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　　第七章 固定资本形成 整体增速趋稳，结构持续优化

　　史益帆 彭双宇

　　要点透视

　　➢2019年全国固定资本形成现价41万亿元，同比增长5.1%，投资周期尚在底部位置，投资结构进一步优化。

　　➢2020年，疫情打乱了正常的投资运行逻辑，预计在“战疫增长模式”下，制造业投资有压力，基建投资有空间，房地产投资有韧性。随着企业复工复产及政府“稳投资”政策的出台，投资需求在年内有望呈前低后高之势。

　　➢长期来看，通过国际经验对比，我们判断固定资本形成占GDP比重会逐渐降低，而在固定资本形成内部，分行业看，基建和房地产行业的占比会逐渐下降；分构成看，建安工程占比趋于下降，主要包含知识产权类产品的无形资本占比有望稳步提高。

　　➢应以推动固定资本形成结构持续优化为重点，提高无形资本投资占比，逐步降低基建投资和房地产投资比重，同时在基建投资内部更加倾向新基建。

　　2019年投资的五大特征

　　腾景数研数据显示，2019年，全国固定资本形成现价约为41万亿元，同比增长约5.1%，增速较2018年有一定程度的下行。月度分布上，固定资本形成同比增速呈“W”形，在5月和10月形成年内低点。国家统计局数据显示，2019年，全国固定资产投资总额全年约为55.2万亿元，同比增长5.4%，增速比2018年下行0.5个百分点。在结构性潜能释放、市场主体作用和政府政策引导下，固定资本形成和固定资产投资在近两年企稳的概率较大。

　　投资稳下来，行业有分化

　　2019年，国内外形势复杂严峻，困难挑战增多，经济下行压力加大，投资依旧保持“稳下来”的总体趋势。腾景数研综合高频和微观数据汇总形成的行业资本投资指标显示，2019年，制造业投资同比增加2.8%，基建投资同比增加4.2%，地产投资增加10.2%，服务业投资增加6.8%，地产行业资本投资保持一定韧性，其他行业资本投资增速不同程度地稳下来。行业资本投资在不同月份同比增速波动较小，年末呈抬升态势。国家统计局数据显示，2019年，制造业固定资产投资完成额同比增长3.1%，较前值下行6.4个百分点；房地产投资同比增长9.1%，较前值上行0.8个百分点；基建投资同比增长3.3%，较前值上行1.5个百分点。制造业投资同比增速全年低位小幅震荡，年末有所抬升，房地产投资同比增速全年保持韧性，基建投资同比增速在低位保持稳定。

　　图7.1 固定资产投资和固定资本形成的增长情况

　　资料来源：腾景数研。

　　图7.2 2019年固定资本形成增速的月度波动

　　资料来源：腾景数研。

　　投资稳下来的同时，细分行业投资增速有较大差别。近年数据显示，房地产行业投资韧性较强，2019年其在三大投资组成部分中增速最高；基建投资内部存在一定分化，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增速为4.5%，交通运输、仓储和邮政业为3.4%，水利、环境和公共设施管理业为2.9%；制造业投资内部分化特别明显，仪器仪表，计算机、通信和其他电子设备，专用设备，医药制造等行业投资增速较快，金属制品、化纤、造纸、纺织、农副食品等行业投资出现负增长。

　　图7.3 分行业资本投资情况

　　资料来源：腾景数研。

　　图7.4 固定资产投资完成额分项同比增速

　　资料来源：腾景数研。

　　投资结构进一步优化

　　固定资本形成的分项结构和固定资产投资的行业结构在2019年进一步优化。在腾景数研监测的固定资本形成分项上，无形资本持续维持较高增速，2019年全年同比增长14.9%，显著快于建安工程和设备工器具，无形资本占固定资本形成比例不断提升，目前已达13.3%。从固定资产投资角度分析，高技术产业投资继续保持高速增长。国家统计局自2016年开始公布由研发投入强度较高的制造业和利用高技术手段的服务业共同构成的高技术产业固定资产投资数据，2019年高技术制造业投资同比增速为17.7%，高技术服务业投资同比增速为制造16业.5%，基分础别设施较建2设018年房同地比产增业速提升1.6和3.6个百分点，在中美贸易摩擦缓和以及投资转型升级的带动下，高技术产业投资有加速增长态势。

