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　　黑色星期一（1987年）

　　海恩·利兰（Hayne Leland）无法入睡。尽管他拥有伦敦经济学院硕士学位和哈佛大学经济学博士学位，但他还是对自己的财务状况感到担忧。

　　1973年至1975年，美国经济陷入衰退，失业率高达9%，石油价格是原来的四倍。利兰是加州大学伯克利分校的一名35岁的初级学者。他躺在床上辗转反侧，担心自己的薪水可能会有风险。后来他解释说，“生计处于危险中，是时候该发明点什么了”。他必须想出如何增加收入。

　　利兰的哥哥约翰是一家货币管理公司的高管，自从和哥哥进行过一次谈话之后，利兰茅塞顿开。美国股市在1974年底触底，道琼斯工业平均指数在1973年和1974年两年损失了39.6%，是大萧条以来业绩最差的两年。约翰在一次家庭聚会时哀叹，许多机构投资者把他们的钱从股市中撤出，但并没有返回的意图。“太糟糕了，你不可能在你的投资组合上买到保险。这样一来，人们就不会在最糟糕的时候抛售股票，也没办法参与随后的市场反弹”。海恩·利兰对哥哥的抱怨很感兴趣，但他也知道涉及的问题极其复杂，而其他研究课题则更紧迫。他决定离开股市一段时间，过些日子再回来。1976年9月的那个不眠之夜就是他回来的日子。

　　利兰坐在他的办公桌前开始认真思考，他后来回忆说，用了大约两个小时来完成一个解决方案。

　　利兰的哥哥需要的是股票市场上的“看跌期权”。看跌期权就像保险一样，对于小额预付款，看跌期权和保险政策称其为“溢价”，人们可以通过购买一种期权，以预先确定的价格卖出，以防止股价下跌。

　　但这些交易所并不交易看跌期权。芝加哥期权交易所三年前便推出了期权交易，但它们只交易看涨期权，即以预定价格买入股票的权利。1976年，看跌期权，即以预先确定的价格出售股票的权利，是不被认可的，因为这样做可能很危险，也是非美国化的。

　　利兰坐在昏暗的房间里，想起了1973年发表的一篇论文，该论文在学术性金融领域引起了关注。芝加哥大学教授费希尔·布莱克（Fischer Black）和麻省理工学院教授迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）共同发表了一篇题目为《期权定价和公司负债》的论文。虽然从标题上看是承诺解决一系列问题，但是论文的主要内容专注于找到计算期权价值的方法，而不仅仅是它的价格。利兰意识到，在布莱克和斯科尔斯的论文中，有一个革命性的概念：即使看跌期权没有交易，也可以复制看跌期权的投资结果。布莱克和斯科尔斯的论文证明，看跌期权的投资结果可以用一个包括现金和在标的股票或投资组合中不断调整的头寸构成。利兰意识到，他可能会综合考虑哥哥所做的选择。他哥哥用一种谨慎克制的方式去做股市交易，比如股市下跌，而假设的看跌期权的保险价值增加了，他可以卖出许多股票，但如果股价上涨，使看跌期权的保险价值不那么值钱，他就不会卖出任何股票。

　　利兰在午夜冥思苦想之后，早晨他突然意识到，起初复杂的数学公式曾使他将此问题搁置一边，白天的时候又开始干扰他了。尽管布莱克和斯科尔斯从理论上描述了如何完成利兰想要做的事情，但他却无法进行实际的计算，即在子虚乌有中创造出一个保护选项。利兰决定带着自己的想法去找马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein），此人是他在伯克利的一名同事，他的想法是为股票提供保险，或者是股票投资组合。鲁宾斯坦回应说：“我很惊讶，我从来没有想到过这一点。”当两人开始讨论时，他们勾勒出了一个布莱克和斯科尔斯所描述的大致轮廓。做法是从股票投资组合开始，并持续调整股票数量，在价格下跌时卖出少量的股票，然后在股票反弹时回购股票，不断重复这一过程。如果股价持续下跌，他们将会卖出更多的股票，都是按照布莱克和斯科尔斯的数学意义上的严格而“不加思考”的方式来确定到底以什么样的价格出售多少数量的股票，直到最终的合成期权到期。当合成期权到期时，原始头寸的利润或损失，再加上随后的交易，将与假设投资组合的保护性期权头寸相匹配。这个概念并不是真正的保险，它只是提供了一种回报，可以模仿被保险的投资组合。

　　那天，利兰和鲁宾斯坦决定，他们将成为他们所谓的“动态对冲”的创建和营销合作伙伴，而世界其他地方则称之为“投资组合保险”。

　　利兰和鲁宾斯坦走的是近乎相同的学术路线，他们俩都有哈佛大学经济学学士学位以及顶级商学院的硕士学位，利兰就读于伦敦经济学院，鲁宾斯坦曾在斯坦福大学深造。鲁宾斯坦从加州大学洛杉矶分校获得博士学位后直接去了伯克利，而利兰则回到哈佛大学攻读博士学位，之后他去了斯坦福大学，在那里当一名助理教授。1976年，他们都是加州大学伯克利分校的教授。外表上，他们两人差别很大。利兰衣冠楚楚，贵族范儿十足，文质彬彬，面带微笑；而鲁宾斯坦肤色黝黑，留着与黑色的毛虫有些许相像的胡须。

　　投资组合保险的创建进展缓慢，因为这一过程中存在着令人生畏的问题，利兰和鲁宾斯坦必须考虑布莱克和斯科尔斯关于金融世界如何运作的假设，布莱克和斯科尔斯称之为“理想条件”。第一，股票价格平稳运行，没有任何跳跃和间断，任何一个观察股市的人都会觉得这一假设很可笑。第二，利率和股票的波动性都是随着时间的推移而不断变化的。第三，对于股市参与者来说，最可笑的就是没有交易成本。利兰和鲁宾斯坦都清楚，这些假设存在巨大的缺陷，他们后来警告潜在的客户，如果因为外生事件导致股市间歇性下跌，投资组合保险将不会奏效，利兰使用了一个类比——苏联入侵伊朗，中东石油供应随即削减。

　　有些假设是不合理的，例如，在投资组合中持有的现金为合成期权赚取了固定利率。这显然和事实不符，因为虽然短期利率一直在变化，但即使在相当长的一段时间里，这些变化也相对较小，而且这些变化对期权理论价格的影响也不大。

　　利兰和鲁宾斯坦令人费解地相信，即使他们的卖出量增加了，他们自己的管制交易也不会影响到标的股票的价格。他们没有接受这样的事实：如果流动性很差，他们自己抛售股票可能会导致股票价格雪崩般地下跌。他们认为股市会意识到他们的卖出行动是“不知情的”，即纯粹是机械的，没有任何特别的洞察力，股市自己会做出分析。聪明、受过训练的投资者会意识到价值，并高兴地抢购利兰和鲁宾斯坦销售的股票，从而阻止股价的下跌。尽管他们知道更多的投资组合保险的卖出行为可能会出现，但这并不是布莱克-斯科尔斯公式和投资组合保险的内在假设，而是所有金融学理论的基本教条。布莱克和斯科尔斯假设对阻止数学变得难以处理是必要的，即使他们偶尔与现实完全脱节。利兰和鲁宾斯坦“搭”上了布莱克和斯科尔斯的“便车”，其投资组合保险将依赖于这些“理想条件”，而当遭遇现实干扰时，他们就会失败。

　　1979年，利兰和鲁宾斯坦终于有了他们满意的产品，本质上就是一系列规则，决定卖出多少股票，什么时间售出，他们为动态对冲承诺建立了一个下限值，就是到什么程度投资组合的价值不会继续下降，只要他们的假设成立，不管股市大盘回落得有多剧烈都不会出问题。

　　利兰和鲁宾斯坦决定以股市里不受干扰的理性行为作为他们战术上的解决方案，同时还必须做出战略性的决定。是他们自己把这一保险卖给投资者，还是只收取利兰所希望的咨询费？如果他们的合成保险取得成功，就会疯狂赚钱，但如果保险没有像人们预期的那样工作，那就会出现巨大的风险。最终，他们选择了一条中间路线，他们将作为客户的投资顾问，收取一笔基于资产的费用，同时管理他们在客户投资组合中所需的实际交易。随着资产的增加，他们得到的费用也将会增加。

　　现代股市崩盘的历史，无一例外地包括一些理论上复杂却鲜为人知的金融工具，它们在压力下会发生突变，将本已虚弱的体系推向悬崖边缘。1907年是信托公司，一种“打扮”成储蓄和贷款银行的对冲基金。1929年是杠杆投资信托基金，一个巨大的股市赌注，几乎没有犯错余地。投资组合保险是另一个类似的工具，尽管要转型还需要十年以上的时间。海恩·利兰和马克·鲁宾斯坦所设计的，很大程度上应该为此负责的工具，使美国股市出现了历史上最糟糕的一天。

　　一个受人尊敬的湾区基金经理在写给他们的信中表示，愿意为他们的开发做担保，利兰和鲁宾斯坦开始积极营销，专注于银行信托部门和东部以及中西部的其他受托人。他们确信他们的产品将为这些机构投资者提供世界上最好的服务、更高的回报，并把风险降至最低。

　　但普遍情况下，出售新金融产品，尤其是复杂的金融产品时，本质上来讲，投资组合的复杂程度是令人震惊的。大家都欢迎利兰解释他们俩开发的产品，他后来吹嘘说，会议经常会超过预定时间，但总是在没有完成销售的情况下结束。而当他坐在电话旁等着生意滚滚而来的时候才惊讶地发现：“上帝啊！没人来电话啊！”事实上，他的会议开得太久了，需要有人说服他，让他帮助解释一下产品为什么如此错综复杂。

　　1980年秋天，利兰和鲁宾斯坦在伯克利的一次金融研讨会上结识了约翰·奥布莱恩（John O‘Brien）。当利兰和鲁宾斯坦解释他们的投资组合保险概念时，奥布莱恩立刻意识到它的价值和商业潜力。1981年，他辞去了自己的工作，成为更名为利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司的首席执行官。奥布莱恩可以讲金融术语，并能将投资组合保险分解成可管理和可理解的内容。他几乎立刻就找到了他们的第一个客户，为1.35亿美元资产做保护。到了1982年底，他们为霍尼韦尔、盖茨橡胶公司和南卡罗来纳汽车俱乐部的投资组合提供保险，总价值超过2.5亿美元。事实证明，利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司选择的时间点很巧妙，因为投资者正在寻找能提供保护的产品，并允许他们在获得投资组合保险时重返股市。

　　1973年和1974年，在经历了可怕的一段时期后，20世纪70年代的情况一直很糟糕。整个70年代的10年过后，道琼斯工业平均指数比20世纪60年代结束时只增长了可怜的38.38点，提高了不到5%。虽然道琼斯指数在1982年上涨了14.9%，但在1981年再度回落。之后一段时间变得更加糟糕，1982年8月12日，道琼斯指数又下降了9.2%，收于776.92点，有连续8个交易日下降，10天中有9天下降，17天中有15天下降，一年中已损失11.2%。道琼斯指数已低于20世纪60年代的水平，甚至低于1964年收盘时的水平。

　　投资者当时并不知道，1982年8月12日是触底，道琼斯工业平均价格指数不会再像那天那样低。1982年8月13日是星期五，美联储将贴现率降低了0.5个百分点，这是六周以来的第三次调整，使利率处于近两年来的最低水平。这些降低的利率最终使股票对那些八年前就靠其为生的人有了足够的吸引力，道琼斯指数在周五上涨了1.4%。在接下来的10天里，道琼斯指数持续上涨了8天，包括连续3天分别上涨1.1%、3.7%和2.5%。8月末，道琼斯指数上涨了11.5%，这是一年多以来首次收于900点以上。1982年是一个相当不错的年份，道琼斯工业平均指数最终达到19.6%的涨幅，自大萧条以来最强劲的持续反弹后的141天内，上涨了34.7%。投资者认为，罗纳德·里根（Ronald Reagan）总统可以把1982年的后半段作为转折点，他后来说，“今天又是美国的早晨”。

　　就在股市1982年8月触底，并且大多数机构投资者了解到投资组合保险的前景之前，两名投资者看到了一笔好到不能错过的交易。吉普森贺卡公司是圣诞和生日贺卡的制造商。1982年，吉普森以其令人摸不着头脑的发明而闻名于世，那是在“法国式折叠”卡（一张纸折成两半，然后又折成两半）流行之前的几十年里，这时最新的贺卡系列的卡通明星是一只懒惰、肥胖、爱吃的猫，名叫加菲猫。

　　1964年，吉普森在中间市场被收购，1980年，该收购方又被美国无线电公司收购，美国无线电公司的股票是20世纪20年代股票市场的宠儿，它想要的是贷方的金融服务和商业资产。吉普森是有盈余的，而美国无线电公司一直试图摆脱负担，撤掉一些股份。

