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　　第二章 第一束火焰：2007年8月—2008年3月

　　2007年7月9日，法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金，并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失。我们对危机有足够的了解，所以预感这次将是一场大危机，尽管那时我们还不知道它会演变成几代人以来所经历的最为严重的一场危机。

　　这则消息之所以让人如此不安，不仅是因为次级抵押贷款支持证券正在贬值，还因为法国巴黎银行表示不知道如何给这些证券赋予任何价值，因为没有人会不考虑质量问题而去购买这些证券。这种早期的恐慌和不确定性就是构成恐慌的原因。银行纷纷囤积现金，同业拆借利率也在飙升，惊慌失措的投资者正从其他基金中抽出资金，以确保他们的现金不会同样被冻结。

　　在任何一场危机的早期阶段，政策制定者都必须灵活调整力度以应对他们尚未完全理解的形势。那些一有危险苗头就习惯性地施以援手的政府可能会造成真正的道德风险，这可能会鼓励一些不计后果的投机行为，纵容没有生存能力的僵尸银行，并使金融体系将来可能从更高的悬崖上跌落下来。但是反应不足比反应过度的代价更大，其危害性也会更大。伯南克的学术研究成果表明了怯懦的央行行长的无作为是如何使大萧条走向深渊的。非常不幸的是，危机并不会宣称自己是一场将自我燃烧殆尽的空前的森林火灾，也不会表明自己是一场可能摧毁金融体系核心的系统性噩梦。政策制定者需要在危机发展过程中弄清楚这一点。

　　金融危机早期并不是一个令人难忘的阶段。美国人今天还记得政府介入以拯救贝尔斯登、房利美、房地美、美国国际集团，并最终拯救了整个金融体系，但在应对危机的初期阶段，我们却悄悄地拒绝过那些寻求帮助的公司。美联储起初采取的是传统的救助方式，但后来又采取不那么传统的央行贷款方式，力图恢复金融体系的流动性。更加戏剧化的危机升级将在火势更加凶猛之后发生。早在大多数家庭感受到大萧条的影响之前，金融体系的稳定性就已经开始受到侵蚀，甚至我们早期的适度干预也被批评为误入歧途的过度反应，因为这样做会拯救那些不计后果的机构并加剧道德风险。

　　在整个危机期间，我们三个人是作为一个团队去开展各项工作的，每天都要进行交流沟通，而且通常都是一天好几次。由于危机最初的问题是流动性短缺，而且当时财政部在金融领域的权限非常有限，所以基本上所有的早期救助行动都不得不由美联储来操作。

　　白芝浩剧本

　　在通常情况下，中央银行的主要作用是通过降低或提高利率来促进经济增长，或者采取紧急制动手段来避免通胀。但当信心减弱、信贷市场失灵时，中央银行也可以成为最后的贷款人，在私营贷款机构不愿提供流动性的情况下，为有偿付能力的企业提供流动性救助。众所周知，美联储最后贷款人的职能就是贴现窗口，这可以为任何面临现金短缺问题的商业银行提供紧急流动性救助。进入贴现窗口的目的是，让银行能够满足私人债权人的提款要求，而不必在一场动荡的大甩卖中抛售他们的资产。除了存款保险以及联邦存款保险公司规范化管理破产储蓄机构的工具之外，联邦政府对传统银行体系的保护也是非常有力的。非常不幸的是，传统的银行体系已经不再是美国金融业的主导，它也不再是美国金融业问题的中心。但是在危机的早期阶段，贴现窗口天然地成为危机爆发的原点。

　　1873年，英国记者沃尔特·白芝浩撰写了《伦巴第街》，该书被中央银行奉为圣经，其主要论点至今仍是危机应对策略中的关键部分。白芝浩认识到阻止挤兑的唯一方法是向外界表明根本没有必要挤兑，在恐慌消退之前要让有偿付能力的公司非常容易获得贷款。他写道：“自由而大胆地放贷，只有这样才能让公众觉得你是打算持续放贷的。”白芝浩建议采用“惩罚性利率”，这些贷款应该足够昂贵，只有这样在危机持续时贷款才能保持吸引力，而且它们应该由可靠的抵押品担保，以保证央行面临违约时的安全。我们的目标应该是在私人资金枯竭的情况下获得公共资金，这样才能抵御恐慌并稳定信贷。伯南克的研究表明，信贷渠道的堵塞会给经济带来很大的破坏，而美联储在20世纪30年代不愿提供流动性正是造成大萧条的原因之一。

