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　　第二十章 房地产 压力测试中的危与机

　　韩阳

　　要点透视

　　➢2019年，我国房地产市场总体平稳，商品房销售面积达到17.2亿平方米，同比下降0.1%；房地产投资表现强劲，开发投资完成额为13.2万亿元，同比增长9.9%，较上年增速略有上升。

　　➢在新冠疫情的冲击下，2020年房地产业面临严峻压力。预计政府将继续实施总体平稳、局部放松的政策总基调，楼市将大概率呈现“软着落”走向。

　　➢未来十年，预计我国城镇常住人口年均增加约1 540万人，年均新增住宅需求中枢大致保持在9.6亿平方米，住宅需求仍有较大潜力，对保持宏观经济稳定具有重要意义。

　　➢今后5~10年，加快发展都市圈和城市群是我国经济增长的最大结构性潜能。要通过要素市场化改革激发新增长动能，稳定房地产业长期需求，有效应对疫情冲击，并为今后相当长一个时期实现中速高质量发展提供有力支撑，助推中等收入群体倍增战略。

　　2019年：回调中的超预期

　　2019年，房地产市场总体平稳，商品房销售面积达到17.2亿平方米，其中住宅销量升至15.0亿平方米，房地产业增加值在GDP中的占比保持在7.03%。房地产投资表现强劲，全年开发投资完成额达到13.2万亿元，同比增长9.9%，较上年增速进一步上升了0.4个百分点。强劲的住宅投资、亮眼的中西部地区投资、飙升的项目投资以及表现不俗的土地购置费，成为支撑房地产投资韧性之所在。同时，在宏观经济下行压力加大的背景下，“大鱼吃小鱼”和“大鱼吃大鱼”等现象频现，企业并购明显加速，行业集中度进一步上升。

　　以价换量，销售平稳

　　2019年商品房销售面积约17.2亿平方米，同比下降0.1%，总量基本保持平稳，但内部结构持续分化。其中，办公楼和商业营业用房销售面积分别降至0.4亿平方米、1.0亿平方米，同比下降14.7%、15.0%。办公楼和商业营业用房需求源于企业和居民部门的办公和购物意愿。当前宏观经济面临下行压力，企业规模扩张和居民消费增加的动力不足，叠加线上销售对传统销售的冲击，商业地产难以逆势而上。与之不同的是，住宅的刚性需求和改善型需求相对旺盛，住宅销量升至15.0亿平方米，再次刷新历史峰值。若按照每套住房85平方米估算，约折合1 766万套住房。同时，住宅在商品房销量中的比重接近90%。作为当前房地产市场的增长引擎，住宅的韧性确保了房地产市场的整体稳定。

　　住宅销量再次上升的原因在于市场供给方采取的“以价换量”策略。宏观环境的恶化、融资端的收紧、天量债务的逼近，迫使开发商在价格方面做出让步，抓住市场余温出货回款。新房价格同比增速，在2019年4月达到年内高点11.4%之后，持续回落至12月的6.8%。其中，一线城市房价增速虽较为稳定但低于整体水平，二三线城市则明显回落。与此同时，住宅销售面积增速也于下半年触底反弹。

　　图20.1 住宅拉动的房地产市场

　　资料来源：Wind。

　　图20.2 房价涨幅持续回落

　　资料来源：Wind。

　　投资维持韧性

　　2019年，全国房地产开发投资完成额达到13.2万亿元，同比增长9.9%。其中，住宅投资、办公楼、商业营业用房投资完成额分别达到9.7万亿元、0.6万亿元、1.3万亿元，同比增速分别为13.9%、2.8%、-6.7%，较2018年增速均有不同程度的提升。总体看，房地产投资韧性依旧。

　　图20.3 房地产投资维持韧性

　　资料来源：Wind。

　　从地理维度看，近年来支撑房地产投资的是逆势而上的中西部地区（见图20.4），中西部地区的投资比重合计已接近50%（见图20.5），对房地产投资整体增速有显著的提振作用。

