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　　第二章 去杠杆与金融风险防范

　　如何打赢去杠杆攻坚战

　　2017年以来，习近平总书记对中国经济去杠杆多次做出重要指示，要求把去杠杆、防风险工作作为2018年重点任务之一。2018年4月，中央财经委员会第一次会议进一步提出，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。

　　目前，我国的宏观杠杆率确实比较高。我们可以通过M2与GDP倍率、金融业增加值占GDP比重、宏观经济杠杆率、全社会新增融资中的债务占比等指标，来评估我国的宏观杠杆率情况。

　　一、我国宏观高杠杆的现状

　　（一）M2与GDP倍率

　　2017年底，我国M2余额达到170万亿元，当年GDP为82万亿元，M2与GDP之比已经达到2.1∶1。而美国在2008年金融危机后的十年间经历了三轮QE（货币量化宽松），2017年底美国的M2大约是18万亿美元，与GDP之比是0.9∶1。我国M2与GDP倍率偏高，体现出我国的资金周转率低、资金利用效率低，这是我国国民经济的一个重大问题。

　　中国人民银行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，“过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关”，“近些年M2增长较快还与金融深化有关”。这个判断基本确切。近些年我国较大规模的M2没有全部进入实体经济，而是比较多地进入了房地产行业和表外金融机构。资金在这两个部门的过度循环尽管会带来问题，但是也把多余的M2消化吸收了。

　　（二）金融业增加值占GDP比重

　　2005年，我国金融业增加值占GDP比重只有4%，之后迅速上升，至2015年底达到高点8.4%。很多文章认为这是中国金融业十年来发展的重大成果。其实，这恰恰是经济脱实就虚、虚火上升的结果，是经济风险积聚的标志，是实体经济效益下降的象征。2017年下半年开始，监管部门努力约束金融业超高速发展，2018年这一比重降到了7.68%。

　　从全球来看，美国、日本、欧洲等主要发达国家和地区，从1980年到21世纪以来，金融业增加值占GDP比重大部分时间在5%左右。美国有两次超过8%：第一次是2001年，爆发了互联网金融危机；第二次是在2007年，出现了“次贷危机”。日本在1994年出现过金融业增加值占GDP比重达9.6%的状态，随即经历了长达20年的经济衰退。当然，这并不意味着这一比重到了8%、9%就一定会出现危机，只是出现危机的概率变大。

　　具体看，一个国家、一个地区和一个城市不同。一个城市特别是金融中心城市，金融业增加值往往占城市GDP的15%甚至20%以上。比如纽约的金融业增加值占整个纽约市GDP的25%。因为纽约市的金融业代表了全美国的金融业，所以这个比重很高。再如，上海的金融业增加值占上海GDP的20%，而北京是22%，因为全国各大银行总部都在北京，而全国包括证券交易所在内的各大要素市场都集聚在上海。所以，对大城市而言，金融业增加值占GDP的比重高一点是正常的，是发展的象征。然而，有很多普通的省份希望在“十三五”期间将金融业增加值占全省GDP的比重进一步提高，甚至将其当作一个重要的奋斗目标写在五年规划里。如果各省市都努力将金融业比重提高到10%以上，那肯定会虚火上升。

　　2000—2016年，我国GDP翻了两番，在这样的情况下，我国的金融业GDP占比加大了一倍，从2005年的4%增加到2015年的8.4%，那么金融业增加值实际上是翻了三番。

　　中国的金融业增加值占比为何如此高呢？其实，银行、证券、保险机构自身的金融增加值占比大概在4%~5%，另外3%以上则来自最近十年快速发展的理财、委托贷款、资管业务等。央行把钱给了商业银行，商业银行变成非银行金融机构的“央行”，有30多万亿元资金通过表外业务、理财业务、资管业务，流入十多种非银行金融机构，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司以及私募基金等，通过层层周转流动，重复形成的资金流达上百万亿元。其中，每个周转过程都产生一定的收入、成本、利润，这些都累计成为非银行金融系统的增加值。最后这些资金流入实体，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本——主要体现为高额的利息。现在银行的贷款利息一般在7%，信托等非银行系统的资金利息一般在12%以上，而小贷公司的利息可能会到18%甚至20%，那么这对实体经济的发展无异于雪上加霜。2018年以来，金融监管部门对资管业务进行了严格管制，预计这部分GDP占比会有所下降。

　　（三）宏观经济杠杆率

　　2017年，我国宏观杠杆率超过了250%，在世界100多个国家中处于前五位。其他较高的国家包括美国、日本、英国、意大利等。其中，2017年，日本的总体杠杆率为440%，日本政府的债务是世界上最高的。按照IMF（国际货币基金组织）的分类，日本2018年底私人部门（包括企业与家庭）负债与GDP的比值是207.57%；一般政府公共负债与GDP的比值是237.13%，其中日本中央政府负债与GDP的比值是198.44%。乍一看，日本政府负债率高得令人咂舌。为什么国际社会对此波澜不惊呢？这里有三个原因。一是日本企业有很多海外投资，相应的GDP计入了被投资国，而利润资金、企业实力、技术含量等计入了日本的GNP（国民生产总值）。日本海外的GNP几乎等于日本国内的GDP，如果算在一起，2017年日本真正的国民收入就变成了10万亿美元左右，440%的杠杆率也将变成220%。二是日本国民的高储备率也支持了日本政府的高负债行为。日本的国债是本币债而不是外债，95%都被日本人消化掉了。三是日本政府负债的利息很低，几乎长期稳于零，负担并不重，即使遭遇偿付危机，日本央行通过印钞也能解燃眉之急。所以，日本的负债是有其特殊性的。

　　我国总的经济杠杆率主要涉及以下三个部分。

　　第一，居民债务，如每个家庭买房、买汽车的贷款，以及信用卡和其他投资等。居民债务规模过去几年增长比较快，2017年占GDP比重接近50%，而2013年只有20%。

　　中国人勤俭节约，喜欢储蓄，这是天性，是民族文化，不会在短时间内发生改变。这几年，居民债务快速增长的主要原因是城市居民贷款买房，抵押贷款规模增加较快。如果今后几年我国房地产形势稳了，炒房子的势头过去了，老百姓高举债买房的势头也会稳住，增长率就不会那么高了。所以，目前居民债务占比50%问题不大，但如果今后五年继续过去的增长势头，就可能会变成大问题。

　　第二，政府债务，包括31个省（自治区、直辖市），400多个地/市，2 000多个县。2017年，我国政府负债共40多万亿元，也占GDP的50%左右。其中包括中央政府负债约13万亿元，地方政府总债务约18万亿元，以及地方政府隐性债务（比如PPP项目，表面是股权投资，实际上可能是政府债务）约10万亿元。

　　中国地方政府债务要重点防范三个方面的问题：一是增长率很快；二是利息很高，中央政府的债券利息一般是3%~4%，商业银行贷款利息一般是6%~7%，而很多地方政府借信托搞基础设施建设，信托资金利息至少是12%；三是短期债（如2年、3年）居多，而不是5年、10年及以上的长期债。

　　中央政府高度重视我国政府债务存在的问题。在供给侧结构性改革推出以后，在中央的支持和推动下，财政部做了很好的尝试，发行了置换债，目前累计已达12万亿元。通过置换债，地方政府平均7%~8%的债务利率降到了3%~4%，每年少还约4 000亿元利息；同时，置换以后变成中央政府的国债性质，期限往往是5年甚至8年、10年，利息低、期限长，还账比较轻松。同时，中央政府采取强监管措施，责令省级财政管住地、市、区，地、市、区管好区县政府，各级人大进行执法监督。各级政府的债务由此受到了极大的管控和约束。因此，从战略上看，我国的政府债不是太大的问题。

　　从国际比较来看，截至2018年底，美国的政府债务是22.5万亿美元，占GDP的110%。但这只是联邦政府债务，并没有统计美国50个州政府及几百个市共6万多亿美元的债务。两者加在一起，全美国的政府债务接近30万亿美元左右，约占GDP的140%。美国地方政府债务是联邦政府的1/3左右，而中国地方政府债务是中央政府债务的3倍多，这样看来我们地方政府好像负担比较重，责任比较大。但是，我国整体的政府债务占比相较于美国、日本轻得多。所以，我认为我国对政府债务并不需要过于担心。

