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　　大崩溃（1929年）

　　布鲁明戴尔精神病医院的外观是严格对称的，有镜像的圆形屋顶和窗户，病房在对称的两翼，旨在缓解病人错乱的思维。迈克尔·米汉（Michael Meehan）1936年夏天来到这里，一直待到第二年的6月。和纽约证券交易所的其他经纪人相比，他一直被认为是一个高度敏感的人，他曾在十几年的时间里和交易所打交道。有些人说，米汉在交易大厅里高度紧张，就好像“消防员时刻等待警报”。1928年3月的某一天，当交易结束时，别人描述他“紧张到了极点”。也许这是因为人们认为他是华尔街投机者中“最牛的人”。他当年的收入在500万～2000万美元。

　　但1929年的股市大崩盘给他带来重创，7年后，股市让他精神崩溃。

　　1935年，米汉以妻子的名义低价购买股票，积累了大量贝兰卡航空公司的股份。那时候股市信息，包括价格和股票数量等，都是在自动收报机纸条上进行传达。他开始以稳定的价格进行大量预先安排的交易，“刷自动收报机纸条”。这一切都是在米汉已经控制的账户之间进行的，这就意味着所有权不会发生任何变化。他以更高的价格把纸条的量刷得更大，希望能吸引投资者的注意力，并制造出一种错觉，即贝兰卡的股价仍在上涨，并促使其他投资者买入。米汉在短短几个月时间里，把价格从每股1.75美元抬高到5.50美元，在这个点位上，他将持有的股份卖给了那些被他欺骗的投资者，由此，米汉和他的妻子愈加富有。

　　匹配销售，即由一个操盘手控制的账户之间价格不断升高的大额销售，以及米汉所擅长的股票池在1934年之前都是完全合法的。从1919年底到1929年，这种交易帮助推动股市上升了255%，然后在接下来的56个交易日中又下跌了48%。这是迈克尔·米汉和他这样的人反复做的一件事，米汉因此而出名，并且发了大财。

　　米汉并没有一开始就进入华尔街工作，但是工作的地点就在华尔街附近，20岁的他在百老汇的麦克布莱德剧院的票务代办处当一名推销员。米汉的客户多是附近的生意人和经纪人，米汉会把最好的座位卖给他们，以换取可靠的股票消息，最后为自己建立一个数量相当可观的投资组合。他意识到自己工作的地点挺好，但是他并不喜欢这份工作，于是他去做了一名“路边交易所的股票职员”。之所以有这样的称谓，是因为他们的交易都是在百老汇大街的路边进行的。像米汉这样的职员会从窗口处用手指向站成一排的经纪人示意，买卖的订单在那里完成。

　　到了1918年，米汉积累了足够的现金，在路边交易所里买下了一个席位。但工作的第一个月，他只清算了18美元。为了使收支平衡，他晚上又去卖戏票。但他坚持下来了，两年后，他在纽约证券交易所花9万美元买下了一个席位。

　　在20世纪20年代，米汉和纽约证券交易所一起成长，并逐渐成为一名专家。当时专家被给予在某一特定股票的交易中近乎垄断的地位，以换取维持有序市场的承诺，即使这意味着他自己的账户要亏本。到了1929年，他的经纪公司——米汉公司拥有400名员工，在纽约证券交易所拥有8个席位，总共价值500万美元，比其他任何佣金经纪人拥有的席位都多。

　　当米汉当上了美国无线电公司（Radio Corporation of America，RCA）的专家经纪人后，他的成功随之而来。以前这只股票只是在路边交易所销售，1921年底，其仅以每股2.25美元的价格进行交易。后来，美国无线电公司从一个籍籍无名的小公司不断发展，到1929年时，股价已高达每股570美元，成为十年里最著名的股票。收音机从一种新奇的玩意儿变成了一种奢侈品，最后成为生活必需品。

　　米汉的经历折射出美国股市的历史。20世纪头10年，他在股票世界找到自己的位置，然后在20世纪20年代不断成长，变得富有，而在30年代到来之前，变得绝望，损失惨重。

　　1914年，欧洲战争给美国产业带来震荡。当欧洲政治立场僵化，蹒跚走向战争的时候，《纽约时报》的头版在7月31日报道，“没有必要关闭股票交易所”，尽管道琼斯工业股票平均价格指数在前一天已经下跌了6.9%。

　　一篇报道里提道，“纽约证券交易所总裁亨利·G.S.诺贝尔发现，股市里面充斥着大额卖单，却几乎没有购买订单”，纽约证券交易所自那天起就不再开业，直到12月中旬。1914年12月12日，当交易恢复时，道琼斯工业指数又下降了18.60点，收于54.62点，较7月收盘时的水平下跌了23.5%。

　　但战争对美国企业来说是一件好事，因为欧洲参战人员需要购买几乎所有美国企业生产的产品以及农民种植的粮食。战争年代不赚钱几乎是不可能的，因为美国坚决避免直接卷入战争，股价一直飙升。1915年底道琼斯指数在99.15点收盘，这一年增长了81.7%，是道琼斯指数历史上表现最佳的一年。1917年4月，美国宣布参战，股票价格回升有所延缓。到了1919年初，股市逐渐恢复上涨。1919年底，道琼斯指数收于107.23点，涨幅为30.5%。从1914年底开始，五年里道琼斯指数已经增长了近一倍。美国开始定义它在世界上的地位，米汉也开始在路边交易所开始他的股票交易。

　　在巴黎，这一时期被称为“疯狂的岁月”，而在美国则是“咆哮的20年代”。当1919年结束时，贝比·鲁斯（Babe Ruth）仍然为波士顿红袜队效力，他仍然是最著名的投手，虽然他在他参加的六次大联盟赛季中只打了49次全垒打；购买鸡尾酒和波本威士忌仍是合法的；女性仍然没有选举权；拥有水晶设备和耳机的收音机仍然是业余爱好者的领地，他们听着来自海上船舶的摩尔斯密码；金融界仍然是由债券和那些第一次通过购买自由债券而成为投资者的人所主导，这些债券曾为战争提供资金。

　　变化开始是缓慢的，然后不断加快。当1920年的第一周结束时，棒球迷们得知贝比·鲁斯已经成为纽约扬基棒球队的一名球员；到第一个月结束时，购买鸡尾酒或瓶装波本酒变成是违法的；到了1920年底，女性可以投票选举总统；到了20世纪20年代末的时候，大多数投资者将注意力从无聊的债券转移到炙手可热的股票上。

　　第一次世界大战把美国人变成了投资者，部分原因是那些试图出售投资品的人成了广告客户。第一份自由债券是在1917年4月发行的，当时距美国参战还不到三周时间。虽然购买这些债券被视为一种爱国的义务，但财政部并没有抓住这次机会。超过10000个广告敦促美国人购买自由债券，这些广告出现在3200个城市的广告牌、公共汽车和有轨电车上。邮购公司西尔斯·罗巴克和蒙哥马利·沃德向农家邮寄了200万份自由债券广告，而包括道格拉斯·费尔班克斯（Douglas Fairbanks）、玛丽·皮克福德（Mary Pickford）和查理·卓别林（Charlie Chaplin）在内的名人则在全国各地巡回演讲，推销自由债券。

　　但每一种债券都有面值，最低投资额为50美元，对普通工人来说，就是两周的工资。因此，除了成为广告客户外，财政部还在分期付款计划中出售自由债券。一枚战时的廉价邮票只需25美分，当收集到16枚邮票时，就可以交换一张5美元的邮票，叫作“战争储蓄邮票”，10张战争储蓄邮票可以换一张价值50美元的自由债券。

　　自由债券是许多美国人的第一次投资。战争结束时，价值超过170亿美元的4个不同系列的债券被出售给了2000万美国人，而当时美国只有2400万个家庭。

　　在1920年的共和党大会上，沃伦·哈丁（Warren Harding）在其政党非决定性的第一次投票中排名第六。当没有一致赞同的候选人出现时，讨人喜欢的、不冒犯他人的哈丁得到了更多的支持，在第十次投票中，他成为共和党总统候选人。第一次真正意义上的现代战争见证了化学武器和机枪的引进，哈丁明白，美国人希望回到更简单的时代，他称之为“回归正常”。哈丁甚至还待在俄亥俄州马里恩的家里，让代理人冒险去参加巡回演讲，从而进行一场更简单、更具有骑士精神的竞选活动。

　　哈丁在1920年11月2日的选举中以63.9%的得票率获胜，当选美国总统。他成为第一个在妇女可以投票时当选的总统，第一个不能合法地为自己的胜利祝酒的人，也是第一个开着汽车参加自己就职典礼的总统。当哈丁在宣誓就职后开始讲演时，他回到让他当选的主题，他说：“我们最高的任务就是恢复我们进步而又正常的生活。”

　　为数不多的没有经过改变而保留下来的机构之一是美联储，它本身就是一个新事物。联邦储备系统是国家应对1907年大恐慌的一部分，当时只有一个人——J.P.摩根，动用了私人资源来阻止混乱。位于华盛顿特区的联邦储备委员会，还有12家区域性联邦储备银行被寄予在特殊时期可以控制信贷和资金流动的期望，同时充当恐慌中最后贷款人的角色。

　　1913年起，美国联邦储备系统开始建立。当美国士兵从欧洲返回时，纽约联邦储备银行行长本杰明·斯特朗还不到50岁。1872年，斯特朗出生在纽约哈德逊河畔的费斯吉尔镇一个受人尊敬、家庭财政状况有些下降的家庭。他曾希望跟随哥哥的足迹去普林斯顿大学读书，但却被迫接受了一份工作。据报道，他在第一个职位上由于字迹潦草而被解雇。1891年，斯特朗加入了杰西普·巴顿公司，那是一家投资公司。尽管他仍然字迹潦草，但却在那里获得了巨大成功。

　　1895年，斯特朗和玛格丽特·莱布蒂利尔（Margaret LeBoutillier）结婚，夫妇俩搬到了新泽西州的恩格尔伍德。在那里，斯特朗获得了些许意外的惊喜。J.P.摩根公司的合伙人很多都住在恩格尔伍德，而斯特朗和亨利·戴维森（Henry Davison）以及托马斯·拉蒙特（Thomas Lamont）的关系非常密切。在被戴维森招募后，斯特朗于1904年加入新成立的由摩根控股的银行家信托公司。他能在银行家信托公司中稳健地进步成长，很大程度上要归功于恩格尔伍德的邻居对他的影响。

　　不幸的是，生活捉弄了这家人。在他们的第四个孩子出生不久后，也就是1905年的5月，长期抑郁的玛格丽特用一把左轮手枪自杀了。那把手枪是斯特朗为了防止系列抢劫案而买来保护自己的。第二年，斯特朗的大女儿死于猩红热。

　　就在1907年10月那场大恐慌发生前的几个月，斯特朗非常能干地帮助了J.P.摩根，他与凯瑟琳·康弗斯（Katherine Converse）结了婚，而凯瑟琳·康弗斯正是银行家信托公司总裁埃德蒙·康弗斯（Edmund Converse）18岁的女儿。1909年，在托马斯·拉蒙特辞职后，斯特朗成为银行家信托公司的副总裁。1914年1月，他的岳父埃德蒙·康弗斯退休，斯特朗成为银行家信托公司的总裁。10个月以后，斯特朗成为新成立的纽约联邦储备银行的行长。

　　然而，斯特朗的成功与悲剧交织在一起。1916年，凯瑟琳抛弃了他，带着他们的两个孩子去了加利福尼亚。同年，他被诊断出患有肺结核，他需要在位于科罗拉多瀑布附近的克雷格莫尔疗养院休养几个月，呼吸那里的新鲜空气。斯特朗几年中陆续前往疗养院休假，这意味着，在20世纪20年代，美国利率政策的核心设计师常常会脱离工作岗位几个月的时间，并频繁地将美联储的利率政策置于不太有能力的人手中。

　　战争期间，一切都很简单，只需要保持低利率以有利于军费开支，但是1918年11月战争结束后，美联储的做法开始时常出错。

　　1919年11月，与德国结束敌对状态后，将近一年的时间过去了，美联储不再需要人为地保持低利率。

　　随着战争的结束，商品的产量普遍下降，因为立足战争的产业需要转型。斯特朗和美联储都没有意识到产量下降本身对于战争时期通胀式经济增长起到的减速器作用，国内生产总值（GDP）的增长率在战争时期的三年里连续超过20%。美联储并没有采取自然紧缩的方式来运作，而是于1919年11月3日提高了贴现利率（向商业银行收取的贷款利率，当时是美联储影响利率和经济增长的主要手段），从4%提高到4.75%。美联储表态说，“政府的金融运作（借钱用于战争开销）将不再是形成美联储政策的重要因素”。那天，道琼斯指数收于119.62点，这是历史上的一个高点，是五年多来从未有过的业绩，随后，道琼斯指数开始下降，当月下跌了12.9%，是10年里最糟糕的一个月。除了1914年12月战争爆发后，贸易有所恢复那段时间外，因为战后物价回落，经济开始放缓。一家报纸说，11月的经济衰退是由于“信贷限制对投机产生了影响”。