　　图20.4 房地产投资区域表现

　　资料来源：Wind。

　　从投资用途看，房地产开发投资完成额可拆分为土地购置费和项目投资。其中，土地购置费占比长期稳定在20%左右，直到近两年才随土地价格的攀升增至30%，其增速自2018年中达到峰值后虽已明显回落，但截至2019年底仍高于房地产开发投资完成额总体增速约5个百分点。可以说，快速退坡的土地购置费增速尚未对房地产投资形成拖累，仍起着正向拉动作用。同时，占比约七成的项目投资增速由2018年底的-3.18%大幅反弹至2019年底的7.92%，有力地支撑了房地产投资的韧性。

　　图20.5 房地产投资区域构成

　　资料来源：Wind。

　　图20.6 房地产投资结构

　　资料来源：Wind。

　　图20.7 项目投资与土地购置费增速

　　资料来源：Wind。

　　行业并购加速

　　相关数据显示，2019年境内房地产开发商作为买方完成的收并购事件超过300宗，涉及的交易金额接近3 000亿元，分别同比增长14.7%、31.6%。对于收购方来说，相对于较高的招拍挂成本，通过收并购方式补充土地储备的优势显著。而对于被收购方来说，在宏观经济下行且融资通道不畅的环境下，适时采取壮士断腕的策略缓解现金流紧张也是理智选择。除了“大鱼吃小鱼”的一般情形，“大鱼”也将目光盯向其他“大鱼”。例如，2020年初世茂集团便与同为行业百强的福晟集团敲定了一桩涉及2 000亿元的股权合作方案，史无前例的规模不仅缓解了福晟集团的资金压力，也为世茂集团在大湾区的拓展补充了多个项目储备。

　　图20.8 市场集中度上升

　　资料来源：Wind。

　　总体来看，2019年行业并购加速，外部资源及市场份额进一步向资金实力雄厚的大型房地产开发商倾斜，行业集中度进一步提高，前10强、前50强的开发商销售面积占比分别已升至20.0%、37.6%。

　　2020年：压力测试

　　新冠疫情暴发后，国家采取坚决有效措施，在较短时间内基本控制住了疫情。受疫情的严重冲击，宏观经济经历了一个多月的停摆后正在逐步恢复，但国际疫情加剧将对我国经济带来另一波冲击。世界贸易组织、国际货币基金组织等机构预计，2020年全球经济深度衰退已不可避免。在这种背景下，我国经济发展将从常规增长模式转入相当长时期的“战疫增长模式”，要拿出部分资源去内防反弹、外防输入，即支付一个“战疫折扣成本”，经济难以开足马力运转，无法达到潜在增长率。在超级外部冲击下，作为国民经济支柱的房地产业面临着一场严峻的压力测试。

　　市场“软着陆”

　　在“房住不炒”的大环境下，全国商品房销售增速已连续四年下滑，并仍处于探底过程。考虑到房地产业对于上下游行业的强劲拉动作用，若楼市不稳，则宏观经济不稳，政府财政不稳。如何让楼市“软着陆”成了“战疫期间”的一道必答题。

　　我国楼市区域特征愈加鲜明，传统的“一刀切”调控方式已无法适应市场需求。“一城一策”“夯实城市政府主体责任”，将调控主体下移，给了各级政府更加充裕的政策调整空间。在新调控框架下，城市间政策将出现分化，有捧有压，在一定程度上熨平了本轮房地产周期。在宏观经济下行背景下，2019年包括北京、上海、南京、杭州等地在内的地方政府，通过人才新政、提高公积金贷款限额等方式，变相放松了楼市调控力度，预计2020年的政策基调也将继续呈现总体平稳、局部放松的特征。

