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　　第二十一章 金融 扩大对外开放，服务实体经济

　　陈馨雪 郭徽 彭双宇

　　要点透视

　　➢2019年我国货币金融运行呈平稳态势，在市场主体作用和政府政策引导下，金融市场的灵活性和适应性增强。

　　➢层出不穷的黑天鹅事件给2020年经济金融领域的预测造成更大难度，然而在“战疫增长模式”下，金融助力经济，对2020年的货币信贷等相关指标大可不必过分悲观。

　　➢我国近年多措并举，进一步扩大金融领域对外开放，2020年更是关键一年。金融开放有诸多好处，同样存在诸多挑战。坚持不发生重大金融风险的底线思维，深化金融供给侧改革，支持实体经济恢复发展，全面实现金融高质量发展，才能有效利用开放契机，回归金融本源，服务实体经济。

　　2019年金融运行回顾

　　M1同比回升，M1与M2负剪刀差收窄

　　2019年M1同比增速有所回升，由1月份同比增长的最低点0.4%到年底上升为4.4%，尤其在上半年快速上升。单位活期存款同比增加是M1增速上升的主要原因。M2同比增速全年保持稳定，各月M2同比增速8.5%左右，与M1同比增速的差异在不断缩小。2019年初，二者同比增速差异为8个百分点，到2019年末，两者增速的差异缩小到4.3个百分点。M1与M2增速剪刀差收窄主要来源于M1增速上升和准货币中其他存款增速的下降。2020年一季度M2同比增速快速攀升，在3月份达到10.1%，疫情期间人民银行一系列信用扩张政策是M2大幅上升的主要原因。

　　图21.1 货币供应量同比增速

　　资料来源：Wind。

　　社融需求有所修复，直接融资比重上升

　　2019年全年新增社会融资25.7万亿元，较上年增加3.2万亿元，但仍低于2017年水平。社融增量同比明显增加，主要由于对实体经济发放的人民币贷款、企业债券同比增加，表外融资同比明显减少所致。其中人民币贷款增加1.2万亿元，企业债券增加0.7万亿元，表外融资较前值回升1.2万亿元。2020年一季度新增社会融资同比大幅提升，3月份同比增加尤其明显，单月新增社融5.1万亿元，同比增加2.2万亿元，其中人民币贷款同比增加1.1万亿元，企业债券同比增加0.6万亿元，主要是为了抗击疫情和支持企业复工复产，银行在3月为抗击疫情提供信贷支持约0.9万亿元，并为重大基建项目提供配套贷款，同时，信用债收益率下降促使企业发行债券融资。

　　图21.2 新增社会融资规模对比

　　资料来源：中国人民银行。

　　从人民币贷款构成看，作为最主要构成的非金融性公司新增人民币贷款，全年增量与上年基本持平。其中，新增短期人民币贷款比上年多增约1万亿元，月均波动较为剧烈，而新增中长期人民币贷款全年则相对稳定。

　　从直接融资构成看，其变动原因在于企业债券融资在2019年显著增加，而股票市场融资仍处低位，较上年减少1 326亿元，同比下降3.5%。2019年，直接融资在社融中占比提升，其占社会融资规模的增量超过14%，较上年增加了0.7万亿元左右，占比提高约1.1个百分点。

　　融资成本明显下降，民营企业利差维持高位

　　2019年，LPR（贷款市场报价利率）改革推进，人民银行三次下调存款准备金率，金融机构存款准备金率累计下调1.5个百分点，引导全年金融机构人民币贷款平均利率降至5.60%，比上年平均值低0.25个百分点。2020年一季度，人民银行于1月实施全面降准，于3月实施普惠金融定向降准，进一步降低人民币贷款利率，引导实体经济特别是小微企业融资成本的下行。

　　图21.3 金融机构人民币贷款平均利率

　　资料来源：Wind。

　　2019年，债券收益率有明显下行。其中，3年期国债收益率平均值较上年低0.46个百分点，AAA级的3年期企业债收益率平均值较上年低0.94个百分点。2020年一季度，在各类黑天鹅事件冲击下，债券收益率继续下行，幅度更加明显。

　　图21.4 各类债券收益率情况

　　资料来源：Wind。

　　在债券融资方面，民企债券信用利差仍较高，融资渠道依旧有收缩的现象。2019年信用违约风险持续暴露叠加经济下行压力加大，信用债违约金额增长至1 466亿元，其中民营企业占比超过70%。受债务违约频繁影响，民企产业债信用利差持续处于高位。

