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　　第三章 新时代资本市场高质量发展之路

　　中国资本市场的发展历程、功能及不足

　　2018年是我国改革开放40周年，40年前的十一届三中全会我们党摒弃了教条主义，恢复了实事求是的思想路线，摒弃了阶级斗争为纲的政治路线，确定了以经济建设为中心、坚持四项基本原则、坚持改革开放的基本路线，国家建设由封闭转为开放，由人治转为法治，由计划经济转为社会主义市场经济。经过40年的改革开放，中国社会和经济发生了翻天覆地的变化。在这些变化中，一个重中之重的变化就是中国资本市场从无到有、从小到大，到今天已然成为世界第二大规模的资本市场。

　　一、中国资本市场发展回顾

　　20世纪90年代初，在中国改革开放总设计师邓小平同志的倡导和推动下，中国的资本市场于1990年12月成立上交所、1991年5月成立深交所时起步。

　　回想一下中国资本市场起步的原始场景，就可以知道我国的资本市场发展是多么不容易。

　　起步的时候，哪些公司可以上市，最初是有额度限制的，像发粮票一样，每年上海有几个、浙江有几个、江苏有几个，地方政府往往不是让好企业上市，而是把最困难的企业放在前面，提供一个指标来解决其融资困难。

　　最初发行上市时，还向老百姓发行了股票认购证。1990年上海发了100万张股票认购证，老百姓每人凭身份证可以买十张。深圳在1991年七八月也发了这样的认购证。

　　当时，尽管有证券交易所，但是证券公司在各个城市还没有门市部，那怎么交易？上海市政府就把上海文化广场拿出来作为交易场所。文化广场是一个万人大会场，当时把会场中的长条椅子全部拿掉，放上100台电视机，形成100个摊位，老百姓围在那里买股票，人山人海，像在菜市场一样。

　　另外，上市股票的交易，是采用存量不动、增量交易的方式。假如一个企业本来有10亿股，发行2亿股，存量的10亿股不能交易，只有2亿新发行的股可以交易。直到2006年，国家实行了股权分置改革，让上市公司股票全流通，才解决了这个问题。

　　可见，中国资本市场起步的时候，和200多年前美国人梧桐树下摊贩式的市场交易是差不多的。我们不能因为现在资本市场的“高大上”，就忘记了原本，忘记当初是怎么走过来的。

　　20多年来，中国资本市场总体遵循“摸着石头过河”的方式，先探索试点，再规范发展；先重点突破，再整体推进；企业流通股权实行先增量后存量，先股权分置再实施全流通；IPO（首次公开募股）上市先实行审核制，等条件成熟后再实施注册制；管理上先出台政府规章，再完善法治化覆盖的道路。

　　然而，面对一个新生的初级市场，一个新兴加转轨的市场，面对着各种客观存在的体制性问题不可能一下子消除的局面，面对着法律的制定和健全完善需要一个过程，不可能一蹴而就的现实，我国政府坚持实事求是的思想方针，既不搞洋教条，把西方成熟市场规则照搬照套，也不搞摊贩市场式的误打误撞，既有问题导向，切实解决问题的政策措施，又有目标导向的顶层设计、系统配套。比如，近10年来，IPO发行闸门多次开开关关，经常为人诟病，但这其中包含着管理层多少兼顾改革、发展、稳定的理性判断，以及尊重现实的无奈。当然，我国资本市场也遇上过经验不足的失误，比如2015年因高杠杆配资管控不到位引发的股市泡沫的教训和2016年初熔断机制实施带来断闸停摆的教训。

　　中国资本市场尽管有这些坎坷，但还是克服了各种困难，获得了长足发展。其实，西方发达国家的成熟市场已经有了200多年的历史，但其中也有总计70多年大起大落、制度混乱、作奸犯科盛行的情况。比较而言，中国资本市场发展20多年遇上的这些问题和困难，真不算什么大问题，都是发展中的问题、成长中的困难，都得到了稳妥的化解。如今，中国资本市场规模逐步壮大了，法制建设逐步到位了，信息披露逐步规范了，监管体系逐步健全了，国际化合作体系逐步突破了。

　　总之，20多年来，中国资本市场坚持了社会主义市场化方向、法制化需求、公开化制度和国际化导向；20多年来，在党中央的领导下，我国资本市场在探索中前进，在改革中创新，在总结教训中积累经验、改进管理方法，走出了一条符合市场规律和中国国情的发展道路。每想到此，我们这些改革开放的过来人，都不由得心潮起伏、备感振奋。

