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　　金融风暴（2008年）

　　玛丽安·桑德勒（Marion Sandler）和她的丈夫一起去参加商务会议，她安静地坐在那里织毛衣。她喜欢给丈夫织毛衣，让他穿着去上班或者参加会议，她现在可能是在给他织另一件毛衣。赫伯·桑德勒（Herb Sandler）是在哥伦比亚大学接受过教育的律师，同时也是加州一家储蓄和贷款公司的联合首席执行官。这家公司拥有一个雄心勃勃的名称——世界储蓄，这个公司几乎唯一的业务就是储蓄账户和为中产收入购房者提供住房贷款。

　　世界储蓄的另外一名联合首席执行官是给他织毛衣的妻子玛丽安·桑德勒。尽管玛丽安像一个家庭妇女，但她是从韦尔斯利学院毕业的优等生，在纽约大学获得了工商管理硕士学位。她是第二位在华尔街工作的女性，也是第一位在多米尼克公司工作的女性，她能力过人，担任过除了秘书以外的所有职务。在那里工作期间，她的大部分时间都用来为投资客户分析公开交易的储蓄和贷款。1961年，她又来到奥本海默公司，继续专注于储蓄和贷款业务。

　　1960年，桑德勒夫妇相识于纽约长岛的汉普顿斯度假地。他们都住在纽约。当时赫伯正在做储蓄和贷款方面的法律工作，玛丽安也在认真研究储蓄和贷款业务。当他们陷入爱河时，他们意识到他们对大多数储蓄和贷款业务的经营方式都不屑一顾。因此，1963年结婚后不久，他们搬到加州，到那里去寻找发展机遇。他们从玛丽安的兄弟那里弄到一些创业资金，并花了380万美元在布满沙砾和房价便宜的奥克兰买下了一家名为金色西部储蓄所的公司。他们刚开始经营时，金色西部储蓄所只有2个办事处、26名雇员，以及3400万美元存款。

　　桑德勒夫妇不想当坐在后座的乘客，他们想要亲自驾驶，他们想把先前在纽约学到的东西用在这里。他们最先关注的就是成本，不仅是抵押贷款产生坏账的成本，还有运营金色西部储蓄所的成本。考虑到成本因素，他们一开始拒绝提供支票账户。他们知道一天什么时间、一周的哪一天储户比较多，所以活儿多的时候，他们安排兼职员工工作，正常业务时，由全职员工负责。他们拒绝安装自动柜员机，因为他们无法证明其成本是合理的。商业媒体称整个组织就是“小气鬼”，因为当来访的高管使用分公司电话时，分行经理会向总部收费。通过这样的制度，玛丽安和赫伯建立了一个成功的小企业，直到他们1975年与世界储蓄银行合并，保留了“世界储蓄”作为分行的名字，尽管整个企业实体仍叫“金色西部”。

　　对于像金色西部这样的金融机构来说，20世纪80年代初，储蓄和贷款业务都处在一个艰难的时期。他们的业务涉及隔夜向存款人借钱，并将其借给购房者，30年才能还清本金和利息。时间上的不匹配是巨大风险，因为存款可以在任何时刻取走，如果街上任何一家金融机构给出更高的利息，就总会存在这样的风险，给储户的利息会高于给抵押贷款者签发的贷款利率。

　　最直接的解决办法就是调整抵押贷款利率以反映当前的货币成本，但在1981年之前，可调利率抵押贷款是非法的。1971年和1974年，消费者权益倡导者反对这种授权，因为他们担心“支付冲击”，即由于利率上升以及在还款到期之前的漫长等待而导致的抵押贷款月还款额的突然增加。20世纪70年代末，当利率大幅上升时，许多储蓄和贷款机构不得不支付超出自己承受能力的高利息，导致许多机构破产。美国国会别无选择，只能在1981年公布可调利率抵押贷款（ARMS）合法化。负责确保银行稳健的联邦银行监管机构积极鼓励储蓄和贷款机构提供可调利率抵押贷款，因为用这种方式几乎消除了利率风险。

　　可调利率抵押贷款并不是玛丽安·桑德勒和赫伯·桑德勒夫妻俩发明的，但他俩对当时形势的扭转和显著变化起了很大作用。“金色西部可选支付额”可调利率抵押贷款，让业主每月可以选择四种还款额度中的一个：最低允许的还款金额甚至低于当月到期的利息金额；第二种还款方式是支付当月到期利息；第三种还款方式是包括利息和足够的本金，可以在30年之内还清抵押贷款；最大额的还款方式是偿还所有的利息和足够的本金，可以在15年之内还清抵押贷款。这些被称为“选择性可调利率抵押贷款”（Option ARM）。由于选择性可调利率抵押贷款的利率每个月都有一次机会根据“金色西部可选支付额”来进行重置，所以没有“支付冲击”，并不是后来所谓的次级贷款。

　　桑德勒夫妇所提供的几乎所有贷款都需要交15%的首付，而他们的平均首付比例接近30%。尽管金色西部的价格很便宜，但他们却把钱花在了他们认为有必要的地方。例如，尽管成本较低，但金色西部不愿意使用独立的房地产评估师，因为他们觉得这些评估师是不可信的，所以大多数房屋都是由金色西部的雇员来评估的。

　　金色西部的盈利能力的关键在于其“金色西部可选支付额”的特色支付方式，这种方式让他们比传统的固定利率抵押贷款竞争对手收取的利息多出1个百分点。通过减少支出和收取更多费用，金色西部储蓄所在贷款上赚取了大约3个百分点的息差，可谓利润丰厚。即使后来这种贷款形式变得流行起来，银行、储蓄和贷款机构将抵押贷款打包成抵押贷款支持证券出售，金色西部储蓄所仍然还是为数很少的“投资组合放贷者”，是一个保留贷款的公司，一个为了获取利润而敢于承担违约风险的公司。

　　玛丽安·桑德勒不是德发奇夫人（Madame Defarge），在革命演变成无政府状态的时候还在安静地编织毛衣。相反，桑德勒夫妇为借款人提供了一种合理的产品（这正是他们所需要的），因为这款产品提供的灵活性，他们还可以以溢价出售。桑德勒夫妇对于选择性可调利率抵押贷款的创新颇有点像人类发现了火。火能使人温暖、烹煮食物，直到他们也能接受以类似的金融创新助推经济发展。

　　如果说抵押贷款业务有一个缺点，那就是规模问题。银行家向邻居和他们认识的人发放贷款，像金色西部这样的贷款机构，则要依赖于借款人走进他们的一个分支机构来办理业务，其业务规模受到地理区域的限制。此外，最终的储蓄和贷款将使其市场饱和。但那时会有大量的抵押贷款，这些抵押贷款会定期支付利息。这意味着，抵押贷款组合非常类似于债券，将维持偶尔的止赎，如果银行家们相当谨慎，这些损失将是很小的，抵押贷款将提供一个有吸引力的利率。

　　抵押贷款组合的高收益和债券性质最终吸引了养老基金等机构投资者的注意。虽然现金充裕的养老基金和其他机构投资者可能想要购买抵押贷款组合，但这将非常难以操作，养老金要负责收集每月付款、进行房产税和保险付款，并需要警惕违约和止赎。

　　然而，在1970年，被称为“吉利美”的政府国民抵押贷款协会创建了第一款住房抵押贷款支持证券，即由许多投资者共同拥有打包好的住房抵押贷款。每个拥有该打包贷款的人都拥有与其他持有人相同大小的份额。一些信托基金，比如养老基金，因为运营章程对于投资质量的要求非常高而不能进行这种方式的投资。一个简单的具有违约风险的抵押贷款池无法达到这些基金的投资质量要求，因此，1983年，另一个由政府资助的实体，联邦住房贷款抵押贷款公司，也就是“房地美”，将一大堆抵押贷款进行打包，然后将其拆分。但这一次，他们对其划分了不同的风险水平，而不是相同的份额。

　　个人抵押贷款没有被划分到任何特定的风险水平上（风险水平被称为“等级”，从法语“切片”而来）。第一等级的贷款风险最低，利率最低。最高等级的支付方式显然是风险最高的，因此提供的回报也最高。需要更多安全性的投资者现在可以通过这些最安全的投资形式来投资抵押贷款市场——它们不但非常安全，而且所支付的利息比美国国债还高。1983年，在“房地美”第一次将抵押贷款池拆分为不同的风险级别之前，美国的养老金计划还没有在抵押贷款市场进行任何投资，尽管它们拥有5000亿美元的资产。而仅仅三年后，它们就持有了价值300亿美元的住房抵押贷款支持证券，约占其资产总额的5%。

　　现在，一家抵押贷款机构不再需要将每一项抵押贷款都存放30年。相反，它可以将这些抵押贷款打包出售给抵押贷款支持证券，抵押贷款支持证券再将它们分割成不同的等级，出售给投资者。这似乎是一个很有趣的解决方案，但随着出售、分级和再出售的过程的推进，借款人与最终贷款人之间的联系也正在慢慢地被摧毁。

　　1989年3月23日周四晚9点，一艘船从阿拉斯加的阿利斯卡管道终端出发，驶向加利福尼亚长滩。近1000英尺（约305米）长的瓦尔迪兹号是埃克森美孚公司最新的油轮之一，在11个货舱中装载了超过5000万加仑的北坡原油。

　　在离开阿利斯卡并向西通过瓦尔迪兹海湾之后，瓦尔迪兹号油轮转向西南航行，进入了指定的油轮分道通航线；为了避免碰撞，进入和驶离瓦尔迪兹海湾的其他油轮在威廉王子海峡的可航行水域进行分道航行。夜间11点25分，瓦尔迪兹号油轮的船长通知陆上交通中心，他更愿意保持12海里/小时的速度，而不是像报道过的那样在经过冰山时减速。为了避开冰山，他要求穿越半英里宽的隔离带，就像穿过高速公路的隔离带一样，这样他就可以驶入迎面而来的油轮的航道上。在检查了对面航道没有油轮驶进后，陆上交通中心同意了船长的要求。交通中心不知道的是，船长带领瓦尔迪兹号油轮一路向南，穿过了隔离带，穿过了它应该留在的航道，并到达了航道的东部边界之外。这意味着，晚上11点47分，瓦尔迪兹号已偏离航道中心2英里（约3.22千米）远，这非常危险。几分钟后，埃克森美孚公司的瓦尔迪兹号油轮在威廉王子海峡北部的布莱礁上搁浅了。船体底部的礁石撕开了瓦尔迪兹号油轮11个货舱中的8个，这些货舱每一个伸展出来都如船体一样长。

　　超过1050万加仑的原油从瓦尔迪兹号油轮倾泻到冰冷的海水中，然后漂浮在水面上，最终覆盖了1500英里（约2414.02千米）的阿拉斯加海岸线。埃克森美孚公司的瓦尔迪兹号油轮漏油事件是一场生态灾难，但是为了应对埃克森美孚公司的责任而采取的金融措施在19年后造成了另一种不同形式的破坏。

　　佛罗里达州的博卡-拉顿俱乐部度假酒店是一个建于20世纪20年代的宏伟建筑，粉色的大理石外观和摩尔式建筑风格吸引了富有的度假者和喜欢奢华生活的商人。1994年，摩根大通公司的互换团队在那里集结，度过了一个“场外”的头脑风暴周末。互换是一种特色的衍生品，在这种衍生品中，双方同意从两个独立但相关的资产中交换现金流。摩根大通的团队包括交易员和销售人员，他们将帮助客户执行互换交易，以对冲风险。这个周末的目标是设计出新的金融产品，让团队可以在竞争激烈的投资银行中兜售。这是一个放肆的周末，至少有一个人的鼻子被打伤，一架水上摩托艇被毁，其账单被计入了一位毫无戒心的同事的房费中，许多人穿戴整齐地跳入游泳池。但是聚集在一起的银行家们也想出了一些好主意。

　　埃克森美孚公司刚刚从摩根大通公司借了48亿美元，准备为瓦尔迪兹号油轮漏油事件支付50亿美元的罚金，这一事件使漏出的原油全部凝结在了原始的阿拉斯加海岸线上。

　　摩根大通并不特别担心埃克森美孚的贷款违约，这家石油公司仍然拥有可靠的信用。即便如此，像摩根大通这样的银行也被要求削减资本，以弥补其微小但真实的违约风险。以埃克森美孚的48亿美元贷款为例，摩根大通不得不留出额外的3.84亿美元的储备金，这些钱是闲置的，赚不到一分钱，而这些资金如果被放贷出去，能收取7%的利息，每年大约可以获利2690万美元。保留如此巨额的资金以弥补不太可能发生的违约，这会使摩根大通放贷的获利减少。

　　当他们在博卡-拉顿俱乐部进行头脑风暴的时候，摩根大通互换团队意识到，他们需要一个能够确保埃克森美孚的贷款准时偿还的人，就像聘请联保人一样，这个人可以极大地降低风险，并允许摩根大通把这些留存的储备金更好地利用起来。如果价格是正确的，那么这种保险的成本将会低于，甚至大大低于摩根大通利用这些储备金赚取的利息。

　　布莱斯·马斯特斯（Blythe Masters）因为提出了向第三方支付高额预付费用以承担埃克森美孚违约风险的想法，成为华尔街的传奇人物。马斯特斯当时只有25岁。她出生在英国伦敦以西60英里（约96.56千米）的牛津郡，就读于一所英国传统学校——坎特伯雷国王学院。这所学校建于597年，被认为是世界上最古老的学校。从那里毕业后，马斯特斯去了剑桥大学，在那里获得了经济学学位。她于1991年加入摩根大通公司。马斯特斯身材苗条，肤色白皙，是一位有成就的马术师，具备完美的几乎不逊色于英国广播公司播音员的漂亮嗓音，被认为是典型的英国人。她谦逊而有教养，同时也雄心勃勃地想要干一番事业。

　　马斯特斯意识到，埃克森美孚的贷款担保协议应该可以运作，而她的一个客户可能愿意承担风险，以换取报酬。该客户就是欧洲复兴开发银行。由于急于将资金投入运作，欧洲复兴开发银行很高兴能够收取摩根大通的预付金，并为埃克森美孚提供贷款违约（在银行业也被称为“信用违约”）担保，它认为埃克森美孚违约的可能性很小。摩根大通将支付欧洲复兴开发银行现金作为交换条件，后者承诺如果埃克森美孚违约，将由其向摩根大通支付埃克森美孚所欠的贷款。摩根大通称此种方式为信用违约互换。