　　图21.5 民企信用利差持续处于高位

　　资料来源：Wind。

　　宏观杠杆率水平趋稳，去杠杆步伐有所放缓

　　2019年宏观杠杆率水平趋于平稳。涵盖了居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率为245.4%，与上年基本持平。对比2008年以来杠杆率的快速攀升，当前杠杆率增速大幅回落，从2017年至今杠杆水平基本稳定，其中，非金融企业部门杠杆率水平已降至2015年底水平，是推动我国宏观杠杆率下降的主要因素。受疫情影响，2020年一季度宏观杠杆率攀升至259.3%，非金融企业部门杠杆率上升是主要原因。为对冲经济下行实行的信贷扩张政策导致了宏观杠杆率快速攀升，但整体在合理范围之内。非金融企业杠杆率较2017年一季度仅上升0.7个百分点，侧面反映过去三年去杠杆工作的成果为应对疫情冲击提供了宝贵的政策空间。

　　图21.6 各部门宏观杠杆率水平趋稳

　　资料来源：国家金融与发展实验室。

　　汇率全年先升后贬，外汇储备较为稳定

　　中美贸易摩擦在2019年持续对人民币汇率市场形成冲击。从2009年初至9月，人民币兑美元汇率首先有所升值，然后持续贬值，并于9月达到低谷，其后波动下行，外汇远期市场依旧保持贬值预期。2020年一季度，受疫情影响全球金融市场大幅波动，美元流动性紧缺，美元指数迅速破百，人民币兑美元汇率也呈现贬值趋势。2019年，我国外汇储备基本保持稳定，在3.1万亿美元左右。

　　图21.7 人民币汇率及美元指数走势

　　资料来源：Wind。

　　股市运行先扬后稳，科创板开板影响深远

　　2019年股市运行总体先扬后稳。一季度股票市场快速修复了2018年的悲观预期，在短时间内取得较大幅度上涨。其余时间，市场波动幅度在10%左右，全年股票市场运行稳健。科创板的推出是今年A股市场最重要的事件，科创板开板后吸引了极大的市场关注，其采用的注册制对金融市场有深远影响。

　　2020年货币金融前瞻和未来十年展望

　　2020年宏观不确定性进一步增加，货币金融与实体经济联系的途径更加多样，“三期叠加”给金融市场带来更多不稳定性，岁末年初的突发疫情也成为一只“黑天鹅”，给经济金融预测带来极大挑战。在当前复杂宏观环境背景下，我们的预测模型基于目前疫情和政策变化情况，对2020年的贷款、货币、社会融资、金融杠杆以及未来十年金融发展指标进行了预测。

　　人民币贷款规模测算

　　投资需求驱动企业贷款需求，居民收入领先居民贷款需求。短期看，投资需求在疫情冲击下明显下降，但高技术产业、卫生领域等降幅较小，长期看，预计2020年固定资产投资逐渐修复，回归正常水平，呈现前低后高的态势。尽管企业贷款需求受到海内外疫情冲击，但政府已经出台一系列稳投资政策，加大逆周期调节力度，银行为了支持“战疫增长”，同样加快了信贷投放。综合考虑，预计新增企业贷款在2019年的基础上会有所上行。受疫情冲击，今年一季度居民部门信贷明显减少，疫情余波有可能会对就业和居民收入产生影响，但随疫情逐渐缓解，居民生活逐渐恢复正常。高频数据显示，居民对商品和服务的需求已经出现改善。鉴于居民收入和债务负担情况，预计全年新增居民贷款持平或小于前值。综合企业和居民人民币贷款预测，到2020年底，预计人民币贷款余额达170.5万亿元，同比增速12.5%，新增人民币贷款规模18.9万亿元。

　　M2测算

　　M2是反映货币总量的重要指标，从M2构成看，2020年一季度，准货币同比高增长促使M2同比维持高位，单位活期存款拖累了M1增速，说明受疫情负面冲击，居民“捂紧口袋”，边际消费倾向下滑，企业经营恶化，通过贷款维持运营。受全球疫情持续影响，该趋势短期内可能仍将延续。从货币需求看，M2主要受实际GDP增速和货币深化影响，此外，多余货币会造成商品和资产价格的上涨。由于货币本身的内生性和外生性特征，经济活动会导致M2增加，而货币当局也可以通过调节M2影响经济活动和物价水平。我们主要考虑内生性因素，可以通过名义GDP和名义资产（包括货币深化和资产价格）增速预测M2增速。受疫情影响，预计2020年GDP增速放缓，但整体宏观调控取向偏向宽松将对名义资产因素产生积极影响。2020年底，预计广义货币供应量达到216.77亿元，同比增速9.1%。