　　突如其来的新冠疫情对以线下销售为主的房地产业造成了暂时的影响，2020年春节前后全国楼市总体上凉意十足，返乡置业潮并未出现。相关数据显示，房地产业增加值增速已由2019年12月的2.1%降至2020年2月的-7.8%，同期新房价格增速也相应收窄。然而作为一次外部冲击，新冠疫情难以完全抑制住房需求。预计随着“一城一策”基调下调控政策的局部放松、房地产融资环境的改善、以“线上看房、线上购房”为代表的新销售模式的进一步推广，被暂时压抑的购房需求不会消失，而是将延期释放。3月份房地产行业增加值增速明显反弹，已经初步验证了这一判断（见图20.9）。同时，从模型预测结果看，2020年我国房地产业增加值增速将于1—2月出现断崖式下滑，二季度将逐步回升，下半年将进一步趋于平稳，全年整体上呈现前低后高特征；新房价格增速将呈现先下降后趋稳的态势，仍有望维持正增长。

　　图20.9 新冠疫情冲击下的市场表现

　　资料来源：腾景数研、Wind。

　　投资温和下行

　　由于库存水平不足、土地购置费温和回落而项目投资总体平稳、东部和中部地区的相对投资水平有望稳中有升等多重原因，结合模型预测结果，2020年初，预计我国房地产投资增速将在新冠疫情的冲击下大幅低开，接着便会呈现先回升后趋稳的态势，全年整体增速将略低于2019年水平，仍将大程度地稳定宏观经济。

　　首先，从库存水平看，商品房整体去化周期已连续下降四年，2019年跌至3.5个月，其中住宅库存仅能维持1.8个月。伴随着全国多城住宅库存水平逼近警戒线，开发商补库存意愿强烈，会对房地产投资形成一定支撑。

　　图20.10 不同房地产业态的去化周期

　　资料来源：作者计算。

　　同时，在前期土地成交价款增速的支撑下，房地产投资中的土地购置费虽将继续回落，但跌速可控（见图20.11）。并且考虑到“高周转”等微观策略的影响，当前的施工面积增速仍处于不错水平，预计项目投资在短期内仍有韧性（见图20.12）。综上，2020年房地产投资仍有支撑。

　　若从区域角度出发，东部和中部地区的相对投资水平有望在下一阶段保持平稳甚至略有上升。考虑到二者贡献了全国75%的销售和投资量，房地产投资整体有望继续保持韧性。具体来讲，我们假设不同区域的商品房销售额与该区域的房地产投资额在全国整体市场中的比重应基本匹配，即理性的企业家会根据区域间的销售差异相应调整其投资分配。式（1）为我们构建的“投资-销售”缺口：若该指标等于0，则说明该区域的房地产投资额与商品房销售额完美匹配；整若体该指标大住于宅0，则说办明公楼该区域的商房业地营产业用投房资额相对不足；若该指标小于0，则说明该区域的房地产投资额相对过量。

　　图20.11 土地购置费与土地成交价款

　　资料来源：Wind。

　　图20.12 项目投资与房屋施工面积

　　资料来源：Wind。

　　图20.13展示了东部、中部、西部、东北四大区域的“投资-销售”缺口情况：东部、中部、西部地区的“投资-销售”缺口均稳定在0值附近，且若发生明显偏离，该指标均会逐步收敛于中枢水平，这证明了我们的假设基本合理。有趣的是，东北及西部地区的投销缺口呈现明显的季节特征：每年二三月份均会出现大幅的投资相对不足、销售相对火爆的情形，之后便会迅速回落至基准线附近。结合东部地区在春节前后出现的相反现象，其背后逻辑或许在于大量的东北和西部地区的外流人口会利用过年返乡的机会在家乡购置房屋，造成人口流出区域的房地产销量在此期间出现激增。多数一二线城市聚集的东部地区有着最为稳定的投销缺口，这或能验证在竞争程度较高的发达地区，开发商的投资决策相对合理、审慎。同时，该指标自2019年初起已处于上行区间，至9月更是已突破0，东部地区投资水平的相对不足已愈发清晰，开发商在近期或将加大区域内的投资规模。中部地区贡献了全国20%以上的房地产投资与销售额，同时该区域的销售与投资增速也高于全国整体水平，是当前房地产市场的重要动力之一，该区域下一阶段的发展对于整体市场至关重要。但自2018年6月起，中部地区的投销缺口便位于正区间，相对投资规模长期不足，相信此缺口会随着投资的稳步上升而逐步收敛。总之，房地产投资有望在东部和中部地区的支撑下保持基本平稳。

