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　　第五章 垄断不再

　　在危机之后，人们对美元能否继续保持其国际角色充满疑虑。近期系列事件并未有效强化美国作为高质量金融资产供应商的声誉。如果美国金融市场失调，那么美国债务证券投资者将会损失惨重。与此同时，背负庞大预算赤字的美国政府将会不遗余力地减少本国债务。它将有可能通过通货膨胀来减轻自身负担。现在，这种诱惑比以往更让人心动，因为大多数美国有价债务都为外国人所持有。

　　外国投资者并不会坐以待毙，为保护自己，他们会减少所持的美元。最终的结果可能就是，投资者大规模抛售美元，进而转向其他货币。

　　如果美国的发展让人们对美元的国际角色提出质疑，那么外国的发展则会加深这种质疑。第二次世界大战后西欧和日本的复苏以及时下中国、印度和巴西的崛起，已经削弱了美国的经济主导地位。在世界工业生产中，美国已不再占有大多数份额，而作为这样一个经济体的货币，为什么在大多数国际贸易的报价和结算中仍使用美元？为什么外国央行和政府的主要外汇储备仍是美元？随着世界经济日趋多极化，按照逻辑来看，世界货币体系也应日趋多极化。这一推理至少喻示着美元将不得不分享其国际角色。

　　图5-1 外国所持美国证券在美国未偿付余额中所占的比例

　　资料来源：联邦储备委员会美国资金账户

　　此外，在经济逻辑上正确的（以美元为基础的国际货币和金融体系），在政治逻辑上也同样正确。第二次世界大战结束后，美国在欧洲和亚洲驻扎了大量军队。在美国的盟友看来，支持美元是对美国为它们提高安全保护的合理回报。而今，作为美国最大的债权国，中国并不是它的一个亲密盟友。在世界很多地区，美国的安全伞已不如先前重要，而且也不再受欢迎。因此，外国没有必要为了自身的安全问题而支持美元。所有的这些都让它们加大了对美元超级特权的批评力度。

　　不愿面对的真相

　　这些论断只有一个问题，那就是美元在国际交易中的作用只是略微下降。在贸易报价和交易结算中，并无明显迹象表明各国已放弃美元。近期针对加拿大——该国拥有尤为详细的数据——进行的一项调查表明，剔除美国，在该国的进口中，有近75%仍使用美元报价和结算。在外汇市场，美元同样保持着主导货币的地位。国际清算银行进行的一次调查显示，在全球外汇交易中，美元仍占85%的份额，较2004年的88%仅下降3个百分点。在国际债务证券中，大约有45%是以美元为货币单位的。欧佩克仍以美元为石油计价。

　　虽然美国的仇敌，如伊朗和委内瑞拉会定期建议以另外一种货币作为石油计价单位，但各国并未就一种有吸引力的替代品达成协议。一个有名的例子是，2007年11月，在利雅得举行的一次闭门会议上，一台被遗忘的摄像机曝出真相：伊朗外长和沙特阿拉伯外长就欧佩克是否应放弃美元计价而产生激烈争吵。2009年10月，海湾国家与中国、俄罗斯、日本和法国——现在存在这样一个奇怪的联盟——就放弃以美元为石油计价的问题展开磋商。

　　但截至目前，所有这些都只不过是“茶壶里的风暴”而已。

　　时下，关于各国央行外汇储备的货币构成数据并不完整，因为并不是所有的国家都公布这一数据。但据国际货币基金组织的数据（这是最可信的数据来源），截至2010年第一季度，在全部已确认的官方外汇储备中，美元所占的份额为61%，仅较2002—2003年时的66%下降了5个百分点。如果进一步往前推，在20世纪90年代，美元在全部已确认的官方外汇储备中所占的份额甚至还不如当前。正所谓，千举万变，其道一也。

　　虽然国际货币基金组织的统计并不精确，但其他来源的数据也都指向同一个方向。比如，美国财政部针对金融机构进行的一项调查显示，在危机之后，外国央行仍在继续积聚美国国库券，甚至还加快了积聚的步伐。虽然外国央行对“机构证券”——由准政府抵押贷款机构房地美和房利美发放的债券——积聚出现大幅下滑，但这只是“机构证券”，而非美国国库券。

　　图5-2 外国投资者购买美国证券的52周变化图

　　资料来源：联邦储备委员会

　　美元仍是唯一

　　是什么导致了幻景和现实之间的差距？首先，一个简单的事实是，尽管现在存在各种关于美国衰败的传言，但它仍然是世界上最大的经济体，仍然拥有世界上最大的金融市场。这种情况或许不会永远存在下去，但至少目前是这样的。

　　此外，美元还拥有“在位”优势。你可以想一下，出口商在出口商品时会以何种货币单位报价？出口商希望限制其产品相对于其他竞争品的价格波动，以免给他们的顾客造成困惑。如果其他出口商都以美元作为交易报价和结算单位，那么就个体而言，他们也会选择这样做。然后，如此循环。

　　适用于贸易的同样也适用于其他国际交易。由于很多出口都是以美元计价和结算的，所以这也就使得美元成为外汇市场的主导货币，因为来自其他国家的出口商在向他们的供应商、工人和股东支付相关款项时，他们必须首先将所得的收益转换为本国货币。它让美元成为货币远期市场和期货市场的主导单位，因为出口商希望运用利用这些市场规避在交易进行期间可能出现的汇率变动风险。此外，同商品出口商一样，为避免他们的顾客陷入困惑，金融服务出口商也会与其竞争者一样，使用同一种货币为其产品计价。如此一来，过去国际债券以美元为货币单位的事实也就创造了一个趋势，使得国际债券继续以美元为货币单位。

　　对于很多中央银行来说，即便美国已不再是它们的主要贸易国和金融交易国，但它们同样希望以美元来稳定它们的汇率，当然，这也仅仅是为了稳定汇率而已。由于其他国家都钉住美元，所以一个国家这样做不仅会稳定该国货币与美元的汇率，而且还会稳定与其他国家货币的汇率。此外，各国也不愿意放弃钉住美元制，因为这是货币政策的基础，而任何变化都有可能导致不稳定。

　　中央银行希望持有作为本国外债和外贸货币单位的货币作为储备，因为它们可以用这些储备来减少债务和贸易流的波动。它们希望持有本国货币所钉住的货币作为储备，因为它们能以这些储备来干预外汇市场。

　　虽然央行都希望它们的投资能够有所回报，但它们也致力于限制它们的储备投资组合的风险。重要的一点是，就国内购买力（国内商品和服务购买力）而言，它们所钉住的货币是最稳定的。因此，这种货币与占主导地位的锚定货币是同一种货币也就不难理解了。截至2009年年中，54个国家钉住美元，而与之相对地，只有27个国家钉住新崛起的欧元。

　　对中央银行的储备经理来说，计算美元与其他货币的结合是很有吸引力的。他们所希望的，一是债务市场的流动性，二是货币的多样化。但同时实现这两点似乎是不现实的，因此美元也就从中得利。中央银行重视储备工具的流动性，因为它们可以利用这些储备工具进行市场干预。如果一种金融工具不能随时转换为现金，那么它就很难用于市场操作。