　　法国巴黎银行的消息引发了一场典型的流动性危机，由于忧虑的债权人对抵押品越来越挑剔，并缩短了贷款期限，于是资金流向了更加具有安全性的资产。欧洲中央银行通过在公开市场购买证券，迅速向冻结的信贷市场注入1300亿美元。美联储通过购买国债又注入620亿美元，并发表声明鼓励银行利用贴现窗口融资。甚至那些如同教科书般的初始救助方案也被批评为太快、太多，英格兰银行行长默文·金恩也指责欧洲中央银行和美联储对市场波动的反应过度。一个月后，英格兰银行在150年来英国首次出现银行挤兑之后也提供了类似的流动性救助。在美联储内部，联邦公开市场委员会的几名成员为避免道德风险，希望对贴现窗口贷款附加更为苛刻的条件，但伯南克和盖特纳不想给那些已经与美联储贷款密切相关的银行再添污名。我们不想让银行远离贴现窗口，我们希望它们拿到美联储的资金然后把钱贷出去。

　　流动性的全面注入帮助市场恢复了一些平静，但即使没有烦琐的条件，美联储开门迎客的信息也并没有吸引银行进入贴现窗口。这些贷款本应是保密的，但如果市场得知银行支付了惩罚性利率，银行担心它们会变得无比软弱与绝望。这就是污名问题的本质所在，污名问题使得金融机构不愿接受政府的帮助，即便政府的帮助对整个体系的稳定至关重要。美联储试图通过降低惩罚性利率和延长银行的借款期限来提高贴现窗口借款对于银行的吸引力。美联储从来没有在贴现窗口贷款上损失过一美元，所以这感觉像是一个极其温和的危机升级过程。美联储内外许多敌视通胀的鹰派和其他怀疑论者认为，央行应该让市场自行调整，而不是去干预他们认为良好而且必要的去杠杆化过程。里士满联邦储备银行行长杰弗里·拉克尔表示：“我意识到，采取行动或者至少让人看到自己在做什么的冲动是无法抗拒的。但我认为我们需要避免扮演‘解决问题先生’的冲动。”

　　美联储的存在是为了在信贷市场冻结时采取必要的行动。当人们无法获得住房贷款、汽车贷款、学生贷款或商业贷款时，经济就会凋零。鹰派认为通货膨胀是一个更严重的危险，即使在危机加剧的时候，他们仍然坚信这一点。从伯南克的角度来看，美联储在信贷紧缩期间对通货膨胀和道德风险的执迷已经导致了一场萧条，他并不打算重现这一幕。

　　这些辩论是金融危机中混乱政治的早期迹象。法国总统尼古拉·萨科齐建议保尔森树立一个容易被仇恨的目标，以转移来自公众的不可避免的抨击，他建议将那些把垃圾债券评定为AAA级的评级机构当作替罪羊。萨科齐取笑保尔森说：“你需要一个简单的故事，我知道你不想责怪银行家。”但我们不认为我们的工作是把这场危机归咎于谁，我们只是想化解危机而已。

　　白芝浩的处方是应对流动性紧缩的必要回应。我们希望这会有助于平息市场担忧以稳定局势，而不是人为地维持金融繁荣。我们并不打算向金融体系提供超出保护整体经济所需要的任何政府支持。