　　威廉·西蒙（William E.Simon）是投资银行所罗门兄弟的前合伙人，他曾在尼克松（Nixon）和福特（Ford）任职总统时期担任财政部部长一职，而雷·钱伯斯（Ray Chambers）是一名税务会计师，在20世纪70年代曾做过几次小型收购。他们组成了威斯雷资本公司，名字是根据西蒙和钱伯斯的名字而取的。他们在收购美国无线电公司的便携式无线电业务——全新通信技术的同时，偶然发现吉普森公司。虽然这两家公司——便携式收音机和贺卡——差别巨大，威斯雷资本公司仍然以8000万美元的价格从美国无线电公司手中购买了吉普森贺卡公司。让吉普森的交易与众不同的是，西蒙和钱伯斯分别为购买价贡献出33万美元，而威斯雷的全部承诺只有100万美元。西蒙和钱伯斯通过借贷撬动了他们的资本发挥杠杆效应，扩容比例达到79∶1。

　　威斯雷保留了原来的管理层，并让他们成为合伙人。因此，吉普森在1983年的利润是前一年威斯雷收购该公司时的一半。随着吉普森的发展和股市的走强，西蒙和钱伯斯意识到他们可能会在首次公开募股中出售公司的一部分。

　　当吉普森贺卡公司在1983年5月底以每股27.50美元的价格上市时，西蒙和钱伯斯在17个月前以8000万美元的价格收购了这家公司，价值达到了2.9亿美元。在这笔交易中，西蒙和钱伯斯每人花费了33万美元，却分别将7000万美元带回家。

　　令华尔街感到震惊的并不是贺卡的利润如此丰厚，而是有价值被低估的公司准备出售，银行家们也准备好了放贷。一位观察家表示，这相当于在“萨特的磨坊”发现了“黄金”，这一发现引发了加州淘金热，从而开启了杠杆收购的时代，即当时投资者可以投入少量资金，借入大量资金进行收购。

　　吉普森的交易是友善的，因为美国无线电公司非常乐意出售其“非核心”业务，但其实友善的交易并不多见。如果购买目标不愿意出售，买家有的是办法解决这个问题，并释放被困在其中的价值，“友善”的买家将成为“掠夺者”。

　　霍尔登维尔镇是一个脏乱的小镇，位于俄克拉何马州的红土山一带。当12岁的小托马斯·布恩·皮肯斯（Thomas Boone Pickens Jr.）在那里当一名报童的时候，他开始了自己的经营之路。他一开始有28名客户，通过隐瞒第二批发展的客户，拥有了更多的客户，然后又隐瞒第三批发展的客户，最后拥有了156名客户，于是他认识到了迅速扩张的价值。后来他成为这些“掠夺者”中最著名的一个。

　　皮肯斯离开了霍尔登维尔镇，在得克萨斯州的农工大学读书，然后转学到俄克拉何马州的农工大学，在那里获得了地质学学位。皮肯斯的父亲是菲利普斯石油公司的一名土地联络员，负责帮寻找矿产权的石油公司和愿意出售矿产权的财产所有人建立联系。布恩·皮肯斯从1951年起在菲利普斯石油公司担任地质工程师，1955年开始自己创业，成为一名石油投机商。皮肯斯建造的梅萨石油公司最终成为世界上最大的独立石油公司之一。1968年，皮肯斯依然是忙忙碌碌。基于他从扩张报纸客户中得到的经验，皮肯斯试图与胡戈顿生产公司合并，尽管胡戈顿公司的生产规模是梅萨石油公司的30倍。胡戈顿公司拥有一个规模相当大的天然气田，就像一个巨大的天然气球，位于堪萨斯州的西南部，宽50英里（约80.47千米），长100多英里（约160.93千米），辐射到俄克拉何马州和得克萨斯州的地盘上。这个天然气田是当时美国最大的天然气田，皮肯斯看到了其价值，但胡戈顿公司管理层认为皮肯斯就是一个暴发户而已。

　　20年之前，这样的事情还不是很普遍，皮肯斯发出了一个充满敌意的收购要约，承诺现有的胡戈顿股票持有者，每卖一股胡戈顿公司股票，就要配1.8股梅萨石油公司股票，如果直接把股票“提供”给他，他则向其保证新管理体系会比旧管理体系让他们更加富有。持股人提供了约1/3的胡戈顿公司股票，这意味着皮肯斯必须认真对待。1969年4月，皮肯斯实现了他一直寻求的公司合并目标，并控制了合并后的公司。他发现，通过收购公司来寻找石油和天然气比通过建造钻井平台更容易。1982年，当威斯雷购买了吉普森贺卡公司这颗被低估的“宝石”时，皮肯斯再次试图购买一个比他的公司大很多，但被低估的公司，他的做法与西蒙和钱伯斯的比起来，不太高雅。

　　城市服务公司始创于1910年，是得克萨斯州和俄克拉何马州一家天然气和电力供应商，后来才开始生产原油、加工石油，并在其雪铁戈公司加油站销售汽油。皮肯斯关注这个公司几十年了。他的第二任妻子说，结婚以来，他一直在谈论城市服务公司及其被低估了的矿产权。1982年，贝亚·皮肯斯（Bea Pickens）和布恩·皮肯斯准备庆祝他们的结婚十周年纪念日。此时，城市服务公司比皮肯斯的梅萨石油公司大20倍，但他希望收购城市服务公司，并得到那1000万英亩未被开发的矿产。皮肯斯确信，在他的掌控下，凭他这个幸运者的运气，它们的实际价值会远远超出股票市场的价值。皮肯斯曾表示，城市服务公司管理层本身就是“对大石油公司管理失误的一个案例研究”，他们似乎对维持自身的工作而不是推动股市上涨更感兴趣。皮肯斯能够理解为什么他们似乎很少关心股票价格，因为他们公司给管理层的个人配股很少，一个长期董事持有300股，另一董事持有392股，还有一个董事持有450股，董事会新成员每人持有60股城市服务公司的股票，价值仅为2000美元。但梅萨石油公司拥有400万股城市服务公司股票，约占总数的5%。过去两年中，梅萨石油公司以平均44.00美元的价格买入城市服务公司的股票，最终积累起如此多的份额。

　　1982年5月的最后一个交易日，城市服务公司股票以每股37.00美元的价格收盘。皮肯斯对一个不愿与他打交道的、不听话的管理团队失去了耐心。当城市服务公司的首席执行官被问及公司被收购的可能性时，他说，皮肯斯“应该滚开”，但他没有直呼其名。作为回应，皮肯斯正式提出以每股50美元的价格购买城市服务公司股票，使他持有的股份比例达到51%，这笔交易的总价值为38亿美元。

　　报纸在贬损皮肯斯，称他是一名“掠夺者”。皮肯斯很气愤，把自己包装成“为持股人权利”而辛勤工作的人，但在交易的核心，皮肯斯看到了城市服务公司股票的价值。即使是在他公开出价前，他也提供了比城市服务公司价格高出35.1%的溢价。皮肯斯试图仅仅用城市服务公司名下标的资产价值的1/3的价格来收购城市服务公司。他提供给城市服务公司的股票出价折算为原油价格仅仅比每桶5美元稍高一点，尽管整个行业的“发现成本”约为每桶15美元，而石油交易价格为每桶30美元以上。

　　6月17日，就在皮肯斯正式试图“运作”城市服务公司的股票三周后，他突然又向世人表示他改变了想法，他说世界上能买到最便宜石油的地方在华尔街，城市服务公司同意以每股63.00美元的价格被海湾石油公司收购。虽然皮肯斯没有得到城市服务公司，梅萨石油公司却获得了4500万美元的利润。

　　卡尔·伊坎（Carl Icahn）与托马斯·布恩·皮肯斯的差异巨大。皮肯斯出生在俄克拉何马州的一个石油富商家庭，而伊坎则出生在一个犹太人歌剧演唱家的家庭，位于纽约皇后区一个偏远的街区——洛克威。1957年，当卡尔·伊坎从普林斯顿大学获得哲学学位毕业后，进入纽约大学医学院时，皮肯斯在石油生意上大获成功。卡尔·伊坎最终从医学院退学，因为他精神上出现一些问题，他自己称之为“轻微的忧郁症”。

　　尽管他们之间差异很大，但皮肯斯和伊坎似乎都在阅读一本其他人都看不懂的书。在20世纪60年代，伊坎作为投资者和交易员表现出色。20世纪70年代，他开始在规模较小的公司中持有大量股份，以实施更多的控制。1980年，他想在一家复印机制造商——萨克逊工业公司的董事会担任董事，他在该公司中拥有9.5%的股份。但是管理层没有给他职位，而是提出溢价回购股票。伊坎将200万美元的资金收入囊中——现有的管理层为了将潜在的收购者踢出局，用持股人的钱支付了高于自己公司市值的溢价——这次收购其实是“绿票欺诈”，尽管那时候“绿票欺诈”一词尚未出现。在皮肯斯1982年对城市服务公司开始掠夺的前一年，伊坎通过收购哈默密尔造纸公司获得了900万美元的股份，他威胁要争夺董事会的控制权，然后高兴地将自己的股票以溢价卖回给公司。几个月后，他通过入股马歇尔·菲尔德连锁百货获得了超过3000万美元的利润，并威胁管理层将股份以每股12美元的价格卖给一个竞争对手，这个价格低于4年前一家友好公司的出价。后来，他将目标转移到安科·霍金厨房用具公司、美国制罐公司以及欧文斯·伊利诺伊公司，并从中获利。

　　皮肯斯在计算他从城市服务公司获得的利润，而伊坎在计算他从马歇尔·菲尔德连锁百货获得的收益。在经历了一个180度的大转弯之后，1982年8月结束了。10月，道琼斯指数上涨了10.7%，11月又上涨了4.8%。大幅度降低利率是有帮助的，但像皮肯斯和伊坎这样的“掠夺者”的出现，已经表明股市被严重低估的程度。

　　1983年，当股市走强的时候，皮肯斯发动了震动整个华尔街的收购案。

　　海湾石油公司是石油行业的七姐妹之一，在20世纪70年代初石油输出国组织（OPEC，简称欧佩克）崛起之前，该财团控制着全球85%的原油储备，这样规模的财团对类似皮肯斯的梅萨等小公司不屑一顾。海湾石油公司由安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）的侄子——威廉·拉瑞默·梅隆（William Larimer Mellon）先生创建，成立伊始就发生了历史上最大的一次石油行业罢工。这传奇般的“纺锤顶”油井位于得克萨斯州博蒙特附近，是一个喷油井，在得克萨斯州东南部的天空中上升到150英尺（约45.72米），并在控制下生产了将近10万桶石油。到了1983年，海湾石油公司成为世界第五大石油公司，拥有200亿美元的资产、300亿美元的收入，以及4万名员工。据皮肯斯讲，这是一个巨大的、被低估了的企业，被低估的程度甚至超过了城市服务公司。

　　梅萨公司于1983年8月11日开始购买海湾石油公司的股票，交易价格每股接近39美元，由贝尔斯登投资银行董事长艾伦·格林伯格（Alan Greenberg）亲自处理交易。仅仅48天之后，也就是9月28日，梅萨公司已拥有850万股海湾石油公司的股票。

　　10月17日是周一，梅萨公司已拥有海湾石油公司近9%的股份。它已经成为海湾石油公司最大的股东，甚至超过了海湾石油公司创始者梅隆家族的其余成员。海湾石油公司的股票当天收盘价为47.00美元，梅萨公司的平均收购价为43.45美元。这意味着梅萨公司已经获得了5000多万美元的利润。海湾石油公司股票本月上涨了11%以上，一年内上涨了58%，对整个起伏不定的股票市场起到了助推作用。.