　　此外，我国地方政府还有一项美国地方政府没有的资源——土地。1990年4月，党中央、国务院同意上海市加快浦东地区的开发，并发布了十大政策，其中一条便是允许浦东新区土地批租50~70年。此后，这项政策在上海、其他沿海地区和城市逐步推开，成为一个惯例，并且土地批租的收入归地方政府。统计局和国土资源部、财政部统计，从1990年到2017年底的28年里，我国地方政府的土地批租收入共35万亿元。以此为基础，中国波澜壮阔的城市化运动开始了，城市基础设施建设快速推进，建设地铁、高速公路、隧道和桥梁，中国400多个城市20多年发生了翻天覆地的变化。从这个意义上讲，如果没有土地批租这一政策，地方政府可能会多出30多万亿元负债。外国政府土地是私有的，没有土地批租，所以这可能是中国的一个撒手锏。今后若干年，地方政府还会有土地批租的收入，地方债务的偿还压力总体上是可控的。

　　所以，政府债务只要管控好、透明度高，应该不会有大的风险。政府政务方面主要是管理问题，而不是内在的结构性困局。

　　第三，非银行的工商企业债务。2017年，这部分债务规模是130多万亿元，相当于GDP的160%，这个比例是很高的。同期，美国的企业债务占比是60%。

　　我国企业债务高企的根本原因是缺乏资本金的市场化补充机制，要解决这个问题，很重要的一块是通过深化改革，建立企业的资本金市场化补充机制。如果资本金的补充机制到位，我国企业的负债率就会明显降低，否则一家企业除了起步时有资本金，以后几乎是没有资本金来源的。如果靠赚来的利润补充资本金，股东对于不分红就会有意见；而如果分了红，就没法补充资本金。那么，企业资本金的市场化补充机制关键在哪里？在资本市场的发展。这是中国企业（不管是国企还是民企）改革的一个重要命题。如果这个问题不解决，即便宏观上想帮企业减债，也无法在实质上减下来。

　　20世纪90年代，国有企业的负债率达到80%甚至90%。国家实施了债转股1.4万亿元，再加上破产关闭核销了坏账5 000亿元，总体相当于把10多万亿元的银行贷款余额转股或核销了2万亿元，接近20%。现在我们的银行贷款余额是140多万亿元，如果核掉20%，那就要坏掉20多万亿元，简直不可想象。可见当时是多么大的一次调整。调整之后，2000年中国的企业负债率平均降到了50%左右，但十多年后又到了60%、70%，许多困难企业负债率几乎到了90%。中国几万家房地产开发商平均负债率为85%，是工商企业中最高的；资产规模在1万亿元左右的房地产开发商，包括万达、恒大、万科等，负债率也达到80%以上。

　　高负债风险极大。我国的企业既缺少高负债的市场约束淘汰机制，又缺少资本金的市场化补充机制，这是要害。

　　（四）全社会新增融资中的债务占比

　　每年社会融资规模增量随着GDP增加、经济规模扩大而增加，2016年为17.8万亿元，2017年和2018年都超过了19万亿元。但是，我们每年新增的融资中约90%是债券融资，只有不到10%是股权融资，股权融资包括股票市场的股权融资，也包括非股票市场各种企业的股权直接投资。这意味着，我们每年要增加很多债务和很少的股权，那么负债率会越来越高。美国每年新增融资中，约70%是股权，30%是债务，在这样的结构下，每年新增的融资只会使负债率越来越低。

　　从以上四个指标来看，我国宏观经济脱实就虚、高杠杆的特征还是比较明显的。中央提出宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放矢，而是抓住了中国国民经济发展的要害。去杠杆是供给侧结构性改革中非常具体的、看得见摸得着的、定性又定量的一项刚性任务。“三去一降一补”其实最终就是为了防风险，消除可能存在的系统性风险，避免重大金融危机在中国发生，同时也是我们应对中美贸易摩擦和外部冲击的重要保证。高杠杆就像一个水库悬在天上，如果外部冲击把悬河刺一下、把水卸下来，地上就成灾了。所以我们自己先把杠杆降下来，防患于未然，这是非常重要的。

　　二、去杠杆的国际经验

　　美国自20世纪初到现在的这一百年里有两次去杠杆，都是在高杠杆引发了严重的金融危机后的去杠杆措施。第一次是1929—1937年，或者扩展到第二次世界大战结束（1945年）。在这个时期实行糟糕的通缩型去杠杆，造成雪上加霜，导致整个国民经济停滞，后来采用适当的财政加杠杆和金融政策投放货币才摆脱危机。但这个过程不是预先计划好的系统决策，而是碰鼻子转弯的结果。第二次去杠杆是2008年，是在遇上了极其严重的金融危机（次贷危机）之后采取的措施。这一次美国做得比较好，属于良性的去杠杆。金融危机爆发后，一方面把崩盘的金融企业的坏账核销一部分，另一方面通过QEⅠ、QEⅡ、QEⅢ等量化宽松过程释放的资金大量进入并刺激美国资本市场，企业股权融资大幅增长，从而使股市从6 000点涨到28 000点，股权投资市值从10万亿美元增加到30万亿美元，企业债务率因此大幅度下降。美国现在的企业负债只占GDP的60%左右。总体来看，经济是比较健康、良性地发展的。

　　资本主义社会解决高杠杆问题一般有四种方案。

　　一是完全依靠成熟的市场，政府基本不作为，只是市场经济的守夜人。市场出现高杠杆时，先是听之任之，后来高杠杆崩盘了，出现金融海啸、经济危机，那么原来的高杠杆就降下来了。比如在三个月或半年之内，股票市场的市值蒸发30%~40%，房地产市场的总价值减少1/3，许多企业倒闭破产，各行业重新洗牌。债务总量大幅减少的同时，形成的赖账或坏账使一些银行也倒闭了。危机过后可能五年、十年又慢慢复苏，再积累新的杠杆，又出现新的危机。这样周而复始，由市场自己调节。美国、日本和欧洲一些国家是这样的情况，让市场发挥作用，但发挥作用最终是以崩盘的方式来出清和解决问题的。

　　二是政府通过通货膨胀稀释债务，把现在的问题推向未来，同时相当于把坏账转嫁给了居民。如果通胀过于严重，就会带来剧烈的经济危机、社会震荡。如果每年物价涨10%，5~6年就等于把所有的债务赖掉70%以上。通胀积累到一定阶段，量变会引起质变。如果连续10%的比率通胀三年，老百姓和市场（特别是国际市场）就形成了严重的贬值预期，贬值速度将无法控制，可能一年之内贬值20%甚至30%。这时就会出现颠覆性危机，就像委内瑞拉货币开始贬值以后，货币面值越来越大，甚至买一个面包需要用三亿货币单位，去商店里买一点东西要用一麻袋钱去换。

　　三是政府强行挤破泡沫，过度紧缩型去杠杆。在泡沫不大的时候，政府强行挤泡沫，快节奏动手术，或者像外科医生一样“一刀切”，可能造成金融过度紧缩，引起极其严重的经济萧条、企业倒闭、金融坏账、经济崩盘等局面。

　　四是资本市场加杠杆，商业银行去杠杆，对大到不能倒的企业点对点地注资、放贷，使普遍性的结构性危机有所改善。这样既降低了宏观经济的高杠杆，又遏制了大企业倒闭的连锁反应，避免了经济萧条，保持了经济平稳发展，产业结构、企业结构调整趋好，走向良性。

　　三、我国应如何去杠杆

　　去杠杆涉及诸多具体问题，操作上既不能一刀切，力求短时间内解决问题，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化、有条理、稳妥地推动去杠杆。我国实行供给侧结构性改革，就是要通过多元化的渠道，精准施策、多方案并举、分类指导，既不回避矛盾，又稳妥地解决问题，实现良性去杠杆。具体包括五个层面的工作。

　　（一）国家层面

　　在去杠杆的总量目标上，坚定地、稳妥地去杠杆。应重点把控去杠杆的三个宏观指标：M2增长率、物价指数和财政赤字。

　　首先，要平稳调控M2增长率。2005—2016年，我国M2增长率几乎每年都在15%以上，高的时候达到20%以上。由于M2增长率偏高，国民经济杠杆率也就会水涨船高。合理的调控应当做到每年M2增长率约等于当年GDP增长率加通货膨胀率，再加平减系数（在通胀时期减1~2个百分点，通缩时期加1~2个百分点）。坚定不移地平稳调控M2增长率，既不能骤然把增长率大幅下调，甚至变成负增长，使资金链断裂，企业出现危机；也不能任意放水，比如一般情况下，每年基础货币发行量应尽力避免10%以上的增长率。

　　其次，控制物价指数。通货膨胀是客观存在的，即便每年保持2%~3%的增长，五年也有约10个百分点的债务会被稀释掉。刺激经济的时候，一边是财政刺激，另一边是金融宽松，必须做到宽松有度。在这个过程中，整个经济包括物价、股市、房地产市场都要平稳。其中，物价的平稳是基础性的、前提性的，这也是一种很重要的办法。