　　资本主义依赖于具有创造性的破坏。有人设计了一种更好的捕鼠器，所以现有的捕鼠器制造商必须适应这个变化，否则就会灭亡。汽车制造商淘汰了马车制造商，然后市场决定哪一家汽车制造商能够生存下来。同样的原则也适用于金融公司。只有强壮、敏捷和可靠的个体才会茁壮成长，而轻率和容易犯错的个体则会被淘汰掉。失败通常是一种健康的自然现象，需要向幸存者灌输一些纪律。在危机的早期阶段，一个默认的假设应该是，私营企业将承担它们所犯错误的后果，即使这些企业经常大声疾呼寻求帮助，即使政策制定者经常受到压力，要采取行动证明他们非常明白这一点。不是所有的泡沫，甚至不是所有的崩溃都是以灾难告终的。只要损失是在可承受范围内，让金融危机持续一段时间其实并不是坏事，它可以清除金融体系内的杂草，从而提高金融体系的韧性。在资产泡沫破灭后遭受一些金融损失是不可避免的，试图阻止所有的去杠杆化或继续维持不可持续的做法反而会适得其反。

　　严重的金融恐慌通常不会自我纠正，当恐慌和不确定性积聚了太多的动力时，金融危机就有可能处于失控状态。有时候政策制定者采取行动过于缓慢，这是因为他们并不认为危机会很严重，同时也因为他们过于在意避免道德风险，或者因为他们过于关注政治后果的影响。恐慌既能吞噬精明强干的人，也能吞噬鲁莽软弱的人；既能吞噬无辜的旁观者，也能吞噬杠杆过高的投机者。恐慌是会传染的，正如20世纪90年代墨西哥的债务问题引发了人们对其他拉美新兴经济体发行债券的担忧，这就是所谓的龙舌兰酒效应。2007年次级抵押贷款违约引发了人们对较为安全的次优抵押贷款，甚至是面向实力最强的借款人的优质抵押贷款的怀疑。在将痛苦转嫁给不负责任的人的良性调整，与不分青红皂白对整个系统造成破坏的恐慌之间，有一条模糊而难以分辨的界线。系统性危机并不是自由市场绝对主义或道德风险纯粹主义可以大行其道的时候，原因在于危机会使贷款、就业和收入陷入严重的险境，还在于如果政府不以主权信贷取代私人信贷，系统性危机很少会结束，当然这可能会将一些公共资金置于风险之中，并因此产生某种道德上的风险。这是混乱的，也是令人反感的，但这比金融崩溃更可取，因为金融崩溃会让范围更大的经济体陷入混乱。

　　投资者总是会对央行施加压力，要求央行采取更多的行动以提振市场，而各国央行也总是会面临着政治压力，要求它们采取更少的行动，从而给投机者一个教训。伯南克不想通过向陷入困境的市场发出央行无限支持的信号来释放“伯南克看跌期权”的信号，但他显然不希望金融动荡扼杀信贷，重演20世纪30年代的那一幕。挑战在于要弄清楚金融体系真正需要多少支持，而不是想要多少支持。

　　政策制定者不能相信他们从市场参与者那里听到的一切声音，即使是最可信的人也会有意无意地宣扬他们的主张。我们的彭博终端并没有足够的信息来让我们了解市场中不断增长的风险。我们经常与其他机构和其他国家的同行进行电话沟通，我们也定期与纽约和美国其他地方大大小小的金融机构的高管们进行交流。有时候他们让我们从他们的客户和银行家的想法中了解到市场现状，有时候我们只是想听听他们的声音里面夹杂了多少恐慌。有时他们表示出信心，有时他们也会恳求帮助。他们往往对未来的风险知之甚少，我们必须理清所有的困惑和私利，以决定什么是符合公众利益的。

　　第一家向美联储寻求直接帮助的公司是美国国家金融服务公司，一个资产达2000亿美元的典型案例，因为它的过度行为助长了房地产市场的繁荣。2006年，美国每五笔抵押贷款中就有一笔是由该公司提供的，但在危机开始时，其债务违约保险成本在一个月内飙升了800%。该公司的首席执行官安吉洛·莫兹罗坚称公司状况良好，他指责那些对公司流动性降低发出警告的分析师的所作所为，就如同在人潮拥挤的剧院里大喊“着火了”。正如白芝浩所叙述的，虚张声势很少能够重塑信心，每个银行家都清楚如果他必须证明自己是具有信用的人，不管他的论据有多么充分，实际上他的信用已经消失了。