　　不论是以成交量还是以交易成本衡量，美国国库券和票据市场都具有其他市场所无法比拟的流动性，而这一点至关重要。很简单，美国国库券市场是世界上流动性最充裕的金融市场。它反映了美国经济的规模及其金融的发达。这种现状是自我强化的。因为美国市场具有充裕的流动性，所以外国投资者在那里进行交易，并将所持的财产集中在那里，而这反过来又给美国市场带来了更多的流动性。

　　在竞争国际金融中心和储备货币地位时，“在位”货币再次占据优势。“在位”并不是最重要的，而它的优势也正在削弱；随着现代信息技术的发展，不同货币的比价成本和相互兑换成本日趋下降。但正如所有政治家告诉你的一样，“在位”优势是不能忽略的。尽管美元再次“当选”的前景受到质疑，但至少从目前来看，它还不太可能落选下台。

　　其他货币的缺陷

　　另一个支持美元继续扮演国际角色的因素是其他所有竞争国际货币地位的货币都存在严重缺陷。英国和瑞士实在是太小了，英镑和瑞士法郎充其量只能是次要的储备与国际货币。两国都难以为全球金融市场提供其所需的规模庞大的债务工具。就经济规模而言，英国不过是美国的1/6，而瑞士更只是美国的1/30。市场规模对于流动性具有重要意义，但它们的货币在全球储备中所占的份额却非常之少。英镑在已确认的全球储备中所占份额不足4%，而瑞士法郎则不足1%。

　　对于规模更小的经济体来说，事实更是如此。当俄罗斯中央银行在2009年宣布将实现储备多样化并将加拿大元（又名“卢尼”）包括在内时，那些期望美元走向终结的人士欣喜不已。但这一宣布并未引起美元汇率的任何变化。加拿大政府债券市场的规模实在太小了，还不足以影响全球储备投资组合，而俄罗斯购买加拿大元的决定也并未对美元产生明显影响。

　　日本拥有较大的经济规模，但长期以来，日本政府并不鼓励日元在国际上的使用，因为它担心这会破坏日本所维持的竞争汇率，进而影响它的工业政策。这种不愿意让日元走向国际舞台的做法现在已经成为历史。时下的日本官员迫切希望他们的货币能够发挥更大的作用，尤其是在亚洲，但过去的政策仍在影响着市场流动性。而10年来的零增长和零利率已让日本失去了作为储备货币的吸引力。在全部已确认的官方所持汇率中，日元仅占3%的份额。进而言之，日本的老龄化和对移民的不友好政策并不支持其经济或货币在全球舞台上发挥更大的作用。

　　欧元：最大的竞争对手

　　虽然近期经历了一系列的困难，但就目前而言，欧元仍是美元最大的竞争对手。欧元区拥有一种国际货币所需的规模。它的出口是美国的近两倍。在新兴的亚洲地区，德国是其主要的资本货物出口国。欧元区的公司在东欧地区开设分支机构，而该地区国家与西欧的生产网和供应链之间的关系也日趋紧密。欧元区的银行在东欧地区拥有并参与很多银行的运营。基于此，使用欧元进行报价和交易结算也就成为欧元区周边经济体乃至世界其他地区进出口商的必然选择。

　　如果说一流的国际货币需要一流的中央银行，那么现在欧元具备了这一条件。欧洲中央银行已经向外界展示了它对维持价格稳定的高度重视。虽然2010年春大规模购买政府债券遭到广泛批评，但它依然严格坚持维护价格稳定的使命。它并未表现出任何可能会采取通货膨胀政策的倾向。

　　同时，欧洲中央银行也深知它作为应急贷款机构的职责。在2008年危机最为严重的时候，它向那些先前曾借过欧元（无论是银行还是公司）的国家提供应急贷款。它向其他中央银行提供欧元，并兑换它们的货币。这些举措都表明中央银行已经认可欧元的国际角色。基辛格曾戏言道：“当你想给欧洲打电话时，你不知道该找谁。”但这已经不适用于货币政策了。你现在可以找欧洲中央银行。

　　作为一个雄心勃勃的储备资产供应商，欧元区也拥有规模庞大的政府债务证券。它的债券市场是对外国投资者开放的，对资本流的控制已经成为历史。

　　我们有必要回忆一下这些积极属性，尤其是在欧元成为货币交易者的攻击目标时。比如，在2008年危机时，欧元区就扮演了一个安全港的角色。这一事件表明，作为一种已被认可的国际货币的发行者，欧洲中央银行比仍独立于欧元区之外的丹麦央行或瑞典央行更能提供应急流动性。欧洲中央银行提供欧元应急支持。作为一种被广泛用于跨境交易的货币，欧元成为追求安全至上的投资者的避险首选。而在危机期间，这些属性使得欧元区成为一个安全的避风港。

　　在雷曼兄弟公司倒闭之后，欧洲中央银行出台的干预措施显得尤为重要，当时它下调利率，并向金融市场注入了大量流动性。与之相反，仍作为国家货币管理者的丹麦央行却不得不提高利率，以应对外国投资者因去杠杆化而导致的克朗大幅贬值。但即便丹麦央行考虑汇率，并向金融市场注入大量克朗，也无助于丹麦国内与欧元有关联的公司和银行。在危机最严重时，丹麦央行不得不就换汇额度问题同欧洲中央银行举行磋商，后者为前者提供其所需的欧元，以帮助那些公司和银行减轻压力。

　　这些安排都是临时性的，它将来还会不会这样做则很难说。要想使用欧洲中央银行的流动性设施，唯一的方式就是加入欧元区。丹麦央行行长尼尔斯·伯恩斯坦在接受《爱尔兰独立报》（Irish Independent）采访时坦言：“这次危机已经表明，我们可以在欧元区之外管理好经济，但同时它也表明，如果加入欧元区，那么在遭遇危机时，丹麦会处于更有利的境地，可以更好地规避动荡的冲击，而且还可以利用欧元体系的设施。”毋庸置疑，2010年欧元区遭遇的困难将会让那些准备加入其中的候选国家思虑再三。但若倒退回2008年，它们想必也会发现，待在欧元区之外也并不是特别有吸引力。爱沙尼亚已经通过投票，决定于2011年初加入欧元区。

　　英国是一个明显的例外，危机已经使得倾向于支持欧盟的工党政府的声誉受损，取而代之的则是一种欧元怀疑立场。伦敦是国际金融中心，而英镑也曾是国际储备货币，因此，如果英国加入欧元区，那将大大提升欧元作为国际货币的地位。但从目前的情况来看，英国在近期内不会加入欧元区，而早前进出汇率机制的不愉快经历也会让它在这一问题上思虑再三。

　　如此一来，要想为欧元创造一个更大的平台，最好的方式就是发展成员国的经济。但正在进行财政整顿的南欧国家现在进入了一个低增长时期。广而言之，经济增长并不是欧洲的强项。欧洲大陆有着僵化的产品市场和劳动力市场。公司不愿意招聘雇员，因为一旦雇用就不能解雇。新兴公司发展缓慢，因为它们面临着很多障碍。它们不愿意扩大规模，而只有当它们有足够的信心时，才会采取行动，进而雇用更多的雇员。