　　最后，合理控制财政赤字。20年来，我国每年财政赤字的上限控制在3%以内，近十年在2%~2.3%，留有余地，这是十分明智合理的。从五年、十年的长周期看，财政赤字的平均增长率应该控制在GDP的3%以内。当然，在发生自然灾害、经济危机、社会危机等突发性灾难的情况下，财政赤字突破3%、5%在所难免。为了帮助地方政府化解难题，需要多发低利息的置换债，特殊情况下，发一些特别国债，以解决逆周期调控的特殊需求，也是理所当然的。

　　（二）企业层面

　　去杠杆要从宏观上形成目标体系和结构。假如我国国民经济宏观杠杆的目标是下降50个百分点，杠杆率维持在200%左右比较合理，那么，今后5~10年，居民和政府的负债控制在50%左右就很好，要害是把企业160%的负债率降低40~60个百分点到100%~120%。这是一个定量定性的宏观目标，应该用5~10年坚定不移地努力实现。

　　企业债务的化解方式主要有三种。

　　第一种是核销破产。对于“僵尸”、亏损、坏账较多的企业，或者是产能过剩且完全没有价值的企业，通过破产关闭，坚决出清。如果现在130万亿元企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那么就有6万多亿元的坏账核销。

　　第二种是收购重组。通过资产重组、债务重组实现资源优化配置，形成不伤筋动骨的良性去杠杆。

　　例如，对于一部分“有救”的企业，通过债转股解决其较重的债务负担。债转股与破产的区别在哪里？一家企业破产的时候，债务也许只能清偿5%~10%，其余90%~95%就成为银行的坏账；如果这家企业的生产链还是好的，通过债转股，可以把债权转成股权，债权方变成股东，分享利润，不需要企业还本付息。并且真正有效的债转股一般对债务要打个折扣，比如5折、7折。如果一个城市的企业坏账有100亿元，那么通过债转股核销50亿元，剩下的50亿元变成股权，企业的资本金能够得到有效充实。如果企业的资质、技术、产品链尚可，那么这个企业可能就被救活了。

　　2000年前后的国有企业改革，实施了1.3万亿元的债转股、债务剥离，对活下来的企业减免了约5 000多亿元的债务。对银行来说，1.3万亿元并没有完全坏账，会核销一部分，但资产管理公司得到了全部债权，一般能从经营条件转好的债转股企业中回收60%~70%的债权，真正核销的坏账在40%左右。这项改革在后来的十年形成了四大万亿元级的资产管理公司，取得了巨大成功。如果现在我国130万亿元企业债务有10%需要通过债转股、收购兼并等资产管理手段重组，实现结构调整、经营改善、恢复生机，那么银行方面即使打个对折，核销6万多亿元，还能回收6万多亿元本金。

　　在资产重组方面，分享一个案例。我曾经调研一家企业，主要做空调压缩机、冰箱压缩机里的铜管，总经理是全国劳动模范、全国人大代表。这家企业一年生产铜管50万吨，国内市场占有率60%，每年产值500亿元，位列中国500强、世界500强。然而，在顺周期的时候，很多省市领导请他去投资，他面子磨不开，不得不到处布点，产能达到了80万吨，负债100多亿元，净资产只剩下5亿元。后来，市场情况大变，80万吨产能都停产了，债务也无法偿还，这位阳刚气十足的总经理甚至还流下了眼泪。其实，这家企业的资质能力、技术工艺水平还是好的，产生的坏账并不是因为炒股票或者炒房地产，而是都投在了机器设备里，属于产能过剩领域盲目决策的失误，是可以进行资产重组的。

　　当时的市场还可以消化30万吨的产能，但是因为银行抽回资金，他的企业全线停产了。我请重庆的一家企业以委托加工的方式采购原材料，然后请这家铜管企业加工、生产销售，通过银行不能抽取委托加工资金的封闭运行的办法保护了这家企业的生产力、300亿元产值和几千名工人的饭碗。同时，我请这位总经理把沿海的一些停产的铜加工厂搬到重庆，由于重庆的税收、要素成本都比较低，利润就会比较高。另外，我还组织相关企业增资入股这个企业，组织企业与银行等债权人协商，通过多种方式核销一些企业债务，这家企业最终通过增资减债，负债率从95%下降到60%以内。经过几年的发展，这家企业又变成了很好的企业。

　　债务重组最重要的是，要针对坏账欠债的困难企业拿出整改的具体方案，如果只是把债务包层层转包，那是务虚、套利。比如，某银行有100亿元坏账，该银行把这100亿元打包按20亿元卖给资产管理公司，资产管理公司把大包拆成小包，最后按30亿元又转出去。如果是这样的层层转包，最后接盘的人有什么能力帮助企业完成债转股或债务重组呢？倒霉的还是实体经济。

　　第三种是提高股权融资比重。在接下来的3~5年，如果每年全社会新增融资中的股权融资比例能从9%、10%增长到20%、30%，甚至50%，债权融资比例降到50%，那么每年可以增加8万亿~10万亿元股权，3~5年里企业债务会减少30万亿~40万亿元。这里的股权融资涉及股市、私募基金以及其他各种直接投资。

　　上述三种方式，第一种是坚定不移地把没有前途的、过剩的企业破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割的肿瘤就要割掉；第二种是通过收购兼并、资产重组柔性地去掉一部分坏账和债务，同时又保护了生产力；第三种是新增融资中的股权融资从10%增加到30%~50%。我相信，通过这三种方式降低企业杠杆，结合国家层面调控M2增长率和物价指数，那么三到五年我们去杠杆的宏观目标就会实现。

　　（三）金融机构层面

　　过去十年，我国产生了几十万个各种各样的非银行金融机构，搅动着100万亿元资金。这些资金在不同的机构里转来转去，每转一个地方都要加一点利息，最终流入实体经济的资金利息一般都在15%~20%。非银体系原本是商业银行的必要补充，既能化解一些信用不足的中小企业融资难问题，也能覆盖民间无牌照的非法集资、高利贷等活动范围。但是近几年，非银体系乱象丛生，亟须脱虚向实。

　　所以说，中国金融的乱象，不是银行、保险单个金融机构的风险，而是从银行到保险、保险到证券跨界叠加产生的系统性风险。由于监管部门是垂直监管，跨界的不监管，导致整个几十倍的杠杆，在每个垂直系统孤立地看，往往表现为不违规的三、五倍杠杆，但一旦跨界来看就变成了很大的风险。因此金融系统去杠杆、防风险，要围绕金融为实体经济服务，严格监管业务的脱实就虚，对于套利杠杆行为尤其要加强跨界监管、穿透式监管。

　　（四）资本市场层面

　　近年来，中央政府加大了对资本市场基础制度的改革力度。事实上，资本市场是去杠杆的撒手锏。如果中国股市涨1 000点，从2 500变成3 500，市值增加20万亿元，那就等于上市企业股权资本分母做大了，负债率就能有所降低。如果股权资本不增多，一味通过拼命抽债务，来降低债务率，分母总资产也可能随之减少。企业很可能因股权质押的资产被债务穿透，现金流断裂而崩盘。美国的资本市场，十年里指数翻了两番，从6 000多点到28 000点，市场的市值翻了一番多，从14万亿美元上升到30多万亿美元，企业负债率大幅下降的状况值得我们借鉴。

　　所以，把股市搞好是很重要的并且是良性的去杠杆手段，同时也是供给侧结构性改革一个重要的立足点和支柱。资本市场是国民经济晴雨表，同时也是资源优化配置非常重要的渠道，然而我国资本市场的这两个功能似乎都失灵了。最近中央政治局强调要健全和加强资本市场的基础性制度的发展和改革，这一表态分量很重，我对中国股市成为供给侧结构性改革的撒手锏充满信心。

　　（五）房地产层面

　　房地产的高杠杆既包含房地产企业开发过程中的高杠杆融资，也包括老百姓大比例的抵押贷款。控制好这两个环节，至少能削减20%的中国宏观经济杠杆率。

　　房地产开发商方面，欧美国家的房地产开发商负债率一般都低于50%，我国则在85%左右。为解决这个问题，一是应要求房地产开发商在买地时必须使用自有资金，不能靠融资借款来买地。政府只要控制住土地出让这一关，房地产开发商的债务就能下降到60%左右。二是规范和管控好房产商的开发贷，尤其是多账户多头举债、高杠杆举债。三是控制好房屋预售环节。一般来说，房屋封顶以后，进入装修期间，提前半年、一年预售有其合理性，但很多房产商刚打地基，就开始卖楼盘、搞预售，两三年交不了房，这种无息欠债、隐形加杠杆行为必须严格管理。只要这三项融资措施规范到位，房地产开发商的负债率就有可能降到50%以下。另一方面是老百姓购房按揭贷款的规范。要坚决杜绝零首付全按揭贷款，杜绝首付贷业务，遵循首套房20%~30% 首付，二套房40%~60%首付，第三套房零按揭的按揭规则。总之，只要把土地出让、开发贷、房屋预售和首付比例这四个环节管控好，房地产行业的高杠杆问题就能得以缓解、化解。