　　社会融资总量测算

　　在“战疫增长模式”下，信贷支持对实体经济复工复产不可或缺。扩大地方专项债规模、推出特别国债、加大投放再贷款再贴现额度、强化对中小微企业普惠性金融支持措施等多种政策将对2020年社会融资规模净增量产生积极影响，同时，企业自身在疫情缓解后加快复工复产将推动融资需求回升。我们预计，除新增人民币贷款18.9万亿元外，信托贷款和委托贷款的规模在2018年到2019年大幅下行，2020年，假设表外融资新增规模回到零附近，股票市场融资规模在回稳的市场环境和注册制改革条件下比2019年有所提升，企业债券市场融资规模在政策引导、收益率下行及过去两年去杠杆释放风险的背景下有所上升。政府债券融资方面，2019年12月，人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。其中，专项债在2020年发行量估计将继续扩大，剩余两项持平于前值。其他分项上，银行不良贷款的核销力度预估会有所上行，存款类金融机构资产支持证券（ABS）的规模小幅上行。综合考虑，2020年将新增社会融资规模约28.6万亿元，同比增速约为11.9%。

　　宏观杠杆率预测

　　宏观杠杆率通常采用宏观经济某个部门的债务余额和该部门GDP之比表示，主要包括实体经济部门杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率四项指标，其中，实体经济部门杠杆率等于后三者加总。居民部门杠杆率在住房价格企稳和社会消费品零售总额难以大幅上涨的预期下上升幅度有限。政府部门杠杆率特别是中央政府杠杆率相对其他国家偏小，同时，为了对冲部分外需冲击对经济增长的影响而采取加大基建投资等逆周期调节措施，将促使政府和国有企业部门的杠杆率上升。监管机构对影子银行的强监管使企业融资结构向表内中长期贷款转移，而疫情冲击下稳定经济增长和结构性去杠杆的基调也降低了小微企业贷款难度，但在疫情影响和宏观经济增长下降的预期下，其贷款用于扩大生产的意愿不足。结合国企部门，预计非金融企业部门杠杆率会在2019年的基础上有所上升。综合考虑，2020年，宏观杠杆率在社融增速维持高位、名义GDP受到冲击的情况下，至少有10个百分点的上行。

　　2020—2029年货币金融数据展望

　　黑天鹅事件会对一两年的经济金融指标造成冲击，但长期而言，在合理假设下，我国的货币金融体系发展逐步接近发达国家金融与实体经济相对和谐的状态，即各个货币金融指标与GDP的比重处于相对稳定的阶段。根据对未来十年GDP的预测，可对未来的M2、社会融资和金融业增加值的数值进行预测。

　　表21.1 2020—2029年金融发展指标预测（单位：亿元）

　　资料来源：腾景数研。

　　图21.8 未来十年金融业增加值、M2和社会融资总量预测

　　资料来源：腾景数研。

　　金融对外开放，服务实体经济

　　即使在疫情发生以后，金融对外开放措施在2020年仍顺利落实、加速推进，2020年可以称为中国金融开放的关键一年。“温故而知新”，笔者认为有必要分析历史上金融开放的经验教训，研究如何借助金融开放，回归金融本源，推动金融高质量发展，建设高标准金融市场，更好地服务于实体经济。

　　金融开放的历史

　　金融市场的开放经历了较长时间的探索。即使在金融高度发达的国家，金融开放也不是一直存在。历史上，不同国家、不同地区有其标志性的金融开放事件，比如，美国20世纪七八十年代的金融自由化、英国伦敦金融城的两次“金融大爆炸”、日本“东京金融大爆炸”的自由化改革、拉丁美洲国家在20世纪下半叶先后进行的金融开放尝试等。这些事件与我国在过去一段时间到2020年在金融开放领域的探索有相似之处。综合而言，前述事件有如下特征。

　　内涵不断增厚。“金融开放”一词其实是很年轻的，与之孪生的一个词为“金融自由化”。二者的内涵在过去几十年也在不断增厚，在发展的不同阶段，其侧重点不同，测度方式也不同。当下，资本账户开放被普遍认为是金融开放的核心。

　　历程普遍较长。与金融开放的内涵不断增厚相呼应，金融开放的历程普遍较长。前文提及的标志性金融开放事件证明，开放的过程不是一蹴而就、一帆风顺的，开放领域的顺序、节奏也不一样，普遍是“摸着石头过河”。