　　美国国家金融服务公司是涵盖金融体系中几乎所有漏洞的一个典型案例，过度依赖低质量的房屋抵押贷款、监管套利，尤其是容易挤兑的短期融资。首先，它的一些债权人停止了商业票据的展期，迫使它出售资产来偿还债务。然后在8月15日当晚，美国国家金融服务公司的清算银行——纽约梅隆银行，看起来将拒绝履行其450亿美元的回购协议。因为这预示着当有新的借款方有意愿放贷时，纽约梅隆银行不得不暂时承担美国国家金融服务公司即将到期的回购债务，这表明它不愿为美国国家金融服务公司的稳定性提供担保。（回购是一种短期债务形式，被金融机构广泛使用。政府不为其提供担保，但借款人将其部分金融资产作为抵押。）这次不信任投票可能会引发美国国家金融服务公司用作抵押品的证券遭到更大规模的贱卖，可能还会使美国国家金融服务公司遭到挤兑。

　　纽约梅隆银行表示，只有在美联储为其在美国国家金融服务公司的风险敞口造成的日内损失提供赔偿的情况下，它才会履行那些回购协议。这从本质上要求美联储为整个回购市场提供担保，因为处于类似困境的公司期望会得到类似的待遇。与此同时，莫兹罗希望美联储允许美国国家金融服务公司这样急需现金的非银行机构从贴现窗口借款。这需要启动《联邦储备法》第13（3）条，该条款授权可以在“不寻常和紧急的情况下”采取紧急行动。自从大萧条以来，该条款就没有被启用过，而美国国家金融服务公司仍然有机会获得115亿美元的信贷额度。

　　伯南克和盖特纳决定不采取干预措施。此时正处于危机的早期阶段，我们不想向外界传递这样的信息，即政府将支持任何陷入困境的大公司。美联储是最后贷款人，我们没有理由帮助一家仍然能够自救的公司。美国国家金融服务公司最终在当天深夜同意降低其信贷额度，并提高抵押品的等级，因此纽约梅隆银行同意解除回购。美国银行在不久之后收购了美国国家金融服务公司，并揽下它的债务，将问题转移到了自己的资产负债表之中。

　　不过，这场美国国家金融服务公司的闹剧预示了传统银行之外正在酝酿的问题，以及我们解决这些问题的有限能力。这也是一个令人不安的例子，表明了批发融资所具有的危险性。在动荡的一周内，美国国债收益率与资产支持商业票据之间的息差飙升了8倍，从35个基点升至280个基点（或者说，从0.35个百分点升至2.80个百分点）。我们刚刚看到1.2万亿美元的商业票据市场和2.3万亿美元的回购市场可能很容易受到冲击。

　　超越白芝浩

　　美联储这种“开门迎客”的做法，最终并没有吸引许多银行早早地进入贴现窗口。贴现窗口之所以会提前关闭，一部分原因在于银行从美联储借款的污名依然存在，另外一部分原因在于市场的动荡有所缓解。股市创下历史新高，银行间拆借利率企稳，雷曼兄弟完成了对房地产公司阿奇斯通-史密斯的错误收购。到目前为止，这场危机的结局就像1998年危机的重演，当时规模庞大的对冲基金——长期资本管理公司的倒闭引发了各界广泛的忧虑，但在美联储适度干预之后，这个事件并没有造成更大范围的损害。

　　但是这种平静并没有持续多久。首先，美林宣布核销华尔街历史上最大规模的不良资产，并罢免其首席执行官。随后，花旗集团打破了美林的纪录，同时将首席执行官解职。这位首席执行官此前曾表示银行需要在舞曲没有停下来时，回到舞池继续跳舞。损失规模大到令人恐惧，但从心理层面来看，金融巨头不知道自己的资产负债表中隐藏着多少惊人的意外，这更让人觉得可怕。美林的核销规模是三周前预期的两倍，花旗的核销规模是其上次业绩电话会议预测量的7倍。两家公司都披露了它们之前显然没有注意到的新的巨额次贷风险敞口。它们看上去毫无察觉，但给人的一种印象就是，它们周边的损失正在激增。