　　一周后，梅萨公司又积累了一批股票，它已经拥有海湾石油公司10.8%的股份。海湾石油公司高管并没有表达想要将公司出售给皮肯斯的兴趣。如果签署销售协议，股东们将会发财，但高管们将会失去他们体面的工作、高额的薪水以及可观的津贴。

　　1982年，道琼斯指数上涨19.6%，直到1983年底的两年里，上涨43.9%。1905年底之前的两年里，股市回报率达到95.9%，1928年底之前的两年里，回报率是90.8%。这次股市的表现虽然没有前两次那么令人印象深刻，但仍然是13年来表现最好的两年。

　　1983年是道琼斯指数表现最好的年份之一，因为整个市场都被收购战推高了，包括那些为收购而战的其他“掠夺者”。皮肯斯和他们一样，正在为收购海湾石油公司背水一战。尽管12月的表现令人失望，损失了1.4%。但是，1983年11月29日，道琼斯指数创下1287.20点的新高，也是一年中的第30个新高，平均每9个交易日就出现一个新高。年终时，整体上涨了20.3%。

　　皮肯斯并不是唯一一个看到购买石油公司比自己钻探石油更省钱的石油商人。1984年3月5日，当雪佛兰公司宣布在海湾石油公司管理层的支持下，将以每股80美元的价格收购整个海湾石油公司时，皮肯斯已经以每股约45美元的平均价格积累到了2170万股海湾石油公司股票。皮肯斯并没有拥有海湾石油公司，但他为自己和梅萨公司赚得了7.6亿美元，而且通过释放资产，为其他的海湾石油公司股票持有者赚得55亿美元。因为随着20世纪70年代和80年代通货膨胀的不断加剧，股市价格的提高已追赶不上资产大幅度增值的步伐。

　　皮肯斯、伊坎和威斯雷已经生动地展示了这场比赛是如何进行的，以及一个投标人如何获得标的物，但这并不重要。1984年6月，迪士尼用“绿票”向投资者索尔·斯坦伯格（Saul Steinberg）支付了6000万美元，让其退出，放弃在该公司积累的股份。1983年底，斯坦伯格将迪士尼的股票价格从52.75美元拉到了64.00美元，上涨了21.3%，在不到半年的时间内，他卖出了其持有的股份。斯坦伯格交易完成的前一周，迪士尼试图阻止斯坦伯格，想要花大量借款来完成一项公司收购，以此挫败斯坦伯格的计划。迪士尼的收购目标是谁呢？就是吉普森贺卡公司，为此他们同意支付3.375亿美元。

　　对于大多数投资者来说，1984年是一个令人失望的年份。道琼斯指数在过去两年上涨的势头中下跌了3.7%，但是托马斯·布恩·皮肯斯并不只是一个投资者，他在玩另一种游戏。12月，当平凡的一年结束时，皮肯斯已经发现了一个新目标，就是他的前雇主，菲利普斯石油公司。此时，菲利普斯石油公司的资产已经超过了它的股价。

　　菲利普斯石油公司已经经历了三代人的经营，皮肯斯家族有两代人在那里工作过。1984年，菲利普斯石油公司安全地躲在俄克拉何马州的巴特尔斯维尔，并保持其传统的贸易名称，菲利普斯66。这个名称是由两位工程师命名的，当时是20世纪30年代，一家菲利普斯新建炼油厂生产的汽油在道路测试中，能让工程师以每小时66英里（约106.22千米）的最高时速走完通往巴特尔斯维尔附近的那段路程，那条公路的代号也是66号，由此得名。

　　皮肯斯发现菲利普斯石油公司很有吸引力，因为他正在寻找可以利用的原油和天然气储备资源，并利用现金流来支付他所承担的任何收购费用。在选定目标后，梅萨公司积累了880万股菲利普斯的股份，占这个公司整体股份的5.7%，平均价格为每股44美元。1984年12月4日，皮肯斯宣布，他想以每股60美元的价格再购买1500万股。他意识到，如果股市认为皮肯斯只是为“绿票”而来，他就会出现信誉问题。皮肯斯承诺，必须“与其他股东保持平等的地位”，否则他不会出售任何股份，从而巩固了他在投资者中的“英雄”形象。但是现在这个博弈游戏变得越来越艰难。像菲利普斯石油公司和它的律师事务所这样的目标已经能够很好地抵御不必要的收购，即使那可以让其股票价格上涨并使股东受益。菲利普斯石油公司成功地让一名俄克拉何马州地区法院法官驻扎在华盛顿县，位置就在巴特尔斯维尔，阻止皮肯斯继续收购。

　　皮肯斯称自己是回到了“老东家”，而俄克拉何马州的法庭则阻挠他在菲利普斯石油公司占据更多的股份，皮肯斯意识到他需要避开菲利普斯石油公司，虽然重回“老东家”是好事。1984年的圣诞节前两天，梅萨公司和菲利普斯石油公司同意结束它们之间的争斗，皮肯斯接受以每股53美元的价格进行一项复杂的交换，而菲利普斯石油公司允许皮肯斯对外宣称自己并未进行“绿票”讹诈（类似于当年海因兹和统一铜矿公司之间的交换，允许双方宣布双赢）。投资银行第一波士顿和摩根士丹利将以溢价收购皮肯斯的股票，再以市场价出售，皮肯斯所得和银行最终所得之间的差价由菲利普斯石油公司承担。菲利普斯石油公司当月以43.75美元的价格开始交易。在皮肯斯认输之前的最后一个交易日，菲利普斯石油公司以每股54.88美元的价格进行交易，上涨25.4%。

　　皮肯斯通过恐吓现任管理层赚钱，但在1984年，利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司的投资组合保险公司试图通过让机构投资者放心而赚钱。

　　芝加哥商品交易所在1982年推出了一份标准普尔500指数期货合约。期货合约是在交易所达成的购买或出售一项资产的标准化协议，如标准普尔500指数，按照商定的价格在将来某一特定时间交割和付款。由于交割和付款被推到预定的晚些时候，先期只付很小的一笔款项，使得期货成为投机和对冲的完美工具。利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司立即认识到，在客户的投资组合中，卖出期货而不是特定的股票，会使投资组合保险变得更容易。期货是利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司可以买卖的一种市场产品，可以用来复制标准普尔500指数的保护性看跌期权。

　　1984年底，利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司有9名员工，管理着8.5亿美元资产（而前一年仅为3.5亿美元），收入近100万美元。但是，尽管期货交易提供了便利，但问题还是出现在投资组合保险上。1983年初，在观看了利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司的销售演示时，曾在保德信保险公司所属的养老金管理集团工作的沃顿商学院博士布鲁斯·雅各布斯（Bruce Jacobs）提出了关于投资组合保险的几个问题，他称之为“投资组合隔离”。问题包括费用高、长期表现较差，以及最令人担忧的是“如果大量投资者利用投资组合的隔离技术，价格走势将倾向于滚雪球。卖出之后价格会下降，这将导致进一步的价格贬值。市场价格不再有效，不使用投资组合隔离是要付出代价的”。尽管有这些担忧，到1987年10月，当雪球开始滚落下来时，受投资组合保险保护的资产已增长了约90倍。

　　即使像菲利普斯石油公司这样的目标，以及它们的律师事务所，在阻止不必要的进攻时做得更好，可是“掠夺者”们却更擅长制造不必要的进攻。虽然菲利普斯石油公司支付给皮肯斯款项后实力有所削弱，但由于地下石油的价值仍然被低估，在皮肯斯离开不到两个月后，卡尔·伊坎宣布他将取代皮肯斯，以每股55美元的股价收购菲利普斯石油公司的股份，总金额达到81亿美元。

　　皮肯斯之前的收购资金主要来源是梅萨公司同海湾公司交易所获得的利润、银行的贷款以及合伙企业的资本，不同于皮肯斯的出价，伊坎使用了一种新工具——“高度信心函”。

　　投资银行公司德崇证券20世纪80年代在银行业中属于二流银行，直到迈克尔·米尔肯（Michael Milken）向世界宣称，那些在困难时期倒下的公司的债券被错误定价，即使有一些违约，这些债券也会比传统的投资级债券产生更多的风险回报，这使得这些债券价格相对便宜。20年后，出售抵押贷款支持证券的投资银行提出了相同的看法。

　　但在20世纪80年代初，这些不良债券相对较少，米尔肯很难将他想要投资的钱投出去。他有两种选择：他可以等待偶尔“倒下的天使”，或者他可以通过德崇证券承销和出售较低级别的、以前从未能够发行债券的公司的投资性债券。这些公司以前因为未能获得投资评级，没有出售债券的资格。米尔肯明白，这些新债券可能会支持那种助长股市上涨的投机性接管。

　　1984年7月，米尔肯和德崇证券设法卖出了尼尔森·佩尔茨的三角工业公司价值1亿美元的低于投资级别的债券，也有人称之为“垃圾债券”。现金收益进入了一个盲池，三角工业公司将用这些现金继续对他们尚未确定的目标进行打击和掠夺。1985年夏天，米尔肯为罗纳德·佩雷尔曼（Ronald Perelman）出售了一个类似的7.5亿美元的盲池。一年以后，米尔肯创造的垃圾债券市场规模如此之大——他可以出售一个价值12亿美元的盲池，比他两年前敢卖的价值多出10倍。之前皮肯斯被迫在美国各地飞行，搜集他为城市服务公司竞标所需的资金。如今，“掠夺者”所要做的就是打电话给迈克尔·米尔肯，坐享德崇公司在比弗利山庄的大型垃圾债券专营权，获得所需的几乎任意金额的融资。

　　伊坎是米尔肯最好的客户之一。虽然皮肯斯已经和菲利普斯石油公司缓和了关系，伊坎却再次转向米尔肯和德崇证券，为他81亿美元的出价进行融资。德崇证券表现出了一种不可思议的能力，可以为各种收购接管交易出售垃圾债券，而伊坎要求他们卖出比以往更多的债券。在伊坎的阵营里，他需要德崇证券，因为没有资金，菲利普斯石油公司就不会把他当回事，也不可能以高价买回其股票，特别是在他们竭尽所能地让皮肯斯离开之后。德崇证券出售垃圾债券的过程几乎是敲诈勒索，可是没有融资，“掠夺者”就不是“掠夺者”了。米尔肯和德崇证券提供一站式购物服务，尽管价格不菲。以为三角工业公司承销1亿美元的盲池为交换，德崇证券获得了三角工业公司的认股权证，基本上是长期期权，有效地拥有了12%的三角工业公司股份。

　　随着对菲利普斯石油公司的融资，伊坎试图与之达成协议。他想要德崇证券承诺在没有实际筹集的情况下筹集所需的资金，因为如果他们真的筹集到了资金，伊坎将会承担巨额的费用。就像利兰和鲁宾斯坦在他们的投资组合保险中无中生有地合成了一种期权一样，伊坎要求德崇证券凭空捏造一种所谓的收购威胁。当伊坎和他的律师会见德崇证券的利昂·布莱克（Leon Black）时，布莱克表示：“我们为什么不说‘高度自信’能筹集到呢？这真的是不一样。这是以前没有做过的。”当伊坎问他的律师有何想法时，律师的回答更是直截了当：“利昂说的是屁话，没有法律约束力，说什么都没有用。”伊坎的这次会面不欢而散，显然是接受了他的律师的建议，说他对这次交易不感兴趣了。但是在一夜之间，伊坎意识到布莱克的想法正是他一直寻找的。第二天早上，他又拿来了“高度自信函”。伊坎有他的信誉，因为德崇证券得到了他们向伊坎要的100万美元。伊坎的交易比他意识到的便宜很多，因为仅仅两个月以后，一个“高度自信函”就要花费350万美元。而股票市场又有了一个反弹的理由，在短短10周的时间里，菲利普斯石油公司的股价从44.75美元上涨到50.13美元。伊坎在10个星期里就赚了5250万美元（尽管他的做法是从皮肯斯那里学来的），并发誓弃用“绿票欺诈”的方式以增强德崇证券“高度自信函”的合法性。他一半多的利润是因为菲利普斯石油公司的股票上涨了12%，而剩下的2500万美元利润，不是来自“绿票欺诈”产生的溢价，而是来自菲利普斯石油公司某些“费用”的补偿款。

　　“掠夺者”们现在有了工具，能在任何的接管战中获得胜利，不仅哄抬了所有股票的价格，推动了道琼斯指数和标准普尔500指数走高，同时，他们还可以改善所有公司的管理，让公司更加精简，更专注于结果，而不是专注于领导的权力。

　　1985年1月，在罗纳德·里根安全地重新入主白宫的同时，皮肯斯、佩尔茨、佩雷尔曼、伊坎以及其他一些人正四处奔波，使股市走高，道琼斯工业平均指数恢复到1982年3月的水平。然而，一种不祥的预感开始悄悄涌进股市。持怀疑态度的投资者担心，投机者正在哄抬股市，付出的代价将超出他们的预期，仅仅是因为他们相信，许多公司是被接管的对象，一些“掠夺者”将会把股票大幅推高。当一家公司确实出价收购或被收购时，该行业的所有其他公司几乎都一致立即看到股票上涨，直到它们的价值与目标公司的价值相符。

　　1986年初，米尔肯告诉一群养老基金经理，“这个国家购买高收益证券（垃圾债券的文明称呼）的力量已经压倒了所有的监管”。它也压倒了批判性声音。特德·福斯特曼（Ted Forstmann）——一位收购“艺术家”——称这些助长了买断、“绿票欺诈”和敌意收购的垃圾债券为“发财之道”，以表示他的嘲笑。政治家们还不确定，由少数人掌控的集中收购接管是否对国家或者选民有利，但他们开始意识到，除了少数几个成为民间英雄的参与者以外，其余都是在为坏人开方便之门。1984年和1985年，30多个旨在监管收购的法案被提交给国会，但是均没有得到通过。由德崇证券牵头的投资银行赚得盆满钵满，足以游说国会让这些法案胎死腹中。

　　到1985年底，由于利率和通货膨胀持续下降，道琼斯指数上涨了27.7%。一位专家总结说，“1985年是超级年”。当年5月，道琼斯指数首次收于1300点以上，11月首次收于1400点以上，1985年结束前的12月，道琼斯指数超过了1500点，达到1553.10点，创下了36个新纪录高点。股市的强势很大程度上是由于收购接管。即使是当年的最后一天，天然气管道运营商米德肯也因被西方石油公司接管的传言而上涨了4.7%。

　　1986年几乎和1985年一样有利可图。好消息从1月2日就开始传来，西方石油公司证实了新年前夜的传言，因为它正式以每股75美元的价格收购米德肯公司，该公司在前一年是以每股41.25美元的价格开始交易的。道琼斯指数1月最终小幅让步，但随后从当月的低位几乎是不间断地进步，2月上涨了8.8%，超过了年平均水平；3月，随着收购溢价的激增，道琼斯指数上涨了6.4%，然后走弱；到了4月，由于对利比亚恐怖主义的担忧，股市变得更加不稳定；7月，股市在两天时间里损失了4.2%；1986年9月11日，道琼斯指数下降86.61点，损失达到4.6%，这是有史以来最严重的点数损失，也是25年来最严重的损失。第二天，又下跌了1.9%。