　　但美联储并没有完成任务，没过多久就再次提高贴现率，于1920年1月22日将贴现率从4.75%提高到6%，然后又在1920年6月1日再次提高到7%。在仅仅8个月的时间里，美联储将贴现率从4%提升到7%，三次调整的步伐都很大。

　　一位观察人士表示，6月1日贴现率增长到7%，“为专业交易员攻击股票提供了弹药”，道琼斯指数下跌了2.0%。从第一次提高贴现率生效到1920年6月1日最后一次提高贴现率生效的8个月里，道琼斯指数下跌了24.2%。

　　高利率不仅伤害了股市，还扼杀了整个经济。农业受到了经济放缓的沉重打击。在战争期间，鼓励农民将每一英亩土地，甚至是边际土地都用于种植。现在，产量大大超过需求量。1920年夏天到1921年夏天的这段时间，棉花价格下跌了近2/3，玉米价格下跌了60%，跌至每蒲式耳65美分。从1920年到1921年，随着失业率从5.2%上升到8.7%，生产者价格指数下降了40%以上。

　　随着失业率的上升和经济产出的萎缩，由于不再为战争生产产品，同时还要承受利率上升带来的影响，经济压力陡然增加。在贴现率保持在7%的11个最糟糕月份，经济产出在1921年最终下降了16.7%。

　　不幸的是，美联储从这个紧缩的管理体制中吸取了错误的教训，并没有意识到一个稳健的利率增长过程会使本来生机勃勃的经济得到适中发展，这也成为未来十年将要面对的问题。相反的是，当时他们认为提高利率将会导致价格崩溃以及经济严重下滑，而没有意识到提高利率的速度至关重要。

　　不仅是经济产量和农产品价格下跌，工人的工资也在直线下降。1921年5月，美国钢铁公司将炉前工人的工资降低了20%，而海事工人则以罢工来避免类似的工资削减。由于认识到工人的过度反应，以及潜在的对德国的补偿支付，美联储开始了一系列削减利率的进程，就像其在1919年底和整个1920年期间所做的那样疯狂。1921年5月5日，第一次降息至6.5%，6月又迅速下降至6%，7月降至5.5%，9月又降至5%，紧接着11月再次降息，当时贴现率降至4.5%。1922年6月，美联储再次将贴现率降至4%，这是战争期间盛行的利率。战争刚一结束，美联储立即踩下了刹车，转而把股票交易厅的油门踩到底。

　　为了应对利率削减带来的冲击，道琼斯指数在不到14个月的时间里上涨了17.0%，在1921年的下跌势头下，这是一个惊人的复苏。

　　美联储官员对他们做出的决策所带来的危害感到惊讶，他们也想通过提高自己所能控制的利率来调节经济扩张和股市投机，但是对这样的授权还是有所保留。之后的十年，在一些当代作家称之为“投机狂潮”时期，美联储推迟了加息时间表，即使后来加息也很温和，不再接近1920年6月的上限7%，尽管人们一直呼吁投机的危险，并要求有人号召采取行动。到了1929年，狂欢结束。1929年9月，美联储的贴现率终于达到了1921年后的峰值6%，不到两个月的时间，股市就崩溃了，因为控制投机行为的努力已为时太晚。

　　从1921年到1929年，美联储放弃了在美国经济中管理货币和信贷供应的责任，以不负责任的表现偏离其工作核心，犯下了一系列的错误。

　　美联储提高利率以抑制20世纪20年代长达10年的股市狂潮，然而作用甚微。打个比方，如果几年前将药以适当的剂量投放到病人身上，也许效果会很好。但当疾病已经非常严重时，即使再好的药对病人来说也几乎不再有效。

　　美国人认为声音可以通过收音机听到，这一点太神奇了。

　　1919年10月，美国无线电公司成立。到第二个月，它在联邦政府和美国广播公司最大的股东通用电气的帮助下，收购了美国马可尼公司的资产。美国无线电公司于1919年开始在路边交易所交易，当年就以每股2美元的价格结束了交易。在许多方面，它是第一家为普通消费者生产产品的电子企业。

　　1920年2月，美国无线电公司履行了自己的战略承诺，开始提供跨大西洋的电台服务，而另一家公司西屋电气却看准了无线电广播的商业潜力。弗兰克·康拉德（Frank Conrad）是西屋公司的一名电气工程师，只受过八年教育，却要负责超过200项西屋电气的专利，包括无处不在的电表。

　　在闲暇的时间里，康拉德在他位于匹兹堡附近的车库的阁楼上放置了一个无线电发射器。他的一个业余爱好就是玩电台，但他发明的技术对当时已有的设计来说是一个巨大的改进，很快就开始播放歌曲或者报道体育比赛成绩以及当地新闻。当大众开始要求节目时间表的时候，西屋公司说服康拉德把他的业余爱好变成了一项事业。在1920年11月2日的选举日，康拉德新命名的KDKA广播电台开始广播，向新罕布什尔州和路易斯安那州的听众宣布，沃伦·G.哈丁击败詹姆斯·考克（James Cox）担任美国总统。

　　1921年7月2日，美国无线电公司和西屋公司合作，在新泽西州的霍博肯建立了一个名为WJY的临时电台，播放杰克·邓普西（Jack Dempsey）和乔治斯·卡彭蒂尔（Georges Carpentier）之间的冠军争夺战。30多万人听到了邓普西如何在第四轮的淘汰赛中保住了自己的冠军头衔。11月，就在康拉德第一次广播一年之后，芝加哥的KYW成为每日广播的第七个电台。后来，随着歌剧的不断发展，它也成了第一个专门的歌剧广播台。

　　烟草产量增加了一倍，汽车产量增加了三倍，收音机从一个默默无闻的产品成为美国最重要的消费品。1922年，美国人在无线电设备上花费了6000万美元，因为他们开始了解到，“每天晚上，任何地点，都可以收听音乐广播。所有人在家里就可以通过一个接收装置实现这个目标”。

　　1922年对美国无线电公司股票和美国股市来说总体上都是利好。由于美联储调转方向，降低利率，道琼斯指数在1922年底收于98.73点，上涨21.7%。1922年年终收盘时，美国无线电公司股票每股价格3.88美元，两年时间里股价上升了72.4%。美国成功地克服了战争带来的困难，摆脱了美联储1919年和1920年利率不合理上涨带来的消极影响以及随后的经济衰退。1922年底，贴现率一直保持在4%，与战争结束时候的水平相同。

　　尽管其他美联储主席在利率问题上做了个180度大转弯，本杰明·斯特朗却开始怀疑他们是否会再次犯错。在1922年的一次演讲中，他解释说，他希望在股市投机者“破坏经济”以前阻止投机行为。而随着股市大幅度上涨，美联储却再没有足够的勇气在之后的5年半时间里大幅度提高利率。

　　1923年初，沃伦·哈丁准备竞选连任。尽管受到流感的折磨，他还是开始了他所谓的“了解之旅”。在此期间，他访问了十几个州，并成为第一个访问阿拉斯加州的美国总统。但是当他返回美国后，却遇到了麻烦。在华盛顿一次有5万人参加的集会上，他在演讲中提到了阿拉斯加，他把阿拉斯加说成了内布拉斯加，没办法平衡发音。他抱怨自己呼吸不畅、消化不良，医生认为是因为吃了不新鲜的海鲜食品。正在哈丁似乎开始慢慢康复的时候，1923年8月2日，他在下床时跌倒，再无法恢复。哈丁是第六位在任期间去世的美国总统。第二天早上，卡尔文·柯立芝（Calvin Coolidge）当选美国总统。他的父亲作为公证人，在佛蒙特州普利茅斯的家中，在一盏煤油灯的灯光下让他宣誓。哈丁当政时期一直是“常态”，柯立芝更加诚恳地接受了这一点，他相信应该坚持低税收，并希望保持孤立主义，努力阻止另一场跨国战争。

　　尽管道琼斯指数1923年损失3.3%，但从哈丁去世到那年的年底，还是增长了38.3%，这标志着被称为“柯立芝繁荣”的时代已经开始。这位新总统发表宣言称，“美国的支柱在于产业”。

　　1924年1月，股市继续上涨，道琼斯工业平均指数当月上涨5.4%，收于100.66点。2月，广播电台不再仅限于播放歌剧音乐和拳击比赛，也成为政治家利用的工具。1922年，哈丁在白宫安装了一台收音机，1924年2月12日，柯立芝成为第一位在电台上发表政治演讲的美国总统。10天后，柯立芝更进一步，成为第一个在白宫通过广播发表政治演讲的人。有44个广播台转播那次演讲。

　　1914年之前，伦敦是国际金融的中心，英镑是世界性的储备货币，金本位制意味着稳定的汇率和流动的国际经济。1914年8月，随着战争的爆发，金本位被废弃。1924年，金钱意味着黄金，而大英帝国则急于回归金本位。英国人知道，十多年后重返金本位并不足以使英国恢复商业和金融世界的霸主地位，但他们确信这是必要的。他们同样相信，如果他们想要恢复金本位制，必须得到美国联邦储备委员会的帮助。1920年，英国央行行长蒙特古·诺曼（Montagu Norman）就曾向本杰明·斯特朗寻求帮助。

　　诺曼家族都是银行家，而诺曼的外祖父马克·科尔雷（Mark Collet）在19世纪80年代曾任英格兰银行行长。与斯特朗的家庭不同，诺曼的经济状况很稳定，他能够到国王学院读书，尽管一年之后他就退学了。1882年，诺曼加入了他父亲的公司——马丁银行，1900年成为合伙人。令人惊奇的是，尽管作为一名银行家，诺曼很成功，但是在他一生的大部分时间里，诺曼在情绪的稳定性上表现出极度的脆弱。

　　不管他的心理健康如何，诺曼都在1907年被选为了英格兰银行的董事，同时继续他在马丁银行的工作。然而，从1911年到1913年，他根本就没有去工作，因为他患有一种极有可能出现的躁郁症。这一崩溃形成了一种模式，就是在情绪出现抑郁的时候，诺曼会突然放弃工作数月，以伪装和假名外出旅行。也许正因为如此，他离开马丁银行，于1915年到英格兰银行全职工作。到了1920年，他当上了英格兰银行行长。

　　诺曼饱受精神上的巨大折磨，而斯特朗患有肺结核病，身体极度虚弱，他们俩都为各自的银行工作，成了最要好的朋友。他们俩经常一起度假，有时在美国缅因州，有时在法国南部，分开时，两个人经常保持通信联系。

　　1924年，除了英国财政大臣温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill），诺曼是英国回归金本位最有名的倡导者。为了实现这个目标，英格兰银行不得不吸引黄金回流英国，而且诺曼知道该如何操作。1907年，英国央行就曾经以提高利率使英国成为一个更吸引人们存储黄金的地方，从而阻止黄金流向旧金山。作为英格兰银行行长的诺曼，要求斯特朗降低美联储贴现率，使英国继续成为人们存储黄金的宝地。美国的货币机制非常强，而且诺曼的长期目标众人皆知，当美联储的贴现率在1923年暂时超出英格兰银行的水平，并导致黄金流入美国的金库时，斯特朗感到不得不使美国的利率更加合理化一些。在给他的这位英国朋友的道歉信中，他这样写道：“结果（美国股市在接下来的5个月里不断回落，在此期间，已下跌16.4%）使我确信，我们必须采取行动。当然，我们不能闭着眼睛看这种情况对欧洲有何影响。”

　　1921年斯特朗曾表示愿意降低贴现率并非常急迫地想帮助他的老朋友，而一年前他就觉得有必要写封道歉信，随后斯特朗和美联储决定在1924年5月降低0.5%的贴现率，并在42天之后的6月12日再次下调，8月又一次下调，目的是使英国成为世界上最适合存储黄金的地方。

　　到了1924年8月，美联储将贴现率降低到只有3%，与美联储设定的最低贴现率以及美国参战时的利率相匹配。这个利率比战争结束时的4%还要低。简言之，这是一个紧急情况下的利率，是在最严峻的经济形势下才会出现的利率。

　　尽管美联储在1925年2月将利率又提高了0.5个百分点，以回应国内的呼声，但这一举措伴随着英国央行增加了1%的利率，从而提高了利率差异，再次强化了黄金流向伦敦的潮流。1925年，英国通过了《金本位制法案》（Gold Standard Act），并于同年5月，实现了回归金本位制的目标。

　　美国联邦储备委员会最初的章程宣布要对美国和美国人民负责。它对于帮助另一个国家回归金本位制一事保持沉默，降低利率也是很容易做到的。不幸的是，美联储不会显示出一种同等的意愿忍受加息带来的沉重负担，或者容忍在低利率引发的投机面前表现出沧桑无力，直到懦弱促成无节制的投机狂潮，点燃了大萧条。反常的是，在斯特朗的坚持下，美联储在三年后再次降息，唯一的目标就是帮助英国恢复金本位制，美国的利益被抛在脑后。