　　损失的来源也是令人不安的。美林的损失主要来自超优级担保债务凭证，这是一种被认为更为安全的抵押贷款证券。它们仍然是抵押贷款证券，因此购买或接受它们作为抵押品的投资者和债权人，在没有进行太多分析的情况下就开始出售它们，同时也在几乎没有分析的情况下就拒绝将它们作为抵押品。超优级担保债务凭证突发严重问题的迹象表明，狂热正在转变为恐慌，这也显示出市场只是害怕“抵押贷款”这个词。花旗集团1.2万亿美元的结构性投资工具和其他藏匿在资产负债表之外的资产也面临着类似的问题。结构性投资工具的资金来源独立于发起银行，在繁荣时期被认为是安全的。少数有次贷风险敞口的结构性投资工具出险了，受到惊吓的投资者纷纷逃离所有结构性投资工具，这迫使花旗等公司将不良资产重新纳入资产负债表，以避免声誉受损。

　　保尔森试图通过设计一个“超级结构性投资工具”来缓解这个问题，这是一个私人融资的投资基金，该基金将通过购买结构性投资工具资产以避免不稳定的大甩卖。大银行因为自身的问题太多而无法为其融资，这一努力由于没有政府的支持而以失败告终。美联储还通过要求花旗减少股息来迫使其节约资本。我们共同向其他陷入困境的机构施压以要求它们筹集资本。花旗在接下来的几个月里筹集了200亿美元，其资金主要来自中东和亚洲的主权财富基金。摩根士丹利和美林也引入了外国投资者，它们眼睁睁看着自己在华尔街知名公司新持有的股份几乎立刻化为乌有。

　　大肠杆菌效应开始显现了，投资者和债权人开始回避所有类别的金融产品，无论这些产品是否受到次级抵押贷款的污染。这就压低了这些产品的价格，使它们看起来更加具有毒性，就好像吃肉会导致大肠杆菌传播一样。恐惧是压倒一切的原因，因为没人知道坏消息什么时候会引发新一轮的大减价，做最坏的打算才是合理的。有问题的证券总有一天会实现其价值回归，并非所有的抵押贷款都会违约，而那些违约的抵押贷款将在止赎销售中重新获得部分价值。但在没有人想要这些证券的时刻，它们的价格却在持续下跌，而这与它们的潜在质量无关。

　　这似乎开始成为一个传统的白芝浩方案无法解决的问题。事实证明，美联储的传统工具在疏通信贷体系的重要部分方面是无效的，这些工具大多由向美国商业银行提供的抵押贷款构成。少数几家敢于进入贴现窗口的银行并没有向其他金融机构或任何机构发放贷款，而且许多陷入困境的机构也并不是商业银行。美联储在12月决定推出两项旨在提高流动性的新举措，试探性地跳出了白芝浩的基本思路而进入未知的水域。

　　第一个是定期拍卖工具，这是一个旨在克服贴现窗口不利影响的项目，它不仅延长了贷款期限，还将贷款拍卖给符合条件的银行，而不是以固定利率放贷。借款人将支付由拍卖决定的市场利率，而不是惩罚性利率，因此，如果他们的贷款消息泄露出去，他们不会显得那么绝望。美联储在一年内通过定期拍卖工具发放的贷款规模是贴现窗口的5倍。第二个创新是美联储与欧洲央行以及其他国家央行建立的货币互换额度，这样它们就可以转而向本国的私人银行提供美元贷款。［之所以称为互换，是因为美联储用美元换取外币，以及外国中央银行（政府机构）的还款保证。］由于美元实际上是全球货币，让外国央行能够获得美元是稳定全球市场的重要一步。一年后，美联储将有超过5000亿美元的未偿付互换量，这使其被奉为全球的最后贷款人。

