您可以在百度里搜索“美国金融史与大国博弈（套装共12册） 艾草文学(www.321553.xyz)”查找最新章节！

　　第一章 干燥的火种：危机的根源

　　美国次级抵押贷款行业不负责任的放款行为是2008年金融危机的导火索。如果不是整个金融体系都积累了“干燥的火种”，这个混乱但相对较小的信贷市场角落的动荡，不可能造成全球性的金融灾难。次贷危机是导致此次金融危机的直接原因，但是还有一些深层次的潜在因素导致脆弱的金融体系在危机面前不堪一击。要理解这场危机的根源，重要的是要知道火花是怎样点燃的，更要知道是什么使森林如此易燃。理解这场危机的根源，对于降低未来危机爆发的可能性和影响力也至关重要。

　　历史本身不会重演，但是正如马克·吐温所言，历史是押韵的。2008年金融危机延续了历史上历次金融危机所固有的模式——在经济历史学家查尔斯·金德尔伯格的理论中，该模式表现为先是狂热，之后是恐慌，最后是崩溃——只不过到了现代，恐慌变得更加难以预测和遏制。就像每一场重大危机一样，这场危机开始于疯狂的借贷，在过度自信时期表现为信贷繁荣，当信心消失时就出现崩溃。金融体系反映出繁荣时期的过度自信，金融公司承担了过多的风险杠杆，大部分杠杆是以高流动性短期债务的形式存在的，一旦债权人变得紧张不安，这些短期债务就可能会消失。大部分风险转移到传统银行体系之外的公司，在这个领域中，监管和监督都是不足的，旨在紧急情况下保护银行的安全网也无法进入。相当多的金融机构通过直接或间接的渠道过度依赖抵押贷款，包括广泛存在的抵押贷款支持证券，这些证券在房地产泡沫时期被认为是安全的，但在泡沫破裂后就会带来极大风险。它将扩散投资者的恐慌，一开始从劣质的次级抵押贷款到所有的抵押贷款证券，然后逐渐影响到所有被认为购买了这些证券的公司，甚至持续影响到被认为购买了上述公司证券的公司——恐慌是会传染的。

　　如今，这些问题看起来显而易见，这是得益于十年的后见之明，但在当时可并没有被深刻理解到。虽然每一场危机都始于信贷繁荣，但并非所有的信贷繁荣都终将引发危机。其间，金融体系似乎比21世纪初的那几年更加稳定：2005年是大萧条以来美国首个没有出现银行倒闭的年份。这种繁荣掩盖了美国面临的一些较为严重的长期经济挑战——收入不平等加剧，工资停滞不前，生产率缓慢增长，适龄男性就业率显著下降。但总体而言，美国经济似乎处于相当良好的状态。人们普遍有信心地认为，如果经济真的陷入困境，金融体系也将是有回弹空间的。毕竟在过去的几十年里，它很好地经受住了一系列小幅衰退和其他考验，而且即便经济衰退，银行似乎也有充足的资金来弥补亏损。在那个时期，严谨的经济学家声称，像金融衍生品这类金融创新，因其具有所谓风险分散能力，已经使金融危机成为过去的历史篇章。

　　但是，金融危机永远不会成为过去的历史篇章。正如经济学家海曼·明斯基的著名论断，长期的稳定可能导致过度自信从而产生不稳定性。在经济繁荣时期，流动性似乎是无限的，资产价值似乎注定会继续上涨，风险开始过度增长，造成的危害可能已经远远超出冒险者的可承受范围。

　　在危机爆发之前，我们三个人都没有充分认识到现行金融体系中正在形成的脆弱性。不过，我们并不相信金融危机已经成为过去，这也许是因为我们——学术界的伯南克、政府部门的盖特纳、市场领域的保尔森——在职业生涯中花了太多的时间来思考与危机相关的问题。作为普林斯顿大学的经济学教授，伯南克曾是研究大萧条——金融不稳定击垮经济的代表性历史案例的学者。作为财政部以及国际货币基金组织的一名公职人员，盖特纳在应对墨西哥、亚洲与世界其他地区金融危机中已经看到将要面临的挑战。作为高盛的首席执行官，保尔森经历了对冲基金长期资本管理公司破产和俄罗斯债务违约等事件。我们都知道过热的市场会以多快的速度崩溃，虽然没有人表现出应有的忧虑，但也没有人认为金融创新和现代金融的复杂性会使我们免受危机的影响。

　　金融体系对经济体来说至关重要，但至少在现代化经济体系中，金融本质上是脆弱的。在我们讨论十年前有哪些特殊因素使金融体系一反常态地容易受到恐慌的冲击之前，有必要先谈谈为何金融体系过去、现在以及将来总是容易受到恐慌的影响。