　　有人认为这些问题被夸大了。但姑且抛开这些易争论的问题，就欧洲经济的发展而言，有一个问题是这个大陆所无法回避的，那就是人口问题。它的人口正呈现老龄化发展趋向。它的净生育率——一名已过平均生育年龄的女性所生育女婴的数量——仅为0.75，远低于保持人口稳定所需的数值。从土耳其和北非移民或许可以解决这一问题，但这并不为欧洲人所看好。大多数欧洲人都反对土耳其加入欧盟，虽然这是解决欧洲人口问题的一个有效方式。适用于日本的同样适用于欧洲：停滞的人口增长意味着停滞的经济增长。而这种停滞并不会为欧元创造一个更大的舞台，也不会让欧元成为一种更有吸引力的国际货币。

　　如果把“蛋”放在欧元的“篮子”里

　　欧元区的出口规模超过美元，且拥有高度发展的金融市场，而且还有世界一流的中央银行支持，所以在很多方面，欧元都明显是美元的替代品。尽管存在很多关于欧元的悲观讨论，但事实却是不容置疑的。在所有的外汇市场周转额中，欧元占了37%的份额；在所有的国际债券发行中，它占了31%的份额；在中央银行已公布的外汇储备的货币组成中，它占了28%的份额。在所有关于“国际货币”的维度中，它都是唯一仅次于美元的，虽然它与领头羊之间还存在相当大的差距。

　　那么，为什么这一进程未能加速呢？作为一种新的货币单位，它的面世不过才十余年。还有一个事实，欧洲的债券市场规模和流动性也都不如美国。

　　最根本的问题是，欧元是一个没有国家的货币。它是第一个缺乏主要政府支持的主要货币，这里没有欧元区政府，只有参与国的国家政府。欧洲委员会是欧洲联盟而非欧元区的执行机构，要知道，欧盟还包括尚未加入欧元区的英国、瑞典和丹麦等国家。在帮助面临金融问题的政府或迫使政府采取有悖于本国利益的措施方面，委员会的权力非常有限。在执行旨在限制预算赤字的《稳定与增长公约》问题上，委员会的软弱性就可以窥见一斑。

　　缺少欧元区政府成为阻止欧元在国际舞台上与美元并驾齐驱的主要因素。当欧洲出现经济和金融问题时，对它们进行管理需要各个国家政府之间的合作，而各方能否达成一致意见则不得而知。当一个政府遭遇严重预算问题且必须依赖国际援助才能解决时，需要征得作为一个集体的欧洲各国的同意。它们的领导人会就费用分担问题进行磋商，待他们达成一致意见之后，还需要各国议会批准。如此一来，采取迅速行动也就成为空谈，而无法迅速采取行动自然会引起人们对不可预测的金融危机的恐惧。反过来，这又使得世界其他地区国家的央行不愿意把它们的“蛋”放在欧元的“篮子”里。

　　希腊危机就表明了这一点。如何造成超国民收入13%的“硕大肥胖的希腊赤字”，这是雅典自己的事情，也是一个积压多年的问题。2010年初，投资者发现希腊的金融状况已岌岌可危。他们要求希腊政府在3年内将预算赤字削减相当于国民收入1/10的数额，否则他们就将离开。显然，这是一个异常艰巨的任务。

　　希腊总理乔治·帕潘德里欧采取大胆行动，试图削减预算赤字。但公共部门的工作人员并不认为应由他们来承担缩减开支的负担，因而反对大幅降薪。同样，家庭和公司也反对政府大幅加税的举措。毋庸置疑，希腊政府和民众必须回到“量入为出”的时代，但同样，这些调整也面临着强大的政治阻力。而如果不进行调整，希腊政府则难以从市场获得用于偿付债务和资助其他活动的资金。如此一来，这个国家也就陷入了进退两难的境地。

　　除了重组公共债务之外，唯一的解决方案——且不论好坏——就是先前从未想过的“延伸式调整”。但只有在欧洲国家同意为希腊提供贷款的情况下，“延伸式调整”才能够进行，而前提条件是雅典需要拿出一个可信的预算平衡计划。由此，欧元区缺乏强有力执行机构的问题也就暴露了出来。这里并不存在为希腊提供贷款的欧洲政府，而只存在德国政府、法国政府和其他国家的政府。由于大选临近，德国官员重点关注的并不是欧洲的利益，而是去迎合德国的选民。而德国的选择并不愿意救助因寅吃卯粮、过度挥霍陷入困境的希腊邻居。

　　所有这些都为政治人物提供了作秀舞台。德国总理安格拉·默克尔信誓旦旦地向国内选民表示她拒绝参与对德国的救助，但同时，她又私下里向帕潘德里欧做出救助承诺。为寻求更好的方案，帕潘德里欧威胁向国际货币基金组织求助，令法国和其他欧洲国家尴尬不已。投资者开始担心希腊会被迫违约，而债务违约则会损及大规模投资希腊债券的法国和德国银行。由于在希腊问题上缺乏令人信服的解决方案，所以投资者对葡萄牙、西班牙和其他南欧国家也产生了类似的疑虑。而这种疑虑又导致他们大肆抛售所持债券，进而引起人们对同样投资这些债券的欧洲各国银行的偿付能力的质疑。于是，欧洲各国领导人在布鲁塞尔举行磋商会议，同意为希腊国债提供1万亿美元的资金担保，而欧洲中央银行也同意紧急购买希腊政府债券。如此一来，灾难才最终得以幸免。对于外国央行和其他考虑在国际交易中使用欧元的人来说，这种边缘政策显然无法消除他们的疑虑。

　　所有人都知道需要什么来解决这一问题。欧洲需要对国家预算进行更有力的监督，从源头抓起，避免政府陷入这种困境。它需要对财政和其他政策进行更有效的协调，以免各国竞争失控。它不再需要凌晨两点达成的紧急协议，它需要的是一个正常的应急金融机制——一个由专家委员会运营的、对欧洲议会及成员国负责的欧元区危机管理机构。它将拥有共用资源，而对于那些政策运用得当且非因自身原因而遭遇金融问题的国家，它们可以提供贷款。它将拥有提供紧急金融援助的权力，不管是单方面提供还是与国际货币基金组织一同提供，而只要受援国实行调整措施，那它就可以提供。在主权债券市场遭遇危机时，它可以购买欧元区的政府债券，从而避免欧洲中央银行被动而为。它将对债券持有者实施“担保品折价”（对其请求权的票面价值进行一定比例的减记），并为他们提供一个新债券的选择清单。这样一个长期机制将有助于解决欧洲当下的困难，而更为重要的是，欧洲有了可解决未来问题的机构。

　　所有这些都涉及向一个欧洲机构进行国家特权的重大额外授权，这也是各国在这一领域并未取得重点进展的原因。然而，在希腊危机持续到第三个月时，德国财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒曾表示，欧洲需要这样一个机制。欧盟经济和金融事务专员奥利·瑞恩建议，在向国家议会提交预算之前，各国政府要向委员会通报其预算情况。他建议在敏感的国家安排问题上授予委员会监督权，比如用于预算谈判的议会程序，因为这有可能阻止合理结果的产生，再比如国家工资谈判安排的架构，因为这些安排会被用于维持竞争力。要知道，这些特权之前都被认为是不容他国染指的。欧洲中央银行下发文件，支持加强对国家政策的监管力度，并支持创建欧元区危机管理机构。更具重要意义的是，这在6月底获得了由国家元首和政府首脑组成的欧洲理事会（European Council）的同意。