　　埃克森美孚和欧洲复兴开发银行之间的信用违约互换是一个启示，因为它将摩根大通贷款内在的风险与贷款本身区别开来。然而，这一设计不但巧妙，也同样阴险，就像桑德勒的选择性可调利率抵押贷款一样，其他人也会抓住这个概念，并将其曲解。

　　到了1997年，似乎每家银行都开始兜售自己的信用违约互换版本，而当时的布莱斯·马斯特斯和摩根大通的互换团队正决定扩大这一概念。他们在其账簿上发现了307笔商业贷款，总计97亿美元。这些贷款占用了超过7.5亿美元的储备金，这些钱被闲置在金库里。摩根大通的银行家们想知道，他们是否可以为整个贷款组合购买信用违约互换保护。

　　与埃克森美孚的贷款不同的是，为307个不同的借款人提供的307个多样化贷款，应该可以降低发生严重损失的可能性。然而，这种多样化也有其自身的问题，一个保险公司似乎不可能对307个债务人做令人满意的尽职调查。

　　当摩根大通团队正在为解决这个概念所固有的问题寻找答案时，他们意识到，第三方评级机构——穆迪、标准普尔和不太知名的惠誉已经对307个债务人进行了尽职调查。评级机构的业务是衡量公司的财务状况，并得出一个简单的信用评级，任何人都能理解这一点。

　　尽管尽职调查的问题可以用评级来解决，然而相关性是另一个更棘手的问题。如果307个借款人的情况彼此完全相似，那么对这些贷款人进行打包贷款的风险，会比这些借款人情况不同、其财务业绩和偿还能力不相关的情况下更大。

　　穆迪同意对摩根大通的打包贷款进行信用评级，目前这些信用衍生打包产品正被视为一个单一的法律实体，被称为“小酒馆”（BISTRO）交易。“BISTRO”是“Broad Index Secured Trust Offering”（广义指数担保信托证券）的缩写。实际上，穆迪确实对“小酒馆”交易进行了几次评级。更进一步的是，摩根大通把这些打包贷款分成了几个等级，就像1983年第一份“房地美”交易后，银行家们一直在抵押贷款支持证券中所做的那样。

　　穆迪将摩根大通的打包贷款2/3的部分评为最高等级，面临的风险最低（评级机构对每个评级级别使用的术语略有不同；穆迪的最高评级是Aaa，与标准普尔和惠誉所使用的行业标准AAA相对应）。“小酒馆”交易的部分，被认为和世界上任何其他金融工具一样安全。有了这个评级，摩根大通就可以求助于保险公司，毕竟信用违约互换只是一种保险，而在AAA级别的部门购买保险，每保险1美元的费用仅为0.01美分。摩根大通仍然需要保留少量储备金，但一年的数额不到130万美元，摩根大通已经从被锁定的资金中解放了5.12亿美元。

　　2008年股市的大崩溃，其标志是一系列神秘而又不透明的金融工具的诞生，比如选择性可调抵押利率贷款、信用违约互换和抵押贷款支持证券。这些发明是合乎逻辑的，它们具有社会价值，因为它们解决了特定的问题，但它们也产生了新的问题。如果一个借款人持续支付最低的月供，那么可调利率抵押贷款有多安全呢？一个用信用违约互换保险为摩根大通公司提供保险的人怎么能真正理解贷款的内在风险？抵押贷款担保证券的买家如何知道自己购买的份额里包含了什么样的抵押贷款，以及最初的贷款人在发放贷款时的谨慎程度？买家如何衡量贷款或抵押之间的相关性？这些金融工具引入了不透明性，让人无法看到每笔交易的核心。这些工具还将会增长到一个巨大的规模，出现更多的衍生工具，没有什么社会目的，就像掷骰子或玩扑克一样。它们之所以存在，仅仅是因为它们可以被出售，而这些销售给投资银行家带来了年度奖金。

　　促成次级抵押贷款繁荣的两位总统出生时间仅差44天，但他们的出生环境却有很大差别。

　　比尔·克林顿（Bill Clinton）刚刚出生后不久就被母亲维吉尼亚（Virginia）从茱莉亚切斯特医院带到了外祖父在阿肯色州霍普镇赫维街的家。霍普镇是一个不起眼的地方，那里的房子都是传统的美式住房。尽管维吉尼亚在1938年15岁的时候就和她的父母一起搬到了这里，但直到比尔·克林顿出生的那一年，这个家庭才买下了这座房子。

　　46年后，比尔·克林顿总统面临着一个问题。60多年来，每届政府都鼓励拥有住房。赫伯特·胡佛称，拥有住房的家庭可以拥有“一个更卫生、更健康、更快乐的氛围，可以养育孩子”。林登·约翰逊（Lyndon Johnson）说：“拥有房屋的人会感到很自豪，有理由保护和维护好房屋。”罗纳德·里根也曾鼓吹拥有住房，因为“房子提供了稳定和归属感”。

　　克林顿政府长期以来一直致力于一个信念，即拥有住房是一件好事，但在20世纪80年代，随着长达十年的贫富分化，住房拥有率略有下降，虽然下降的幅度很小，从1980年的65.8%下降到1991年的64.1%。在克林顿当选之前，那些孩子多的低收入家庭被排除在有房人群之外，年轻的美国人买不起房子的比例也很高。

　　因此，1995年8月，克林顿政府推出了“国家住房战略”，这是一项旨在帮助800万美国家庭在未来6年内购买自有住房的计划，旨在将居民自有住房的数量提高到67.5%的新水平。克林顿政府为推出这项政策列举了一些理由，包括：投资于自有住房可以获得金融收益，以及一些听起来像是20世纪70年代来自加州的所谓自我实现的狂热笃信，包括增加人的“自尊”和“幸福指数”。

　　克林顿认识到，绝大多数能够负担得起的家庭已经拥有了一所房子，因此克林顿政府的目标是使“融资变得更加可行，负担得起，并且灵活”，包括增加“可选择的融资产品的可得性”，同时降低“首付要求和利息成本”。较低的首付要求导致了低于传统标准的支付。使融资更加灵活意味着银行降低了对贷款人提供大量收入和就业文件的要求。这都导致了借款人中有许多人的信用记录不佳或不完整。随着“国家住房战略”的出台，比尔·克林顿对次级抵押贷款的认可，就像20世纪80年代监管机构鼓励可调利率抵押贷款的做法一样。

　　克林顿政府最终将把联邦住房管理局对抵押贷款的支持扩大到3%的人。之后，买房就变得更容易了。

　　就像托尔斯泰所说的“幸福的家庭都是相似的”，“优质”抵押贷款或“合格”抵押贷款几乎都是一样的。次级抵押贷款出于许多原因可以给任何人办理，尽管在20世纪80年代之前，所有次级抵押贷款都有一个共同点，那就是非法的。

　　在1980年《对存款机构解除管制与货币控制法案》出台之前，由各州设定利率上限，存款机构无法通过自主收取更高的利息和费用来抵消次级抵押贷款违约风险。之后，1982年通过的《可选择抵押贷款交易平价法案》，允许采用非传统的贷款方式，比如负摊销（一种每月还款不包括到期利息的贷款支付，因此抵押贷款余额一直在增加——金色西部的可选还款模式在法律上避开了这些规定）、可调利率抵押贷款和漂浮式支付。当1986年的《税收改革法案》取消了消费贷款的利息抵扣规定，但保留按揭抵押贷款的利息抵扣规定，使得抵押贷款成为唯一可用的有税收优惠的贷款，并推动了一波现金流的重新调整后，次级贷款也开始自行发展。

　　由于借款人的信用记录不良、相对于贷款金额的小额首付，或者缺乏借款人的收入或就业证明等文件等原因，抵押贷款可能会降至次级抵押贷款水平。尽管可调利率不一定会让贷款变成次级贷款，但大多数次级贷款利率都是可调的。

　　次级贷款起步较为缓慢。在1994年的抵押贷款中，次级贷款总额只有350亿美元，不到总数的5%；1995年，比尔·克林顿推出了他的国家住房战略；到1996年，次级贷款总额达到700亿美元，短短两年内翻了一番，次级抵押贷款总额占整个抵押贷款市场的9.5%。

　　那些支持以次级抵押贷款作为政策工具的人相信它们会帮助弱者。抵押贷款甚至被视为一个好办法来解决在房屋借贷上多年存在的种族歧视，包括拒绝对某些社区的房产办理抵押贷款签约等。次级抵押贷款出现的时候，正值金融机构对它们不愿放贷的某些社区画红线的时间，受影响的社区通常都是有色人种占大多数的社区。

　　可以预见的是，随着美国国内市场向更多买家开放，房价开始攀升。在克林顿采取行动之前的5年里，房价已经上涨了5.6%；在克林顿发表声明后的两年时间里，房价再次上涨，到克林顿卸任时，随着次级贷款达到了1600亿美元，房价又攀升了28.3%。

　　就在比尔·克林顿离任前，摩根大通的信用违约互换团队收到了一个不寻常的请求。他们的客户——拜仁银行（巴伐利亚州银行）希望摩根大通能帮助他们扩展5年前开始在博卡拉顿的创新项目，他们在不同的贷款一揽子交易中构建了一个广义指数担保信托证券形式。与商业贷款组合不同的是，拜仁银行有140亿美元的美国住房抵押贷款想要寻求保险。

　　尽管抵押贷款的投资组合形式已经被分级管理了10多年，但没有人在这些交易中进行过信用违约互换，很大程度上是因为这些障碍非常具有挑战性。

　　摩根大通首次包装广义指数担保信托证券时，完全透明，每个人都了解篮子里有贷款的公司以及这些贷款的数量，参与者可以访问评级机构的报告，更重要的是，全世界都清楚地知道这些公司是如何通过多个商业周期进行交易的，有大量的数据可以参考。

　　但抵押贷款支持证券却完全不同。这些抵押贷款被故意剥夺了识别个人数据的权利，抵押贷款支持证券的买家必须信任贷款人和“发行人”，相信投资组合中的抵押贷款确实达到了他们承诺的质量。即使每笔抵押贷款都有更具体的数据，对于整个抵押贷款组合在商业周期中的表现，这些数据也无法提供任何更深入的理解，更何况这些数据也是传闻。自大萧条以来，全美范围内的房价并没有下降，但在各个地区，房价有时会一起下降。20世纪80年代油价下跌了75%之后，得克萨斯州的房价就崩盘了，加利福尼亚和佛罗里达的房价也都在下降。

　　缺乏具体数据是有问题的，因为很难知道证券价值下降与其他抵押贷款之间的关联。摩根大通有所有广义指数担保信托证券的数据，但没有人将其用于评估房价和抵押贷款。

　　摩根大通最终与拜仁银行进行了交易，从20世纪80年代末得克萨斯州的数据推断出整个美国的数据，以此来衡量20世纪30年代房价下跌的影响。但没有人对此感到满意。不到一年，摩根大通做了另一笔交易，这次是价值100亿美元的抵押贷款信用违约互换。就如同1907年人们不可能知道股票的价值一样，92年后，摩根大通的员工们认为不可能知道一篮子抵押贷款到底值多少钱。并不是每个人都那么自律。

　　1911年，科尼利厄斯·范德·斯塔尔（Cornelius Vander Starr）从加州大学伯克利分校辍学，在加州北部城市布拉格堡开了一家出售冰激凌和汽水的小店。在清算出可以获得1000美元的利润后，斯塔尔将其卖掉。1914年，斯塔尔搬到了旧金山，在那里找到了一份销售汽车保险的工作。

　　斯塔尔于1918年加入美国军队，但在战争结束前没有被派往欧洲。为了看到更广阔的世界，斯塔尔在日本的太平洋邮船公司找了份工作。斯塔尔的新主管有一个令人恼火的习惯，那就是对斯塔尔大呼其名，而不是走到小办公室叫他。斯塔尔威胁说，如果继续大声叫他，他就辞职。然而主管依然我行我素，斯塔尔很快辞职了。

　　斯塔尔想要留在亚洲，后来他搬到了上海，在那里，他成为一些机构的管理者，为美国保险公司出售保单。斯塔尔意识到，如果他有更多的信息，能将风险多样化，他就可以自己经营保险业务，承担风险，并获得所有的保费收入。1919年，斯塔尔创立了美国国际集团公司（现在一般都叫AIG），以承担不同寻常的风险而闻名。他曾为一个棒球队投保暴雨险（这类“天气衍生品”将在90年后变得流行起来），还为一艘由一家东欧公司拥有的将难民从俄罗斯东部运送到欧洲的船只投保过暴雨险。第二次世界大战期间，斯塔尔把他的信息收集能力用于为美国战略服务办公室服务，该部门是当今美国中央情报局的前身，通过对保险文件的分析提取出有用的战略数据。

　　1968年，斯塔尔聘请了莫里斯·汉克·格林伯格（Maurice R.Hank Greenberg）为美国国际集团的首席执行官。格林伯格是一个糖果店老板的儿子，五岁的时候，他的父亲去世了，他17岁的时候使用了一个假出生证明参军了。格林伯格在诺曼底登陆日登陆奥马哈海滩，在他的部队成为第一批解放达豪集中营的人之前，他得到了一个委任状。在韩国服役后，格林伯格认为人事主管“粗鲁无礼”，转而到纽约的大陆伤亡保险公司工作。

　　1987年，格林伯格已经担任了19年的首席执行官，推动了美国国际集团的发展，使其成为世界上最大的保险公司。美国国际集团规模如此之大，格林伯格曾表示，美国国际集团永远不会逆潮流而动，因为“我们就是潮流”。对格林伯格来说，更重要的是，美国国际集团是最安全的公司之一，享有罕见的AAA信用评级。

　　对于格林伯格来说，成为潮流的问题在于，他很难始终如一地实现他设定的15%的年度收益增长目标。因此，当一个机会出现——他可以成为华尔街的效仿者，并夺取一些银行家创造的利润，而不用承担一个完全成熟的投资银行业务的经常性费用时，格林伯格欣然接受。

　　霍华德·索辛（Howard Sosin）一开始是在一个大家都很陌生，现在却是广为人知的学术研究院工作。在去崇德证券公司工作前，他曾在纯科学巨头——贝尔实验室工作。在德崇证券，索辛召集了一个博士团队，他们把高等数学应用到一种利率支付的交易中，该交易叫作利率互换。但是索辛到了金融中心纽约工作后，距离德崇证券的重心——迈克尔·米尔肯在比弗利山庄的交易台太远了。他不负责德崇证券公司的垃圾债券业务，而是别的。

