您可以在百度里搜索“美国金融史与大国博弈（套装共12册） 艾草文学(www.321553.xyz)”查找最新章节！

　　第四章 危机

　　稳定是一种货币被广泛应用于国际交易的必要条件。对于出口商、进口商和投资者来说，不管他们依赖的是货币的支付手段、记账单位还是价值储藏功能，稳定性都是他们首先考虑的要素。全面金融危机对货币稳定性的打击最为严重，而美国在2008—2009年所经历的就是这样一次金融危机。

　　因此，在危机过后，人们对美元的国际角色提出质疑也就理所当然。关于美国作为高质量金融资产发行者而拥有比较优势的论断被斥为笑谈。美国机构销售的复杂的金融工具同国库券一样可靠的观点被证明是错误的。在危机中，为拯救经济而安排的庞大的预算引起了人们的怀疑，他们担心美联储会通过通货膨胀吞噬债务，尤其是那些外国人所持的债务。所有这些都指向了一种可能，那就是这次危机可能是一个转折点，它可能会促使进口商、出口商和外国投资者大规模撤离美元。而由于现在已经有了欧元等替代品，所以这种可能性已不再仅仅是一种假设。

　　也有人表示，所有关于美元衰败的言论都言过其实。每一次金融危机升级——首先是2007年贝尔斯登旗下的两只对冲基金被清算，然后是2008年3月贝尔斯登倒闭，再就是2008年9月投资银行雷曼兄弟公司破产——美元相对于欧元和其他货币都会走强。对于世界各地担惊受怕的投资者来说，美元仍是终极的“安全港”。而如果美元能够经得起这些事件的考验，那么它就能经得起所有的考验，并继续在世界舞台上发挥国际货币的作用。这就是美元捍卫者所持的观点。

　　弄清楚这些论断并确定它们是否正确不仅需要了解这次危机的影响，而且还需要了解美元的超级特权在这次危机中所扮演的角色。

　　危机的根源

　　危机的根源在于对金融违规行为监管的不到位。银行将抵押贷款合同的发放外包给专门的经纪人。这些人一般都没有接受过专业培训，在执业资格方面，不仅联邦没有出台严格规定，甚至有的州也没有相关规定。在很多州，经纪人并不对他们所谓的客户承担信托责任，有时候房主几乎是被迫签合同的。这意味着，如果房主在某种程度上——仅仅是在某种程度上——曲解了某些条款而最终导致无力还款，经纪人将不会承担法律责任。经纪人不会面临任何金融风险，他拿的是佣金，而抵押贷款合同则会被转至银行，即他真正的雇主。

　　然后，银行将这些合同打包为住房抵押贷款支持证券，或将它们转至其他能够将其打包为此类证券的银行和特殊目的机构（SPV）。之后，这些证券会或被出售给其他银行，或被出售给养老金、共同基金和其他投资者。由于市场有限，这些证券支持的债券会被再打包为债务抵押债券。对于这些更复杂的工具的持有者来说，他们对与基础抵押贷款支持证券相关的收入流有着不同的权利。典型的债务抵押债券被分为优先级部分，持有者可优先获得基础抵押贷款支持证券的收入；中间级部分，持有者以第二顺位获得收入；而被冠之以“股权级”的部分——以此命名是为了消除投资者的戒备心理——其持有者则以最后顺位获得收入，如果届时尚有收入。接下来，债务抵押债券还要进一步细化，并被继续打包为债务抵押债券，打包后的债务抵押债券再被继续打包。

　　通过分级、切割和重新打包存在问题的抵押贷款支持证券，投资银行获得了丰厚的收益。但它们辩称，这是为了更为高效地划分风险，以让不同的抵押贷款支持证券具有不同的风险承受能力。现在我们知道，事实并非如此。这一复杂过程实际上是掩盖风险的一种方式，而不仅仅是为了将它们组合为更为高效的捆绑产品。最终，风险从可承受高风险的投资者身上转移到只可承受低风险的投资者身上，比如密苏里州雇员退休系统和得克萨斯州教师退休系统，因为这些机构在购买该类资产时很少会考虑它们的特性。但这都是事后聪明。对于这些工具的风险性，当时整个投资界都认识不足。这并不是始发投资银行所愿意广而告之的。而且，它们也没有必要这样做，因为它们所做的工作缺乏有效监管。

　　此外，如果没有合谋者，那么这一商业模式也无法进行下去。而讲到合谋者，首先就是评级机构。按照规定，养老金和共同基金只能承受一定程度的风险，因此在购买债务抵押债券时，它们需要标准普尔和穆迪的评级。评级机构不仅会对债务抵押债券进行评级，而且还会为发行机构提供建议，以便于债务抵押债券中的“优先级”部分能够赢得AAA级。后一种活动让评级机构获得了丰厚的收益。不难想象，在授予期望评级时，它们的雇员所承受的那种巨大压力。评级机构否认自己遭遇利益冲突。但又有谁知道呢？

　　贷款发放机构还是发现，愿意购买投机性“股权级”部分的投资者非常少。在很多情况下，始发银行不得不自己持有这部分债务抵押债券，并将其记入资产负债表。这在很大程度上限制了业务的扩张。解决方案之一就是以保险形式进一步“强化”这些证券。通过支出一部分费用，违约的风险可以转移到另一个实体身上。基于这种合适的担保，部分“股权级”债务抵押债券便可以销售给其他投资者。取得这种保险的机制，现在人们已非常清楚，此即众所周知的信用违约互换。而这些保险合约主要的承保机构正是“低资本化”的美国国际集团（AIG）。对于美国国际集团的决策者来说，他们当时的想法无从得知，恐怕永远都是一个谜。但话又说回来，他们之所以会做出如此决策，与缺乏有效监管是分不开的。