　　美国证券交易委员会调查了9月的价格行为，并得出结论，这是“投资者对基本经济状况看法的典型变化”，但是与海恩·利兰一起同为投资组合保险设计师的马克·鲁宾斯坦则认为，美国证券交易委员会是错误的。虽然这位伟大的金融思想家无法证明，但他相信是1986年9月11日的投资组合保险的出售导致了这次有史以来最严重的损失。

　　尽管投资组合保险的规模越来越大，足以加速股市的下跌，但仍无法阻止投资者利用这个工具进行资金流动，即使利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司关闭了大门。鲁宾斯坦认为，在投资组合保险的核心问题上，利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司从数学概念上并不具有排他性。许多聪明的金融人士已经认识到，布莱克-斯科尔斯模型是创造利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司正在使用的合成期权的路线图，而那些聪明人也开始与利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司展开竞争。

　　鲁宾斯坦说：“有一个客户来找我们，他有一个庞大的养老金计划。我们想告诉那个客户，我们有太多的钱要处理。我们只是太担心交易对股市的影响。”但是利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司知道，如果他们把客户赶走，客户就会去别的地方，去他们另一家竞争对手那里。

　　到1986年收盘时，道琼斯指数已经稳定了下来，上涨了22.6%（尽管4月和9月分别下跌了1.9%和6.9%），创下了1955.57点的新收盘纪录，30次收盘新高，大约每9个交易日就创下一次新高。

　　1985年和1986年这两年的收益增长为56.5%，甚至比1982年和1983年的收益还要好，是业绩第十好的两年。自19世纪70年代末股市低迷以来，道琼斯指数已经上涨了126%。

　　1987年刚开始的时候，看起来股市还要继续维持上涨态势。道琼斯工业平均指数从年初开始连续13个交易日收盘上涨，这样的业绩是以前从未达到过的，也是道琼斯指数在其当前的30个股票配置中从未有过的业绩。1月5日当天上涨了44.01点，是当时有史以来最大的一次点数上涨。当1987年历史性的13天连涨结束时，人们窃窃私语。1月21日，道琼斯指数最终以红色收盘，下跌10.40点，跌幅不到0.5%。1月22日星期四，道琼斯指数又恢复了上涨，当天上涨51.60点，涨幅为2.5%，创下迄今为止最大的上涨点数，在刚破下旧涨幅纪录短短几天后就又打破了新纪录。在小幅回调后，道琼斯指数在5天后又创造了新高，打破1月22日创下的新纪录，这5天中间还有个周末。

　　1987年1月8日，道琼斯指数首次收于2000点以上。1月19日首次以高于2100点收盘。1986年道琼斯指数创下了30个新的历史高点，但仅在1987年1月就有15个交易日创下历史新高，而一个月只有22个交易日。1987年1月的22个交易日中，只有3个交易日低走，仅在这一个月的时间里，就完成了13.8%的交易量，是道琼斯指数有史以来第十一好的月份。如果忽略大萧条时期最糟糕的那几个月，是之后第六好的月份。

　　当道琼斯指数处在1月的黄金时期时，“掠夺者”们还在。从某种意义上讲，1月的情况之所以这么好，就是因为“掠夺者”还在。但是“掠夺者”们并不是股市攀升的唯一原因。自罗纳德·里根的第二任总统任期以来，美国经济好转，创造了近700万个就业岗位。货币正在被印制和使用，公司也在报告创纪录的利润。里根能再次当选总统的重要依凭就是他对美国持有炽热的乐观态度，美国在世界上的地位以及经济的巨大力量能帮助这个国家再次“自我感觉良好”。1987年6月12日，里根去参观了柏林的勃兰登堡门，他望着柏林墙发表讲演，因为离柏林墙很近，他躲在防弹玻璃后，以防止东德狙击手的袭击。他抛出了他的前辈们曾经使用过的热心语言，手里拿着一顶帽子，以直率的，而不是委婉的口吻请求说，“戈尔巴乔夫（Gorbachev）先生，把这堵墙推倒吧”。

　　“掠夺者”的出价有时看起来很疯狂，收购狂潮在1987年6月23日达到了顶峰。大卫·海林格（P.David Herrlinger）是辛辛那提一家小型投资公司的顾问，他的老板把他描述为“一个了不起的员工，非常稳定、可靠，是一个优秀的工作者”。他在告诉老板他“要赚一些钱”之后，就打电话给道琼斯新闻通讯社。海林格宣布，他代表斯通公司，正式以每股70美元出价，总计68亿美元，用于收购零售商代顿—哈德森，目标连锁折扣店的母公司。在回电话给海林格确认他的身份后，道琼斯上午9点49分与华尔街一起分享了收购投标的消息。有传言说，达特集团对代顿—哈德森公司很感兴趣，当竞标的消息传出后，交易员条件反射地开始买入股票。他们疯狂地买进，直到纽约证券交易所暂时停止交易，而当代顿—哈德森公司在90分钟后重新开盘时，每股价格为63.00美元，比前一天收盘价高出9.00美元，这是一种常见的收购诱导引起的价格上涨。

　　不幸的是，斯通公司并不存在。当道琼斯通讯社派记者向海林格询问收购要约时，采访是在海林格家的草坪上进行的，因为这位潜在的“掠夺者”不再拥有办公室，自那天早上他的出价公开后，他就被解雇了。海林格和记者通过一个关闭的窗口进行了交谈。海林格解释说：“出价确实是一件子虚乌有的事情。”当被问及他的出价是否是个骗局时，他回答说，“这确实是个骗局”。下午，美国时间12点37分，道琼斯通讯社报告了对收购要约的第一个疑虑，而代顿—哈德森公司的股票开始回落，以每股53.13美元的价格收盘，下跌了87美分，在此之前已经交易了550万股，并成为纽约证券交易所第二活跃的股票。海林格的律师解释说，他的当事人“今天不舒服”。交易结束以后，海林格没有发表评论，因为他的妻子带他去了辛辛那提的古德·撒玛利亚医院做临床观察。

　　在垃圾债券和“绿票”成为压倒一切的力量之前，收购报价最初是为了识别隐藏的价值，并得到临时合作伙伴和银行贷款的支持。当“掠夺者”们拒绝为米尔肯和德崇证券支付一大笔钱来出售垃圾债券时，德崇证券开始通过“高度自信函”收取很少的期权。函上说，尽管它还没有筹集到一分钱，但“高度有信心”可以筹集到任何所需的数额。当大卫·海林格被他的妻子赶走时，很明显，海林格把收购报价做到了极限。这是一个毫无根据的出价，甚至连“高度自信函”也没有，卡尔·伊坎的律师说其创造者“就是十足的混蛋”。

　　尽管股市在1987年8月前上涨了40%以上，但对于布鲁斯·雅各布斯的保德信保险和马克·鲁宾斯坦的投资组合保险具有潜在负面影响，人们的担忧正在加剧。1987年6月，海恩·利兰计算出，在某些情况下，如果股票市场下跌3%，利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司就需要出售标准普尔期货合约，卖出量相当于纽约证券交易所整个交易日的平均水平。最初那个美好的想法已经变得太大而无法生效了。利兰后来又说：“从我第一次想到投资组合的那天起，我就说，假如每个人都开始做这个，该怎么办？我不想给出我的答案。”利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司用了一年的时间才找到第一个客户。1987年，随着道琼斯指数的上涨，每个人似乎都在使用投资组合保险，因为1987年保险资产增加了4倍。到1987年10月，该公司直接保护的资产有50亿美元；另外，通过商定，允许持牌照者利用他们的方法经营，以这种方式保护的资产共有450亿美元；还有400亿美元是由其他供应商提供的类似投资组合产品保护。

　　当年8月，纽约大学教授威廉·希尔博（William Silber）写到，“与早期的金融灾难不同，这一问题的出现不是因为太多的投机，而是因为太多的对冲”。在投资组合保险中，对冲是不需要思考的，因为卖出期货合约的数量，以及卖出这些期货合约的价格，是由布莱克-斯科尔斯模型的数学公式和利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司制定的规则所严格确定的。唯一需要人类做的是看到模型后，按指令工作，然后发售订单。

　　尽管希尔博很快就会被证明是正确的，但这不仅仅是投资组合保险所设计的股票投资数量出了问题，机构投资者由于投资组合保险的承诺也更加大胆，将更多的资金投入股市。从1987年10月开始，使用投资组合保险的养老基金有56%的资产投资于股票，而整个养老金领域，包括所有被投资组合保险覆盖和没有被覆盖的养老基金，只有46%的资产投资于股票。如果不是投资组合保险，进入股市的数十亿美元的资产，原本应该被进行多样化配置。当股票价格的上涨势头逆转时——而且这种逆转总会发生在某个时候——这些投资于股票的额外资金将会立即离开股市，这些股票的经理们相信股市会合作，并严格以布莱克、斯科尔斯、利兰、奥布莱恩和鲁宾斯坦所承诺的方式让他们离场。

　　1987年8月25日，道琼斯指数达到全年高点，收于2722.42点，8个月内涨幅了43.6%。如果道琼斯指数能够一直维持这一水平，那1987年将是美国股市有史以来第六赚钱的年份，但道琼斯指数开始下滑，上行势头出现逆转，投资组合保险销售开始启动。仅仅38个交易日之后，道琼斯指数就失掉了1987年获取的43.6%涨幅，甚至更多。

　　自1981年7月美国长期国债利率达到近16%以来，除了短暂的干预，大部分时间利率水平处于下行趋势。1987年伊始，利率仅为7.5%，不到六年前的一半，而利率下降对股市来说无疑是一针强心剂，使股票更具吸引力，而债券却无人问津。

　　但从1987年3月开始，利率开始上升。不断增长的预算赤字推高了利率，而另一个赤字则是一个更大的问题。多年来，美国一直从国外购买各种各样的商品，尤其是来自亚洲的电子产品和中东的原油。结果，贸易赤字迅速增加。1986年的贸易赤字是1981年的8倍还多。1987年1月1日，《纽约时报》报道，1986年11月的贸易赤字创下了历史新高。美国商务部的高级经济学家称这一消息“令人恐惧”，而美元因此遭受重创。11月底，美元对西德马克连续7年贬值，美元对日元也严重贬值，是20世纪40年代末以来兑换日元的最低点，因为美国人花美元到国外购买商品，接受美元的人再把美元卖给他们，因此降低了美元的价值。

　　贸易逆差在1987年第一季度和第二季度又创下了新的纪录，导致贸易伙伴抛售更多美元，使美元进一步贬值。所以，人们呼吁美联储逆转1982年设定的路线，提高利率，以便让美国的贸易伙伴保留这些美元，并存入银行以赚取更高的利息。9月2日，当美元对西德马克汇率跌至新低的时候，要求美联储帮助提升美元价值的呼声明显高于那些高利率会导致经济衰退的说法。那些寻求帮助的人已经等不及了。9月4日，美联储将贴现率上调了0.5个百分点，至6.0%。1984年，美联储曾对贴现率做过一次调整，4月提高了0.5%，之后又在11月和12月再次下调了利率。除了那一次增加利率，又迅速回调，1987年9月的加息是1981年美联储提高利率以消除通货膨胀以来的首次加息。

　　道琼斯指数在9月继续疲软。当月的前五天就开始下降，中旬又经历了5个交易日的下跌，最后“一瘸一拐”地走到了2596.28点附近，在所有利率上升的情况下，股市在9月损失了2.5%。

　　1987年10月开始的时候，投资者们都曾祈祷过，贴现率上调一次就足够了，而利率已经达到了顶峰。当美联储新任主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在10月4日的周日早间新闻节目中警告说可能需要再次加息时，那些持不同意见的人变得很失望。格林斯潘以复杂的逻辑警告说，即使没有迹象表明通货膨胀在增加，他仍担心“如果每个人都知道通货膨胀是不可避免的，他们一定会采取行动，这将创造更高的通货膨胀”，美联储需要提高利率，以杜绝高通胀，因为“如果发生较高的通货膨胀，就必须做些什么以防止经济崩溃，那就是危险的更高的利率，这将导致经济出现巨大的紧缩”。那些能够跟上格林斯潘思路的人意识到，他采用了美国军队在越南使用的哲学，有时你为了拯救一个村庄，必须先摧毁它。

　　道琼斯指数在10月6日周二那天创下了历史上最糟糕的点位。在格林斯潘发出令人困惑的警告两天后，该指数下跌了91.55点，而当时的利率已经达到了近两年来的最高水平。道琼斯指数这一跌幅达到3.5%，尽管利兰6月的担忧没有成真，但各种力量开始在股市聚合，而且投资组合保险也开始对买家造成压倒性的影响。此次被形容为“电脑化销售浪潮”，所有投资组合保险在纽约市场的出售表现，在芝加哥也同样出现了。

　　尽管10月6日的损失很大程度上是由于投资组合保险的对冲造成的，但却是由一个警告引发的。那天早上，罗伯特·普利切特（Robert Prechter）在他的热门简报《艾略特波浪理论家》上发表了最新的文章，以明确的口吻、强调的语气警告说：“投资者和交易员现在都应该卖出。”