　　二、资本市场的六个重要功能

　　20多年来，中国资本市场对国民经济发展起到了非常重要的作用，对社会主义市场经济而言构成了其核心的组成部分。它的伟大作用跟承包制解放了农村的作用是一样的，跟对外开放使中国和世界融合的作用是一样的，资本市场是企业制度改革的重要一环，是社会资源优化配置的重要一环。

　　具体来说，中国的资本市场对中国的经济有六方面的重要功能。

　　一是极大地推动了国民经济健康发展。2017年末，中国资本市场总市值超过50万亿元，上市公司总营业额超过百万亿元，利润3万多亿元，包括上市公司债务在内的总资产约100万亿元，在中国经济总量中占有半壁江山的分量。资本市场的发展不仅推动了经济持续发展，并且大大提升了经济总量和企业规模。可以毫不夸张地说，资本市场既是中国经济的前进动力，也是企业腾飞的翅膀。

　　二是实现资源优化配置，推动经济结构和产业结构高质量、有效益的发展。资本市场的独角兽制度、风险资本投资机制能极大地促进企业科技创新。以资本市场的逐利特性、“用脚投票”的资源配置机制，极大地促进了供给侧结构性改革，使整个社会的生产力结构不断改善，不断与时俱进。

　　三是完善法人治理结构，推动企业实施现代企业制度。现有的国企、民企，一旦成了上市公司，都转化成为公众企业，发生了股权结构、产权性质的转变。上市公司既受到证券公司、会计师事务所、律师事务所的训导，又受到证券交易所、证券监管部门的监管，还会受到全社会和股民的监督，理念上、行为上会发生根本性变化，成为有激励、有约束的理性的行为法人，不仅会增强股东意识、公司治理概念，而且通过强制性信息透明度原则倒逼上市公司管理层成为讲真话的行为人。

　　四是健全现代金融体系。传统金融体系是指以商业银行为基础的金融体系，现代金融体系是指以资本市场为基础的金融体系，不仅具有媒介资金供求关系的机制，还具有能够实现资源优化配置、分散风险和分享财富成长三大功能的机制。资本市场发展好了，能改善国民经济的宏观杠杆率过高的问题，降低全社会融资中过高的债务比重，把储蓄转化为投资、债权转化为股权，还能有效地消除中小企业融资难、民间融资不规范、非法集资、金融欺诈等问题。

　　五是让老百姓增加投资理财的途径，将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓。资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长，以前中国人主要靠增量来增加家庭财富，现在可以用存量来增加财富。国际资本市场的经验表明，如果从50~100年的时间跨度来看，股票、房地产、国债、黄金四类投资收益中，最高的是股票，第二是房产，第三是债券，最后是黄金。总之，资本市场提供了与经济增长相匹配的财富成长机制，建立了一种人人可以参与的财富分享机制。

　　六是资本市场为社会主义公有制探索了高质量、有效益的实现形式。经济界的专家们对于资本市场的一般认识是，认为它是资本主义的核心系统、心脏，社会主义之所以发展资本市场是因为社会主义初级阶段可以利用它。这个概念似乎是常识。但是，马克思和恩格斯在100多年前就深刻地分析认为，股份制和股份合作制是一种社会主义公有制的实现形式。党的十八届三中全会提出国企改革方向是混合所有制，也是要求国企转制为股份制、股份有限公司。而上市公司恰恰是最规范、最典型的股份公司。资本市场是孕育股份有限公司的温床，是培育股份有限公司发展的基地，通过资本市场发展的各类公司都是股份有限公司，都是公众公司，是比一般公有制还更广泛的公有制——公众公司。公有制可以使两百人、三百人的集体组织一个公司，而资本市场可以使几万人、几十万人参与到某一个企业做股东。作为公众公司，上市公司理所当然是社会主义公有制的一种最佳的实现形式。