　　欧洲各国政府是否已准备采取这些举措仍不得而知。德国选民会同意将他们纳的税用于资助欧元区危机管理机构的运营吗？欧盟对预算规定会严肃执行吗？货币联盟的成员国会允许欧洲委员会染指国家特权用于预算和工资谈判的程序与规定吗？

　　所有这些问题的答案都是不确定的。而只要欧洲缺乏创建应急金融机制的政治意愿，不愿意出台完善货币联盟所需的其他政策，那么欧元作为美元替代品的经济吸引力就会相当有限。

　　货币：大国至上

　　从历史上来看，领先的国际货币向来都是由领先的国际大国发行的。没有任何事情可以危及这个国家的生存。美元在第二次世界大战后成为主导货币，原因之一就是“美国堡垒”是安全的。正如英国政治经济学家苏珊·斯特兰奇在“冷战”时期所言：“我们可以想象这样一个未来场景，联邦德国被强大的苏联红军占领，而大西洋彼岸的‘堡垒美国’仍能保持完好。反之则不然：如果美国遭到入侵或北美大陆遭核攻击变为废墟，那么联邦德国将无以生存。只要这种根本的政治不对称继续存在，那么德国马克就不会成为国际货币体系的中心货币。”外国央行和其他投资者都希望确保资金安全。而这种安全并不仅仅是金融意义上的安全，还包括其他的安全维度。

　　此外，领先的大国也拥有塑造国际关系和国际机构以支持其货币的战略与军事能力。在第二次世界大战之后，美国有能力让其盟国支持美元，而联邦德国等国除遵从之外别无选择。基于其无法比拟的实力，美国得以在布雷顿森林会议及之后时期塑造国际机构，以支持美元的超级特权。而相比之下，欧洲则缺乏共同的外交政策。在改革国际货币基金组织和国际金融体系以减少对美元的依赖方面，它甚至都没有自己的立场。

　　随着时间的推移，在改革国际货币体系方面，欧洲将走向共同立场，以进一步强化欧元的地位。在改革国际货币基金组织方面，它也会走向共同立场。但对欧洲来说，这些改革并不会一蹴而就。这个大陆会一如既往地逐步前行，朝着更深层次的一体化迈进。而由于机构改革将会很慢，所以欧元上升为国际货币的进程也将会很慢。

　　对于欧元来说，赢得市场份额最快的一个地方或许就是欧元区的周边地区。欧元已经成为非欧元区欧盟国家用于贸易结算和报价的主导货币。此外，欧盟也正在寻求与南欧和东欧的非欧盟国家发展更紧密的关系。它已经发起了“地中海联盟”，以深化与地中海周边非欧盟国家的关系。它依赖于俄罗斯的天然气供应，而反过来，这也就意味着俄罗斯的收入依赖欧盟。

　　随着与欧盟关系的日趋紧密，欧盟周边国家对欧元的依赖将会进一步加强。2009年，俄罗斯宣布提高欧元在其用于指导外汇政策的一篮子货币中的比重，这也反映了欧元区在俄罗斯对外贸易和支付中的重要性日益增强。而在俄罗斯的外汇政策中，随着欧元重要性的不断提升，俄罗斯中央银行必将进一步增加其所持的欧元计价储备。

　　这仍是一个地区储备货币而非全球主导货币的处方。欧元要想在国际舞台上挑战美元，下面两件事情必出现其一。第一，对待主权的态度必须予以改变。欧洲必须向更深层次的政治一体化发展；它必须发行欧元区债券，并利用美国国库券市场的流动性创造政府债券市场。第二，美国经济政策出现重大失误，导致其他国家失去对其货币的信任。

　　中国的压力

　　在2008年的年度报告中，俄罗斯联邦中央银行（Central Bank of the Russian Federation）披露，其所持储备中的美元份额已经从2007年底时的47%降至2008年底的41.5%，而欧元所占份额则从42.4%上升为47.5%。然后，在2009年年中，俄央行第一副主席阿列克谢·乌卢卡耶夫在一次针对美国的言论中表示，俄罗斯将进一步减少美元计价资产在其投资组合中所占的份额。

　　不管采取何种举动，俄罗斯都不会对美元产生重大影响。中国则不然，因为它持有的规模实在是太庞大了。它所持的美元资产几乎是俄罗斯的8倍。在为外国官方所持有的美国国库券中，中国占了近一半的份额。在中国2.5万亿美元的储备中，大约有65%是美元计价资产。若中国抛售的美国国库证券多至可改变其储备投资组合的构成，那么就会导致这些证券的价格大跌。由于美元在中国的储备中仍占有相当大的份额，所以在一定程度上，中国人民银行将会遭受额外的会计损失。如果它将大量资金转移到其他货币上，那么美元就会贬值，而它所持的剩余美元就会遭受损失。

　　图5-3 中国持有的美国证券

　　资料来源：贝尔托和泰森（2007）

　　由于美元贬值会使美国进口更加高昂，所以中国出口商会受损。对于就业增长依赖出口的中国来说，这并不是一件小事。

　　此外，美国国库券市场崩溃会导致美国利率大幅上升，因而中国的举动不会受到美国对话者的欢迎。而导致美元大幅贬值的交易会引起投资者的恐慌，并会破坏国际市场，因而也不会赢得其他国家的欢心。正如凯恩斯所言：“当你欠你的银行经理1000英镑时，你要看他的脸色；而当你欠他100万英镑时，他要看你的脸色。”

　　在这样一种环境下，一个明智的策略就是以一种不引人注目的方式逐步调整投资组合。而这也正是时下中国在做的。美元在储备投资组合中的主导地位已经开始出现下滑，但这种下滑是一步一步的，而不是突然而至的，各国的逐步调整就是其原因之一。

　　诚然，中国官员也面临行动压力。这一问题成为中国国内焦点并不足为奇，因为中国的外汇储备已经达到人均2000美元的水平。这相当于中国人均收入的1/3。在2009年，中国的《环球时报》进行了一项在线调查，其中87%的受访者表示中国的美元投资是不安全的。在2009年访华期间，美国财政部长蒂莫西·盖特纳前往北京大学演讲，并试图向在座的学生表示，中国所持的美国国库债券是安全的，但这番话引来的只是哄堂大笑。

　　中国希望美国赔偿其所持美元计价证券的所有损失，就像1967年英镑贬值后英国政府向英镑区成员国所提供的担保一样。但在这一问题上，要想获得美国国会通过，恐怕比登天还难。

　　呼吁特别提款权

　　在认识到出售美元的危险性之后——即便交易能够安全执行，也不知道该用什么来取代美元——中国开始寻求其他选择。2009年3月，一向以理性著称的中国人民银行行长周小川表示，国际货币基金组织的特别提款权最终应取代美元成为世界储备货币。他的这一言论引起了广泛关注。我们知道，特别提款权是国际货币基金组织的一种记账请求权，于20世纪60年代末创建，作为美元的补充用于官方国际交易。周小川在讲话中，甚至还明确提到了“特里芬困境”，为特别提款权提供分析支持。