　　从宏观上看，以上五个方面五管齐下，辩证、系统、协调，一起加力，就可以实现良性的去杠杆。

　　金融的本质

　　金融的本质，就是三句话：一是为有钱人理财，为缺钱人融资；二是金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节和度；三是一切金融活动的目的是要为实体经济服务。这三个本质特征，不管是哪个层面的金融从业者，都应时刻谨记于心。

　　第一，为有钱人理财，为缺钱人融资。比如银行，老百姓可以存钱，企业发展可以贷款，银行在其中起着桥梁、中介和服务作用。比如保险，实际上是人在健康、安全的时候，用余钱来保障疾病、死亡等意外事件突发时的救急需求，是一个自我平衡的过程，同时也能为企业融资提供资金来源。证券市场更是如此，老百姓冒一定风险投资购买股票，取得的回报可能是企业利润分配，也可能是股价差价，总归是将余钱用于理财的桥梁。租赁也一样，企业通过租赁，把一次性的巨额投资转化为长期的租赁费用和日常的运行资金，将产生更多的效益，起到融资的作用。总之，不管是直接金融系统的资本市场发行债券等，还是间接金融系统的商业银行或非银行金融机构，都是各种理财方式、中介方式，本质上是为有钱人理财，为缺钱人融资。

　　第二，信用、信用、信用，杠杆、杠杆、杠杆，风险、风险、风险。之所以用这种重复的方式进行强调，是因为“信用”“杠杆”“风险”实在是太重要了。

　　首先，信用是金融的立身之本，是金融的生命线。体现在三个方面：金融企业本身要有信用，与金融机构发生借贷关系的企业要有信用，各种金融中介服务类企业也要有信用。

　　衡量企业的信用，要把握好五个维度。一是现金流。现金流比利润更重要。如果资金链断了，企业崩盘破产，预期利润再高也没有用。所以，资本市场上考核企业信用的第一件事，就是分析企业财务报表的现金流。二是回报率。看重企业的成长预期，通过分析未来几年的利润、市盈率予以全面衡量。三是抵押担保。如果现金流、回报率无法衡量，但有担保公司或第三方企业愿意提供担保，银行也可放心贷款。四是企业高管。一个地方乃至国内外知名的优秀企业家，具备相当高含金量的个人信用，亦可为企业信用加分。五是企业品牌等无形资产。这些无形资产也应纳入信用评价体系。这些都是金融规律，必须严格遵循。现在常讲大数据分析，但如果分析的结果是不需要有现金流，不需要资本回报，不需要担保物，这种脱离金融本源的分析都是“假大空”的。金融衍生工具也一样，即便种类繁多，也都应该具备信用的基本特征，否则就会导致金融泡沫。

　　2008年国际金融危机，就是典型的不按规律办事。以商品房为代表的次贷产品出了问题，银行不是想办法在抵押物上做文章，把次贷变成正常贷款，而是把次贷卖到股票市场，变成了CDS（信用违约互换）债券，杠杆比高达1∶40。雷曼兄弟公司40亿美元购买了1 600亿美元CDS债券，如果涨10%，就赚160亿美元，但如果跌10%，就立即崩盘。总之，一切没有信用的金融都是假金融、伪金融。

　　其次，杠杆。信用是杠杆的基础，有信用才有透支，透支就会带来杠杆比。银行的存贷比，实质是一种杠杆比。如果一家银行有10亿元资本，可放贷100亿元，就是1∶10的杠杆。租赁公司有50亿元资本，可以搞500亿元租赁，就同样是1∶10的杠杆。搞期货一般是1∶20的杠杆，远期交易是1∶5的杠杆。股票市场搞融资融券，实质也是证券公司给予投资人一定比例的透支。总之，没有杠杆比，大家一手交钱、一手交货，就不需要信用，也不存在金融。

　　最后，风险。没有杠杆比谈不上金融，但杠杆比过高则会产生金融风险，这是辩证的关系。一切金融创新，都是想方设法把杠杆比一级一级地放大。过高的杠杆比是一切坏账、一切风险、一切金融危机的来源，在企业层面表现为坏账，在行业系统层面是风险，延伸到国家乃至世界就成了金融危机。唯一的解决办法，就是“去杠杆”。真正的智慧，应是设计一个信用基础较好、风险较小的杠杆体系，这是金融的精髓。

　　信用、杠杆和风险这三个方面也是互动的。信用好，杠杆比不高，风险自然就会低。杠杆比高，信用则会降低，风险也就较高。所有的金融创新，都是围绕这三个方面在运转，关键要把握好其中的度。尽管这些基本原理是金融课堂的常识，但必须当真经来念，不管是行长还是办事员，都要天天念、月月念、年年念，因为一切金融风险都是背离了这些基本原理而产生的。

　　所以，把现有信用用足用好，有信用不好好发挥就是死心眼，但是有信用就把杠杆用得过了头造成风险，那也是疯子或者是愚蠢的人。金融管理的要义就是把自己这个企业的信用用足，但是用足就表现为杠杆的放大，在放大杠杆的时候又要把风险控制在底线里面，这就是一个高明的金融领导人员、管理人员、工作人员、财会人员必须担负的基本责任。

　　第三，为实体经济服务，这是金融的要义。离开实体经济，金融就是无源之水。邓小平同志1991年视察浦东时谈道：“金融很重要，金融是现代经济的核心。搞好了，一着棋活，全盘皆活。上海过去是金融中心，是货币自由兑换的地方，今后也要这样搞。中国在金融方面取得国际地位，首先要靠上海。”王岐山同志任国务院副总理时曾强调，“百业兴，则金融兴；百业稳，则金融稳”，这是金融行业的金科玉律。金融是现代经济的核心，必须要为实体经济服务，否则就会异化为“卡拉OK”、自弹自唱。

　　这三句话表现在宏观上面，即宏观经济中的货币信用、负债信用、杠杆信用从哪里来？一个国家GDP的增长率、财政税收的增长率、实体经济的利润率，是一切货币信用、负债信用、杠杆信用的来源。反过来杠杆过大又会带来宏观经济的风险。这三句话表现在微观上，即每个企业对自己的债务杠杆、效益改善都应日日关注、月月关注、年年关注，把企业经营好。

　　在具体的金融工作中，我们可以观察到，已经进入正轨的金融机构都有着管理杠杆的基本制度，有多大的资本才能有多大的杠杆。例如银行有五个信用指标，分别是资本充足率、贷款利润率、坏账准备金、存款准备金和存贷比，这些都是银行信用的基础。

　　证券公司也好，小贷公司也好，保险公司也好，凡是“一行两会”批准的、有牌照的金融机构，其信用基础、杠杆比例、风险防范都必须有制度安排，有明确的法律管制或者制度管制。在这方面，一个金融工作人员只要学习了这些业务并循规蹈矩，把工作做好就可以了，除非金融监管失控才会使乱象丛生。应该说，不管是20世纪80年代、90年代，还是21世纪以后，特别是2008年世界金融危机以来的这十年，银行、证券、保险等传统的、常规的金融机构其实还是基本规范的。

　　加强金融企业和金融活动全生命周期风险防范

　　金融防风险，持牌经营是前提，严格监管是关键，负面清单是基石，三者是有机整体，不可割裂，要在理念上、行动上贯穿到金融机构和金融活动生命周期的全过程。持牌经营就是企业出生时就既要有工商登记，更要有金融业务许可；严格监管就是对金融企业在事中事后经营中的行为做到心中有数；心中有数的基础就是要有负面清单，做到负面清单之内的绝不准做，负面清单之外的即使在持牌经营条件下行为也要受到严格监管，并且还要适应金融创新和监管形势的需要，及时更新、深化负面清单。具体工作中，应该抓好以下几个方面。

　　一、对持牌金融机构要有负面清单“约法三章”

　　这些年，负面清单管理一般是在放宽准入的语境中使用的，它的内在含义是除了负面清单规定的不许可事项外，什么都可以干。工商企业在负面清单管理下，法无禁止即许可、放开搞活、放开准入、先照后证。但是，由于金融企业存在专业性、杠杆性、信用性、风险性，必须有专业监管机构予以持牌许可，才能持牌经营，无牌经营就是非法经营，就可能产生信用风险、流动性风险、交叉金融业务风险、理财和代销业务风险、互联网金融与信息科技风险等诸多风险。

　　目前，我国有银行、证券、保险、第三方理财、信托、保理、小贷、消费金融公司等牌照。有了这些牌照，就确定了这些持牌经营机构的正面清单，它的功能、市场定位、业务领域，就都清楚了。在具体运行过程中，还要对这些持牌金融机构设立负面清单，让金融机构的经营活动按正面清单发挥功能，按负面清单约束自己。