　　过去20多年中，中国资本市场这六种功能已经在国民经济中逐步体现出来，今后二三十年必将更深刻地显现出来。

　　三、中国资本市场尚存不足的九个方面

　　当然，中国资本市场目前还存在着不少需要进步的地方，概括起来大体有九个方面。一是总量还小，目前国民经济证券化率还有巨大的成长空间。二是交易所竞争力不够，交易品种和数量还不丰富，商品期货和衍生品市场有待发展，债券市场发展滞后。三是市场分割，比如A股、B股、香港红筹、H股，债券分为银行间中票和交易所债券，这些市场分割降低了资本市场的有效性。四是发行机制不健全，注册制还没到位。五是退市制度不健全，目前总体上还只有说法，没有真正到位。六是上市公司整体质量和治理水平有待提高。七是证券公司综合实力、竞争力较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问业务能力不高，证券公司行业集中度太低。在成熟市场，前10位的证券公司一般能占到全行业业务量的60%以上，而这一比例中国目前还不到30%。八是投资者结构不合理，散户投资者多、机构投资者少，保险资金、养老金投资规模小，PE（私募股权投资）发展不规范，运作模式、风险管理、资金来源和托管方式都有问题。九是发展和监管的法律体系和法律制度建设需要加强。

　　深入分析当下资本市场存在的各种各样的问题，归纳一下，最主要的问题表现在“三个弱化”。

　　一是国民经济晴雨表功能的弱化。比如，21世纪以来，中国的GDP从2000年的十几万亿元增长到现在的80多万亿元，规模翻了三番，增长了八倍，基本上每五六年翻一番，但是资本市场的上证指数在2000年是2 000多点，现在还是2 000多点，几乎没变化。如果从2008年的时点算起，那一年上证指数从6 000多点跌到2 000多点，现在差不多也是2 000多点，而从2008年以来的中国经济十年差不多翻了两番。中国资本市场晴雨表的功能弱化，显然有体制机制性的毛病。

　　二是投入产出功能的弱化。分析中国的工业，最近几年的营业额利润率基本上在6%左右。利润占营业收入的6%，净资本回报率平均达到10%左右，如果用市盈率匡算中国工业PE（市盈率）估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好，效益在不断提升。但是，我们的资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场平均市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。想想近十年，IPO发行闸门多次开开关关，经常为人诟病，以至于内地资本市场一年的发行量不如香港地区的资本市场，根本原因就在于投资价值低、回报效益差，所以发行一阵，停发，再发行，再停发，周而复始。

　　三是资源优化配置功能的弱化。不管是科技独角兽企业的成长，还是创新企业的驱动，我们资本市场的成功案例并不多见，资源配置优化功能弱化了。

　　这三个问题的长期存在对资本市场是不利的。从这个意义上说，中国资本市场再出发，就是要围绕中国资本市场晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能“三个弱化”的问题采取措施、深化改革、加以解决，就是要从长期的、经济的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施进行深化改革，要从体制机制性的角度进行突破，从基本面特性、基础性制度的角度进行一些纵深的研究，要从开放的角度把国际成熟市场中一些有效运行的基础性制度引进到我们的市场中。

　　面对这些问题，我们要按十九大报告关于补上资本市场发展短板的精神要求，加快多层次资本市场体系建设，积极发展多样化的投融资工具，大力培育多元化的投资者群体，切实加强资本市场的诚信建设，坚决打击证券期货市场违法违规行为，防范、警惕和化解区域性系统性金融风险，为把资本市场建设成为经济发展发动机，供给侧结构性改革的撒手锏，产业升级和创新驱动的推进器，老百姓致富的财富通道而努力工作。相信到2050年，中国成为社会主义现代化强国时，中国资本市场一定会成为我们现代化强国的重要标志。

　　调整资本市场基础性制度的十二条建议

　　习近平总书记一直高度重视资本市场发展，2015年，在接受美国《华尔街日报》采访时，明确指出“发展资本市场是中国的改革方向”。同年，在中央财经领导小组会议上，进一步要求“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。习近平总书记的重要思想论述，明确了资本市场功能地位、制度建设等重要问题，坚定了我们发展资本市场的决心和信心，是我们改善和推进资本市场发展应该基本遵循的。

　　在习近平总书记的思想指引下，近期我对当前我国资本市场与实体经济之间联结不畅的问题进行了研究，深感遏制金融脱实就虚、去杠杆、防风险的当务之急是遏制股市、债市的恶性循环。其关键点在于：牢固树立金融高质量发展的基本理念，通过资本市场有关基础性、机制性制度的改革和调整，扭转股票市场长期资金供应不足和市场悲观预期的状况，让股权资本回归应有的金融市场地位，让为实体经济服务的资本金融成为金融发展的主导力量。