　　聪明的投资者——首先是那些投资银行本身——知道持有“股权级”债务抵押债券的危险所在。如果住房市场衰退，那么持有者将会遭遇亏损。如果交易方或交易对方陷入困境，那么信用违约互换的价值可能就会低于其票面价值。投资银行或许没有预料到债务抵押债券对其资产负债表造成的巨大冲击，但它们可能预料到了这部分投资组合的低收益。它们的反应是通过扩大资产负债表规模来提高资本收益。换句话说，它们利用更多的借款——在部分情况下，是非常多的借款——来维持业已习惯的利润率。如此一来，银行和非银行金融机构的资本杠杆——借贷资金与自有资本比——就出现了爆炸式增长。

　　这并非处于危机中心的投资银行所独有的现象。其他并未深陷住房抵押贷款支持证券、债务抵押债券和其他“成熟”金融工具的金融机构也都加大了杠杆率。背后的原因在于批发货币市场的扩张，使得金融机构可以在一夜间借得大量资金。同时，监管者的失职也是重要原因。尤其是投资银行，先前只是赌注合伙人的资金，而今也已开始赌注其他人的资金，而它们的渠道机构和特殊目的机构大都仍处于监管之外。

　　监管不力

　　即便是商业银行，也允许加大杠杆率。按照标准的监管惯例，商业银行所持的核心资本——股东的自有资金——不得低于银行投资的8%，以作为亏损的缓冲。现在，监管者以其自身的智慧，允许它们用不易流动的工具替代股东的普通股本。商业银行可以使用所谓的混合型工具和次级债作为替代物。作为债权人，这些金融工具的持有者仅排在股权持有者之前。这些流动性较差的工具被称为“二级资本”，以别于银行股东的资金，即“一级资本”。按照《巴塞尔协议》［国际清算银行巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision）达成的关于资本充足率的协议］，银行持有的普通股本在风险加权资产中所占比例可低至2%。

　　结果，商业银行用于缓冲亏损的资本大大减少。也就是说，如果出现问题，它们将难有足够的储备来偿还债务。再一次，监管者选择视而不见。更为糟糕的是，他们认为现在银行在管理风险方面更为高效，在判断资本形式（指廉价的、流动性较差的替代工具）方面也更为准确。由于银行缺乏基本的风险内控模式或模式过于“落后”，商业信用评级被用于资产分类，即按照不同的风险将资产置于不同的类别中，用一个不雅的词来讲，即置于所谓的“水桶”中。

　　关于“一级资本”和“二级资本”的分类被纳入《巴塞尔协议》。这一关于资本充足率的协议是在1988年由当时所谓的金融发达国家共同签署的。由此可见，那些不良趋势已经持续一段时间，而且它们也不仅仅局限于美国境内。事实上，在这些趋势中，从过度杠杆化到监管失职，很多都感染了其他国家的银行和金融体系，比如德国和英国。尽最大限度减少资本并充分利用高杠杆化的美国模式为欧洲各国银行所效仿而非排斥。最终，共同的全球趋势导致了共同的全球危机。

　　这一证券化机器，其本身就像它“制造”出来的证券一样复杂，对燃料有着贪得无厌的胃口。随着杠杆率的不断提高、投资组合的持续扩张和投资者对收益的无限追逐，它需要输入大量的高收益证券。这种需要反过来又鼓励创造更多的债务抵押债券和住房抵押贷款支持证券，而这进一步鼓励了更多抵押贷款的发放。银行放宽了信贷和文件标准。抵押贷款经纪人降级信用质量范围，以寻找更多的借款人。这是一场微妙的舞会，虽然并不是所有的参与者都能接触到他们的同伴。

　　无可否认，次级抵押贷款快速增长所涉及的并不仅仅是这种金融欺诈。但发放——分销模式和它所创造的反常动机是促成现在我们所称的这场名为“次贷危机”的一个重要因素，而这场危机最终也成为80年来最严重的全球信贷危机。为什么所有人都会出现这些动机，原因很简单：监管不到位。

　　一旦多米诺骨牌被排在一起，仅仅一个骨牌倒下，其余所有骨牌都会倒下。第一个骨牌是住房市场，其于2006年达到顶峰。第二个骨牌是专业投资基金（投资由次级抵押贷款支持的复杂证券）的亏损，其始于2007年。随着债务抵押债券价格下跌，投资者收到追加抵押通知，进而被迫出售其他证券。而这些证券价格的下跌又迫使其他投资者抛售。不久之后，全方位的证券抛售拉开序幕。

　　意识到风险之后，银行迅速采取守势。对于金融体系中杠杆化最严重的投资工具，它们采取了大规模的去杠杆化措施。而那些先前在批发市场大肆扩张的金融机构（如贝尔斯登）发现它们已无力追加抵押。

　　面对这种极不确定性，消费者停止开支，进而导致经济陷入混乱，而银行先前所持的健全贷款和投资也纷纷出现问题。监管者最终从睡梦中惊醒，并采取措施，进而决定在什么时候拯救谁（美国国际集团）和在什么时候牺牲谁（雷曼兄弟公司）。在2008年的最后几个月里，形势急转直下，演变成为一场全面的金融危机，并为第二次世界大战以来最严重的一次经济衰退做好了铺垫。

　　内幕是什么

　　到目前为止，一切尚好，但这次危机也提出了众多问题。问题之一：是谁允许发展这样一个规模如此庞大且风险如此之高的复杂证券市场？问题之二：为什么银行被允许用它们自己的模式来确定投资的风险和决定所持缓冲资本的规模（显然，它们会为自己大开方便之门）？问题之三：为什么监管者会出现监管不到位的情况？