　　从耶鲁大学获得心理学学位后，普利切特加入了美林证券，成为一名技术分析师，他研究了股票过去的价格模式，以预测未来的发展方向。对于像普利切特这样的技术分析师来说，心理学是一种完美的训练，因为技术分析应用了心理学来研究当股票回到最近的高点时，投资者会如何反应，以及当股价下跌时，投资者可能会做出怎样的反应。

　　普利切特开始了他的职业生涯，并一直默默地利用一个模糊的技术分析工具——艾略特波浪理论，该理论试图通过识别投资者情绪的极端情况来判断股市趋势。普利切特最终因几项高调的预测而闻名。他预测股市1982年开始飙升，他说，“超级牛市”正在进行中。1984年，他赢得了美国交易总冠军，这是一家经纪公司经营的一种略显做作的营销噱头。但是，在经过审计的真实货币账户交易中，普利切特利用波浪理论创造了444.4%的年度利润，这是那次比赛的最高纪录。伴随着一次次的成功，普利切特的声望也在大增。甚至《人物》杂志也在1987年5月对他进行了报道。在这篇文章中，他运用心理学解释，当黑暗的、令人不安的摇滚音乐变得越来越流行时，这是购买股票的标志，而更短、更时尚的裙子则是股市的另一种风向标。

　　10月6日上午，普利切特以一名技术分析师的心理术语警告说，从9月20日到10月2日的小幅反弹，是一场更大的衰退的前奏，而不是一场新的上升“浪潮”的开始。他还指出，更多的股票在下跌，而不是上涨，投资者的情绪是基于股指期货的价格走势而变化的，而股指期货是由投资组合保险公司卖出的。

　　10月6日，动荡状况出现了，普利切特更使其雪上加霜，于是，新当选的美国证券交易委员会主席大卫·鲁德（David Ruder）发表了他的第一次讲话。鲁德曾是西北大学的教授，直到8月也就是道琼斯指数当年最高点的前两周，他才被确认为美国证券交易委员会的负责人。

　　鲁德在他的家乡芝加哥发表讲话，那里也是最大的期货和指数期权交易市场的所在地。在道琼斯指数正经历有史以来最糟糕的一天时，作为一个监管机构新当选的监督总管，他犯了一个学者经常犯的错误：他在认真思考。他没有浪费时间，而是反复思考了一系列可能的措施来降低波动性，他将波动归咎于程序化交易，即一篮子股票自动交割卖出指令，通常是由套利人卖出的一篮子股票，以抵消他们在标准普尔指数期货上的购买行为。为应对股市价格大幅下跌，他提出的第一个应对措施是非常激烈的，那就是整个系统范围内的交易暂停。于是听众和媒体获得的信息是，美国证券交易委员会的新任主席最关心的是波动性，并把一个最激进的选择——完全关闭交易系统——作为最合理的应对措施。

　　道琼斯指数在6日下跌了91.55点，即3.5%，部分原因是普利切特的警告，部分原因是利率上升和对美元的担忧。但普利切特和鲁德主席的表现表明，股市的情况很紧张，股市的震荡可能不会停止，甚至会成为一场全面的“大地震”。这场“大地震”13天后真的发生了。

　　股市的另一个问题是，政府似乎终于决定要采取行动来抑制收购和接管公司的行为。与其试图取缔它们，国会还不如有意让它们的吸引力大大降低。众议院筹款委员会于10月7日和8日召开会议，讨论削减预算赤字的方法。很快，谣言就开始流传，称他们将限制为支付一个友好收购提供资金的利率折扣，并将其列为敌对行为。

　　道琼斯指数在10月8日和10月9日分别下跌了1.4%，因利率连续两天上涨，触及年内最高水平，延续很长一段时间的痛苦时期结束了，道琼斯指数收于2482.21点，那一周的跌幅为6%。

　　对投资组合保险的担忧仅限于研究人员和学者，直到10月12日投资者打开《华尔街日报》。比阿特丽斯·加西亚（Beatrice Garcia）在被读者广泛阅读的《股市同步》专栏中，向众多的读者介绍了投资组合保险。加西亚警告说，投资组合保险引发的抛售可能会导致股价下跌，这将使更多的投资组合保险在一系列稳定的价格下跌中出现，这是利兰和鲁宾斯坦所担忧的，而布莱克和斯科尔斯则认为不会发生这种情况。加西亚表示，抛售的恶性循环可能会“滚雪球般导致股市暴跌”，她还引用了一位研究人员的说法，“设想这样一种情形，卖出股指期货以实施套期保值策略，可能会引发一场以自身为食的股票价格的大规模下滑”。那些刚刚了解投资组合保险的人，以及那些已经熟悉投资组合保险的人，都在解读金融末日可能会如何上演。10月12日也是《华尔街日报》报道“国内外都面临着更高利率压力”的日子，道琼斯指数小幅下跌，下跌10.77点。但这是连续第三个交易日下跌，也是过去的6个交易日中的第五个下跌的交易日，其中包括10月6日以来的最大跌幅——91.55点。

　　10月13日是周二，股市小幅反弹，道琼斯指数收于2508.16点，涨幅为36.72点，约为1.5%，因为美元走强，利率有所下降。但在交易结束后的93分钟，众议院筹款委员会的民主党人举行了一次闭门会议，同意一系列增税措施，其中包括对“掠夺者”们征收的一系列新税。收购目标企业一直是牛市的宠儿，但不会太长久，国会即将关闭资金龙头，而企业“掠夺者”的时代已经结束，同时，股市上涨的时代、以“玩股票”为主题的时代也已结束，只是股市本身还不知道而已。

　　1987年10月14日星期三下午，股市开始下滑。第一个迹象是，美国众议院筹款委员会同意实施收购税提案，将其作为总计120亿美元新税的一部分。这些提案通过取消包括垃圾债券（这些债券被用来收购另一家公司20%以上的股份）在内的债务利息支付抵扣，将会挫败许多友好的企业收购，以及扼杀敌意收购。此外，该提案还建议创建“公司蓄意收购者税”，这是一项针对“绿票欺诈”支付的50%的非抵扣税。

　　美国众议院筹款委员会表示，“委员会认为，没有获得收购标的公司同意的企业收购，对一般经济以及收购标的公司员工和社区福利都是有害的”，因此，不仅要取消对企业收购的税收激励，而且要为此类收购创造非激励因素。但该委员会并没有提到持股人。

　　股市崩盘已经开始的第二个迹象是，早上8点30分，也就是股市开盘前一小时，宣布8月的贸易逆差为157亿美元。这个数字不仅巨大，而且远远大于预期的15亿美元。长期利率在两年内首次急速升至10%以上，美元对日元和西德马克等货币下跌1%。

　　在股市交易的前半个小时里，道琼斯指数下跌了1.7%。这是一个糟糕的日子，但如果这是全部损失的话，那也不算太可怕。道琼斯指数在午餐时间又下降了1%，在最后的一个半小时里，继续下跌，收盘于2412.70点，损失95.46点，下跌了3.8%。这是有史以来最严重的一次损失，超过了前一周的纪录，前一周下跌指数为91.55点。一个由潜在收购目标组成的投资组合，那些一直支撑着股市上涨的剩余股票，又损失了一半。《华尔街日报》这样写道：“周三那天，人们不加区分地抛售所有股票，我们怎么夸大都不过分。”道琼斯指数每30只股票中就有一只下跌，道琼斯指数收盘时比夏季高点低了10%以上。

　　在10月15日周四股市开盘时，道琼斯指数又下跌了19点，开盘后的疲软加上前一天的跌幅，导致投资组合保险公司在当天的前半小时卖出了价值3.8亿美元的标准普尔500指数期货。道琼斯指数在收盘前30分钟一直围绕4个点位上下波动，当时许多观察家都认为最坏的情况已经过去了，当天的股市几乎持平，市场消化了来自投资组合保险公司的大量卖出。但随着股市即将收盘，长期利率再次上升，当道琼斯指数继续下跌时，乐观主义者看到他们的希望破灭了。在最后的30分钟，道琼斯指数又下跌了53点，有1.75亿美元的卖出订单来自标准普尔500期货市场中的套利交易者，套利者可能从投资组合保险公司那里购买了期货。

　　指数套利者是那些在芝加哥商品交易所出售期货合约的投资组合保险公司和纽约证券交易所之间的纽带。在纽约证券交易所，有许多股票构成了标准普尔500指数的交易篮子。为了让期货订单能够执行，投资组合保险公司不得不以略低于它们所代表的一篮子股票的价格卖出。在买入期货之后，被称为指数套利者的指数套利机构，通过以适当的数量和比率卖出所有组成该篮子的股票，来对冲它们的风险敞口。一旦交易完成，期货合约上的任何利润或损失都将被一篮子股票精确抵消。这有点像拥有一张1美元的钞票，但同时欠某人100便士。然后，指数套利者会等到股指期货市场的抛售压力有所缓解，这种关系恢复到正常水平时，再放开交易。套利者的利润是在最初购买期货合约时获得的折扣。如果那张1美元钞票的原始购买价格是97美分，那么套利者的利润就是3美分。直到有人意识到，套利者可以重复利用价值数百万美元的股票和期货合约进行套利，才发现这一笔巨大的利润。

　　道琼斯指数周四收于2355.09点，跌幅为57.61点，即2.4%，还不到周五，一周跌幅已经达到了5.1%。国会不会提供任何帮助，那天晚上，美国众议院筹款委员会通过了反收购的税收条款，包括公司蓄意收购者税。

　　道琼斯指数周五早上的开盘价是2363.90点，比前一天有小幅增加，之后低走，因为前两天仍然有投资组合保险公司慢慢地将其期货送入市场出售，试图利用早期的收益慢慢侵蚀，直到道琼斯指数在当天小幅下跌。一直到上午11点，卖出依然缓慢。当投资组合保险公司认为市场情况良好，一定会有收获时，变得更加激进，卖出了价值2.65亿美元的标准普尔500期货合约。其中大部分的抛售，价值约1.83亿美元，通过指数套利者向纽约证券交易所传送，使道琼斯指数下跌30点。从中午到下午2点，又下跌了70点。到下午4点，道琼斯指数下跌了4.6%，弗兰克·恺撒（Frank Casser）正爬上参观走廊，俯瞰纽约证券交易所的交易大厅。恺撒不是交易员，不是经纪人，也不是一个心怀不满的投资者。相反，他是一个在交易所工作的维修人员，他必须赶到那里，以确保关闭的铃声在应该响起的时候响起，确切的时间是下午4点之前的10秒。过去的几天里，铃声一直没有响过，没人希望这难熬的一天再延长，哪怕是一分一秒。

　　10月16日周五那天，道琼斯指数下跌108.35点，这是有史以来最大的一次跌幅。纽约证券交易所在一天内创下了3.38亿股的成交量纪录，下跌股票与上涨股票的比例达到了17∶1，创下历史新高，道琼斯指数首次出现100点以上的跌幅。投资组合保险公司已经卖出了相当于21亿美元股票的期货，而指数套利者已经向纽约证券交易所传递了17亿美元的股票卖单。这是一场溃败，利率在当天结束时再次高于当天开始时的水平（长期利率已经从年初的7.23%上升了3个百分点，达到10.23%）。考虑到4亿美元价值的期货仍然被掌握在疲软的投机商人手里，他们从投资组合保险公司那里买到这些期货，还没有通过卖出期货或者卖出期货的一篮子股票来抵消他们的头寸，当股市在下周一开盘时，很可能会面临巨大的压力。

　　周五最令人沮丧的消息是，尽管投资组合保险公司卖出了大量的期货，但出售数量并没有达到他们的预期，而且已经远远落后于他们的模型。从周三到周五，道琼斯指数已经下跌了10.4%。根据模型计算，至少120亿美元的标准普尔500指数期货应该售出，而实际上仅仅卖出不到40亿美元。不幸的是，这并不是投资组合保险公司的“肮脏小秘密”。任何一个相当老练的股市参与者都可以计算出需要卖出多少期货，然后再把这个数字与期货市场上公布的成交量进行比较。很快，每个人都知道，投资组合保险公司有大约80亿美元的期货要出售，相当于大约2.28亿股的股票，比利兰所预言的整整一天的平均交易量都要多。股市波动也改变了模型本身的计算方式。周末，证券投资组合保险的一名机构投资者严格遵守其销售顾问的指导原则，他被告知，根据周五收盘价，他应该在下周一出售其剩余资产的70%，以符合保险模型的计算。

　　周五收盘，道琼斯指数三日跌幅达10.4%，这三天美国股市的表现是1940年5月以来的最糟糕纪录，当时正值德国军队突破法国的防线，开始进军巴黎。

　　接着，美国袭击伊朗。周五，一枚导弹从伊朗控制的伸进波斯湾的法奥半岛发射，并击中了美国在科威特水域作业的“海岛城”油轮，这艘油轮可以装载30万桶汽油或燃料油。导弹击中了驾驶室和船组人员的床位，导致18人受伤，同时使船长和一名瞭望员失明。伊朗总统阿里·哈梅内伊在周末的一次祈祷会上宣布了这次袭击事件，尽管他并没有宣称谁应该对此事件负责，但他确实这样说，“导弹从哪里来，万能的上帝最清楚”。