　　一个市场可能有许多制度，有些是树枝、树干类型的制度，而基础性制度是树根、基根性的，这类制度不会很多，可能分为几个大类。这种大类的最终确立不是短期调整的措施，而是几十年、上百年一直稳定地发挥作用。中国市场20世纪90年代起步从无到有是一个新生的、“转轨+转型”的一种市场，许多成熟的基础性制度可能现在还没有完全确立或者只是刚刚起步。在这个意义上，证监会和有关方面加强基础性制度建设极具战略性，对中国资本市场长远发展具有重要的作用。

　　关于资本市场的基础性制度，提出如下12条措施建议。

　　一、去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票

　　这是发达国家上市公司激励投资者信心最常规的手段。很多人认为，美国加息、缩表会导致股市暴跌，但这并未发生，其原因就是上市公司大量回购并注销股票。统计显示，2018年以来，仅纳斯达克上市公司回购并注销股票数额就接近6 000亿美元。

　　当下，我国不少上市公司股价跌破净资产，大量股权质押贷款频频暴雷，股市下跌更加剧股权质押贷款风险，如此恶性循环。这不仅暴露了主权资本价格控制权可能旁落的风险，而且推高了我国以资产价值计算的企业债务率、杠杆率。理论上，股价破净是最适宜上市公司回购并注销股票的时候，它会使股票价值提升，有利于所有股东。但由于我国《公司法》不准股票注销，股价低迷时，我国上市公司一般“有回购、无注销”，其他投资者对上市公司回购也有低买高卖的顾虑，削弱了回购股票的激励作用。正因如此，（我在2018年时）建议取消《公司法》关于不准股票注销的有关规定，破除制度障碍。同时，应允许上市公司以利润回购注销股份的部分税前列支，免缴企业所得税。

　　因为中国的《公司法》出现在1990年，1990年时担心注册公司偷逃资本金，对公司注册以后资金怎么处理有一整套严格的规定。现在如果上市公司股价跌30%，跌破发行价，跌破正常利润的心理价位，那么上市公司的大股东、高管、监事长自己拿自己的钱买股票有助于稳定市场，这不是内幕交易，是市场公告。大家看企业高管买，不再抛售，这样股价就稳定了，这样的事过去十年经常有。但是涉及资产重组，拿企业的资金对银行贷款，企业把自己的股票在市场上回购，比如回购10%，本来有5亿股，回购5 000万股，这样就只剩下4.5亿股，回购还注销了，股票就只有4.5亿股，这个时候可能股价不是10元，而是变成11元或者12元，股民看到股价上涨还会跟进。回购注销在美国、欧洲的资本市场是常规手段。美国股市2018年开始猛涨了一波，和回购注销也有一定关系。

　　证监会在2018年启动了回购注销、库存股，2018年11月23日全国人大常委会修改《公司法》，对回购的类型、方法等各方面做了细节的规定。这本身是了不起的大事。

　　二、遏制大股东高位套现、减持股份的行为

　　发达国家的股市是以机构投资者为主体的市场，大股东交易股票的交易对手，一般就是大的机构投资者，如果大股东把散户投资者当成交易对手，不仅属于错配，也不公平，甚至存在欺诈之嫌。

　　在我国，大股东高位套现减持早已被我国股市散户投资者深恶痛绝，尽管证监会、证券交易所也曾多次指责，但因有巨额利益而屡禁不止，很有必要从制度上彻底解决。因为发达国家股市是以机构投资者为主体的市场，所以大股东减持天然地受到机构投资者的制约，但中国不同，散户投资者无法制衡大股东。按照发达国家成熟股市的逻辑：例如，以纽约证交所为代表的股票市场，其大致有三个交易层次，散户和机构在不同的交易层次上交易，而散户的交易手续较高，所以机构投资者不会进入散户交易系统去交易股票，如果进入，立即就会被发现，而且因其行为不符合经济规律，必被认定为操纵市场。

　　实际上，现在大股东增持股份一般都会自愿提前披露，但减持基本是在减持之后才披露。权宜之计是：证监会或交易所出台规定，前十大股东减持股份必须提前一周公开披露信息，广而告之用多长时间、减持多少股份、资金用途是什么、未来什么情况下还会继续减持等。同时对大股东减持形成的利润，应严格执行20%利得税的规定。这样，就能有效约束大股东高位减持股份的操作，有利于维护股市稳定和中小投资者的合法权益，给散户提前于大股东减持的权利。