　　导致危机升级的关键人物都坚定地认为市场能够解决问题。他们尤其相信衍生品市场是可以自由运转的，而且它们还是重新分配风险的有效机制。作为一名官员，哈佛大学教授，曾担任克林顿政府时期财政部助理部长、副部长和部长的拉里·萨默斯坚信，衍生品“是分配风险的一种重要方式，基于此，每个人都可以按自己的意愿承担相应的风险”。这句话是罗伯特·鲁宾对衍生品的描述，他是萨默斯在政治上的良师益友，也是在他之前的财政部长。萨默斯的描述虽然更具技术性，但却同样明确。“通过帮助参与者更好地管理他们的风险敞口和降低他们的财务成本，衍生品推动了国内和国际商务，并支持资本在经济体内进行更有效的配置。此外，通过潜在地提升流动性和缩小基础现金市场的买卖价差，衍生品还可以提高金融市场的功能。因此，OTC（柜台交易）衍生品直接和间接地支持了美国乃至整个世界的高投资和生活水平的高增长。”作为一名学者，萨默斯虽然曾一度对市场的有效性持怀疑态度，但这一观念并未转移到政策领域。

　　就个人而言，鲁宾是一个非常谨慎的人，他曾是高盛固定收益部门的主管，负责抵押贷款支持证券、固定收益期货、期权和其他衍生品的交易。鲁宾执掌的固定收益部门在1986年曾遭遇重创，因为交易者并没有预料到“不甚可能的市场状况”。鲁宾的交易者下大注，赌现行利率会基本保持不变。而当利率出人意料地出现下降时，该部门亏损1亿美元，这在当时是一个庞大的数字。

　　由此可见，对于交易者无法想象最坏结果的趋势，鲁宾是心知肚明的，所以，有人期望他会成为一个加强衍生品市场监管的有力支持者。他的自传也表明他同意加强监管，当然这基于已发生的事实。这绝对是事后聪明。当时，尤其是在1998年，鲁宾、萨默斯和美联储主席艾伦·格林斯潘反对衍生品交易监管措施。

　　具体来说，他们是在反对商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）主席布鲁克斯莉·博恩时反对这些措施的。博恩是一个强大的对手。作为20世纪60年代初斯坦福大学的毕业生，她希望成为一名医生而非护士，但这并未得到辅导员的支持，因为当时医生这个行业并没有针对女性的职位。于是，博恩转而到斯坦福大学法学院学习，她是她所在毕业班中仅有的4名女生之一。自此开始，她先是加入华盛顿哥伦比亚特区的一家著名的律师事务所，着力于衍生品市场，后又于1995年被任命为商品期货交易委员会主席。所有的这些都表明博恩是一个有着强大意志力的人。但她并没有强大到战胜“拯救世界委员会”。“拯救世界委员会”一词源于《时代周刊》，其指鲁宾、格林斯潘和萨默斯在1998年8月大型对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭后采取的行动。

　　实际上，博恩的建议是相对温和的。她提出的是一份“概念文件”，旨在确定不受监管的金融衍生品的增长会带来什么风险，并给出了一个监管衍生品的框架。但这仍激起了格林斯潘、鲁宾和萨默斯的强烈反应，在他们看来，该概念文件就是“帐篷下的骆驼鼻子”。正如博恩概念文件所表明的，这个三人组合反对商品期货交易委员会的监管，认为这会迫使衍生品交易者披露更多的信息，会让它们持有更多的资本以应对可能出现的问题。他们仅支持设立一个清算所，使之成为衍生品交易的安全网。这个安全网对于缓解2008年因美国国际集团异常复杂的一对一交易而引起的问题是有助益的。但他们支持的仅仅是一个自愿清算所，而非强制清算所。对于那些在每一次衍生品交易中都会获益的交易者（如高盛）来说，它们对清算所更不感兴趣。

　　之后出任财政部长的保罗·奥尼尔和约翰·斯诺都是金融行业出身，所以他们不会改变这种现状，而且也不愿意在一切运行良好时做出改变。来自高盛的亨利·保尔森虽然是一个“异类”，但他也没有成为一名加强监管的倡导者。

　　作为一个对金融机构监管负有重大责任的机构的主席，艾伦·格林斯潘坚定地认为市场可以解决一切问题。作为一个倾向于以玄妙深奥的语言进行陈述的人，格林斯潘在众议院银行和金融服务委员会（House Committee on Banking and Financial Service）做证时却一反常态，毫不隐讳地表示：“专业人士私下商谈衍生品交易监管是没有必要的。”在1994年国会考虑监管衍生品市场时，格林斯潘持反对意见。在1998年商品期货交易委员会建议加强对衍生品监管时，他持反对意见。2003年，他告诉参议院银行委员会（Senate Banking Committee），对衍生品市场进行更广泛的监管将会是一个错误。“多年来，我们在市场中发现，”他断言道，“衍生品是一个非常有效的工具，它将风险从那些不应该承担风险的人身上转移到那些愿意承担且有能力承担风险的人身上。”当然，到2008年10月时，他开始唱起反调，警告美国众议院监督和政府改革委员会（House Oversight and Government Reform Committee）不要依赖“一贯利己的放贷机构”，并表示了对衍生品市场进行监管的必要性。

　　格林斯潘的继任者本·伯南克曾研究过大萧条，所以有人期望他会持不同的观点。但无论是从智力上还是政治上，他都很难放弃格林斯潘留给他的遗产，尤其是在投资界正享受丰厚回报的时候。此外，伯南克也忽略了“影子银行系统”——持有大量与住房相关的高风险债务抵押债券的对冲基金、渠道机构、特殊目的机构——的脆弱性，因为自20世纪30年代以来就没有出现过“影子银行系统”。而与此同时，其他监管机构的预算和人力资本遭到总统乔治·W.布什的削减。布什虽然对金融并不是很了解，但他却知道一个事情：监管是问题，而不是解决方案。

