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　　第五章 灭火：2008年10月—2009年5月

　　不良资产救助计划的通过是一个转折点，民主选举出来的政府各分支机构开始官方地认识到危机对经济构成了严重威胁，从而赋予危机管理者更大的权力来稳定金融体系。但金融体系在相当长一段时间内仍然无法回稳。

　　简单地说，那时所面临的一部分问题就是金融体系的状况十分糟糕。它已经遭受了14个月的打击，2008年9月的混乱状况——不仅雷曼兄弟倒闭了，房利美、房地美、美林和美国国际集团这几家机构也濒临倒闭，货币市场基金遇到前所未有的挤兑——对信贷市场和信心造成了毁灭性打击。7000亿美元救助金获得批准是个好消息，但金融系统中存在的问题远远不是7000亿美元能够摆平的。人们对其他重要金融公司偿付能力的担心与日俱增。反映银行同业拆借压力的利差在美国国会通过不良资产救助计划后的一周内创下历史新高，股市也经历了1933年以来最为糟糕的一周。显而易见，仅仅依靠不良资产救助计划并不能平息恐慌。我们需要宣布一项能立即解决市场问题的明确计划，并要迅速实施这项计划。

　　非常不幸的是，信心缺失就像病毒一样已经将抵押贷款证券、持有抵押贷款证券的公司以及持有上述公司证券的公司感染，这种病毒也已经蔓延到美联储和财政部。我们本应该让势态变得更好，但事实上却不断恶化，市场越来越怀疑我们能否控制危机的蔓延。人们希望看到一个可以依赖的、连贯而有力的策略，但对于我们的权威的限制让他们产生了这样一种感觉，即我们是在边做边补救，只拯救了一些公司，而不是所有公司，我们落在了危机发展势头的后面。现在国会终于借用不良资产救助计划扩大了我们的权力，而保尔森决定不使用这个计划来购买不良资产。看起来我们又是在即兴发挥，但是在金融危机中，当时局需要时，有勇气调整方向是至关重要的。

　　尽管我们升级了灭火措施，但火势看起来仍如此糟糕的一个原因是宏观经济状况在不断恶化。2008年12月，经济已滑入衰退，但秋季的动荡加速了金融部门与实体经济之间的恶性循环，失业和贷款违约进一步削弱了市场信心，并且压低了资产价格，这会导致更多的开支紧缩、裁员、违约和抛售，也进一步加深了金融危机和经济低迷。随着经济崩溃，人们越来越理性地认为陷入困境的美国金融公司是最糟糕的。欧洲的情况至少同样糟糕，7个不同的国家不得不介入将一家或多家濒临倒闭的机构国有化。

　　尽管如此，现在我们有了不良资产救助计划，相信我们终于可以走在危机趋势的前面了。

　　部署不良资产救助计划

　　当我们第一次提出不良资产救助计划时，保尔森认为与资本投资相比，资产收购将是恢复金融稳定的更好机制。他的目标是对银行体系进行资本重组。但在过去，每当政府直接向私人银行注资时，条款往往是极为苛刻的，只有倒闭或即将倒闭的银行才会接受注资，这就导致对最弱小的银行实施了代价高昂的国有化，而没有对整个体系进行更多的资本重组。保尔森认为，购买不良资产将推高银行体系内剩余资产的价格，充实它们的资产负债表，改善它们的资本状况，并提振投资者的信心。相比之下，资本注入引发了对国有化的恐慌，这可能会加速各大银行的资金外逃。在政府收购了房利美、房地美和美国国际集团的股权后，这些企业的股东几乎全部被扫地出门。保尔森担心，如果其他银行的股东认为自己的股本也有被稀释的风险，他们也会逃走。他还对金融体系部分国有化可能引发的政治地震感到担忧。

　　当我们向国会寻求紧急权力时，我们不得不处理美国历史上最大的两起银行倒闭案——华盛顿互助银行倒闭案和美联银行倒闭案。当不良资产救助计划出台时，势态正在以惊人的速度恶化，我们需要立即采取行动来解决市场问题。人们很快就会明白，设计一个公平有效的资产收购计划是一项复杂而艰巨的任务。这个底线是整个体系需要更多的资本，而资产收购是提高资本水平的一种间接且低效的方式。确定财政部应该购买哪些资产以及应该支付多少价款也不是一件容易的事。保尔森的团队考虑了包括拍卖、与私营部门投资者合作在内的各种方法，但很明显，建立一个可行的项目需要六周乃至更长的时间。在接下来的几个月里，我们将重新审视其中的一些思路。但是，我们需要一种更简单、更快、更有效的方法来救助整个体系，前提是有这样一个体系需要我们来救助。

　　当国会通过不良资产救助计划时，我们一致认为，通过让政府购买金融机构新发行的股票的方式直接向金融机构注资，将比直接购买它们的资产更容易、更快地稳定银行体系。这个计划也会更加强大，更具有成本效益。我们需要尽可能地让不良资产救助计划投入的每一分钱物尽其用，7000亿美元可是一大笔钱。但我们担心如果不解决潜在的问题，购买资产行动就可能会毁掉这一切。保尔森的团队还决定购买无投票权的优先股，而不是普通股，这将有助于平息外界对政府接管的担忧，同时以相对有吸引力的条款来配合实施，这样无论实力强的银行还是实力弱小的银行都会接受注资，从而就能恢复公众对整个体系的信心。