　　高位减持规模大了，会影响公司法人治理结构的稳定，还会影响股市的稳定。所以证监会2018年对中国董监高持股高位套现出台了一个文件。上市公司在股市高和低不同的波动中，低的时候怎么增持，甚至是回购注销？高的时候怎样规范？这涉及投资者的保护，涉及所有股民的利益，涉及股市的正常稳定，不是行政干预，而是基础法制保障。

　　三、建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收机制

　　我国资本市场有一个“铁公鸡”现象，就是上市公司很少分红，有的公司甚至10多年、20年没分过红。只圈钱融资、不分红回报这种现象的长期存在，正是中国资本市场投资功能弱化的根本原因。2008年金融危机之后，几乎所有发达国家都意识到：没有强大的实体经济作为后盾，即使是美国这样拥有绝对货币霸权和最强大金融实力的国家，一样逃不掉金融危机的命运。

　　正因如此，近10年里，全球实业资本、股权资本争夺日趋激烈。实业资本、股权资本的增强，可以强化我国股市对国际大型股权投资机构的吸引力，重新恢复国内投资者对股市的信心，激励上市公司现金分红，倒逼我国资本市场不断开放，我国没有理由放弃在这个领域的竞争。因此，应明确上市公司每年视不同情况实行40%、50%、60%的分红制度，并推出相应措施激励上市公司现金分红。建议对上市公司现金分红这部分利润税前列支并免缴企业所得税，同时对投资者现金分红收益免缴利得税，借此重新恢复国内投资者对股市的信心，增强我国资本市场国际竞争力和投资者的吸引力。

　　四、取消股票交易印花税

　　印花税是个古老的税种，当年是因为纸质股票交易过户需要交易所或其他代表国家信用的机构对所交易的纸质股票实施“贴花背书”，即私人交易行为占用了公共资源，所以需要缴纳一定的费用。但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。市场普遍认为，套差交易者购买或卖空股票后，股票价差必须完全覆盖成本而且产生盈利才会实施反向交易，这无形中放大了股市波动，弱化了股票定价的准确性。在发达国家，所有市场参与者都非常在意股票定价是否准确。他们认为，定价越准确，说明市场越有效，股市波动风险越小，越有利于投融资双方的合理利益。正是基于这样的逻辑，20世纪90年代以来，美国、日本、欧盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票交易所中，只有印度和中国内地市场还在征收印花税，这对中国开放市场、参与全球股权投资资本竞争十分不利。建议取消印花税，以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。

　　五、以企业年金作为资本市场机构投资的源头活水

　　企业年金（补充养老保险）是“中国版401（K）”社会保障计划，大力推进必将为股市、为经济集聚更多资本实力，为人民生活增加更多幸福感。

　　以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资。我们经常说中国资本市场缺少长期资金，缺少企业的机构投资者，是短期资金市场，是炒作市场。这个问题光说没有用，它不是一个认识问题，而是一个如何从机制体制上拿出长期资金来，拿出投资机构的体系来的问题。实际上就是两种资金，这两种资金到位了，长期资金有了，长期投资也有了。第一是企业的年金，第二是每个老百姓为自己家庭购买商业保险的资金。这是“中国版401（K）”社会保障计划，大力推进必将在健全全社会养老保障体系的同时，为股市、为经济集聚巨额的长期资本，为私募基金等机构投资者带来巨额的LP（有限合伙人）资金。

　　美国从20世纪30年代发展至今，已经形成基本社会养老金（通过政府收入安排）、401（K）补充养老计划（企业雇主和雇员共同支付）以及个人在商业保险公司储蓄养老账户（每年最高5 000美元的免税存款）三大养老保障制度，其中401（K）补充养老计划是一个非常重要的支柱。2017年，三项养老制度存续金额分别为4.5万亿美元、8.5万亿美元和4.9万亿元美元，总计17.9万亿美元，几近于美国的GDP，其中401（K）独占近半份额。这么大的规模，主要得益于其投资灵活度远高于社保基金，2009年美国股市最低迷的时候，401（K）投资账户的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股债平衡型或偏债型基金，只有5%配置货币基金。可见，401（K）养老计划天生和股市的命运紧密相连。我国的企业年金相当于是“中国版401（K）”补充养老金计划，但运行10余年效果不太理想，2016年总规模刚达到1.1万亿元，尚不足GDP的2%，并且90%的企业年金来自大型企业。增加企业年金特别是增加中小企业年金，有着巨大的潜力空间。建议企业年金由企业缴纳的部分税前列支减免企业所得税，个人缴纳的部分免缴个人所得税，以此撬动几十倍于免税额度的企业年金，由企业委托成熟的机构投资者管理，形成相当部分的长期股权资本进入股市。

