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　　第四章 火海：2008年9月—2008年10月

　　大火燃烧了一年多才吞噬了雷曼兄弟，但许多美国人仍然相信金融危机始于雷曼兄弟的倒闭。它使之前发生的一切黯然失色，并似乎对随后发生的一切负有责任。但这更多的是一种症状，而不是导致金融系统脆弱的原因，房利美、房地美、美国国际集团和美林的规模都比雷曼兄弟大得多，而且它们几乎都在同一时间濒临倒闭。事实上，雷曼兄弟就是危机根源的例证。这是一家监管松散、杠杆率过高、关联紧密的非银行机构，它对房地产市场的风险敞口太大，而且有太多危险的、容易遭到挤兑的短期融资。雷曼兄弟的故事之所以与众不同，是因为它以一场灾难告终。它的灭亡是这场危机中最重要的时刻，也可能是我们理解最为浅薄之处。

　　雷曼兄弟是我们一年来一直试图阻止的那个噩梦，一家具有系统重要性的金融机构在恐慌期间就这样失控乃至倒闭了。由于我们六个月以前在类似的情况下拯救了贝尔斯登，我们刚刚在一周前拯救了房利美和房地美，两天后我们将继续拯救美国国际集团，许多观察家认为我们是故意放任雷曼兄弟破产的，也有不少人认可我们的做法。但我们没有故意放任雷曼兄弟破产，我们甚至没有讨论过是否试图拯救雷曼兄弟，就像我们对贝尔斯登和美国国际集团所做的那样。我们知道我们必须尽自己所能来阻止它的崩溃，但事实证明我们所做的一切都是不够的。

　　最终，雷曼兄弟没有像贝尔斯登遇到摩根士丹利那样找到有意愿并有能力承担其债务的买家，也没有国会授权政府支持雷曼兄弟，就像国会对待房利美和房地美那样。而且雷曼兄弟也没有足够的可靠抵押品，美联储可以借助这些抵押品向其提供贷款，让它在一种市场能够接受的结构中生存下去，就像美国国际集团对其保险业务所做的那样。我们在雷曼兄弟破产后发表的一些声明，加剧了人们对我们动机的困惑，当时我们不想因为承认无力拯救一家对整个系统至关重要的公司而扰乱整个市场。但在没有私人买家的情况下，我们没有切实可行的方案来拯救雷曼兄弟。在我们与贝尔斯登紧密沟通的六个月里，我们的心态没有改变，同时我们所受到的限制也没有改变。我们无法向雷曼兄弟注资，无法为其债务提供担保，无法购买其资产，也无法有条不紊地将其清盘，最终我们的噩梦变成了现实。

　　雷曼兄弟：身处水深火热之中

　　这个噩梦般的场景最后帮助我们说服国会授予我们所需要的权力，最终使我们能够扑灭这场大火。但我们希望能够在一开始就避免这种情况，雷曼兄弟倒闭及其带来的痛苦后果不仅会波及它的股东和高管层（保尔森的弟弟、公司高级副总裁迪克·保尔森就在其中），甚至会波及金融系统中雷曼兄弟的交易对手和债权人。全球经济体都会感觉到雷曼兄弟走上了一条熟悉的危险之路，它把自己的专营权押在了次级抵押贷款证券、商业房地产和其他高杠杆投资上，这些投资在破产前利润非常丰厚。随着雷曼兄弟的亏损不断攀升，卖空者开始押注其倒闭，保尔森和盖特纳向其首席执行官迪克·富尔德施加压力，要求他在市场对公司完全丧失信心之前找到买家，但他愿意向潜在投资者提供的条款表明他还是缺乏紧迫感，市场对一家过度扩张的投资银行也没有多大兴趣，尤其是富尔德那个时候仍在玩弄欲擒故纵的招数。

　　2008年9月10日星期三，富尔德预先公布了难看的第三季度亏损状况，他宣布了一项计划，将雷曼兄弟的“有毒”资产拆分成一家独立的公司，以减轻其负面影响。但这似乎只是证实了他想要剥离资产的危害性，贝尔斯登残局正在重演，贷款人要求更多的抵押品，对冲基金关闭经纪账户，评级机构威胁下调评级。市场已经闻到了“僵尸”的气味，我们非常担心可能发生的后果，雷曼兄弟拥有逾10万名债权人、逾90万份未平仓衍生品合约，以及逾两倍于贝尔斯登的短期借款，它不会平静地倒下。

　　如果雷曼兄弟是一家商业银行，联邦存款保险公司就可以接管它，为其债务提供担保，并对其进行清算以避免一场混乱的破产。但政府中没有人有能力为非银行机构这样做，所以雷曼兄弟需要一个买家，就像贝尔斯登需要一个买家一样。美国银行同意看一看，但这听起来又并不是很认真的态度。总部位于英国的巴克莱银行表达了更为真诚的兴趣，但富尔德仍然认为他可以挑选有意向者。他对与巴克莱银行的契合性持怀疑态度，英国监管机构表示了同样的担忧，这些担忧最终将造成严重的后果。与此同时，市场对其他几家美国大公司的信心也在迅速下滑。