　　区域分布进一步合理

　　2019年，投资增速的区域差距在缩小。国家统计局数据显示，2019年东部地区投资同比增速为4.1%，较前值下行1.6个百分点；中部地区投资增速最高，达9.5%，较前值下行0.7个百分点；西部地区投资增速则上行0.7个百分点，至5.6%。中、西部地区投资增速均快于东部地区，这是因为中、西部地区近年来承接了东部部分产业转移，同时在基础设施上补短板，投资形势相对东部地区较好，投资水平的区域差距进一步缩小。

　　图7.5 固定资本形成分项同比增速

　　资料来源：腾景数研。

　　图7.6 高技术产业投资增速

　　资料来源：国家统计局。

　　图7.7 分区域固定资产投资完成额同比增速

　　资料来源：国家统计局。

　　投资周期尚在底部位置

　　历史数据显示，在经济下行期，投资下行幅度会比GDP更大，其中，制造业投资又往往会比投资整体调整幅度更大；在经济上行期，企业往往会加速厂房及设备投资，此时投资特别是制造业投资会快速增长。因此，制造业投资在经济周期循环中扮演着加速器角色，制造业投资企稳回升也往往预示经济企稳和复苏。结合腾景数研数据，目前投资景气度处于底部位置，其历史需求峰值已过，总需求由高速增长向中速增长转换。2019年数据显示，制造业投资增速逊于整体，设备工器具购置增速进入负区间，投资依旧处于周期底部区域。

　　图7.8 投资的周期情况

　　资料来源：国家统计局。

　　投资仍为总需求支柱之一

　　腾景数研数据显示，2019年全国固定资本形成约41万亿元，占支出法GDP的42%，按图7.9所示的五部门分类，固定资本形成仍是总需求中占比最高的组成部分。我们在后文将会指出，固定资本形成占GDP比重已于2013年见顶（对应比重为44.3%），且长期来看将下跌至30%以下；然而短期内，固定资本形成仍为总需求的重要支柱，其每1个百分点的变动将对GDP造成约0.4个百分点的影响，维持一定的投资增速对GDP增长仍十分重要。当然，也不宜刻舟求剑式地追求投资增速，尤其应当避免政府主导型大规模投资刺激政策，当投资增速放缓时，应当以破除民间投资障碍、激发民间投资活力为主，向改革要“高质量投资”。

　　图7.9 2019年支出法GDP构成

　　资料来源：腾景数研。

　　2020年投资发展趋势展望

　　2020年一季度，全球经济特别是中国经济经历了一次“压力测试”。当下，疫情的第二波负面作用还居不3民9明消%朗费，投资形势预测也变得扑朔迷离。利用腾景数研的数据体系和经济模型，我们预测在无疫情情况下，2020年固定资本形成同比增速本应较2019年稳中有升，但受疫情拖累，固定资本形成增速一季度大幅下滑14.6%，预计二季度随复工复产将回到正增长，三四季度投资需求很大程度上仍取决于届时疫情情况及政策反应。未来不同行业的投资以及投资的不同构成依然会有所分化，但其整体在中长期保持稳定的特性不改，不必对短期波动过度悲观。

　　制造业投资有压力

　　外需不确定性较大，部分制造行业投资有压力。自2018年到2019年，制造业投资经历了一个下台阶的过程。受益于出口形势较好和制造业转型升级的拉动，2018年制造业投资在下半年抬升，全年同比增长9.5%；而2019年在中美贸易摩擦影响下，出口拉动的投资面临较大压力，制造业投资增速降幅明显。2020年，中美贸易争端有所缓和，但疫情对海外经济体的负面影响逐渐显现，预计外需依旧不振。此外，企业经济效益指标显示，疫情后工业企业利润受到很大负面影响，经济形势的变化也造成企业投资信心不足。综上，预计投资意愿和投资能力不足将给制造业投资带来不可小觑的负面影响。