　　六、构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制

　　2017年，我国保险业资产规模近14万亿元，约为GDP总量的15%。总体上看，规模不大，比重偏低，还有很大的发展潜力。

　　我国个人商业保险发展不快，投资收益率不高，主要原因是缺乏国际上普遍采用的税前购买一定额度的各类保险，这部分金额可免缴个人所得税。由于缺少激励措施，保险推销成本很高，为收获一笔保费，保险公司一般要支付给业务员20%的费用，再加上房租、水电、业务管理成本和较高的理赔成本，弱化了保险公司的盈利能力。应当构建老百姓愿意购买个人商业保险的良性机制，改变我国商业保险业高成本、低收益的现状，推动商业保险业健康发展。

　　为提高商业保险吸引力，提高投资收益，建议家庭购买保险可免征个人所得税。现在，国家已允许企事业单位员工每年可有2 400元的健康险税前购买额度，但险种过窄，力度过小，口子可以再大一些。比如，可以包括投资、养老、财产等更多险种，允许高收入人群分级，收入越高，购买险种越多，免税购买金额越高。另外，2018年4月，财政部、税务总局等五部委联合发布通知，“个人税收递延型商业养老保险”从5月起开始在上海、江苏、福建试点，居民购买这一险种钱可以税前抵扣。但总体看，当前的推进力度、试点范围都太小。

　　七、尽快建立有效的退市制度，打破我国股市IPO的“刚性兑付”

　　从发达国家股市的经验看，每年上市、退市的股票大体持平，上市公司数量总体平衡。这个平衡可以保障支撑具有国家主权特征或系统重要性股票价格所需的资金不至于被大量分流，也是股票市场新陈代谢、保持活力自然而重要的过程，正所谓“流水不腐”。

　　美国退市公司大致有三类：一是企业老化，营销收入无法满足投资者胃口，股价低于2美元而自动依规退市；二是重新私有化；三是财务造假、产品造假，以及企业行为危害公共安全、触犯刑法的，由监管者勒令退市。三者比例大致为6∶3∶1。可见，除对造假公司实施强行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。

　　由于我国退市制度不完善，每年上市数量远远高于退市数量，所以市场规模不断扩大，造成股市投资重点分散，易跌难涨，增量稍有减弱或新股发行稍有提速时就会“跌跌”不休、恶性循环，加大退市力度势在必行。从技术上看，关键是把股市交易量、交易时间视为股市资源，不断缩减所有ST（特别处理）股票和违规公司股票的交易时间。一是ST股第一年只允许上午半天交易，第二年只有开盘后1小时交易，第三年只允许集合竞价时间段交易；二是允许这些公司主动申请转板交易、私有化或主动申请退市并提交退市补偿方案；三是允许准退市公司在这两三年的过程采取兼并重组收购措施；四是造假退市必须依法赔偿。

　　八、鼓励“独角兽”企业在股市健康发展

　　一般创新企业成长大致可以分为三个阶段。第一阶段是“0~1”，是原始基础创新，是原始创新、基础创新、无中生有的科技创新，需要的是国家科研经费、企业科研经费以及种子基金、天使基金的投入。第二阶段是“1~100”，是技术转化创新，是技术创新、基础原理转化为生产技术专利的创新，需要建立各类小微企业，在各种科创中心、孵化基地、加速器做好技术转化创新工作。第三阶段是“100~100万”，是大规模生产力阶段，金融服务重点是各类股权投资机构跟踪投资、企业IPO上市或者大型上市公司收购投资以及银行贷款发债融资等。前两个阶段存在极大风险，不宜公众投资，通常是VC（风险投资）、PE关注的事情；一般来说，企业进入第三个阶段才开始考虑上市这件事，“独角兽”也应当是处于这个阶段的高科技企业。

　　从经验看，独角兽企业往往有五个特点：一是独角兽企业通常是产生于“100~100万”阶段发展的高科技企业；二是成长之后市值巨大；三是成长过程不断吃钱，多轮融资，融资规模大；四是技术含量和商业模式代表了先进生产力，发展趋势好，成长潜力巨大；五是产品有时代意义、全球意义和巨大市场。因此，发展独角兽，应当重点在“100~100万”这些大规模产业化成长阶段的高科技企业中，选择有成为独角兽可能的企业予以支持。