　　我们决定在9月12日星期五晚上把华尔街的首席执行官们召集到纽约联邦储备银行，试图形成一个私营部门的解决方案——也许就像贝尔斯登协议那样，让华尔街的公司代替美联储来承担风险，或者与美联储一道，帮助另一家规模更大、实力更强的公司收购雷曼兄弟，就像1998年纽约联邦储备银行那样，鼓励长期资本管理公司的14个对手方联合起来直接收购该公司并清算其资产。这一次，华尔街有更充分的理由出力以避免崩盘。美林似乎将成为继雷曼兄弟之后倒下的下一块多米诺骨牌，接下来将是摩根士丹利，即使是拥有最强大的资产负债表和最充足流动准备基金的投资银行高盛，也无法在其商业模式所面临的全部挤兑中生存下来。

　　我们对于是否会出现可行的方案并不持乐观态度。雷曼兄弟的规模比长期资本管理公司倒闭时要大得多，其资产也更加不稳定。其他需要现金救助的公司与1998年时相比更加脆弱，它们也没有多少资本可以用来防止竞争对手的崩溃。它们不得不担心自己对于金融冲击的适应能力，因为没有理由认为这次冲击会很快结束。大型保险公司美国国际集团为自己的许多证券提供了违约担保，但在那一周，该公司市值已跌去一半，并被追加保证金的通知所困扰。纽约联邦储备银行的一封内部电子邮件警告称，当雷曼兄弟陷入困境的时候，华尔街对美国国际集团也同样感到紧张：“我听到的情况比雷曼兄弟还要糟糕，每家银行和交易商都对它们有风险敞口。”如果房利美和房地美也崩溃了，一想到这种情况会造成多么严重的灾难，我就不寒而栗，即使在它们已经国有化并稳定下来之后，情况仍然相当糟糕。

　　与此同时，两派政党对于华尔街救市计划的愤怒日益增长，华盛顿越来越像一口大锅，充斥着人们要烧死纵火犯的激烈情绪。整个经济体还没有感受到越来越多恐慌的全面影响，美联储甚至都没有降息，华尔街的困境慢慢传到了普通民众身上，当下已经出现了极度紧张的迹象——汽车销量大幅下滑，裁员规模大幅增加。可以理解的是，美国人对政府为拯救那些应该对危机负责的银行家所做的非凡努力感到愤怒和困惑。与此同时，《金融时报》和《华尔街日报》以及非金融媒体都在恳求我们停止对这些倒闭机构进行奖励性救助。

　　当雷曼兄弟进入最后阶段时，保尔森和他的团队放出话来，纳税人不会为雷曼兄弟的交易买单。这是一种谈判策略，而不是一种政策决定。他试图鼓励私营部门尽可能多地承担雷曼兄弟的不良资产，这样可以增加贝尔斯登式救援行动成为可能的可行性。但这是危机期间少数几个意见不一致的时刻之一，盖特纳认为告诉私营部门这是它们自己的责任会加剧挤兑，他担心如果美联储真的有机会用贝尔斯登式的贷款帮助买家，那么“没有政府资金”的声明将会对我们的信誉有所损害。

　　保尔森说，如果有机会拯救雷曼兄弟，他会乐意改变立场。我们都知道，如果政府需要承担一些风险才能让雷曼兄弟通过类似收购贝尔斯登那样的交易被售出，即使我们不喜欢这样做，我们也会这样去做，因为就金融和经济的稳定而言，雷曼兄弟破产的代价将远远高于对于雷曼兄弟的救助。我们决心避免主要机构的破坏性倒闭，直到我们能够围绕金融体系的核心划定一个保护圈，只是那时我们还没有能力建立这样的防火墙。我们的分歧在于谈判和信息的策略，而不在于我们最终的决心，也就是尽我们所能防止具有系统性影响的公司发生有损稳定的崩溃。

　　最后，到星期五收盘时，雷曼兄弟所持现金已跌至20亿美元，这就如同贝尔斯登的最后一天一样。在纽约联邦储备银行，盖特纳和保尔森警告华尔街几个大公司的领导人，雷曼兄弟的违约对他们所有人来说都将是灾难性的，所以他们需要携手来防止这种情况发生。

　　整个周末，纽约联邦储备银行内挤满了银行家、律师、会计师和监管机构人员，大家都争分夺秒地工作以挽救崩溃中的雷曼兄弟。一个团队与潜在的雷曼收购者会面，以确定他们希望留下的不良资产，而另一个团队则与华尔街的银行财团一起工作，以鼓励他们接受部分或全部的现存不良资产。所有看过雷曼兄弟财务账目的人都感到无比震惊，美国银行告诉我们，除非它能留下700亿美元的不良资产，否则不会考虑这笔交易，巴克莱银行则表示不会接受520亿美元的价格。华尔街的公司高管们分析雷曼兄弟的房地产投资组合后得出结论：它的实际价值只有其对外宣称的一半左右。金融行业本身有动机夸大问题以此鼓励政府对其进行帮助，但雷曼兄弟显然有一个巨大的资本窟窿，要完成任何交易都必须先把这个窟窿填补好，而这是美联储对贝尔斯登所承担风险的10倍之多。

　　对于一个私营企业财团来说，这是一个令人生畏的巨大窟窿。而实力较强的公司的首席执行官们则有一个合理性的担忧，如果市场认为他们现在有责任去挽救失败的竞争对手，那么市场就会惩罚他们。如果星期一需要另一个财团来拯救美国国际集团，那又会发生什么呢？美国国际集团拥有数千万的人寿保险客户和价值数百亿美元的退休金资产。星期六上午，美国国际集团提醒美联储可能需要300亿美元的过桥贷款，但到了这天晚上，这一要求已飙升至600亿美元。