　　在发展各类金融机构过程中，按照防风险的底线要求，设定必要的边界条件，规范各种业务要求，有的放矢发挥牌照功能，各类金融机构发展才能总体比较健康。

　　比如，对小贷公司发展，至少有“六个不准”：一是不准非法集资和吸收公众存款，主要是用自己的资本金最多在1∶2的杠杆比范围内去放贷；二是不准发放利率超过司法部门规定上限的贷款；三是不准抽逃注册资金；四是不准违规跨经营区域发放贷款；五是不准超范围超比例投资；六是不准突破单户贷款比例。

　　再如，对融资担保机构要求，至少也有“五个不得”：一是不得为产能过剩和国家调控行业的企业提供担保；二是不得为资质较差，不具备相应资金实力或有不良经营记录的房地产企业提供担保；三是不得为非合规从事互联网金融业务的企业提供担保；四是不得为高利息贷款提供担保；五是为单个被担保人及其关联方提供的融资担保责任余额不得超过监管规定上限。

　　又如，发展私募基金，应该要求其资金来源遵循不搞高息揽储、不搞乱集资、不搞明股实债、不搞信托融资等通道业务“四个不搞”，在资金投向上遵循不炒二手房、不炒外汇、不炒股票、不放高利贷“四个不投”。

　　二、金融创新中严密防范多种金融产品和工具叠加产生风险

　　一般来说，金融创新可以分为三类。

　　一是因经济发展需要、围绕实体经济的问题导向而出现的业务模式创新，比如近几年因互联网发展而出现并纳入监管部门牌照管理的第三方支付、网信银行、消费金融等业务模式。这些创新在中国被称为创新，但在世界上仍是传统常规业务。

　　二是因技术进步、金融科技发展而形成的服务方式创新，比如手机上大量使用的支付宝、微信支付等支付方式创新。这类创新会提高效率，基本上与杠杆无关，是可以管住的。

　　三是为追求利润、提高杠杆而进行的金融产品创新。在金融监管中，最需要防范的就是金融产品创新这一方面，因为金融产品创新往往是通过多种金融产品和工具叠加，抬高杠杆，以获取丰厚利润的代名词。金融创新中真正要防范的是信用失真风险，防范杠杆率过高。

　　什么叫金融产品创新呢？与中国古代有刀枪剑戟、斧钺勾叉等十八般兵器类似，我国形成了银行、债券、保险、小贷、保理、担保，以及私募股权基金、货币市场基金、债券保险基金等十七八个金融品种、业务、牌照。这一类有国家正规牌照、常规性业务牌照的公司，包括银、证、保主流金融系统和非银行金融系统的共有十七八种，都有常规的信用、杠杆、风险管控的制度安排。但是金融创新并不仅是常规运用金融企业、金融通道业务，而是要把信托的资金、保险的资金跟银行的资金、私募基金的资金、资本市场的资金等各种通道连接组合起来。这种组合的载体是银行理财业务、表外业务或者说是资管业务。资管业务通过各种各样的金融工具形成了各种各样的组合，有的是两三种金融牌照的业务组合在一起，有的是五六种组合在一起。

　　大体上有六种工具能够将这些组合连接起来。

　　第一种是高息揽存，即提供较高的利息、回报来吸收各种短期资金。没有高息揽存，没有较高回报，金融机构之间互相拆借资金等各方面的融资都不会存在，P2P也是利用高息手段来吸纳社会资金。

　　第二种是刚性兑付。较高的利息加上虚拟的刚性信用，就可以让散户和中小企业放宽心地拿出资金，资金就会源源不断地注入。刚性兑付也可能通过协议实现，比如承诺将获得的利润首先分给投资者等优先劣后的概念。

　　第三种是资金池。资金池的好处是可以让长长短短、前前后后各种路数的钱都流入池中，但其实际上就像一个庞氏骗局，通过混同运作、募短投长、借新还旧来不断滚动。

　　第四种是资金错配。因为资金可能都是半年、一年、两年的短期理财资金，而资金的出口可能是三年、五年甚至十年期限的长期化投资，即使这些投资都有收回也有利润，时间一长也必然导致资金流错配。

　　第五种是多通道叠加。银行、证券、保险、信托、租赁、小贷等拥有金融牌照的金融机构可作为通道。所谓“金融创新”，是把银、证、保等金融资金通过信托作为一个通道，转到了某个企业，这个企业得到的资金来自某家金融机构，但资金的真正来源可能是其他金融机构，这种通道能够多个叠加，导致资金的来源性质完全改变。通道可能把债权变成股权，就可能产生底数不清的资金流。这种资金往外走的时候，每过一个通道就可以叠加一部分杠杆。

　　第六种是嵌套。一般而言嵌套也是合理的，也是一种智慧，但是如果把三五个金融产品嵌套在一起导致底数不清，将会产生巨大的金融风险。此外，通道叠加以后还可以嵌套。各种类型的资金混在一起嵌套使用时会形成抽屉协议，表述为优先级和劣后级两种资金。如果三四个抽屉相互叠加导致底数不清，必将导致金融乱象的出现。但这个乱象是千千万万的金融机构里面的一些人昏头昏脑做起来的，哪个单位里的人都可能通过这样的业务形成杠杆和业务。这些人“雁过拔毛”，获得了利润、税收、收入，但金融乱象也就此产生。

　　为了取得高额效益，“金融产品创新”往往采用上述六种工具加大杠杆。比如把各种各样通过高息揽储、刚性兑付过来的钱，通过私募基金的通道加杠杆。以20亿元资金为例进行计算，给私募基金1%的过道费之后，私募基金就会用这20亿元跟银行进行组合，银行一看私募基金拿了20亿元，往往会再贷出40亿元，这就变成了1∶3的杠杆；如果原来的20亿资金本身就有90%的杠杆，这就形成了27倍的杠杆，在此基础上如果再用银行贷款投资股市或融资融券，60亿元就可能变成90亿元。最终形成的90亿元规模与原始资金的2亿元相比，放大了数十倍。

　　归纳近年来中国金融乱象中所谓金融创新中的工具可知，上述六种工具可以组合成万花筒。也就是说，将十八种兵器视为横坐标，上述六种工具视为纵坐标，可以形成中国金融乱象中各种可测的或不可测的、被大家发现的和没被发现的风险。

　　总之，孤立地看金融产品创新，每个环节都在考虑一种信用底数，没有信用底数则无法实现合作。包括抽屉协议，也是由于某一环节信用不足而制造了一个强制信用，优先级的钱先还，劣后级的钱后还，这都是为了保底信用而进行的防风险措施。每个环节一定又会把风险、信用和杠杆扯在一起，但是一旦三五个环节中都涉及三五种信用、三五种杠杆和三五种风险相互拉扯，就一定会造成信用底数不清、杠杆级数猛增、风险系数几何放大的严重后果，进而形成金融乱象。

　　三、两个典型案例：万能险与阿里小贷

　　第一个案例，宝能收购万科25%股权这件事吸引了大家的眼球，也是中国资本市场这几年最大的事件之一。如果分析宝能整个案子，可以看到几个现象。

　　宝能举牌万科，其中大部分资金来源于“万能险”，而不是通过宝能自身保险公司提供的正常保费。万能险提供的理财资金，是半年、一年或者一年半的保险资金，其实就是高息揽储，并且通过银行柜台销售给各种各样到银行储蓄的人。通俗地说，老百姓到银行办储蓄，银行服务人员就会向他们推销这一保险产品，声称这个保险的利息比银行利息要高2~3个百分点，万一遇到风险还有保费托底。老百姓往往会选择购买，因为他们很信任银行，并且认为这种产品都是刚性兑付的。

　　万能险有三个问题。第一，高息揽储。第二，通过银行发放，让老百姓把保险公司信用和商业银行信用混在一起，产生刚性兑付错觉。第三，资金池高比例错配。

　　万能险不是中国人发明的，在美国、欧洲早就出现了，但是国外保险公司有一个规定：一个保险公司一年的保费余额中，万能险的保费余额不能超过公司总保费余额的15%。相当于保费是资金池，短期资金作为保费出去就是长期投资，如果其占比不超过15%，那么即使错配，风险也不至于很大。但我国此前并未控制万能险保费比例，至少在过去几年，我国六七家民营保险公司的万能险保费余额占整个保险公司保费余额的70%~80%。