　　除非你是在米尔肯的团队中，不然德崇证券并不是最好的选择。如果你的交易策略需要大量的资本，那么德崇证券也不是一个合适的地方，因为它有一个糟糕的信用评级。糟糕的信用评级意味着索辛和他的团队不得不支付更多的利息来进行融资，因为德崇证券需要花费更多的钱来为他们筹集资金。有些人根本不愿意与索辛进行交易，因为有风险。

　　拥有AAA信用的公司很少，但索辛几乎每天都要经过这个公司的总部：美国国际集团总部位于纽约金融区的东侧，距离德崇证券的总部只有几步之遥。一次有人将索辛介绍给格林伯格之后，索辛在1987年1月达成了一项非常有利可图的交易，他和他所带来的12名德崇证券的交易员，将获得他们为美国国际集团金融产品公司所创造利润的38%。更令人震惊的是，虽然这些利润数年之后才能变成现金，他们却可以提前获得奖励。但对于索辛和他的团队来说，最重要的是，在美国国际集团的金融产品公司里，他们可以自由交易和创造他们在德崇证券因为文化或者资本约束而无法做的那种创新型的利率互换。当想到在一家拥有AAA信用评级的公司工作有多么自由时，索辛做起了白日梦。“想象一下我们能做什么”。对于格林伯格来说，这种安排是他将AAA信用评级变现的一种方式。索辛和他的股市分析高手只有在他们完全了解风险并能够规避风险时才会进入交易市场。公司甚至设立了一个“质疑委员会”，在每天结束时来分析当天所有的交易，寻找他们的理解缺陷或没有意识到的定价异常，检查他们对冲操作的有效性。索辛并没有依赖交易员的直觉：“我们不会做那些我们无法正确建模、估价、提供对冲和解释的交易。”他们试图做一些其他人不能做的交易，然后抵消所有涉及的风险。一位加入索辛团队的数学家后来解释道：“这不是一个参与投机的公司。”

　　尽管被安置在一个没有窗户的储藏室里，最初不得不坐在为幼儿园的孩子们准备的椅子上，他们租来的家具也是一团糟，但索辛的团队在他们的第一笔交易中赚了300万美元，在金融产品部工作的前6个月里赚了6000万美元。多年来，美国国际集团金融产品公司不断地创造出可靠的利润，但最终格林伯格和索辛发生冲突。1993年，索辛离开了公司，他的继任者是汤姆·萨维奇（Tom Savage），一名数学博士，之前也在德崇证券工作。在德崇证券时，汤姆·萨维奇用自己对数字的热爱，创建计算机程序来分析一种特定类型的抵押贷款支持证券。萨维奇是一个数学奇才中的奇才，也是格林伯格的成员中不可多得的人才，这一点索辛无法与之相比。格林伯格警告萨维奇，“如果你们在金融产品部（美国国际集团金融产品公司已经将办公地点搬到康涅狄格州）对我的AAA评级有任何影响的话，我就会拿着干草叉来找你”。在萨维奇的管理下，金融产品部的利润从1995年的1.04亿美元增长到1998年的3.23亿美元。

　　1998年，当美国国际集团金融产品公司考虑开展信用违约互换业务时，为企业债务的所有者提供担保，以防范借款人违约的可能性是公司的一个出发点。信用违约互换针对的是一种极不可能出现的结果。美国国际集团金融产品公司认为，在他们的第一笔交易中，哪怕只支付1美元的概率也只有0.15%，约为1/667。这种模型表示，大规模灾难性支出的可能性要小得多。汤姆·萨维奇说：“这些模型表明，风险非常遥远，获得的收益几乎是免费的。”这是因为信用违约互换潜伏在“尾部风险”领域，这种风险是不太可能出现的，它们只存在于钟形曲线的极端，或“尾端”。由于信用违约互换风险非常遥远，导致了美国国际集团金融产品公司的第二次偏差，他们无法规避风险。

　　这些信用违约互换交易与美国国际集团金融产品公司所承担的其他风险相比要小很多，所以当汉克·格林伯格批复后，美国国际集团金融产品公司开始进行信用违约互换业务。第一笔业务就是摩根大通的广义指数担保信托证券交易。美国国际集团金融产品公司也保证了其中评级最高的部分绝不会变得一文不值。

　　乔·卡萨诺（Joe Cassano）是最早离开德崇证券，与霍华德·索辛一起到美国国际集团创业的12个人之一。卡萨诺拥有布鲁克林学院的学位，但没有其他人的能力。在索辛离开后，卡萨诺从后面的办公室搬了出来，在那里他曾经领导了美国国际集团金融产品公司交易核算小组，并成为首席财务官。1994年，汤姆·萨维奇让卡萨诺负责开发新的市场和美国国际集团金融产品公司可以交易的新的金融产品。选择卡萨诺作为这一人选是个很奇怪的决定。美国国际集团金融产品公司的业务已经做得十分复杂，任何新的市场或产品都将变得更加复杂。接着，在2001年9月11日之后，汤姆·萨维奇退休回到了佛罗里达州，汉克·格林伯格让乔·卡萨诺负责管理美国国际集团金融产品公司。

　　当卡萨诺在2002年初接管美国国际集团金融产品公司时，共有225名员工，每年产生10亿美元的利润。公司扩展了信用违约互换业务，在卡萨诺的管理下，美国国际集团金融产品公司在所有金融机构中第一个开设信用违约互换抵押贷款支持证券业务，在广义指数担保信托证券交易中的合作伙伴摩根大通因无法对风险进行建模退出了业务。

　　抵押贷款支持证券在1983年以前几乎不存在，仅仅20年后就有5.4万亿美元的未偿付债券。在这20年里，抵押贷款支持证券市场的规模已经接近美国股市的一半，而美国股市早在18世纪就存在了。

　　抵押贷款支持证券之所以如此受欢迎，原因之一是银行监管方面的问题。最早进行房屋贷款业务的银行不得不储备大量的资金，但随着分级抵押贷款支持证券的建立，这种情况发生了变化。正如美国金融危机调查报告显示的那样，银行每持有100美元抵押贷款必须存有5美元的储备金。但将同样的抵押品合并、分级，由评级机构将各等级进行评级，然后购买所有的等级，银行只需储备约4.10美元（准确的数量将取决于每个等级的评级），减少了18%。如果这些不同等级的债券都被评为AAA级或AA级，那么储备金仅为1.60美元。

　　新的抵押贷款支持证券的发行还有另一个原因，世界各地的投资者都在疯狂地寻找收益。在2000年结束时，联邦基金利率（美联储管制下的商业银行间的隔夜拆借利率）达到了6.5%。到2003年底，已经下降到1%。这种利率急剧下降的情况并非只出现在美国，中国的一年期利率在1998年至2003年期间也几乎减少了一半，此时中国正在寻求海外投资机会。

　　2000年互联网泡沫的破裂对美国经济造成巨大威胁，因此2001年美联储第一次下调利率。美联储在1月开始大幅降息，并延续降息趋势，直到联邦基金利率在一年后达到了1.75%才暂时触底，这是40年来的最低水平，与科技泡沫和“9·11事件”带来的重击一样，给美国经济带来不利影响。

　　艾伦·格林斯潘，1987年股市崩溃时期站出来的英雄之一，他2001年仍在指导美联储，是那次利率下调的工程师，此时他已经75岁了。

　　艾伦·格林斯潘被他的离异的母亲带着在外祖父母的一居室公寓里长大。9岁的格林斯潘对数学有着超出他那个年龄的理解能力，他的父亲赫伯特偶尔做经济分析师，格林斯潘找到了一本父亲写过的关于富兰克林·罗斯福（Franklin Roosevelt）经济政策的书，并如饥似渴地读起来。在题记中，父亲希望格林斯潘追随自己的脚步，也成为一名经济学家，但是格林斯潘最初是在茱莉亚学校学习，希望自己日后能成为一个单簧管演奏家。后来，他很快改变了方向，去纽约大学学习，在那里他可以把自己的数学能力运用于经济学学习上。1948年，他从纽约大学毕业，开始在哥伦比亚大学攻读博士学位，但他并未毕业。1977年，他最终从纽约大学获得经济学博士学位。他在毕业论文中就已经发出警告：“现有住房的价格下降将使新房价格降至建筑成本或低于建筑成本水平，从而导致建筑物数量急剧收缩。”24年前，在他开始一系列的利率下调，将那些疯狂寻找收益的投资推到抵押贷款支持证券的买卖中以前，格林斯潘就已警告说，“没有永动机会为房价带来持续上涨的道路”。

　　格林斯潘通过第一任妻子认识的一个朋友对他经济思想的影响比他的父亲还要大。安·兰德（Ayn Rand）是格林斯潘第一任妻子的闺蜜，尽管这段婚姻持续不到一年，但格林斯潘却一直与兰德保持着密切关系，把她的客观主义哲学和对资本主义的信念内化。据《纽约时报》报道，兰德甚至敦促格林斯潘在20世纪60年代早期发表一系列演讲，题为“自由社会的经济学”，演讲中他谴责说，“美国联邦储备系统的创立是美国历史上的一场灾难”。

　　随着2001年股市下跌，格林斯潘开始在美国经济稳定部分中寻找回升的契机。在2002年11月的国会听证会上，他开始推动利率下降，幅度甚至低于他9个月前落实到位的1.75%的联邦基金利率。格林斯潘说，他希望房地产市场能够得到拯救。他指出，美联储的短期利率处于20世纪50年代以来的最低水平。“抵押贷款市场在过去两年的经济困境中也一直是一股强大的稳定力量，它推动了一些房屋所有者积累的资产净值的提取”。不幸的是，大部分的资产净值都被次级抵押贷款这条“鲨鱼”榨取了，并未被房主得到。

　　20世纪20年代末，投资者对那些可以从美联储获得廉价资金的银行提供的低利率感到不满。那些寻求更高回报的投资者转而为股市投机提供了资金，从而推高了那10年的股市泡沫。到了21世纪，外国资金投资于抵押贷款支持证券，热钱的涌入也导致房价出现了类似的飙升。

　　2000年，当短期联邦基金利率为5.5%、10年期国库券收益率为6.6%时，抵押贷款支持证券中的外资持有总额为3500亿美元。4年之后，世界各地的利率已经暴跌，短期联邦基金利率为1%，而10年期国库券的收益率仅为4.4%。在科技泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击之后，美联储本应该将利率降低，以防止经济陷入衰退。但是，格林斯潘执行过低利率的时间太长，和本杰明·斯特朗80年前的做法如出一辙。

　　利率的下降使得抵押贷款支持证券变得具有吸引力。当10年期美国国债每年支付4.4%利率的时候，抵押贷款支持证券支付近6%的利率，这是一个巨大的差异。投资银行的销售人员上门推销这些高收益证券，投资者，尤其是外国投资者，正在纷纷购买这些证券。2000年至2003年间，日本对美国抵押贷款支持证券的持有量增加了2.5倍，而中国增加了2倍。

　　随着美联储将短期利率推至近十年来的最低水平，外国人并不是唯一转向抵押贷款支持证券的人。美国的机构投资者，比如养老基金——它们在20年前甚至还不能购买抵押贷款支持证券——以及捐赠基金和对冲基金，它们在资金池里投入了大量的资金，得到了它们所能得到的很大一笔高评级、高收益产品。2000年至2003年间，未偿付的抵押贷款支持证券增加了1倍以上，到2006年，这一数字增加了2倍，达到7.7万亿美元。

　　对投资回报高于平均水平的投资需求创造了一个观察家所说的“不可抗拒的利润机会”，这些投资银行正在购买大量的抵押贷款，将其打包成抵押贷款支持证券并出售。就像商人们在20世纪20年代出售投资信托一样，它们创造的任何抵押贷款支持证券看起来都能卖出去。

　　从历史上看，低利率还有另一个影响：它们使道琼斯工业平均指数连续3年出现亏损，这是自1932年结束连续4年亏损以来最长的一次。2003年，道琼斯指数上涨了25.3%，这是有史以来第二十二好的年份。

　　格林斯潘曾有机会使后科技泡沫和“9·11事件”之后的利率回归到与通胀更为正常的关系中，但他并未这样做。正如一位经济学家所解释的那样，“在2003年至2006年期间，联邦基金利率远低于过去20年的良好经济水平……表现……可以预测。政策规则的方针走向清晰地显示了这一点”。

　　当联邦基金利率低于2%的时候，格林斯潘为什么不提高利率呢？他可能在等待通货膨胀率的上升，而根据他的测算，通货膨胀仍然保持温和。2003年，这个数字仅上升了2.3%，而在2004年，这个数字仅上升了2.7%。格林斯潘所忽略的是住房通货膨胀。在这两年里，房价分别上涨了9.8%和13.7%。自20世纪80年代以来，房价年平均增长率仅为5.1%。格林斯潘在寻找通货膨胀方面找错了地方。

　　与比尔·克林顿不同的是，乔治·W.布什（George W.Bush）出生在康涅狄格州纽黑文市，他的父亲毕业于耶鲁大学。夏季的大部分时间，他都是在他家的院子里度过的。那里是缅因州一个豪华的居所，在缅因州的海滨，以他祖母的家庭命名。

　　布什政府将对克林顿的3%的低利率做出最终的推进。2004年1月19日，美国住房和城市发展部专员约翰·维彻（John Weicher）在拉斯维加斯的一个房地产行业会议上宣布，住房和城市发展部提出了一项“零首付抵押贷款”。布什希望这一举措能在未来6年造就550万房主。维彻解释说，美国住房和城市发展部希望“消除首次购房者面临的最大障碍——缺乏抵押贷款的首付资金”。不幸的是，许多首次购房者也没有足够的资金来支付月供。因此，在布什第二任总统任期结束之前，拉斯维加斯成为止赎权滥用的重灾区。

　　随着对高收益抵押贷款支持证券需求的急剧膨胀，住房抵押贷款证券化产品的需求也在增长，那些证券就是上好的原材料。从21世纪初开始，甚至语言也发生了变化。那些对买房者发放抵押贷款的公司不再只是“贷款人”，也是“发起人”，因为它们在创造了一笔抵押贷款的同时，还会它卖给一家投资银行，投资银行随后把这笔抵押贷款和其他成千上万笔的抵押贷款打包，包装成债券卖给世界各地的成熟投资者。