　　模型的风险

　　这种指责游戏——在危机发生后果不其然地盛行起来，将过多的责任归咎于个人，甚至是掌权者。那些导致危机升级的决策所反映的并不是少数几个人强势人物的个人思想，而是一个强势的集体心理。人们普遍相信，通过运用现代数学工具，可以进行更为有效的价格确定和更为有效的风险管理。简洁的数学公式如布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）可用以确定期权和其他衍生品的价格。通过简化的假设条件，基于可行的模型，完全可以估算一笔投资在第二天可能发生的最大亏损。而通过更多的假定条件，比如关于不同投资回报率的关联性，则可以描述一家银行的投资组合收益率分布情况。价值风险，即投资组合可能产生的最大亏损由此产生。

　　这些技巧并非毫无价值。布莱克-斯科尔斯模型可用于确定复杂衍生品的价格是否已严重偏离其组合的价值。它为那些准备参与套利的人提供了利润操作空间，比如，买入标价过低的组合，同时卖出或卖空标价过高的组合。它为对冲基金长期资本管理公司（由金融创业家约翰·梅里韦瑟及多名诺贝尔奖获得者于1994年创建）等实体提供了一种商业模式。同样，由J.P.摩根银行首席执行官丹尼斯·韦瑟斯通于1987年华尔街崩溃后首创的一个业务模式，对首席执行官来说也是很有意义的，此即著名的“4点15分报告”（4:15 Report），每天在市场收盘前15分钟总结银行投资组合的风险。这一模式后来进化为价值风险，而开创这套方法的正是J.P.摩根，发表时间也为1994年。

　　问题是这些过程被推得太远。初期，长期资本管理公司通过套利交易获得了丰厚的收益。典型的模式是，买入和卖出相似的证券，比如在不同日期（前后相差不远）发行的同一时间到期的美国国库券，以赚取交易利差。但随着长期资本管理公司所掌握投资资金的增加和越来越多的交易者采用这一技巧，套利机会越来越小。这一模式的极大成功和继续维持早前收益的驱动力促使梅里韦瑟及长期资本管理公司的合伙人采取扩张措施，运用越来越多的借贷资金寻求越来越少的机会。这一事业的伪科学性创造了对结果的过度自信。在意料之外的事情——俄罗斯在1998年8月出现外债违约，资产价格出现意外波动——发生后，长期资本管理公司被推到了破产的边缘，几乎摧毁了美国的金融体系。

　　对于那些运用数学方法控制风险的人来说，这应该引起他们的警惕。但长期资本管理公司的倒闭却被认为是一个异常现象，原因是像俄罗斯这样的大国并不是每天都违约。长期资本管理公司走得过远，这反映了管理层（包括以布莱克-斯科尔斯模型而闻名的诺贝尔奖获得者迈伦·斯科尔斯）妄自尊大的野心和他们的超级自信，同时，它的失败也与他们的技巧缺乏实质性限制有关。然而复杂的数学公式甚至被更广泛地用来确定更复杂的证券的价格。现在，每一名定量分析师的办公桌上都有一台高配置的电脑，而这激励他们去创建更为复杂的模型，当然，这反过来也提高了定量分析师的薪水，而他们又是唯一有能力操作这些模型的人。在专业从业者的支持下，银行建立了更为精巧的价值风险模型，J.P.摩根对这套方法进行了推广，并在1998年将从业人员并入一个名为风险计量集团（RiskMetrics Group）的独立公司（仅从公司名称看就知道信心十足），而从业者的收入则取决于这一策略的采用程度。这套方法走进了商学院的课堂，从而被赋予了学术意义，并为一代风险管理咨询师所采用。

　　模型是建立在简单化假设之上的，这也是它们能够成立的必要条件。因此，对于谨慎的从业者来说，他们只是将这些模型作为考虑风险的起点。同样，谨慎的从业者也知道，价值风险模型只可以用以估测相对短期内特定资产的价格变动情况。比如，如果复杂抵押贷款相关证券的价格信息仅在房价上涨时有效，那么它几乎就不包括房价下跌后可能出现的情况。问题的关键在于，没有足够的动力让一名从业者成为谨慎的从业者。

　　如此一来，起点也就成了终点。原本只是用于首席执行官日常自律的方式被机械地扩大化。银行认为它们已经将风险控制在了个位数，所以它们相信它们有能力承担更多的风险。由于相信了被监管者方法的可靠性，所以它们允许在设定资本需求时使用价值风险模型。在要求金融机构为其股东提供更多有关机构所承担的风险的信息时，证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）接受并将价值风险视为逻辑性综合指标。而银行在看到价值风险对其所持资本量的影响后，改进它们的投资组合以及所采用方法，以制造更有利的价值风险估算。由于进行了数学测算，所以关于风险已被控制的观点甚嚣尘上。虚假的信心鼓励机构进一步冒险，鼓励监管者放任自流。只要不出现意外情况，更多的风险就意味着更多的利润。很多人都因为这种“随波逐流”而获益丰厚。相反，那些谨慎有余的投资者却未获得丰厚补偿。

　　在这里，时机是非常重要的。在2008年灾难到来时，价值风险的历史还不足15年。计算机革命仍只是近来之事；长期资本管理公司曾投巨资打造先进的智能终端，希望其能更快地解决更复杂的公式，以赢得对竞争对手的优势。金融创新日新月异的时期正是培育危机的时期。在这些时期，各种创新并没有足够的时间进行充分验证。而由于金融实践变化迅速，尤其是监管机构，很难跟上这种变化的步伐。对于被监管者所宣称的高效风险管理，它们更是难以确定。