　　14个月以来，我们的权力一直局限于以美联储的努力来解决流动性问题，现在终于可以动用政府的资金来解决潜在的偿付能力问题了。随着恐慌的加剧，银行仍在艰难地为自己寻找资本，潜在损失的规模也在增加，我们担心单靠注资仍不足以稳定金融体系。债权人和投资者仍不断地从强大的金融公司和疲弱的金融公司中撤出。确保银行能够融资的最简单、最有力的方法是为它们的债务提供担保，就像美国财政部在主要储备基金跌破面值后为货币市场基金所做的那样。我们希望可以做出可信的承诺，不会再有估值折扣或违约，因为这就是恢复信心和停止挤兑的方式，我们通过货币基金看到，市场认为联邦担保是可信的。欧洲的几个国家已经决定为它们的银行债务提供全面的担保，因此我们的防御措施也必须同样具有全面性。

　　我们突然想到，既然联邦存款保险公司确实有权一次救助一家濒临倒闭的银行，那么它也可以援引系统性风险例外条款同时为所有银行提供救助。联邦存款保险公司当时的主席希拉·贝尔不愿让其公司的存款保险基金承担更多风险，批评我们在保护系统性金融机构方面所采取的“不惜一切代价”的做法是对华尔街的过度慷慨。但她已经看到了市场对雷曼兄弟和华盛顿互助银行违约的混乱反应，鉴于她的个人信用，她同意考虑为一些银行债务提供担保。

　　最初，贝尔推动将担保限制在新发行的债务上，不包括银行控股公司的债务，同时对开展担保的银行征收惩罚性费用，甚至将担保限制在其债务的90%，其中隐含了10%的估值折扣。她辩称她的保险基金中只有350亿美元，所以她必须谨慎避免风险。但我们认为，预先承担一些风险可以保护银行免受挤兑，这会降低失败的连锁反应耗尽她的全部资金的风险。她有能力从财政部借钱来支持她的基金，联邦存款保险公司还可以提高从金融业收取的费用，以便在危机结束后补充资金。

　　我们尽一切可能解决危机，即便在争分夺秒敲定政府资金和担保的细节时，我们都没有放弃投入更多的努力来保护金融体系。美联储制订了一项新的贷款计划以防止商业票据市场的崩溃，这样大公司可以为它们的日常运营提供不只一两天的维持经费·商业票据融资工具涉及另一项对美联储紧急权力的特殊解读，该计划在第一周将购买价值2420亿美元的票据，以帮助企业打通重要的短期信贷渠道，最终将为纳税人赚取8.49亿美元，不会有任何损失。

　　与此同时，随着一场前所未有的寒潮席卷全球经济，我们与全球同行宣布了一些前所未有的行动。首先，美联储帮助组织了各国中央银行有史以来第一次协调性降息。0.5个百分点的降幅并没有扭转市场信心的颓势，但它确实发出了国际社会承诺放松货币政策以促进增长的信号，考虑到鹰派的欧洲央行刚刚推行的货币紧缩政策，这算是取得了一个不小的成就。保尔森和伯南克在英格兰银行行长默文·金恩的支持下，发起了一份由G7（七国集团）国家发表的非常有力的声明，该声明承诺“开展紧急特别行动”以结束这场危机。声明放弃了大多数公报所特有的晦涩难懂的行话和外交式告诫，并承诺每个国家将“使用所有可用的工具，支持具有系统重要性的金融机构以防止它们倒闭”。我们对危机采取的不惜一切代价的做法现在成了主要经济体的官方政策。

　　我们仍然需要在哥伦布日的那个周末完成我们的资本计划和联邦存款保险公司的担保。我们面临的挑战是，要设计出足够严厉的条款来保护纳税人，但又不至于苛刻到无法鼓励有实力的公司参与进来而使该计划名声受损。我们不相信我们能够强迫资本比率高于监管最低要求的公司参与不良资产救助计划，我们担心如果只有实力最弱的公司接受政府的注资，那么市场参与者就会逃离这些公司，而金融体系的其他部分仍将处于资本不足和脆弱的状态。因此，我们确实收紧了国会为参与不良资产救助计划所设定的条件，对首席执行官的薪酬进行了限制，但我们没有对其他银行高管的薪酬和奖金加以限制。我们希望最大限度地提高参与度，这样我们就可以向整个体系注入足够的资金，并提供足够广泛的担保，以打破恐慌。我们还使得注资条款对银行具有吸引力，财政部将购买优先股，股息率从5%逐渐提高到9%，认股权证（即在未来以固定价格购买额外股票的期权）将确保纳税人在公司业绩良好时获得一定的收益。其目标是使这些资本具有足够的吸引力，从而使所有银行都能接受注资，但随着市场压力的缓解，银行将被鼓励以私人资本取代这些国有资本。

　　对于担保问题，希拉·贝尔同意联邦存款保险公司对银行控股公司和银行的借贷提供担保，同时收取足够低的费用以避免名声受损，并全额担保债务，而不是强制实施估值折扣，毕竟这样做将违背担保的目的。为了降低联邦存款保险公司的风险，她坚持认为这种担保只适用于新发行的银行证券，这意味着债权人仍将担心以往既有的证券可能出现的估值折扣和违约，尽管轻松发行新债的能力确实提高了履行现有银行债务的可能性。我们的资本计划也不是万能的。通过购买永久优先股（其固定股息必须在向普通股股东支付任何股息之前支付），我们会承担让财政部的注资看起来更像是贷款而不是永久股权投资的风险，这可能会削弱市场对整个体系得到充分资本重组的信心。尽管如此，我们仍然有理由相信不良资产救助计划将解决流动性和偿付能力问题，降低挤兑风险，同时帮助银行恢复健康从而可以发放贷款，并促进经济再次增长。我们相信，这也会给那些需要更多股本的银行以喘息的空间，让它们在不让市场受到惊吓的情况下从私人投资者那里筹集资本金。

