息技术在金融领域的应用越来越广泛，金融风险管理的理念和技术不断提高，金融监管标准越来越严格。在此背景下，为什么还会出现系统性金融风险？

　　金融服务在过去30年积聚在越来越少的金融机构中。图1.1显示，1991—2009年，美国GDP（国内生产总值）增长了4倍多，信贷规模和GDP基本上保持同步增长。图1.2显示，同期美国商业银行的数量不断减少，从20世纪80年代中期的15 000多家缩减为现在的不足5 000家，而且数量减少的趋势仍在延续。不仅是商业银行，其他金融机构的数量也在减少，越来越多的金融服务积聚在越来越少的金融机构中。

　　图1.1 1991—2009年美国GDP走势图

　　注：美国GDP经季节性调整后按年率计算。

　　图1.2 美国商业银行的数量（自20世纪80年代中期至今）

　　商业银行数量减少的趋势与新的风险管理理念以及新的监管规则密不可分。20世纪90年代之前，美国的金融机构属于分业经营，商业银行不可以跨州运营，每个州都有自己的商业银行，此时金融风险具有较大的区域性，这造就了传统的风险管理理念——风险隔离。

　　例如，假定有100家银行和100家独立（违约风险不相关）的企业，每家银行为一家企业提供贷款。当少数企业违约时，对应的少量银行将破产，绝大多数银行会存活。一般认为，风险隔离是非常有效的系统性风险防范措施。

　　风险分散则是与风险隔离完全相反的风险管理原则。沿用前面的例子，在风险分散的原则下，每家独立企业的信贷需求将被平均分摊给100家银行，每家银行承担100家独立企业（即整个信贷市场）信贷风险的一小部分。假定每家企业的风险不变，且违约风险仍然不相关，那么当独立企业数量不断增多时，每家银行的破产风险几乎可以忽略不计。这似乎是非常完美的风险管理策略。因此，20世纪90年代以后，不仅是商业银行，投行、保险、对冲基金等金融机构及所有的机构投资者，都遵循风险分散原则，监管机构也将风险分散原则定为全球风险管理的标准。

　　风险分散原则对大型金融机构有利。机构的资产规模越大，越容易实现风险分散，风险成本越低，机构就越有竞争优势。20世纪90年代以后，美国金融机构实现混业经营，商业银行可以跨州运作。信贷衍生品是在这个时期诞生的。通过信贷衍生品，金融机构可以将超额的信用风险转移出去，将缺少的风险转移进来，从而更容易实现风险分散。通过信贷衍生品，全球大型金融机构拥有理论上最分散的风险。

　　当风险分散执行到极致时，每个机构的风险是完全一样的，最终留下的都是相同的系统性风险。风险分散使单一金融机构的风险大大降低，然而新的系统性金融风险也由此形成。这是因为，风险分散原则隐含了一个重要的静态假定，即当风险隔离转化为风险分散时，在金融机构不断增加杠杆的过程中，基础资产的风险特征不变，且违约风险仍不相关，然而这个假定实际上并不成立。首先，落实风险分散原则后，绝大多数金融机构不再完全自持风险，而将部分风险转移出去，因此信贷审核及发放标准降低。其次，风险分散理念实施后，金融机构自认为风险降低，从而不断加大杠杆，这导致市场上资金增多，贷款成本下降，增量资金会追逐更高风险的资产。风险分散在导致金融机构风险同质化的同时，也间接导致基础资产风险关联度的提高。

　　因此，在过去30多年的全球金融市场上，风险管理理念借助信息技术，从传统的风险隔离转变为现在的风险分散原则。在大幅度降低单个金融机构风险的同时，形成了新的系统性风险。由于基础资产的总风险在过程中日益增加，金融机构的杠杆不断加大，金融机构的实际风险远高于理论预期，而且金融机构趋于同质化。这就是系统性金融风险的根源。

　　值得一提的是，混业经营、风险分散以及相关的金融创新，降低了实体经济的融资成本，提高了融资效率，是过去几十年中发达国家经济发展的重要推动力之一。因此，风险管理原则不可能也不应该退回到传统的风险隔离原则，我们需要建立一套新的系统性风险防范体系。