　　不过，随着企业复工复产，制造业投资节奏预计企稳向好。首先，制造业产能利用率在2019年持续上升，预示行业内企业有进一步投资的需求。工业企业库存也持续维持低位，补库存需求在一定程度上也对制造业投资有所支撑。与此同时，疫情发生后，中央及地方政府出台了一系列稳投资政策，包括但不限于阶段性减免企业社保费用、提供优惠金融服务、加强信贷支持等。“战疫增长模式”下，“数字经济”等部分行业投资需求有明显提振。综合而言，预计制造业投资同比增速在2020年继续维持低位，其间会有所反复。

　　图7.10 企业利润和投资前瞻指数

　　资料来源：腾景数研。

　　图7.11 产能利用率和存货情况

　　资料来源：国家统计局。

　　基建投资有空间

　　资金来源有支撑，“战疫增长模式”下基建投资同比增速继续修复。自2016年以来，政策高度强调防范和化解地方债务风险，推进金融去杠杆，基建资金缺口有所扩大，这对2018年以来基建投资增速产生一定负面影响，其增速较之前年份有明显下行。基建项目的资金来源主要包括国家预算资金、国内贷款和项目自筹资金，自筹资金又包括政府性基金、城投债、信托贷款、委托贷款、PPP（政府与社会资本合作）等。2020年，积极的财政政策要大力提质增效，减税降费政策继续得以坚持，疫情对企业和居民收入造成负面影响，财政总体保持紧平衡。从这个角度出发，基建项目的资金来源仍有一定制约。但是，在经济下行压力较大时期，叠加“战疫增长”需求，国内稳增长的呼声逐步增强，同时，都市圈和城市群的加快发展会对基础设施投资需求有所拉动。政府在2019年12月即加大地方专项债发行力度，2020年2月已下发新增地方政府专项债9 498亿元，比2019年同期增加6 420亿元。3月27日召开的政治局会议强调：“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。”从2016年到现在的专项债数据来看，其发行规模有进一步提升的可能，同时，专项债作为项目资本金比例下调，其投资范围更加聚焦。综合判断，2020年基建投资同比增速在二季度即会开始明显修复。

　　图7.12 政府目标赤字率和目标地方政府专项债规模

　　资料来源：CEIC。

　　地产投资有韧性

　　多重因素共同作用，后疫情时代地产投资仍保持韧性。房地产投资的驱动因素主要有施工面积变化和土地购置变化，前者又分为上期开工但未竣工面积和当期新开工面积。2019年数据显示土地成交稳定，2020年一季度土地成交也没有超预期下行，合理估计2020年土地购置费用有一定保障。2019年施工中有部分未竣工面积，但是地产行业资金来源状况很大程度上决定了当期新开工面积，目前这部分仍存在一定不确定性。对比行业复工率和高频数据，预计施工面积随全行业复工复产继续得以修复。与此同时，2019年全国商品房价格逐渐趋于稳定，房地产销售增速有所放缓，“房住不炒”定位和“因城施策”政策在2020年继续得到贯彻和落实，房地产金融长效管理机制建立。综合看来，全年房地产投资在疫情得以控制后预计有所修复，并继续保持韧性。

　　固定资本形成的长期趋势

　　本节将从两方面论述固定资本形成的长期趋势，一是固定资本形成占GDP比重的演变，二是固定资本形成内部结构的演变。

　　固定资本形成占GDP比重长期趋于下降

　　根据宾夕法尼亚大学世界表9.1最新公布的数据和课题组推算，2019年我国以购买力平价衡量的人均GDP约为14 600美元，在相近的人均GDP水平上，中国和其他几个国家的GDP组成结构如图7.13所示。

　　图7.13 不同国家人均GDP在14 600美元附近的GDP结构对比

　　注：图中国家在对应年份的人均GDP水平分别为，中国14 627美元，韩国14739美元，日本14 371美元，法国14 941美元，英国14 688美元，美国14 569美元。

　　资料来源：腾景数研、各国统计局。

　　图7.13中，中国、韩国、日本为战后后发经济体，美国、英国、法国则起步较早。我们发现，后发经济体固定资本形成比重较先发经济体明显偏高，而消费比重（包括居民消费和政府消费）则相对偏低，存货增加和净出口均占比很小，此处不作为我们分析的重点。