　　美国在10月19日，也就是星期一的早些时候做出了回应，军方称其回应行动为“敏捷射手”。四艘美国军舰向伊朗军方用于通信和监视的两个废弃的波斯湾石油平台发射了数百枚炮弹。最终，这些平台爆炸起火。美国总统罗纳德·里根称这次行动是“谨慎而克制的反应”。就像最初的袭击一样，有关美国报复的细节是有限的，但没人能责怪美国人，1987年10月19日早上，他们醒来时就得知美国最终与伊朗开战了。

　　订单转送及成交回报系统（DOT）是纽约证券交易所用来省去中间商的电子系统。DOT系统把交易所会员单位与交易席位联系起来，直接通过电子方式将订单传至交易席位，然后由人工加以执行。这个系统使得程序化交易变得轻松，可以同时买入和卖出一篮子股票组合中不同的股票。这个篮子可能类似于标准普尔500指数，所以指数套利者可以使用这个系统实施程序化交易来抵消他们在期货市场中的买进或卖出。

　　周一上午，纽约证券交易所提前一个小时开通DOT系统，这样经纪公司就可以有足够的时间下单。公司用这额外的一小时发出的订单数量相当于正常下单的四到五倍，几乎所有的下单都是卖出，而在上午九点半，开市钟声响起的时候，DOT系统已经收到总计1400万股股票、价值约5亿美元的卖出订单。

　　15分钟后，道琼斯指数下跌21点。这似乎是好消息，但这种计算是根据不完整信息做出的。许多股票还没有开盘，因为有太多的卖家和太少的买家，那些尚未开盘的股票仍显示着上周五的收盘价。抛售订单的数量如此之大，以至于纽约证券交易所挂牌上市的187只股票，有18%未能在9点半或接近9点半时开盘。

　　在有名无实地开盘30分钟后，上午9点半至10点之间，股市看起来更加糟糕，又有4.75亿美元的卖出订单被加载到DOT系统，使得那些尚未开盘的股票更加难以开盘，因为卖出的指令压倒了当时微量的购买兴趣。上午10点，价值1.4亿美元用于投资组合保险的期货被卖出。当最新一批卖出指令传到DOT系统时，标准普尔500指数中的95只、占该指数价值30%的股票，仍然没有被交易。上午10点半，纽约证券交易所的175只股票，包括一些规模最大、最重要的股票，如IBM、埃克森美孚和西尔斯，都还没有交易记录；道琼斯工业指数30只成分股中有8只因为卖出订单太多而无法开盘交易。即使当天道琼斯指数在计算时采用了上周五收盘时的过时的价格，但仍下跌了104点，几乎接近上周五的108点，这是有史以来最糟糕的一次。

　　约翰·费伦（John Phelan）认为，金融工作并不适合他。他16岁起就开始作为一个小职员在他父亲的专家公司——费伦公司工作，当时他很厌倦这份工作。在1955年尝试做金融工作之前，约翰·费伦告诉父亲，他要先去美国驻韩海军陆战队当一名中士。但费伦最终决定留下来，先当了几年专业人士，并于1966年接管了父亲的公司，然后进入纽约证券交易所的领导层。1975年，他被任命为纽约证券交易所副主席，但并不拿这个职务的薪水。1980年，他担任纽约证券交易所总裁，1984年，成为纽约证券交易所主席兼首席执行官。拥有一张圆圆的脸和渐退的发际线的费伦，在1987年的时候是美国资本主义公众形象的代言人，他将市场经济理论传播到了不能理解这个概念的地方。1984年，应邓小平先生的邀请，费伦到中国进行访问。在传统的互换礼物过程中，费伦很惊讶地收到了中国的第一份股票证书，即上海飞乐音响——一个音响设备制造商的股票证书。

　　1987年10月19日星期一上午，费伦在华尔街高调亮相。上午10点45分，他在他的办公室接见了华尔街的其他权贵成员的头目，其中包括所罗门兄弟公司、美林证券公司、第一波士顿证券公司、保德信证券公司以及迪安威特证券公司的负责人。在此之前，他刚刚与高盛公司、雷曼兄弟公司以及贝尔斯登公司的负责人通过电话。尽管前一周股市价格下跌，还有当天早晨的抛售压力，但费伦认为，交易所需要坚持开放（如果它能坚持开放），任何交易所的交易暂停都会加深新出现的恐慌，就像J.P.摩根早在80年前时所担心的那样，因为只有美国总统和纽约证券交易所自身有权关闭交易所——即使美国证券交易委员会也没有这个权力。费伦知道，如果周一的情况比上周五的情况更为糟糕，市场上就会有呼声要求关闭交易所。以前，费伦在华尔街并没有太大建树。后来，他当上了纽约证券交易所主席，他都是吩咐办公室的其他人做事。然而，他知道如何让其他人和自己合作并同意自己的观点。他要求并得到一个共识，即纽约证券交易所将会渡过这一天的难关，保持开放，不管情况有多糟糕，也不管别人怎么说。

　　上午10点45分，当费伦办公室的会议正在进行的时候，IBM最终以125.00美元的价格开盘，每股下跌10美元，跌幅达到7.4%。上午10点48分，默克公司和埃克森美孚分别以下跌14%和8%的价格开盘，而一旦其余的道琼斯指数股票开盘，损失的程度可想而知。一个小时内，道琼斯指数下跌了104点，接下来的半小时，随着剩下的大部分股票最终开盘，道琼斯指数又下跌了104点，开盘仅90分钟，道琼斯指数就下跌了208点。股市终于找到了一些立足点，那些已经卖出了标准普尔500指数期货的投机交易者认为股市可能永远无法再开放了，惊惶地去买回他们的头寸。在接下来的30分钟里，道琼斯指数几乎减半。

　　上午11点30分，在不知道大多数股票已经开盘，股市正在走强的情况下，美国证券交易委员会主席鲁德在华盛顿的五月花酒店走下讲台，他刚刚在美国证券交易委员会赞助商会议上发表了演讲。在绝望地回到办公室时，鲁德知道他必须对聚集在一起的记者们做出回应，而第一个问题就是关于交易暂停的。他在几个月前作为主席第一次发表演讲时，也曾有人提出这个问题，但是他回答得很抽象，很快成了新闻。现在他回答得更加具体了，他说他已经与费伦接触，并考虑暂停交易。从那时起，媒体几乎只关注交易暂停的可能性。

　　鲁德不知道，当他演讲的时候，市场已经开始反弹。道琼斯通讯社的编辑们搁置了鲁德的评价，但其他媒体却发布了鲁德的讲演。11分钟以后，关于鲁德演讲的消息以标题《证券交易委员会讨论暂停交易，但不是现在》在各通讯社接连播报出来。13分钟后，出现了一个不那么明确的、更令人担忧的标题——《鲁德谈股市暂停，任何事情皆有可能》。但是股市还没有等到第二个关于鲁德讲演的消息，一听到暂停这样的字眼，很快就开始再次抛售。

　　上午11点45分，就在鲁德的讲演首次传到交易员那里时，道琼斯指数只是在缓慢下跌，但在接下来的68分钟内，道琼斯指数下跌了87点，正当交易员卖出、投资组合保险公司大举回返之时。在上午11点半和下午1点半之间，投资组合保险公司卖出了另外1万份期货合约，价值13亿美元。许多期货合约都是由套利者购买的，他们立即通过DOT系统向纽约证券交易所下单以卖出期货篮子股票。一家投资组合保险公司也在卖出4亿美元的股票。

　　布莱克-斯科尔斯模型中固有的假设，以及延伸的投资组合保险，现在已经被打破。当股市正常交易时，可能有足够的流动性支持投资组合保险，但由于每个人都想在同一时间卖出，流动性就变成了一种错觉。利兰的恐惧仿佛变成了现实，由于每个人都使用投资组合保险，所以每个人都不可能喜欢这个结果。同样的流动性幻觉也导致了后来2010年的闪电崩盘，当时一种对冲算法将交易量与流动性混为一谈。但1987年的不同之处在于，一些下单的人开始明白，随着股市暴跌，流动性消失了。在利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司的办公室，负责执行期货合约销售的交易员最终拒绝将销售指令传到交易池，并解释说：“如果我试图抛售所有的合同……那时候，我确信股市将回到零点。”

　　下午12点55分，道琼斯指数到了2053点，下跌194点，跌幅8.6%。随着股市继续走低，那些早先掌握鲁德的讲话以及交易暂停的可能性的道琼斯通讯社的编辑开始意识到这与股市是相关的。下午1点09分，道琼斯通讯社报道了这个消息，但没有解释讲话是以前的，曾在其他地方报道过。投资者认为，这是一个新的声明，而交易暂停再次被考虑，他们需要在被锁在市场之外以前卖出，下午1点15分至2点05分，道琼斯指数跌至1969点，跌了278点，跌幅12.4%，这也是道琼斯指数自1987年1月7日以来首次跌至2000点以下。道琼斯指数当年整体仍上涨了3.9%，但已比8月的高点低了27.7%。

　　交易暂停的可能性仍不明朗，恐惧淹没了贪婪，驱使所有人进行抛售，在最后两个小时的交易中，道琼斯指数又下跌了262点。到下午4点——纽约证券交易所的常规关闭时间，道琼斯指数才停止下跌。

　　道琼斯指数已经下跌508点，跌幅22.6%，几乎是迄今为止最糟糕的单日表现，1929年10月28日下跌12.8%（1929年10月28日和1929年10月29日两日跌幅为23.0%，几乎与1987年10月19日的损失相同）。1987年以来，道琼斯指数下跌了8.3%，比8月的高点低了36.1%。在纽约证券交易所共有价值为210亿美元的6.04亿股股票进行交易，几乎是之前交易纪录的两倍。在纽约证券交易所交易的股票中，只有52只股票当天高走，主要是黄金和白银矿商股，它们被认为是股市的避风港，而近2000只股票下跌。在股市暴跌期间，从10月13日周二收盘，到10月19日周一收盘前，道琼斯指数下跌了近1/3，股市总损失高达1万亿美元。纽约证券交易所的专家们在白天买入股票，以维持有序的市场，但他们现在拥有了15亿美元的股票，是他们通常持有数额的10倍，几乎是他们以前拥有数量的4倍。13家专家经纪人公司，大约每4家公司中就有1家处在或低于交易所的资本储备的警告水平。5家公司，近1/10，处境十分糟糕。在周一结束的时候，只有58%的专家经纪人公司能够在第二天购买至少500万美元的股票，这是一个小到不可想象的数目。

　　周一，投资组合保险公司卖出了3.3万份标准普尔500期货合约，价值约40亿美元，还有数十亿美元的股票。

　　像早晨一样糟糕，道琼斯指数在周一当天交易最后的75分钟里下跌了300点，跌幅超过了其总损失的一半。在这最后的75分钟里，这一跌幅的绝对速度意味着，尽管他们在当天早些时候卖出了股票，并在最后两小时内做出了最大努力，但投资组合保险公司再次落后于他们的模型要求。在纽约证券交易所收盘后，未执行的抛售，加上纽约证券交易所收盘后期货的持续疲软，意味着没有人相信股市已经触底。

　　约翰·费伦知道媒体想要和他谈谈。他还意识到，如果他显示出疲弱，将会吓坏那些急切地想要从一个可以信任的人那里得到信心的投资者们。记者们聚集在纽约证券交易所一个过于华丽的会议室里，当费伦面对50名记者发表讲话时，他仍然展示出了强者风范。当被问及这一天是否已达到“恐慌”状态时，他将问题推了回去。他一直在谈过去5年的大牛市使股市有了大发展。他强调，经济健康发展，股市一定能“自行解决问题”。他还表示，专家经纪人公司都处于良好状态，尽管许多公司出了问题。他还就暂停交易内在的实际问题和感性认识做了解释，引用J.P.摩根的观点来回应质疑：如果仅仅因为太多的抛售而关闭交易，那么将采取什么措施重新开放交易所。费伦说得很慢，有问必答，尽量少用行话，他意识到这是一批新记者，他们之中的许多人可能对交易或者股市知之甚少。有一位他很熟悉的人叫约翰·多尔夫曼（John Dorfman），是《华尔街日报》的记者。这位记者对费伦的表现感到很安慰，后来，他回忆说，“在记者招待会上，费伦似乎自信满满，具有领导能力。他一个人控制住了整个记者招待会”。在美国股市最黑暗的日子里，费伦就像一个孤独的亮点，也许是唯一的亮点。

　　美国股市经历了最糟糕的一天，第二天的迹象也不太好，股市向好的势头明显很弱，尽管在最后一个小时交易中，势头有所好转。投资组合保险再次被严重地低估。在纽约证券交易所收盘后，标准普尔500期货市场的抛售仍在继续。然而，许多经历了这两天股市风云的人都会说，10月12日更糟糕，到了那个点位，所有希望都消失了。

　　第一个问题是，标准普尔期货的输家必须把资金支付给赢家。在正常的日子里，输家欠芝加哥商品交易所清算所的净值约为2.5亿美元，而赢家则被欠这些金额。周二上午，这一数额已经达到25亿美元。