　　图20.13 “投资-销售”缺口区域对比

　　资料来源：作者计算。

　　2020—2029年：新型城镇化视角下的房地产长期韧性

　　房地产历史需求峰值已过，房地产销售增速的中枢会逐步下移，投资也自然无法长期保持10%左右的高速增长。若将“韧性”定义为一个较高的增长数字，恐怕这种力量将于不久后便消失殆尽。但是，未来十年，随着我国城镇化率和人口数量的进一步增加，叠加改善型住房需求，我国长期住宅需求仍蕴含着较大潜力。尤其是在中国城市化进程的新阶段，一批新一线城市正在成长，大都市圈正在加快形成，并且大都市圈内还有一大批小镇将加速发展，这都会有力地拉动房地产投资。根据模型预测结果，未来十年我国城镇常住人口年均增加约1 540万人，年均新增住宅需求预计将以9.6亿平方米为中枢。按照2029年人均住宅面积35.2平方米计算，届时我国大致需要住宅面积351.3亿平方米，长期需求可观。从这个角度理解，房地产在中长期内或许不再是拉动经济增长的“火车头”，但其仍对宏观经济的稳定具有重要意义，而这便是房地产业的“长期韧性”。

　　新型城镇化与房地产业发展的内在逻辑

　　2019年末，中国常住人口城镇化率已达60.60%，但户籍人口城镇化率仅为44.38%。加快推进新型城镇化，提高城镇化质量的空间还非常大。

　　国家发改委于2019年4月发布了《2019年新型城镇化建设重点任务》，文件明确指出要积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户，在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万至300万的大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万至500万的大城市要全面放开放宽落户条件；超大特大城市要调整完善积分落户政策。同时，2019年12月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》也再次强调放宽城市落户条件。

　　相关数据显示，这些文件涉及的中小城市、各级大城市、超大特大城市基本上囊括了我国一二线和强三线城市共计70余城，其住宅销售面积占全国销售面积的50%以上。伴随着新型城镇化建设的推进，这些城市对人口的吸引力将增强，人口的城市化将撬动房地产业新一轮发展，这也是房地产行业未来十年的主要增长点。

　　2020—2029年我国房地产需求动态路径模拟

　　2019年末，我国城镇化率达到60.60%，城镇常住人口约8.5亿人。按照国际经验，我国与发达国家的城镇化率还有约20个百分点的差距。考虑到一国的城镇化率和人口总量总体上符合生命周期理论的特征，利用Logistic模型可大致模拟出未来数年我国城镇化率和人口总量的变化情况。模型结果显示，2029年我国城镇化率将达到69.43%，人口总量约为14.42亿人，即城镇常住人口约10.01亿人，这意味着未来十年我国城镇常住人口年均增加约1 531万人。

　　按照2029年人均住宅面积35.2平方米计算，届时我国大致需要住宅面积351.3亿平方米。按此需求推算，未来十年，我国住宅面积将净增约96.3亿平方米，相应增加约9 350万套住房（新增住房按103平方米/套计算）。再考虑到折旧拆迁、城镇规划扩围等带来的住宅增加，预计需要新建住宅面积113.2亿平方米，相当于1.10亿套新房，即未来十年城镇住宅年均新建量约为1 100万套。

　　由于住宅投资在房地产投资中所占比重较大且比例较为稳定，可利用我国每年的新增住宅需求水平推算相应的住宅投资完成额，从而估算相应的房地产投资变动趋势。按上述方法测度的结果显示，未来十年房地产投资实际增速将逐步向0值回落。

　　后开发时代，预计我国房地产开发商将面临由重资产到轻资产运营的转型，营业利润中的金融类业务占比将显著上升。诸如开展住房销售的附属金融业务、提供房地产投资信托基金（REITs）等金融工具的基金管理等业务，将会越来越重要。

　　表20.1 房地产需求动态预测

　　资料来源：作者计算。 注释标题 人口总数、城镇化率为模型预测结果；城镇人均住宅建筑面积请参考《中国经济增长十年展望（2018—2027）》（刘世锦主编，2018）。