　　我们需要以压倒性的优势迅速启动这个项目，因此，保尔森在哥伦布日当天将9家最具系统重要性的金融公司的首席执行官召集到了财政部。我们三个人还有希拉·贝尔以及货币监理署的约翰·杜根解释说，我们期望这9家银行都接受相当于其风险加权资产3%的财政部注资，总计1250亿美元的不良资产救助计划投资，以及联邦存款保险公司对它们在2009年6月之前发行的所有新证券的担保。这是一项一揽子交易计划，没有政府资本就没有政府担保。一些认为自己资本状况更好的银行担心，该计划会让它们看起来和处境更危险的竞争对手一样虚弱，所有的银行都不愿意接受政府作为投资者。我们提醒它们，它们中的任何一家都不应该相信自己有足够的资金度过即将到来的严重衰退，更不用说伴随着系统崩溃而来的挤兑了。除非它们接受我们的资金，否则我们不会给它们强有力的担保。所有9家公司都需要这个体系才能生存下来，而确保这一点的最好方法就是，让所有9家公司都参与不良资产救助计划。然后，我们将向规模较小的银行再提供1250亿美元，这样先加入不良资产救助计划的9家公司就不用担心自己的名声受损了。那天下午，9位首席执行官都接受了不良资产救助计划的现金，股市创下历史上最大的单日涨幅纪录。在接下来的几个月里，我们将迅速采取行动，向近700家小型银行注资，朝着整个银行体系的稳定以及资本重组迈出至关重要的一步。

　　最终，政府将从其对美国银行的投资中获得可观的回报，但在那个时候，公众认为我们把他们的钱捐给了刚刚破坏了经济的银行家。欧洲人采取了一种更为传统的方法来解决他们的银行问题，将濒临倒闭的银行国有化，并以惩罚性条款向其他银行提供资金，几乎没有哪家银行同意接受这一条款。这样做的结果是，他们的银行系统在未来几年仍将面临严重的资本不足，他们的经济复苏速度将比我们的慢很多。正是这些特质使不良资产救助计划在经济目标方面非常成功，但这也会增加其在美国公众中的不受欢迎程度。这是可以理解的，民众希望我们以最严厉的条款来惩罚银行。

　　这只是危机结束的开始。

　　我们现在有一个更有效的策略来应对金融地震，但是经济海啸才刚刚到达海岸。2008年第四季度，随着华尔街的冲击开始波及普通民众，美国经济以8.2%的年率收缩，有近200万人被裁员。普通民众的困境反过来又加剧了华尔街的问题，因为倒闭的企业会拖欠贷款，下岗工人会拖欠信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款和抵押贷款。银行资产负债表上的不良资产比以往任何时候都更加麻烦，因为抵押贷款违约和违约率的上升加剧了人们对抵押贷款支持证券的担忧。大萧条以来最严重的衰退正在加剧，这使我们稳定金融体系的努力进一步复杂化。

　　不良资产救助计划账面上的数字已经变得很难看，这加剧了市场对我们新增的大笔资金足以填补金融体系剩余的资本缺口的怀疑。我们最初的不良资产救助计划资金中只有3500亿美元，我们需要国会批准才能动用剩下的3500亿美元。我们向银行业注入了2500亿美元，剩下的最初的不良资产救助计划资金为1000亿美元，因此总计剩余4500亿美元。美联储的一项分析发现，仅银行业就需要在“压力情景”中再增加2900亿美元的资本，同样在“极端压力情景”中需要高达6840亿美元的资本，这还不包括帮助房主或救助汽车行业的成本。

　　我们还必须处理美国国际集团的问题，该公司公布了令人震惊的巨额亏损，而且是再次出现的亏损。这一次，我们决定重组救助计划，试图以一种更为持久的方式来解决问题。幸运的是，我们现在有了不良资产救助计划，保尔森同意向美国国际集团注资400亿美元，以满足信用评级机构和市场对其财务可行性的信心。美联储还为两家新的机构提供了融资，以便将美国国际集团的问题证券的风险从其资产负债表中移除，从而剥离那些正在动摇市场对该公司信心的资产。美联储确实测试过这能否说服美国国际集团的主要债权人自愿降低他们对该公司所主张的债权，但即使是最为温和的估值折扣，他们也是不会接受的。理论上，我们本可以通过威胁美国国际集团违约来迫使他们这么做，但我们的首要任务是防止违约以及由此引发的评级下调和挤兑。威胁违约不是减少违约恐惧的好方法，我们无意通过发出“没有任何合同是安全的”信号来加剧恐慌。

　　这是一个危险的时期，由于它发生在四年一次的新总统大选期，这使情况变得更加危险。奥巴马在竞选期间处理危机的负责任的方式给我们留下了深刻的印象，我们知道他明白挑战的严重性。当他要求盖特纳接替保尔森在财政部的职位时，他表示支持我们不惜一切代价的策略，尽管盖特纳警告过他，此举会使他卷入不受欢迎的选择中，并使他传达的改革信息更加复杂化。话说回来，两位总统之间长达10周的过渡期还是让人感到不合情理且漫长。保尔森和伯南克对盖特纳的提名感到非常欣慰，但在这段这渡期，他不得不回避与金融机构打交道。保尔森在竞选期间定期与奥巴马交流，但奥巴马作为当选总统在过渡期间未继续保持这些对话。在盖特纳的授意下，奥巴马的其他助手都离开了保尔森，他们援引华盛顿“一个时期只能有一位总统”的不成文规则，所以那些会影响政府的决定是在没有他们参与的情况下做出的。当时，保尔森觉得在某种程度上自己被抛弃了，但回想起来，奥巴马做了正确的事情，他让布什总统的班底和美联储能够在不受干预的情况下顺利工作。从现实性来看，没有一位即将上任的总统会想要为他宣誓就职前不得不采取的一些混乱行为承担责任。