　　金融体系内在的脆弱性源于以下事实：银行具有两个重要的经济功能，这两个功能偶尔会发生冲突。银行为人们提供了一个容易获得的渠道来存放他们的资金，这样比放在家里更为安全，并且可以获得更高的利率。然后银行用这笔钱为房地产、汽车、贸易等金融风险投资提供贷款，而这些投资可以提高生活水平，推动经济发展。换句话说，短期借入是为了长期借出，这一过程被称为“期限转换”。这是一种能够将资金分配到更有效率的用途上的有效方式，可以使整个社会将资源投入到能够创造繁荣和进步的长期、非流动性的投资中，同时让社会的个体成员在需要的时候获得资金。

　　但是期限转换也会伴随着一些风险，每个借短贷长的机构都容易受到“银行挤兑”的影响。正如电影《生活多美好》所展示的贝利兄弟的那个著名的场景一样，在影片中，住房贷款协会的乔治·贝利（由詹姆斯·史都华扮演）不得不向吵着要钱的贝德福德小镇的居民做出解释，储户和其他短期债权人借给银行的资金实际上只有很少一部分存在银行。在极少数情况下，债权人会对银行失去信心，这个时候债权人会要求银行兑换他们的资金。同样也是在这种情况下，问题才显得严重，因为人们的大部分资金都已经借出去了。即使是一家资产远高于负债且具有偿付能力的银行，如果其资产的流动性太低而无法满足债权人对于资金的提取要求，也会面临倒闭的风险。

　　美国和大多数国家一样，通过建立限制银行可承担风险水平的监管措施来降低这种风险，同时再配备政府为储户提供的存款保险，当银行出现不稳定时，降低储户挤兑的冲动。但大多数受理存款业务的银行仍然依赖于其他形式的风险性、流动性资金。在现代社会，银行挤兑已经不再需要跑到现场去，只需要点击鼠标即可。这使银行和其他金融中介机构对于恐慌的爆发特别敏感。只要银行继续受理期限转换业务，并向个人和企业发放具有内在风险的贷款，谨慎的监管就只可能限制这种风险，而不能将其完全消除。

　　更为普遍的一点是，不同于其他主要依靠成本、商品和服务质量而取胜的企业，金融机构的成功主要依赖于信心。这就是“信用”（credit）一词来自拉丁语中的“信仰”（belief），以及我们相信某事可靠用的是“bank on things”，还有一些金融机构被称为“信托”的原因。传统的银行建筑之所以注重用花岗岩砌外墙和石柱，也是因为这可以在金融的脆弱性之前向外界展现银行具有稳定性和持久性的光环。没有信心，任何金融机构都无法运作，信心是容易消散的，不管是理性还是非理性的，它可以在任何时候消散。当信心退去的时候，它通常会消散得很快，而且很难重建起来。

　　2008年金融危机就是一场大规模的银行挤兑所引发的蔓延至整个体系的信心危机。人们出于害怕想要撤回他们的资金，这使留在银行中的资金变得更不安全。因为这诱使更多的人想要撤回他们的资金，一个可以不断自我强化的恶性循环就此形成——恐慌、抛售、资本短缺、追加保证金通知、信贷紧缩，最终触发挤兑。一旦恐慌开始形成，撤回资金以避免受损成为理性的选择，观望才可能是致命的。感知和现实都很重要，因为一旦发生挤兑，挤兑者便不会停止，直到他们重建信心，不仅自己没有合理的理由继续挤兑，其他人也同样没有理由挤兑下去。恐慌深深地扎根于内心深处，从众心理也是强大的，这使恐慌很难被预测，也很难被阻止，恐慌的潜在可能性永远无法被完全根除。换句话说，只要冒险和期限转换仍然是金融的核心，正如只要人类还具有人性，世界就将面临金融危机的威胁。非常不幸的是，灾难总还是有可能发生的。

　　那又是什么导致这场特殊的灾难爆发了呢？

　　火花的源头

　　在危机爆发前的几年里，美国出现了债务迅速增加的现象。普通家庭债务过度扩张，以至于到了危险的地步。家庭债务占国内生产总值的比例上升得如此之快，以至于盖特纳开始把他用来跟踪此类数据的图表称为“富士山”（Mount Fuji）。来自美国和世界各地的商业银行、投资银行、保险公司、抵押贷款公司、财务公司、养老基金和共同基金都开始了信贷扩张。更重要的是，它们经常借入资金来提供信贷，已经积累了价值36万亿美元基于脆弱性资金的杠杆资产。从国家层面来看，美国已然入不敷出——依靠其他国家的储蓄维持着。由于全球投资者对低利率和国内投资机会稀少感到沮丧，他们正在海外寻找更好、更安全的机会，一股外国资金涌入美国的浪潮正在形成。伯南克将这种对产生可观回报的资产无止境的需求称为“全球储蓄过剩”，这会产生大量干燥易燃的火种。