　　对抵押贷款的需求变得如此强烈，以至于一名发起人在他们还未设计完成的几个月前就开始出售抵押贷款。不可避免的是，对抵押贷款的需求导致发起人降低了他们的标准。

　　1968年，安吉罗·莫兹罗（Angelo Mozilo）和大卫·罗普（David Loeb）开始创立美国国家金融服务公司。它最初的运作方式与金色西部公司相似，作为一个冷静的放贷者，有着坚如磐石的承销标准。几十年来，美国国家金融服务公司要求的利率比其他的机构低20%，有着令其骄傲的客户信用记录。到了1993年，它成为美国最大的抵押贷款机构。安吉罗·莫兹罗性情急躁，争强好胜，他的父亲曾是弗朗克斯的一名屠夫，在56岁时死于心脏病。14岁，正是詹姆斯·希尔和E.H.哈里曼辍学的时候，而莫兹罗去了当地的一家小型抵押贷款公司工作。当他从福特汉姆大学毕业的时候，他对抵押贷款业务有了完全的了解。当他们的雇主被收购时，莫兹罗和罗普开始经营他们自己的业务了。

　　莫兹罗敏锐地意识到，就纽约金融业的精英而言，他来自错误的“轨道”，缺乏正确的“血统”。一旦他成为抵押贷款业务的一股力量，每当他们遇到困境时，他似乎就会对大银行的弱点发表评论。无论如何，莫兹罗一直要求自己比同业里的其他银行做得更好。进入21世纪，抵押贷款发起人之间的竞争更加激烈，美国国家金融服务公司逐渐降低了标准，而没有被甩在后面。

　　到2004年，美国国家金融服务公司仍然是美国最大的抵押贷款发起人，部分原因是美国国家金融服务公司正在实施一个他们引以为豪的战略，公司总裁兼首席运营官大卫·桑博尔（David Sambol）这样描述这个战略：“发行那些在二级市场上可以出售的抵押贷款”，通过那些购买抵押贷款并创建抵押贷款支持证券的投资银行来发行。美国国家金融服务公司售出了87%的抵押贷款，数量本身就能看出质量好坏。

　　2005年初，美国国家金融服务公司发放的贷款占到房屋价值的95%，为信用评分仅为620的借款人贷款，低于第33个百分位。在过去的一年里，美国国家金融服务公司和竞争对手华盛顿互惠银行发放的选择性可调利率贷款中，有68%只要求借款人提供很少有关工作或收入历史的证明文件或根本不需要证明文件。

　　有一个缩写能最集中地反映出整个投资银行业正在走向何方——“IBGYBG”，意思是“我会离开，你也会离开”。这是个简短说法，完整的表述是“当抵押贷款或分级贷款发放出去的时候，我们会得到报酬。当最终贷款人意识到存在问题时，我们已经离开了”。

　　没过多久，彻头彻尾的欺诈就开始了。从1996年到2005年，银行对抵押贷款相关可疑犯罪活动的报道增加了20倍。

　　为什么某人想有点作为却难以成事？因为唯一有权力为银行和抵押贷款制定和执行法规的机构是艾伦·格林斯潘的美国联邦储备委员会，而美联储已经煽动起对抵押贷款支持证券的需求，这就导致了满足其需求的可疑抵押贷款。

　　1968年《诚信贷款法案》规定，美联储有责任制定和维持合理的抵押贷款标准，并保护借款人免遭有害的贷款行为之害。1994年，当比尔·克林顿签署了国会通过的《房屋所有权和产权保护法案》时，该责任被扩大了。

　　《房屋所有权和产权保护法案》特别呼吁美联储“禁止抵押贷款相关的行为或做法，如果美联储认为这些行为或做法是不公平的、带有欺骗性的，或者是为了逃避法律条款而设计的”。例如，《房屋所有权和产权保护法案》特别禁止贷款机构仅根据房产的价值发放贷款，而“不考虑消费者的还款能力，包括消费者当前和预期收入、当前债务和就业情况”。贷款人常常在知道借款人无力偿还房屋月供的情况下，还会为其发放抵押贷款，因为他们相信，当贷款人行使止赎权时，房产收益将弥补任何损失。《房屋所有权和产权保护法案》的这一规定是为了防止贷款人从剥夺房屋产权的贷款中获益。但格林斯潘拒绝采取措施加强监管，用了两年时间，才安排了一场关于《房屋所有权和产权保护法案》的公开听证会。1998年1月，美联储表示自己仍将采用传统做法，即“不定期对银行控股公司的非银行子公司（抵押贷款机构）进行消费者合规检查”。

　　格林研究所（一个为低收入美国人拥有住房而四处游说的团体）的共同创始人罗伯特·戈奈兹达（Robert Gnaizda）和约翰·盖博（John Gamboa）一再恳求格林斯潘采取行动，让美联储肩负起在监管抵押问题上的法律角色。2001年，联邦储备银行行长爱德华·格拉姆利克（Edward Gramlich）私下里警告格林斯潘，美联储应该将银行审查人员派遣到全国特许银行的抵押贷款发放机构，以发现最严重的违规行为，并阻止他们。苏珊·比亚斯（Susan Bies）——另一位联邦储备银行行长——2006年也提出了类似的警告。茜拉·贝尔（Sheila Bair）在2006年成为联邦存款保险公司的主席，联邦存款保险公司是为银行存款提供保险的政府组织。自从格拉姆利克提醒她注意危险后，茜拉·贝尔就一直对次级抵押贷款提出警告。但格林斯潘反对美联储介入，更没有采取任何实际行动。

　　格林斯潘认为，在某种程度上，银行会为了自身的利益加强自我监管，类似某种“安·兰德运动”。他认为，市场参与者的自我利益产生私人市场监管，因此，真正的问题不在于市场应该受到监管，相反，真正的问题是政府干预是否会加强或削弱私人监管。不幸的是，那些急于在每一个季度贪婪挣钱的投资银行家，不管3年后会发生什么，都将阻碍格林斯潘所依赖的“私人市场监管”。贝尔称，合理的抵押贷款监管，尤其是《房屋所有权和产权保护法案》所设想的监管是“一颗子弹”，如果美联储全面利用其权力为所有人、银行和非银行机构制定抵押贷款标准，本可以防止金融危机。

　　格林斯潘的继任者本·伯南克（Ben Bernanke）说，美联储未能建立并实施对抵押贷款市场的合理监管，是“美联储在这一特殊事件中最严重的失败”。美国金融危机调查委员会成立，目的是调查金融危机的起因，形成最确凿的结论报告，并在2011年发布。报告中指出，“哨兵并不在他们的岗位上，很大程度上是因为市场所具有的自我修正特性以及金融机构有效监督自身的能力。30多年的放松管制和对金融机构自我监管的依赖，得到了美联储前主席艾伦·格林斯潘和其他人的支持，取消了关键的保障措施，无法避免可能发生的灾难”。

　　借款人与最终贷款人无论谁拥有抵押贷款担保证券，他们之间的联系都已被摧毁。他们之间的距离太过遥远，是因为抵押贷款经纪人和投资银行介入其中。没有这种联系，就没有理由自我调节。鉴于如此多的抵押贷款卖给了证券化公司，一位抵押贷款银行家会把“自我调节”看作既矛盾又不失有效的方式来拒绝自己占有资金。

　　是汉克·格林伯格，而不是美国国际集团金融产品公司，为其所钟爱的AAA信用评级付出了代价。2005年3月，曾担任美国国际集团首席执行官长达37年的格林伯格，在纽约总检察长指控美国国际集团夸大其资金储备后失去了董事会的支持。格林伯格在3月14日宣布辞职，而没有将美国国际集团拖入与美国证券交易委员会和纽约州的斗争中。第二天，惠誉将美国国际集团的信用评级降至AA级。信用等级不仅仅是一个计分卡，也不仅仅是美国国际集团为了其交易头寸融资所需要支付的利率的评估标准，它产生了更直接的影响。

　　美国国际集团AAA评级的可靠性使他们能够进行旨在降低信用风险的信用违约互换，毕竟，从一个可能破产的人手中购买保护是没有意义的。签订这些合同之后，如果美国国际集团的信用评级下降，它自身就拥有了更大的信用风险，就要被迫向那些已经购买保护的人支付担保金。自从1998年与摩根大通开始第一笔小交易之后，美国国际集团的信用违约互换业务发生了爆炸式的增长，因此其到期的抵押品数额相当之大。惠誉在2005年3月15日对其信用评级进行下调，要求美国国际集团立即向购买该保护的人支付11亿美元的抵押品。这是美国国际集团终结的开始。

　　美国国际集团金融产品公司有一个巨大的盲点，他们认为自己已经成为华尔街“首选”信用违约互换的提供者，因为他们拥有AAA信用评级，并且他们对产品的熟悉程度非常高。但事实上，他们对这些产品的了解并不像他们本应该做到的那样熟悉，他们也不明白他们的保险在保什么。

　　2005年秋，约瑟夫·卡萨诺（Joseph Cassano）要求尤金·帕克（Eugene Park）接管美国国际集团的信用违约互换业务。之前负责的阿兰·弗罗斯特（Alan Frost）已经卖掉了很多信用违约互换保险，得到了提拔。但帕克听到的传言是，随着越来越多的抵押贷款被签发，抵押贷款证券化和保险的普遍质量在下降。

　　抵押贷款支持证券数量激增的另一个原因是，所有人都认为他们最终解决了困扰摩根大通的相关性问题，但解决这个问题的人似乎应该是李祥林。

　　李祥林1963年出生在中国的一个偏远小镇。他在天津南开大学获得经济学硕士学位，后来去加拿大留学，获得了精算科学硕士学位。在加入摩根大通之前，他在安大略省滑铁卢大学获得了统计学博士学位。

　　许多人都试图解决相关性的问题。有人认为，一种抵押贷款的表现与隔壁房屋抵押贷款的表现相关联，这是很合乎逻辑的。也许房子是在一个公司的厂区小镇，而那个公司却让所有人都下岗了；也许一个房主停止了房屋的止赎，把已经处于边缘的街区推向了更加衰退的边缘。但计算这种相关性是非常困难的，而当数学家试图为抵押贷款支持证券的信用违约互换定价时，主观的相关性度量如“有点相关”或“只是一点点相关”是不够的。传统上，计算相关性的唯一办法是处理海量的历史数据，以便了解过去的情况。但是，关于抵押贷款和抵押贷款支持证券的表现，几乎没有历史数据，也没有任何数据显示，在美国房价下跌的情况下，这些数据之间有何关联。

　　李祥林对这个问题有两种见解：首先，他不需要历史数据来告诉他未来抵押贷款价值可能会发生什么变化，因为他有信用违约互换价格可以告诉他市场将会发生什么。李祥林用真实的信用违约互换价格代替历史数据，并依赖市场作为预测未来结果的最准确的预测因素。其次，他着重于他在精算科学上的研究，人们很清楚地知道，当配偶去世时，幸存的配偶在两年内死亡的可能性比预期的其他情况要大得多。

　　李祥林在2000年3月出版的学术期刊《固定收益杂志》（Journal of Fixed Income）上发表了一篇论文，描述了什么是“高斯联结相依”。高斯分布描述了正常钟形曲线的形状，一个联结函数仅仅是连接两个或多个分配系统的方法。对于数学家来说，李祥林的高斯相关函数是对棘手问题的一个优雅的解决方案，可以将所有变量描述成一个单一的价值。这很像问一个学生对莎士比亚戏剧的看法，除了一到十的数字作为回应之外，你得不到什么有意义的答案。

　　世界各地投资银行开始使用高斯联结相依函数来定价和交易一系列产品。到2005年，它已经成为抵押贷款交易的核心，银行家们开始用抵押贷款衍生品的价格报价，不是基于它们的收益或安全性，而是基于它们之间相互关联的高斯函数测量。证券公司纷纷找到评级机构，想要评级机构给它们的抵押贷款支持证券和债务抵押债券进行评级，这些债券丢掉了其中最糟糕的部分，并将李祥林的高斯联结相依函数作为解决最棘手问题的办法。当穆迪在2005年6月建立高斯联结相依函数模型时，其他机构也都跟着加入进来。

　　就像利兰和鲁宾斯坦在1979年使用布莱克-斯科尔斯期权定价模型来创建投资组合保险一样，李祥林的高斯联结相依函数也太高雅了，它从抵押贷款与抵押贷款支持证券之间的相关性问题中获取了太多的复杂性。一个问题是，抵押贷款的信用违约互换只存在于房价不断上涨的时期，因此他们低估了这些价格下跌的风险。而这个模型又像布莱克-斯科尔斯模型那样，略过了大多数的用户。在穆迪和其他评级机构开始使用李祥林的模型后不久，李祥林告诉《华尔街日报》，“很少有人能理解模型的本质”。但是，抵押贷款支持证券的领域已经确信，高斯模型能使他们了解到抵押贷款支持证券的所有风险，尽管李祥林警告说：“最危险的部分是当人们相信它所带来的一切。”在接下来的两年里，被创造和出售的抵押贷款支持证券的数量增长到了8.5万亿美元。

　　如果不是评级机构的支持，1美元的抵押贷款支持证券也不可能被银行出售。2002年至2007年间，三大评级机构——标准普尔、穆迪和惠誉对价值超过3万亿美元的次级抵押贷款支持证券的级别进行了评估，这些抵押贷款被有意地剥夺了识别信息，从而无法验证当初抵押贷款经纪人和发行人所采取的措施。

　　2000年之前，评级机构是债券领域的裁判。他们不是来表演的明星，人们都期待他们能做出分析，“看到情况就能说出是什么情况”。2000年10月4日，穆迪在初次公开募股时，从邓白氏商业信息服务公司中分拆出来。穆迪公司现在是独立上市公司，面临巨大的效益压力。穆迪也许以前当过裁判，但如果它被选中，就会要求更多的比赛，赚更多的钱。

　　评级机构还包括私人所有的标准普尔，以及规模较小的惠誉，后者不得不与穆迪争夺抵押贷款支持证券的合约，而销售重点也从看谁会做得更好转变为看谁能赚到更多钱。2000年，穆迪在抵押贷款支持证券评级领域的市场份额为43%。作为一家公开上市的公司，穆迪在其上市的第一年，也就是2001年，市场份额就达到了78%。一位竞争对手的高管描述这一变化，“穆迪公司就这样公开上市了，大家都在关注他们能接手的每一笔生意。”

　　关键在于最终的评级，更高的评级对每类群体都更有益，除了整个市场。穆迪取代了一些抵押贷款支持证券分析师，为了使自己更能为提供评级业务的银行所接受，要求对那些分析师认为存在问题的银行，在评级时应更加严格。一项学术研究表明，在对公司债券的评级中，穆迪在公司上市前的要求比标准普尔更强硬，上市后则更为宽松。