　　从表面上看，芝加哥商品交易所的清算所是独立于交易所的，但最终负责支付和收集的是一名芝加哥人，他出生于波兰的比亚里斯托克市的雷贝尔美拉米多维奇。孩提时代，他与母亲和当数学老师的父亲从纳粹分子手中逃脱，先后在立陶宛和日本生活，最后到达美国。20世纪60年代，作为在芝加哥读完大学的法律专业学生，这位青年改名利奥·梅拉梅德（Leo Melamed），想要找到一份法律文员的工作。利奥去美林、皮尔斯、芬纳和比恩等证券公司应聘过，最后在芝加哥商品交易所里找到了一份交易员的工作。20年后的1987年10月19日，利奥·梅拉梅德担任芝加哥商品交易所董事长。

　　梅拉梅德一直特别保护标准普尔500指数期货，他解释说，感觉自己就像它们的“作者”。它们为芝加哥商品交易所取得了巨大成功，并提高了整个金融领域的效率。作为董事长，他为芝加哥商品交易所能够比世界上其他任何交易所（包括纽约证券交易所）提供更多的流动性而感到自豪，但他想知道，投资组合保险的销售需求是否过高。他曾经把投资组合保险称为“一些虚构的东西”，并解释说，当他第一次听说这个概念时，他“笑了”，因为他意识到，当越来越多的交易者参与其中时，也是最需要流动性的时候，流动性就会消失。1987年早些时候，他甚至去了政府监管机构，询问对标准普尔500期货价格单日下跌幅度的限制。梅拉梅德担心，投资组合保险这样的工具会像“滚雪球”一样，导致芝加哥商品交易所受到不公平的指责。

　　与交易所领导层的其他成员一样，梅拉梅德在芝加哥商品交易所度过了周一之夜，确定了那些欠芝加哥商品交易所清算所25亿美元的公司必须支付这些费用，以便那些被欠款的人可以得到偿还。随着夜幕降临，一家标准普尔期货交易的巨头公司逐渐浮出水面，这家公司可能在别的地方获得了补偿，但现在赤裸裸地暴露了，它欠交易所10亿美元，而且付款很慢。如果只有1家清算公司，200家左右的公司向代表客户并处理客户交易账户簿记工作的芝加哥商品交易所清算所提交交易，而第二天早上不能按约定的时间兑现交易，交易所就没办法开放。交易所的规定很严格：每个客户都要在第二天支付或者是被支付，不然，交易所不会开放。

　　艾伦·格林斯潘和梅拉梅德在那天晚上早些时候有段谈话，格林斯潘问梅拉梅德：“你明天会开放交易所吗？”唯一能阻止芝加哥商品交易所开放的事情就是，那些欠交易所钱的、持有标准普尔500指数多头期货的公司，都没有付款。梅拉梅德的回答似乎不那么简单：“我不知道。”

　　梅拉梅德决定先直面最大的问题，10亿美元，他直接去了顶楼，打电话给那家公司的董事长。这位董事长对情况的超现实性感到惊讶，10月20日凌晨2点，他在睡梦中被从芝加哥打来的电话吵醒，一个不认识的人在电话里说：“你欠我们10亿美元，我们想要回我们的钱。”

　　包括10亿美元在内的大部分钱都在慢慢汇入芝加哥商品交易所。东部时间8点，在芝加哥商品交易所计划开放利率和外汇期货20分钟前，也是所有资金投入的最后期限，清算所在美国伊利诺伊大陆银行的账户上仍有1亿美元的缺口。伊利诺伊大陆银行和其他与芝加哥商品交易所合作的银行经常提取清算公司预先安排的信贷额度来弥补差额。但当利奥·梅拉梅德与负责处理账户短缺的伊利诺伊大陆银行的银行家威尔玛·斯梅尔策（Wilma Smeltzer）通电话时，他听到了事先已经知道的事情。威尔玛·斯梅尔策说：“利奥，我们目前已经有了24亿美元，但仍有1亿美元的缺口。”但梅拉梅德也听到了一些他不知道但又害怕的事情，“看起来进展可能会不太顺利”。如果芝加哥商品交易所没有按时开门，那么就有可能根本无法开放，因为谣言会使清算所失去偿还能力。如果只不过是1亿美元，这无关紧要，大家都不在乎。但未来也有可能是这个数量的10倍或者是1000倍。雪崩般的下跌将重新开始，而这一次不太可能停止。

　　梅拉梅德喊道：“你是说让发臭的1亿美元挡住了路吗？先垫付上。”梅拉梅德知道，即使一个清算公司已经耗尽了手头上的现金和预先安排的信用额度，斯梅尔策的银行业也可以用“日间透支”的形式扩大信贷额度，这个愿望当天就可以满足。

　　“利奥，我不能那样做。”

　　梅拉梅德恳求道：“威尔玛，我们都了解顾客。他们对我们得到这1亿美元有利。”

　　“我也知道，利奥，但我没有那样的权力。”后来，梅拉梅德了解到，他的1亿美元要求是斯梅尔策被授权垫付的10倍。

　　股市已经崩盘了，《华尔街日报》在头版文章中说，这是一些大小事件聚合在一起造成的。“掠夺者”们了解到一些公司的无形资产价值，然后对其出价超出其现金流的可持续价值。利兰和鲁宾斯坦创造了投资组合保险，尽管有其先天不足，奥布莱恩最终还是将其卖出去了。随着经济的改善，股市已经上涨，利率也下降了。随后，年初的反弹转变为另一个加速的齿轮。贸易赤字失控，美元被打压，众议院筹款委员会决定扼杀敌意收购。但有一个小意外发生在大约5分钟之后，伊利诺大陆伊银行董事长汤姆·特奥波德（Tom Theobold）碰巧进入斯梅尔策的办公室。

　　“坚持住，利奥，有特奥波德呢。我去向他求助。”一阵安静过后，威尔玛回来了。“利奥，特奥波德说，垫付这笔钱没什么问题。”梅拉梅德后来解释说，特奥波德恰巧在他最需要的时候进入斯梅尔策的办公室，这纯属意外。

　　现在，梅拉梅德可以回复艾伦·格林斯潘的电话，并报告这一好消息。当被告知芝加哥商品交易所将会开业时，格林斯潘的回答很简单，但却是发自内心——“非常感谢你”。

　　芝加哥商品交易所准时开市。大约30分钟后，伊利诺伊大陆银行收回了浮动的1亿美元资金，尽管还有人质疑芝加哥商品交易所清算所的偿还能力，但一旦交易所设法按时开门营业，这些质疑就平息了。

　　伊利诺伊大陆银行为一家清算公司提供资金的风险很小，但许多银行似乎对这种合作不感兴趣。纽约联邦储备银行行长E.杰拉德·科里根（E.Gerald Corrigan）——艾伦·格林斯潘的得力助手正在给美国最大的银行打电话，告诉他们要放贷，尤其是对其他金融公司。一位银行家后来将科里根周二早间给银行家的消息描述为“我们在这里。无论你需要什么，我们都会给你”。

　　美联储行动的第一步就是向银行和市场保证，虽然有问题，但是流动性不会是其中之一。那天早上早些时候，格林斯潘发表声明说：“与国家中央银行职责保持一致的美联储，今天可以肯定一点，它随时准备成为流动性的源泉，以支持经济和金融体系。”美联储已经表示愿意成为最后的贷款人。银行家们最终听从了格林斯潘和科里根的提议。正常的情况下，花旗银行每天向证券公司提供3亿美元的贷款，10月20日结束时，却提供14亿美元。

　　周二上午8点，DOT系统开始接受订单，30分钟后，卖出订单数量略微超过购买订单；但接着，如潮般的卖出开始了，到了上午9点，也就是开盘前半小时，卖出的股票几乎是买入的两倍。在此之前，纽约证券交易所要求其成员放弃使用DOT系统来执行程序化交易，即由许多不同发行股组成的一篮子股票买卖。尽管那天早上的禁令是作为一个请求提出的，但每个人都意识到这是一个真正的威胁。DOT系统现在对指数套利者关闭，这意味着芝加哥期货合约价格和股票价格之间的联系被打断了。

　　费伦的重点是专家经纪人公司。他没有问那些答案可能使人不满意的问题，后来他说：“周二，没有任何一家（专家经纪人）公司说他们不能开业，否则我们将把他们的股票重新分配（给其他专家经纪人公司）。在这样的时刻，我们只是想知道他们是否还在，我们对细节不感兴趣。”许多专家经纪人公司的脆弱令人不可思议，而对这些公司来说，这种脆弱性非常糟糕。汤姆佩恩公司是最典型的例子。这是一家有60年历史的专家经纪人公司，经受了1929年的大崩盘以及随后的大萧条，1987年，这家专家经纪人公司负责维持由27种不同股票构成的股票市场，包括荷兰皇家石油公司、化学银行和前美国钢铁公司USX。汤姆佩恩已经在寻求帮助，并将于周三凌晨3点被美林证券公司收购。

　　为了帮助像汤姆佩恩这样的公司，纽约证券交易所在周二上午发布了一个消息，称专家经纪人公司在设定开盘价格时将有更多的自由度。费伦稍后说，“我们周二早上有两个目标。其一，去除（专家经纪人的）存货（他们拥有的价值15亿美元的股票）；其二，开盘价不要太高（用开放的价格），否则，无法实现第一个目标。”

　　尽管DOT系统（在交易所禁令执行前就已经下单）的订单很繁重，但那些交给专家经纪人公司的订单稍微偏向于买方，而购买订单则是市场订单，告诉专家经纪人公司要支付任何所需的费用。买家意识到股票的交易价格大幅低于价值，因此，与其规定愿意支付的最高价格（“限价单”），或者冒不购买股票的风险，他们的指令只是以市场提供的最优价格买进（市价订单）。

　　由于市价订单的优势，专家经纪人有了一个独特的机会，他们基本上可以以任何价格开盘。那些希望购买的人与那些希望出售的人之间的不平衡，在一些股票中是如此严重，以至于纽约证券交易所的92只发行股的开盘被推迟了。但对于那些公开上市的股票，专家经纪人几乎把大部分的市价订单都买下了。道琼斯指数30只成分股之一的大西洋富田的开盘价为75.00美元，比周一收盘价高出10.00美元，上涨了15.4%。一家臭名昭著的专家经纪人公司最近在J.P.摩根银行开通了账户交易，最后以47.00美元价格开盘，比周一时的收盘价高出19.25美元，上涨了69.4%，比上个周五的收盘价高5.38美元，上涨了12.9%。

　　可口可乐以40.00美元的价格开盘，上涨了近10美元，几乎正好与上周五收盘时的价格持平，就好像专家经纪人试图让周一似乎从未有过一样。强生公司以每股75.50美元——高于周一10美元的价格，开盘高走。

　　即使股票没有开盘，专家经纪人也会虚张声势以抬高价格。通用电气公司周一收于41.88美元。尽管推迟了，但在9点52分，在本该开始交易的22分钟后，通用电气的专家经纪人说，他认为这只股票应该在45.00美元和65.00美元之间开盘。

　　在专家经纪人的最佳努力和投资者进行的逢低买盘的背后，道琼斯指数在上午10点27分达到了1936点，上涨了近200点，涨幅超过11%。对于那些开放的股票，专家经纪人并没有浪费机会。美国证券交易委员会后来表示，专家经纪人“在股市开盘交易的前30分钟都是非常重要的卖家”。

　　标准普尔500指数期货开盘走高，上涨10.7%。不过，尽管道琼斯指数在开盘30分钟后持续走高，但由于这些股票的开盘时间较晚且大幅上涨，标准普尔期货指数显示出了麻烦。投资组合保险又重回市场交易，但就像周一时那样，它们耐心地努力避免以它们仍然不得不出售的期货来压倒股市。然而，上午9点50分，它们很有冲劲地追了上来，最终在一天中的第一个小时就卖出了5亿美元的期货。

　　指数套利（Index Arbitrage）是一种使期货价格与相对应的一篮子股票的价值保持一致的机制，投资者同时交易股指期货合约和相对应的一篮子股票，以谋求从期货、现货市场同一组股票存在的价格差异中获利。限制DOT系统消除了指数套利，但这并不意味着卖出压力不会通过其他方式传播。

　　上午10点30分，随着大多数股票在不可持续的高水平状态下开盘，投资组合保险公司在标准普尔期货市场上抛售，股市反弹已经无望。通用电气公司股票在开盘前曾预示标价高达65.00美元，比周一收盘时的41.88美元高出55%，比上周五的收盘价高28%，比通用电气公司有史以来的交易最高价格仅仅低2美元，但最终只以46.50美元开盘，小幅且不可持续地上升了11%。J.P.摩根以不切实际的47.00美元价格开盘，然后崩溃，在当天后来的时间以29.00美元的价格进行交易。

　　投资者和交易者以及专家经纪人都是些典型的交易人，每天处理恐惧与贪婪之间的紧张关系，但在1987年10月20日，以高价开盘的贪婪又被纽约证券交易所的领导层所认可，因为它允许专家经纪人以可接受的价格出售其价值15亿美元的库存股票，而完全没有担心股市在他们完成销售任务以前会以不切实际的水平发生崩溃。