　　信贷繁荣主要发生在美国的抵押贷款市场，从2001年到2007年，每个美国家庭的抵押贷款债务飙升了63%，速度远远快于家庭收入的增长。这些新债务中有些发挥了作用，可以帮助人们买房以及通过家庭收入之外的途径获得资金。但有些新贷款则转向了高风险、未成熟的领域，在这些领域，业务准入标准出现了令人惊讶的变化，特别严重的是向低收入借款人发放高风险的次级抵押贷款。许多贷款机构会批准所有的贷款申请，而这些申请几乎是接近总房款的全额贷款，而且不考虑借款人信用记录如何、有没有工作、是否提供可供核实的收入证明，以及对于每月还款的真实意愿如何。这才有了“忍者贷款”，贷给那些没有收入、没有工作、没有固定资产的借款人；还有“骗子贷款”，贷给那些夸大年薪或谎报资产的人。任何人只要在虚线处签个名就可以获得具有诱惑性利率的浮动利率抵押贷款，而这种具有诱惑性的利率在两三年后出现了飙升。

　　通常情况下，贷款机构有很强的动机来谨慎对待它们发放贷款的数量及对象，因为它们需要得到回款以获取收益。但在危机爆发前的几年里，华尔街的公司满足全球对于安全资产的强烈需求的办法，是将抵押贷款打包为设计越发复杂的抵押贷款支持证券，然后出售给寻求更高回报的投资者。这些投资者的需求让那些华尔街公司对于可以作为证券原材料的抵押贷款产生了同样强烈的欲望。而知道自己可以在不承担任何违约风险的情况下出售抵押贷款的贷款发起人，几乎没有动力去寻找信誉良好的借款者。他们中的很多人所获得的奖金是由贷款规模，而不是由贷款质量来决定的。这些贷款就变成了利润丰厚的磨坊里的谷物，这个磨坊将不同风险水平的抵押贷款与支付流分开，然后将它们重新打包成复杂的证券，直到风险被切分得如此精妙，以至于它似乎消失了。当然，风险并没有消失，只是被隐藏、稀释和传播到世界各地。

　　“从贷款到证券化”的抵押贷款模型对抵押贷款发起人产生了负面的激励导向，一些分析师将整个危机的根源归咎于此。从这个角度来看，如果贷款者被要求持有更多他们发起的贷款，那么这场灾难本来是可以避免的。因为如果他们将切身利益绑定其中，就不会这么鲁莽。但是抵押贷款模型中所存在的无法回避的问题并不能解释整个故事，因为许多贷款者和他们的母公司确实持有他们自己的贷款以及以他们的贷款为底层资产的证券，并接受它们作为短期贷款市场的坚实抵押品。像美国最大、最激进的抵押贷款机构，美国国家金融服务公司这样的企业，可是有足够的利益绑定于其中的，它们之所以遭受挫败，是因为没有让足够多的风险贷款实现证券化。它们就像是吸食着自己的毒品的毒贩，天真地相信高企的房价会继续涨到天上。

　　归根结底，抵押贷款繁荣的基本驱动力在于对房地产市场抱有过于乐观的态度。不断上涨的房价促进了宽松的借贷条件，而宽松的借贷条件反过来又推动了房价进一步上涨。有一种广泛存在的假设，即借款人可以在不存在重大风险的情况下，购买远远超过自身负担能力的房子，其原因在于如果遇到还款困难，他们总是可以进行再融资或出售证券获利，多年以来这种乐观的假设往往是正确的。2014年发表在《美国经济评论》上的一项研究发现，即使是抵押贷款经纪人和华尔街的银行家也在整个繁荣时期将自己的钱投资于房地产。他们和抵押贷款支持证券的投资者一样陷入了狂热之中。有150年历史的投资银行雷曼兄弟的高管们也同样受到了蒙蔽，在泡沫已经开始破灭后，以220亿美元的价格收购了规模庞大的房地产商阿奇斯通-史密斯房地产信托投资公司，这是一笔极具误导性的交易，这场狂热的蔓延既广泛又深入。