　　当美联储在1924年降低利率时，可以预见的是，它引发了股市的疯狂上涨。因为货币贬值，与拥有债券相比，股权更容易融资，更具吸引力。股票运行态势良好，6月上涨了7.2%，贴现率降低到六年来的最低点3.5%，7月上涨6.0%，8月上涨3.0%，利率再次下调到历史最低点3.0%。随着柯立芝就任总统，贴现率保持低位，股市持续回升，11月上涨7.0%，12月上涨8.2%。1924年底，道琼斯工业平均指数上涨了26.2%，这是自战争结束以来最大的年度涨幅。

　　柯立芝生于1872年的独立纪念日，他出身于一个家业兴旺但不算富有的家庭。柯立芝的父亲曾是一名公证人，他继承了父亲的传统，生性节俭，崇尚勤奋。作为总统，柯立芝相信，与个人节俭和诚实保持一致的国家会为经济政策带来繁荣。面对管理层和工人，他说出了他的心声：“建造一座工厂就好比建造一个教堂，在那里工作的人就好比在那里做礼拜，每一个人都不应受到嘲笑和责备，而应该受到尊重和赞扬。”

　　“柯立芝繁荣”延续到了1925年1月，股市上涨了2.2%，4月上涨到2.8%，随后5月大涨到8.3%，这是自1920年以来股市表现最好的一个月。8月，道琼斯工业平均指数又上涨了5.5%，然后在10月以9.1%的涨幅超越了5月的表现。

　　道琼斯指数1925年结束时收盘于156.66点，涨幅为30.0%。1924年和1925年，道琼斯指数上涨了64%，这是它在这一点位上的第四个最好的两年。

　　那些担心市场的少数人的关注点在于股市上涨的疯狂节奏。当年5月，本杰明·斯特朗表达了自己的担忧，他说，“股票交易投机的威胁一直存在”。私下里他感到很沮丧，他为帮助他在伦敦的老朋友所付出的努力导致了股票市场过度投机的巨大副作用。在一封给诺曼的信中，他抱怨说：“最好的计划可能会被投机狂欢所阻碍，这似乎是一种遗憾，然而，这个国家人民的性情就是这样，投机状况是无法避免了。”斯特朗知道这样的狂欢会有多么危险，但随着他的健康状况的恶化，他已无法控制全国的投机冲动。

　　在政府中，并不是只有斯特朗一个人担心无限制投机的危险。赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）是柯立芝的商务部长，此前他在商业界的杰出成就使他的仕途很顺利，也被国际商界领袖所熟知，而且他还十分富有。在努力为战后遭受重创的欧洲提供粮食援助之后，胡佛在整个世界的名气都很大。1922年7月，《纽约时报》称他为“救济工作中表现最出色的12位美国名人之一”。

　　1925年，在胡佛担任商务部长期间，由于美联储的贴现率只有3.5%，美国股市疯涨，胡佛求助于他的朋友阿道夫·米勒（Adolph Miller）。米勒是美联储的几位主管之一（美联储除了由主席领导的各地区银行行长外，还有几名主管，而英格兰银行只有一名行长，是银行里最高级别的官员，蒙特古·诺曼在20世纪20年代就是唯一的行长）。胡佛敦促米勒让美联储限制信贷。在1925年2月的最后一个交易日，贴现率仅增加到3.5%，美联储并没有做出让步。3月，股市下跌4.9%，人们确信，很有可能是因为2月的加息造成的。

　　自从12个地区联邦储备银行成立以来，各银行都能够独立设定本地区的贴现率。在一个资本相对不流动的时代，这种独立性的目的是在国家急需资金的时候提供资金，例如，为发展农业而提供资金。1925年底，各地区银行的贴现率为4%，而斯特朗的纽约银行的贴现率仅为3.5%，尽管他也担心股市危机。1926年1月，斯特朗终于将纽约联邦储备银行的贴现率提高到4%，为此他解释说，“在股票市场出现了一种危险的投机行为，一些证据表明这种投机正在扩展到商品市场。”

　　斯特朗的鹰派作风并没有持续太久。1926年3月，道琼斯工业平均指数下跌了9.1%，此后的27个交易日里有17个交易日都在下跌，于是他表示自己对此已无能为力。他无法忍受股市的坏消息，尽管过去的五年里，股市上涨了117.7%。1926年4月23日，他又将纽约联邦储备银行的贴现率降低到3.5%，尽管当时其他地区联邦储备银行的贴现率稳定在4%。他在纽约降低贴现率之后动身去了英国。10月他返回纽约时患上了流感，之后病情加重至肺炎。这样的病情对一个早已患有肺结核的病人来说是危险的。斯特朗将离开纽约，前往科罗拉多斯普林斯市，在利率处于历史低点、投机持续火爆的情况下，他将有一年的时间不在纽约。

　　在道琼斯指数巩固了1924年和1925年的收益之后，1926年只上涨了0.3%，尽管1927年的金融前景一片光明。1927年1月1日，一份报纸发表元旦社论，描述说，“目前的形势对我们十分有利”。尽管不稳定因素依然存在，但经济增长强劲。股票市场仍然保持强势，即使有时下跌，但由于低利率，也能可靠而迅速地收复失地。在当时的状况下确实没有必要要求美联储进一步降息。

　　1927年，欧洲的情况非常不同，因为黄金再次离开欧洲中央银行的金库。通常情况下，中央银行会提高利率以减缓黄金流出的速度，最好是能够逆转这种情况。但相反的是，它们都试图处理好本国货币与其他欧洲货币以及美元之间的关系，以吸收黄金存款，同时避免利率上调，那样的结果不可避免地会使经济放缓。一段时间以来，蒙特古·诺曼一直迫切要求召开四家主要中央银行负责人会议，他想要讨论的议题是他们怎么摆脱进退两难的局面。6月，斯特朗也呼吁召开同样的会议，希望他们能够达成一个共同的解决方案，缓解英国和法国之间的紧张局势。

　　会议记录没有被保存下来，参加者也拒绝证实他们开过会，但是到了7月7日，会议终止后，他们一起离开纽约向位于华盛顿特区的联邦储备委员会汇报。三周以后，斯特朗召集美国联邦储备委员会的利率制定部门和公开市场投资委员会的负责人开会。从会议的记录中可以明显看出委员会关注的焦点，“最重要的考虑……毫无疑问，当前纽约利率与伦敦利率之间的差距不足以使伦敦和欧洲其他国家在今年秋季避免利率的普遍上涨，除非利率降低”。

　　会议记录进一步证实，该委员会很清楚，如果帮助伦敦，本国很可能会出现危险的后果，“大家都认为，由普遍降低贴现率引发的唯一可能的不良发展就是造成证券市场的投机行为，但这种可能性不应妨碍执行一个理想的政策”。因此，美联储忽略了这种危险去降低利率，即使资金充足，经济也很强劲。他们这样做的目的是为了帮助斯特朗在伦敦的朋友，并知道他们可能会制造投机泡沫。

　　阿道夫·米勒是美国联邦储备委员会中唯一持有异议的成员。他后来称美联储的行动方针是“在过去的75年里，美联储或其他银行系统所犯下的最昂贵的错误”。经济学家利雅卡特·艾哈迈德（Liaquat Ahamed）把斯特朗强大的误导进程称为“点燃森林大火的火花”。

　　在被误导的情况下，堪萨斯城地区银行成为斯特朗计划的先锋，并于1927年7月29日第一个降低贴现率。包括纽约在内的7家地区性银行在8月的前半月也紧随其后纷纷降低贴现率，但是费城、芝加哥、明尼阿波利斯和旧金山拒绝参与。尽管有地区银行独立性的历史，但在9月，美联储委员会采取了前所未有的行动，迫使四大银行降低了利率，与斯特朗从纽约发出的命令保持一致。美联储还进入了公开市场，大量收购政府债券，推动利率至更低，并将用于购买股票的现金留给了卖家。

　　从某种意义上来讲，斯特朗的计划奏效了。美国正在寻找一个更具吸引力的利率，而欧洲的利率正合适，于是大量黄金流出美国。但正如伦敦经济学院一位教授几十年后所描述的那样，“根据所有证据，从那天起，局势就完全失控了”。

　　对斯特朗谋划的路线图，米勒并不是政府中唯一表现出担忧的人。胡佛也认识到了这一危险，他敦促柯立芝总统出面调解，称斯特朗为“欧洲精神的附庸”。但是柯立芝并没有参与，他拒绝了胡佛的请求，把信心放在安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）身上（此人已经担任了七年财政部长），并引述他所说的话，“股市似乎运转有序，我没有发现过度投机的证据”。如果胡佛听了梅隆的话，他可能会这样回答：“暂时还没有，不过等一等就会有了。”

　　1927年，总共有价值5亿美元的黄金流出美国，使那些企业短期贷款者和股票市场投资者所需的短期借款变得很难获得，代价甚至和1907年股市大恐慌时差不多。由于稀缺的黄金外流，迫使银行减少货币供给，保持银行注入资本的需求。尽管贴现率有所下降，但这种暂时的短期借款短缺却推高了寻求借款的人的成本。这就意味着，当1927年即将结束的时候，短期借款的融资成本达到了4.4%，为当年的最高水平。

　　在贴现率和股市投机者愿意为获取短期借款支付的利息之间存在利差，催生了一种新型的、极具风险的现象。在此之前，银行通常是短期借款的提供者。但从1927年开始，个人、外国实体和美国公司，对银行支付的低利率感到失望，他们可以很便宜地从美联储获得所需的全部资金，再把这些资金投入短期借款市场。1926年底，短期借款总额为33亿美元，一年以后，总计达到45亿美元。在利率差异的推动下，股票投机商的可用资金在此后的两年里出现爆炸式增长，而这种短期借款的扩张，将推动股市的上涨。

　　卡尔文·柯立芝决定，无论如何也要选另一个人来当下届总统。1927年8月，柯立芝在南达科他州度假时召见记者，并给每人发了一张小纸条，上面写着一句话，“我不会在1928年选择竞选总统”。尽管柯立芝在一个极其富裕的时代执政，但最终他还是想要离职。

　　尽管有一位虔诚的资本家将要离开总统职位，但由于低利率和源源不断的短期借款，股票市场仍最大限度地继续上涨。截止到1927年12月19日，道琼斯工业平均指数首次收于200点以上，当年的后半年里就上涨了21.8%，这要归功于斯特朗为帮助欧洲人所做出的最新努力。该指数在1927年12月31日收盘时，达到202.40点，创历史新高，全年涨幅为28.8%。

　　除了新的贷款机构通过短期借款市场为股市投机融资外，还有一些新的投机工具，其中就包括投资信托基金。自19世纪80年代以来，英格兰和苏格兰的小投资者一直将他们的小型投资集中在大型投资公司，由投资公司管理。经理会持有数百家公司的股票，许多公司比个人投资者更希望投资并同时提供多样化的投资，由于有专业化的管理，他们承诺能带来更高的回报。

　　当这一概念进入美国的时候，被称为投资信托基金。尽管投资信托基金的价值是符合逻辑的，但1921年以前，在美国相对较少，一位观察家估计也就有大约40家信托基金公司。

　　投资信托基金如此之少的一个原因是，第一次世界大战和自由债券的发行使中等收入的美国人成了投资者。全部售出的债券中，有一半的面值是最低的，为50美元，另外1/3的面值也仅为100美元。1918年10月最后一批自由债券发行后，大多数美国家庭都选择了投资，哈丁的“回归正常”之后，许多小投资者在20世纪20年代早期从债券转向股票。还有一些人在1924年和1925年目睹了股市的良好表现后，也同样被诱惑进来。在1926年设立了139个投资信托基金。随着股市继续创造新高，仅1927年就又设立了140个投资信托基金。

　　投资信托基金的增长并不仅仅是因为它们愿意接受几美元的投资，这也是由信托公司自身的经济利益驱动的。信托基金的发起人将永久收取管理费，还可以享受其他费用，比如，信托公司购买和出售股票的佣金。受财政部在出售自由债券时完善的广告宣传所推动，投资者对投资工具的渴求在20世纪20年代中期意味着，共同基金池的售价往往超过了其所包含的股票的总价值。一家投资信托公司可以用5000万美元的股票组成一个股票池，并以5500万美元的价格出售股份，而这两者之间的差额直接流入赞助商的腰包。投资信托基金的增长是可以理解的，考虑到经济因素，反而是更多的投资信托基金并没有被创造出来才更令人惊讶。

　　资产管理的数量和某种投资信托基金所享有的溢价取决于赞助商的地位和名望，广告在此起了很大作用。但赞助商要想提高自己的声誉还有一个特别的方式，就是雇用经济学家。20世纪20年代，一大批在大学工作的经济学家被经济浪潮冲刷到华尔街，这种现象在20世纪80年代再次出现，代表人物有海恩·利兰（Hayne Leland）和马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein），以及20年后的李祥林（David X.Li）和他的“高斯联结相依函数”。股票市场每次都为之付出巨大的代价。

　　著名的普林斯顿大学经济学教授埃德温·凯默勒（Edwin Kemmerer）被称为“金钱博士”，他和另一位知名经济学家鲁弗斯·塔克（Rufus Tucker）一起加入投资信托基金赞助商——美国创始人集团，成为其中一员。另一位赞助商做得更好，他聘请了三位杰出经济学家，分别来自斯坦福大学、密歇根大学和耶鲁大学，他们以同样的方式做广告，即股票多样化对投资者有益，来自三家不同机构的学者观点呈现多样化，都很有见地。