　　竞争催生危机

　　催生这场危机的另一个因素是竞争的日趋激烈。将商业银行和投资银行分开并限制接受存款银行投资活动的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）于1999年被废除，取而代之的是《格雷姆-里奇-比利雷法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）。该法案的起草者或许认为，现在商业银行已经具备了高效的风险管理能力，所以它们可以在更大的范围内从事投资活动。《格雷姆-里奇-比利雷法案》的捍卫者提出意见，表示商业银行并不是次贷危机的中心。发放债务抵押债券并最终深陷高风险“股权级”部分的是投资银行而非商业银行。采用高风险杠杆的是投资银行和经济交易商如贝尔斯登而非商业银行。

　　显然，这一论断并没有考虑到当时的大背景。商业银行所从事的新活动打破了投资银行家安逸的生活。在看到自己的利润被侵蚀之后，投资银行做出反应，动用更多的借贷资金参与风险更高的投资活动，以便在激烈的竞争中生存下来。就贝尔斯登而言，先前依靠收取股票交易的固定佣金即可获得丰厚收益，而今，由于放宽管制和技术革新（如贴现经纪商嘉信理财的出现），其所从事的业务已经遭到严重侵蚀，所以它才参与了涉及最高杠杆率的最危险的赌博游戏。

　　金融全球化进一步加大了竞争压力。基于技术和实践的变化，有一种观点认为，现在的银行可以更好地管理风险，可以更好地利用杠杆率，而且也无须加大监管力度。实际上，这种观点并不仅仅在美国存在。基于这一逻辑，金融机构可以扩大营业范围，可以进行更广泛的资产类别投资，而这又意味着它们可以在更多的地方从事相关业务。作为单一市场计划的一部分，欧洲联盟取消了银行不得在其他欧洲国家营业的所有限制。概括地说，在这一时期，跨边界竞争大大加剧。

　　再一次地，面临严峻竞争压力的机构采取高风险活动，以维持先前的利润率。英国建房互助会诺森罗克银行（Northern Rock）通过向其他银行借款来补充零售客户的存款，以此抬高赌注。冰岛的银行机构向英国、荷兰和德国家庭提供高利息在线储蓄账户，以为其危险赌注提供资金支持。缺乏活力的德国储蓄银行接收了由美国发放和分销的最低级别的债务抵押债券。欧洲金融机构的杠杆率甚至要高于它们的美国同行。出现这种情况，不是虚假信心太高就是竞争压力过大，抑或两者皆有。同样，在欧洲，监管者也选择了视而不见。

　　在生存面临威胁时，提高赌注并非唯一可能的反应。另一种方式是沉潜待发。沉潜待发意味着缩减经营活动，但补偿方案并未为此提供激励。成功的赌注意味着丰厚的收益。如果日后这些赌注将公司置于危险境地，那么这是其他人的问题。公司董事会和政府机构有必要对补偿方案进行监管，以使其更好地与公司的长期表现联系起来。当然，这种观点现在已被广泛接受，但之前，这却不是监管机构所坚持的，甚至它们都没有提到过。而待出现问题后，为时已晚。

　　火上浇油的美联储

　　如果监管不力是火花，那么中央银行的政策就是助燃剂。若非美联储火上浇油，金融过度不会在如此短的时间内造成如此严重的破坏效果。

　　颇具讽刺意味的是，美联储稳定经济并由此稳定金融市场的成功或许是积聚风险的一个因素。在保罗·沃尔克战胜通货膨胀之后，经济波动减少，而这一时期也被称为“大缓和”（Great Moderation）。有人说这是因为好的政策，也有人说这是因为好的运气，但无论怎么说，自G.威廉·米勒以来，美联储在政策上的改进的确发挥了作用。关于美联储已“驯服”经济周期的本土信仰在20世纪20年代引起了人们对稳定的“新时代”的讨论，并促成了早期的华尔街繁荣。一个波动较小的经济体（“新时代”和“大缓和”时期）意味着波动较小的金融市场。在承担风险方面，机构投资者——实际上是所有投资者——都对自己更有信心了。正如美联储副主席唐纳德·科恩在2008年危机发生后不久所说的一样：“从更广泛的意义上讲，当前这场危机的根本原因或许就是自满。自20世纪80年代中期的‘大缓和’开始，美国以及其他地区的家庭和公司都经历了一个长期的较低水平的产出波动与较低水平的、稳定的通货膨胀。或许，正是因为这些平静状况让很多私人代理放松了警惕，低估了他们所采取的行动的风险。”美联储的极大成功——增加意图的透明度和减少未来的不确定性——或许正是造成这种自满的一个主要因素。

　　即便是那些对政策导致经济波动减少，进而对政策导致投资者自满持怀疑态度的人，心中也存有这样一个信念，那就是格林斯潘执掌的美联储会采取干预措施，确保资产价格问题，以避免发生动荡危机。实际上，美联储主席格林斯潘所采取的第一项行动就是在1987年华尔街崩溃后下调利率。在1998年长期资本管理公司倒闭后，美联储再次下调利率。此时，“格林斯潘对策”——格林斯潘领导下的美联储随时准备出台措施，以有效确保资产价格维持在最低水平——已经成为金融词典中的一个词条。

　　美联储在技术泡沫破裂后将利率下调至1%，加上2002年格林斯潘对资产价格和货币政策的论述，使得这一概念趋于明朗化。这位主席声称，资产泡沫在其发展过程中是很难确定的，因而运用货币政策应对资产泡沫是不切实际的。他进一步暗示，在事实出现后探查泡沫则没有那么困难，而货币政策的作用就是限制不稳定的后果。投资者进而相信，且不管对错，由于美联储会采取干预措施，所以他们也就没有必要再担心资产价格崩溃这种所谓的“尾端风险”的发生。发生大规模亏损的危险减少，而承担风险的诱惑却在增加。风险承担者缺乏必要的约束机制，而联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）和包括美联储在内的监管机构都表示它们无法探查泡沫，更不用说限制泡沫膨胀了。