　　在任何情况下，许多新发行的低质量抵押贷款都将对金融体系的稳定性产生重大影响。虽然这可能是一个比较好处理的资产，但抵押贷款的直接损失本身就是一个问题。证券化热潮将这些抵押贷款分割成证券，而这就是一种贯穿整个金融体系的货币和抵押品形式。这些证券通常能够获得信用评级机构的AAA评级，而这些评级机构又依赖证券发行人来获得收入，市场几乎经常认为它们与美国国债同等安全。那些为AAA评级辩解的有缺陷的模型在一定程度上取决于这种信念，即使美国某个地区的房价真的大幅下跌，全国范围内的房价也不可能同时崩盘。第二次世界大战以来就是如此，部分原因在于旨在促进和扩大住房拥有率的税收政策和政府计划。但是，由地域上多元化的贷款组合而成的证券将持续避免大规模违约风险的乐观假设，最后被证明是错误的。全美房价最终暴跌超过30%，次级抵押贷款违约或接近违约的比例从6%飙升至30%以上。佛罗里达和内华达这样的沙漠州遭受了最为严重的损失，因为那里的价格雪崩幅度最大，但几乎所有的地方状况都很糟糕。

　　同样，系统性危险并不只是因为抵押贷款看起来不那么安全，系统性危险更在于抵押贷款支持证券已经成为现代金融的重要基础，这使得整个金融体系的健康状况依赖于抵押贷款市场的感知状况，而当时很少有人认识到这一点。即使这些证券是穿透的，并在公开交易所进行交易，对它们的依赖也将是非常危险的。但担保债务凭证、双层担保债务凭证和其他金融工程推出的新产品往往是复杂的、不透明的，并且嵌入了隐藏的杠杆。这些产品本应通过分散以及投资者的需求定制来帮助降低风险，但在长期信贷繁荣末期各种因素的综合作用下，它们使整个系统更容易受到信心危机的影响，也更难在危机开始后稳定下来。一旦抵押贷款开始出现问题，由抵押贷款组成的复杂证券也开始出现风险，集中抛售似乎比弄清楚单只证券的风险程度更容易，也更安全。与此同时，买卖衍生品（与其他资产价值以复杂的方式捆绑在一起的金融资产）的市场是一个陈旧的烂摊子，里面充斥着数以千计的私人交易对手以及他们之间签订的数百万份合同。在这个市场里，有时几乎不可能弄清楚谁持有什么，谁欠谁什么。这意味着在危机中，投资者和债权人将不确定有哪些风险敞口或者他们的对手方发生了什么，不确定性就像置于恐慌之火上方的汽油桶。

　　尽管如此，在当时，次级抵押贷款市场看起来并不像是摧毁金融体系的主要原因。次级抵押贷款占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7。引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在浮动利率次级抵押贷款上，而这些贷款占所有抵押贷款的比例不到1/12。依据公开数据的统计结果，即使每个次级抵押贷款持有者都违约，所造成的损失也不会太大，而且很容易被大多数主要银行和其他债权人的资本缓冲所吸收。这种计算忽略了几乎所有人都未意识到的一点，那就是抵押贷款有可能正成为整个金融体系的恐慌载体。

　　点火

　　当保尔森于2006年7月离开高盛去华盛顿特区时，高盛在一个虚拟的“密码箱”里持有价值600亿美元的无限制条件国债，这些证券不能被用作抵押品，也不能被用于风险交易。高盛已经意识到好日子不会永远持续，恐慌会拖累负责任之人和鲁莽之人，而在危机中保持流动性充足才是王道。

　　但这并不是21世纪早期华尔街的主流态度。金融机构在冒险和加杠杆上大行其道，在短期信贷市场大举举债——尤其是“三方回购”和“资产支持商业票据”，这就将赌注押在了与抵押有关的资产和其他形式的私人贷款之上。一些公司的高管担心风险管理体系会发生崩溃，但这些忧虑在繁荣时期可能需要付出高昂的代价。正如2007年花旗集团首席执行官查克·普林斯所说：“只要舞曲还在继续，你就得起身走到舞池中继续跳下去。”

　　并不是所有的泡沫都会威胁整个金融体系的稳定。当20世纪90年代末的互联网泡沫破裂时，购买像Pets.com（宠物电商）这类破产的互联网企业股票的投资者损失惨重，但这并没有产生太多的连锁反应，只是出现了轻微的衰退。真正的问题在于这些泡沫是用借款来融资的，特别是这些资金可能会遭到挤兑。杠杆之所以非常诱人，是因为它是最终的利润倍增器。如果你花100美元购买一项没有杠杆的资产，然后以120美元的价格卖出，你的利润率是20%。但是如果你只花了自己的5美元，然后借另外的95美元购买相同的资产，再以同样的120美元卖出，通过杠杆就奇迹般地创造出了400%的利润。