　　但世界上只有这么多经济学家，赞助商则需要第二次分化，而悲剧的是，这变成了杠杆作用。其逻辑是，如果由他们的常任学者指导的投资信托基金收益良好，那么一点点杠杆作用会使其变得更好。这就是当初杠杆作用悄然进入投资信托领域的原因。

　　杠杆作用很容易实现。1927年的投资信托基金可以从许多小投资者那里获得5000万美元的共同基金池，而不是像购买证券那样买进，信托基金的第一个动作就是借款两倍的量。如果手头有总计1.5亿美元的资金，这些钱将全部投资于股票，而股票将作为贷款的抵押品，就像奥图·海因兹按照弗里茨的说法收购联合铜业公司，为这些贷款提供抵押品一样。“金融炼金术”让人陶醉。如果池子的价值翻倍，投资者所持股份的价值将增加6倍。如果能通过投资1.5亿美元的股票来享受如此美妙的杠杆效应，那么投资1.5亿美元的投资信托基金就能产生更多的杠杆效应。几位赞助商就是这么做的。

　　该公司的领导者在享受着教授们所推崇的学术荣誉的同时，也将教授们纳入美国创始人集团的员工队伍中，他们也接受了杠杆效应，并最终在杠杆式投资信托基金中嵌入投资信托基金，在金融界玩起俄罗斯嵌套玩偶游戏。美国创始人集团的许多基金中，每1美元的客户资本中就有8美元的债务，以这样的速度，只要有11%的下跌就会推翻这个金字塔。道琼斯工业平均指数已经接近这个水平，1927年10月下跌了8.0%，包括10月8日单日下跌3.7%。具有讽刺意味的是，下跌主要被归咎于英国英镑对美元汇率的上涨，而英镑对美元汇率的利差是由斯特朗以及诺曼两人的操纵造成的。但是，投资杠杆投资信托基金的人似乎并不担心，因为道琼斯指数随后反弹，在接下来的1个月上涨了9.1%。

　　1928年开始，美国对投资和股票市场的新迷恋即将转向狂喜。道琼斯指数1927年上涨了28.8%。美国无线电公司股票年底前收于90.50美元，较上年同期增长68.4%，比1923年结束时高出19倍多。1928年形势会更好，这在很大程度上要归功于迈克尔·米汉和威廉·杜兰特（William Durant），他们两人是通用汽车集团成立背后的天才。

　　威廉·杜兰特来自一个富裕的波士顿家庭。他的外祖父曾担任过密歇根州弗林特市的市长，在19世纪60年代担任过密歇根州州长。19世纪70年代，杜兰特从高中辍学，进入了销售马车的商业领域。以前老式的马车都是刚性车厢，不是很舒服，杜兰特支付了1500美元给一家对生产精巧弹簧座椅有专利权的马车公司，买下了生产权，该公司生产的马车要比老式马车舒服得多。杜兰特将工厂搬到了弗林特，并将他的公司更名为杜兰特—道特马车公司，成为美国最大的马车生产商。起初，他被他认为肮脏和危险的汽车吓坏了，后来他把自己的专业技术从马车转向了不用马的汽车。

　　1904年，杜兰特收购了大卫·邓巴·别克（David Dunbar Buick）在苦苦挣扎中经营的汽车厂，之后又收购了亨利·福特（Henry Ford）早期经营过的一家破旧工厂，后来又收购了一个失败的企业，一家以法国探险家命名的汽车制造商安东尼·凯迪拉克。杜兰特于1908年将这些收购的企业组成集团，于是，通用汽车股份公司成立。在用通用汽车的钱来购买新的品牌时，杜兰特不惜花费重金，以创造一个能超越行业领头羊福特的控股公司。1911年，通用汽车董事会解雇了他，因为杜兰特经常会使公司资金周转不灵到危险程度。路易斯·雪佛兰（Louis Chevrolet）是一位著名的工程师和赛车手。雪佛兰和别克在赛车的时候，杜兰特遇到了雪佛兰，后来两人联手在弗林特的一个汽车修理厂创立了雪佛兰汽车公司。尽管第一批雪佛兰车型——经典六款未能产生利润，但杜兰特还是完成了对通用汽车的反向合并，并在1918年重新当上了总裁。1919年，杜兰特再次被解雇，于是他动身前往华尔街，开始参与大规模的投机活动。

　　到了1928年，美国无线电公司吸引了杜兰特的注意力，就像吸引其他股票市场投资者的目光一样。但与其他投资者不同的是，杜兰特意识到，美国无线电公司的大部分发行在外的股票都被通用电气、西屋电气以及美国无线电公司牢牢把持，永远无法进入交易市场。这意味着，只有一小部分股票构成了浮动量，少量买入可能会产生巨大的影响。

　　在1934年的《证券交易法案》颁布之前，投资者建立临时合伙制，温和地操纵股票价格非常普遍，也是完全合法的。这种合伙关系由一名经理建立，期望吸引有钱的投资人，由他们提供资金，经营这个资金池以获得利益。

　　一旦资金池开始运作，经理就会悄悄地积累大量目标公司的股份。一旦积累到足够的股份，资金池就开始更公开地工作，执行大买单，旨在引起轰动，获取资金池最后的头寸，随后，资金池的操作者实施销售，以更高的价格匹配销售给资金池账户中的成员。随着目标股票价格的上涨，一般的投资者会注意到这一点。然后，资金池的经理可能会谋求一位友好记者的帮助，他会以现金或股票的形式来换取写给公司的奉承报告和前景预测。

　　A.牛顿·普卢默（A.Newton Plummer）是纽约人，他能把这样的故事登报印出，从而被称为“高手”。普卢默早在1916年就为华尔街写作，帮助发起创立双周刊《羔羊》，他被描述成一位“致力于华尔街幽默的一面”的作家。很快，当普卢默至少为61家最具操控性的华尔街资金池做公共关系宣传员时，他的这个头衔也就没那么单纯了。

　　尽管没有证据表明普卢默在杜兰特的美国无线电公司资金池工作过，但其他资金池会雇用普卢默贿赂那些会“推高”股票的作家们，就像枪炮制造商萨维奇武器公司，1924年就成了资金池的目标。普卢默向《纽约先驱论坛报》、《金融时报》、《华尔街日报》、《纽约晚报》和《纽约时报》的记者们支付了50美元到209美元不等的奖金，撰写关于公司及其前景的文章，热情洋溢，充满希望。普卢默的努力得到了应有的报酬，在普尔石油公司的资金池工作中，他每月可以得到2500美元的薪水，并获取更多股票和股票期权。

　　普卢默能收到结果反馈。他曾对他的随从说，1924年，在228份报纸中出现了605篇有关萨维奇武器公司的正面文章，其读者有1100万。

　　在认识到美国无线电公司的操纵时机已经成熟后，杜兰特在1928年3月招募了迈克尔·米汉来管理他的资金池。作为美国无线电公司的纽约证券交易所专家，米汉比世界上任何人都懂交易。虽然专家可能不参与任何交易，但他的职责包括监督所有交易，杜兰特选了一个绝佳的伙伴。1927年末，美国无线电公司以每股90.50美元的价格收盘。1928年3月3日，该股收盘价为94.38美元，比此前略高，杜兰特和米汉开始积累股票。他们持续悄悄地购买股票，直到引起很大的轰动。3月10日，美国无线电公司股票每股增长了12.75美元，上涨11.8%，成交量为39.85万股，而纽约证券交易所的总成交量仅为220万股。截至3月12日，又一个交易日，该公司股价上涨14.9%，收于138.50美元。正如一位经纪人所说，在交易所大厅观看美国无线电公司的股价变动，就像“一场巷战”。米汉后来说，真的到了他开始运营的时候了，意味着他应该开始悄悄出售资金池里的股份。周二是3月13日，美国无线电公司股票开盘价为160.00美元，收盘于146.00美元，上涨15.5%。公众继续买入，米汉继续卖出。

　　这是完全合法的、有预谋的操纵，为资金池赚了1000万美元，而那些冲进来的投资者现在却需要面对他们以更高的价格购买股票的损失。

　　当杜兰特完成他的销售时，美国无线电公司也撤回了，而那些挤入的人将要承受这些损失。但低利率和为购买而准备的短期借款资金洪流甚至比直接操纵更加强大。随着股市继续上涨，美国无线电公司股票继续保持上涨的领先优势。《纽约时报》解释说，这是“承载着大量其他股票的上涨”。1928年3月，道琼斯指数上涨9.5%，收于213.35点，只比创下历史新高的前一个交易日低1.10点。美国无线电公司股票收于186.00美元。

　　尽管美联储做出努力，但在2月才意识到，蒙特古·诺曼是个可恶的家伙，美国股市正处于危险的泡沫之中，是他们该采取行动的时候了。

　　美联储在1928年2月3日将贴现率从3.5%提高到4%，而道琼斯工业平均指数在此前的一个月下跌了1.9%，而3月的涨幅为9.5%。但是美联储已经看到了低利率对投机的影响。他们担心这些错误已经来不及被纠正，而且市场确实已经失控了。他们在5月18日将贴现率提高到4.5%，然后在7月13日又提高到5%。市场几乎没有放缓，道琼斯指数5月上涨了3.9%，7月上涨了2.6%。似乎是为了强调美联储并不那么重要，道琼斯指数8月又上涨了11.3%。美联储已经对市场失去了控制，它将贴现率的游戏玩到如此程度，让市场找到了其他资金来源。

　　1928年初，股市反弹的一个令人不安的表现是，联邦储备系统内部的机构，主要是商业银行，不再是投机性贷款的主要提供者。这种“其他人”给经纪人贷款或者建立短期贷款市场是合乎逻辑的，因为他们可以通过把钱贷给那些投机者，从而获得高额回报，而投机者会把股票作为抵押品，把钱存入银行，再以相对低廉的价格从美联储获得资金。从1928年初到6月中旬，美联储以外的贷款提供者在短期贷款市场增加资金总额的百分比从24%上升到41%，而随后这部分资金又增加了5亿美元。美联储已经失去了对股票投机的控制，因为它失去了对助推投机的金钱的控制权。

　　经纪人开始担心，因为有太多的短期贷款。1928年，还没有一个关于客户在购买股票时必须支付多少保证金这样的规定，经纪人可以自由地要求他们选择的利润。由于经纪人可能对超出保证金的任何损失负责，他们试图要求有足够的钱来防止损失，但也不想让客户去找那些有更宽松保证金要求的经纪人。虽然在20世纪20年代，大部分经纪人的利润率都是10%，但大多数经纪人都需要超过10%的利润，而且从1928年4月开始，几乎所有经纪人都将要求的首付比例提高到了25%。一名主要经纪商要求至少25%的保证金，包括通用汽车在内的部分股票需要33%的保证金，而市场的“领导者”和最反复无常的美国无线电公司股票需要50%的保证金。在1929年的崩盘中，很少有经纪公司倒闭，这表明宽松的保证金要求并不是泡沫形成的原因。

　　尽管投机者被迫投入更多的钱，但在联邦储备系统之外的个人和公司仍在提供大量融资，以使投机者获利。他们也确实获利了，1928年5月，股票市场又上涨了3.9%。购买的压力如此之大，以至于在春季的几个周六，纽约证券交易所被迫关闭，这样办事员才可以赶过来协调账户。

　　当年5月，当股市上涨到3.9%时，本杰明·斯特朗正乘船去往法国。斯特朗的肺结核当时处于关键阶段，尽管他只计划在船只跨海航行的过程中呼吸一下新鲜空气，然后再与老朋友蒙特古·诺曼共度一段时光，但他的内科医生告诉他，如果他希望继续活下去，就不得不完全停止工作。斯特朗在担任纽约联邦储备银行的主席时在判断上有失误，包括1924年降低贴现率帮助英国回归金本位制，然后在1927年再次削减贴现率，又一次帮助欧洲中央银行的朋友们，一点也没有关注美国自身的经济状况。

　　假如斯特朗是一个健康的人，就像在1907年协助过J.P.摩根时那样，很有可能已经认识到了所面临的麻烦。股票市场反弹的力量之大，如果没有灾难性的价格下跌，很可能不会停止。但现在，这个可能看到了即将到来的麻烦，而且还有很大的名声，并且有能力阻止这个麻烦的人却即将离开这个舞台。本杰明·斯特朗于当年10月去世，享年55岁。

　　1928年6月12日，许多人认为牛市终于停止了。一家报纸称这天为“一个动荡、激动人心的股市之日，其特点是公众明显地试图从股市中脱身”。大盘从低点反弹，当日跌幅仅为1.5%，但美国无线电公司股票每股损失23.50美元，即下跌12.1%，这也解释了为何经纪人需要如此多的保证金。