　　过渡期间的第一个紧急事件就涉及花旗集团，一个拥有2万亿美元资产的全球巨头。它是大银行中最弱的一家，其资本缺口比不良资产救助计划注资的规模还要大，市场对这一点是清楚的。该公司规模太大，而且关联度很高，所以不能倒闭，因此财政部同意再动用200亿美元的不良资产救助计划资金购买更多优先股，这次股息将提高到8%。但仅仅增加资本金似乎并不太可能阻止债权人和未投保的外国储户继续挤兑，因此，救援计划还包括美联储和联邦存款保险公司对花旗集团质量最差的3060亿美元资产实施“围栏策略”，这使得花旗要为之前370亿美元的潜在损失负责，但是该计划为超过90%的损失提供政府担保。这一想法通过为花旗的尾部风险提供保险以防最坏的情况出现，从而有望恢复足够的信心以避免最坏的情况发生。我们认为，除非整个体系崩溃，否则这种做法将比注入花旗所需要的全部资本或收购其所有不良资产便宜得多。在那种情况下，我们所遇到的问题将比花旗严重得多。

　　与此同时，消费信贷市场陷入瘫痪，美联储和财政部制订了一项计划，通过启动消费信贷支持证券市场来重振消费信贷市场。因此伯南克和他的美联储同事再次援引了第13（3）条来创建定期资产支持证券贷款工具，这就产生了对信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款和小企业贷款支持证券的需求，这些消费信贷可以作为美联储向投资者提供贷款的抵押品。定期资产支持证券贷款工具计划得到不良资产救助计划另外200亿美元投资的支持，以防美联储在这些证券上蒙受损失，但它最终不会吸收任何损失，而且该计划将有助于抵消银行在最需要信贷的时候限制普通民众信贷的趋势。

　　在对银行资本、美国国际集团和花旗集团的救助以及消费信贷市场做出承诺之后，我们几乎耗尽了第一笔3500亿美元不良资产救助计划资金。与此同时，美林遭受了非常惨重的损失，以至于美国银行威胁要退出合并，这似乎会引发两家公司的挤兑。即使合并成功了，我们怀疑仍然需要不良资产救助计划资金来拯救合并后的公司。不良资产救助计划资金也将被用于拯救陷入困境的汽车制造商，以避免中西部工业地区数百万潜在失业的发生。不良资产救助计划不是为工业企业设计的，工业企业通常可以宣布破产，然后有序地进行重组或清算，但银行体系如此脆弱，以至于债务人持有的破产公司所依赖的融资在正常情况下是不可用的。这意味着大规模破产可能会引发整个行业及其供应链的崩溃。2008年12月，布什总统批准了通用汽车和克莱斯勒总计174亿美元的过桥贷款，以及对其融资部门进行资本重组和重构的协议。这基本上是一条保证行业挺过转换期的生死线，尽管有40亿美元还要视国会是否批准第二批不良资产救助计划而定。

　　在任期结束前的一周，布什总统要求国会释放剩余的3500亿美元，这是一项令人不快的政治任务，他本可以把这项任务留给他的民主党继任者。但布什总统和保尔森决心尽其所能化解政治性的难题（如美国国际集团、花旗集团和美国银行），这样奥巴马和他的新团队就不需要去解决这些问题了。如果不做长期决策（诸如决定汽车制造商应该如何重组，或者如何帮助那些资不抵债的房主），新总统就会陷入困境。我们很难想象比总统换届更难掌控的金融和经济危机时刻。在那个时刻，换届期的后勤支持和政治挑战似乎非常令人沮丧。但回想起来，事情却进展得出奇顺利。国会在没有太多戏剧性的情况下批准了不良资产救助计划的第二部分。

　　保尔森和伯南克为美国银行设计了一项与救助花旗集团类似的救助计划，从不良资产救助计划获得200亿美元的资金，并隔离了1180亿美元的不良资产，这些干预措施确实稳定住了该银行。幸运的是，无论是美国银行还是花旗集团都不需要动用它们的特别政府担保，并且都为它们所得到的保护向政府支付了费用。

　　对美国银行的救助是保尔森任期内的最后一次行动，但是他所倡导的大部分处置危机的政策在他离任后仍将继续。保尔森和伯南克后来被指控不恰当地向美国银行施压，要求其完成与美林的交易，并不得不在宣誓后就救助银行一事做证，这或许是恰当的。后来，在美国国际集团的股东提起诉讼时，我们再次享有了这一特权，他们认为政府在拯救公司免于破产时应该保留更多的股权。我们救助的公司通常对他们的救助条款并不宽容，而占据压倒性的公众情绪是，他们根本就不应该得到救助。