　　特别提款权迅速成学界讨论的焦点。中国、俄罗斯和巴西表示它们愿意购买700亿美元的特别提款权计价债券，以充实国际货币基金组织的资源。以诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨为主席的一个联合国委员会，主张扩大一种类似于特别提款权的国际单位的角色，但委员会成员并不希望由国际货币基金组织来发行这一单位——因为他们并不赞同该组织的政策，而是希望将发行权归“全球储备银行”（Global Reserve Bank）。但这该如何运作则不得而知。正如该委员会在其报告中所指出的：“设立这样一个体系，还有很多细节问题需要解决。”

　　在理论上讲，这一呼吁并不难理解。基于全球贸易和金融的扩张，授权国际货币基金组织或类似的实体提供大规模的记账请求权，可以解决国际收支差额的保险问题。与其积聚美元以备不时之需（用于支付外国债务和购买外国商品），还不如使用特别提款权，因为其他国家的政府必须接受这一单位。特别提款权的使用可以消除美国所享有的超级特权，并可提高世界金融市场的安全水平。创造一种现存国家货币的替代品将可以解决中国等持有大量储备的国家的困境。

　　推行特别提款权的障碍

　　特别提款权在当下仍是一个小角色。即便在2009年4月决定向国际货币基金组织成员国增发2500亿美元特别提款权后，特别提款权在全球储备中所占的份额仍不足5%。

　　与规模问题相比，更为重要的是实用问题。储备资产只有在其可用时才有吸引力，而特别提款权的实用性却相当有限。特别提款权可用于结算对政府的债务和对国际货币基金组织本身的债务，除此之外，并无他用。它并不能用于干预私人市场，因为没有私人市场是用特别提款权交易的。它不能用于贸易的报价和结算，因为没有贸易是用特别提款权报价和结算的。只有当大量贸易是用特别提款权报价和结算时，央行才会对它感兴趣。只有当私人信贷使用这一单位时，它才会对央行产生吸引力。而在此之前，在使用特别提款权时，央行将不得不先把它们转换为美元和欧元，而这又会带来额外成本和诸多不便。在现行的体制下，这一转换至少需要5天的时间，而对于危机中的国家来说，这一过程无疑是极其漫长的。

　　要想让特别提款权具有吸引力，则需要建立可交易特别提款权的深度的和流动性充裕的市场。建立可以让政府和公司以可竞争成本发行特别提款权的市场是很有必要的。银行将必须接受特别提款权计价存款，并发放特别提款权计价贷款。此外，重整外汇市场为交易者提供便利也是很有必要的。这样一来，以泰铢购买韩元的交易者就会首先将泰铢兑换为特别提款权而不是美元。

　　任何对这条道路持认真态度的人都应该了解一下早前努力为特别提款权创造私人市场的失败。1981年，国际货币基金组织寻求建立这一市场，将组成特别提款权的货币数量从16种减少为5种。这16种货币包括所有占世界贸易额至少为1%的国家的货币。然而，如此多的货币种类使得特别提款权难以理解，而且它还包括一些不能自由交易或并不存在远期市场的国家的货币，比如沙特里亚尔、南非兰特和伊朗里亚尔等。银行拒绝接受特别提款权计价存款，因为它们并不能对冲远期市场的风险，且无法规避汇率变化带来的损失。

　　通过将特别提款权一篮子货币减少至美元、德国马克、日元、法郎和英镑，国际货币基金组织认为它可以解决这些问题。为测试市场反应，商业银行打出了提供特别提款权存款单的广告。投资银行为政府和公司承销特别提款权债券。在1981年第一季度，确实有一些投资者表现出了投资兴趣。但当时保罗·沃尔克执掌的美联储仍在与通货膨胀斗争，而这一时期也是美国高利率和美元走强的一个时期。在1981年第一季度，特别提款权对美元贬值7%，导致储蓄者和贷款者的利息全部亏空。

　　或许有人想，对于借款者来说，他们希望有一种能随着时间推移而不断贬值的货币。事实上，瑞典在1981年初就取得了特别提款权的银团信贷，但同样采取这一行动的政府屈指可数，只有冰岛和科特迪瓦等小国家。正如纽约联邦储备银行在1981年底给出的一个低调评估：“迄今为止，非银行投资者和借款者的利息是适中的。”在此之后，它甚至变得更加适中了。

　　显然，这就是进展缓慢的原因。由于这一工具缺乏流动性，所以最先发行特别提款权债券或存款的私人实体会承受额外的成本。从定义来看，第一笔私人特别提款权并不是在广阔的深度市场交易的。购买者需要额外的补偿才会持有私人特别提款权。由于流动市场上已经存在以国家货币计价的请求权，所以私人特别提款权在交易中处于劣势。

　　此外，任何想借入或贷出一篮子货币的人都倾向于选择“量身定做”的篮子，因为这可以更好地满足他的财务需要，而且这些货币也可以在流动性更好的市场交易。很难想象，组成特别提款权篮子的这5种货币所占的比重会与投资者所持的以这5种货币计价的债券的比重一样。如果分散持有不同国家的债券会给投资者带来好处，那么他就会建立自己的投资组合。而由于买卖私人特别提款权的成本高昂，所以特别提款权与定制的投资组合相比并不具有成本优势。

　　持续投入

　　建立特别提款权计价证券私人市场需要利益相关方的持续投入。在本案例中，这里的利益相关方是指政府。换句话说，如果中国真的想给予特别提款权以储备货币地位，那么它就必须采取措施，建立一个特别提款权流动市场。它可以在香港发行自己的特别提款权计价债券。这一举措比从国际货币基金组织购买特别提款权债券更有意义，因为从国际货币基金组织购买的那些债券并不会用于交易，因而也就不会增强市场流动性。以特别提款权计价的中国政府债券则是另一回事。同美国国库债券一样，这样一个工具也会得到投资者的积极响应。而一旦中国采取举措，那么巴西和俄罗斯也会跟进。

　　最先发行特别提款权债券的政府将会付出代价，因为投资者在持有这些债券时会要求一个利率溢价。债券持有者会要求额外的补偿，因为这是一个新出现的且缺乏流动性的工具。但天下没有什么是免费的。这一代价也是一种投资，目的是打造一个更稳定的国际体系。时间将会证明中国等国是否愿意付出这一代价。

　　接下来的问题是，谁会购买由政府发售的这些证券。很多政府债券都由养老金和保险公司持有，因为它们可以用这些债券的收益支付其客户的收益。国内政府债券拥有一定的优势，因为它们的计价货币同养老基金和保险公司支付给其客户的货币是同一种货币，因而它们也就不必担心汇率的变动。

　　特别提款权债券的计价货币与养老基金和保险公司支付给它们客户的货币是不一样的。如果美元对欧元贬值，那么持有特别提款权计价投资但背负着欧元计价负债的欧洲保险公司就会陷入困境。有朝一日，可能会在遥远的将来，投保人和领取养老金者或许会期望收到以一篮子货币计价的付款。之所以这样讲，只是想说，要建立一个有深度的、流动性充裕的且供销两旺的特别提款权市场，还有很长的路要走。