　　工具推陈出新。从美国金融自由化以来，市场管制的放松使市场运行日新月异，新的金融工具出现了，为应对新的宏观形势和市场需求，金融机构推出更新的金融工具。因此，金融开放依仗的市场微观结构也有所不同。

　　金融对外开放的作用

　　历史上标志性的金融开放事件发生后，相关国家普遍会经历一段经济和金融发展的“蜜月期”。实证研究显示，金融开放直接或间接提高了市场配置资源的效率，促进了更多的生产和投资活动，带来了更快的经济增长。

　　提高市场配置资源的效率。金融市场的价格波动反映了实体经济中的各类信息，金融开放使这种定价过程更为有效。在开放的金融市场中，资本在更大范围内实现流动，被用于更大范围内的投资机会，从而提升了实体经济交换和配对的效率。对于储蓄富余的国家，金融开放提供了更多的投资机会，有效提高国内储蓄的投资回报。对于资本缺乏的国家，金融开放提供了更多的资本流入，有效降低实体经济的融资成本。实体经济交换和配对的过程，伴随组织管理实践、科学技术创新等方面的“溢出效应”，以更高的效率、更低的成本完成了资源的优化配置。

　　提升经济应对冲击的能力。金融开放促使资金流动更加自由的同时，国际贸易也更加自由，从而让国际收支账户的变动更加符合经济现实，更少出现要素扭曲的情况，汇率决定更加市场化。这种情况有助于实体经济更加“高效”地吸收经济的外生冲击。比如，国内的消费和投资因为种种原因以不可持续的比率快速增长时，这个国家的货币往往会在外汇市场上有所升值，货币升值会导致这个国家出口的下降，在一定程度上修正经济增长的速率。通过开放的金融市场，实体经济在面对潜在的供给和需求冲击时，也可以更快地实现经济的出清和再平衡。

　　分散风险，提高居民收入福利。金融开放后，不同国家通过实体经济展开的分工合作，经济整体的产出波动往往会有所下行，在一定程度上分散了经济中的潜在风险。与此同时，“虚拟经济”也受益于类似的风险分散机制。实证研究显示，股票市场开放后带来的财富效应较为显著，国内的投资者在金融开放后，一方面，市场效率提振经济增长，另一方面，持有投资组合受益于组合分散化。优异且稳定的投资收益有助于消除居民消费的波动，提升居民的投资偏好，全面增加居民的福利。

　　促进竞争，提升金融部门质量。金融开放使原本“内资天下”的金融机构面临外国同行的竞争，行业竞争加剧促使国内金融机构更加完善、高效和透明。在金融开放过程中，金融机构自身质量的提升意味金融系统效率相应提升。同时，金融开放在一定程度上促进了国内金融体制改革和金融监管政策制定的改善，包括但不限于更加审慎的货币和财政政策、更加合理的监管架构、更好的金融法律体系、更完善的会计制度和披露标准、更好的宏观经济政策等。所有这些均有效提升了金融基础设施，减轻了市场里的信息不对称，降低了逆向选择和道德风险，与前文所述的对于市场效率的正向激励相呼应，共同形成良性循环。

　　金融对外开放的挑战

　　金融开放有诸多好处，但各国在实践金融开放的过程中同样面临诸多挑战。

　　资本流动的不稳定性。金融开放后资本的流入和流出可能成为潜在的不稳定因素，这种不稳定性对国内经济会产生不利影响。首先，外国资本存在加剧国内原有金融扭曲的可能性，比如期限错配以及金融机构代理问题等。其次，假如国内金融体系缺乏有效调节开放条件下资本流入流出的能力，这种不稳定性反而会降低投资偏好和国内产业的吸引力、竞争力，从而无法对国内经济和投资产生正向作用。在极端情况下（如发生全球金融危机），“热钱”往往从资本缺乏的新兴市场经济体快速流向资本充足的发达经济体，同样加剧了实体经济的不确定性，引发新兴市场危机。

　　金融危机的联动效应。首先，金融开放后资本流动的不稳定性，有可能加剧国内实体经济和金融市场由来已久的脆弱性，并且通过更加开放的资本账户和股票市场进行放大，产生严重的货币金融危机。其次，开放程度提高之后，国内经济金融受到全球其他地区经济衰退和金融危机的溢出效应明显增强。在历史上的金融危机案例中，这种联动效应已经多次显现。历史经验证明，一部分国家在资本账户开放后或多或少会经历金融危机，当然，金融开放并不是危机主因，但这种联动效应不容忽视。