　　不利的一面是，在损失方面杠杆具有相同的倍增效应，这就极大地增加了“破产风险”。如果你以同样的杠杆花费相同的100美元购买资产，当资产价值低于95美元时，你就会损失全部投资。如果你的债权人突然要求你偿还贷款，或者迫使你提供额外的抵押品，特别是如果你没有一个装满了只供紧急使用的国债的保险箱，你可能就会真正陷入危机。你必须立即出售资产以避免违约，如果持有类似资产的人同时进行类似的抛售，资产的价格就会进一步下跌，这将引发更多的抛售和追加保证金通知以及违约，一切也就付诸东流了。如果碰巧是一家金融公司，那么这家公司的债权人可能就会对其商业票据失去信任，停止续期隔夜回购贷款，或者迫使其提供更多抵押品，这相当于现代模式的银行挤兑，房地产泡沫破裂后恐慌蔓延的原因也正在于此。

　　2008年危机以前，许多大型金融机构加速增加杠杆，在某些情况下，每1美元的资本金就会对应30美元的杠杆，而对损失所提供的保全措施却是十分有限的。越来越多的杠杆是短期债务，类似于没有加保的银行存款，一旦有危险的迹象出现时，存有疑虑的债权人就能立刻撤回这种可以随时兑付的债务。许多利用隔夜贷款为自己融资的高杠杆率机构变得非常庞大，它们之间的关系错综复杂，它们已经非常紧密地融入现代金融的结构中，以至于一旦它们解体，就会对整个金融体系构成威胁。

　　这些都是点燃金融危机的导火索。是什么让现实情况变得更加易燃，也更难预测或被阻止呢？其原因在于很多这样的机构从技术层面来看都不是“银行”。这些机构的行为就像银行一样，借短贷长，但它们在商业银行体系之外运作，这些领域既缺失监管，也缺失现有的体系为持有商业银行牌照的机构所提供的安全网。这些机构在风险承担上面临更为宽松或者有时根本不存在的制约，它们的资金来源不是加了保险的存款，它们也没有获得美联储贴现窗口的通道权限，贴现窗口在必要时可以向商业银行提供紧急贷款。在危机到来之前，美国金融业超过一半的杠杆已经转移到了这些“影子银行”或“非银行”机构——类似贝尔斯登和雷曼兄弟这样的投资银行，房利美和房地美这样的抵押贷款巨头，美国国际集团这样的保险公司，还有货币市场基金，以及通用电气金融服务公司和通用汽车金融服务公司这样的公司金融部门，甚至还有传统商业银行的非银行类附属机构。这些公司都参与了脆弱但是点石成金一般的期限转换过程，但它们缺少不会被挤兑的保险存款所拥有的那种安全保障，缺少对于杠杆的有效监管约束，如果它们的融资瞬间蒸发，也没有能力向美联储求助。这种对非银行机构缺乏监督的做法尤其危险，但整个美国的金融监管体系都是支离破碎的，整个体系充满了冗余官僚体系的派系斗争。虽然商业银行拥有最为规范的监管，但监督责任被分配给了美联储、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司以及美国储蓄机构监管办公室（OTS），以及协助监管美国银行的海外分支机构和各州银行委员会，这些机构分别被赋予了不同类型的监管权力。有时候，通过法律形式上的改变，一些银行实际上可以自我选择监管机构。美国国家金融服务公司将自己重组为一家储蓄机构以接受OTS声明狼藉的宽松监管，这些机构经常面临着边界模糊不清的多重监管者。

　　在商业银行体系之外，监管更为宽松。抵押贷款巨头房利美和房地美作为政府出资企业，它们自己的监管机构基本上是无效的。美国证券交易委员会对投资银行进行监管，但并未试图限制它们的杠杆或限制它们对于短期资金的依赖。美国证券交易委员会主要关注的是投资者保护，美国商品期货交易委员会也是如此，其职权范围包括许多衍生品市场。美国联邦贸易委员会、美联储、联邦以及州的许多其他机构都从各种角度承担了保护金融消费者的责任，但这并不是它们的首要监管任务。

　　另一个关键的空白是这些机构都不负责分析或防范系统性风险。没有一个监管机构负责维护或者监控整个系统的安全性和稳健性，它们仅仅关注单个机构的安全性和稳健性。没有一个监管者能关注到涵盖非银行和银行的整个系统。没有人能够从总体安全性角度对衍生品、隔夜资金及其他跨机构或监管界限的行为对于系统稳定性的潜在威胁进行合理评估。尽管联邦存款保险公司拥有紧急权力，可以迅速有序地关闭濒临倒闭的商业银行，但没有人有权在危机期间及时介入以避免一家大型非银行机构的草率破产。