　　要满足全球储备需要，则需定期大规模增发特别提款权，而这同样面临一个问题，那就是谁应得到这些特别提款权。当国际货币基金组织成员国增加特别提款权数量时，它们会按照一个商定的方案进行分配。但未来应该使用什么样的方案呢？特别提款权要按现存储备的比例进行分配吗？还是主要分配给最需要特别提款权的世界最贫穷国家？若在谁应分得这些“糖果”的问题上无法达成一致，那么就不太可能发行规模相当于现存储备货币规模的特别提款权。

　　最后，在一个以特别提款权为国际主导货币的世界，国际货币基金组织必须具备在危机时迅速采取行动的能力，特别是增发特别提款权的能力，比如，美联储和欧洲中央银行在2008年时就通过美元与欧元互换确保了充裕的美元流动性。在现行规定下，发行特别提款权需征得国际货币基金组织成员国85%的投票权同意。显然，这一规定并不适于快速采取行动。国际货币基金组织管理层应得到授权，让其决定特别提款权的发行，就像美联储可以决定提供额外的美元互换一样。换句话说，要想让特别提款权更像一种全球货币，国际货币基金组织应该让自己更像一个全球中央银行和应急流动性提供机构。同样，这也不是一朝一夕就能完成的。

　　从理论上讲，全球货币应由全球中央银行负责发行和管理。国际货币基金组织向来不乏雄心勃勃的董事总经理，他们建议扩大该机构的职权，并使其朝着全球央行的方向发展。但从现实意义上讲，只要没有对该机构行动负责的全球政府，那么就不会有全球央行。没有全球政府，就意味着没有全球央行，就意味着没有全球货币。此一逻辑，毋庸赘言。

　　特别提款权至多可以充当一个有限的角色，作为现存储备的一种补充。因为特别提款权是以一篮子货币定义的，所以积聚特别提款权将会是中央银行适度调整储备投资组合，以使其朝着减少美元方向发展的另一种方式。发行特别提款权具有一个优势，那就是它的成本低廉。由于特别提款权只是一种记账请求权，所以它并不会损耗实际资源。寻求额外储备的国家不必为了得到特别提款权而放弃消费或保持出超。此外，这也是限制未来储备货币国家超级特权的一种方式。

　　限制并不等于消除。中央银行只会持有一部分特别提款权作为外汇储备，因为特别提款权并不具备流动性，也不用以市场交易。特别提款权并不会取代央行储备中的国家货币，因为它并不具备国家货币的其他功能。

　　中国的象征性姿态

　　中国央行行长周小川自然清楚这些困难。他在这个行业已经多年，曾在多家银行任职，并担任过中国国家外汇管理局局长。他参加过堪萨斯城联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Kansas City）在杰克逊霍尔举行的会议，并就特别提款权能否作为国际货币等问题同与会人员进行了讨论。

　　或许有人会问，周小川提出特别提款权问题的动机是什么。一个答案是，他的特别提款权建议是为替代账户打掩护，而通过替代账户，国际社会便可分散中国所持的美元。关于在国际货币基金组织开设账户，用特别提款权替代央行所持美元的想法早在20世纪70年代末即被首次提出，这也表明了当时人们对美元前景的忧虑。由于在谁应该承担美元损失的问题上未能达成一致，所以这一想法并未付诸实施。由于美国政府并不愿意承担美元损失，所以风险仍由国际货币基金组织的全体成员国承担。但由于这些成员国都急于放弃自己所持的美元，所以这一计划也就失去了意义。这就好比是将那些美元从一个裤兜里转到另一个裤兜里。

　　2011年，20世纪70年代式的替代账户——用特别提款权替代各国央行急于出售的美元——再次引起热议。但同样，这一建议注定无法实施，因为各国在这个问题上仍无法达成一致：如果美元对其他货币贬值，那么谁应承担替代账户的损失？如果承担损失的是国际货币基金组织（该账户的管理机构）的成员国，那么这不会实现任何目的。国际货币基金组织近85%的份额掌握在美国之外的国家手中，它们希望通过一个替代账户来减少它们所持的美元。相比之下，如果美国同意补偿该账户的损失，那么它就会背负上极其庞大的金融负债，而这并不是它所愿意做的。对于中国央行行长周小川来说，他显然很清楚这一点。

　　对于周小川的倡议，一个更有说服力的解释是，这是一种象征政治。他想要传递的信号是中国对当前的安排是不满的。在“二十国集团峰会”前夕，他发表演讲提醒其他国家应正视中国的观点。他建议强化特别提款权的作用，意在突出中国倡导的以规则为基础的多边体系。

　　中国追求什么

　　我认为导致特别提款权建议一无进展的最根本的原因或许就是中国另有他选，也就是说，中国想让人民币成为国际货币。如果人民币被广泛用于国际交易，那么中国就不必再持有外汇，不必用这些外汇来平衡国际收支或资助从事跨境交易的公司。就像现在的美国一样，它只需按照需要印制自己的货币即可，将享有一个储备货币国家的所有好处。

　　显然，中国正在思考这些问题。举个例子，2008年，中国银监会上海银监局副局长张光平在回答记者提问时就表示，人民币在2020年可能会成为国际货币。

　　2020年还很遥远。之所以说遥远，是因为在可预见的未来，人民币仍不能自由兑换。不能自由兑换意味着外国人只可用人民币购买中国的商品，但也有少许例外。中国虽允许人民币用于跨境交易，但这仅限于屈指可数的几个邻国，如蒙古、越南、柬埔寨、尼泊尔和朝鲜，以及中国的两个特别行政区香港和澳门。而且，只有“精挑细选”、值得信赖的公司才被允许使用人民币进行交易结算。

　　这些限制措施旨在防止出现虚报进出口商品价值以规避中国资本管控的情况。如果一个香港居民想以非法手段将资金转移到内地以投资房地产，那么他就可以夸大其从广州进口商品的价值，多报支付款，而下次再到广州时，他便可从与其合谋的公司那里拿回资金。同样，如果一名广州商人想以非法手段将资金转移到香港，那么他也可以夸大支付给香港出口商的款项。这就是为什么只有值得信赖的进出口商才被允许使用人民币进行跨境交易的原因。这些限制措施可以让中国经济免于资本流波动的冲击。但同时，它们也限制了人民币在国际上的使用。

　　巴西和中国在2009年宣布它们正在探求在双边交易中使用两国货币进行结算的方式，引起了广泛关注。但这些探求更多的是为了宣传两国的贸易。鉴于中国的人民币不能兑换为巴西雷亚尔的事实，一个典型的巴西公司持有人民币又有什么用呢？只有从中国进口或寻求在中国投资的巴西公司才会在出口时接受人民币，而这类公司显然屈指可数。巴西和阿根廷在2008年9月也达成了一个类似的协议，同意在双边交易中使用两国货币进行结算，但事实表明，在实际交易中它们仍使用美元。

　　中国并不是阿根廷。它的贸易仍在继续扩张，中国公司将会促使它们的顾客在交易中使用人民币进行结算，因为这样做可以保护它们免受货币波动的冲击。在20世纪80年代，日本贸易也曾出现过这种情况。随着日本公司掌握的话语权越来越多，它们也越来越坚持以日元进行出口结算。但即便如此，以日元进行结算的出口份额也从未达到40%以上，原因就在于日元缺乏国际货币的其他属性。在可预见的未来，由于人民币同样缺乏这些属性，所以它的表现能否超越日元仍不得而知。