　　在6月12日，有超过500万股交易，这轻松突破了之前的纪录。随后，市场延续危险的趋势，再次反弹。当年7月，道琼斯指数收复了2.6%的涨幅，之后又继续上扬，8月上涨了11.3%，这是1920年以来表现最好的一个月，道琼斯指数收于240.41点，当月最后14个交易日出现了12个新高。投资者吸取了错误的教训，他们不是理性投资，偶尔获利，或者当股市出现一些疲软时就卖掉股票，他们学会了坚持，他们相信市场总有反弹的那一天。5月底，当大量的短期贷款达到峰值50亿美元时，助推了更多的投机，使股市价格出现新高。经过4个月的时间，到了1928年9月，流通中的短期贷款额已经达到55亿美元的历史新高，11月更是达到了65亿美元。在此期间的两个月里，道琼斯指数同样创下历史新高。

　　1928年11月5日星期一，道琼斯指数收于257.58点，再创历史新高。第二天是选举日，当选票清点完毕后，赫伯特·胡佛击败了纽约的阿尔·史密斯（Al.Smith），以56年来最大的选举人票数优势拿下了48个州中的40个。胡佛甚至在传统上本该民主党人占据优势的南方拿下了弗吉尼亚和北卡罗来纳两个州。

　　虽然很多美国人都喜欢阿尔·史密斯推翻禁酒令的承诺，但华尔街对赫伯特·胡佛却情有独钟。道琼斯指数在接下来的12天中的11天里都在上涨。11月16日，股市上涨了2.7%，成交量达到660万股，打破了此前的纪录，道琼斯指数这一年出现48个历史新高。

　　从大选开始到11月底，道琼斯指数上涨了13.9%，收于293.38点，这个月的总成交量为11480万股，这是一个月以来的又一新纪录，有6天的成交量超过600万股，其中包括23日的成交量，为以前令人难以想象的690万股。

　　胡佛在担任商务部部长期间，就一直担心美联储助长了失控的投机行为。他甚至还与柯立芝总统和阿道夫·米勒合作来打压斯特朗。他的想法被他人忽略了。4个月以后他才能就任总统（在1937年之前，就职典礼在3月举行），在这4个月里，投机泡沫将会扩大，对此胡佛感到恐惧，同时对那些为自己的目的使泡沫膨胀的人充满敌意。他控诉投机者，“有比谋杀更糟糕的罪行，那些人应该受到谩骂和惩罚”。

　　尽管牛市在1928年6月没有像一些人认为的那样结束，但这在一定程度上是因为年底的时候将有超过65亿美元的资金等待投机者的进入，这是一个空前的高点。在极度危险的表现中，股市在12月初下跌了12.3%，但在年底前全部反弹并超越之前的表现。

　　有一家报纸称1928年是“华尔街投机史上最辉煌的一年”。为什么不呢？道琼斯指数在1928年底收盘时达到了300.00点，再创历史新高，就像1927年底收盘时一样。1928年，有58个历史新高，比一周一个还要多。

　　1928年结束的时候，12.3%的美国人拥有股票或债券，要么是直接投资，要么是通过投资信托，那一年就成立了186个新的信托基金。如此之多的美国人成为投资者的一个原因是，股市似乎没有什么风险，有的只是巨大回报。投资者已经确信，股市总是会像6月和12月那样反弹，从股市中逃离的人不是弱者就是傻瓜。

　　道琼斯指数在1928年上涨48.2%，1927年和1928年，总计上涨90.8%，是道琼斯指数有史以来第二运转良好的两年，仅次于1904年和1905年，当时道琼斯指数上涨了95.9%，不久之后便是旧金山大地震以及由此引发的大恐慌。巴尔的摩的《太阳报》1929年1月1日发表元旦社论，“股市正在有规律地运行，其前进的力量是不可抗拒的”。

　　1929年的第一个交易日是反弹的延续。道琼斯指数上涨了7.01点，即2.3%，在纽约证券交易所历史上第二繁忙的交易日再次创下历史新高。报纸报道称，投资者相信这句格言：“第一天走得顺，全年走好运。”《华尔街日报》1月4日报道称，“人们无法回忆起新的一年是什么时候迎来了比现在更完善的商业环境”。当年1月，通用汽车总裁阿尔弗雷德·斯隆（Alfred Sloan）表示，“我个人认为，今年将会是一个非常繁荣的年份，我想象不到还有别的可能”。《纽约时报》更是直截了当，毫不讳言，在1929年第一周的报道中就说，“整个华尔街预计1929年将成为令人难忘的年份之一”。

　　1929年1月，在1928年的基础上，大盘上涨了5.8%，1928年最后3个月的涨幅分别为5.3%、16.3%和2.3%。1928年之前，纽约证券交易所从未有过400万股的单日成交份额，1929年1月的平均日成交量却达到了430万股。当这个国家了解到，1月用于投机的短期贷款数量已经达到历史新高时，这一切似乎都是有道理的。

　　1927年9月，本杰明·斯特朗回答了那些要美联储抑制股市投机的批评人士，他提出了一个简单的问题：“我想知道，如果采取这种政策，谁将承担责任，后果会是什么？”显然，他一直在担心美联储加息会对股市造成很大影响。现在，斯特朗已经过世，但1929年初，美联储仍不愿意采取行动。2月的第一个星期，在某种程度上，与其说是对具体问题的无畏态度，不如说是希望战胜了经验，美联储选择不提高利率——这个最直截了当的工具，并为此发了一封信。

　　这封信是写给地区联邦储备银行的，信中说道：“在地区联邦储备银行，一些对采用再贴现工具（即借钱）的要求是不合理的，不管是以提供投机贷款为目的，还是以维护投机贷款为目的。”美联储正在告知私人银行，它们从美联储获得廉价资金的机会，是基于它们不会为股市投机贷款而过度放贷。

　　五天后，美联储公开了自己的立场，明确表达了对投机行为的担忧，称它感到有必要利用自己的力量，减少信贷在股市投机行为中的使用。

　　美联储正在尝试所谓的“直接压力”，而这种新策略是有缺陷的。参议员卡特·格拉斯（Carter Glass）十年之后与人合作制定覆盖美国全境的金融机构管理制度，以便在商业银行和投资银行之间竖起一堵密不透风的墙，他警告说，不太可能从法律的层面上区分商业投资贷款与股市投机贷款。格拉斯知道钱是可替代的。他也很可能认识到，商业银行，比如与联邦储备银行接触的银行，不再是投机贷款的主要提供者。正如格拉斯所理解的那样，美联储使用了错误的工具来对付错误的人。

　　纽约联邦储备银行行长斯特朗的继任者乔治·莱斯利·哈里森（George Leslie Harrison）也清楚这一点。他曾获得过耶鲁大学和哈佛大学的学位，并于1914年加入联邦储备委员会。哈里森后来说，他“从联邦储备委员会的保罗·沃伯格（Paul Warburg）先生和纽约银行的本杰明·斯特朗先生那里学到了很多知识，受益颇多”。1928年，大家一致认为哈里森是取代斯特朗的最合适人选。

　　在收到来自华盛顿的联邦储备委员会令人沮丧的“直接压力”来信后，哈里森从纽约开车过来提醒委员会，所有市场利率都高于美联储的贴现率，这意味着一个人所要做的全部就是从一家能和美联储贴现窗口有联系的私人银行以低利率借钱，然后把这笔钱再转借给任何一个市场中愿意支付更高的利率的借款人，包括短期贷款市场。哈里森在与联邦储备委员会的讨论中直言不讳地告诉他们，调整利率和限制投机的最佳方式是提高贴现率。

　　但是，美联储有一个更惯常的理由去追求道德说服的路径，而不是直接提高利率。蒙特古·诺曼回到了华盛顿，因为本杰明·斯特朗已离世，他要与美国财政部长梅隆会面。据报道，诺曼此行的目的是“与财政部长和美国联邦储备委员会成员讨论国际金融状况”。实际上，美国的高利率再次开始从伦敦吸引黄金，诺曼在竭力游说梅隆，以阻止美联储采取任何可能加剧这种流动性的行动。为了安抚英国人，美联储再次引发了一场失控的股票投机，这次是拒绝进一步收紧利率。

　　在美联储的信件和公开声明以及随后银行从短期贷款市场撤出的消息传播开来之后，向短期贷款借款人出借的利率上升到了10%，为那些在美联储系统之外的人配置多余的资金提供了一个更具吸引力的平台。这种暂时减少短期贷款的做法导致更多的资金最终进入了股市。1929年剩余的时间里，标准石油公司平均每天向货币市场投入6900万美元。电力债券和股票公司——一家电力公司的控股公司，将会部署更多的资金，平均每天超过1亿美元。在一个良性循环中，一些公司将新股票卖给了不断上涨的股市，并将收益贷给了投机者。1929年2月以后，正在受美联储打压的银行并不是问题，反而是这些公司和富有的个人——一个超出美联储控制范围的“影子”银行系统，正在吹大泡沫，1月底，有65亿美元进入短期贷款市场，这一金额已经又创下了一个纪录。尽管对投机者投放的资金惊人地增加，对短期贷款的需求却推高了利率，投机者不得不为此支付更多的钱。这本身就是个危险的信号。投机者正疯狂购买股票，几乎没有考虑为自己的业务融资所必须付出的代价。

　　1929年2月14日，哈里森对美联储委员会的不作为感到失望，他充分利用自己的新角色，将贴现率从7月的5%提高到6%。为了应对这一叛徒式的举动，美联储委员会召开了5个多小时的会议，通过了一项决议，“美联储委员会不赞成纽约联邦储备银行行长的行动，并决定该银行的利率仍维持在5%”。美联储委员会否决了纽约地区银行的规定，迫使他们改变利率。美国联邦储备委员会继续倾向于直接施压，否决九次上调贴现率和抑制投机的尝试，最终在8月才允许纽约银行将利率提高到6%。那时候，显然已经太晚了。

　　道琼斯指数从1月底的317.51点跌至2月的317.41点，跌幅仅为0.10点，尽管联邦储备委员会通过直接施压做出了努力。如果直接施压的目标是减少投机，那么已经失败了。

　　盈利的股票市场投机在一定程度上是模式识别的问题。1929年3月，迈克尔·米汉认识到一个机会再次出现。过去的一年里，米汉为威廉·杜兰特管理的资金池非常挣钱。如今，他发现操纵美国无线电公司股票再次变得容易。

　　1929年3月7日，米汉分发了一份三页半的法律文件，名为《美国无线电公司，普通股票，企业联合体》。米汉设想的资金池将通过收购100万股美国无线电公司股票来运作，在企业联合体控制的账户之间进行匹配销售，然后打印股票行情自动收报条并推高价格。米汉将获得10%的利润，他的公司将执行资金池交易，从佣金中赚取额外收入。米汉最新资金池里的投资者正在讨价还价，大多数现代对冲基金需要20%的利润。

　　尽管资金池的经理们明显旨在为了资金池的利益操纵美国无线电公司股票的价格，但通过各种文件向投资者保证资金池将“按照和受制于纽约股票交易所的规章制度”进行管理，随心所欲地表达20世纪20年代股市投机的性质。

　　3月12日，资金池开始出现少量购买。很快，米汉策划了第一个相当大的订单，目的是吸引人们的注意：有人购买了5000股，随后又购买了1000股。有消息说，有人正在积累美国无线电公司股票，这个消息很快像电报一样在金融界传开。到当天收盘时，该基金池已买入39.26万股，卖出24.60万股，积累了相当大的仓位，同时确保股市成交量在不知道有多少交易发生在米汉所控制的账户之间的情况下稳步上升。此时，美国无线电公司股票已完成股票拆分，每1股拆成5股，当日以每股91.75美元收盘，上涨1.63美元。第二天，美国无线电公司股票又上涨了2.25美元，以94.00美元收盘，成交量为33.06万股，占纽约证券交易所当日交易总额的10%以上。

　　3月14日周四，美国无线电公司股票又涨了6.50美元，收于100.50美元，这是拆股调整后的一个新的高点，成交量为56.24万股，超过了当天所有交易的12%。次日，该公司股票再次上涨，上涨了6.50美元，收于107.00美元。3月16日周六，该公司股票收盘价为109.25美元，再次占据了所有交易的10%以上。资金池已经获得了超过250万美元的利润，这仅仅是它在第一天积累的股份。在随后的几天里，又购买了9.2万股的股票，这只会增加利润，而米汉也购买了其他股票以推高股价，然后在购买活动带来合法买家的时候卖出。

　　就像所有的资金池一样，这一反弹是受到了报纸上谄媚文章的刺激，有些是合法的，有些可能就是资金池雇来的写手。第一次出现在3月9日周六，《华尔街日报》报道称，美国无线电公司“在财务上比任何时候都好”。3月11日是周一，《纽约每日新闻》的“交易员”专栏（最有可能被贿赂毁灭的报纸专栏，因为原始赞助商支持它）也吹捧了美国无线电公司。另一篇表达乐观预期的文章周三出现在《华尔街日报》上。

　　资金池的负责人在周日的时候会面，此前美国无线电公司股票以109.25美元的价格结束了前一天的交易活动，他们认为已满仓。第二天，3月18日，他们卖出了23.86万股的股票。尽管该股在抛售的压力下出现下跌，但他们还是设法抛售了自己的股票，而资金池完成操作时，在短短六天的交易中就净赚了490万美元的利润。米汉和他的妻子伊丽莎白赚了652784美元，而米汉的公司的经纪佣金增加了58万美元。