　　实际上，美国的资产证券化行业是在新风险管理理念形成的这段时期快速发展起来的。如图1.3所示，美国资产证券化市场从20世纪80年代到金融危机爆发前夕维持着超高速增长，尤其在20世纪80年代至20世纪90年代初期，美国资产证券化市场存量及其在债券市场存量中的份额占比快速增加，20世纪90年代中期至今，美国资产证券化市场存量在债券市场存量中的份额占比一直稳定在40% ~ 45%。

　　回顾美国资产证券化市场的发展，我们自然而然地提出第二个问题。

　　图1.3 美国资产证券化市场存量（自20世纪90年代至今）

　　资产证券化是系统性金融风险的根源吗

　　资产证券化市场是在新的监管环境下成长起来的，风险分散是资产证券化资产池筛选优化的基本原则，次贷资产证券化是引发全球金融危机的导火索。资产证券化市场是新环境下系统性金融风险的根源吗？

　　我们认为资产证券化并非系统性金融风险的根源，也并非全球金融危机爆发的主要因素，原因有3个。

　　第一，在全球金融机构规模日益壮大、金融风险同质化程度走高的背景下，资产证券化提供了一种全新的风险隔离机制。首先，资产证券化通过将基础资产“真实出售”给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简写为SPV），实现对发行人破产风险的隔离。其次，作为结构化融资的一种，资产证券化基础资产的筛选原则之一就是不同种类资产不能混同。资产证券化在风险分散原则下得出以下结论：证券化基础资产要同质化，基础资产违约风险要分散。所以，如图1.4所示，基础资产不同的车贷、房贷、信用卡不能混在一起，但需要把区域、群体不同的车贷、房贷、信用卡分别组合，在同质化资产中实现风险分散。因此，资产证券化的风险隔离机制对控制系统性金融风险具有实质益处。

　　图1.4 资产证券化的风险隔离机制

　　高杠杆和金融机构风险同质化是系统性金融风险的根源，剖析金融风险需要正确理解金融杠杆。提到杠杆，我们通常会联想到图1.5所示的自然科学中的力学杠杆，这类杠杆从自然科学角度来说是可控且稳定的。金融杠杆却是完全不一样的概念，由于金融市场是动态系统，金融杠杆更像放大线路与核裂变连锁反应（见图1.6），这两类体系在本质上就是不稳定的。

　　图1.5 自然科学中的力学杠杆

　　第二，资产证券化市场对资本市场可以起到负反馈作用，可以抑制泡沫的形成。商业银行在金融体系中的作用相当于电子线路中的放大器，其他金融机构在不同程度上也有放大器的作用。简单的放大器在电子线路中是不稳定的，要维持放大器的稳定就需要引入负反馈机制，如图1.7所示的灰色方块。负反馈机制是电子线路稳定的基本要素，也是很多动态系统保持稳定的必要条件。

　　图1.6 放大线路与核裂变连锁反应

　　图1.7 负反馈机制

　　在金融体系这个动态系统中，基于理性定价的活跃的二级市场可以形成一种负反馈机制。因此，形成有效的金融系统负反馈机制需要两个条件：一是理性的定价，二是活跃的二级市场交易。只有基于理性的定价，活跃的二级市场才能形成有效的负反馈机制，如果市场定价是完全不理性的，那么就会形成泡沫。

　　资产证券化产品严格按照未来现金流折现定价，因此与其他金融产品相比，其定价是理性的。流通性较差的资产通过证券化的方式，扭转成流通性较好的证券，再通过二级市场交易，形成良性的负反馈机制，这对防范系统性金融风险是有益的。

　　图1.8展示了资产证券化产品的理性定价流程。首先，CNABS（中国资产证券化分析网）实时统计各类基础资产的年化违约率和早偿率。若该证券在二级市场交易，则该产品发行至今的实际年化违约率也会纳入统计——可获取的信息越多，基础资产的对应参数越可靠，证券现金流的预测就越精确。其次，基于基础资产的风险参数预测资产端的现金流，并结合产品的偿付模型，预测各证券的现金流偿付顺序及金额。最后，CNABS基于一级市场发行和二级市场实时交易数据，构建了针对各细分市场中各评级证券的收益率曲线，结合预测现金流便可获得资产证券化产品的理性定价。随着我国资产证券化行业信息披露的标准化与规范化，越来越多的资产证券化产品可以被理性地估值定价。