　　在接下来的一小时里，一切都一落千丈。道琼斯指数上午10点半前就从1936点下跌了255点。上午10点半到11点，投资组合保险公司继续销售标准普尔500指数期货，又售出价值3.4亿美元的期货。随着DOT系统对套利者关闭，期货指数下跌远低于一篮子股票的价值，向交易者暗示进入期货市场的资金正在大举抛售。就在上午11点之前，期货市场上的持续卖出导致期货价格更低，比其相对应的一篮子股票的价格相比低了19%，就像能够以81美分的零钱买到1美元的钞票一样。折扣是一个非常麻烦的信号，不能被轻易缩小，因为DOT系统已经关闭。在纽约，观望标准普尔期货价格的投资者认为，这一定是股票的合适价值，并在专家经纪人泛滥的情况下继续抛售票券。在抛售压力下，专家经纪人转变成了缓慢的模式，就像1907年尼克伯格信托公司的柜员面临的情况一样，交易量蒸发了。费伦后来说，“周二早上可怕的部分是真空发展，交易量在慢慢萎缩，你会认为，市场即将进入一个500点的自由落体式暴跌，完全没有出价”。

　　在第一个小时付出惨重代价获得胜利之后，第二个小时却变成了一场灾难，因为股市在当日再次开始下跌，原因无可争辩，就是开盘价太高。投资组合保险公司拒绝使用DOT系统，并且拒绝以芝加哥商品交易所要求的巨大折扣价出售标准普尔期货，再次采用传统方式进行组合保险，通过派遣纽约证券交易所的场内经纪人向其交易岗位的专家经纪人发送书面指令。上午11点到11点半，券商们按照专家经纪人的意见纷纷抛售股票，为投资组合保险公司出售了630万股股票。另外110万股也将以类似的方式出售给程序化交易员，比如指数套利者，他们正在芝加哥以巨大折扣价买入期货。在这半小时内，程序化交易员抛售的数量是当天其他任何半个小时的两倍多。一名专家经纪人面前有一群场内经纪人在等待执行总共卖出50万股股票的指令，而这位专家在他的账簿中没有一张买单等待以任何价格执行，不管价格有多低。

　　上午11点31分，道琼斯指数的30只成分股中，有10只因为出售压力而停止了交易。那些停止交易的公司包括“巨人”IBM、菲利普·莫里斯和西尔斯·罗巴克。默克公司在上午9点46分开始交易，但由于卖出压力，8分钟后就关闭交易了。杜邦公司从来没有开放过。考虑到道琼斯指数的加权方案，平均权重超过一半的股票没有交易。尽管道琼斯指数会继续计算和播报，就像前一天一样，但采用的价格再次变得陈旧，而且比实际情况要高得多。道琼斯指数迅速下跌，事情却比指数显示的还要糟糕。

　　在纽约，有太多的股票对卖方关闭，销售转移回芝加哥，大约在11点50分到12点10分，标准普尔500指数期货从206跌至181，如果折算为道琼斯指数，相当于已经从月初的2596.28点下跌到1400点。

　　由于股票实际交易数量很少，且仍有少数股票在大幅下跌，关闭纽约证券交易所的呼声再次响起。费伦后来表示，该交易所周一刚刚承诺要保持开放，但周二中午，“似乎每个人都想要股市关闭”。纽约证券交易所并没有单独运营，费伦知道他必须给芝加哥的利奥·梅拉梅德打电话，让他知道自己在想什么，这样利奥·梅拉梅德就可以在必要的时候停止在标准普尔500指数期货市场的交易。在一次电话会议上，费伦解释说，“我们不想关闭”，但是关闭交易是交易所必须考虑的问题了。

　　梅拉梅德听到了一些其他的事情，后来他说，费伦和他解释过，他会得到董事会的批准关闭交易所。尽管两人后来对谈话的细节意见不一，但梅拉梅德确信，纽约证券交易所的关闭迫在眉睫。芝加哥商品交易所的规定要求，如果纽约证券交易所没有交易，标准普尔500指数期货交易就要关闭。而且梅拉梅德知道，关闭纽约证券交易所最终是恐惧的表现。一旦纽约证券交易所关闭，而标准普尔500指数期货仍然开放，整个世界都会试图出售标准普尔期货，无论价格是多少。头一天，负责在期货市场执行交易的那位利兰·奥布莱恩·鲁宾斯坦公司的交易员一直担心他会把价格降至零。现在纽约证券交易所即将关闭，梅拉梅德也开始害怕会发生同样的事情。

　　下午12点15分，一名芝加哥商品交易所的工作人员在交易所放入一个扩音器，梅拉梅德在一旁看着，之后他宣读了一份简短的声明，宣布交易结束。6分钟后，道琼斯指数跌至1616.21点。但即使是这个可怜的数字，也只是因为交易暂停被人为地抬高了，道琼斯指数当天下跌了122.53点，跌幅为7.0%。当月，指数已下跌了980.07点，跌幅为37.7%，从56天前的8月的高点起下降了1106点，即40.6%。令人担忧的是，关闭标准普尔500指数期货似乎对纽约的股市没有什么帮助，因为从中午到下午1点，又有161只股票交易暂停。

　　费伦在给芝加哥的梅拉梅德打完电话后，他并没有挂断，而是告诉梅拉梅德，他有一个后备计划，但如果抛售压力变得更大，纽约证券交易所将不得不关闭。他分别给纽约联邦储备银行的科里根和美国证券交易委员会的鲁德打电话。他还打电话给白宫办公厅主任霍华德·贝克（Howard Baker），贝克告诉费伦：“你在掌舵。做你应该做的事情。我们会全力支持你。”但贝克没有冒任何风险，他指示白宫法律顾问起草一份文件，允许里根总统强制关闭交易所。

　　下午12点30分，在专家经纪人的呼吁下，纽约证券交易所交易大厅的经纪人再次向费伦施压，要求他关闭交易所。费伦没有屈服，但他告诉经纪人在30分钟后将与他一起进行检查。费伦知道，股市可能会再次下跌，“下降100点，也可能会再跌200点或300点。看起来还会再次出现这样的情况，甚至比前一次更严重，而且来势凶猛，因为系统中已出现恐慌”。费伦一定已经知道，专家经纪人已经超越了他们的财务极限，而那些在周一那天一直支持保持开放的大型证券公司，无论发生什么，都一直在要求美国证券交易委员会向交易所施压，以关闭交易所。但费伦认为，全面关闭是万不得已的最后一步。正如J.P.摩根所认识到的，费伦知道，关闭交易所将凸显问题的严重性。他说，“这个国家的压力太大了，这（关闭交易所）将被视为一个极其糟糕的信号。如果我们关闭它，我们将永远不能再打开它”。

　　许多股票都被暂停交易，芝加哥的标准普尔500指数期货交易所也被关闭，因此人们很容易认为，任何存在抛售压力的渠道都会被关闭，但在下午12点38分，一个不起眼的股指期货合约被证明是股市的救命稻草。芝加哥期货交易所（CBOT）是世界上最大的期货交易所，位于芝加哥拉塞尔街峡谷脚下，芝加哥商品交易所东南的五个街区。芝加哥期货交易所与芝加哥商品交易所之间的竞争异常激烈，当芝加哥商品交易所开始交易标准普尔500指数期货时，芝加哥期货交易所发起了一项交易，以交易道琼斯工业平均指数期货。当控制道琼斯帝国的家族拒绝批准道琼斯指数期货合约时，芝加哥期货交易所转而推出了主要市场指数（MMI）期货，该指数以与道琼斯指数非常相似的20只蓝筹股的指数为基础。到了1987年，主要市场指数在与标准普尔500指数争夺机构投资者的关注的战斗中已经输掉了，但是就算主要市场指数期货在芝加哥期货交易所的交易大厅不那么令人眼花缭乱，仍然还算得上是一个值得信赖的期货交易品种。现如今它成了股票市场的救星。当交易者等待纽约证券交易所关闭时，主要市场指数期货经历了《华尔街日报》所称的“历史上最强劲的反弹”。由于有如此多的市场和个股关闭交易，主要市场指数期货交易冷淡，几乎没有流动性，所以当激进的买家仅出价6000万美元购买808份期货合约时，主要市场指数期货开始飙升。下午12点40分，购买开始仅2分钟后，就推动了主要市场指数期货价格的上涨，并超过了构成该指数的一篮子股票的价值。

　　就在交易者看到或听说主要市场指数期货令人震惊的涨势时，买入订单开始涌向纽约证券交易所。一些订单来自公司，它们暂时回购了自己的股票。眼看着道琼斯指数被架在火山口，投资银行也没有袖手旁观。他们一直在给公司客户打电话，建议他们以极低的折扣价回购自己的股票，而这个折扣价正是两个月前股票交易的价格。一家名为第一波士顿的投资银行致电200家公司客户，建议立即回购股票。就连曾在当天早些时候指示白宫法律顾问起草强行关闭纽约证券交易所的文件的白宫办公厅主任霍华德·贝克，也致电给各公司的首席执行官们，迂回地要求他们回购股票。

　　金融公司则回购了市场上很大比例的股票，如果他们不愿意这样做，他们就不能真正建议客户进行回购，而雷曼兄弟、花旗和美林则回购了自己的股票。一周以前差一点被收购的阿里杰斯公司和美国钢铁公司也有过人的表现。由于议员丹·罗斯坦（Dan Rostenkowski）和众议院筹款委员会对潜在收购方的攻击，这些公司的回购价格甚至比普通股票的折扣更大。在周三宣布税收协议之前，周二处于低点时，阿里杰斯公司的交易价较其收盘价有46.9%的折扣，美国钢铁公司以43.8%的折扣价交易，而吉列和代顿-哈德森都以低于一半的价格进行交易。

　　下午12点40分，收购使得主要市场指数期货相对于其一篮子股票产生了巨大的溢价。当它处于低估时，这种疲弱就传导到了股票市场。现在，指数套利者正在出售主要市场指数期货，并输入买入股票的指令。如果有人试图通过操纵价格来拯救市场，那么他们在主要市场指数期货上就选择了正确的时间和正确的工具。主要市场指数由20只股票组成，每只股票都是绝对的蓝筹股，代表着广阔的市场。与此同时，还有一个奇怪的逆转：购买蓝筹股的订单和收购公司的热潮压倒了纽约证券交易所可以被出售的股票。下午12点43分，由于购买不平衡，美国钢铁公司的专家经纪人终止了该股票的交易。

　　下午12点30分到下午1点05分，因专家经纪人利用了标准普尔500指数的关闭，投资组合保险公司不能使用DOT系统进行控制，当小的买单开始汇入，一些股票重新开启交易时，道琼斯指数上涨逾120点。随着这一转变，显然，纽约证券交易所会继续保持开放，费伦给在芝加哥的利奥·梅拉梅德打了电话，告知他这个消息。下午1点04分，芝加哥商品交易所重新开放了标准普尔指数期货市场，而且上涨势头强劲。重新开盘的价格是213，比上次合同终止时的价格高出16.4%。它仍在以低于一篮子股票的价格进行交易，但纽约和芝加哥的交易基调都有很大好转。

　　随着更多的回购订单冲进纽约证券交易所，那些没有开放的股票将很快恢复开放。默克公司股票在下午1点15分重新开放交易；IBM公司股票在11分钟后重新开放交易；美国钢铁公司股票在下午2点因购买不平衡停止交易后重新开放。专家们吸取了教训，重新采用了合理的、可持续的价格水平。默克公司股票重新开启交易的价格比前一天的收盘价低，IBM的开盘价与前一天的收盘价一致，而美国钢铁以每股63美分重新开放交易。标准普尔500指数期货的折价和多数股票的重新开放给了忠实的卖家一个机会，而道琼斯指数从中午12点30分到下午1点05分回升的120点又跌去了80点，但是再也没有击穿那天早些时候的1616.21点。

　　下午2点之后，股市走强。在接下来的90分钟里，道琼斯指数上涨了170点，达到了1919点，比那天早上的低点高出了12%。尽管道琼斯指数在最后30分钟内下跌了80点，但这是由短线交易者造成的。这还不足以扑灭新兴市场的乐观情绪。周二收盘时，道琼斯指数共上涨了102.27点，是迄今为止最大的点数涨幅，纽约证券交易所的成交量为6.08亿股，涨幅为5.9%，比周一的交易量大得多。

　　当天下午，主要市场指数期货的狂热上涨为市场奠定了基础。许多人，包括参议院财务委员会的一名调查员和众多记者，其中包括《华尔街日报》的一些记者，他们都想知道，标准普尔500指数期货的关闭以及随后买入主要市场指数期货合约，是否都是试图挽救市场的人所做的有预谋的操纵行为。但在周一和周二，回购股票的数量激增，美国公司将宣布总计62亿美元的股票回购计划，直接冲击了周二纽约证券交易所的交易大厅，使复苏的时间延长到足以让人们恢复信心。

　　1987年的股市危机结束了。投资组合保险已经失宠，众议院筹款委员会将撤回其终止收购计划的条款。股市崩溃发生一周后，筹款委员会主席罗斯坦暗示说，反收购税的规定可能会改变。他在10月29日的讲话中强调了自己的观点，他说，他将同意在这个问题上达成“合理的妥协”。

　　1987年10月19日是美国股市有史以来最糟糕的一天。这一年的对称性令人吃惊，1987年之前，美国股市就开始了最长的连胜纪录。1987年之后股市也是一路飙升，1989年8月创下历史新高，距离上一个高点的出现仅仅才过了两年。1987年的股市崩溃缓和了“唯我的十年”的贪婪，但是股市崩盘的悲剧仍会继续上演。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）