　　结束游戏

　　不幸的是，到奥巴马总统就职时，金融体系仍然不是很稳定，经济也在严重恶化。不良资产救助计划的资金和担保起到了一定的帮助作用，银行最终在第一季度大幅提高收益，但在金融稳定措施通过经济数据显现出来之前，总是会有一段时间的滞后。衡量企业违约风险的恐惧指数甚至要高于雷曼兄弟破产后的水平，消费者信心也处于历史最低点。当盖特纳作为财政部长第一次与总统会面时，他警告奥巴马说，房利美和房地美几乎耗尽了2000亿美元的联邦援助，而且还需要2000亿美元的援助。市场仍然认为金融体系的资本严重不足，尽管美国国际集团、花旗集团和美国银行得到了救助，但它们仍然摇摇欲坠。人们越来越担忧，如果没有另一项不良资产救助计划，我们能否支撑得住金融体系以防止更多混乱性的倒闭。事实上，奥巴马的第一份预算提案将包括7500亿美元，为额外的金融救助预留位置。

　　美联储正在尽其所能试图重振经济，美联储在2008年12月将目标短期利率基本降为零，并将在未来7年内保持不变。伯南克还宣布了美联储将购买房利美和房地美发行的1000亿美元债券，以及由房利美和房地美担保的5000亿美元抵押贷款支持证券计划。这不仅是为了重振对证券的需求和提振低迷的房地产市场，同时也是一个信号——美联储将继续以创造性的方式支持增长，即使短期利率受到零下限的限制。

　　但是只有来自美联储的更多创造力还是不够的。即使利率为零，不良资产救助计划开始让银行经受住已经形成的经济风暴考验，但是经济衰退和金融不稳定之间的反向反馈循环仍在不受控地延续着。新上任的政府班底将采取一系列积极的措施来重振经济，其中包括美国历史上规模最大的财政刺激方案—— 一项迫使通用汽车和克莱斯勒进入破产保护程序的汽车业救助计划，以此作为必要性重组的前奏，以及旨在减少止赎权和帮助房屋所有者的雄心勃勃的计划。与此同时，奥巴马希望用一个强有力的计划来修复金融体系，使其不再拖累经济的其他领域。在最初的椭圆形办公室会议上，奥巴马告诉盖特纳，他对等待和希望事情变得更好不感兴趣，他希望现在就采取行动解决金融问题，这样就可以专注于解决大衰退带来的其他挑战。

　　问题是要采取什么样的行动。不同意识形态的金融专家越来越相信，银行业基本上是不可挽救的，总统将被迫实现部分或全部银行国有化。新一届政府中盖特纳的许多同事也都认同这一观点，而持续不断的媒体爆料表明，国有化似乎不可避免地对银行股产生了削弱作用，投资者们争先恐后地在政府稀释或清除银行股之前抛售他们的股票。

　　盖特纳和伯南克希望避免银行系统的广泛国有化，除非这是绝对必要的。甚至对一两个大公司进行国有化也可能引发恐慌，这可能会导致更多的政府收购。但随着信贷市场冻结和衰退加剧，放任自流似乎也不是一个站得住脚的策略。在与财政部的新团队、白宫经济顾问拉里·萨默斯和奥巴马的其他助手、美联储和联邦存款保险公司进行了数周的辩论和磋商后，盖特纳提出了一个不那么激烈的方案。他的计划旨在通过前所未有的透明度和新增资本的组合，恢复人们对银行健康状况的信心。根据该计划，美联储和其他银行监管机构将逐一确定每家银行在严重衰退和新一轮金融危机中可能面临的损失规模。然后，它们将对外公开披露这些估计损失，并确保每家银行都有足够的资本来承受这些损失。如果它们能够募集到资本，就从私人渠道募集；如果不能，就从不良资产救助计划中募集。

　　提高透明度是一种冒险的策略。如果专家们是正确的，将银行的账簿暴露在阳光下，只会曝光它们对外部的资不抵债程度。市场已经在做最坏的打算，就好像银行是行尸走肉一样。盖特纳和他的同事们认为，只要不确定性依然存在，信心就永远不会恢复。他们认为，人们对银行体系健康状况的看法至少有可能比现实情况更为糟糕。

　　他的计划核心是资本监管评估计划或者“压力测试”。美联储和其他银行监管机构将进行严格的审查，以确定各大银行是否有足够的资本度过类似萧条的低迷时期。然后将结果公之于众，资本短缺的银行将被给予六个月的时间来筹集它们所需的额外资本。那些无法吸引私营投资的公司将被迫接受额外的不良资产救助计划资本，还有可能被政府控制。许多银行最终会面临落入这种境地的风险，不良资产救助计划将会耗尽试图对银行进行资本重组的资金，而大规模的国有化最终还是会发生。在许多银行的实际状况可能好于市场担心的情况下，先发制人地让政治体系掌管银行体系似乎是一个极端的选择。市场在上行和下行的过程中往往会出现过度反应，而盖特纳不愿将银行变成政府的监护对象，这是基于他对未知情况的担心，而不是银行无法生存的证据。压力测试将提供有关银行健康状况更为准确的图景，然后将确保那些境况不佳的银行获得它们所需的资本，要么自愿从投资者那里获得，要么被迫从不良资产救助计划中获得。

　　盖特纳和伯南克还同意将定期资产支持证券贷款工具夸张性地扩展为一个由不良资产救助计划资金支持的数万亿美元的美联储计划，此举意在宣扬政府重振资产支持证券市场的决心（事实证明并不需要这些额外的数额）。盖特纳的团队设计了一种新的财政部与私营部门的合作关系来购买不良资产，这改变了保尔森在匆忙推出不良资产救助计划时搁置的一些想法。公私投资计划将向私营投资公司提供不良资产救助计划贷款，由私营投资公司决定购买哪些资产和支付多少资金，因此政府就不必这么做了，但是这些投资公司也必须让它们的自有资金与政府资金共担风险，收益共享。