　　3月22日周五，《华尔街日报》给那些仍持有美国无线电公司股票的人报道了一则坏消息，资金池已经“卷铺盖走人”，完全退出了股票市场。美国无线电公司当天收盘价仅为91.38美元，比前几天米汉操纵下的高点低16.7%。

　　1929年，纽约证券交易所超过100只股票都是类似企业联合体操作的对象，交易所成员或者其商业伙伴都是参与者。他们的存在还没有削弱人们对市场的信心，这可能是表明市场从稳健投资到彻底赌博的最佳方式。

　　美国联邦储备委员会的成员3月22日会面的时候惊讶地发现，尽管他们做了最大努力，配置给经纪人的贷款已经增加了1.66亿美元，自从他们2月2日制定了直接打压的政策以来，净增加额为1.24亿美元，但却被公众一直坚持的态度所阻碍。因为他们认为，那些有钱放贷的人在货币市场上的收入要比把钱存在银行里多得多。例如，那些大公司就是以这种态度贷出了28亿美元。

　　1929年的夏天，位于美国华盛顿特区的联邦储备委员会继续坚决拒绝提高利率。5月18日，他们拒绝再一次尝试将贴现率提高到6%，纽约和芝加哥银行合力抵制。5月21日，美联储的顾问委员会（12个地区联邦储备银行各派一名代表组成）一起敦促将贴现率提高到6%，试图使地区银行的贴现率和普遍的商业银行利率接近。顾问委员会还指出，“国家信贷吸收的投机性担保贷款的数量并没有有效地降低，证明直接打压政策已经失败”。一份报纸曾预测“提高贴现率会给投机圈子带来不便”，但舆论普遍认为，顾问委员会将迫使美联储委员会采取行动。《纽约时报》甚至说，“华尔街对提高贴现率已经有所妥协，许多银行家表示，这样的道路是不可避免的”，之后又谈道，众所周知的是，“大家普遍认为，目前纽约联邦储备银行5%的贴现率是无效的，和当前的货币条件也不同步”。

　　在对贴现率上涨的预期中，股市于5月22日下跌了4.2%，当预计美联储要采取行动时，他们却无动于衷。尽管股市已经对提高贴现率做好了准备，美联储还是投了弃权票。

　　股市已经准备好迎接更高的利率导致的股市回落。当美联储没有采取任何行动时，股市便占据了优势，并在6月收复失地。6月上涨了12.2%，7月为4.2%，8月为9.4%，接近380.33点。似乎每个人都在购买股票，其中一些买家正在大西洋中乘船出行。

　　那一年的春天，迈克尔·米汉在制定他对美国无线电公司股票的最新操作计划时读到了这样的消息，在一个为期六天横渡大西洋的航程中，丘纳德公司的班轮——伯伦加莉亚号上的乘客通过将船上的无线电指令发送给他们的经纪人，交易了5万股的股票。米汉希望他的公司能执行所有这些交易指令，并收取佣金。当他提出向丘纳德公司提供10万美元的独家经营权，以便他可以在伯伦加莉亚号班轮经营一家股票经纪公司时，丘纳德公司欣然接受。

　　8月16日，当伯伦加莉亚号班轮驶入纽约港时，尽管有禁酒令，米汉还是在码头上举行了香槟庆祝活动。最新的米汉公司经纪人办公室设在长廊附近B甲板的茶室里。他的第一次现场运营虽说不合格，但却很成功，周一有1万股的交易，周四又增加了一倍。客户订单在5分钟内就被执行和确认，唯一的问题是船上的办公室不够大，无法容纳拥挤的客户，其中一些人已经排到了通道里。当米汉向公众宣布他的计划，他正在努力把船上交易扩展到另一艘班轮利维坦时，人们对流动船只上进行经纪活动的反响更加积极。米汉并不是唯一一个把经纪人带进投机领域的人，在这之后的一个月，E.F.赫顿（E.F.Hutton）的经纪公司在加利福尼亚卵石滩的美国业余高尔夫球锦标赛的练习场附近搭起了一个帐篷，并为球员和观众设立了一个临时办公室。

　　这时候，世界上几乎任何一个地方都可以成为投机者玩股票的场所了。为什么？1929年过去了8个半月，道琼斯指数已经上涨了20.5%。美联储甚至设法提高了贴现率，最终在8月9日实施，却并没有引起股市的恐慌。尽管《纽约时报》解释说，股市“被突然间的决定打破了平衡”，那天，道琼斯指数下跌了4.0%。但第二天就收回了一半的损失，仅仅第三个交易日，就收回了全部损失。信息发布显示，16日再创历史新高。同一天，米汉正在庆祝伯伦加莉亚号班轮的到来，班轮上有着流动的经纪人办公室。许多的投资者都在想：如果股市还能再次复苏，为什么美联储等了这么久？

　　当月的交易量是有史以来的8月最大成交量，也是1929年以来第三繁忙的月份。9月1日，《纽约时报》描述了当月的行情：“股市上个月又一次展示了自身的恢复能力。在经历了有史以来最严重的暂停后，纽约联邦储备银行将贴现率提高至6%，股市上扬，不仅收复了全部失地，而且继续攀升至历史最高水平。”

　　尽管9月2日是美国的劳工节，应该标志着夏天的结束，但第二天，也就是9月3日，却是纽约一年里最热的一天。当行动迟缓者从长岛和新泽西的海滩小镇返回时，通往曼哈顿的桥梁和隧道排起的长队导致出现过热的汽车、猛吹的散热器和交通阻塞的现象。股市也持续发热。道琼斯指数周二收于381.17点，当日上涨0.2%，全年上涨27.1%。自1926年底以来，仅仅32个月，这一数据翻了一倍多，在20世纪20年代就增长了近4倍。没有人知道这将是个顶峰，在第二天下跌了1.56点之后，将需要25年的时间来恢复1929年9月3日达到的水平。

　　美国人在国内、海上和高尔夫球场上都能成为投资者，而9月3日创下的历史新高只是34个历史新高之一。甚至连孩子也参与其中，在劳工节的周末，美国各地的报纸都报道了美国南方一位未透露姓名的女孩的故事，她向新泽西的标准石油公司寄去4美元，请求这家公司，“我用4美元投入到你们的油井股票，产生的利息加到4美元上，继续买，一直买下去，直到达到50美元的股份”。这个女孩因为投资太少而道歉，解释说，“如果我有能力投更多的钱买你们的股票，我会很高兴，但是我也只能拿出这么多，我是一个贫穷的女孩，我和家人都在农场里劳作，我是在烟草工厂打工挣来的这笔钱”。这个女孩确信，标准石油公司会让她摆脱贫穷，因为股市已经使很多人改变了命运。

　　经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）后来同意作者弗雷德里克·刘易斯·艾伦（Frederick Lewis Allen）的观点，“1929年股市投机的惊人之处，不是参与人数有多少，而是投机已经成为文化的中心”，就像那个小女孩所表现的一样。两天以后，1929年9月5日，股市危机开始出现。

　　罗杰·巴布森（Roger Babson）是一名投资人、企业家和商人，他有个创办大学的习惯。1898年，巴布森毕业于麻省理工学院，他昔日也是一位发明家，是最早从事现代停车计时器研制的人之一。可惜的是，巴布森的那款停车计时器需要由一根电缆供电，司机需要把电缆插入车子里。他的尝试失败后，就将注意力转向了股市。

　　大学期间，巴布森被艾萨克·牛顿（Isaac Newton）的学说迷住了。巴布森很快就开始在他的投资理念中注入牛顿的学说，并特别强调牛顿的第三定律，“对于每一个作用力，都有一个相等和相反的反作用力。”

　　巴布森还严重依赖万有引力定律，从1927年开始，他相信只有这个定律才能把股票带回地球，就像牛顿的苹果从树上掉下来一样。1927年和1928年的大部分时间里，巴布森都在重申他的观点：“（股市的）任何主要运行趋势都应该是在走下坡路。”随着股市的反弹，巴布森的预测继续出错，华尔街开始称他为“损失的先知”。

　　尽管巴布森的预测成绩不怎么样，他还是应邀在9月5日的美国商务会议上发言。他延续了两年多前开始的悲观言论，他对与会人员说：“好天气不可能永远持续下去……在美国的历史上，现在有比以往更多的人在参与信贷和投机。有一天，当市场开始出现下滑，卖家将会超过买家，而账面利润将开始消失。然后，大家立即疯狂抛售，以挽救账面利润。”巴布森继续说道：“我要重申我在去年和前年这个时候说的话——迟早会发生崩盘，这将导致主要股票的下跌，道琼斯指数会下降60点到80点。”

　　在9月5日这个交易日还剩下一小时的时候，通过新闻播报的形式，巴布森发出的警告被传到投资者的耳朵里。美联社报道了这则新闻，标题是“经济学家预测股市将降60点到80点”，尽管没有说明这位经济学家是谁，也没有提到过去两年里他都说过什么。广播电台又一次在没有任何预告的情况下中断原来的节目，改播巴布森的股市预测。

　　在最后的一个小时里，有超过200万股的股票进行了交易。巴布森的消息播出前，一天里一直是风平浪静，一经播出，道琼斯指数下降了2.6%，这一刻被称为“巴布森崩盘”，尽管有一篇文章称巴布森是“华尔街过去几年里缺少关注的人”，文章指出，8月的股市将会上涨9.4%，股市很可能会出现资金周转不灵。

　　在截止到1929年9月10日的5天里，股市下跌了3.2%。《华尔街日报》在9月11日发表了自己的看法，作家马克·吐温这样说道：“不要舍弃你的幻想，当它们消失的时候，你也许还存在，但你却停止了生活。”

　　克拉伦斯·哈特利（Clarence Hatry）是一个在穿戴上很挑剔、衣冠楚楚的人，他的外表和穿着都别具一格。他这样打扮自己是为了使人们分散对他走路跛行的注意力，跛脚是他小时候患过风湿热留下的病根。哈特利住在伦敦的梅菲尔街区柏宁酒店附近的大楼里，他有十几位仆人，包括一名奴役。

　　哈特利先赚了第一桶金，之后又赔了，再赚回来，经历了几个回合，他通过向东欧移民收取交通费和进入美国的费用起家。战争期间，他发了财，后来他组织起了英国的玻璃产业。他和威廉·杜兰特一样，一直试图收购规模较小的公司，将它们合并成一家更大的控股公司，以产生规模经济。1926年，英国的玻璃产业走向衰落，哈特利有了更大的计划。

　　1926年夏天，哈特利制定了一项收购联合钢铁公司的计划，该公司生产英国10%的钢铁。哈特利想要将联合钢铁公司和几家较小的生产商联合起来，将整个英国钢铁产业“合理化”，这样的联合在20年前被称为“摩根式的组合”。

　　英国玻璃产业衰落后，与摩根不同的是，哈特利并没有获得大规模融资的机会。即便如此，他还是投入了100万英镑的现金，以收购联合钢铁公司的股份，这样做的目的是收购这家后来在20世纪80年代在美国很受欢迎的公司。但哈特利需要的不仅仅是他的100万英镑，因为在1929年5月大选后的商业和政治危机中，预计的信贷额度蒸发了。面对自己金钱和声望的损失，哈特利采用了一种权宜之计，他后来说，这是由他的下属提出的。哈特利使用了一种抵押贷款证书来借款。

　　不幸的是，一种抵押贷款证书不足以支持足够的贷款，哈特利不得不复制合法的证书，并用伪造的证书向多家银行申请多笔贷款。他希望，被投标的联合钢铁公司会渐渐落入自己手中，给他时间安排额外的资金，以弥补差额，并收回伪造的证书。但当其中一家银行聘请会计师进行基本的尽职调查时，哈特利的欺诈变得显而易见。他曾经承诺将价值81万英镑的伪造抵押贷款证书给这家银行。他通过欺诈行为总共获取了2000万英镑。1929年9月20日，这条消息传到了华尔街，道琼斯指数下跌了2.1%。

　　不幸的是，这并不是全部的损失，因为在纽约的抵押贷款证书持有者意识到了哈特利的欺诈规模很大，他们开始怀疑自己持有的证书的真实性。股市到9月25日已连续跌了5天，然后在9月27日又下跌了3.1%。

　　每一次股市崩溃都有催化剂，大多数与金融没什么关系，这一次这一时刻成了1929年股市崩盘的催化剂。当时三家伦敦经纪人投资机构倒闭，世界上每一家公司的股东都开始怀疑他们所持有的股票证书的价值。如果哈特利能轻易地在伦敦欺骗银行和经纪公司，他们想知道，在纽约是否也有人这样做。当巴布森重申他的警告时，美国股市开始下跌；因为哈特利使投资者质疑股市的基本诚信度，加快了股市下跌的速度。

　　当股市在9月26日短暂稳定下来时，已经比当年的最高点低了6.6%，而这最高点就是在20个交易日之前出现的。股市收盘关闭一小时后，有消息传出，经纪人的贷款在前一周又增加了1.92亿美元，创下了新高，“在金融界收获了太大的惊喜”。