　　图1.8 资产证券化产品的理性定价流程

　　很多人认为次贷危机是突发事件，不可预测。其实，次贷危机是可以预见的。图1.9是20世纪90年代至今美国房贷的整体违约率，直到金融危机发生前的几个月，美国房贷违约率都处在下降通道中，并在2007年夏天达到最低点。仅通过分析整体违约率数据得出的结论或许是，金融危机根本不会发生，但仔细查看次贷市场的统计数据，就会发现这场危机早有端倪。图1.10展示了2004—2007年美国的次贷累计违约率。市场参与者即使在2004年不清楚次贷风险，到2005年就应该清楚了。2006年，次贷风险已经非常明显，到2007年年初，次贷风险已经十分严重。事实上，在次贷危机爆发前，不少投行、对冲基金通过量化分析，决定大规模做空次贷，从而在之后的危机中避免自身的损失，但绝大多数投资者仍被动地依赖公开评级做投资决策。如果当时市场是由投资者驱动的，且投资者能够有效地利用分析工具，对资产证券化产品进行独立分析，那么次贷危机便不会发生。在次贷危机中，美国投资者驱动的这一负反馈机制的作用没有得到有效发挥。如果投资者时刻关注基础资产的表现，次贷产品在2005年、2006年就很难卖出，二级市场将向金融市场发出负反馈信号。

　　图1.9 20世纪90年代至今美国房贷的整体违约率

　　图1.10 2004—2007年美国的次贷累计违约率

　　第三，资产证券化市场是化解系统性金融风险的有效控制棒。金融杠杆像需要负反馈机制的放大器，其工作原理与图1.11所示的原子核裂变的连锁反应类似。铀235堆积到一定量就会触发连锁反应，这就是图1.12（a）中原子弹爆炸的基本原理，同理，金融杠杆累积到一定程度，灾难性的金融危机就会爆发。然而，核反应也有可控的机制，如图1.12（b）所示，在核裂变连锁反应中插入控制棒，就可以控制连锁反应的速度，不可控的核爆炸就变成了可控的核电站。

　　图1.11 原子核裂变的连锁反应

　　图1.12 原子弹爆炸与可控核电站

　　全球金融危机源于美国的房地产泡沫，危机爆发后，美联储化解金融危机的主要手段是量化宽松，即通过购买金融资产给市场注资。美国在量化宽松政策中购买的三大类资产，分别是美国国库券、美国房贷资产证券化产品以及两房债券。如果美国没有成熟且规模大的房贷资产证券化市场，那么全球金融危机的持续时间会更长，化解难度会更大。美国监管部门以房贷资产证券化为调控手段，精准救市。房贷资产证券化在整个金融市场中起到的作用类似于核反应堆中控制棒的作用。在泡沫破裂后的连锁反应中，金融体系需要一个可操纵的抓手。如果没有资产证券化，那么就少了一个关键的抓手，缺少了连锁反应中的控制棒。试想，在金融危机发生时，美联储只把钱发给金融机构，通过金融机构将钱流到实体经济，这样传输效率会很低，而且往往流不到实体经济。美国金融危机后的资产证券化如图1.13所示。在全球金融危机中，美国高收益债的违约率不高，具体如图1.14所示。美国贷款抵押债券（Collateralized Loan Obligations，简写为CLO）的现金流如图1.15所示，在金融危机中，贷款抵押债券为美国企业雪中送炭。金融危机前后，美国贷款抵押债券的本金覆盖率和加权平均利差如图1.16所示。