　　在宝能收购万科股权的事件中，收购资金的最底层原始资产有70亿元万能险，宝能只能买几亿股万科股票，杠杆不够。于是，它们就和两个私募基金合作，通过几个通道形成嵌套，将70亿元放入银行，利用银行“存一贷二”业务从银行获得贷款200多亿元，再加上万能险的70亿元，就得到了约280亿元资金。宝能购买了万科十七八亿股，占18%，变成万科第一大股东，然后通过股权抵押、融资融券等融资杠杆工具将收购资金增至450多亿元，占万科2 000多亿元的25%。随后，宝能登堂入室，向万科提出董事会改组。

　　逻辑上讲，这件事把刚才说的六种杠杆工具——高息揽储、刚性兑付、资金池、资金错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套，统统都用上了。法理上讲，该事件违反了几个法规：一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票进行理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权试图改组董事会，违反了国际资本市场规则。

　　总之，这个案例从更深层次警示我们：要加强监管，特别是跨领域的综合性监管；要加强法制建设，特别是金融产品创新中负面清单、法律制度的建设要加快、加大、加强。

　　第二个例子是阿里小贷。一方面，我从2013年以后对互联网贷款P2P是十分警觉、坚决制止的。所以在2013年就有过批示，在重庆市绝不允许注册一家P2P公司，也绝不允许外地批准的P2P机构跑到重庆来开公司。当时各地都把P2P作为新生事物，予以支持甚至站台，而我当时就禁止。2014年6月我向时任银监会主席尚福林汇报，建议银监会要把这件事管起来，之后银监会就开始布置这方面的管控措施。总的来说，这方面重庆管得是可以的，没有出现体制性的问题。2015年全国2 000多个P2P机构有几千亿元的坏账，重庆没有进入这个名单，但是重庆当地网民有损失，因为重庆居民在网上投了外地的P2P。

　　另一方面，我认为符合国家规章的互联网小贷应该得到支持。2013年的时候，我遇到马云，他在我办公室跟我说，他想成立一个网上小贷公司，但是由于当时浙江省小贷公司在民间贷款中坏账很多，全省正在清理整顿小贷公司，他的网络贷款商牌照批不下来。我跟他说，互联网贷款公司只要不做P2P业务，而是利用互联网产业链的场景，获取企业信用信息，以自有资本金和规范的融资资金对客户提供小额贷款，重庆市就能批准。

　　具体来讲，要符合四条要求。第一，互联网小贷公司穿透力强，往往辐射全国，必须有较大规模的资本金，资本金的来源必须是母公司集团注入网贷公司的资本金，不跟网民发生关系。第二，任何融资机构、贷款公司都会放大杠杆，放大杠杆不能通过高息揽储向网民借款，必须从合法机构获得，包括银行贷款，到银行间市场发中票、证券市场发ABS（资产证券化）债券。第三，这个钱是贷给客户链，贷给淘宝、支付宝业务链上有场景使用的客户，而不是向毫无关联的网民放贷款。第四，充分利用互联网公司大数据智能挖掘分析的基础条件，控制贷款风险。在整个发展过程中业务可以辐射到全国去，但是总部注册在重庆，在其他城市不再设立子公司。

　　后来，马云就按照这个要求注册了。阿里小贷在重庆注册以后，腾讯、百度等中国前十家互联网公司的小贷公司也相继在重庆注册。目前中国互联网小贷（不包括P2P）贷款余额有1万多亿元，重庆注册的这一批公司形成的余额近5 000亿元，约占全国互联网小贷余额总量的50%。

　　2017年9月、10月，由于业务发展过快，资本金没有及时跟上，阿里小贷遇到了金融资管整顿。花呗、借呗资本金贷款的杠杆比达到了近百倍，被叫停运行。我了解到，它们遵守了上述四条要求，与重庆的金融监管要求、国家银监会的监管要求基本吻合。问题出在ABS发行上，证监会没有规定ABS的贷款资产可以循环多少次，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆借融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用一个金融工具ABS，凡是一个贷款余额拿到证券市场交易所发的ABS债券，就可以循环发放贷款，往往几年里这样循环了40次，造成了30多亿元资本金发放3 000多亿元网上小贷，形成上百倍的高杠杆。这件事如果因其高杠杆一刀切停摆了，对于企业发展是严重冲击，而且证交所在此之前并没有设定ABS循环的次数，企业也没有违规。

　　基于此，我提了三个建议。一是网贷公司的ABS不应无限循环，可以约定周转次数不超过四次。因为在传统金融公司的放贷过程中，ABS两到三次循环可能已是两三年，早已经把底层资产收回了，不会发生两三年时间几十次循环的问题。而在互联网贷款的运行中，因其运行速度快、效率高，一年可以循环10次、20次。两三年时间，可能ABS已经循环30次以上了。这是原来合理的老规矩遇上了互联网金融的新问题。二是贷款资本金放大2.3倍不变，两个环节叠加杠杆比在10倍左右，30亿元资本金也就能放300多亿元贷款。三是蚂蚁金服在重庆的贷款公司资本金分三年从30多亿元增加到300亿元。2018年底，蚂蚁金服的花呗、借呗两个小贷公司的资本金已注入充实到了300多亿元。贷款余额也达到了1 600多亿元，年利润达到40多亿元。这件事的结局是皆大欢喜的，监管部门健全了体制机制，解决了高杠杆风险，重庆地区增加了几百亿元金融企业的资本金，蚂蚁金服贷款公司得以恢复运转。

　　这个例子说明，即使有些事情在发展过程中出了岔子，也不要用一刀切的方式去处理，不要“泼脏水的时候把小孩也泼掉”。

　　四、要素市场也要防高杠杆、防无照经营

　　要素市场具有特殊的金融属性和风险属性，直接关系到经济金融安全和社会稳定。一段时期以来，国内要素市场过多过滥，往往一个城市的交易所就超过整个美国。交易所不是杂货铺，泛滥发展就会自掉身价。必须把好入口关，严格市场准入。

　　对要素交易市场的金融风险防范，也必须明确“负面清单”，划定底线和红线，概括起来至少应该包括“5个严格、16个不得”。

　　一是严格展业规范管理，不得未经批准擅自设立分支机构或违规设立经营网点；不得违规发展会员、经纪商、代理商、居间商等展业机构；不得违反投资者适当性管理要求，违规发展投资者（客户）。

　　二是严格资本金审慎管理，不得未经批准擅自转让或变更股权，不得抽逃挪用资本金或违规从事高风险投资，不得以交易所名义违规对外（包括股东）提供担保、股权质押等。

　　三是严格业务范围管理，不得未经批准擅自新增或变更交易品种和业务种类，不得开设网络借贷中介公司（P2P）或开展相关业务，不得高息揽储、无固定对象乱集资或违规建立资金池，不得开展期货交易等高杠杆业务。

　　四是严格交易秩序管理，不得代客交易、代客理财或违规使用他人账户进行交易；不得进行虚假宣传或诱骗投资者（客户）参与交易；不得操纵市场价格，妨碍市场公正；不得虚设交易账户或虚拟资金进行虚假交易；不得侵占、挪用投资者和客户资金或其他资产。

　　五是严格信息报送管理，不得向监管部门报送虚假报表、资料或故意隐瞒重大风险事件。这些规定，也是全国众多交易场所清理整顿的基本要求。

　　五、坚决遏制社会性非法集资

　　目前，隐匿于民间的各种非法金融活动猖獗，既有传统的、原始的庞氏骗局那一套，也有结合互联网搞违规乱集资活动。这些无牌无照、小杂散的非法金融组织，其活动方式隐蔽性强、传染性高、突发性猛、危害性大，事后的处置过程往往又极其复杂。尽管政府部门采取严格管制、露头就打、打早打小的措施，但潜在风险和隐患仍在积累，主要包括：一是高息揽储、乱集资，二是民间“老鼠会”、传销组织，三是民间典当行、地下钱庄、高利贷公司。2015年，全国非法集资案件风险加速暴露，新发案数量、涉案金额、参与集资人数同比分别上升71%、57%、120%，为历年最高峰值。民间投融资中介机构、P2P网络借贷、农民合作社、房地产、私募基金等仍是非法集资重灾区，民办教育、地方交易所、保险等领域涉嫌非法集资问题逐步显现。据不完全统计，投资理财类非法集资案件占全部新发案件总数的30%以上。

　　非法金融活动，上当受骗的是广大人民群众，打击的关键依靠力量也应该是人民群众。要实现打早、打小、打苗头，关键是建立非法集资举报奖励制度，发动群众力量，强化正面激励，加大奖励力度，鼓励广大群众自动自发、广泛参与，只要是举报查实的，要一次性地给予合适奖励，“花小钱办难事”，能避免事后治乱动辄几千万元甚至几亿元的损失。

　　P2P与互联网金融的风险防范

　　P2P在20世纪90年代发源于英国，其宗旨是让投资人和借贷人通过网络这样一个中介平台，建立起点对点的直接借贷关系。截至目前，20多年过去了，整个英国仅有20多家P2P公司。在美国，P2P只能在限定条件下发展，它既不是贷款公司，也不是投资公司，而被当作对储蓄账户、货币市场账户和存款证明等低息传统存款工具的补充，市场规模仅有几十亿美元。