　　9月，“巴布森崩盘”开始出现，“哈特利混乱”也随之而来，这是一个可怕的月份，道琼斯指数下跌了9.7%，收于343.45点。许多人还记得前一年6月以来股市给人们提供的经验，低价格正是买进的好机会，它将反弹回来，然后再创造一个新的高点，而现在出售将是一个错误。在“巴布森崩盘”出现后，有报道称，“数家大型投资信托公司继续在一组新发行的股票上增持股份”，“几家信托基金的经理表示……他们利用了崩盘带来的机会，在一些价格更高的发行股上增加了自己的投入”。

　　新投资信托基金的绝对数量以及大量货币涌入股市都在等待人们购买。1929年8月，新发行的股票总计38330万美元，其中超过99%，即38130万美元，用于新投资信托基金的发行，这些信托基金需要购买股票，以投入资金运作。巴布森允许他们在一定的折扣价格下购买。幸亏有了哈特利，当时的价格变得更低了，因为许多投资信托使用了杠杆效应，当价格开始下跌时，他们几乎没有回旋余地。9月底，离股市崩溃还有29天。这些信托基金的所有回旋余地很快都将会消失，唯一能做的就是按照巴布森建议的那样，卖掉股票，不惜任何代价地卖掉。

　　1929年10月1日，经纪人的贷款总额为85亿美元，自1928年初以来几乎翻了一番。在这十年的前半期，不到1/3的资本融资经纪人的贷款来自公司和个人，其余绝大部分来自银行。1929年10月，超过3/4的人的贷款来自这些“其他”来源。就在同一天，《华尔街日报》指出，投资信托基金的现象并非没有引起人们的担忧，“一些信托股票价格快速上涨，使其高于清算价值的巨额溢价，给证券市场注入了新的复杂性”。

　　一些读者将“参与”理解为过度扩张的委婉说法，他们开始抛售股票。10月3日，股市几乎没有什么变化，直到最后90分钟售出才逐渐增多。当英国新任财政大臣试图将责任推卸给哈特利，以及新政府取消了他的计划时，股市出现了下跌。财政大臣表示，出现问题的原因是“在3000英里之外的投机性融资狂欢”。没关系，这次狂欢是在蒙特古·诺曼的请求下得以实现的，他是英国央行的行长，而前任财政大臣温斯顿·丘吉尔的目标就是完成英国政府的目标。

　　在10月3日收盘时，道琼斯指数下跌了4.2%，几乎在过去的一个半小时内下跌了一半，收盘于329.95点，这是一年中最糟糕的一天。这已经比一个月前的高点低了13.4%。当天，一些股票跌幅更大，蒙哥马利·沃德百货和西屋股价均下跌了7.3%。美国无线电公司股票下跌了4.7%，比历史高点低27.7%。一位观察家对此作了简练的描述：在股市中，“恐惧处于控制地位”。

　　许多搭顺风车参与这个游戏的投资者都是新手。同一天，报纸报道了财政大臣的言论，《华尔街日报》指出，在截至9月的3个月里，已经有接近50家投资信托基金被启动，而这些公司的投资总额接近10亿美元。在1929年的前9个月，投资于新投资信托的金额接近20亿美元。这些投资信托基金不仅杠杆化，而且用广告兜售这样的金融产品，它们雇用的学者们也鼓励投资者去买信托基金，根本不考虑它们是否有价值。例如，金融和工业证券公司股票价格是包含在信托基金里的债券价值的两倍。这是对信托基金领导力充分信任的一种展示，或者说泡沫是多么古怪。

　　10月5日，股市再次反弹，上涨了5.0%，几乎与前两天的下跌一样多。《华尔街日报》称之为“令人振奋的高涨”，并在同一版面上传播消息称，雪佛兰在这一年的前九个月就售出超过120万辆六缸汽车，超过了该公司1928年全年的销量，因为当时雪佛兰正在持续进行“有史以来最大规模的秋季生产项目”。除了有关雪佛兰的新闻，还有一则消息称，奥本汽车公司在9月运送了1867辆豪车，比上年9月的出货量翻了一倍多。该公司计划在10月再运送2300辆汽车。随着市场的反弹和汽车生产创下纪录，似乎没有什么理由让人担心。在题为《广街八卦》的专栏文章中，该报提出“此时人们将不再关注经纪人的贷款波动”，他们确信过去几年的巨大扩张的原因是一个新秩序的产生。

　　投资者在10月11日早晨读报时发现，好消息接连不断，此前一周，经纪商贷款减少了9100万美元，这是自8月14日以来的首次下降。但在同一天，投资者又得到了另一个好消息，马萨诸塞州公共事业部门给波士顿爱迪生电力照明公司的股东们带来了坏消息，公司股票下滑即将达到高潮。

　　8月1日，波士顿爱迪生公司召开了股东大会，授权对公司股票进行4∶1的分割。虽然股票分割不应该对股票产生影响，但它们通常被认为在牛市时进行。在波士顿爱迪生公司宣布这一消息后，该股股价达到每股440美元，而在1928年收盘时仅为275美元。

　　1929年，公共事业股票的回报率比其他市场都要好。在9月的某一时刻，这些股票的股价已经上涨了68.9%。而波士顿爱迪生的股价则是其账面价值的近三倍，是衡量其真实价值的最佳指标。公共事业股的股价疯狂反弹，这些股票大出风头，在大盘中股价高出一般股票。9月1日，纽约证券交易所的公共事业股票交易总市值为148亿美元，占上市公司股票市值的18%。公共事业公司股票也是管理新投资基金的经理们的最爱。

　　波士顿爱迪生公司请求专门委员会批准拆分其股票的主要原因是“这是一种时尚”。10月11日，波士顿马萨诸塞州公共事业委员会一致否决了波士顿爱迪生公司请求分割其股票的所谓“时尚”的做法，称股票的价格太高了，任何分割的做法只会增加投机性买入。“有可能会鼓励许多思想单纯的人相信，有预兆表明股息会大幅度增加，随之而来的结果是以非常高的价格投资股票，而没有意识到他们的愿望也许无法实现”。接着，专门委员会表示，任何分割都应该“留在市场上，直到卖出接近它的实际价值的价格”。自1922年获得否决权以来，该委员会已经批准了公共事业公司对分割股票的42项请求。这是专门委员会拒绝的第一个例子。专门委员会成为股市分析师，发现波士顿爱迪生股票的想法是“股票的投机价格更高，这个部门就觉得更尴尬，假如将每股股价定在215美元以上，其价格将远超实际股票的内在价值”。专门委员会表示，波士顿爱迪生公司被夸大为投机泡沫的一部分。“由于投机者和其他利益的作用，使其股票的价格上涨到了一个不真实的程度，在我们的判断中，没有人从投资的角度来看待他的收益，只要对自己有利就去买”。

　　马萨诸塞州的法令规定，波士顿爱迪生公司的股票价值仅为每股215美元，而前两天的收盘价却是每股375美元。

　　波士顿爱迪生公司和所有的公共事业公司都看到它们自己的股票受到了惩罚。波士顿爱迪生公司股价当日下跌了4%，收于360美元。第二天，以330美元的价格开盘，收盘报价为325美元，盘中一度跌至299美元。从10月10日起至10月16日，在专门委员会决定公布前，美国电力和照明公司股价下跌14.7%。美国超级电力股价下跌了12%，而电力债券和股票公司在五个交易日中下跌了12.9%，这个公司为短期贷款市场提供了很多资金。但最糟糕的情况还是发生在公共事业公司。10月15日，马萨诸塞州州长宣布他将调查公共事业公司的费率和股息。就在同一天，波士顿市议会开始审理波士顿爱迪生公司的所有权，并在第二天宣布将调查该公司的费率结构。国家公共事业委员会建议波士顿爱迪生公司“对消费者降低电价”，并且警告称，如果电价不降低，“公众将接管公共事业，因为波士顿爱迪生公司试图吞噬所有可能的利润”，这个威胁让人奇怪地联想起罗斯福当初对工业信托的警告，因为工业信托抵制对它们实行监管的企图。最弱的股市投资者使用的是杠杆效应工具，即投资信托基金，他们把大量资金投入到最遭人讨厌的公共事业股份。

　　道琼斯指数在10月16日下跌了3.2%。第二天，《华尔街日报》将其归咎于公共事业部门业绩不良，报道称，“在专业人士的攻击以及清算的双重作用下，几个在公共事业板块领先的股票在价格结构上出现了严重失衡”。监管机构承认，由于信托基金的投机力量，公共事业股的交易价格是其基本价值的数倍。“提及投资信托对公共事业证券的影响，对于专门委员会来说太重要了，不容忽视”。就在同一天，投资银行协会的公共服务证券委员会敦促投资者避免“投机和盲目购买”，并警告投资者“小心购买公共事业股”。

　　本杰明·斯特朗使本来就很大的股市泡沫膨胀了。罗杰·巴布森指出了这一危险，他是通过偶然事件才注意到的。查尔斯·哈特利引导投资者质疑市场的基本稳定性。马萨诸塞州的公共事业监管机构正在完成这样一项任务，即通过明确表示股市价格过高，从而破坏股市。股市崩溃看来不可避免。

　　周日的报纸报道了股市的疲软状况，并预测更糟糕的情况可能会出现，因为经纪人开始发出追加保证金的要求，尽管股市比7周前的高点低了15%。如果保证金保持在10%，也就是1928年以前的水平，许多证券经纪公司就会卖出投资者的股票，许多股票就会被摘牌。对于最不稳定的股票，如美国无线电公司股票，至少有25%的保证金，甚至高达50%，投资者必须决定是提供更多的保证金，还是卖掉这些股票而不考虑更多回报。那些想要坚持下去的人确实看到了希望的曙光。10月9日那一周，经纪人贷款减少了9100万美元，接下来的一周增加了8800万美元。

　　但是，由于股票市场的溢价开始蒸发，短期贷款怎么填充也不足以拯救股市。首先，公共事业公司在其内在价值上交易的溢价开始缩水，这就导致了投资信托持有公共事业股票的价格下降。投资信托混乱的销售也降低了他们所持股份的价值。如果波士顿爱迪生公司从当时价格跌至马萨诸塞州所指定的价格，仅为215美元，股票就会下跌42.7%。如果波士顿爱迪生公司的股票在投资信托基金中以100%的溢价交易净值，然后溢价减半，那么跌幅将会更大，达到57.0%。如果投资信托也像许多其他企业一样被杠杆化，情况只会更加糟糕。

　　此外，信托公司还面临另一个问题。10月20日，《纽约时报》报道说，面对杠杆效应，许多信托经理明智地从投资公司过渡到赌桌上，还报道说，“美国领先的投资信托公司表示，持有股份广泛而且多样化是英国信托公司最突出的特点，但是正在被这个国家的许多公司所放弃”。信托公司的客户们忘记了投资信托基金的基本原理：分散投资是为了降低风险。他们在最糟糕的时候仍然一意孤行。

　　10月21日周一，道琼斯指数下跌了0.9%，收于320.91点，情况没有好转。即便周二有1.7%的涨幅也很令人失望，因为接近收盘时股市价格下滑，“许多更大的收益很快消失”。罪魁祸首是罗杰·巴布森，因为他当天晚些时候再次警告说，应该到了要卖出股票的时候了。

　　10月23日，事情变得更加糟糕，因为那些没有听到巴布森前一天警告的人做出了反应。道琼斯指数下跌了6.3%，收于305.85点。纽约证券交易所所有股票的市值共下降了40亿美元，而道琼斯指数比前一个月的高点低了19.8%。美国无线电公司股票损失了14.6%，是大盘损失的两倍。这个夏季的股市宠儿已经比1929年的高点低了40.3%。

　　第二天，《纽约时报》头版出现了“股价暴跌”的新闻标题，被描述为第二次“巴布森崩盘”。一名交易员表示，当天早上“股市开盘就像从地狱里逃出来”。卖单多得惊人，不仅在数量上，在规模上也是压倒性的。第一批出售通用汽车的订单是2万股，西屋1万股，帕卡德1.3万股，辛克莱石油1.5万股。接下来是少量的小额订单。前半小时，纽约证券交易所共有160万股交易产生，相当于1926年全天的平均成交量。

　　上午晚些时候，一名经纪公司的办事员警告说，“整个股市都在崩溃”。道琼斯指数跌至272.32点的盘中低点，当日跌幅为11.0%，比9月3日触及的高点低28.6%。

　　随着灾难性的消息蔓延到大街上，整个金融区都部署了警察，以防出现麻烦。中午12点30分，纽约证券交易所关闭了其信息发布大厅，以拯救那些在痛苦中煎熬的股民，因为他们眼睁睁地看着自己的账户在缩水。

　　整个股市的股票都受到重创。美国无线电公司股票交易价格低至44.50美元，比前一天收盘价低35.0%，比当年高点低61.2%。甚至50%的保证金都不够。蒙哥马利·沃德当天的跌幅高达39.9%，比1929年的高点低68.1%。公共事业类股票的业绩仍然是最差的，标准燃气和电气的价格在触及低点时降幅达到了21.1%，比1929年的高点低44.9%。