　　我们对此都感到内心不安，我们三人在危机爆发前都在各自的机构内成立了新的风险委员会和任务工作组，并试图将主要精力集中在系统性威胁方面。我们努力扭转过度自信的盛行导向，着力纠正危机已经成为历史的观点，呼吁更加稳健的风险管理以及对尾部风险保持谨慎态度。我们在行动上没有足够的创造力或力度来控制这些风险，并且我们都没有意识到这些风险是如何失控的。从我们所有的危机经历来说，我们仍然没有预见到这将是我们此生遇到的最糟糕的危机。后来当伯南克被问到这场危机中最让他惊讶的是什么时，他回答道：“就是这场危机。”尽管我们都担心政府无法确保我们混乱而复杂的系统的安全与稳健，但我们并不认为它处于恐慌的边缘。我们担心可能会发生一些可怕的事情，但即使在接下来的几个月里，我们也没有预见到这种情况会如何发展。例如，我们和其他大多数人都没有预料到短期批发融资市场会遇到挤兑，因为其中大部分融资是有抵押的，这在违约情况下为投资者提供了保护措施。我们没有预料到在恐慌的情况下投资者甚至不会考虑高质量的抵押品，作为一种充分的担保，这些抵押品将会在不断恶化的市场环境中实现快速售出。

　　预判出错的一部分原因在于失败的想象力，另一部分原因在于政府内机构组织的失误。同时，也缺失对于监测或处理系统性风险承担责任与义务的总体机构。杂乱无章的监管体系是如此支离破碎，以至于发生的很多问题都没有被纳入监管者的视线之内，或者被视为其他部门的问题。这场危机特别难以预测，是因为它不仅是一两个显性因素的结果，而且是许多不断发展的趋势之间一系列复杂的相互作用的结果，具体包括金融杠杆的爆炸性增长、对于易发生挤兑的短期融资的依赖、风险向影子银行系统的转移、“大到不能倒”机构的崛起，以及无处不在的由劣质抵押贷款形成的复杂衍生品。这些因素中的每一个都将在事态发展中发挥独立的作用，而它们之间的相互影响却造成了特别危险的恐慌情绪。

　　当然，不仅仅是我们遇到了挫折，这场危机几乎让所有人都感到意外。危机预测的一个教训是，预测金融危机是极其困难的。有些人可能对某些事情有先见之明，但不能指望将先见之明作为一种现实性的危机防范策略。

　　防患于未然之艰难

　　金融体系天生具有脆弱性，但包括立法者在内的政策制定者却可以或多或少地使金融系统更加脆弱。从事后情况来看，政府未能遏制引发危机的过度行为。非常明显的一个例子是，政府允许主要的金融机构放大过多的风险杠杆，却没有坚持让它们储备足够的资本，而一家机构对杠杆的依赖程度越高，它的资本流水平就越低，所受到冲击的风险也就越大。资本金作为减震器可以帮助一家机构承担亏损、保持信心，并在危机期间保持偿付能力。现在回想起来，美国的金融机构当时确实需要更多的资本金。

　　但这只是回顾过去，在当时的情况下，银行很容易就超过法定的资本金要求，而且监管者认为它们并不能要求这些金融机构补充更多的资本金。纽约联邦储备银行确实要求其监管的银行进行压力测试，模拟衰退和其他类型冲击的潜在影响，这么长时间以来情况一直很好，以至于这些机构无法想象到后果是如此惨烈。没有一家银行提出会严重削弱其资本缓冲的方案，这是长期平安无事所造成的负面影响，即会导致这些机构处于自满的状态。

　　后来逐渐清晰的是，旨在防范由相对小幅衰退造成各种损失的银行资本管理制度其实并不够保守。监管机构允许银行将太多低质量的资本计入它们的法定比率，而不是坚持使用吸收亏损的普通股。监管者没有意识到银行在复杂的衍生品和表外工具中隐藏了多少杠杆，这使得这些产品的资本化水平看起来比实际的情况要好很多。但这通常并不是银行故意欺骗的结果，因为一般情况下，银行本身无法评估其全部的风险敞口。大多数银行家和他们的客户一样，对房地产市场的风险还是过于自信了。尽管现有的商业银行资本管理制度过于薄弱，但它仍然强大到足以将价值数万亿美元的杠杆注入不受约束的非银行机构。对银行资本水平、银行流动性水平或银行对短期融资的依赖程度进行更为严格的审查，可能会导致更多的杠杆流入资本不足的影子银行体系，而这些机构既不受监管机构管辖，也不受美联储安全网的保护。风险就像爱情一样，总会找到合适的办法。这是一个悖论，也是一个内在的危险，一个支离破碎的监管体系为自称为银行的机构以及以其他名称命名的机构设定了不同的标准。从技术上讲，此次危机中最为脆弱的机构并不是银行，尽管这些机构沿用了许多银行的商业模式。美国的资本制度最具有破坏性的问题不在于太薄弱，而是适用范围太窄。那些在抵押贷款相关投资方面最鲁莽、资金基础最不稳定的机构，其资本缓冲也最为薄弱，而它们的运营领域基本上也超出了监管体系所控制的范围。