　　很容易理解为什么评级机构在试图赢得抵押贷款支持证券的评级时这么严格，因为这是非常有利可图的。抵押贷款支持证券的评级费用是平均每100美元债券收费7美分。一个价值5亿美元的抵押贷款支持证券将向评级机构支付35万美元的评级费。评级机构为了获得评级生意，最简单的办法就是让公司以“办事简单”而著称。一位标准普尔执行经理表示，“结果就是，市场评级标准放松了，市场份额大战开始了”。

　　这些机构的遮羞布是“模型”，是一个充满数学方程式、市场数据和假设的评级方法，目的是为了更客观，但仍然存在大量的主观性。模型在数学上非常复杂，随着高斯联结相依函数的出现，评级机构认为他们理解了相关性，这是评估抵押贷款池最困难的方面之一。人们很容易站在错误的信念后面，认为复杂和深奥的就是准确的。

　　无论如何，这些机构开始竞相使用它们的模型作为差异化的另一个关键点。2004年8月，穆迪发布了一种新模型，通常会让抵押贷款支持证券获得更理想的AAA评级，或者使更多的抵押贷款进入AAA级部分，而更少进入评级较低的部分。面对标准普尔的另一个高管所称的“输掉交易的威胁”，标准普尔在下个月结束时发布了自己修订过的、更加宽松的模型。标准普尔的第一行政官后来说：“我当时知道这是错误的。但是要么这样做，要么就放弃这个业务。”

　　在标准普尔，不是所有的人都这么沉默。在一封电子邮件中，一名员工警告说，抵押贷款支持证券是“荒谬的”。这封电子邮件使用了这样的比喻：“我们对每笔交易都进行评级……即使它是由奶牛构成的，我们也能对它进行评级”。

　　该业务一直持续到抵押贷款市场崩溃。据彭博社报道，2007年8月的最后一个星期，穆迪宣布对120多亿美元最差等级抵押担保证券池进行AAA评级，并在6个月内下调了每一个评级。如果每100美元的抵押贷款就能让穆迪获得7美分的佣金的话，它将获得840万美元。

　　约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）是诺贝尔经济学奖得主。在接受彭博社采访时，斯蒂格利茨将2008年金融危机的大部分责任归咎于评级机构：“我认为评级机构是罪魁祸首之一……如果没有评级机构的参与，银行就无法做到它们所做的”。

　　当尤金·帕克考虑到自己可能得到晋升，并负责美国国际集团金融产品的信用违约互换业务时，他想知道，在为抵押贷款衍生品提供保险方面，美国国际集团金融产品公司成为“首选”是否还有另一个令人不安的原因。帕克做了一个小实验，通过抵押贷款支持证券来获取抵押贷款。他想看看有多少优质贷款和次级贷款。他要求他的同事预测他们认为其中包含次级抵押贷款的百分比。大家的共识是10%左右，而他的调查显示，这一比例为85%。但这并不让人感到意外，因为华尔街在那一年已经将5080亿美元的次级抵押贷款变成了证券，而五年前，这一数字仅为560亿美元。由于对抵押贷款的需求超过了供给，抵押贷款支持证券的承销商一直在用他们能得到的任何东西来填充，然后向美国国际集团金融产品公司付款购买保险，以确保自己免受损失。美国国际集团金融产品一直是“餐桌上的傻瓜”。

　　美国国际集团金融产品公司对其保险进行定价，他们相信，在每个抵押贷款支持证券中，只有一小部分是垃圾，但其实几乎所有的都是垃圾。当美国国际集团向已聚集大量抵押贷款支持证券的投资银行抱怨时，该行不理解这种担忧，因为他们认为，房价还在上涨中。美国国际集团金融产品公司未能理解其核心原则之一：这是交易，交易就存在风险。这是一次令人震惊的管理崩溃。

　　2005年末，美国国际集团金融产品公司决定停止为新的抵押贷款支持证券签订信用违约互换，认为不应该交易他们不理解或无法衡量的风险。但美国国际集团已经通过信用违约互换对价值800亿美元的抵押贷款支持证券进行了保险，这些证券是由最糟糕的抵押贷款构成的。令人费解的是，美国国际集团金融产品公司并未设法抵消已经存在的风险，而是放任它的存在。这使美国国际集团错失良机。他们AAA信用评级的下降使得信用违约互换业务变得不那么有吸引力，因为现在他们的资金成本更高——美国国际集团的AAA评级使成本较低，这是索辛最初加入美国国际集团的主要原因。降级后，他们被迫提供了11亿美元的抵押品。因为美国国际集团本身被视为风险更高的对手方，如果其信用评级进一步下降，美国国际集团将不得不通过向购买信用违约互换的人支付现金来增加抵押。如果房价开始下降，一些抵押贷款支持证券中的贷款发生了违约，那么损失将是巨大的。但他们仍然认为，他们出售信用违约互换保险所获得的保费是免费的。

　　每一次现代股市的崩盘都是由一种新的金融创新推动的，这一新的金融手段没有人能很好地理解，而且在最糟糕的时候还会转移。2008年的股市崩盘就是由六个这样的创新推动的。可调利率抵押贷款能够消除借款人的利率风险，在最初几年向贷款人提供低利率，但是后来利率可能会提高，许多抵押贷款发起者却并没有解释，许多买家也不明白这一点。选择支付计划允许太多的借款人在每月还款时可以选择支付低于每月全额的按揭还款额，这样钱就被花到了其他地方。抵押贷款支持证券之所以有意义，是因为机构可以拥有一堆抵押贷款，但当券商都在倾销抵押贷款支持证券时，承销纪律就消失了。信用违约互换可能为银行提供了一种减少坏账准备金的方式，但当信用违约互换被应用于抵押贷款支持证券时，保险公司会被不断上涨的房价所欺骗，以为信用违约互换的风险比实际要低。还有一种金融创新手段是分割掉抵押贷款支持证券中最糟糕的部分，就像许多工业废料一样，而一旦抵押贷款池被分割，将没有人再愿意购买风险最高的部分。因此，银行家们转向“炼金术”，将这些不受欢迎的不良资产包装成“黄金”。为了做到这一点，他们开始购买几个抵押贷款支持证券中最糟糕的部分并将其合并为自己的新证券，这个新证券中的最安全部分可以先得到赔付，直到被完全偿还。然后，次安全的部分再优先得到赔付，直到被完全偿还。依此类推，直到每个抵押贷款都得到偿还或最终违约。

　　这种“炼金术”的容器就是债务抵押债券（CDO），它多样化的效果是如此强大，足够多的糟糕部分结合在一起，结果却可能会得到AAA的评级。

　　“合成CDO”则是对常识的侮辱，它假定拥有某些部分，而实际上并没有购买任何东西。这仅仅是一种对实际上没有获得的部分进行推测的方法。

　　六种创新中的每一种都被视为解决问题的方法。抵押贷款支持证券的巨大增长是对美国联邦储备委员会长时间执行低利率的一种回应。不幸的是，促使发明其他创新的通常仅仅是由于投资银行需要找到销售的东西，而且越难理解越好。

　　艾伦·格林斯潘终于网开一面了，在将联邦基金利率维持在1%的低位长达一年零五天以及连续19个月一直保持在1.5%以下之后，他在2004年6月30日宣布加息。美联储可能意识到他们做错了，开始了前所未有的一系列加息，值得注意的是，每一次加息的额度都不是很大，但是从2004年6月到2006年6月，连续开会17次，每次宣布加息0.25%，到2006年6月29日，利率已达到5.25%。利率上升伤害了股市，道琼斯指数2004年仅上涨了3.1%，2005年则下跌了0.6%。

　　房地产市场还不知道危险已经来临，就在美联储宣布第15次加息之后，房价在2006年4月达到顶峰。

　　房价一直在愚弄所有人，自20世纪70年代以来，只要经济衰退就会出现这种情况，就像20世纪80年代和90年代初经济衰退时一样。但从1995年开始，房价升值速度加快，甚至在2001年经济短暂衰退期间房价也有所增长，当时房价从3月到11月上涨了4.8%。

　　安吉罗·莫兹罗在抵押贷款业务上有40年的经验，他大幅降低了美国国家金融服务公司的抵押贷款标准，并将价值数十亿美元的抵押贷款投入证券化产品的无底洞中，问题迫在眉睫。同一个月，房价达到了绝对峰值，曾购买过美国国家金融服务公司的抵押贷款，并将其打包成抵押贷款支持证券的汇丰银行，强迫美国国家金融服务公司收回这些抵押贷款，抱怨美国国家金融服务公司交付的抵押贷款低于承诺。作为回应，莫兹罗发了一封内部电子邮件，指出美国国家金融服务公司“不顾过程，不遵守规则，通过我们的渠道”发起抵押贷款，他“个人观察到我们的发放系统严重不合规，这与记录数据不完整有关，我们发放贷款的质量在恶化”。四天后，他针对美国国家金融服务公司一款特别有利可图的抵押贷款产品发布了一份警告：“我从事这个行业这么多年，还从未见过一种比这更加不良的产品……随着房地产价值的下降，房价将达到顶峰，产品将变得越来越糟糕。”

　　第一个线索是，在次级贷款的违约中，承销标准一直非常宽松。对于次级贷款的贷款人来说，早期违约一直是个问题。借款人的手头经常很紧，以至于没钱买房，即使是家里的一点儿简单的意外开销也会导致违约。2004年，11.2%的次级抵押贷款在前12个月出现违约。2005年，这一比例上升到16.2%，而优质抵押贷款的违约率实际上还有些下降。但在2006年，这两个数字都有所上升，在前12个月里，有23.8%的次级抵押贷款违约，比两年前的2倍还多。许多新房主资金紧张，他们甚至懒得搬进去。

　　最坏的消息是，次级抵押贷款占据了抵押贷款市场的更大份额。2003年，次级抵押贷款还不到整个抵押贷款发放市场的10%。2004年，份额增加了一倍多，2005年达到了22.7%。

　　就像在一旁观看的投资者和交易员一样，道琼斯工业平均价格指数并没有意识到末日即将来临。2006年4月，房屋价格到顶，安吉罗·莫兹罗提示要警惕“有毒”抵押贷款，此时，道琼斯指数已达到11367.14点，上涨6.1%。

　　房地产市场是真正增长的地方。自1979年以来，房价涨幅最大的18个月份，都处在2004年和2005年。房价涨幅最大的34个月份中有32个月份都发生在2002年至2005年底。在此期间，艾伦·格林斯潘大幅度降低利率（使低利率时间保持太长）。2002年到2005年，美国全国的房价至少每年上涨9.6%，过去的两年中就上涨了13%以上。

　　崩盘将波及股市，但抵押贷款衍生品已成为华尔街的核心，所以这一切都要从繁荣的房价开始。

　　在房价触顶不到5个月后，新世纪金融公司的现金已经告罄。新世纪金融公司1995年成立于加州奥兰治县，当时比尔·克林顿发起了一项倡议，旨在让“融资更容易、负担得起、更加灵活”，有三位抵押贷款行业的资深人士利用次级贷款的机会，建立了这家公司。到2000年，新世纪金融公司已经有42亿美元的抵押贷款；四年后，《财富》杂志列出了“100家发展最快的公司”排行榜，新世纪金融公司排名第十二，它的抵押贷款数量已经达到原来的10倍。2005年，新世纪金融公司发起561亿美元的抵押贷款。2006年，在全国次级抵押贷款发放者中排名第二。

　　但与此同时，新世纪金融公司在次级抵押贷款的规模上排名第二，抵押贷款违约率开始上升，并被迫回购价值数十亿美元的次级抵押贷款。2006年8月16日，新世纪金融公司的首席财务官帕蒂·道奇（Patti Dodge）提醒首席执行官布拉德·莫瑞斯（Brad Morrice），被迫回购的行为造成了损失。她说：“这个季度开始时，我们的流动性是4亿美元，但现在的资金已减少到不足5000万美元。”被迫回购的情况没有改善。到12月，“新世纪金融公司大约70%的贷款在发放后的前三个月内就出现了违约”。新世纪金融公司再难以支撑下去，于2007年4月2日申请破产。

　　新世纪金融公司仅让华尔街意识到了问题的严重性，而汇丰银行的危机却警告了整个世界。2007年2月的第一个星期，英国银行宣布其2006年的坏账超过105亿美元，比预期的高出20%。汇丰银行一直在积极地维持其购买的和证券化的抵押贷款的质量，毕竟，汇丰在2006年4月曾让美国国家金融服务公司回购劣质抵押贷款，并导致安吉罗·莫兹罗发出了一份关于低劣做法和抵押贷款产品的警告，说这些产品都是“毒药”。但即便如此，汇丰还是受到了拖欠的打击。

　　出售抵押贷款衍生品的银行家们本应该意识到这一危险，但他们也受到了影响。早在2003年10月，美国最小的投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）推出了高级结构信贷策略基金，该基金将购买抵押贷款支持证券。2006年8月1日，就在房价触顶之后，贝尔斯登又推出了另一个版本的抵押衍生品对冲基金。但他们称这是“增强版”，意味着它将向基金中每一美元的投资者借入9美元。比尔最初筹集到了6亿美元，其中4000万美元来自该公司及其高管。到2006年底，这个增强型对冲基金的资产为94亿美元，但实际资本仅为9.36亿美元。即使损失不到10%，也会使投资者损失惨重。因为这些资产中有53亿美元是抵押贷款支持证券中最糟糕的部分，因此，贝尔斯登对冲基金正走在房屋价格上涨的边缘。

　　在贝尔斯登推出增强型抵押贷款衍生品对冲基金不到11个月后，该基金陷入了困境。2007年6月11日，贝尔斯登宣布，增强型基金4月损失了6.7%，一年内下降了23%。6月16日，《华尔街日报》报道称，这两家基金“濒临崩溃”。其他曾借钱给贝尔斯登对冲基金的投资银行已经受够了，没有哪个银行家因为过快地撤资而被解雇，美林开始打算撤资。6月15日是星期五，美林公司担心贝尔斯登对冲基金将无法支付4亿美元来弥补损失，从基金中没收资产并开始拍卖。为了挽救这些基金，贝尔斯登于6月22日同意出资32亿美元。这是一种令人印象深刻的表现，表明了人们对一个资产类别（抵押贷款衍生品）的信心。最近，由于种种错误的原因，这一资产类别一直在新闻中出现。