　　尽管如此，那个星期六晚上的消息也并不全是坏消息，美国银行正在制订一项在没有政府或行业援助的情况下收购美林的交易计划，这就有助于解释为什么其高管对于收购雷曼兄弟表现出如此低的兴趣。令我们感到宽慰的是，一个潜在的威胁被化解了，尽管这意味着雷曼兄弟只剩下一个潜在的买家。当晚结束的时候，巴克莱银行和雷曼兄弟的合并看起来像是具有极高的可能性了。华尔街的首席执行官们原则上同意承担雷曼兄弟大量不良资产所带来的风险，以帮助巴克莱兄弟收购该公司，并避免灾难性的违约。但仍有一些问题没有得到解答，我们怀疑美联储在最后一刻的援助可能是达成协议所需的必要条件。巴克莱银行首席执行官鲍勃·戴蒙德也提出了一个令人头疼的问题：英国法律要求在合并最终敲定前得到股东的投票表决，他也不确定自己的公司能否在交易完成前为雷曼兄弟的债务提供担保。这显然又是个难题，但感觉又不像，因为它并未严重到如果破坏交易就会引发世界末日大战的地步。我们认为，如果其他问题能够得到解决，我们就将与英国人一起解决这些问题。

　　我们的估计错了。星期日上午，英国监管机构否决了这笔交易。英国最高金融监管机构负责人卡勒姆·麦卡锡告诉盖特纳，他不确定巴克莱是否有足够的资本来承担雷曼兄弟的风险，也不确定巴克莱是否有足够的能力为雷曼兄弟的不良资产提供担保。他说巴克莱无论如何都不会被允许为雷曼兄弟的债务提供担保，直到雷曼兄弟的股东批准了一项他自己并不愿意批准的合并，而股东投票可能需要数周甚至数月的时间来安排。盖特纳告诉他，市场需要立即决定雷曼兄弟的命运，因此在全球金融稳定岌岌可危之际，推迟交易无异于扼杀它，而麦卡锡的回答却是：“祝你好运”。

　　保尔森最后打了一通电话要求英国财政大臣阿利斯泰尔·达林放弃股东投票的要求，这样巴克莱就可以立即给予雷曼兄弟有力的支持。但达林明确表示他无意提供帮助，因为他不希望英国纳税人为雷曼兄弟的问题买单。正如保尔森向盖特纳报告的那样：“他不想接手我们的癌症患者。”巴克莱的交易宣告失败了，我们对英国监管机构拒绝帮助阻止金融灾难的举动感到失望，但它们也有一些合理的关切，它们的银行体系占经济体的比例是我们的四倍，其银行体系同样也是十分脆弱的。如果合并后的公司最终需要政府的救助，那么将雷曼兄弟的病毒引入巴克莱可能会让它们的纳税人遭受严重的损失。英国人并不特别担心巴克莱最终会像那句谚语所说的那样：“帮助醉汉从沟里爬出来，但最后自己却掉进了沟里。”

　　尽管这看起来似乎不可思议，但我们别无选择。我们并没有权力自行填补雷曼的资本缺口或为其债务提供担保，我们所拥有的只有美联储以可靠抵押品提供贷款的权力。美联储确实在一定程度上对何为可接受的抵押品拥有自由裁量权，但政府和金融界中一些具有最敏锐大脑的人士刚刚审查了雷曼兄弟的资产，他们的结论与市场的结论同样残酷。雷曼兄弟似乎已经严重资不抵债了，2013年的一项研究得出结论，其资本缺口可能高达2000亿美元。虽然美联储会像收购贝尔斯登那样为其提供资金帮助，但美联储无法在挤兑中拯救一家资不抵债的公司。除了雷曼的资产负债表出现巨额亏损外，市场对其业务实力、品牌和管理的信心也严重受损。我们几个月以来掌握的证据表明，它无法筹集资本金、出售资产或以接近其既定价值的方式来为房地产投资组合融资。我们愿意在极端情况下承担风险，但美联储的工具仅限于依靠抵押品发放贷款，而这无法帮助雷曼兄弟生存下来。

　　即使美联储已经认为雷曼兄弟的价值证明向其大规模放款是合理的，当然这与现有的证据是相反的，但随着雷曼兄弟的业务出现不可逆转的持续萎缩，向已经出现严重挤兑的雷曼兄弟放贷，只会让它的一部分剩余债权人和交易对手有机会以纳税人买单为代价全身而退。如果不能平息恐慌，这种无处可用的过桥贷款就会给政府带来巨大损失，而这种反弹可能会削弱我们下次在大型金融机构需要救助时采取行动的能力。事实证明，下一次开展救助的时间就在星期二。最后贷款人可以帮助有生存能力的公司降低因为暂时的流动性问题而倒闭的风险，但是不能让根本没有生存能力的公司存活下去。如果市场认为一家公司已处于无可挽救的资不抵债的状态，那么即使是有担保的贷款，也无法阻止挤兑，同时无法挽回流失的客户和交易对手。

　　2008年9月15日星期一凌晨1点45分，雷曼兄弟申请破产，这是美国历史上企业规模最大的破产申请。美联储通过如同在飞机跑道上喷洒消防泡沫的方式来阻止雷曼兄弟的破产，它愿意接受几乎任何形式的抵押品以向银行和投资银行放贷。但无论如何，这次破产是具有毁灭性的。