　　总体看，P2P网贷在英美等国家因受到严格监管，市场空间有限，基本不存在系统性风险。从其生存发展的土壤看，有三个重要的基础：一是信用体系完备，二是利率完全市场化，三是监管非常严格。

　　P2P网贷的爆发，出现在我国。2006年P2P首次引入中国，2015年P2P持牌的机构总量达到3 800家，融资规模增长2.8倍，达到9 800亿元。由于开始没有资金第三方存管，没有抵押物，没有投资项目与投资者一一对应这些负面清单，P2P的无节制发展导致金融风险不断暴露。

　　为什么会出现这些问题？一是许多人没有认识到互联网技术运用于金融业并没有改变金融的本质，对各类金融产品的本质属性缺乏准确的了解，对金融的法律红线缺乏敬畏之心。二是现有的金融产品设计不能满足不同风险承受能力投资人的需求，因而出现了一些有市场但不合规的产品，运作不当给市场带来风险。三是创新的度没有把握好。互联网金融是新生事物和新兴业态，创新余地和空间很大。

　　互联网金融有互联网基因和金融基因，互联网发展有无限的穿透性，一旦与金融结合，就不能违背金融的基本特征，必须持牌经营，必须有监管单位的日常监管，必须有运营模式要求和风险处置办法，不能“无照驾驶”，不能以30%、50%的利息高息揽储、乱集资，不能无约束、无场景地放款融资，对借款人和公司的钱用到哪里都不清楚，不能搞暴力催收，不应有堵校门和朋友圈乱发信息等恶劣行为。

　　一、P2P金融的五大问题

　　一说到P2P，就有一些似是而非的观点：P2P是金融科技；金融科技本身是好的，只是没有管好，一些坏人利用P2P做了坏事。持这些看法的人，往往是前些年P2P的狂热吹捧者甚至是推动者。P2P问题的要害在哪里？不能把它跟数字金融、互联网金融相提并论，否定P2P并不是否定互联网金融，这是两码事。

　　P2P金融实际上是中国传统的农村里以高息揽储的“老鼠会”、乡里乡亲间的高利贷，在互联网基础上的死灰复燃，而“老鼠会”这类东西本来是熟人经济、乡村经济中的一个陋习，即便要闯祸，也就是几十万元、几百万元，了不得到几亿元，辐射面积不会太大，而P2P通过互联网，不仅可以覆盖一个城市，覆盖几十个城市，甚至可以覆盖到全国，最后造成了网民们彼此之间连面都没见过，就形成几十亿元、上百亿元金额坏账的局面。

　　P2P的问题要害是什么？其与现代金融风险管理原则背道而驰的如下五个机制，在互联网平台光芒下，竟然被放行了。

　　第一，这种P2P公司的资本金是所谓众筹而来的。这种众筹是网络众筹，即通过互联网向网民刚性承诺高回报投资拉来的资本金。

　　第二，P2P的融资杠杆从网民身上来。假设有3亿元资本金，如果想放30亿元贷款、100亿元贷款，资本金和贷款之间有一个杠杆，这个杠杆性资金从哪里来？银行的资本金是通过吸收老百姓的储蓄获得的，资本充足率达10倍，10亿元资本金一般可以吸收100亿元储蓄，这个资金是从老百姓的储蓄来的，是有规范机制的，这种储蓄转化为贷款来源、杠杆来源，有资本充足率、存款准备金、存贷比、坏账拨备等一套制度监管组合在一起的信用系统。然而，P2P没有这些系统，P2P单单通过对网民的高息揽储，给予储户高利息回报承诺，进而将网民的钱募集过来。

　　第三，放贷对象通过互联网面向所有的不相干网民。P2P企业向网民乱放高利贷，向网民高息揽储，向网民众筹资本金。本来互联网最大的特点就是它的产业链会雁过留声，是有场景的，而P2P的服务对象是互联网上的网民，并没有具体的产业链，也没有具体场景，互联网的信息起不了信用补充作用，但是互联网穿透辐射贷款放出去的速度又异常快，只要有人想借高利贷，钱就会被立刻借出去，从而造成了P2P平台向网民乱放高利贷、向网民高息揽储、向网民众筹资本金的混乱现象。

　　第四，借贷资金短长不一。由此造成靠借新还旧，形成了庞氏骗局式的资金池，而这个资金池不受任何其他方面监管，仅由P2P公司平台负责。

　　第五，一旦出事，要么P2P企业卷款而走，要么瘫痪无法运转。

　　究其原因，在于既没有在总体层面上对P2P运行中明显存在的五大严重问题有清醒的认识，对有可能出现的严重后果也缺少预判，没有在监管层面上形成“资金要第三方存管，放贷要有抵押物，投资项目与投资者要一一对应”等负面清单，P2P脱离了纯粹的“peerto-peer”（点对点）的原意，异化为互联网上的民间集资和高息揽储。

　　针对P2P金融，只要稍有金融常识，就应该判断出这是新瓶装旧酒——新瓶指的是互联网，旧酒指的是封建余孽式的“老鼠会”、高息揽储式的高利贷。无论是P2P也好，互联网金融也好，不管打着什么旗号，只要向网民高息揽储，只要向网民搞乱集资、众筹资本金，只要在网上乱放高利贷，最后这个企业必将借新还旧，不断循环，俨然成为庞氏骗局。所以，基于互联网的辐射性、穿透性，应禁止P2P，因为对这个过程是无法有序控制的。

　　二、网贷公司应遵循五个运行原则

　　不搞P2P并不等于不可以搞网络贷款公司。合理的网贷公司是金融科技、科技金融发展的重要内容，是帮助金融脱虚就实、为实体经济服务、为中小企业服务的重要途径，是普惠金融得以实现的技术基础。

　　这类网络贷款公司规范运行的关键在于实施五大基本原则。

　　一是资本信用原则，有较大的自有资本金。不同于传统的小贷公司，互联网金融有很强的辐射性、很快的发放贷款能力，业务范围往往覆盖全国，应当具有较高的资本金门槛。

　　二是信用规范原则。贷款资金的主要来源是银行贷款、银行间市场发的中票和证交所发行的ABS债券。

　　三是信用杠杆原则。网贷公司的资本金和贷款余额总量的杠杆比，任何时候都应控制在1∶10左右，绝不能超过1∶20甚至1∶30。在常规的ABS、ABN（资产支持票据）的发债机制中，并没有约定一笔贷款资产的发债循环的次数，基于网贷业务的快速周转能力，一笔底层资产一年就可能循环5次、10次，几年下来，杠杆比有可能达到30次、40次，形成巨大的泡沫风险。鉴于网络贷款公司往往以资本金1∶2或1∶2.5向银行融资，网络贷款形成的底层资产在ABS、ABN中的循环次数不宜超过5~6次，只有这样，网络贷款公司的总债务杠杆比才能控制在10倍左右。

　　四是放贷征信原则。有互联网产业的产业链信用、全场景信用，不能无约束、无场景地放贷，甚至到校园里搞校园贷，为买房者搞首付贷。

　　五是大数据处理原则。平台拥有强大的技术基础，能形成大数据、云计算、人工智能的处理技术，这样就可以把控风险，形成较低的不良贷款率，并由此有条件为客户提供相对低的贷款利率，形成网络贷款良好的普惠金融能力。

　　总之，在发展网络贷款公司的过程中，只要合乎以上五条原则，一般都能实现小贷业务发展得快、中小企业融资难融资贵得以缓解且不良贷款率低的效果。比如阿里小贷（花呗、借呗），与P2P有本质上的不同。阿里小贷资本金是阿里巴巴公司的自有资金，杠杆贷款资金是合规的，从银行贷款和ABS融资而来，合乎监管层对小贷公司监督的原则要求，贷款客户则是淘宝网络平台上的电子商务公司或者是使用支付宝的手机用户，有确切的产业链、供应链上的信用征信，有确切的信用场景。总的来看，阿里小贷本质上属于互联网公司的产业链金融范畴，苏宁、小米、神州数码、马上消费金融等全国知名的网络公司设立的网络小贷公司也大体如此。

　　去杠杆尤需提高股权融资比例

　　党的十九大和2017年中央经济工作会议对当前中国经济提出了一个重要的任务：在走富国之路、强国之路的时候，一定要抓好去杠杆、防风险的工作，并且把它作为2018年三大关键性的重点任务，包括扶贫、环保在内，首位的、最重要的任务就是去杠杆、防风险。