　　先发和后发经济体在消费和固定资本形成上的结构差异可能有两方面原因，首先，后发经济体往往有“赶超”的目标，在初始资本存量不足的基础上，实现赶超必然依赖固定资本投资的快速增长，而先发经济体长期处于技术前沿，不存在赶超的目标，其固定资本投资主要受其技术进步驱动，因此相对缓和；其次，图7.13中的后发经济体有比较明显的“大政府”，当政府在经济事务中权力较大时，其首选的推动项目通常是投资。

　　值得注意的是，即使与日本、韩国两个后发经济体相比，我国目前的固定资本形成比重仍然偏高，居民消费比重则明显偏低，固定资本形成有“挤压”居民消费之嫌。正如一些学者指出的，我国固定资本形成占GDP比重过高可能蕴含一定风险，同时暗示存在资源错配。不过，这种情况未来会有所改善，主要理由如下：

　　首先，从国际比较的角度看，我国目前固定资本形成和居民消费占比相对“畸形”，这在某种程度上是刻意追求较高GDP增长目标的结果。然而，以大量投资拉动经济增长不能长久维持，随着我国放弃过高的GDP增长目标，追求中等增速平台上的高质量增长，以投资拉动经济增长的动机将越来越弱。

　　其次，从发达经济体的经验看，固定资本形成占GDP比重存在“先上升，后下降，之后趋于稳定”的规律，相应地，居民消费占比则会先下降，后上升，再趋于稳定。图7.14中的五个发达经济体均符合这样的规律，尤其是同为后发经济体的韩国、日本更为明显。由于不同国家国情的差异，其固定资本形成占比出现向下拐点的时间不尽相同，但基本都落在15 000美元附近。对中国而言，固定资本形成占比向下的拐点在2013年基本显现，对应人均GDP为11 170美元。从发展水平的角度看，中国的拐点出现得相对较早，这与我国本身固定资本形成占比偏高有关，另外也受到政策波动影响。2008年金融危机之后的刺激政策造成了固定资本形成占比的明显抬升，而刺激政策的弊端也逐渐显现，2013年后从学界到政府部门均对大规模刺激持否定态度，固定资本形成占比也随之有所下降。

　　最后，从增速上看，自2016年之后，我国固定资本形成不变价增速便长期低于居民消费不变价增速，仅在个别月份有小幅超出。这种趋势很可能长期持续，即经济增长主要由居民消费拉动，固定资本形成居于次要地位。由于居民消费增速更高，其在GDP中的占比也将越来越高，固定资本形成占比则会逐步走低。

　　从图7.14中几个发达国家的经验看，固定资本形成占GDP比重最终会稳定在20%~30%，居民消费占GDP比重则稳定在60%左右。随着我国居民收入的逐步提高，尤其是中等收入群体的扩大，经济动能将逐步转向消费驱动，GDP结构也将逐渐向上述比例靠近。这个转变绝非一夕之功，却是未来的长期趋势。

　　图7.14 不同国家固定资本形成与居民消费占GDP比例变化

　　资料来源：OECD Data、各国统计局。

　　图7.15 固定资本形成和居民消费不变价增速对比

　　资料来源：腾景数研。20

　　固定资本形成内部结构的演变趋势

　　在本部分中，笔者首先从GFP，即终端需求结构演变的角度论述固定资本形成的长期趋势。之所以选择GFP结构进行国际对比，是由于各国产业结构不同，生产性投资差异较大，缺乏可比性，而人类对衣食住行等终端产品的需求存在共性，因此随着居民收入水平的提高，终端需求的变化呈现一定规律，具备国际可比性。

　　图7.16展示了中国目前GFP结构与标准结构的对比，所谓标准结构，是将若干发达国家在相同发展阶段的GFP结构平均而成，这种GFP结构可以被视为一种典型情况。图7.16中的每个项下最左边的柱子表示中国2019年GFP结构，对应的人均GDP为14 600美元，其右侧柱子依次为人均GDP在15 000美元、17 000美元直至35 000美元的GFP标准结构。从图中可以得到两方面信息，一是中国目前GFP结构与标准结构的差异，二是随着中国人均GDP水平的提高，未来GFP结构的演变方向。图7.16的GFP结构中包含居民消费、政府消费和固定资本形成三方面信息，在这里我们仅讨论固定资本形成方面，需要注意的是，只有对应终端需求的固定资本形成被划入GFP，生产性投资并不在其中。