　　因此，资产证券化不是系统性金融风险的根源，而是有效控制系统性金融风险的工具。首先，不同类型的资产形成不同的资产证券化产品，使资产证券化自然而然地产生了风险隔离。其次，流通性较差的基础资产通过证券化变为可交易的、流通性较好的金融资产，如果拥有合理的定价机制以及活跃的二级市场，那么资产证券化将成为金融系统中十分有效的负反馈渠道，可以减少金融风险的扩大，抑制泡沫的形成。最后，一旦金融危机发生，活跃有序且规模充足的资产证券化市场可以是化解系统性金融风险的有效控制棒，前提是能够把资产证券化市场做大做好。

　　图1.13 美国金融危机后的资产证券化

　　资料来源：美国联邦储备系统理事会。

　　图1.14 美国高收益债的违约率

　　图1.15 美国贷款抵押债券的现金流

　　图1.16 美国贷款抵押债券的本金覆盖率和加权平均利差

　　第二节 我国资产证券化市场的整体表现

　　我国资产证券化市场从试点迈向正式的市场化是从2015年开始的。2012—2013年，基础资产类别较少，在2014年年底注册制实施之前，我国资产证券化市场处于试点阶段，但是基础资产的类别在短期内增加了很多。2015年，中国资产证券化市场迅速发展，基础资产类别增多，比图1.17中纵轴列出的多（由于版面限制，只展示了部分类别）。图1.17总结了在各维度上发生问题的产品数量占发行总量的比例。

　　图1.17中的灰色（代表绿色）区域说明，在对应年份发行的这类资产没有出现任何问题，包括主体、基础资产、产品、触发事件、评级下调等。从图1.17中，我们可以看到大多数发行年份中的大多数资产是没有问题的，仅有少量的资产有问题或者出现过比例较高的问题。

　　在2014年发行的收费收益权类产品中，超过20%的产品存在一些问题。但随着时间的推移，从2015年到2017年，问题逐渐减少。当然，这里可以部分归因于问题需要一定的时间才出现，但是收费收益权整体期限并不长，所以可以确定，2017年和2018年发行的收费收益权类产品的质量要优于2014年和2015年发行的产品。这意味着，在整个市场，监管对不同资产的要求以及判断好资产的标准，是随着市场发行量的增加而大幅提升的。

　　从图1.17中也可以看到，2015年约有13%的融资租赁产品是有问题的，但是到2016年，比例下降了很多，2017年继续有所改善。因此，随着整个市场规模的增大，出现问题的可能性是越来越低的。这是一个市场健康成长的表现。

　　图1.17 资产证券化市场的整体表现

　　资产证券化要成为一个有效的市场工具，必须要为实体经济服务。实体经济包括个人的信贷和企业的信贷，我们首先看个人的信贷。

　　国内以个人信贷为基础资产的证券化市场

　　在美国资产证券化市场，住房抵押贷款资产支持证券、汽车抵押贷款资产支持证券、信用卡资产支持证券是3个非常重要的指标。参照美国市场的经验，一个人一辈子花钱最多的物品主要有3类：房子、汽车和信用卡。从图1.18、图1.19可以看出，住房和汽车抵押贷款资产支持证券随时间的增长速度是很快的（其中城商行和农商行的发行总额很少）。有关信贷资产证券化市场更多品种的投资实践与案例，将在第八章进行论述。

　　图1.18 住房抵押贷款资产支持证券

　　图1.19 汽车抵押贷款资产支持证券

　　国内的企业资产证券化市场

　　在企业资产证券化方面，企业资产证券化产品的总规模逐年上升。

　　如图1.20所示，保理融资资产支持证券的增长速度极快，2019年的发行总额和发行总数会远超2018年。

　　所以，在2018年，资产证券化给中国企业带来了多个融资渠道，尤其是保理融资。我们可以看到，2018年民企融资实际上是非常困难的。如图1.21所示，柱状部分是AA+级以下民营企业债券的存量，从2018年1月的2万多亿元持续下降至10月的1.5万亿元，下降了1/4。在流动性方面，成交量从1月的1 000多亿元降到10月的不到400亿元。这张图很好地体现了民营企业的融资难。到2018年10月，整个民营企业的融资渠道处于一个冻结状态，它的存量规模在下降，且下降速度越来越快，同时交易量也在快速下降，说明民营企业存在较严重的问题。这是系统性风险正在形成的一个证据。可以想象，如果没有资产证券化为民营企业和实体经济提供一个融资渠道，那么问题可能会更严重。有关企业资产证券化市场更多品种的投资实践与案例，将在第九章进行论述。