　　一、需要着力解决非金融企业债务

　　对我国来说，去杠杆，除了实体经济的各类企业去产能、去库存、去杠杆和各类金融机构去杠杆、防风险之外，还有一个整体上的国民经济的去杠杆。目前，我国的宏观杠杆率是比较高的，2017年的统计数据表明，政府的债务、居民的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的250%，在世界上处在较高的水平。

　　在这三大部分的债务杠杆之中，政府的债务大家说得比较多，中国政府2017年底包括地方政府和中央政府的总债务是29.95万亿元，GDP是80多万亿元，占比约36%。而美国政府债务是21万亿美元，美国的GDP总量是20万亿美元，政府的债务是GDP的105%。美国政府债务中，有一个情况值得注意，谈美国政府的债务只是谈美国联邦政府的债务，美国50个州的债务没有统计在21万亿美元里面，比如像加州或者像底特律这样的更低一个层级的政府债务并没有包括在内。

　　而我国的政府债务，是包含地方政府的，加在一起不到GDP的50%。所以，从总体上说，我国的政府债务不是最危险的事，只要能够将今后的增量包括地方政府潜在的债务防控好、管制好，就不是最大的问题。居民的债务包括老百姓买房子的抵押贷款，过去几年增长得比较快，目前加在一起是47%左右。今后，我们不要像过去三五年那样高速增长，而要把这个增长势头往下压，在今后相当长时期内保持居民部门负债率在GDP的50%以内是比较安全的、合理的。

　　我们国家现在的宏观经济、国民经济的整体杠杆水平跟美国差不多。2018年我拜访美国财政部、IMF、美联储，以及美国国会的金融委员会、预算委员会的负责人，进行了几次讨论，总的结论是，现在社会杠杆率最高的是日本，中国跟美国差不多。

　　我国政府的杠杆比应该是GDP的46%，居民部门的杠杆比是44%，加在一起是90%。而我国企业的杠杆率有160%。相比之下，美国企业的债务是GDP的70%。所以，我国企业杠杆率特别高，而美国的政府债务比我们要高得多，两国的杠杆率水平一样，但是结构不同。

　　我国的企业债务高，一方面有我们企业产能过剩、库存过剩、“僵尸企业”比较多的原因，这样就会积累坏账，导致一些债务转不过来，这是微观上的原因。另一方面从宏观上看，全社会企业存量资产的70%是债务，只有30%是股权。从增量来看，2016年企业新增社会融资中90%是负债，10%是股权融资，按照这样一个增量结构，企业债务只会越来越多。

　　所以，中国经济真正有问题、需要着力去解决的是非金融企业的债务。非金融企业债务占GDP的160%左右，这个量是非常大的。2017年，我国的GDP是80多万亿元，企业债务有130多万亿元，160%的企业债务率和政府的、居民的债务率加起来，总的宏观杠杆率接近250%，处于世界上较高的水平。如果我们能把企业的债务率降一部分，比如降50个百分点，那么中国的宏观杠杆率就能降到200%以内，就会好得多。所以，宏观经济去杠杆的要害，在于去企业的债务。同样拿美国来比较，美国的企业债务占美国GDP不到70%，而我国的企业债务比重比美国的企业债务比重高一倍，从这个概念上来说，大家一看就知道问题的焦点、要害在什么地方。

　　二、企业去杠杆更要靠提高股权融资比例

　　那么，怎么解决这件事呢？一方面，在微观上、在结构上，我们对各类工商企业要按照党中央供给侧结构性改革的要求，狠抓“三去一降一补”，帮企业去过剩产能、去库存、去杠杆，促使企业增加利润、降低成本，有效地降低具体企业的债务。另一方面，在企业管理上要更多地从财务上考核和要求企业家，做好每个企业的现金流管理，不能弄得资金链断了；强化每个企业的资产负债率管理，不能总是80%、90%地负债，不能盲目地为了扩张、为了收购兼并，甚至到了8 000亿元、9 000亿元债务，还敢举债上千亿元，在世界各地疯狂地收购兼并，最后把自己搞到资金链断掉，这类高杠杆冒险应该受到严格的约束和管控。不仅是金融机构要约束管控企业的这类杠杆贷款，企业家、董事会也应该留有余地，在这方面应有充分的意识，管控好现金流，管控好资产负债率，管控好企业的亏损或者效益。

　　另外，千做万做，赔本的生意别做，产能过剩的生意别做。企业家千万不能认为自己聪明能干、企业的竞争能力强，过剩的恶果都会由别的企业承担，而自己的企业在过剩的领域里照样能够跑马圈地，拔得头筹，取得良好效益，这都是过分自信的表现。在市场经济里，一个行业有10%~20%的过剩是正常的，这个10%~20%正好是优胜劣汰的动力所在，促使一些劣势企业、劣势产品被淘汰出局。但是如果这个行业有30%以上的过剩，比如有40%、50%的产能过剩，就会出现全行业亏损的局面。覆巢之下，安有完卵。对企业家来说，千万不要在产能过剩行业再去增资扩产。总之，要在财务指标上，在发展的前景上，控制好自己的业务方向、业务范围，使自己处于不败之地。这是讲微观，是讲具体的产业行业结构中企业去杠杆、防风险的一些问题。

　　从宏观上说，我们企业部门高杠杆有一个根本性的原因，就是中国的资本市场目前还处在不成熟状态，尽管从20世纪90年代开始已经发展了30年，但目前还处在不健康、不健全、不理想的状态。2017年7月的金融工作会议非常深刻地指出，中国的资本市场是中国金融的一块短板，金融市场一方面在银行理财业务、非银行金融企业资管业务等方面发展过度，另一方面资本市场发展不足，目前还是短板，是瓶颈。

　　由于资本市场发展的短板、瓶颈，我们国民经济的宏观融资比例出现了问题，比如2017年全社会新增的融资，债权融资占90%多一点，股权融资占10%不到，这是什么意思呢？企业的银行贷款是债务，信托融资也是债权，各类小额贷款更是小高利贷性质的债权，即使是在资本市场上发的债券，或者在银行间市场上发的中票，也都是债务。中国总的新增融资90%以上是债权，只有10%不到是股权，这样的市场融资结构如果长期存在，我国的国民经济的高杠杆、非金融企业的杠杆还会越来越高。如果现行非金融企业的负债率是70%，而这些企业每年新增的融资量总是90%的债务、10%的股权，由此类推，这些企业若干年后的资产负债率就不是70%，而是80%甚至90%。

　　综上所述，我国国民经济的融资结构在体制机制上缺少股权融资，抓好资本市场发展，提高直接融资特别是股权融资比例，是国民经济去杠杆、防风险的关键措施。

　　我们的企业缺少一个股本市场化的补充机构。美国的企业每年的融资里有70%是股权融资，不管是私募基金投资、公募市场，还是在资本市场发股票，都是股权融资，全部的债权融资只占融资总额的30%，整个美国的存量是“七三”开，每年的增量差不多也是“七三”开，如此美国企业资本的负债比我们低得多就很正常。

　　如果我们能够把资本市场、股权融资市场、多层次资本市场，以及私募、公募体系搞好，工商企业、非银行企业机构的债务降下来，国民经济宏观杠杆就降下来了，政府部门债务再增加几个百分点也没有关系，居民部门再增加几个百分点也没关系，只要企业部门能下降60个百分点。那这60个百分点着重在哪儿呢？其中，去库存、去“僵尸企业”，企业增加利润、优化产业结构都很重要，这样或许能降6个百分点、10个百分点，但不会降几十个百分点。所以，要害是要补短板、优化结构，把资本市场，特别是股权融资市场，包括私募基金、公募市场发展好。

　　中国工商企业在生产经营和资产运营中，最大的短板就是缺少企业股本的市场化补充机制，不论是国有企业还是民营企业都存在这个问题。解决好企业股本的市场化补充机制是解决国民经济高杠杆率，特别是企业高杠杆率的关键所在。这是我们的“心病”，是要害之处、瓶颈之处，必须着力去解决。解决这个问题既要靠工商企业自身的利润积累，滚成资本，从微观结构上去解决一些问题，更要靠资本市场、股权融资市场的发展，从国民经济融资的整个体制机制上解决问题。整体上讲，如果每年全社会新增融资中股本融资能占50%以上，形成债务融资、股本融资各占50%的格局，企业融资高杠杆问题就能有一个根本性的好转趋势。

　　所以，解决这一问题的根本办法是发展健全的资本市场，不光是A股市场，还包括场外的、场内的多层次资本市场，总之是股本融资市场。这个市场的龙头是什么呢？当然是A股这个主板市场，包括私募基金、OTC（场外交易市场）在内的各类股权投资，投资的目标最终还是要上市。所以，如果主板市场不健全，其他多层次的场外市场也不会发展顺利。总之，提高股权融资比例的关键在于资本市场必须健康地发展。 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）