　　盖特纳在2009年2月10日的一次演讲中公布了解决危机的计划。这是他职业生涯中的第一次电视讲话，当他还在讲话时，股市就出现了暴跌。暴跌的部分原因是盖特纳对细节含糊其辞，这些细节仍在不断变化之中，而且他的演讲并没有真正激发人们的信心，巴尼·弗兰克说他听起来像是一个在受戒仪式上的男孩。市场也可能感到失望的是，盖特纳没有认可让政府以高价购买不良资产的想法。无论如何，财政部或美联储对这种难堪的反应无能为力，只能尽快设计新的计划，并希望细节最终证明是令人安心的。在计划准备好之前，整个体系将处于一个令人沮丧的危险边缘状态，直到压力测试再次完成。我们只希望金融体系不会在市场看到结果之前崩溃，否则会有大麻烦。

　　与此同时，国有化和实施估值折扣的呼声也不绝于耳，我们在每个新的谣言和泄密声中都感受到了市场的震动。2009年3月，奥巴马召集了他的经济团队开会讨论盖特纳已经宣布的计划，因为盖特纳的同事似乎都对他的计划不满意。但他们中又没有一个人能够提出一个可行的方案，能够在不引发恐慌或耗尽不良资产救助计划资金的情况下将银行国有化，正如盖特纳所指出的，有计划总比没有要强。尽管奥巴马的政治基础是希望与布什时代相比有一个大胆的突破，但他最终还是同意了这个方案，比起制定一条激进的新路线，补充和调整已有的稳健计划会更有意义。压力测试的潜在缺点是显而易见的，其并不能保证产生的答案将有助于市场恢复平静。但这里有一种合理的可能性，即迫使整个系统为类似于萧条的事件做好准备，将会降低发生类似萧条事件的可能性，而这种分类将有助于在基本面健康的银行和危入旦夕的银行之间划出一条清晰的界线。

　　这一切都将取决于压力测试结果。一些怀疑者预计这项测试是一场骗局，美联储会让银行接受一种温和的方案，其动机在于让它们得到一份干净的健康清单。但我们知道如果压力测试看起来不可信，那么不管结果如何，市场都会继续假设最坏的情况。美联储实际应用的场景是相当残酷的，设想贷款损失甚至比大萧条时期的损失还要厉害，房价的下跌比2009年的实际情况还要糟糕。盖特纳的财政部同事还提出了一个关键的调整方案以限制等待期的不确定性，将财政部购买资本不足银行股票的价格锁定在2月的水平，即使在压力测试结束前股价进一步下跌时也是如此。这种情况被盖特纳的员工称为“盖特纳看跌期权”（Geithner put），这降低了投资者在美联储仍在仔细研究银行账目时逃离银行的动机。

　　等待的过程仍然是痛苦的，花旗再次摇摇欲坠，财政部不得不主动与一些私营股东达成一项复杂的交易，在不将花旗国有化的情况下增强其资本缓冲。然后，美国国际集团需要另一条不良资产救助计划的救生索，这次是300亿美元，恰好发生在其宣布向部分员工支付由纳税人出资的巨额奖金之前，于是引发了整个危机中最为激烈的公众抵制。财政部购买不良资产的公私投资计划的推出，也被抨击为对民营投资者来说是丢脸的无聊之举，尽管它最终也会为纳税人带来一定的收益回报。与此同时，尽管经济形势依然糟糕，并且4月底失业率升至8.9%，但恶化的速度正在放缓。

　　美联储在5月公布了压力测试结果，结果比市场上许多人预期的要好得多。美联储所确定的19家最大的金融公司中的9家，已经有了足够的资本来承受测试中最为糟糕的情况，其他10家总共只需要大约750亿美元的额外资本。美联储公布了基础数据以表明它是如何得出结论的，市场认为这些结果是可信的。金融机构违约保险成本迅速下降，私营部门再次恢复对投资银行所需的信心。在一个月内，资本不足的公司筹集到了几乎所有它们需要的资本，以满足压力测试的要求。唯一做不到这一点的公司是通用汽车金融服务公司，因此财政部将以规模相对较小的不良资产救助计划资金注入并填补这一缺口。最终，即使是拯救通用汽车金融服务公司——现在被称为“联盟银行”（Ally Bank），也将会为财政部带来24亿美元的收益。直到2009年4月，国际货币基金组织还预计美国政府将花费2万亿美元来救助银行体系。但不良资产救助计划中针对银行和保险公司的资本注入计划最终将为财政部带来约500亿美元的收入，总体而言，我们的金融干预将产生更大的直接财务回报，最为重要的是一个正常运转而非崩溃的金融体系所带来的巨大经济效益。

　　在经历了20个月的折磨后，压力测试最终得出了一个有点虎头蛇尾的结论，让市场放心不再会有雷曼兄弟倒闭之类的情况出现。这并不是结束危机的灵丹妙药，而是一系列紧急干预措施的结果，正是这些措施使危机得以结束。美联储大规模的贷款和流动性支持计划，对贝尔斯登、房利美、房地美和美国国际集团的救助，财政部对货币市场基金的担保，联邦存款保险公司对银行债务的担保，以及向银行最初部署的不良资产救助计划资金都是灭火所必需的，尽管这些行动本身都不足以灭火。但如果不是这些干预措施，尤其是不良资产救助计划已经向银行系统注入了价值数百亿美元的资金，以及自危机开始以来我们迫使银行筹集的私营资本，压力测试的结果就不会让市场放心了，而这会让纳税人付出更高的代价。