　　图1.20 2014—2019年保理融资资产支持证券的发行情况

　　图1.21 2018年民营企业债券的存量规模

　　国内资产证券化二级市场的情况

　　现在，中国二级市场相比国际市场来说是非常不活跃的。二级市场不活跃不仅仅是资产证券化市场的问题，因为中国资产证券化市场的流动性与信用债的流动性不相上下，而且有些大类资产，如消费贷、房贷的流动性已经比较好。中国信贷资产证券化与企业资产证券化二级市场交易量如图1.22、图1.23所示。

　　图1.22 中国信贷资产证券化二级市场交易量

　　图1.23 中国企业资产证券化二级市场交易量

　　第三节 我国资产证券化市场已经走向投资者驱动的新时代

　　国内市场资产证券化产品的投资需求在大幅增加

　　投资主体的类型和数量不断增加——从互持到供不应求

　　随着资产证券化市场发行量的逐步增加，基于承销商的宣传和推动，更多的投资者开始了解并接受资产证券化产品，市场参与者逐步扩大到政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、邮储银行、信用社、证券公司、保险机构、财务公司、信托公司、基金、私募、其他非金融机构法人等各类市场主体。2015年6月，我国首次引入人民币合格境外机构投资者（RQFII），将资产证券化产品的投资者从境内延伸到境外。

　　根据上海清算所的数据统计，2012年年末，在信贷资产证券化产品投资者中，商业银行占70.62%（其中国有商业银行占32.13%），非银行金融机构占8.53%，非法人机构占20.85%。经过近5年的发展，到2017年8月，不少新的投资者纷纷参与资产证券化产品的投资，如政策性银行、国家开发银行（简称国开行）、邮政储蓄银行、信托公司、信用社、非金融机构法人等均投资了信贷资产证券化产品。虽然市场普遍存在的银行资金通过证券公司或基金子公司通道投资证券化产品的情况造成了非法人机构投资比例的大幅增加，但投资的参与主体类型增多，各类主体的投资都占据了相当的份额，这是不争的事实。

　　另外，资产证券化产品的投资模式由最初的以机构互持为主，逐步转变成为了真实的资产配置目的而有选择地进行投资。不少机构已设置专人专岗进行资产证券化产品的甄别与投资，这体现了投资人对资产证券化产品投资的重视以及将其纳入长期配置目标的决心。

　　证券化产品投资主体的扩容和被关注程度的加深离不开资产证券化市场规模的扩大和资产类别的丰富，更多的发行数量、更丰富的可选资产类别、更完善的产品结构设计，为更多的投资机构提供了进入的机会和选择的余地，也为产品的后续发展提供了可能。

　　投资模式日趋丰富

　　投资者通过购买资产证券化产品，可以实现资产配置分散化，获取较高的风险溢价，以及进行资产负债管理等。随着资产证券化产品种类日趋丰富，投资人可依据自身投资需求，选择不同类型的产品，运用不同的投资模式来获取收益。近年来，投资人的投资目的从单纯的持有至到期获得票息逐步向二级市场交易、做市交易等方向发展。2015年年底，兴业银行发行的“兴银2015年第四期信贷资产支持证券”首次实现做市成交，总规模达65.60亿元。做市交易的出现，为市场提供了流动性，新的投资理念随业务的发展增加了可能性。在资产证券化市场，有新的投资者进入，一些经验丰富的投资者的风险偏好也开始提升，针对次优级、夹层级和次级产品的投资者开始增加。我国的资产证券化市场早期主要是由融资人提出融资需求，然后发行产品，投资者的选择较为被动，但随着优质资产的逐渐减少，资管投行化的趋势更明显，发起人会依据投资者的要求而设计产品，投资者的选择更加多样化，投资模式也日趋丰富。