　　观察图7.16，我们有如下发现：一是我国固定资本形成中基建和房地产的比例偏高，其中又以基建为甚；二是我国在个人服务业、教育以及卫生、健康和社会工作方面的投资比例略高于标准结构，但差距不大，显示我国在这些行业的投资强度与国际平均水平较为一致；三是我国在公共管理和国防方面的投资比例明显低于标准结构，这主要可能是因为我国固定资产投资统计中不包含军工、国防项目，导致这项比例偏低，缺乏可比性。

　　图7.16 中国GFP结构与标准结构

　　资料来源：OECD Data、各国统计局。

　　总的来说，我国GFP中固定资本形成结构的主要问题是基建和房地产占比过高。这个结果并不令人意外，如前所述，我国经济结构中投资占比历来很高，而基建和房地产投资作为投资的重点，长期以来承担了拉动经济增长的重任，虽然这造就了我国在基建、房地产方面举世瞩目的成绩，但同时也带来很多低效投资。长期来看，基建和房地产投资占GFP比重会逐步降低，这一方面是因为二者目前占比过高，且低效投资的问题已成为普遍共识，未来投资占比会降低至一个可持续的水平；另一方面则是根据国际经验，基建和房地产投资占比会随人均GDP水平提高而下降，并逐渐稳定在一个较低的水平。结合上一节的分析，未来固定资本形成占GDP比重的下降，也将主要来自基建和房地产投资占比的下降。

　　以上从GFP的角度探讨了固定资本形成的结构，接下来将从其构成性质的角度进行分析。

　　从构成性质上看，固定资本形成可分为建安工程、设备工器具和无形资本，我国2007年之后三者比例的变化如图7.17所示。

　　图7.17 固定资本形成结构的变化

　　资料来源：腾景数研。

　　其中建安工程占比自2011年之后逐步走高，但增速逐渐放缓；设备工器具占比则从2011年之后一路下行，近两年趋稳；无形资本则一直呈缓慢上升态势。延续前面国际比较的思路，笔者整理了几个发达经济体固定资本形成结构的变化，如图7.18所示。

　　从图7.18可以发现几点规律：第一，固定资本形成中占比最高的通常是建安工程，即使经济发展程度很高时也不例外；第二，设备工器具投资和制造业发达程度有很大关系，图7.18中法国和英国的经济更多依赖服务业，因此其设备工器具投资占比显著低于其他几个制造业更发达的国家；第三，无形资本占比呈持续上升态势，目前图7.18中的六个发达经济体均达到20%左右，且除日本外，其他几个国家都保持着上升势头，未来其无形资本占比可能会继续提高。

　　图7.18 若干发达国家固定资本形成结构演变规律

　　资料来源：OECD Data、Wind。

　　值得探讨的是，图7.18仅显示了无形资本占比提升与人均GDP水平提高之间的相关性，但二者之间还可能存在一定的因果关系。由于无形资本中主要是研发投入、软件开发等知识产权类产品，这方面的投资对一个经济体迈入发达行列无疑有至关重要的作用，从这一角度看，无形资本投资增加是人均GDP水平提高的原因之一；而从另一个角度看，人均GDP水平提高可以为无形资本投资创造更多的需求和供给（包括资金的供给和人力资本的供给），因此无形资本占比提高也是人均GDP提高带来的一个结果。综合来看，人均GDP提高和无形资本占比提高可能互为因果，互相促进，形成一个良性的正循环。

　　对未来十年的中国经济我们可以有几个基本判断，一是人均GDP水平会继续上升，二是制造业将长期占据国民经济的重要地位，三是根据前面的分析，基建、房地产等建筑类投资占比将逐渐下降。基于此，我们可以推测未来固定资本形成中建安工程占比会逐步回落，但仍占据绝对数量的优势；设备工器具占比会有所上升，并长期保持在较高的水平；无形资本占比则稳步提升，逐步接近20%的水平。图7.19形象地展示了三者的比例变化，但要注意预测结果仅用于显示趋势，其对应数值并非精确计算的结果。