　　贝尔斯登可能认为这些行动会奏效，这是可以理解的，但到当时为止，抵押贷款市场已经走得太远了，像标准普尔和穆迪这样的评级机构也发现了问题。2007年7月10日，两家机构宣布，它们正在评估数百家抵押贷款支持证券的评级，并计划大幅度下调评级。标准普尔将总价达120亿美元的612只债券列入观察名单。穆迪几乎立即跟进，准备下调2006年发行的399种抵押贷款支持证券的评级。这一来自主要评级机构的打击，使市场观察人士几个月来一直关注的事情变成官方的消息，抵押贷款支持证券已经死亡，被贪婪和愚蠢所扼杀。7月17日，贝尔斯登告诉投资者，其第一个抵押贷款对冲基金已经损失了91%的资金，他们还算是幸运的。增强型基金的投资者在该基金运营时间不到12个月的情况下，完全被扫地出门了。

　　与此同时，股市仍处于历史高位。2006年，由于美联储停止提高利率，道琼斯工业股票平均价格指数上涨了16.3%。2007年7月12日，也就是评级机构暗示次级抵押贷支持证券的大规模降级即将到来的两天后，道琼斯指数上涨283.86点，涨幅2.1%，创下2002年以来的最高点，达到13861.73点。有了这个高点，道琼斯指数在过去的12个月里上涨了25.9%。7月19日，道琼斯指数首次收于14000点以上。

　　2005年，当尤金·帕克表明他们在没有意识到风险的情况下已经承保了600亿～800亿美元的垃圾股时，美国国际集团金融产品公司停止签订对抵押贷款支持证券的信用违约互换。美国国际集团被降至AA级，迫使它向与其进行信用违约互换的对手支付11亿美元，这是一种冲击。但美国国际集团的信用评级下调并不是唯一可能引发抵押赎回的因素。当美国国际集团金融产品公司开展信用违约互换时，从未想到过会发生损失，因此它同意以下任何一种情况发生时，都会增加额外的抵押品：美国国际集团本身被降级，这已经发生了；已保险的部分被降级；这些被保险部分的价值在恶化。

　　2007年7月，道琼斯指数收于14000点的一周后，抵押贷款市场的瓦解开始加速。7月27日，作为美国国际集团信用违约互换的最大买家之一，高盛告知美国国际集团金融产品公司提供保险的200亿美元抵押贷款支持证券价值下降了9%。按照合同条款，高盛要求美国国际集团金融产品公司向高盛支付18亿美元。一位美国国际集团的高管称其为“一个远比我们预计的要大得多的数字”。美国国际集团金融产品公司拒绝支付，说抵押贷款最终不会有问题，所以没有抵押品。但合同是明确的，抵押贷款的最终价值无关紧要，当前的市场价值才是最重要的。

　　高盛已经预计到美国国际集团金融产品公司会抵制这个要求，而其所要求的金额只是谈判的第一步。美国国际集团金融产品公司反驳说，高盛人为地降低了他们对抵押贷款价值的估价，这样他们就可以要求抵押品，就像一个买家以低价竞价，以拉低价格。

　　8月2日，高盛将其需求降低到了12亿美元。最后，在8月10日，双方同意由美国国际集团金融产品公司支付4.5亿美元的担保。双方都认为这是一场胜利，但最重要的是，美国国际集团金融产品公司被迫做出担保付款，它保险的600亿美元抵押贷款至少有一部分价值下降了。

　　几乎可以肯定高盛低估了这笔款项的价值，但当两家公司就美国国际集团的抵押品数量悄悄进行讨价还价时，贝尔斯登抵押贷款衍生品对冲基金的问题却变得沸沸扬扬。

　　8月1日，两家贝尔斯登对冲基金破产。它们用借来的钱购买的次级抵押贷款的价值已经下降了很多，以至于它们花光了投资的少量现金。2007年8月5日，贝尔斯登的联席总裁兼首席执行官辞职，艾伦·施瓦茨（Alan Schwartz）接任作为唯一的总裁。他的首要职责之一是给贝尔斯登的客户写信，向他们保证，尽管贝尔斯登已经花了32亿美元试图挽救对冲基金，但其财务状况依然稳健。投资银行业务的古怪本质是，就像商业银行吸收客户存款一样，它们基本上每天都依靠借款来维持业务。如果贷款方或储户（比如一家商业银行，或者信托公司）开始怀疑他们钱的安全性，他们就会取回投资。

　　就在贝尔斯登告诉世界一切都会好起来的同一天，投资者认为股市也会好起来。8月6日，道琼斯指数上涨286.87点，涨幅约2.2%，这是四年多来最大的涨幅。但股市已经开始显示出令人不安的波动。在过去8天中的7天里，道琼斯指数连续5天波动超过100点，其中包括7月26日损失311.50点，7月27日损失208.10点。

　　像美国国际集团金融产品公司和高盛这样的老练玩家，对抵押贷款支持证券价值的看法可能存在合理的意见分歧——即使意见分歧的价值没有以前大。抵押贷款市场缺乏透明度，这意味着大多数投资可能已经错过了大部分的动荡，尤其是因为股市似乎表现还不错。道琼斯指数在8月6日收于13468.78点，比当年夏天创下的历史高点低了3.8%。但即使是最乐观的人也将会感到震惊。

　　8月9日，法国巴黎银行宣布将冻结其管理的一家投资基金的提款。这家投资基金有22亿美元投资于抵押贷款支持证券。这一行动表明，美国次级抵押贷款的问题正在受到世界各地关注。令人沮丧的是，问题不在于这些基金的抵押贷款价值是否已经崩溃，而是这些抵押贷款的市场被冻结了，没有人知道抵押贷款的价值是多少。

　　2007年8月23日，雷曼兄弟银行开始感受到压力。雷曼兄弟在五大投资银行中位列第四（五大投资银行分别是高盛、摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登，按规模大小排列），并在债券交易中占据了相当大的份额。雷曼在建立抵押贷款支持证券业务方面尤为积极，2005年和2006年，它购买了超过500亿美元的次级抵押贷款，并将其打包成抵押贷款支持证券。2006年，雷曼是次级抵押贷款支持证券的最大承销商，其市场份额达到10%以上（该业务在美国国内五大投资银行、数家国内商业银行和所有大型国际银行之间分割）。2006年，雷曼兄弟通过抵押贷款证券化创造了约5亿美元的收入，约占其总收益的2.8%。这是雷曼的一项巨大业务，对于一家没有大型股票业务的银行来说，这是一项重要的业务。

　　雷曼兄弟比其他银行更早进入次级抵押贷款领域。1995年，他们开始为第一联盟融资，这是一家总部位于加州欧文市的次级抵押贷款发起人。《华尔街日报》随后报道称，雷曼兄弟副总裁派人去分析第一联盟，称其为一家金融“血汗工厂”，并表示该公司的业务是“对弱势群体的高压销售”，员工将“道德操守”丢弃在门外。不管怎样，雷曼兄弟向第一联盟提供了1亿美元的信贷额度，以资助其次级抵押贷款的发放，然后雷曼兄弟购买了这些次级抵押贷款。

　　7年后，次级抵押贷款很受欢迎，业务也很普遍。但2007年8月22日，雷曼被迫关闭了BNC抵押贷款机构，这是2004年雷曼收购的一家次级抵押贷款发起人机构，曾在2006年发行了140亿美元的次级抵押贷款。因为在最初的12个月里，有太多次级借款人违约，而证券化机构拒绝购买新的抵押贷款，雷曼不得不将其关闭。

　　8月底，美联储新任主席本·伯南克表示：“2005年末和2006年时候发起的可调利率次级抵押贷款目前的表现最为糟糕，部分的原因是承销标准的下滑。”政府正式介入此事，在未来几个季度，这些借款人面临着他们的第一次利率调整，这类抵押贷款的拖欠率可能会进一步上升。

　　美国国际集团金融产品公司知道更多的抵押贷款正在通过它进行信用违约互换，但它很可能觉得自己在2005年退出承保时，已经躲过了最坏的情况。美国国际集团在2006年以每股71.66美元的价格收盘，而雷曼兄弟的收盘价仅略低于80美元。2017年8月结束时，美国国际集团的股价为66.00美元，雷曼兄弟的股价为54.72美元，尽管道琼斯指数当年上涨了7.2%。伯南克进一步警告投机者，美联储不会拯救他们；但他承认，如果市场波动威胁到经济增长，美联储就会降低利率。他似乎自相矛盾。

　　美国国际集团金融产品公司也许自豪过，因为它已经停止为次级抵押贷款提供保险，但账本上仍然有价值600亿美元的次级抵押贷款。9月11日，高盛又要求15亿美元的赔偿，说通过美国国际集团保险的次级抵押贷款的价值已经下降了很多。这时，高盛并不是唯一一家，因为法国兴业银行也根据与美国国际集团的合同，要求美国国际集团支付4000万美元。美国国际集团再次质疑高盛的报价，坚称他们低估了次级抵押贷款的价值。

　　在高盛对美国国际集团发出最新要求后的一个星期，美联储让全世界知道，它已经注意到了压力，并将联邦基金利率下调了0.5%，至4.75%。这对股市来说是个好消息，道琼斯指数上涨了335.97点，收于13739.39点。尽管道琼斯指数没有超过14000点，但当年还是上涨了10%以上。

　　2007年10月1日，道琼斯指数收于14087.55点，为当年以来的第三高，已经上涨了13.0%。尽管贝尔斯登两周前宣布其季度收入下降了68%，而瑞银集团在前一天宣布，它在各种债券上损失了34亿美元，包括那些与次级抵押贷款有关的债券，但道琼斯指数还是继续走高。10月5日，美林宣布了自己的过失，减记55亿美元。银行在次贷市场运营损失的总金额已超过200亿美元。但这只是最终数字的一部分。

　　奇怪的是，在美林宣布减记的当天，其股价上涨了1.89美元，约上涨2.5%，因为正如一位记者所说，减记“反映了投资者对美林试图将问题抛在脑后的宽慰”。道琼斯指数上涨了91.69点，收于14066.01点，仅比历史高点低1.5%。两天后，道琼斯指数上涨120.80点，收于14164.53点，创下2007年股市上涨13.7%的新高。这个数字已经触顶。房价在一年多前已经到达顶峰，股市终于得到了这个消息。从这一点看，来自银行的坏消息——全部聚焦于抵押贷款——将压倒任何好消息。

　　一周后，花旗银行宣布季度利润下降57%，部分原因是抵押贷款的减记，这些抵押贷款正在等待打包，并以抵押贷款支持证券的形式出售。

　　过了一周，美林宣布因减记79亿美元，季度亏损22亿美元，比公司预测的多出24亿美元。

　　这成为股市的引爆点。由于抵押贷款支持证券市场的动荡，股市继续上涨。两家贝尔斯登的对冲基金已经破产，几家银行被迫停止从投资于次级抵押贷款的基金撤资。唯一崩溃的是次级抵押贷款的价值，但这种情况即将改变。

　　现在，问题都集中在美林是如何出错的。次贷市场的恶化如此之快，以至于美林的损失在短短三周内就激增了44%。或者是管理层出了问题？他们现在是否已经认识到了问题的严重性？10月15日，伯南克在纽约经济俱乐部被问及次级贷款的问题。他说：“我想知道那些该死的东西值多少钱。”因为美林的消息不断传来，似乎每个人都在问同样一个问题。

　　高盛认为他们知道，11月2日，它将美国国际集团的抵押品需求提高到28亿美元。美国国际集团金融产品公司继续反击，承认它投保的证券价值已经下降，但并不是高盛声称的几乎灾难性的金额。辩论持续了三周。

　　随着这一争论的继续，华尔街的每一个人，包括美联储主席，都在询问次级抵押贷款的价值。美国国际集团公布了第三季度的业绩，声称其季度利润为31亿美元。而令人奇怪的是，尽管已经承保了640亿美元的抵押贷款支持证券，美国国际集团仅仅减记了1.49亿美元的抵押贷款支持证券的价值，其中很多都是次级抵押贷款。有人声称，这些抵押贷款的价值已经直线下降。

　　当年年底，银行业步履蹒跚，只有美国国际集团金融产品公司仍在告诉世界，一切都会好起来的。在2007年12月5日，周三的一次投资者会议上，美国国际集团首席执行官马丁·沙利文（Martin Sullivan）试图安抚投资者，他指出美国国际集团的庞大规模意味着该公司“有能力起死回生”。沙利文使用了美国国际集团向高盛提出的观点，即它购买的或承保的抵押贷款最终会是好的，而且美国国际集团有足够的资金来等待抵押贷款的价值得到恢复。他没有意识到美国国际集团的银行家实际上不理解他们到底保险的是什么。在12月5日的投资者会议上，沙利文说：“这个业务是经过精心策划和组织的……我们相信它遭受经济损失的概率接近于零。”在同一次会议上，约瑟夫·卡萨诺进一步说，“很难看出这些组合中会有什么损失”。

　　道琼斯指数在2007年以13264.82点收盘，上涨了6.4%。但比2006年10月的高点低了6.4%。另外，共计6500亿美元、占所有抵押贷款的23.5%的次级抵押贷款，都是在2007年产生的。

　　到年底，高盛仍在向美国国际集团要求赔偿，而它已经不是唯一一家了。高盛想要21亿美元，其他银行想要总计6亿美元来弥补它们所持有的各种抵押衍生品的价值下降。

　　截至2007年底，美国抵押贷款相关证券总额达9.4万亿美元。一种25年前并不存在的产品现在已经占有整个美国证券市场的一半的规模。

　　2008年，股市开始恶化，然后情况变得越来越糟糕。1月2日，道琼斯工业平均指数下跌了220.86点，跌幅1.7%；第二天有所恢复；而之后的整个2008年，道琼斯指数每天都是以颓势收盘。

　　1月11日，美国银行同意收购美国国家金融服务公司。美国国家金融服务公司曾是一家头脑清醒的银行，但是为了维护市场份额后来采取了疯狂的措施。美国银行将向美国国家金融服务公司的股东提供价值38亿美元的美国银行股票，而美国国家金融服务公司一年前的市值为该收购价的6倍。

　　美国国际集团和高盛可能会就美国国际集团金融产品公司所担保的抵押贷款衍生品的价值进行争论，但市场有自己的裁判：美国国际集团的审计机构——普华永道。现在，对于审计机构来说，问题太大，不可以忽视，但约瑟夫·卡萨诺仍试图让他们相信，问题的根源在于，信用违约互换价格的波动超出了基础抵押贷款支持证券所显示的水平。根据他的估算，美国国际集团应该减记12亿美元。普华永道对卡萨诺的数学计算持怀疑态度，有关这些产品如何定价并进行财务披露，他们才是专家。审计人员说，初步计算出的数字应该是50亿美元。但比数字更糟糕的是，普华永道宣布，美国国际集团“在对美国国际集团金融公司……信用违约互换的投资组合公允价值相关的财务报告的控制和监督方面存在‘重大缺陷’”。美国国际集团存在“重大缺陷”是审计师的核心观点。