　　同样，中国与阿根廷、白罗斯、印度尼西亚、韩国和马来西亚签署的货币互换协议也并不是很实用。其他央行无法用人民币干预外汇市场。它们无法使用人民币从第三国进口商品，也无法将人民币支付给外国银行和债券持有者。相比之下，韩国银行（Bank of Korea）在2008年10月从美联储获得的300亿美元互换额度则可用于外汇市场干预。如果中国向其他国家提供美元互换额度，那么它作为应急信贷供应国的地位将会进一步加强。但互换作为强化人民币国际角色的一个工具，其所发挥的作用也就只有这些。

　　假以时日，通过发展并开放流动证券市场，中国可以加强人民币的国际角色，可以让它的货币自由地用于金融和商品交易。但问题是：这个假以时日需要多长时间？中国已经在这条路上走了十余年，但现在只是朝着这一方向迈出了很小的一步。原因很简单：既要保持金融稳定，又要实现国内外资产的完全自由买卖，这需要严格的前提条件。市场必须更加透明，银行必须商业化，监管必须进一步强化，货币政策和财政政策必须是稳健的，而为应对大规模的资本流，汇率也必须更加灵活。

　　换句话说，中国必须首先改变以银行贷款和钉住汇率为支柱的增长模式。这说起来容易，做起来难。通过中国对2008年危机的应对方式可以看出，它并没有朝着这一方向发展，而是要求银行加大贷款，并强化人民币钉住美元的政策以维持出口增长。所有这些都表明，中国迈向更开放的金融市场的步伐将是缓慢的。

　　人民币的未来

　　债券市场的政策就是一个佐证。直到2010年，中国各银行和多边银行如世界银行（World Bank）和亚洲开发银行（Asian Development Bank）才被允许销售人民币计价债券，且只准在中国境内销售。当局不愿意让外国公司在中国发行债券，因为这样做会削弱政府引导储蓄进入中国产业的能力（20世纪70年代的日本就遭遇过这种情况）。如果外国公司向中国投资者提供更有吸引力的产品，那么他们的储蓄就不会自动流入中国的银行，因此也就不会进入政府所支持的企业。

　　2009年夏，汇丰控股（HSBC Holdings）成为首家可在中国香港出售人民币计价债券的外国银行。是年9月，中国政府在香港发行了63亿元的人民币计价主权债券。这一规模不足10亿美元，对中国来说可谓九牛一毛，但却有着很强的喻示意义。之后，在2010年7月，香港的一家公路建设公司——合和公路基建有限公司（Hopewell Highway Infrastructure）成为除银行外首家被授权在境外发行人民币计价债券的公司。

　　在香港打造一个以人民币计价的金融工具市场是一回事。只要香港的金融市场和内地的金融市场是分开管理的，那么外国投资者的行动就不会损害中国政府将资金输送至其所支持产业的能力。而在上海建立一个对外国发行者全面开放的人民币计价债券市场则是另外一回事。它会破坏中国当局将储蓄输送到国内产业的能力。中国的储蓄者会把这些债券（其收益是以国内货币支付的）视为银行存款（最终流入工业发展领域）的有力替代品。这样一来，中国发展模式的根基就会受到威胁。

　　不过，中国决策者已决定，到2020年将上海打造成一个国际金融中心。而要实现这一目标，中国需要更深的、流动性更充裕的市场。它需要向外国投资者开放这些市场，而这也就意味着中国时下所依赖的可靠的增长模式需要做出一些改变。此外，放开外国投资者进入中国金融市场的限制也需要中国建立一个更灵活的汇率机制，以应对大规模的资本流入和资本流出。虽然这些变化并非一朝一夕就能完成的，但我们不妨想一下当年的美国，美元从一种毫不起眼的货币成长为领先的国际货币也只用了不到10年的时间。换句话说，中国当局的规划是完全有可能实现的，美国就是一个例子。

　　设立联邦储备系统和在纽约建立美元承兑汇票市场是美国主要的制度变化，但对中国来说，要想实现人民币的自由兑换，中国经济需要做出更多改变。而中国能否在短短10年内完成这些改变则有待进一步观察。

　　到2020年将人民币提升为储备货币似乎也是一个难以实现的宏伟计划，因为在未来的10年里，即便中国保持7%的年增长率（与过去相比速度降缓，因为人口红利已在消减，但7%的增长率在历史上仍是极为罕见的），那么按照市场汇率计算——市场汇率对国际交易至关重要——中国的GDP到2020年时也只有美国的一半。与美元相比，人民币的国际舞台要小很多。而美元市场的流动性也是人民币市场所无法比拟的。

　　这意味着人民币在储备中所占的份额仍相当有限。人民币储备对于那些与中国有着密切贸易往来且在中国从事金融业务的国家，以及外汇市场深受人民币影响的国家最有吸引力。也就是说，持有人民币储备的国家将主要集中在亚洲，就像持有欧元储备的国家主要集中在欧洲一样。

　　或许，将来有一天人民币会成为美元的强劲对手。然而，在可预见的将来，要想与美国这个更大的经济体的货币并驾齐驱，人民币还有很长的路要走。它会成为地区储备货币吗？会的。它会成为次要储备货币吗？会的。它会成为主要储备货币吗？至少现在还很难想象。

　　黄金储备

　　最后，还有一些小的替代方案需要澄清。黄金向来都不乏拥趸。在他们看来，即便国际社会对美元保持信心，黄金资产也是包括中央银行在内的国际投资者的第一选择，而在对美元失去信心的情况下，自然更是如此。但实际上，在过去的大半个世纪里，央行却一直朝着相反的方向发展。在它们的国际储备中，黄金所占的份额从1913年的近70%降到了现在的不足10%。自1988年以来，央行每年都在出售而不是买入黄金。

　　它们之所以这样做，原因很简单。在进行紧急金融交易时，金融工具更为便利。当一种货币受到压力而央行被迫予以支持时，它用美元直接买入这一货币显然要比先卖出黄金再取得所需美元简单得多。在购买进口商品方面，黄金也不是一种便利的工具。试想，在商品交易中，面对黄金和美元计价支票，又有多少公司会选择前者？在支付国外债务利息或进行其他金融交易时，黄金也都不是一种便利的工具。

　　例外反证规律。2009年底，印度储备银行（Reserve Bank of India）从国际货币基金组织购买了200吨黄金，从而使黄金在该行储备投资组合中的比重从4%上升至6%。然而，需要指出的是，这是国际货币基金组织这个机构出售黄金，而出售黄金的原因则是为了更好地利用其金融资源。自2008年起，国际货币基金组织为匈牙利、冰岛、拉脱维亚和乌克兰提供了紧急金融援助。在应对金融危机时，它需要为它们提供现金——实实在在的美元和欧元，而为它们运送金条则不会如此便利。

　　另外，印度有着灵活的汇率，有资本流入和流出的限制措施，以及相对稳健的银行系统。而且，当时印度央行并不需要太多的外汇储备进行市场交易。考虑到美元可能贬值的问题，印度储备银行适度增加了黄金在其储备投资组合中所占的份额。