　　拍卖贷款和货币互换确实帮助缓解了美国金融体系的流动性紧缩问题，但一些潜在的条件正在恶化，信贷引擎的崩溃开始损害更为广泛的经济领域，加剧了房地产泡沫破灭所带来的压力。保尔森在12月曾警告白宫，美国经济正在碰壁。（美国国家经济研究局作为商业周期的官方认定者，后来判定衰退是从12月开始的。）华尔街内部恐惧和抛售的反馈回路正在促成华尔街与普通民众之间信贷收缩和业务收缩的反馈回路。不断恶化的金融状况正在造成更为糟糕的经济状况，而这反过来又加速了次贷危机和金融恐慌。最终，如果不稳定经济，我们就无法稳定金融体系，反之亦然。所以要把火扑灭，我们必须同时做这两件事。

　　2007年美联储通过将短期利率从5.25%下调至4.25%，为经济体进行了小幅的货币刺激，但收效甚微。伯南克以一种恭顺的、基于共识的方式来领导美联储，并试图让美联储形成一个声音。美联储已经落后于危机蔓延的节奏，2008年伯南克不顾联邦公开市场委员会中对通货膨胀持否定意见的鹰派的反对，更加大胆地推行货币刺激政策。美联储在3月将利率下调至2.25%，以期为低迷的经济提供动力。在整个危机爆发期间，美联储比任何其他央行都更快地降息，而且在事后看来美联储或许应该更快地降息。然而，在银行体系和大众都已经过度杠杆化以及恐慌状况正在使信贷受阻的情况下，货币政策只能在危机中发挥这么大的作用。

　　与此同时，保尔森在2008年1月领导白宫推行了一项带有凯恩斯主义色彩的财政刺激计划，这将为一揽子临时减税计划提供支持，该计划有助于抵消私人需求萎缩的影响。保尔森与众议院议长南希·佩洛西、众议院少数党领袖约翰·博纳经过谈判达成了一项两党协议，该协议内容正如布什总统所提出的那样，包括1500亿美元减税额度，但没有新增加的政府支出。该妥协方案直接将大部分减税措施指向了工薪家庭，包括为不缴纳所得税的低收入家庭提供税收抵免，但是需要按照民主党希望的方式缴纳其他联邦税。这项协议在国会顺利获批，布什总统在当年2月中旬签署了这项协议，第一批福利将在4月发出。这是对经济放缓所做出的温和回应，虽然仅占GDP（国内生产总值）的1%，但却是国会有史以来批准得最迅速的款项。这也证明了立法程序仍然可以发挥作用，同时给了保尔森一个机会，让他有机会在国会山建立关系，这将在日后派上用场。

　　尽管如此，危机仍在蔓延。那些预感到危机的公司包括所谓的单一险种保险公司，它们已将市政债券保险的传统业务扩大到为次级抵押贷款证券和担保债务凭证提供收费担保。单一险种的损失导致投资者开始怀疑他们承保的其他证券，包括市政债券。美联储在帮助所有遇到抵押贷款风险的公司时遇到了巨大的压力。伯南克甚至听取了桑恩伯格抵押贷款公司负责人拉里·戈德斯通的建议，他希望美联储在回购贷款人拒绝接受他的抵押品后行使向其提供紧急贷款的《联邦储备法》第13（3）条权利。

　　美联储最后还是拒绝了这些要求，但伯南克和盖特纳正在积极探索减轻金融体系其他部门压力的新方法，这些措施将不限于仅仅向银行发放贷款。2008年3月，美联储推出了定期证券借贷工具，这项创新计划最终将向非银行机构提供流动性，允许非银行机构（包括五大投行）用流动性较低的抵押品换取流动性较高的抵押品。定期证券借贷工具需要美联储自1936年以来首次动用《联邦储备法》第13（3）条的紧急贷款权利，伯南克告诉美联储董事会，解决影子银行体系的现金危机至关重要：“这是不同寻常的，但市场状况也确实如此。”美联储于3月10日批准了这一计划，但是要在两周半以后才能准备好。

　　到那时，市场状况将会更加不同寻常。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）