　　泰勒规则

　　还有一个事实：与15年前经济危机后美联储所采取的政策相比，其在2002—2005年采取的货币政策要宽松很多。自20世纪80年代沃尔克的通货紧缩结束至2000年技术泡沫破裂，“泰勒规则”（Taylor Rule）在这一时期完美地捕捉到了美联储的政策。“泰勒规则”是以其创建者、斯坦福大学经济学家约翰·泰勒的名字命名的。1992年问世的“泰勒规则”是一个程式化关系，它将中央银行的主要政策杠杆（名为联邦基金利率的银行间拆借利率）与其主要政策目标（通货膨胀和闲置资源水平）联系在一起。自20世纪80年代中期至90年代末，“泰勒规则”在捕捉美联储应对通货膨胀压力和经济周期变化方面表现极佳。进入新世纪后，它继续追踪美联储的政策。在2000年技术泡沫破裂导致失业率上升和通货膨胀下降时，“泰勒规则”指向了降息的必要性。在整个2001年，联邦基金利率从6.25%下调到1.75%，与“泰勒规则”的预测一致。

　　在2002年底经济见底导致实际和潜在产出之间差距不再扩大时，“泰勒规则”建议提高利率。但美联储不但没有提高利率，反而进一步下调联邦基金利率，使其于2003年年中降至1%。这一利率一直保持了一年之久，而这一年年底，“泰勒规则”所建议的利率水平则整整高出该利率3个百分点。

　　此时的格林斯潘及其同僚越来越担心美国经济会重蹈日本的覆辙，陷入日本式的通货紧缩。若是如此，美国经济将难以摆脱困境，甚至不可能摆脱困境（实际上，由于“通货紧缩”一词容易引起公众恐慌，所以格林斯潘在国会做证时使用的是“不受欢迎的、进一步下滑的通货膨胀”）。美联储知道货币政策对价格水平和经济的影响会有一定的滞后，所以它的政策是立足于未来的。换句话说，将来有可能出现通货紧缩，而不是一定会出现通货紧缩，而美联储据以出台措施的正是这个实际上看不见的东西。

　　基于已经发生的事实，我们可以说，美联储在2002年初至2004年年中高估了通货紧缩的风险。它关于美国有可能会步日本（20世纪80年代末日本金融泡沫破裂后陷入通货紧缩）后尘的推断过于机械化。为规避日本式的通货紧缩危机，美联储主席格林斯潘自命的货币政策“风险管理方法”最终误入歧途。结果，美联储的政策导向了更大的繁荣和更大的崩溃。

　　对于宽松货币政策导致最大规模信贷繁荣的说法，也有人持异议，尤其是美联储的前任和现任官员。他们反对关于美联储只控制短期利率而不控制对投资有重要影响的长期利率的说法。虽说长期利率可能会对公司投资工厂产生影响，但并不会对个人决定是否买房产生影响。只要固定利率抵押贷款的利率没有降到足够低，不顾一切加入购房大军的家庭就会选择可调整利率抵押贷款，因为与一年期利率挂钩的初始利率在一段时间内会很低。为吸引更多的业务，贷款机构向借款人提供“诱惑利率”——在最初的几个还款周期，借款人所支付的利率低于市场利率，而随着业务的扩张，它们又可以提供更多的“诱惑”。由于美联储需要住房市场出现繁荣，所以住房市场繁荣也就由此拉开序幕。

　　追逐更大的利益

　　虽然2003—2006年的资产价格上涨主要与住宅房地产有关，但这却是一种更为广泛的现象。重要的货币政策，不仅要提高购房者和建筑商的杠杆率和风险容忍度，而且还要提高其他资产投资者的杠杆率和风险容忍度。致力于短期利率调整的货币政策可通过多种方式实现这一目的。首先，低名义利率鼓励机构承担更多的风险，以取得与先前时期相匹配的收益。有的投资者以先前收益作为指标衡量经理人的表现。如果收益下降，他们就会将责任归咎于经理人。为留住客户，经理人被迫进行更具风险的投资，并利用更高的杠杆率。

　　其次，有的金融公司，如养老基金和保险公司要求向它们的投资者支付固定名义金额。比如，运营固定收益计划的养老基金必须按月向它的捐助人支付固定金额的回报。如果市场利率的下降超过了公司在签署养老金合同时的预期，那么安全证券的收益或许还不抵它支付给投资者的金额。一家提供存款服务且其他负债为固定利率的银行，也会面临同样的问题。在这两个案例中，为实现机构的承诺，投资组合经理人将不得不进行风险更高的投资或采取更高的杠杆率。

　　再次，低利率降低了批发融资的成本，降低了从其他机构投资者大规模借款的成本。因此，低货币市场利率鼓励金融中介机构加大借款规模和扩大资产负债表规模。在那些依赖于批发货币市场融资的交易商中，这种行为尤为常见。可以想见，在危机爆发前夕，贝尔斯登等交易商的杠杆率在所有金融机构中是最高的。而最高的也是跌得最重的。

　　最后，如果低利率和充裕的流动性推高股票价格，包括金融机构本身的股价，那么银行将愿意增加贷款的发放。高股价意味着银行拥有更多的资本——银行所有者用于支持该机构运营的资金的价值会更高。如果银行不扩大贷款，那么它的部分资本就会被闲置。如果公司不充分利用它的贷款能力，那么它就会让出原本自己应得的利益。这种错失良机的做法将会得到纠正。如此一来，转化为高股价的低利率就引发了一场贷款繁荣。