　　投资需求驱动资产证券化市场多层次的深化和完善

　　投资需求的增加进一步促进资产证券化市场规模的扩张

　　产品的发展带动了投资需求的增加，而投资需求的增加反过来又促进产品的进一步发展。在2012年中国资产证券化市场试点重启后的初级发展阶段，我国资产证券化市场主要是做大存量，而随着发行量达到万亿元，我国资产证券化到达一个新的阶段，越来越多的投资者开始尝试将资产证券化产品作为资产配置的选择。逐渐增加的投资需求会引导市场越来越重视这类产品，企业或金融机构也会积极地寻求将自身资产用于证券化，这种趋势会进一步带动资产证券化市场规模的扩张。资产证券化投资者群体逐渐扩大，从最初以银行为主，慢慢发展到涵盖非银行类金融机构以及境外机构，如合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、债券通等，银行从最初的以发起人为主逐步过渡到担任投资人，非银机构投资者数量自2016年下半年开始明显增加。此外，市场需求将引导开发更多产品，形成更加规范的大类资产证券化模式，审核、发行以及投资各方，在业务处理、后台报备等程序上将产生规模效应，相应地，成本将有所下降，效率将有所提高，市场将出现新的增长机会和空间，资产证券化市场规模将进一步扩展。

　　差异化的投资需求推动资产证券化产品的细化、丰富和透明

　　投资需求在增加过程中必然形成一定的分化，机构投资者投资资产证券化产品的目的不尽相同，在选择产品的标准和尺度上必然各有差异。在差异化投资者需求的积极推动下，产品资产类别的选择、评级定价方法、信息披露标准、二级市场交易等必然会进一步调整以适应投资者的需求。

　　在基础资产方面，从国际成熟市场看，住房、汽车、信用卡等零售贷款的标准化程度相对较高，易被包装成标准化的资产证券化产品，从而成为市场上较为主流的基础资产。在美国资产证券化市场，住房、汽车、信用卡、学生贷款等零售贷款证券化产品的发行量占全部资产证券化产品发行量的95%。而我国资产证券化产品目前则更具多样性，信贷资产证券化的基础资产从最初的以银行对公信贷为主逐步发展至各种类型的信贷资产，企业资产证券化的基础资产类型更加丰富，包括融资租赁、小额贷款、应收账款、保理债权、收费收益权、类REITs等，基础资产类型和覆盖行业的丰富一方面体现了在证券化产品初期发展阶段参与者的创新意愿，另一方面通过百花齐放的方式为投资者提供更多样和差异化的选择。鉴于资产市场出现的“资产荒”现象，配置资产工具的缺失以及资金的逐利性促使国内资产证券化产品基础资产不断扩充和多元化发展。2018年资产证券化基础资产类别如图1.24所示。

　　图1.24 2018年资产证券化基础资产类别

　　同时，资产的多样性也增加了产品标准化的难度，增加了投资者选择标的资产的成本。在目前的发展势头下，资产证券化产品是向更加多样化的方向进发，还是缩减资产的类别，向更标准、统一的方向发展，仍有待时间的检验。然而，无论是何种发展路径，对不同资产类型的产品设定相对统一的遴选标准，在产品的结构设计和信息披露上增加对投资者的保护力度，削减发行人与投资人之间的信息不对称，是资产证券化市场良性发展的内在要求，更是满足差异化投资需求，带动证券化产品投资发展的基础。

　　在产品评级方面，投资者差异化需求会进一步促进产品评级的细化。由于银行对资产证券化产品评级的要求通常较高，而证券、信托公司一般要求高收益，对风险有一定承受能力，不同的投资需求偏好使市场产品的分层细化。相比直接转让基础资产，投资者更认可分层区分不同级别的证券。通过对底层资产现金流的分割和组合，发行人在产品设计中可以设计出期限、风险、利率各有特色的不同档级证券，以满足投资者偏好。投资差异化需求带动了资产证券化产品创新，有利于设计出更多证券品种和更灵活的信用机制、到期日、偿付结构等，“创造”出投资者需要的特定证券品种，从而为投资者提供更多的选择。资产证券化各评级产品的情况如图1.25所示。