　　图7.19 固定资本形成结构比例预测

　　资料来源：国家统计局。

　　政策建议

　　综合以上对固定资本形成的分析，我们有如下几点政策建议。

　　降低基础设施建设投资和房地产投资比重，推进城市化进程中的供给侧改革，逐步纠正终端需求中的结构性扭曲。地方政府要形成与高质量发展相适应的政绩观、目标体系和预算约束机制，过高的基建投资比重应逐步降下来，与其他领域的发展相平衡，与防范化解财政金融风险的要求相适应。坚持“房住不炒”的正确导向，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，形成房地产稳定发展的长效机制。

　　改变以大干快上基建投资拉动经济增长的简单观念，更多地从投资回报率角度评估投资决策。基建投资对经济发展必不可少，但当基础设施保有量达到一定程度后也面临边际效益递减的问题，因此，基建投资不是越多越好，而应当与当地经济发展水平相匹配。前些年部分地方政府为了追求更高的GDP增长目标，大干快上基建投资，但建成后使用者寥寥，造成极大的资源浪费。我们并不否定基建投资，目前我国人均公路、铁路、管道里程等均与发达国家存在较大差距，说明我国仍存在较大基建空间，但这些差距应当在未来发展过程中逐渐填补，而不应寅吃卯粮。通常来说，除了公益类项目，能够产生更高投资回报率的项目也正是更为迫切需要和能为社会创造更大价值的项目。因此，在进行投资决策时，应当更多地以投资回报率作为评价标准，这有助于优化资源配置，将有限的资源用在“刀刃”上。

　　评估投资决策。基建投资对经济发展必不可少，但当基础设施保有量达到一定程度后也面临边际效益递减的问题，因此，基建投资不是越多越好，而应当与当地经济发展水平相匹配。前些年部分地方政府为了追求更高的GDP增长目标，大干快上基建投资，但建成后使用者寥寥，造成极大的资源浪费。我们并不否定基建投资，目前我国人均公路、铁路、管道里程等均与发达国家存在较大差距，说明我国仍存在较大基建空间，但这些差距应当在未来发展过程中逐渐填补，而不应寅吃卯粮。通常来说，除了公益类项目，能够产生更高投资回报率的项目也正是更为迫切需要和能为社会创造更大价值的项目。因此，在进行投资决策时，应当更多地以投资回报率作为评价标准，这有助于优化资源配置，将有限的资源用在“刀刃”上。

　　在基建投资内部，加大“新基建”投入，降低“老基建”占比。所谓“新基建”，指以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施，本质上是信息数字化的基础设施，而“老基建”则主要以钢筋混凝土为架构。“新基建”相比“老基建”有几方面明显的优势：一是能够促进先进信息化技术的发展，有助于我国抢占信息化科技的制高点；二是“老基建”相对过剩，投资回报率较低，而“新基建”方兴未艾，能够产生更为可观的投资回报率；三是“新基建”能够弥补短板、积蓄发展后劲，更好地兼顾短期刺激有效需求和长期增加有效供给，对中国经济跨越中等收入陷阱和实现高质量发展意义重大。

　　加强知识产权保护，营造有利于无形资本投资的环境。无形资本投资中主要是研发、软件购买等知识产权类产品，这部分投资的绝对比例虽不大，却与创新和高质量发展密切相关。提高无形资本投资的关键并不在于政府直接参与投资，也不在于以补贴、税收优惠等财政政策进行引导（当然这部分引导也很重要），而在于加强知识产权保护，理顺市场激励机制，激发企业的创新动力。

　　参考文献

　　刘世锦，《GFP及其驱动的经济增长》，《管理世界》,2015,No.265（10），第9—14页。

　　中国发展研究基金会“博智宏观论坛”中长期发展课题组，《2035：中国经济增长的潜力、结构与路径》，《管理世界》,2018,34（07），第1—12页和第183页。

　　许宪春，《准确理解中国的收入、消费和投资》，《中国社会科学》,2013（02），第4—24页和第204页。 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）