　　理想情况下，应该有一个更强大、更全面的监管体系以及更严厉、更积极主动的监管机构，但在繁荣时期，政治家们对加强任何形式的金融监管都没有多大兴趣。联邦存款保险公司2003年的年度报告中收录了一张照片，照片中联邦监管机构和银行游说家使用链锯和修剪枝叶的大剪刀剪向红色的丝带，这反映出那个年代对干涉市场的行政官员的态度是如此不屑一顾。如果当前的市场主流情绪不利于更严格地执行针对银行的监管规定，那么它将完全反对将这些监管规则现代化或将其扩展为非银行机构的改革措施。利润丰厚的金融业者为自己的特权进行了辩护，他们用于游说华盛顿和用于竞选的捐款比以往任何时候都多。美国国会在1999年的《格雷姆-里奇-比利雷法案》中通过了一项重要的金融放松管制规定，危机前的主要问题正在于是否会有更多的放松管制措施，而不是重新管制。

　　正如我们的一些前任一样，我们三人认识到如果没有一场危机为改革提供合适的理由，要实现改革是极其困难的，房利美和房地美就是最生动的案例。这两家公司拥有或担保了美国一半的住房抵押贷款。我们在危机前都曾对这种情况十分担心，因为这些机构处于严重资本不足和监管不足的状态。市场参与者认为政府既然给它们发了牌照，那么在它们遇到麻烦时政府就会出手相助，因此这些公司认为不断增加杠杆是安全的，这就是道德风险的真实案例。2005年伯南克在布什政府担任经济顾问委员会主席期间，致力于加强监管以控制“两房”冒险行为的改革，但房利美和房地美在国会拥有强大的资源，从而导致改革无疾而终。2006年保尔森出任财政部长时重燃了改革的梦想，并最终与民主党人巴尼·弗兰克达成了一项经两党妥协而形成的议案，将对房利美和房地美的投机行为进行限制，同时建立一个更强大的监管机构和更严格的监管标准。该议案在众议院获得通过，但在参议院受阻，改革将不得不等到“两房”濒临倒闭之时才能实施。

　　在繁荣时期要想提高金融体系的稳定性是较为艰难的，部分原因在于金融体系在这时看上去非常健康。保尔森领导财政部制订了监管体系重组计划，该计划将为危机后的改革提供一份蓝图，但当该计划真正面世的时候，却基本上被人们忽略了。伯南克在华盛顿联邦储备银行设立了一个金融稳定部门，他主持制定了更严格的监管指导以限制商业银行对于商业地产和其他风险的风险敞口。盖特纳与美国及其他国家监管者做了一系列努力，旨在改善风险管理水平，并将更多的注意力放在危机风险方面。2005年，由纽约联邦储备银行牵头，与其他监管机构一道，迫使华尔街顶级衍生品交易商升级陈旧的后台基础设施，使衍生品交易系统实现现代化。在这个陈旧的系统中，衍生品订单经常被传真到无人看管的机器上，交易常常几个月得不到确认。虽然这些变化减轻了潜在的混乱和恐慌，但并没有降低金融系统的整体杠杆率。这些公司并不愿意减少风险衍生品的风险敞口，因为它们不想失去既有的市场份额。谨慎的建议并不能抵消普遍的乐观情绪，真可谓“江山易改，本性难移”。

　　我们为使监管体系转向责任导向而做的微薄努力，无异于亡羊补牢。例如，在伯南克上任美联储主席后，美联储最终采取行动打击无证贷款和其他令人震惊的滥用抵押贷款行为，但在新的监管规定艰难地履行政策制定程序时，危机已经开始了。联邦监管机构管控那些不负责任贷款的余地也没有它希望的那么大。2005年，联邦监管下的银行和储蓄机构只发放了所有次级抵押贷款的20%。一旦那些可疑贷款被发放并且被证券化，监管机构就无法收回贷款或取消证券发行，也无法阻止对于这些产品的恐慌在整个金融体系中蔓延。