　　图1.25 资产证券化各评级产品的情况

　　从已发行产品的利率结构可以看出，评级相同的证券的发行价格的利差可以很大，这从侧面说明目前产品评级结构的粗线条已经不能完全满足投资人的需求。不同于纯信用类的产品，资产证券化产品的市场接受程度受基础资产所处行业、基础资产现金流的丰沛程度、早偿和违约的可能性的影响更大，而这些因素不是一个评级结果就能够体现的，所以资产证券化产品的评级方式和评级结果有进一步细化的空间。

　　以满足投资人需求为出发点，使产品和资金方匹配度更高

　　在资产证券化产品发展到一定阶段后，市场发展的主要驱动力将来自资金方的配置需求。投资者在了解资产证券化产品后，逐渐丰富的投资经验会帮助其判断哪一类资产、何种评级产品和风险收益等级适合自己投资，在投资者形成较为明确的投资偏好后，市场会逐渐形成投资者分层。各类资产会有较为固定的投资者群体，而这些投资群体则会与发行人一起，对此类资产做更深入的研究，共同推动细分类别资产的发展。

　　根据上海证券交易所（简称上交所）债券信息发布平台公布的情况和基金业协会的备案情况，2016年有32只企业资产证券化产品在交易所审核通过后，未在无异议函到期前完成发行，企业资产证券化产品从前期的筹备、尽职调查、申报材料的准备到向挂牌机构申报、沟通最终获得通过，需要经历数周甚至数月的时间，而在拿函后却无法完成发行，无论对发行人还是管理人来说，都是极大的伤害。这些产品无法发行，可能是由于募投项目的实际投资进度与投资计划存在差异，但更可能是因为资金方和资产方未能完全匹配。2016年获得上交所无异议函却未能发行的产品见表1.1。

　　表1.1 2016年获得上交所无异议函却未能发行的产品

　　资料来源：万得资讯。

　　因此，在产品发行前期就对投资方的需求做更深入的了解，在产品设计阶段就匹配投资人的需求，是保障产品发行的重要一环。根据前文分析，不同投资者的投资偏好不同，银行大多偏重规模大、重资产的项目，而券商偏重具有较高收益率的项目，基金偏重短久期、高流动性的项目。以银行为例，银行对各个等级的产品均有涉猎，但目前大多数银行对各类资产的筛选算不上精细。一方面，各级别银行之间的投资偏好差异很大，有些银行因资产配置的需要，愿意牺牲流动性以获得更高的收益，而有些银行则更看重对风险的防范，对收益率不敏感；另一方面，银行投资资产证券化产品的部门不尽相同，市场上以金融市场部、同业部和资管部居多，而同一银行不同部门之间因原有业务逻辑不同，其投资风险偏好也存在差异。通常来说，银行相对偏好重资产的产品，符合银行信贷业务喜欢重资产、有抵押项目的思维方式。而对于非银机构而言，长期限证券化产品的流动性溢价与期限利差的吸引力不足。

　　由“产品驱动”向“投资驱动”的转型是资产证券化市场的发展趋势

　　我国从2005年开始推行资产证券化，由于当时市场环境和利率环境的制约，并未在市场上引起强烈的反响。2012年试点重启后的发展也不顺利，受制于业务流程的繁复和其他类型产品的层出不穷，资产证券化产品未找到合适的市场定位，部分参与资产证券化业务的银行为了迎合监管要求而“被动”地发行产品，市场积极性不高。2014年以来，资产证券化得到大力发展，主要得益于监管的推进和市场对盘活存量需求的不断增长，但随着证券化市场的做大，与其他产品竞争的加剧、利差始终不能消减以及流动性不足，对资产证券化的发展必然形成制约。为资产证券化的发展注入新的活力，由“产品驱动”向“投资驱动”的转型势在必行。