　　其他中央银行会跟进吗？在印度颇为高调的交易之后，委内瑞拉、墨西哥和菲律宾在当地市场买入少量黄金，而斯里兰卡和毛里求斯的中央银行也从国际货币基金组织购入少量黄金。据报道，俄罗斯中央银行也购买了数量有限的黄金。但在2010年初，国际货币基金组织被迫承认，它尚有200吨待售的黄金没有找到买家。此即中央银行转持黄金的情况。

　　在这里，潜在的大交易者依然是中国。自2008年以来，中国已经适度增加了黄金在其投资组合中的比重。如果它继续朝着这一方向迈进，那么黄金在央行投资组合中所扮演的角色就会进一步强化。但中国再一次陷入困境，因为它的储备规模——其中美元储备占多数——太庞大了。大规模抛售美元并买入黄金将会压低美元价值，导致中国央行尚未售出的美元受损，并推高中国出口的成本。此外，这样做还会抬高黄金价格，导致继续购买黄金的成本增加。

　　黄金投资者永远都会存在，但显然，他们所投资的黄金与充当货币角色的黄金并不是一回事。

　　实际资产

　　另一个颇有争议的选择就是实际资产。包括中国在内的多个国家已经将其所持的部分储备转移到主权基金，用于投资林地、油田、炼油厂或其他实际资产。美国或许可以通过通货膨胀减少其国库证券的价值，但它却不能减少新西兰林地或西非石油的价值。

　　对于外汇储备超其所需的国家来说，这是一个相当不错的策略。显然，中国不太可能把其全部2.5万亿美元的储备都用于外汇市场干预或美元负债银行的资本调整。因此，将其中一部分储备用于投资实际资产也就成为明智的选择。虽然这些投资缺乏流动性，但这并不是什么大问题，因为对中国来说，它不太可能面临必须出售这些资产的紧急情况。不无巧合的是，挪威也是最先采取这一策略的国家之一。通过天然气销售，它积聚了超过金融市场干预之需的大量外国资产，并以此设立了主权财富基金，用以投资实际资产。

　　对于那些有可能动用全部储备进行市场干预的国家来说，情况就有所不同了。在出现金融突发事件时，出售林地获取美元比以黄金兑换美元甚至更为困难。我们不妨看一下哈佛大学的情况。在2008年金融危机之前，该校捐赠基金在新西兰购买了大片林地。在2006年评估时，林地在哈佛捐赠基金地产投资组合中占了12%的份额。然而，在2008年和2009年该基金急需现金时，它却遇到了大麻烦，因为在当时这些林地很难卖出去。这并不是那些重视流动性的投资者所应采取的策略，这也不是中央银行所应采取的投资策略。

　　多货币共存

　　那么，将来的世界又会是怎么样的呢？那将是一个多种国际货币共存的世界。这样的一个世界即将到来，因为当前世界经济正朝着多极化方向发展，而作为美元垄断权的传统基础也因此被逐步侵蚀。第二次世界大战之后，美国主导国际经济，而美元主导国际货币和金融事务也就变得理所当然。美国主导世界贸易。全世界只有它拥有流动性充裕的深度金融市场。作为一种国际货币，美元没有任何竞争对手。

　　时至今日，重要的贸易国越来越多，拥有充裕流动性金融市场的国家也越来越多。2008年的金融危机加快了从以美元为主导的国际体系向多极化国际体系的转变，而这次危机也暴露出了美国金融的脆弱性，并彰显了新兴市场的强大力量。但即便在危机之前，关于多极化经济世界和以美元为主导的国际货币体系之间的紧张关系，也已明晰可见，而且已经到了必须解决的地步。早在那时，各国在这一问题上就已经达成一致。

　　这个多种货币共存的世界何时到来，将取决于“在位”货币的优势。回想一下这个论断：国际货币地位的竞争受制于存在现状偏差。它让单个出口商和债券发行商使用与其他出口商和债券发行商所使用货币一样的货币。这样一来，现状也就得以维持。这个现状选择就是美元。

　　与过去相比，这一机制在将来的影响力将会下降。之前，它可以让进口商、出口商和债券承销人使用与其他进口商、出口商和债券承销人所使用货币一样的货币，因为如果不使用同一种货币，就会给他们的顾客造成困惑。由于难以获得关于不同货币价值的最新信息，且不同货币之间兑换存在高昂成本，所以一个人使用其他人都使用的货币单位会给自己带来很多好处。在交易中被所有人使用的货币必须拥有流动最充裕的市场，因为所有人都在用它进行交易。领先货币的这种主导地位是自我强化的。国际货币地位是一种自然垄断权，就像城市用水或电力一样。

　　21世纪是一个不同的世纪。现在，每个人的口袋里都装着一个可以提供实时信息的装置，它可以用来比较不同货币的价格，可以用来比较不同债券的价格，可以用来比较美元与欧元贸易信贷的成本。基于技术变革，原本被认为是自然垄断的行业也有了更充分的竞争，比如电力和电话。为什么国际金融就应成为例外呢？

　　此外，21世纪世界经济的庞大规模也意味着可降低交易成本的流动性市场将会不止一个。而随着经济和金融的发展，关于只有一种重要货币能获得自然垄断权的论断也越来越失去说服力。

　　预测是一种冒险，尤其是涉及未来的预测。但在这个新的、多极化的体系，主要的货币还是可以基本确定的。作为这个世界上最大且拥有最充裕流动性的经济体的货币，美元仍将处于其他货币所无法企及的第一位阶。作为一个经济规模接近于美国的货币区的货币，欧元将会更有吸引力，尤其是在欧洲及其周边地区。当然，它还有很多问题需要解决。而对中国来说，它早已鼓励特定的非常住居民在商品报价和交易中使用其货币。在不远的将来，或许只用10年，人民币就会成为一种极具吸引力的货币，尤其是在亚洲地区，并为国际投资者和中央银行所使用。

　　虽然美元、欧元和人民币会成为领先的国际货币，但它们或许并不会有大显身手的舞台。关于世界舞台上可能会存在三种国际货币的论断，同样也可以用来论证这个世界上可能存在三种以上的国际货币。另外的候选货币未必就是人口大国的货币，比如日本和俄罗斯。对于金融市场的深度和流动性来说，规模至关重要。而随着生活水平的不断趋同，人口将会成为经济规模的一个关键因素。

　　这就把额外竞争者的对象指向了印度卢比和巴西雷亚尔。同中国一样，要想实现本国货币的国际化，印度和巴西也有很多工作要做。同中国一样，它们仍限制外国参与本国的外汇市场，因而也就限制了本国货币在国际上的吸引力。同中国一样，它们的金融体系也是建立在银行之上的，因此在建立可吸引外国央行和其他国际投资者的债券和票据流动性市场上，它们还有很长的路要走。此外，同中国一样，基于有利的人口特征，它们的货币在国际舞台上的作用还会逐步增强。但与中国相比，它们的经济规模相对要小，而且在外贸和投资方面也不及中国，所以相对于人民币，它们的货币在国际上的使用会相对有限。但不管怎么说，它们都是未来的竞争者。

　　所有这些并不意味着美元将失去其国际货币地位，而只是说它将面临更多的竞争对手。它必须要在商务领域进行竞争，因为出口商和投资者将会有更多的替代品。不过，我们没有理由相信它会在竞争中失败，除非美国内部发生大规模的经济灾难。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）