　　高盛从未相信美国国际集团金融产品公司的估价，而现在美国国际集团的审计师也告诉世界，他们也不相信。这一消息导致美国国际集团股价下跌超过6%。当美国国际集团在2月28日公布其财政年度业绩时，减记额不是卡萨诺说的12亿美元，也不是普华永道最初估计的50亿美元，而是115亿美元。美国国际集团股价在2006年以每股71.66美元的价格收盘，2007年底则收于每股58.30美元。截至2008年2月，收于每股46.86美元，当月下跌14.8%，2008年以来下跌了19.6%。同期，道琼斯指数下跌了7.5%。

　　2007年8月，在艾伦·施瓦茨担任贝尔斯登首席总裁的第一天，他被迫向该行最好的客户致函：贝尔斯登两家抵押贷款业务的对冲基金破产后，财务状况依然稳定。贝尔斯登2007年幸存了下来，但却没有坚持到2008年的第一个季度末。3月的第二周，有传言称，贝尔斯登的现金耗尽，隔夜贷款人纷纷撤资。贝尔斯登股价在3月10日周一那天，下跌11.1%。3月12日周三，施瓦茨出现在美国全国广播公司财经频道，告诉记者大卫·费伯（David Faber），他不知道有谁拒绝与贝尔斯登做生意。

　　投资银行一旦消亡，速度相当快。在施瓦茨出现在美国全国广播公司财经频道后的第二个早上，贝尔斯登的法律顾问告诉财政部的一位官员，该公司在流动性方面出了问题。

　　到了星期五，贝尔斯登就破产了。该公司承认，公司在过去的24小时内“流动性状况明显恶化”，公司在美联储的支持下向摩根大通寻求帮助。

　　一年前，贝尔斯登股价创下历史新高。2008年3月12日，就在施瓦茨上电视后，贝尔斯登收于61.58美元。截至2008年3月17日周一，摩根大通已同意扩大周五宣布的交易，并以每股2美元的价格收购贝尔斯登，周三以来损失了96.8%。摩根大通后来不得不将收购价提高到每股10美元，以阻止其他竞标者挑选收购贝尔斯登的优质资产，但对于一家在1923年成立的公司来说，最终的数字仍然低到令人震惊。道琼斯指数周五下跌194.65点，收于11951.09点，当日跌幅为1.6%，年度下跌9.9%。

　　随着贝尔斯登的破产，人们的目光转向了最弱的投资银行雷曼兄弟。雷曼比贝尔斯登历史更久远，是美国南北战争前在亚拉巴马州成立的一家百货商店和棉花贸易公司。

　　2008年6月9日，雷曼兄弟宣布季度亏损28亿美元。它将宣布的日期提前，是为了阻止正在流传的谣言，即它正在经历一场像贝尔斯登破产那样的麻烦。然而这个报告没起作用。2007年底，雷曼兄弟以65.41美元收盘。2008年2月底，雷曼兄弟以51.00美元收盘。至2008年9月，其收盘价仅为29.70美元。

　　20世纪30年代之前，次级抵押贷款是可笑的。当时没有多少抵押贷款是短期贷款（短期期限为10年或更短一些），并要求首付50%。令人有些惊讶的是，1920年，只有45%的美国家庭拥有自己的住房。大萧条并没有使买房更容易，到1933年，有20%～25%的抵押贷款违约。

　　1938年，富兰克林·罗斯福总统推行立法，创建联邦国家抵押贷款协会，称为“房利美”。房利美从银行购买住房抵押贷款，将联邦政府的资源运作起来，并保证每一位购房者不会因为资金不足就贷不到款，从而促进住房拥有率的提升。1968年，“房利美”成了股份制营利性公司。随后又有了“房地美”，即联邦住宅贷款抵押公司，成立于1970年，特许从贷款人手中购买抵押贷款，以帮助其管理利率风险，而不是像“房利美”那样配置政府的资本帮助美国家庭买房。

　　从它们成立的那一刻起，就被称为“政府资助企业”，在美国金融业占据了一个独特位置。尽管两家公司是私营的，但是在每个公司的董事会的18名成员中，有5名成员是美国总统任命的。

　　政府资助企业通过两种方式赚钱：首先，它们从发起者手中购买抵押贷款，并将其放在它们的投资组合中赚取“差价”，即抵押贷款组合支付的利率与其为吸引人们用来购买抵押贷款的资本而必须支付的极低利率之间的差额。艾伦·格林斯潘称这种差价为“巨大的缺口”，利润丰厚。其次，“房利美”和“房地美”将抵押贷款打包成抵押贷款支持证券，然后将其卖给投资者。

　　到21世纪初，这些政府资助企业已经成长为怪物。2000年，“房利美”自己就购买了价值1540亿美元的抵押贷款，其投资组合总额为6070亿美元。“房地美”拥有价值3860亿美元的抵押贷款。两家银行担保了价值1万亿美元的抵押贷款。而这一年也是“房利美”和“房地美”开始购买次级抵押贷款的第一年。

　　2008年，两家公司都发现自己陷入了最糟糕的业务——提供抵押贷款担保，或者购买它们，并将它们保存在自己的账户上。然而，对于美国经济来讲，“房利美”和“房地美”仍然非常重要，因为正如财政部长亨利·保尔森（Henry Paulson）所说的，9月，它们拥有或担保的抵押贷款债务大约占全美国的一半，它们是世界上两个最大的债权人，拥有1.7万亿美元的未偿债务。

　　这些借款中，“房利美”和“房地美”的杠杆率惊人。1929年倒闭的投资信托基金，每投资1美元，就对应8美元的债务。在贝尔斯登倒闭之前，每1美元的投资资本已经对应30美元的债务。2008年，“房利美”和“房地美”每1美元的投资资本对应着75美元的债务，没有留下任何出错的空间。

　　7月7日周一，雷曼兄弟公司发布了一份研究报告，该公司对资本短缺的情况略知一二，质疑“房利美”和“房地美”的基本稳定性，原因是抵押贷款组合价值下降。雷曼表示，两家公司都可能需要多达750亿美元的额外资本来维持运营。“房利美”股价下跌16.2%，年度以来下跌60.6%；“房地美”股价下跌17.9%，年度以来下跌65%。同一天，道琼斯指数有少许下跌，收于11231.96点，年度下跌15.3%。雷曼损失了10%（之前的一周损失了11.3%），当时的情况比“房利美”和“房地美”还要糟糕，年度损失了68.6%。

　　到了周末，情况变得更糟了。7月11日周五，“房利美”下跌了22.3%，“房地美”在周三和周四下跌超过20%后再次下跌了3.1%。华尔街曾目睹过银行因其拥有的抵押贷款价值的减记而遭受损失，而没有人拥有比“房利美”和“房地美”更多的抵押贷款。

　　2008年夏天早些时候，财政部长保尔森去国会寻求帮助“房利美”和“房地美”的权力，如果它们需要帮助的话。保尔森对他提的要求故意说得有些含糊，因为他不想量化潜在问题的规模，他知道这样做会让事情变得更糟。相反，他要求有个“火箭筒”方案，他向国会解释说：“如果你有‘火箭筒’，并且人们知道你有，你可能就不需要把它拿出来。”

　　9月7日周日，保尔森使用了他的“火箭筒”。在保尔森的指导下，美国联邦住房金融局发现，“房利美”和“房地美”的资金不足。美国联邦住房金融局将接管这些政府资助企业，将它们置于“接管”中，这是一种“简化版的破产”，将维持现有的法律形式，避免对其数万亿美元未偿债务产生任何影响。为了填补资产缺口，政府将向“房利美”和“房地美”注资1000亿美元。这些钱让监管机构完全获得了“房利美”和“房地美”的账簿，同时他们得知，今年以来，它们总共损失了50多亿美元。

　　“房利美”和“房地美”的股东被彻底消灭。“房利美”股价在9月8日下跌了89.6%，而“房地美”则下跌了82.7%。自年初以来，它们的跌幅都超过了97%。华尔街有一种惊人的能力，能够意识到压力在哪里传递，因此雷曼在9月8日也损失了13.6%，而当年则下降了78.6%。只有道琼斯指数对于听到政府正在拯救“房利美”和“房地美”的消息非常高兴，当天上涨了2.6%。

　　人们的注意力立即转向了雷曼，雷曼是投资银行中最弱、开展抵押贷款业务最大胆的一家。雷曼兄弟花了一年时间寻找买家或战略合作伙伴，以注入大量资金。美国银行是最有可能的买家，但上年秋天，其首席执行官肯·刘易斯（Ken Lewis）看到了他自己的银行在利率产品上损失了5.27亿美元。刘易斯当时表示：“我已经享受到了我目前在投行业务中所能享受到的所有乐趣。”刘易斯之前也曾考虑收购雷曼，但一直认为这对美国银行毫无意义。在“房利美”和“房地美”被接管之后，亨利·保尔森曾敦促刘易斯再看一看，指出雷曼现在会更便宜。刘易斯说：“对我们来说，这块蛋糕太大了。”另一个潜在买家是英国巴克莱银行，该公司正在寻找一家美国投资银行。

　　9月9日，有消息称，雷曼兄弟唯一的另一个潜在救星——韩国产业银行终止了收购雷曼少数股权的谈判。雷曼兄弟的结局很悲惨。保尔森后来写道：“华尔街嗅到了尸体的味道。”雷曼兄弟股价当日下跌了43.7%，收于每股7.90美元。第二天，雷曼兄弟召开了一次电话会议，宣布前一季度的业绩。这个消息太可怕了：由于包括抵押贷款在内的房地产投资损失56亿美元，雷曼损失了39亿美元。随着这一消息的公布，雷曼兄弟的股价又下跌了8.5%，在短短两天里，已经损失超过50%的价值，公司全年的股价下跌了88.9%。

　　保尔森觉得到了该划清界限的时候了。他一直很讨厌政府救助的想法，虽然他也曾同意过一些政府援助计划，比如摩根大通收购贝尔斯登。2008年9月11日，在电话会议上，保尔森告诉美国证券交易委员会、财政部和美国联邦储备委员会中的三十几个人，财政已经拿不出公共资金救助雷曼兄弟了。他还指示他的发言人向记者重申，政府不会参与任何救助雷曼兄弟的行动。他唯一的希望是在周一早上股市开盘前找到某个公司来购买雷曼。道琼斯指数周四收于11433.71点，同比下跌13.8%。

　　第二天，也就是9月12日周五，保尔森拉开了一页新的历史，就像101年前J.P.摩根所做的那样，在梅顿莱因堡垒般的纽约联邦储备银行总部，保尔森召集了美国各大银行的负责人。在纽约联邦储备银行行长蒂姆·盖特纳（Tim Geithner）和美国证券交易委员会主席克里斯·考克斯（Chris Cox）的陪同下，保尔森向与会银行家表示，美国经济已接近灾难，他们有责任深入挖掘自己的财力，拿出资本来拯救竞争对手。这些银行业人士包括摩根大通、高盛、花旗集团、摩根士丹利、美林和瑞士信贷的负责人，他们本应找到一种方法，将雷曼兄弟的不良资产“圈起来”，并将其隔离开来，让雷曼破产，以便出售。他们的最后期限是周日晚上，还有48小时的时间。

　　他们已没有多少时间了，因为股市知道，要么像贝尔斯登被买断那样交易，要么雷曼周日晚间就要宣布破产。这些是这个公司目前所能做的全部选择。雷曼股价周五收于3.78美元，当日下跌10.6%，一周下跌76.7%。由于投资者假定雷曼被出售，道琼斯指数一周内只下跌了1.8%。对于雷曼兄弟的股东来说，预期的降价销售将是一场灾难，但作为一家与世界上几乎所有重要的金融公司有往来的美国投资银行，其破产的影响是不可想象的。

　　周六上午，美国银行的领导层与保尔森会面，表示他们在对雷曼兄弟的尽职调查中发现了问题。为了收购雷曼，美国银行需要出售至少650亿美元的不良资产。尽管这个数字很大，但这并不是问题资产的终结，其中还包括另外500亿美元的可疑商业抵押贷款、商业地产和住房抵押贷款。所有这些资产的总损失将至少达到300亿美元。8月底，雷曼兄弟表示，公司的权益，即资产抵销负债后所剩的差额为284亿美元。损失300亿美元后，这些权益也就没有了，雷曼破产。

　　从那个周末起，纽约联邦储备银行的工作人员透露，他们在一周内对雷曼兄弟公司进行了分析，并得出结论，雷曼的资产达到或超过了它的负债，这意味着这家公司是有偿还能力的，尽管只是勉强而已。但在混乱中，包括美联储主席伯南克和纽约联邦储备银行行长盖特纳在内的美联储高层从未见到这种分析。一年多以前，法国巴黎银行停止了投资基金的撤资，因为它“不可能公平地评估某些资产”。美国银行的估值可能是正确的，纽约联邦储备银行可能是对的，但在这样的时刻，价值是在旁观者的眼中，更重要的是，关于雷曼的偿付能力问题意味着，即使政府想要帮助它，也无能为力。使用“非正常和紧急情况”条款，美联储可以在贷款得到担保的情况下借给雷曼，而且美联储有理由相信这笔贷款将会得到偿还。但如果雷曼破产了，向该公司提供的贷款就无法满足这一条件。

　　2008年9月14日周日上午，美国银行对雷曼兄弟的兴趣已经蒸发殆尽，但银行首席执行官们制定了一项计划，将再投入300亿美元，以填补雷曼兄弟的缺口，只要唯一剩下的潜在买家巴克莱银行同意收购雷曼。这是一场令人惊异的金融力量展示，以及这些银行家们惊人的自我利益博弈，因为他们承诺的钱将会在被扔进“雷曼之洞”的那一刻消失。但它会填补这个漏洞，将雷曼的资产负债表上最糟糕的资产剥离出来，以便能让巴克莱银行收购。这些因贪婪和厚颜无耻而出名的银行家们这次表现得非常无私。不幸的是，英国人并不想让巴克莱银行收购雷曼，也不想让美国的金融问题影响英国，因为巴克莱银行是英国最大、最重要的银行之一。9月14日接近中午，英国财政大臣阿利斯泰尔·达林（Alistair Darling）在电话会议上对保尔森表示，巴克莱银行不会购买雷曼，他说：“我们对雷曼是否有足够的资本充足率存在真正的担忧。”当保尔森向首席执行官们讲述达林的谈话内容时，他说得简明扼要：“英国人搞砸了我们的计划。”