　　图20.14 房地产投资实际增速长期趋势

　　注：2020—2029年为预测值。

　　资料来源：作者计算。

　　政策建议：加速推进大都市圈建设

　　改革开放以来，中国经济远高于发达经济体的增速，主要靠的是结构性潜能。从空间角度看，今后5~10年，最大的结构性潜能就是都市圈和城市群加快发展。从增长动能角度看，小镇小城需要新建改建大量居民住宅、公共基础设施等生活配套设施，将有力地维持房地产长期需求，大城市周边的城乡接合部也将成为中等收入群体倍增战略的主战场。初步估算，今后10年，都市圈建设每年能够为全国经济提供至少0.5~1个百分点的增长动能，不仅为应对疫情冲击，更是为今后相当长时期中速高质量发展提供有力支撑。都市圈建设潜力巨大，但面临着诸多思想观念、体制机制政策方面的阻力与约束。因此，实质性深化改革是最好的刺激政策。

　　深化农村土地制度改革

　　十八届三中全会明确提出，农村集体建设用地与国有土地同价同权、同等入市，同时也要创造条件使宅基地流转。新修改的土地管理法也针对集体经营性建设用地的出让方式做了积极探索，但并未从根本上打破城乡之间土地二元结构的现状。总体来说，土地制度改革进展不达预期。比如，入市的集体建设用地只能用于经营性用途，不能建设商品住宅；宅基地流转等呼声较高的改革措施也未被提及。

　　在大都市圈建设加速推进的过程中，城乡接合处面临着紧迫的用地需求，若仍采取先国有后入市的老方法，无疑会大幅降低都市圈的形成速率。同时，现有的国有土地入市政策并不能真正保护农民利益，因为不流转不交易农民利益是多少都搞不清楚。因此，面对我国最大的结构性潜能，如果既要“看得见”又想“摸得着”，应首先深化农村土地制度改革。近期中共中央、国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，核心是促进土地、劳动力、资本、技术、数据等生产要素的自由流动和市场化配置。建议以落实中央文件为契机，推出以要素市场化改革推动都市圈建设的一揽子改革发展计划，加快制订或修订都市圈建设规划，并尽早公布，起到提振信心、稳定预期的作用；同时推动农地入市、宅基地流转，深化农村土地制度改革，选择若干小镇，开展核心城市老龄人口下乡养老社区建设试点，激发新增长动能，稳定房地产业长期需求，真正推进高质量的城镇化，提升农民收入水平，助推中等收入群体倍增战略。

　　大力增加保障房供给

　　大都市圈的扩张伴随着城市和农村居民的相互融合。虽然有部分城市居民向往乡村生活，但考虑到现代化城市集聚了丰富资源，更多的情况是农村居民的城市化进程，再加上已在城市辛勤工作的几亿农民工，我国仍有相当规模的城市住房潜在需求有待满足。然而遗憾的是，高企的城市房价已成为新市民群体面前的一道沟壑，空间城市化并没有相应产生人口城市化，这部分住房需求也难以保障。

　　基于此，建议围绕大都市圈大力增加保障房供给。具体上，可制订规划，着手分期建设主要面向外来人口特别是农村进城人口的安居房工程；同时应建立稳定投入机制，加大财政资金、银行信贷等支持力度，引导社会力量参与保障房建设运营；必要条件下，政府还可通过“逆向拍卖”等方式回购合适房源，修缮调整为保障房。有别于商品房，保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭提供的限定标准、限定价格或租金的住房，在价格上有自身的优势，可在一定程度上缓解新市民、农民工的住房问题，以人为本提高城镇化质量。同时，新冠疫情的全球肆虐给本身就处于增长阶段转换期的宏观经济又增添了一些不确定性，新开工一批保障房项目可有效提振信心、稳定预期，拉动内需，缓解经济下行压力；并且在不违背中央“房住不炒”精神的前提下，在未来十年甚至更长时间，都能对整个中国经济的中速增长及高质量发展起到托底作用。 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）