　　金融体系的质量差异。金融开放对实体经济的作用存在一定“门槛”，其中之一就在于金融体系的质量。实证研究指出，拥有更强大的国内金融体系的国家在金融开放后，其全要素生产率的提升更明显，发生危机的可能性也更低。部分原因在于，拥有高质量金融体系的国家，其产业部门有能力更好地利用金融开放获得新的融资。假若一国国内金融体系的质量不如人意，其从金融开放获得的好处就会大打折扣，甚至有可能增加发生金融危机的可能性。

　　开放过程的操作风险。纵观金融开放的历史，不同国家在金融开放前后的政策状态和经济环境是不一样的，不同国家的政策制定者在制定开放步骤过程中也面临不同的决策路径，其抉择之后的影响因素也是不同的。有的政策路径在特定的情况下会带来预料外的“操作风险”。比如，拉美国家很早开放国内企业外债借贷，因此其融资上对外国资本依赖很大，这一政策操作上的“失误”为后来的拉美金融危机埋下了隐患。日、韩在金融开放谈判中话语权缺失，激进的自由化政策举措，以及对开放时机把握的不准确，同样为后来埋下了操作上的隐患。

　　推动金融高质量开放的政策建议

　　金融开放往往与更快的经济增长正相关，然而金融开放的过程充满了风险和挑战。在“战略机遇期”和“战疫增长模式”交织阶段，我们目前面临的实际情况与历史上其他国家金融开放的彼时彼刻也存在诸多差异。如何在金融开放的关键一年推动金融高质量开放，我们有如下政策建议。

　　防范化解重大金融风险，树立底线思维。历史经验显示，金融开放在促进资本流动的同时，有可能强化其不稳定性。为了让金融开放发挥更大作用，金融监管水平必须和金融开放水平相适应。在推进金融开放的同时，加强宏观审慎管理，补齐监管制度短板，完善风险评估、预警和处置的机制，提高防范和化解重大金融风险的能力，牢牢守住不发生系统性风险的底线。建立健全“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，加强在金融监管领域的高质量国际合作，维护全球金融稳定和完善全球经济治理，务实研究金融开放后实体经济和虚拟经济的可能情景，同时做好预案工作。

　　深化金融供给侧结构性改革，金融助力经济战疫。在金融开放的大背景下，深化金融供给侧改革既要对外也要对内。对外，确保开放措施的落实和执行，深化汇率市场化改革，实施准入前国民待遇加负面清单管理模式，有序推进资本项目可兑换，稳步推进人民币国际化，提升对外贸易便利化水平。对内，深化利率市场改革，优化货币政策目标体系，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，积极发挥结构性货币政策工具作用，坚持货币政策以我为主。在“战疫增长模式”的特殊时期，货币信贷政策应该遵守“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”的原则，加大对新冠疫情防控的金融支持力度，稳定经济的运行。

　　建设高标准金融市场，实现金融高质量发展。我国金融业在过去取得了长足进步，但近段时间，金融领域“脱实向虚”“融资难、融资贵、投资难”，投资者权利缺乏保护等问题愈发明显。金融开放的实证研究显示，当国内金融市场更加发达、金融机构更加优质、公司治理更加透明、宏观经济政策更加完善时，金融开放就会发挥更大的作用。因此，在推动金融开放的同时，应该推动行业内优秀公司的发展，培育高端金融人才、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，全面提升国内金融机构质量。其次，金融发展坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度，严厉打击财务造假，解决金融领域违法违规成本过低问题。最后，区分财政和金融功能，提升金融监管水平，减少监管套利和监管真空，加强金融领域反腐败力度，推动金融实现高质量市场化。

　　参考文献

　　刘世锦主编，《中国经济增长十年展望（2019—2028）：建设高标准市场经济》，北京：中信出版集团，2018年。

　　陈雨露、罗煜，《金融开放与经济增长：一个述评》，《管理世界》,2007年第4期。

　　张晓晶、刘磊，《新冠肺炎疫情冲击下稳增长与稳杠杆的艰难平衡》，《国际经济评论》,2020年第2期。

　　M.Ayhan Kose&Eswar Prasad & Kenneth S.Rogoff&Shang-Jin Wei,2006.“Financial Globalization:A Reappraisal”,NBER Working Papers 12484,National Bureau of Economic Research,Inc. 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）