　　由于市场对投资银行的业务模式失去了信心，摩根士丹利和高盛的证券保险成本在星期一翻了一番。这种趋势还蔓延到了商业银行领域，花旗的信用违约互换飙升，这反映出市场越来越担心的情况，即使是“大到不能倒”的银行也可能倒闭，受到惊吓的储户从华盛顿互助银行取出的资金是印地麦克银行受挤兑后取出资金的两倍。就连工业巨头通用电气也难以将其商业票据展期，这个非常令人不安的迹象表明，金融病毒已经传染到了更为广阔的经济领域。世界各地的银行、企业和家庭都退回到了防御性的外壳之中，养老基金和退休基金大幅贬值，止赎权与企业裁员都进入恶性循环，金融恐慌进一步加剧。从美国货币市场基金借款的外国银行和美国本土银行都失去了获得美元的渠道，新兴市场也被剥夺了金融供氧。美联储大幅扩大了货币互换的额度以向外国央行提供美元，并在史无前例的流动性紧缩期间，为美国及海外市场提供了前所未有的流动性，但美联储的短期贷款本身还无法解决全球信心危机问题。

　　雷曼兄弟破产后，《纽约时报》《华尔街日报》和其他有影响力的报纸的社论都很高兴，因为我们抵制住了用公共资金来救助一家破产企业的诱惑。曾经有一个短暂时刻，那些将我们贬讽为“救助之王”的批评人士为我们对自由市场纪律的守诺而欢呼，我们也愿意为华尔街上一课，让那些不负责任的投机者必须为自己的罪行付出代价。但这种赞美是被误导的，正如那些散布的批评指责我们是让雷曼兄弟倒闭的傻瓜一样，如果有可能我们是会拯救雷曼兄弟的。确如媒体所言，保尔森在雷曼兄弟破产之前就曾暗示过政府不会提供救助，但那是一种策略，其目的在于向私营机构施压，以推动它们参与到美联储和财政部无法独自实施的救助行动中来。在雷曼兄弟倒闭后的几天里，保尔森和伯南克还在国会做证时指出，市场有时间为雷曼兄弟的破产做准备，这给一些批评人士留下了一种印象，我们原本预计造成的损害并不很大。但我们内部已经达成共识，我们至少在当前需要淡化我们无力拯救雷曼兄弟的现实，因为我们担心承认这个事实会让市场恐慌并会加速挤兑。在恐慌期间，公共交流既至关重要，又极其困难，我们也试图在直言不讳和令人放心之间找到一种平衡。我们确实助长了失败的神话，以避免公开承认我们已经没有弹药了，但实际上，我们只是没有能力阻止这些倒闭发生。

　　雷曼兄弟的倒闭明显加速了这场危机，但一年多以来，金融体系中一场不那么疯狂、不那么明显的挤兑已经形成。用经济学家爱德华·拉齐尔创立的一个类比来说，雷曼兄弟是第一颗我们无法阻止其爆开的爆米花，但它并没有在锅里产生热量。即使我们以某种方式拯救了雷曼兄弟，我们也没有权力关掉火源以防止其他爆米花爆裂。我们又陷入了另一个进退两难的情景：我们需要实质性的新的权力，包括向摇摇欲坠的金融公司注资的权限，以阻止这场危机的爆发。但如果没有像雷曼兄弟那样的重大倒闭事件，我们永远不可能从国会获得这种权力，即使获得了权力，也会是一种挣扎。我们没有选择让雷曼兄弟倒闭，但就算我们通过某种方式为这家公司找到了解决方案，最终还是会有别的机构垮掉。

　　我们已经把我们的权力发挥到了极限，这些极限是真实存在的，现在我们痛苦地认识到，只有动用美国政府的全部资源，才能扑灭这场大火。雷曼兄弟命运确定之后的那个星期日傍晚，我们都认为是时候去国会拿我们需要的资金和工具了。然而，我们首先必须处理美国国际集团的问题，它甚至比雷曼兄弟更大，也更危险，整个金融体系里的剩余部分都面临着被它毁掉的危险。

　　美国国际集团：自由市场日

　　与雷曼兄弟一样，全球保险公司美国国际集团已经从我们支离破碎的监管体系的裂缝中衰落了。其保险子公司在州一级受到监管，而美国储蓄机构监管办公室声称监管其控股公司，这就是美国国家金融服务公司、印地麦克银行和华盛顿互助银行等机构首选的那个宽松的监管机构。直到夏末开始大量亏损，我们还都不了解美国国际集团，也没有人密切关注过这家公司，但我们对这家公司了解得越多，就越发意识到让它步雷曼兄弟的后尘可能会引发一场大萧条。

　　美国国际集团为7600万客户的生命、健康、财产、车辆和退休账户提供了保险，其中18万企业客户雇佣了美国三分之二以上的劳动力。多亏其不负责任的金融产品部，该部门就像一个嫁接到传统保险公司上的对冲基金，美国国际集团才拥有了价值2.7万亿美元的衍生品合约，其中大部分是为陷入困境的金融工具提供信用违约互换保险。如果它崩溃了，其他系统性银行和非银行机构将会在最需要灾难保险的时候失去它。似乎每个人都有美国国际集团的风险敞口，也没有人知道其他人的风险敞口有多大，因此美国国际集团违约可能会引发几乎其他所有金融公司的挤兑。