　　在这种情况下，股票和土地将会变得更加值钱，进而鼓励金融机构加大发放贷款的力度。银行将会对低信用分数的借款人发放更多的贷款，因为如果发生不良行为，那么它们就可以对他们的抵押品进行清算。如果因某种原因而导致抵押品价值下跌，那么所有的赌注都会付之东流。但这是未来的问题，而不是贷款机构当前所担心的事情。

　　因此，低利率促使投资者承担更多的风险和利用更高的杠杆率。虽然利率水平并不是唯一起作用的因素，但它起到了推波助澜的作用。同样，联邦储备政策也不是唯一让利率保持低水平的因素。无论是短期利率还是长期利率——两者都不归美联储直接控制，在2005年左右都保持了罕见的低水平。即便是在美联储允许基金利率上调的2004年，债券和固定利率抵押贷款的利率仍维持在非常低的水平上。在2005年2月一次备受关注的演讲中，美联储主席格林斯潘就专门提到了这个债券市场之“谜”。这些低水平的长期利率或许是美联储在增加透明度和限制未来不确定性方面所取得成功的另一个例证。而不确定性的减少提高了投资者的信心，进而推高了债券的价格。

　　“全球储蓄过剩”

　　美联储主席格林斯潘和伯南克都曾指出，低水平的长期利率是问题而非福利。导致长期利率维持在较低水平的另一个原因（也可能是一个更重要的帮凶）是外国央行大肆购买美国政府债券和准政府机构房地美和房利美的债券（所谓的机构证券）。而之所以会出现这种情况，原因就在于美元是世界储备货币。

　　有些事实是无可辩驳的。外国中央银行大规模购买美元国库券和机构证券。在2008—2009年，私人投资者因担心美元的稳定性而退出交易市场，外国央行一举成为最重要的买家。外国央行这样做是因为它们吸取了1997—1998年亚洲金融危机的教训，简而言之，就是资本流波动剧烈，而唯一可免遭冲击的方法就是储备美元。这样一来，不论是政府的短期国外负债，还是私营部门的短期国外负债，都可以偿付。曾在亚洲金融危机中遭遇重创的韩国大幅增加储备（其中以美元为主），将外汇储备从占GDP的5%提高到25%。其他国家也纷纷跟进，大规模储备美国国库券和机构证券。显然，基于这种追加需求，与平时相比，这些美元资产不仅价格高，而且利率低。而随着这些相对安全资产的回报率下降，为追逐更多的利益，其他投资者纷纷转入风险更高的证券领域。

　　除了这些原因之外，各方在其他方面并未达成一致意见。伯南克在解释外国资本流入美国债务证券的原因时提到了“全球储蓄过剩”。这一术语是不合适的，因为在过去7年里，全球储蓄和亚洲新兴经济体（其中中国是美国证券的主要购买者之一）的储蓄一直呈下降趋势。在20世纪90年代的最后4年里，亚洲新兴经济体的储蓄在GDP中的比例平均为近33%，而在2000—2005年这一所谓的储蓄过剩时期，其所占的比例已降为31%。但在亚洲新兴经济体，投资率的下降甚至更为严重，首先是因为1998年因危机导致的衰退，其次是亚洲政府放弃了在高需求压力下运营经济的策略。因此，相对于投资而言，亚洲的储蓄是上升的，而过剩资金除流向国外之外再无其他出口。美国则拥有大量的债务证券，因此美国国库券和机构证券市场也就成了自然而然的选择。

　　当然，中国的情况有所不同。确切地说，中国的投资水平并没有出现下降。但它的储蓄率却急剧飙升，因为中国家庭要把钱存起来用于教育、医疗及其他意外开支。在支付股息方面毫无压力的企业经理人将经营收益存储起来，以用于国内的扩张和国外的并购。中国的资本外流急剧膨胀，从2002年占全球GDP的0.1%，上升到2007年的近1%。就此而言，中国金融市场的不发达导致了系统性风险的累积。

　　资本的探戈：高储蓄率与低储蓄率

　　探戈需要两个人才能跳。中国的高储蓄率同美国的低储蓄率是相称的。美国的家庭储蓄率自20世纪90年代初的7%降至2005—2007年的近乎为零。当时，有一种观点认为，这一下降趋势反映了美国经济的健全、健康和一个合情合理的高资产价格的“大缓和”。包括高房地产价格的高资产价格让美国家庭（他们最终的投资就是住房）感觉自己越来越富。而正是基于此，他们减少了储蓄。我们现在知道，这种财富永远增长的愿景实际上只是一个假象，尽管很多家庭都曾通过房屋净值来套取现金。

　　由于美国缺乏储蓄，所以资本向该国的流动将会减少。然而，世界其他国家和地区的发展——不管它们被描述为“储蓄过剩”“投资罢工”，还是它们发生在新兴的亚洲或更广阔的地区——使得资本流入美国债务市场。此外，这些发展还有一个自我强化的特性。资本流入导致美国资产价格上升，而资产价格上升又使美国显得更为可信，进而促使外国投资者向它提供更多的贷款，这就像银行一样，抵押品越贵重，它发放的贷款就越多。

　　图4-1 标准普尔/凯斯-席勒美国全国住房价格指数

　　资料来源：标准普尔

　　还有一个问题就是，中央银行积聚这些美元是否真正反映了它们的保险需求。有的央行积聚储备并不是为了预防资本流的突然反向运动，而是有意将其作为出口导向型增长政策的一个副产品。新兴市场的中央银行，尤其是中国人民银行，大规模购买外国货币，以防止本国汇率上升，从而促进制造品的出口，而这也是它们经济发展的引擎，同时也是将工人输入到现代工业部门的工具。