　　自从美联储建立以后，私人银行救援就显得没那么重要了。但10月24日，纽约证券交易所关闭了其信息发布大厅之后，五家私人银行在纽约证券交易所马路对面的J.P.摩根公司开会，讨论如何救市。托马斯·拉蒙特（Thomas Lamont）取代了已故的摩根先生，与其联手的还有大通国民银行董事长艾伯特·威金（Albert Wiggin）、国家城市银行（后称花旗银行）主席查理·米切尔（Charley Mitchell）、银行家信托公司董事长斯沃德·普罗塞尔（Seward Prosser）以及担保信托公司总裁威廉·波特（William Potter）。在他们手中，有超过100亿美元的资源用于支持股市。

　　早在16年前，摩根就去世了。上面提到的五个人中，没有一个人能有J.P.摩根那样的信誉，甚至连拉蒙特也没有。但当他们试图去揣测“宙斯”会做些什么时，他们都意识到行动是必要的，他们也知道像美联储这样的官僚机构无法迅速采取行动阻止股市的厮杀。幸运的是，仅仅是这五人会面的消息就足以缓和会议厅门外以及通往交易大厅的百老汇大街上的紧张气氛。会议刚结束，拉蒙特就反驳马萨诸塞州监管机构说，“这是我们五个人的共识，股票交易所的报价不能公平地代表目前的状况”，由于出现“真空”，人们购买股票的兴趣已经消失，许多股票以低于公平价值的价格进行交易。同样的“真空”后来也出现在1987年和2010年，但在1929年，拉蒙特和其他四位银行巨头却使人们产生了购买兴趣。

　　早在1912年，理查德·惠特尼（Richard Whitney）就在纽约证券交易所开始了他的职业生涯。他在1929年升至副总裁，这在一定程度上要归功于他的哥哥乔治·惠特尼（George Whitney）的影响，乔治在摩根公司的地位仅次于托马斯·拉蒙特。10月24日周四下午1点半，股市一直低迷，股市领头羊——美国钢铁的交易价仅为193.50美元，比全年的最高点低26.1%。此时，理查德·惠特尼走进交易大厅，直奔美国钢铁股销售区，宣布他愿意出高价大量购买该股票。惠特尼以每股205美元的价格购买了25000股“美国钢铁”。尽管那天上午早些时候出现了恐慌性抛售，但在J.P.摩根公司总部大厦五人会面以及惠特尼充满信心的表述后，人们的恐惧渐渐平息，也因此，惠特尼并未买到他想要买到的数额。他留下指令，购买另一位经纪人余下的美国钢铁股票，然后走到另一只股票的销售区，目的同样是为了提高股票价格。

　　道琼斯指数在299.47点收盘，下跌2.1%。自6月1日起，首次低于300.00点，但是拉蒙特和其他四人的支持缓解了下跌压力。最低点时，道琼斯指数下跌了11%，第二天的《纽约时报》称，复苏之前的这场下跌的幅度之大，范围之广，前所未有。一位财政部官员表示，这些损失是无关紧要的，因为这只是“账面损失”，而非实际现金的损失。对投资者来讲，那位官员说得似乎很真实，投资者认为自己很幸运，市场再次反弹。美国联邦储备委员会没有发表评论。五位银行巨头在摩根旧办公室的会面似乎挽救了这天的股市。

　　第二天是10月25日，周五，市场继续反弹，道琼斯指数收于301.22点，涨幅为0.6%，但仍未弥补本周的损失，考虑到前一天早上的绝望情绪，这一小幅反弹是一个充满希望的信号。接着，在周六的缩短的交易时间内，股市抹消了所有的涨幅，道琼斯指数收于298.97点，仍然低于周四的收盘价。投资者和交易员需要在周日找到最佳的行动方案。

　　周日，有消息称，马萨诸塞州的监管机构正在将调查范围扩大到波士顿爱迪生公司以外的所有的州内公共事业公司，而忧心忡忡的欧洲人则将储存在美国金库中的黄金运回国内。周日结束时，投资者决定卖出股票。

　　10月28日星期一，一场灾难出现了。道琼斯指数下跌了38.33点，收于260.64点，跌幅为12.8%，这一次股市没有反弹，因为惠特尼兄弟无法筹集到股市所需的支持。波士顿爱迪生电力照明公司损失了13.7%，这只股票的股东还算是幸运的。美国无线电公司股票收于40.25美元，亏损18.38美元，即下跌了31.3%。3月的时候，迈克尔·米汉曾操纵这只股票到100美元以上，而目前比高点低了64.9%。美国电话电报公司股票下跌了12.8%，蒙哥马利·沃德股票损失了20.5%。纽约证券交易所成交量为921.28万股，仅次于上周四的水平。道琼斯指数比前47个交易日的高点低了31.6%，投机者争先恐后地想要得到他们还能得到的利益。

　　周一股市收盘后，上周会面的五位银行家再次聚集在一起。很明显，他们也无能为力了。与此同时，美国联邦储备委员会讨论决定不采取任何行动。在过去的10年里，美联储的大部分行动都是出于错误的原因，而且在适当时机也没有采取行动改正错误。此时，他们也感到很无助。

　　周一的整个交易过程中，大多数投资者都认为这是一件很糟糕的事情。他们预计股市会稳定下来，然后反弹，就像过去很多次一样。一家报纸报道说，“风暴已经被吹走了……昨晚看来，一些主要银行家都发表了声明”。《纽约时报》周二上午报道称：“今天股市会出现大量的银行支持，这是昨晚主要银行家达成的共识。”这份报纸的第二版刊登了6个专栏，其中一篇文章的标题为《今天股市预计会有大量资金逢低买入》。然而即使这些基金想买便宜货，也不是现在。杠杆效应意味着，无论价格如何，它们都必须出售股票，而不是不计折扣买入股票。以前的股市反弹给人们留下了错误的经验，而事实是，无论过去的复苏有多频繁，股市都不会总是反弹。

　　10月29日是周二，那些寻找好消息的人会获知这样一个故事，前面讲到有关一个小女孩为新泽西标准石油公司投资4美元，希望通过不断升值能买到一股股票的报道，一些读者慷慨地为她凑够了一股。多愁善感的读者也许会了解到，“几天前，一份崭新的股票证书被送到小女孩手中”。如果她在周一之前收到，那么她的投资已经损失14.7%，而且当天还要损失10.8%。

　　周二的股市面临的问题与上周四一样，卖单数量巨大，订单规模更大。这些情况的出现，并不是因为个人投资者从股市撤出，而是机构投资者。投资信托基金的领导层和内部专家们应该了解得更清楚，预计也会注意到这一点。

　　在最初的26宗交易中，总共售出了63万股。纽约证券交易所总共有50多只股票开盘，至少售出1万股。第一个交易的是安那康达铜业，以每股80美元的价格出售了4.5万股，此股前一天的收盘价为96美元。标准石油以每股7.75美元的价格出售了5万股。美国无线电开盘后，以30美元的价格卖出了3万股，此股前一天的收盘价为40.25美元。前30分钟有300万股出售，前2个小时卖出800万股。

　　信托公司曾认为，随着前几年股市交易量的增加，出售大量股份的能力也在增加。这是一个可以理解的错误，但是投资者必须不断学习，提高变现能力。1987年、2008年和2010年都是如此。所谓变现能力就是在不大幅压低价格的情况下出售大量股份的能力。如果这一能力欠缺，在最紧急的时候，有可能因无法变现而使自己的财富蒸发掉。

　　周二，访客们看到一名交易员在大厅里喊叫，更多的警察被派往华尔街和百老汇街的街角，旁听席再次关闭。交易所里有一位52岁的内科医生弗朗西斯·格拉兹布鲁克（Francis Glazebrook）博士。第一次世界大战时，他曾治疗过炮弹休克综合征。1929年10月29日，随着股市价格的回落和财富的大量蒸发，他在聚集着的交易员中也发现了同样的症状。

　　那个五人的银行家联盟在中午前后再次会面，尽管他们想要支持股市，但销售是如此肆意，以至于谈话成了他们唯一的武器。他们发表了一份声明，宣称拉蒙特上周提到过的“真空”如果成为事实，他们将成为买家，除此之外，别无办法。

　　有一个人知道该怎么做。此前一天，怀特缝纫机公司股票以每股11.13美元的价格收盘。周二早上，该股票以每股2美元开盘时，一个在交易大厅做信差的男孩，在没有其他买单的情况下，以每股1美元的价格买进100股。他的订单被成功交易，他很高兴为100股的股票支付了100美元。那年早些时候，若想买这些份额的股票需支付4800美元，当天晚些时候买也需要支付987.50美元。没有人能预料到这一出价会被执行。81年过后，类似的“无成交意向的报价”投标也会在类似的流动性真空中被执行，数十只股票以每股1美分的荒谬价格完成交易。

　　很少有人像信差男孩那样幸运。纽约证券交易所的一名保安说，交易员“就像一群疯子。每隔一段时间，你就会看到一些可怜的人破产，之后倒在地上”。

　　截至10月29日，道琼斯指数收于230.07点，下降了30.57点，跌幅11.7%，共有1641.003万股完成交易，为截至当时的最大跌幅。道琼斯指数两天内就下跌了23.0%，比不到2个月前的高点低了39.6%。股市被彻底击败。美国无线电的交易价格低至26美元，较年初的高点低77.3%；美国钢铁收于174美元，当日跌幅为6.5%，较年内高点低33.5%，远低于惠特尼所支付的205美元；西屋电气又损失了14.6%；蒙哥马利·沃德损失了9.7%；波士顿爱迪生公司以250美元的价格收盘，两个月前，它的价格是395美元。

　　乔治·莱斯利·哈里森再次认识到，美联储对即将出现的危险视而不见。周二早上股市开盘前，因为位于华盛顿特区的美联储按兵不动，哈里森只能采取单边行动。哈里森想让全世界都知道纽约储备银行将动用至少1亿美元进入资本市场用于购买政府债券。最终在当天即将结束时，注入了1.32亿美元的资金，用来取代大部分短期贷款，这些短期贷款来自股票市场中希望享受高回报率的那些投资者，他们开始担心自己会有损失。

　　10月28日星期一，这是美国股市有史以来最糟糕的一天。10月29日周二是第二倒霉的日子。许多人表示，鉴于交易量更大，对市场造成的危害会是长期的。1987年10月19日之前，这两天的纪录没有被超越过。道琼斯指数的跌幅曾达到27.1%，到了1929年底收盘时下跌了17.2%。

　　美联储最终采取了行动。10月31日，联邦储备委员会允许纽约联邦储备银行将贴现率从6%降至5%，并在第二天生效。经纪人的贷款在一周时间里减少了11亿美元，当市场在周三和周四出现反弹时，纽约证券交易所只能关闭，以便应对堆积如山未处理的交易，这并不是因为受到谣言的威胁，而是因为抛售股票太多，不得不关闭。10月的交易量已经破了纪录，直到1965年才被超越。

　　当危机结束的时候，股票市场的市值却没有停止下降。1929年之前的两年，道琼斯指数增长了90.8%，股市上有大量投机活动需要被挤出去。尽管道琼斯指数从10月29日收盘到1929年底上涨8.0%，但是1930年损失了33.8%，1931年损失了52.7%，1932年则损失了23.1%。

　　大萧条将随之而来，部分原因是经济对当时所谓的“1%”的税率下调的空前依赖，而这一支出随着富人的经济状况的改变而大幅减少。赫伯特·胡佛在“一战”后帮助欧洲最贫穷的人，他在帮助欧洲人的过程中崛起，却不知道如何帮助在经济崩溃时陷入贫困的美国人。胡佛后来写到，他过于依赖他的财政部长安德鲁·梅隆，而梅隆的富裕程度几乎超出人们的想象，因此无论如何他也不会在金融危机中遭受巨大损失，也不会受到即将到来的经济大萧条的影响。梅隆是一个冷酷无情和道德主义的自命不凡者，他相信，“这次危机会把腐败从体制中清除，人们会更加努力地工作，过上更有道德的生活。价值观将得到调整，富有进取精神的人们将会从那些不那么有能力的人手中拾起沉船，继续前行”。

　　联邦储备系统是为了应对1907年的大恐慌而建立的。1929年的大崩盘导致了1933年《证券法》的出台，该法案要求发行方披露关于出售证券的信息，并禁止股市参与者在出售或者交易证券时故意欺骗。这次大崩盘还导致了1934年《证券交易法案》的出台，该法案创立了美国证券交易委员会，授权该委员会在几乎所有证券行业的各个方面拥有广泛的权威。

　　道琼斯指数于1929年9月3日收于381.17点，于1932年7月8日收于41.22点。直到1954年11月23日，才再次创下历史新高。

　　1937年，迈克尔·米汉最终离开了布鲁明戴尔精神病医院。他的反常之处在于，他是第一个因为在贝兰卡公司的滑稽行为被刚成立的证券交易委员会起诉的人。他死于1948年，19年前他将道琼斯工业指数推向历史新高，可他再也看不到道琼斯指数重回高点了。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）