　　违约现在看来似乎已经迫在眉睫，美国国际集团的股价在星期一暴跌至5美元，较其股价最高峰相比跌幅超过了150美元。其交易对手要求提供大量额外抵押品，而评级机构正考虑大幅下调其评级。现在看来，美国国际集团至少需要750亿美元才能继续维持运营，在银行囤积流动性的时候，只有政府才能填补这一缺口。我们从未想过美联储会帮助一家保险公司，而就在几天前，我们还怀疑自己能否做到这一点。但到了星期一下午，情况已经很明显了，由于美国国际集团规模太大，情况太复杂而又太脆弱，所以私营机构无法救助它，整个金融体系也没有能力去应对它的崩溃。

　　和雷曼兄弟一样，我们没有像联邦存款保险公司那样的银行清算机构，可以在不破产和违约的情况下对美国国际集团进行清盘，我们也不能对其注入资本、担保债务或购买资产。这一次，我们确实认为美联储或许能够向美国国际集团提供足够多的贷款，以避免其倒闭。与投资银行不一样的是，如果没有信任和信心，美国国际集团也就什么都没有了——它坐拥一个收入相对稳定的保险业务全球帝国。美联储有权依据良好的抵押品来发放贷款，与贝尔斯登或雷曼兄弟不同的是，美国国际集团拥有一系列受监管的保险子公司，拥有支付保费的投保人和强制性准备金，这些都可以用来支持其申请贷款。市场已经对美国国际集团在资金挤兑情况下的生存能力失去了信心，但它的问题主要在于其控股公司——陷入困境的金融产品部的所在地。我们认为市场会认识到，有价值的保险业务足以使它从根本上保持偿付能力和生存能力。

　　向处于挤兑阵痛中的困境企业提供任何贷款都是有极大风险的，我们也知道这可能只会为系统赢得时间，从而为违约做好准备。到了星期二，如果美国国际集团得不到所需要的资金，它就将申请破产，而它所需要的资金数额似乎每小时都在增加。当天下午，美联储向美国国际集团发送了一份要么接受、要么放弃的方案，该方案以850亿美元的惩罚性利率信贷额度换取该公司79.9%的股份，这个持股比例刚好低于政府将该公司正式纳入其资产负债表的门槛。但这又足以确保，如果公司存活下来，纳税人将获得大部分好处。尽管其中的一个条件是我们将立即更换首席执行官，美国国际集团还是接受了这笔交易。

　　我们知道反弹会很激烈，我们也知道这看起来像是我们在蹒跚而行。巴尼·弗兰克讽刺道，9月15日应该被命名为“自由市场日”，以纪念美国对市场严谨的“一日承诺”（前一天美国政府刚刚拒绝了雷曼兄弟的求助请求，后一天就宣布接管美国国际集团）。但我们并没有突然接受或抛弃任何原则。我们尽己所能来避免市场陷入混乱，我们也没有去做自己所不能做到的，美国国际集团有可靠的抵押品，这足以确保其维持业务所需的资金，而雷曼兄弟则没有这些东西。即使有了美国国际集团，我们也在试图推动一项艰难的交易，部分是为了最大限度地保护纳税人，部分是为了最大程度地减少我们对未来造成的道德风险。美国国际集团的股东后来提起了诉讼，因为他们认为自己受到了过于严厉的对待，尽管这令人难堪，但这确实反映出我们信守救助更为广泛的金融体系的承诺，而不是救助体系中的个人。救助美国国际集团是我们当时最不糟糕的选择，我们试图将糟糕程度降到最低点。

　　批评者嘲笑我们向华尔街释放了另一个失败会得到回报的信息，但是大部分的失败都没有得到奖励。在金融危机期间，美国国家金融服务公司、贝尔斯登、房利美、房地美、美林、雷曼兄弟、美国国际集团、花旗集团和美联银行的首席执行官都丢掉了工作。每家金融机构的股东都目睹了他们的股价暴跌。诚然，我们减轻了金融业的一些痛苦，以避免债权人和交易对手方的全面挤兑，当然这可能会造成一些道德风险。但是我们并没有为未来的金融家创造一条特别有吸引力的路径，如果让金融体系崩溃并拖垮经济，只是为了让我们对自己树立的严苛先例而感到公正，那么这对我们来说将是一种离奇的狂妄自大。如果我们认为倒闭的后果可能仅限于美国国际集团的高管和股东，我们会很高兴地让其倒闭，但我们并不希望任何具有系统性风险的机构在我们无法阻止其危害升级为全球金融危机的时候倒闭。

　　一些批评人士对美联储没有坚持实施估值折扣而感到愤怒，因为这将减少美国国际集团债权人与交易对手的支出。相反，债权人和交易对手因为与一家濒临倒闭的公司达成的高风险协议而获得了全额兑付。事实上，美联储没有权力在不触发违约的情况下实施估值折扣，因为这将意味着一定程度上的破产，债权人很快就会拒绝自愿接受哪怕微不足道的估值折扣的想法。无论如何，对破产公司的债权人进行估值折扣是明智的，当然这只是在正常时期。而在恐慌期间进行估值折扣，则是正常破产程序的一个共同特征，肯定会进一步加剧恐慌。这向其他陷入困境的公司的债权人发出了一个信号，即如果它们不是遭遇突然挤兑，它们也会面临估值折扣的风险。我们将于一周后在华盛顿互助银行看到这种现象。危机应对的目标应该是缓解恐惧，而不是确认和放大它。