　　就这些动机的相对重要性而言，其观点也随着时间的流逝而变化。早期的观察家强调，亚洲各国积聚储备的主要动机是它们的决策者担心发生金融波动。之后，同样是这些评论员，他们强调的是各国政府不愿意本国的汇率上升，不愿意阻断本国的出口导向型增长的进程。

　　不管动机是什么，结果都是一样的，那就是积聚了大量的储备。但为什么是美元储备呢？就为亚洲出口提供市场而言，欧洲和美国同样重要。原则上，亚洲各国中央银行可以干预其货币对欧洲的升值。它们可以获取欧元、英镑和瑞士法郎，而不是美元。

　　特权再现

　　之所以将目标对准美元，一个根本的解释就是它作为领先的国际货币的地位。在其他国家仍紧紧跟随美元的情况下，采取同样的策略不仅可以维持与美元的固定汇率，而且还可以维持与其他货币的稳定汇率。对于那些在亚洲内部从事零部件贸易的国家来说，这一稳定汇率的间接方式会给它们带来巨大好处。由于美元在世界贸易报价和结算中所占的份额最大，所以稳定当地货币与美元的汇率对出口商来说尤为便利。而钉住美元又会促使各国积聚美元储备。

　　然后还有一个事实，那就是美国的债务证券市场具有充裕的流动性。所以，买入和卖出债务证券的成本很低。外国央行和政府可以购买这些证券，而在必要时，还可以以原价卖出。而这些市场之所以具有充裕的流动性，原因就在于参与其中的外国央行和政府非常多。这就是美元曾经作为且仍作为储备和国际货币的超级特权。

　　问题是所有这些外国金融对美国的利率产生了多大影响。外国的买入是造成格林斯潘债券市场之“谜”的主要原因吗？虽然外国资本的流入规模巨大，但美国债务市场的规模更大。直到2006年底时，在美国政府债券和由准政府机构房地美和房利美发行的债券中，国内投资者所持的比例占大多数，分别为55%和85%。这也就是说，国外尤其是亚洲中央银行的买入在之后这段时期变得日趋重要起来。一项研究发现，自2004年初以来，由于额外的外国买入，美国2005年的10年期债券收益率至少下降了0.5个百分点（50个基点）。另一项研究表明，由于国外资本的流入，10年期债券的收益下降了70个基点。还有一项研究表明，由于外国人所持美国国库券增加，导致其收益率下跌了90个基点。

　　虽然经济学家在其他问题上争吵不已，但在这一问题上却达成了高度一致。它表明，外国对美国债务证券的购买是造成格林斯潘之“谜”的主要原因乃至全部原因。这是美元所享有的另外一种超级特权。

　　如果将长期利率上调0.5个百分点乃至整整1个百分点，那么这场危机会有所改观吗？导致危机爆发的根源——荒谬的金融实践和宽松的监管——依然存在。抵押贷款经纪人依然不会对借款家庭负信托责任。金融机构依然会将抵押贷款支持证券打包为复杂的衍生品。标准普尔和穆迪依然会在评级之前向贷款发放机构建议如何分割债务抵押债券。关于经济和金融市场波动幅度减少的信念依然会鼓励投资者承担更大的风险。

　　危机的破坏程度会有所不同。如果抵押贷款金融变得高昂，住房市场将不会出现如此过热的情况。基于估价过高的抵押品的贷款也不会如此之多。借款的成本将会加大，杠杆率将会下降。而在危机发生时，它的猛烈程度也会有所减缓。

　　在劫难逃的美元

　　结果，危机的猛烈程度超过以往任何一次。原本被视为繁荣标志的金融衍生品让投资者损失惨重。在房地美和房利美已明显陷入困境时，外国央行停止了对美国机构证券的买入。在这些事件面前，资本会源源不断地流入美国的快乐信念——因为美国具有独一无二、高质量的金融资产的发放和分销能力——就此消失。“他们卖给我们高质量的商品，我们卖给他们高质量的金融资产”的口号，被“他们卖给我们有毒玩具，我们卖给他们有毒证券”取代。

　　然而，并没有迹象表明外国投资者——具体而言即外国央行——撤离美国国库券市场。虽然现在外国央行略倾向于购买短期国库券，但它们的购买规模并未减少。随着危机导致的经济衰退进一步加深，以及由此引发的大规模预算赤字，关于美国国库债务的可持续性问题越来越受关注。由于现在大部分美国政府债务都为外国人所持有，所以以通货膨胀方式减少债务的诱惑加大。外国投资者心知肚明。外国人还会不会保留他们对美国国库券的健康胃口？如果不会，那他们的日益不满会对美元产生什么影响？诸如此类的问题越来越引起人们关注。

　　对于给予美国廉价金融使用权的国际金融体系，人们的不满情绪也日益高涨。外国央行积聚储备以缓冲游浮资本流动是合情合理的。但将金融资本大规模输入美国并不是缓冲游浮资本流动的唯一方式，而由此导致的金融危机只会破坏全球金融体系。美国已不再被赋予超级特权。人们显然不愿意看到他们授予的特权被滥用。对于新的国际货币体系的框架，各方争论不已，但有一点却是评论人士都同意的，那就是限制美元在国际舞台上的作用。

　　基于此，人们对于美元作为价值储藏、支付手段和记账单位的未来——它所担任国际角色的未来——充满疑虑，进而导致一种悲观情绪。美元已在劫难逃。美元已经陷入末期衰退。若没有外国官方的需求，美元汇率将会崩溃，进而侵蚀美国的生活水准及其地缘政治影响力。

　　唯一的问题是：这些悲观的预测是正确的吗？ 美国金融史与大国博弈（套装共12册）