　　美国银行不会在没有帮助的情况下收购雷曼，而动荡也带来了一个更有趣的目标。在周末结束前，美国银行将收购美林及其1.2万名股票经纪人组成的“闪电牧群”。

　　即使拥有帮助，巴克莱也不会收购雷曼了。现在破产是其唯一的选择。9月15日星期一凌晨1点45分，雷曼兄弟在纽约南区的美国破产法院申请破产。这份申请书包括一个由260页纸组成的章节，每一页都有三栏，里面填满了雷曼的债权人名单。

　　道琼斯指数当天下跌了504.48点，跌幅4.4%。美国财政部和美国联邦储备委员会默许了一家美国投资银行陷入一场规模庞大、混乱不堪的破产风暴。

　　在那个周六，保尔森了解到一个更大的问题即将到来。周一晚间，美国国际集团的信用评级被再次下调，导致出现了145亿美元的追加抵押贷款担保的要求。在不到两周的时间里，美国国际集团已没有了一点现金。

　　在抵押贷款衍生品方面，790亿美元的敞口是美国国际集团崩溃的直接原因，但它只是整个公司系统性风险的一个表现，可以描述为根本不计后果。美国国际集团在2008年实现的亏损为527亿美元，未实现的损失为286亿美元。约瑟夫·卡萨诺3月被迫退休，但除了他在美国国际集团的职业生涯中获得的3亿美元的薪酬，他还获得了每月100万美元的咨询合同费，作为他退休的一种安慰。

　　9月16日周二晚些时候，美国联邦储备委员会宣布，将以美国国际集团旗下管理的保险子公司的股票为担保，向其提供850亿美元的贷款，用以救助美国国际集团。保尔森曾拒绝讨论政府救助雷曼，后来他写道：“美国国际集团必须得到救助，因为我能想到的几乎所有金融公司都和美国国际集团有联系，美国国际集团与全球经济系统的每一个链条交织在一起，在许多不同的、关键的领域关联着企业和消费者。”

　　美国国际集团与雷曼兄弟的另一个关键不同是，其资产远远超过了其负债，但其资产流动性不足，特别是许多抵押贷款支持证券还具有一定的价值（即使没有人知道它们的价值是多少）。作为救助的条件，美联储将持有美国国际集团79.9%的股份，并对其提供的紧急贷款收取高额利息，利率之高，不得不被看作是惩罚性的。随着政府救助计划的消息传出，美国国际集团损失了60.1%。由于美联储要求得到该公司的大部分股份，美国国际集团的股价在周二下跌了21.2%，而周三又损失了45.3%，这是政府接管消息传出后的第一个交易日。美国国际集团当年的股价下跌了96.5%。

　　政府干预拯救美国国际集团的消息令整个股市恐慌，道琼斯工业平均指数周一下跌了504.48点，雷曼兄弟破产，周三又损失449.36点，收于10609.66点。年度以来，这一数字下降了20%以上，当月下降了8.1%。美国人非常害怕把钱投入投资工具，除了世界上最安全的投资工具——美国短期国库券，他们乐于为这些国债支付比到期价值还要多的费用。即使他们只是被保证会损失少量的钱，他们仍会为不会失去所有的钱而高兴。

　　保尔森认为，如果问题是银行对不良资产的所有权，那么解决方案就是从银行购买这些资产。9月18日周四，他的团队拼凑出了一个初步的计划大纲，要求政府购买价值5000亿～1万亿美元的不良资产。当这一消息传出时——尽管当时仅仅只是一个初步计划——已经下跌超过150点的道琼斯指数反弹至11019.69点，涨幅为3.9%。但保尔森意识到，财政部和美联储已经竭尽所能地利用了他们拥有的权力。购买不良资产的权力必须来自国会。

　　9月19日周五午夜，财政部向国会提交了其拟议中的法案，即问题资产救助计划。计划只有三页，要求出资7000亿美元购买抵押贷款和抵押贷款支持证券，使用市场机制来选择和定价资产，而实际执行的计划则由财政部决定。世界上最大的“钱包”——美国政府，被要求接管最坏的金融碎屑。股票市场反应良好，道琼斯指数周四上涨3.9%，周五上涨3.3%。该指数当年仍下跌14.1%，但当月仅下跌1.3%。

　　由于问题资产救助计划不得不通过国会，不可避免地变成了政治问题。民主党人反对这一计划，因为计划未能使那些无力偿还抵押贷款的房主们松一口气。共和党人痛恨任何看似政府救助华尔街的动议。9月29日，当问题资产救助计划拿到众议院表决的时候，以228票反对、205票赞成的结果宣告失败。随着投票开始和失败变得越来越明显，道琼斯指数下跌777.68点，略低于7%，收于10365.45点。这是道琼斯指数有史以来的最大点数跌幅。道琼斯指数处于2005年10月以来的最低点，2008年下降了21.9%。

　　即使是那些坚决投了反对票的议员，也被股市的反应吓坏了，国会领导人立即开始听取议员们的意见。他们决定再次投票，但这次将从参议院开始。10月1日星期三，就在问题资产救助计划在众议院失败两天之后，以74票赞成、25票反对的结果获得参议院通过。不幸的是，这并不是参议院做对的一件事。问题资产救助计划开始时是一个精练的三页文件，内容直指亨利·保尔森所认为的问题核心。但参议院版本中夹杂着397页额外的、不相关的税务提议，包括一项价值超过1500亿美元的10年期协议，旨在削减替代性最低税收，为企业提供研发费用的税收抵免，并改变医疗保险公司支付精神健康保险费用的方式。

　　具有讽刺意味的是，它将允许那些在19年前因埃克森美孚公司瓦尔迪兹号油轮漏油事件而获得埃克森美孚公司赔偿的原告，在数年时间里以一个固定额度收到这些赔偿，以减少他们的税收义务。这一新的问题资产救助计划在两天后以263赞成票对171反对票获得众议院通过。第二天，乔治·W.布什总统签署了协议。财政部和美联储必须弄清楚如何定价和购买价值数十亿美元的抵押贷款支持证券。

　　股市可能已经迫使立法者投票给问题资产救助计划，同样地，股市也会投票反对亨利·保尔森购买不良资产的计划。在问题资产救助计划被写入法律的当天，即2008年10月3日，道琼斯指数一周下跌了7.3%，当年下跌了21.9%。当股市意识到，可能需要几个月的时间才能找到机制去实施不良资产的购买，并切实减轻银行的负担时，股市崩溃加速了。

　　9月初，道琼斯工业平均指数下降了13%，当然令人失望，但离崩溃还很远，仅比历史高点低18.5%，甚至没有资格称为“熊市”。为什么股市表现得如此有弹性？可能是因为华尔街认为美联储和财政部会采取一切必要措施防止股市崩盘和随后的萧条。但当美联储无法拯救雷曼兄弟时，投资者就把他们的信念放在了问题资产救助计划上。当最初打算购买不良资产的计划被证明行不通时，投资者认为政府已经挽救不了他们，到了该出售股票的时候了。

　　10月6日周一，道琼斯指数又下跌了369.88点，收于9955.50点，近四年来首次跌破1万点。周二，道琼斯指数又下降了508.39点。10月8日周三，当亨利·保尔森在一份声明中承认，首批资产将在数周内买到时，道琼斯指数又损失了189.00点。周四，道琼斯指数下降了678.92点，这是有史以来的第二糟糕的点数跌幅，仅次于10天前的777.68点跌幅。

　　周五是10月10日，出现了令人困惑的波动：道琼斯指数在前5分钟下跌了680点，跌至7882.51点，跌幅23.7%，当年则下跌了40.6%。而在接下来的一个小时里，又反弹了600多点，随后再次下跌。然后在交易日剩下的30分钟时间里，上涨了850点，达到8890点，但马上又损失了439点。当日，道琼斯指数收于8451.19点，损失127.99点。一周共损失18.2%，是1933年以来最糟糕的一周。

　　如果保尔森无法迅速购买不良资产以缓解股市波动，他就会直接去找源头。10月12日周日，9个最重要的美国金融机构首席执行官接到指示，周一开会。保尔森亲自打电话，告诉各位首席执行官必须出席，但没有告诉他们会议的主题和议程。

　　当保尔森的会议在第二天下午3点召开时，银行家们得知其计划过于简单。财政部将使用问题资产救助计划资金对以下9家有代表性的银行进行直接投资，分别是：花旗集团、摩根大通、美国银行、美林、富国银行、高盛、摩根士丹利、小银行道富银行和纽约梅隆银行，它们是处理电子支付、结算股票和债券交易的金融基础设施的关键部分。总投资将达到1250亿美元。保尔森没有给银行选择的机会。他后来说，他向银行保证：“我们正在向你提供报价。”富国银行的首席执行官迪克·科瓦维奇（Dick Kovacevich）表示，他拒绝注资，因为他不需要资金。根据科瓦维奇的说法，保尔森的“出价”变成了威胁。在随后的采访中，科瓦维奇表示，当他拒绝时，保尔森看着本·伯南克，并警告科瓦维奇，如果富国银行拒绝注资，富国银行的主要监管机构，即伯南克的美联储，将宣布富国银行的资本不足以继续运作。最后，包括富国银行在内的所有9家银行都接受了注资。

　　尽管直到股市收盘后，该会议才正式结束。但消息传出后，道琼斯指数创下了历史上最大的单日涨幅，上涨936.42点，涨幅11.1%，至13日收盘时收于9387.61点。但最坏的情况还没有结束。10月15日，道琼斯指数下跌733.08点，这是有史以来的第二大跌幅。一周后，道琼斯指数下跌了514.45点，然后在10月24日周五下跌了312.30点，下周一又下跌了203.18点。道琼斯指数在10月31日收盘时达到了9325.01点。该指数当月已下跌14.1%，全年下跌了29.7%，只比第二次世界大战结束后的两周情况稍好一些。问题资产救助计划本来应该解决问题，但是却失败了，这证明了政府的无能，政府的做法只会使股市产生更大波动。

　　10月23日，艾伦·格林斯潘对那些指责他将利率维持过低水平的人做出了回应；这些人还指责他作为唯一有权控制最严重的抵押贷款滥用行为的监管者，其工作很失败，艾伦·格林斯潘对此也做出了回应。格林斯潘在众议院针对监督和政府改革问题发表证言时称，这场危机是“百年难遇的信贷海啸”，他表示失望的是，“我会离开，你也会离开”的不负责任的行业风气已经超过了希望，即银行家们会自我监管，为更大的利益而拒绝迅速获利。格林斯潘说，那些“相信贷款机构能够做好保护股东工作的人，正处于一种难以置信的状态”。

　　2008年11月12日，亨利·保尔森不得不向媒体承认，政府不会购买任何不良资产，没有人能解决如何购买不良抵押贷款支持证券的问题。国会则批评说问题资产救助计划是偷梁换柱的伎俩。但购买不良资产的计划是合乎逻辑的，即使时间上的压力使其并没有像法案通过时那样被深思熟虑。保尔森的话导致道琼斯指数下跌了411.30点，收于8282.66点，当年已下跌37.6%。

　　一周后，即11月19日，花旗集团宣布，它被迫将174亿美元的“有毒”资产（正是问题资产救助计划用来购买的那种资产）变现并记入自己的账簿时，问题资产救助计划未能收购问题资产的后果变得显而易见。就在两天前，花旗宣布将裁员53000人。花旗还表示，它不会完成宣布的价值800亿美元的其他资产的出售。华尔街立即设想了最糟糕的情况：花旗要么无法为这些资产找到买家，要么无法承受以低价出售资产而导致的损失。当天，道琼斯指数下跌427.47点，次日又下跌444.99点，收于7552.29点。道琼斯指数当年已下跌43.1%，只比1931年的情况好一些。悲观者认为，现在只是11月中旬，还不知道剩下的一段时间会发生什么。

　　道琼斯指数已经回吐了自2003年3月12日以来的所有涨幅。标准普尔500指数甚至更糟糕，收于752.44点，为1997年4月以来的最低水平。

　　12月5日，美国劳工部公布了11月就业数据的变化情况。2008年11月，美国已经失去了55.3万个工作岗位，而截至当年11月，已经失去了190万个工作岗位，这一数字最终或许将会超过200万。

　　2008年结束时，道琼斯指数收于8776.39点，全年下跌了33.8%。此后的几天，再也没高过这个点位。道琼斯指数在9个月里表现欠佳，包括一年中的最后四个月。6月和10月这两个月最糟糕，损失都超过10%。这是道琼斯指数有史以来的第三糟糕的年份，只比1931年和1907年好一些。

　　但是这个数字还没有触底。道琼斯指数在2009年3月9日最终收于6547.05点，比2007年创下的历史高点下跌53.8%。在这一天，花旗宣布1月和2月的交易盈利，情况似乎开始有所好转。3月10日，道琼斯指数上涨379.44点，涨幅5.8%。花旗集团股票当天上涨38%。

　　2008年的崩溃延续到了2009年，但其原因可以追溯到十多年前，当时房产所有权成为一种政治足球，而短视的通胀措施导致美联储认为，将利率维持在接近零的政策不会在以后产生问题。但最大的失败是，由于人们错误地相信短期的贪婪可能会被抑制，他们断然拒绝对抵押贷款和抵押贷款机构实施合理监管。

　　鉴于我们现在对抵押贷款市场过度行为的了解，我们不应该对股市暴跌了50%以上感到惊讶，但事实上，我们当时确实很惊讶，因为住房市场和抵押贷款支持证券市场在压力真正传递到股市的一年前就达到了顶峰，贝尔斯登对冲基金在道琼斯指数于2007年10月创下历史新高之前的两个月就破产了——这也是在美国国家金融服务公司大幅下调了盈利预期，而美国国际集团金融产品公司收到第一笔信用违约互换抵押品赔付通知之后的两个月。

　　原因之一是房地产市场很难衡量人们买卖房子的频率是多少。深奥的抵押贷款支持证券市场，尤其是第二代不断分级、打包的资产证券化产品，即使是对于成熟的投资者而言，他们所建立的市场规模如此之大，也绝对不透明。

　　但当投资者意识到问题资产救助计划并不是他们所希望的精确标准的解决方案时，就没有人能自己拯救自己了。 美国金融史与大国博弈（套装共12册）