　　更为重要的是，如果所有这些修复金融体系的积极举措没有辅以重振整体经济的类似积极举措，那么哥伦布日前后在战略上的重大创新所取得的成果将被浪费和侵蚀。最终，美国政府的全部力量被证明足以扑灭这场大火，但只是勉强而已，少一点都是不够的。

　　正如不可逆转的金融崩溃会让经济陷入萧条，长期的经济自由落体将迫使金融体系崩溃。我们的金融干预措施只有与2009年初重振经济需求的积极努力相配合才起作用，这包括：美联储更加大胆的货币政策，奥巴马和国会史无前例的财政刺激，政府对汽车行业的救助，还有一项虽有缺陷但仍有实质意义的举措，其目标旨在重振房地产市场，帮助弱势的房主。我们最终通过动用所有可用的金融和经济武器使局势恢复了正常，而这些武器之所以更强大，是因为它们被共同安排在了一起。

　　在2002年一次带有挑衅性的演讲中，伯南克就提出即使是在零利率下限，当央行已用尽传统经济手段的时候，也可以使用非常规的措施来对抗通缩和经济衰退的压力。但美国经济在2009年急需更多的帮助，美联储在3月初启动了一项名为“量化宽松”（QE）的激进货币刺激实验，购买抵押贷款证券，然后购买美国国债，试图降低长期利率，以抗击大衰退。第一轮量化宽松将扩大到美联储1.75万亿美元的购买量，并传递出一个诱人的信息，即美联储不会袖手旁观，任由经济停滞不前。伯南克和他的同事在2010年和2012年宣布了QE2（第二轮量化宽松）和QE3（第三轮量化宽松），最终将美联储的资产负债表扩大到4.5万亿美元以上，几乎是危机前峰值的5倍。大量的学术研究发现，量化宽松降低了长期国债和抵押贷款利率，并帮助支撑了美国经济复苏，它还鼓励其他央行采取类似的计划来支持全球经济增长。

　　除了美联储货币政策的带动，新一届政府通过2009年的《美国复苏和再投资法案》，以大量的财政刺激手段来实现普通民众的经济增长。3000亿美元的临时性减税一揽子计划和5000亿美元的新联邦支出（包括对经济衰退受害者的救济），旨在发展提供就业机会的公共工程，同时升级国家的基础设施，向各州提供直接援助，以防止它们增税、削减预算以及加深大衰退。国会共和党人几乎一致反对这项计划，他们抨击奥巴马花钱大手大脚，但是大多数独立经济学家认为，《美国复苏和再投资法案》帮助挽救了就业、促进了经济增长，并在2009年6月结束了经济衰退。州和地方政府中大多数面临平衡预算的要求，确实也通过增税、裁员和削减支出抵消了其中的部分权力，但该法案帮助推动了美国的经济增长，而其他发达经济体仍在萎缩之中。政府在通常情况下应该尽量量入为出，但当私人需求崩溃时，激进的赤字支出可以刺激经济复苏，这在财政效应上比导致需求进一步降低的政府紧缩支出政策更有效。残酷的经济衰退会使赤字持续多年，刺激方案在短期内增加了赤字，但可以帮助工人重新赚取应税收入，企业再次获得应税利润，这从长远来看可以减少赤字。

　　国家本可以负担得起这项支出，经济也本可以使用力度更大的刺激方案。但是，参议院只有60票支持8000亿美元的议案，而且对于任何更大的项目都没有避免议案受阻的支持。国会中的民主党人不动声色地采取了一系列更为温和的刺激措施，包括削减工资税、扩大失业救济，并向各州提供了更多的帮助，最终又向经济体注入了6570亿美元。奥巴马政府还向一项激进且有争议的汽车业救助计划注入了更多不良资产救助计划资金，该计划迫使通用汽车和克莱斯勒进入破产管理程序，以此作为逾期重组的前奏。总体而言，汽车行业将从不良资产救助计划中获得800多亿美元，但最终纳税人的成本仅为93亿美元，这对于拯救至关重要的美国制造业来说是一个相对而言很小的代价。2008年至2012年，联邦财政扩张规模（包括自动反周期稳定器以及可自由支配的刺激措施）相当于每年GDP的3.4%。减税和政府转移支付的影响也是渐进式的，几乎完全抵消了收入分配最底层的40%的家庭所经历的总收入下降。

　　盖特纳和他在奥巴马政府的同事还推出了一系列新的计划来支持房地产市场，这些计划的基础是对房利美和房地美进行资本重组，以及美联储降低抵押贷款利率的行动。复苏法案通过立法程序后的第二天，奥巴马总统公布了住房战略措施，包括房贷可负担再融资计划，帮助“资不抵债”的房主为他们的抵押贷款进行再融资，即使他们所欠的债务超过了他们目前的房屋价值；还有房贷可负担调整计划，帮助拖欠房贷的房主调整他们的月供额。保尔森和布什政府已经发起了几次努力来进行私营部门抵押贷款的调整，但由于其必须自愿的性质以及无法获得联邦资金，它们的实施范围受到了限制。奥巴马在不良资产救助计划资金支持下所做的努力被视为一个明显的升级，以至于激发了美国消费者新闻与商业频道（CNBC）的知名记者里克·桑特利在电视上发表了著名的叫嚣演说，他呼吁成立一个新的反政府茶党，以抗议政府救助那些白吃白喝的房主。进步的左派同样强烈地认为，政府对止赎权危机的反应是软弱和迟缓的，这是对于普通民众的背叛。