　　我们理解为什么公众希望看到金融机构要为其鲁莽付出最终的代价。俗话说，没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教。政策制定者如果在一场史诗般的危机中关注的只是惩罚而不是稳定，那么这样做只会使危机更加史诗化。正如伯南克所说，尽管让房屋着火会惩罚纵火者，并发出一个强烈信号——永远不能容忍在床上吸烟，但是如果你的邻居在床上吸烟导致他的房子着火，你还是希望消防队在火势蔓延到你的房子和整个城镇之前把火扑灭。试图避免对于超出控制火势所需范围的鲁莽行为进行奖励是有道理的，在火灾扑灭后也要适当地对他们进行惩罚（同时推动更有效的防火措施）。但首要的任务是要扑灭大火。

　　事实证明，美国国际集团的处境比我们想象的还要恐怖。在最初的贷款发放之后，公司还处于持续解体状态，最终救助资金将扩大到令人难以想象的1850亿美元。不过，最终美国国际集团连本带利偿还了这笔钱，部分还款是通过出售其业务而实现的，政府获得了230亿美元的收益。更为重要的是，我们避免了美国国际集团违约后可能造成的更大范围的损失。该公司的高管们曾将整个体系置于风险之中，而当他们收到危机前所商定的奖金时，公众再次被激怒。从公共关系的视角来看，拯救美国国际集团是毁灭性的。但在2008年9月，也就是雷曼兄弟倒闭后的第二天，未能拯救美国国际集团将更是灾难性的。

　　一个时代的终结

　　我们避免了不少灾难，但这还远远不够。雷曼兄弟的破产以及美林和美国国际集团的几近破产，使市场遭受了更深的冲击。两家幸存下来的独立投资银行也都面临着不断加剧的挤兑；摩根士丹利的信用违约互换飙升至高于雷曼兄弟倒闭前的水平，而高盛则眼睁睁地看着价值600亿美元的流动性资金在一周之内蒸发殆尽。公司证券息差较1929年崩盘后扩大了一倍，这表现出人们对非金融公司普遍破产的担忧。短期国债收益率实际上为负，这反映出投资者疯狂地转向安全资产，投资者如此害怕投资任何东西，以至于他们愿意付钱给政府来持有现金。伯南克收到棒球统计专家比尔·詹姆斯的一封电子邮件，信中敦促他坚持下去：“在某种程度上，那些说情况不会变得更糟的人必须是正确的。”

　　情况还在变得更加糟糕，当我们敲定对美国国际集团的条款时，一场新的灾难在星期二爆发了。储备一级基金，一个重仓于雷曼商业票据的货币市场基金，宣布不能再给投资者进行全额兑付，并停止赎回。投资者担心其他货币市场基金也会“跌破面值”并冻结现金，于是争相在那一周从该行业撤出2300亿美元，这对那些没有为其类存款业务提供保险的类银行机构来说是可怕的。与此同时，随着货币基金从风险中撤出以安抚投资者，它们购买的商业票据甚至更少，在回购市场发放的贷款也更少，这加剧了银行和非银行机构的流动性危机。通用电气、福特甚至可口可乐等评级较高的非金融公司的首席执行官警告保尔森，他们在发行证券方面遇到了困难，这使他们失去了维持日常运营以及向供应商和工人支付款项所依赖的短期资金。这将迫使他们削减库存，并推迟向中小型供应商付款，反过来这些供应商将被迫裁员。

　　这场危机将以一种更具体、更明显的方式从华尔街蔓延到普通民众。我们决心阻止货币市场基金和商业票据的挤兑，3000万美国人向前者投资了3.5万亿美元，后者为众多实体企业提供了至关重要的日常流动性，而这正是企业的血脉。保尔森的团队提出利用财政部500亿美元外汇稳定基金为货币基金提供担保的想法，就像联邦存款保险公司为银行存款提供担保一样。财政部基金本应仅在紧急情况下用于保护美元的价值，但有理由认为，停止货币基金的挤兑将有助于防止经济崩溃，而经济崩溃可能会摧毁美元的价值。无论如何，我们相信财政部一旦宣布担保措施，它就不需要任何开支或发放贷款，因为投资者一旦恢复对于货币基金安全的信心，他们就会停止挤兑行为。美联储通过在其天书般的贷款计划中推出新的条目来支持新的担保措施——资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具，这是通过帮助银行从货币基金购买资产支持商业票据来解冻市场的间接性努力。两周之内，该计划为市场不再信任的价值1500亿美元的证券提供了融资。

　　干预起了作用，没有其他货币市场基金跌破面值，而且由于财政部在新保险政策下向所有人收取保费，纳税人最终获得了另一笔利润。来自美联储的额外流动性起到了作用，但真正的教训是政府担保的力量，当危机管理者可以信守承诺提供针对灾难性结果的保护时，市场参与者就不必在预期这些结果的情况下采取行动，因此人们担心的后果就不会发生。