　　近年来，资产证券化的发展主要依靠投行和产品设计的驱动，即卖方驱动，而对投资者需求的关注尚未获得足够重视，这对于市场向更成熟方向的发展会形成一定的制约。目前，资产证券化市场未对投资人足够关注的原因主要有：第一，多数投资机构基本按照公司债的逻辑投资资产证券化产品，对资产的信用和资质的关注与分析不足，所以证券化产品投行端做出的努力未对投资人形成足够的影响，管理人在产品设计方面自然也不会过多考虑投资人的意见。但随着资产证券化市场的发展，以及参与主体的增加，主体和资产质量必然会有一定程度的下沉，届时，能够真正识别资产质地，并做出正确判断的投资人才会成为市场的赢家，而投资人为把握资产证券化这一大类资产配置，必然会在资产的筛选和判断上投入更多的精力。第二，鉴于目前资产证券化市场尚不完善，产品的标准不够统一，发行人在信息披露规则的范围内不愿披露更多的信息，投资人要求消减信息不对称情况的诉求难以得到满足，这在一定程度上制约了投行端加大对投资人需求的关注度的可能性。

　　因此，为推动市场的发展，一方面，需要在证券化市场培育投资者，使其对证券化产品形成正确认识，并真正做到以自身的风险承受能力和收益需求匹配合适的证券化产品；另一方面，在投行端细化证券化产品的设计，向成熟市场靠拢，为投资者提供更多的选择。

　　细化产品档级，吸引和培育更专业的投资者

　　目前的证券化市场，在产品设计和投资人选择上，产品的分档和风险匹配情况相对单一，没有实现真正意义上的风险与收益相匹配，目前普遍只有一到两个优先级和一个次级证券，而次级证券往往由发行机构自持。而在美国，证券化产品共有30档，58个期权，抽象地看，每个证券化产品都可以划分为两个期权，优先级证券本身为看空期权，而次级证券对优先级证券是一个看涨期权，各级证券通过进一步细分可以产生更多的期权。资产证券化产品同时含有债券属性和期权属性，对投资者的专业化程度有一定的要求，市场在逐步发展的过程中将培育出更加专业的投资者。

　　以市场投资需求作为资产证券化产品设计的决定性因素

　　资产证券化的产品设计应从市场的投资需求出发，随着市场需求的变化而不断改进。未来应产生风险收益、流动性要求等区别发展的多层次的资产证券化产品市场，以满足投资者差异化、多层次的投资需求。资产证券化的投资者主要为银行类金融机构、非银行类金融机构（券商、信托、保险、基金）、其他境内机构（财务公司、上市公司）以及境外机构（合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者、债券通）等。不同的投资者具有不同的风险偏好，例如，银行偏好短久期、高流动性的产品，而保险公司则偏好长久期的产品，以此来匹配其负债端的现金流；保险公司主要投资信用风险偏低、稳健型的高评级优先级证券，而证券公司则依靠其资产获取能力，主要投资风险相对较高的夹层级或次级产品。同类型的机构投资者，在不同情景下也有不同的投资策略。

　　因此，市场的下一步发展为如何设计出多样化的产品，以满足不同投资者的投资需求，这也是目前资产证券化市场的创新瓶颈。将多样化的产品创新和多元化的市场需求纳入一个系统中，使其相互影响，从而促进我国资产证券化市场不断完善、繁荣，增强资产证券化在盘活存量、优化融资结构中的作用。

　　资产证券化产品标准化，有效保护投资者利益

　　资产证券化产品在一定程度上的标准化是这个市场走向成熟的重要步骤。

　　首先，基础资产的标准化有助于市场参与者对资产进行风险识别，从而设计出合适的条款来缓释违约风险。

　　其次，交易结构的标准化可以避免产品出现过于单一的设计，从而防止资产证券化产品的设计与基础资产及其现金流特征不匹配，也防止产品出现过于复杂的设计从而使投资人难以识别其中的隐性风险。

　　再次，信用评级的标准化，需要解决评级不透明、评级高估和评级调整存在时滞等问题，如果现有评级能与国际评级接轨，那么势必会引入大量国际投资者的资金。

　　最后，信息披露的标准化，将缓解目前市场发起人与投资者之间信息不对称的问题。完善的信息披露制度有利于投资者进行充分的风险判断，有利于资产证券化市场的透明化、标准化，也有利于引入更多机构投资者，从而扩大市场规模。 经济增长新动力（套装共12册）