　　这些计划的推进速度慢得令人难受，而且效果令人失望。房贷可负担再融资计划在经历了一个冰冷的起步后，最终帮助了300多万房主为他们的抵押贷款进行再融资，同时还有近2500万人利用低利率进行再融资而无须政府援助。房贷可负担调整计划是后勤领域的一场噩梦，它们依赖于一个功能失调的贷款服务行业，在这个行业经常会发生丢失文件、无法回复电话等事件，而且经常会对借款人推诿扯皮。盖特纳履职的财政部团队曾考虑从零开始建立自己的服务项目，但被认为没有足够的时间来实施，而且银行不愿在服务基础设施上投资，这些基础设施本来正是它们所需要的，可以确定哪些抵押贷款适合调整，以便于迅速完成交易。房贷可负担调整计划为了防止欺诈，也设有繁杂的合规要求和限制性资格规则，这进一步阻碍了本已烦琐的流程，还要说服银行在没有住房可负担调整计划补贴的情况下对数百万的私人抵押贷款进行重组，而不是去处理政府的繁文缛节。房贷可负担调整计划最终只会直接支持奥巴马所提出的300万～400万抵押贷款调整计划中的一小部分，但政府和私营部门相结合的调整工作最后惠及了800多万房主。

　　房贷可负担再融资计划和房贷可负担调整计划的困境引起了很多关注，并使许多观察人士相信政府的住房政策已经失败。对住房市场影响最大的联邦政府行动是为房利美和房地美提供4000亿美元的救命钱，在私营资本逃离该领域后，这些资金使抵押贷款信贷保持了流动性。美联储还积极购买抵押贷款支持证券，这有助于将抵押贷款利率保持在较低的水平，并为再融资提供了便利。在房地产崩盘和经济深度衰退之后，减少止赎权的计划设计起来要困难得多。政治是变化莫测的，而且没有简单的方法制订有针对性的计划来帮助经济困难的房主留住他们的房子，而不是把钱浪费在那些不需要帮助，或者即使有政府帮助也永远买不起房子的房主身上。

　　许多房贷活跃人士的首选方案是“本金削减”计划，该计划将减少资不抵债的房主欠款。但政府不能仅仅强迫银行免除抵押贷款债务，还要为银行自愿这样去做提供足够的激励，而这将会是一种令人难以置信的税收资金低效使用方式。2014年的《布鲁金斯经济活动报告》显示，如果政府再花7000亿美元来处置美国房地产市场上所有的困境资产，这对整体经济几乎没有影响，个人消费增长也不到0.2%，而每保留一个岗位估计要花费150万美元。相比之下，不良资产救助计划对汽车业的支持为每保留一个岗位仅需花费大约1.4万美元。奥巴马政府确实敦促联邦住房金融局对房利美和房地美贷款的本金进行一些有针对性的削减，但这个具有独立性的机构对此项建议予以了抵制。事实证明，与减少抵押贷款本金相比，更有效的方法是减少月供，这是大多数私营机构和公共机构贷款调整所采用的方法。

　　最终，政府对房贷市场低迷的反应是有效的，从更广泛的意义上说，这稳定了整个住房和抵押贷款市场。如果没有房利美和房地美的国有化，或者美联储和财政部购买了抵押贷款证券，房价将会进一步大幅下跌，数百万美国人将失去家园，经济衰退也将更加严重。旨在帮助个人房主为其住房进行再融资或调整其抵押贷款的计划也覆盖了数百万人，但该计划推进行动缓慢，范围也受到限制。国会从来没有对一项更强有力的房贷战略充满热情，而且盖特纳和奥巴马政府中的大多数人还认为，把更多的钱花在失业救济、基础设施项目、工资税削减和对各州的援助上会产生更大的经济效益。与新一波仅限于针对房主的计划相比，这一计划在公平问题上所引发的窘境会更少。解决经济危机是解决住房危机的必要条件，反之未必成立。长期稳定的经济复苏最终可能是最为成功的房贷计划，房价在大衰退结束后逐渐企稳，也逐步消化了数万亿美元的不良资产，这使得数百万资不抵债的房主摆脱了困境。

　　复苏的经济使一切都变得更好。美国汽车年销量在2009年暴跌至1000万辆，但到2015年已回升至危机前的1700万辆水平。尽管银行对贷款的敏感持续的时间比我们希望的要长，特别是对于潜在的购房者，但对于大多数消费者和企业来说，信贷紧缩已经结束了。失业率从2009年末的峰值10.0%迅速下降到我们撰写本书时的3.7%，2009年初美国经济每季度减少200多万个工作岗位，但在之后连续的97个月里创纪录地增加了1900万个工作岗位。企业的利润迅速恢复，这要比工资恢复快得多，儿童贫困率也降至历史最低点。与其他国家在此次危机中的衰退或从以往危机中的复苏相比，美国的衰退要轻得多，复苏开始的时间也要早得多。尽管经济复苏不如许多人所希望的那么强劲，但它是却是异常稳定的。

　　然而，2008年的金融危机造成了巨大的痛苦。它经常被错误地指责为是不平等加剧、工资停滞以及其他经济趋势的罪魁祸首，而这些趋势在被繁荣掩盖之前已经恶化了几十年，但是，数百万人失业、数百万人面临的止赎权，以及数百万家庭挥之不去的创伤，都应归咎于此次危机。我们希望我们能比现在更快地扑灭大火，但我们也感激美国阻止了一场本可能与大萧条相当的经济灾难。

　　我们仍然非常担心下一场大火时所面临的风险。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）