　　我们没有权力为投资银行的债务提供担保，所以我们花了很长时间敦促摩根士丹利首席执行官麦晋桁和高盛的劳埃德·贝兰克梵寻求与资金基础更强的商业银行合并。在这一点上，盖特纳试图安排众多“奉子成婚式”的结合，以至于华尔街高管们都称他为“eHarmony”（在线约会网站）。但像高盛-美联和摩根-花旗这样的潜在巨型并购并没有实质意义，美联和花旗尽管都有已保险的存款，但它们也有自己的挑战，而且这种配对会引发对它们双双陷入泥潭的担忧。与此同时，我们不情愿地鼓励美国证券交易委员会对金融公司股票的卖空实施临时禁令，这也是我们几个月来一直反对的，在不那么极端的情况下我们绝不会考虑这样做。我们非常讨厌禁止做空陷入困境的公司的想法——这种感觉就像禁止负面评论一样，可能会削弱人们对我们希望保护市场的信心，但摩根士丹利正处于崩溃的边缘，高盛也将步其后尘，主要商业银行紧随其后。然后我们就没有其他可以保护的了。

　　这两家投资银行都在拼命寻找战略投资伙伴，以便进行基石股权投资，这将有助于增强它们的资本缓冲，并发出对其业务生存能力充满信心的信号。美联储决定允许这两家公司都成为银行控股公司，但前提是它们必须立即筹集大量私营资本。9月20日，周末，高盛从沃伦·巴菲特那里努力争取到50亿美元的投资，这使该公司得以从公众那里再融资50亿美元。摩根士丹利获得三菱公司的承诺，将以90亿美元收购该公司20%的股份。美联储指定的银行控股公司让市场隐约感到了些许安慰，但实际上几乎没有什么实质性影响。举例来说，考虑到已经实施的贷款计划，这并没有增加两家投行从美联储借款的规模。

　　私人投资者的注资提供了有限的信任票，但金融风暴仍在肆虐。我们已经落在恐慌发展势头之后了，这很危险，而我们现有的工具库已被证明太过薄弱而无法遏制挤兑的势头。我们需要一种方法来预防整个金融领域的灾难，而不是一次只介入救助一家公司，如果没有国会的支持和纳税人的资金，我们是不可能做到这一点的。

　　几个月来，我们一直想获得更为强大的紧急救援权力，但国会已经表示，它需要更多令人信服的证据来证明我们确实需要更大的权力。我们也担心公众明显的反对态度会加剧市场对我们结束危机能力的担忧。我们现在正面临第二次大萧条的深渊，我们第一次相信，或许我们能够让不太情愿的国会采取行动。9月18日，在白宫的罗斯福厅举行的会议上，伯南克和保尔森告诉布什总统，现在是去国会的时候了，伯南克强调单靠美联储已经做不了更多的事情。于是总统支持我们去国会山要求我们所需要的权力，这样我们就可以确保不会再发生雷曼兄弟式的倒闭。

　　星期五晚上晚些时候，保尔森向国会递交了一份长达三页的不良资产救助计划草案。这是一项赋予财政部购买7000亿美元有害抵押贷款证券权力的提案，这些有害证券已经危害到了整个金融体系。这个数字多少有些武断，相对于11万亿美元的住房抵押贷款市场来说，5000亿美元感觉远远不够。虽然任何接近1万亿美元的资金都让政治体系感到难以承受，但我们的目标是创造一种压倒性的感知和现实。我们希望通过移除一些拖累资产负债表的非流动性资产来提振人们对濒临破产的金融公司的信心，我们还希望此次买入能重振我们没有购买过的类似抵押贷款资产市场，这样可以有效地对整个金融体系进行资本重组。这类似于财政部和美联储在4月份共同制订的所谓“击破玻璃”（Break the Glass）计划，现在显然是实施该计划的时候了。

　　仅仅是公开支持不良资产救助计划就有一定的风险。保尔森和伯南克需要说服国会，当前形势已经严峻到足以证明可以采取特别行动的地步，但危言耸听的言辞可能最终会加剧恐慌，这与我们在整个危机期间如同走钢丝般对外沟通的难度是一样的。保尔森的简略提案立即引发了一场政治风暴。提案的意图仅仅是展示一个梗概，这也是对参议员克里斯托弗·多德提出他没有向国会提交既成事实的回应，但批评者嘲笑这个提案缺乏立法的细节内容。

　　实质上，该草案赋予了财政部无限灵活性，可以在没有国会干预甚至没有司法审查的情况下支出7000亿美元，这引发了外界对保尔森寻求前所未有的权力的指责。许多共和党人抨击该计划是“大政府社会主义”，而许多民主党人则抱怨该计划缺乏对高管薪酬和房主救济的限制。在美国国会举行的一系列听证会上，保尔森和伯南克因为将华尔街置于普通民众之上，并且纵容纵火者而不是任由他们自焚而一再受到嘲笑。一位参议员告诉伯南克，他办公室接到的有关这项立法提案的电话表明：“50%的概率通不过，50%的概率绝对通不过。”

　　然而，远离了摄像机与国会的装腔作势，在保尔森正朝着两党协议取得进展而努力的时候，共和党总统候选人、参议员约翰·麦凯恩突然宣布暂停竞选，飞回华盛顿帮助解决危机问题，这将谈判推入总统政治的旋涡之中。保尔森警告麦凯恩，如果他破坏了不良资产救助计划，他将向外界公开表示麦凯恩在蓄意破坏经济，当然麦凯恩并不想这样做。他甚至暗示伯南克可能会支持他，而这实际上不是伯南克作为独立的美联储主席会做的事情，但保尔森愿意这样虚张声势以避免一场灾难。