　　我们本应更早、更努力地去推动改革，但整治抵押贷款将会打破美国的政治传统，更不用说美国房地产业在各界所具有的影响力了。两党达成了长期的共识：拥有住房对“美国梦”至关重要。抵押贷款热潮将这一梦想扩展到比以往任何时候都多的美国人身上，并因此而广受欢迎，这也将美国的房屋拥有率推高至创纪录的69%。次级贷款尤其受到赞扬，因为它使信贷民主化，使低收入家庭受益，尤其是那些被排除在这一梦想之外的少数群体。华盛顿几乎没有人支持打击将租房者变成房主的懒散承销行为，尽管这些新买家中的一些人是被利用了。

　　总的来说，在大萧条之后的几十年里，随着金融体系的发展而发展起来的监管体制，可能已经阻止了金融杠杆、短期融资、影子银行，甚至在体系中传播恐慌的不透明抵押贷款支持衍生品的同时爆发。但美国实际的监管体制没有能力拆除这些炸弹，繁荣时期的政治气候也不利于开展体制改革。为降低危机风险而采取的孤立主义或监管措施似乎仍遥遥无期，也没有任何动力。即使政策制定者对这种风险有先见之明，我们也很难看出如何说服这些陷入狂热的成年人去改变他们危险但合法的行为。

　　未觉察的火花

　　无论如何，我们都不能未卜先知。

　　到了2007年的春天，房地产的繁荣显然已经结束，而次级抵押贷款市场也一蹶不振。但是就业市场依然强劲，银行的资本水平似乎也依然充足。我们并不相信泡沫的破裂会对房地产以外的金融或经济产生重大影响。次级抵押贷款市场问题对于整个经济和金融市场的影响似乎处于可控的状态。2007年3月伯南克在国会进行听证时，保尔森还表示次贷问题在那年春季“基本上得到了控制”。经济状况确实看起来非常健康，经济增长在当年的大部分时间里保持了良好势头。

　　2007年3月，盖特纳在夏洛特市的演讲中警告人们要高度关注“我们可以称之为反尾或者负面极端的情况”。他认为次贷市场的崩溃可能产生“正反馈动力”（positive feedback dynamics），这是一个恶性循环，对于风险敞口的违约风险和不确定性的担忧可能导致抛售现象，这可能是因为抵押贷款支持的衍生品看上去更不可靠而导致追加保证金通知，交易对手的信用也会变得更差，从而导致更多的抛售现象。这就是最终可能发生的事情，但是盖特纳的结论是这种情景不太可能发生：“到目前为止，几乎没有迹象表明信贷市场次级贷这一领域的混乱会对整个市场产生持久影响。”

　　然而，到了2007年夏天，这种恶性循环就开始显现了。次级抵押贷款机构——美国国家金融服务公司的现金开始告罄，其最大的竞争对手也破产了。由贝尔斯登提供资金的两家对冲基金——其中一家是增强杠杆基金，该基金是在增加杠杆成为主流导向时成立的，并因此而得名——也在抵押贷款组合出现问题后倒闭。

　　考虑到我们当时所掌握的情况，我们的假设似乎是合理的，即对于次贷领域的整肃将给局部混乱的信贷市场带来一些良性的市场秩序，而不会造成更大幅度的损害。但这个分析又过于合理了，我们的分析集中在次级抵押贷款的适度规模和范围上，但却忽略了恐慌这一无法量化的变量。我们没有预见到抵押贷款支持证券的复杂性和不透明性将如何导致债权人和投资者逃离与抵押贷款有关的任何东西和任何人，而不仅仅是次级抵押贷款。我们没有预料到房地产市场某一领域的坏消息会产生经济学家加里·戈顿所称的大肠杆菌效应。在大肠杆菌效应中，几起受污染汉堡事件的传言吓得消费者拒绝所有肉类，而不是试图弄清楚哪些商店、哪些地区的哪些肉类受到了污染。

　　次贷是一个问题，但是如果它只是次贷借款人和次贷贷款人的问题，则并不能引起金融恐慌。超过一半的美国房屋损失发生在2008年9月的破产和濒临破产之后。如果没有恐慌，次贷领域相对孤立的问题本应得到遏制。恐慌把那些孤立的火花引燃，最终蔓延为金融浩劫。

　　但是即使弄清楚金融浩劫的心理学根源，也并不能降低其危险程度，因为金融危机的预防机制失效了，现在这个金融系统的命运将取决于如何灭火。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）