　　布什总统和保尔森于9月25日星期四在白宫会见了总统候选人麦凯恩、奥巴马以及两党的国会领导人，这是一次出名的无成效会议。在关键的共和党人仍然表示抵制不良资产救助计划之后，会议在一场嘈杂的争吵比赛中结束。即使在总统选举之前没有爆发金融危机，金融危机中的政治也总是很困难的，因为稳定金融体系所必需的行动从来都不受欢迎。这就是为什么危机管理者在危机发生前拥有他们需要的工具是如此重要，他们不需要依靠政治领导人在公众显微镜下实时承担政治风险。正如盖特纳的助手李·萨克斯指出的那样，消防部门不应该通过召开市政会议来批准购买新设备以扑灭已经失控的大火。

　　事实上，就在同一天，大火就烧毁了另一家大型银行——华盛顿互助银行，它取代印地麦克银行成为联邦存款保险公司有史以来承保的规模最大的倒闭银行。联邦存款保险公司主席希拉·贝尔为摩根大通制订了一项交易计划，在没有她所在机构的保险基金援助的情况下，收购华盛顿互助银行并对其存款进行保护。联邦存款保险公司的交易计划使得华盛顿互助银行的股东出局，当然这是适当的，但它给华盛顿互助银行的优先证券持有人带来了巨大的损失。换句话说，该计划允许华盛顿互助银行债务违约，这也是我们一直极力希望其他公司避免的结果。这种估值折扣在平时是有意义的，会迫使债权人承担不明智放款的后果，但在恐慌期间却不是这样，因为这会发出一个信号，也就是其他金融公司的债权人应该去挤兑。贝尔认为我们的救助行动造成了太多的道德风险，并将华盛顿互助银行的倒闭视作金融体系的一个教训。她还非常保护联邦存款保险公司的存款保险基金，经常引用她的法律义务为她的机构寻求最低成本的选择。但当金融稳定岌岌可危时，这项义务有一个“系统性风险例外”，而对华盛顿互助银行进行估值折扣似乎会造成更多的银行倒闭，使联邦存款保险公司承担更多的损失，并出现更多的救助和更多的道德风险，等等。

　　第二天早上，美联银行果然出现了挤兑，这是美国资产规模第四大的银行，也是排在队伍中的下一张多米诺骨牌。美联银行优先债务违约保险成本翻了一番，其十年期债券的价格在一天之内下跌了近三分之二。再一次，我们需要为一个崩溃的巨型银行提供一个周末解决方案，虽然花旗集团和富国银行都感兴趣，但它们都不愿意在没有政府帮助的情况下收购美联银行并承担其债务。起初，贝尔倾向于回到她的华盛顿互助银行模式，即对高级债权人进行估值折扣，以保护联邦存款保险公司基金并避免道德风险。但经过一番辩论后，她同意启动系统性风险例外条款，以避免再次出现可能加剧恐慌的混乱违约。

　　美联银行的戏剧性事件并没有就此结束。联邦存款保险公司最初宣布将其出售给花旗，同时同意承担美联银行不良抵押贷款资产的部分风险，但当富国银行提出既不需要估值折扣，也不需要联邦存款保险公司提供帮助的时候，联邦存款保险公司改变了主意。这是一个可以理解的逆转，但是政府的曲折变化在市场中制造了各种各样的不确定性。在没有连贯战略的情况下出现摇摆不定的现象，主要是由政府有限的权力、分散的部门以及金融危机的大混乱造成的。这并没有真正增强我们应对形势的信心，同时还限制了我们所拥有的工具手段的有效性。

　　我们想向市场保证不会再有雷曼兄弟或华盛顿互助银行，如果要使这些保证获得信任，我们就需要不良资产救助计划。在美联银行周末事件期间，保尔森和他的团队与国会领导人敲定了一项协议，在他的极简约版草案中增加了监管措施，并对参与协议机构的首席执行官们的“金色降落伞”（Golden Parachutes）加以限制。保尔森一直坚持对高管薪酬进行更为严格的打压，以降低其与不良资产救助计划相关而带来的负面影响，因为除非银行同意参与，即使它们没有濒临破产的边缘，也是行不通的。尽管如此，他的首要任务是达成一项交易，而财政部得到了保尔森认为其在这笔交易中所需要的一切。麦凯恩和奥巴马都表现出了支持该法案的政治勇气。

　　然而，9月29日星期一，众议院以微弱优势获胜，拒绝了不良资产救助计划。标准普尔500指数下跌9%，损失了创纪录的1万亿美元。这是一个非常可怕的时刻，让一些顽固的众议院共和党人为之一震。参议院领导人在不良资产救助计划中增加了一些减税措施后，该法案于星期三在两党的广泛支持下获得了通过。星期五，众议院做了一个大转弯，也通过了令人感到愉悦的版本。该法案并不完美，但在国家紧急状态期间，民主党控制的国会（在一些共和党人的支持下）在短短16天内通过了一项具有政治辐射性作用的7000亿美元华尔街救市计划，以拯救共和党政府。该法案赋予财政部相当大的权力，明确表明保尔森甚至不需要使用不良资产救助计划来购买不良资产。巴尼·弗兰克开玩笑说，如果他想的话，甚至可以用该计划来买碎石子。这并不是保尔森的计划，但是当该法案通过时，财政部和美联储正专注于另一种选择来购买不良资产。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）