　　投资独角兽企业，最忌的就是“马后炮”“事后诸葛亮”，以及对那些已经从“独角兽”成长为“恐龙”、市值与股价成长潜力在一定时期内基本丧失的企业追捧投资；最忌对一些缺少真正技术含量、没有前瞻性商业模式却非常善于投机取巧、包装得看似独角兽的企业追捧投资；最忌对那些打着独角兽企业的旗号不断圈钱，又不断出现高管跳槽、大股东股权抵押套现搞庞氏骗局的企业追捧投资。如果一家企业在境外上市多年，处于成熟阶段，甚至是“恐龙”阶段，已接近规模扩张的天花板，这样的企业以CDR（中国存托凭证）方式高价回归A股，基本就是“圈钱”，只会给投资者带来高风险，应当排斥这样的回归。事实上，发展独角兽企业的重点是，要瞄准我国新三板上市公司中一些极具潜质的公司，只要VC、PE发展得好，就一定能把它们挖掘出来。

　　九、赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量

　　证券公司是资本市场的中坚力量，它既是企业上市的中介，也是日常运行的监督力量；既是股民投资上市公司的重要通道，又是资本市场机构投资者的重要代表。应当赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量。

　　英美混业经营的结果基本已使投资银行和商业银行失去界限，投资银行占据了金融主导地位。即使是在德日等以间接融资为主的国家，其顶级银行同样是德意志银行、野村证券等拥有国际地位的投资银行。反观我国，这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的银行、保险公司，但却没能培育出一家具有国际竞争力的证券公司，很重要的原因在于早期为防止客户保证金被证券公司营业部挪用，规定客户保证金三方托管，不归证券公司管理，使证券公司只是简单的资金通道，而非真正具有资本中介能力的金融机构。

　　事实上，这10多年来，各大证券公司早已把分散在证券营业部交易通道的资金管理权全部上收到总公司，进行集中管理和监控，而中国证券登记结算公司也完全有能力对每天发生的所有证券交易动态进行实时监控和记录，这样的市场机制已经排除了再度发生客户保证金被证券营业部挪用的情况，所以现在已经有条件把客户保证金交还给证券公司，这是国际惯例，也是证券公司不断壮大的基础。银行和保险机构之所以可以成为强大的金融机构，很重要的一点就是因为手中掌握并管理存款或投保客户资金。证券公司拥有客户保证金的管理权，是证券公司资本中介能力的信用基础，在一定的信用规章制度的约束下，表外资产转变为证券公司的表内资产，并由此增加证券公司资本中介的效益。扩大证券公司吸引客户的能力，国内重要机构投资人一般会通过证券投资基金管理公司进行证券投资，而现在证券公司由于无权管理客户资金，对投资客户而言基本就是交易通道的提供者，已经失去为客户提供资本中介的服务能力，服务越来越同质化，大小难辨、优劣难辨，不利于培育我国自己的、具有国际竞争实力的投资银行。特别是在金融扩大开放的背景下，我国的投资客户势必渐渐变成外国投资银行的客户，对中国主权资本定价将构成不利影响，也为资本市场开放带来了巨大的风险。

　　十、建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”

　　这种股指类似标普500、道琼斯30种工业股指数，可以取代甚至取消上证综合指数。现在，国际国内评价我国股市一般是以上证综合指数作为依据，这存在很大问题。从发达国家的股票市场看，非常活跃、一般活跃和不活跃股票基本各占1/3，而成分股指数只代表最活跃的部分，美国股市大涨实际指的仅仅是道琼斯30种工业股指数从6 000点涨到24 000点，根本不是全部美国股票加权平均之后的综合指数。

　　上证综指之所以是全部股票的加权平均指数，是因为20世纪90年代初期中国证券市场全部上市公司数量只有几十个，搞指数自然将其全部包括其中。20多年来，上市公司数量已从几十个增加到4 000个左右，自然没必要也不应该再搞全部在内的综合指数，而应适时推出成分股指数。

　　通过构建“中国成分股指数”，一是可以引导市场资金流向活跃的股票，确保国家主权资本定价的准确；二是成分股指数可以突出国家调整经济结构的意志，有利于引导有限的资本资源流向符合产业政策的上市公司，加快产业结构调整；三是股市只需适度增量资金推动就可以实现指数上涨，对整体股市起到带动作用，节约资本资源；四是整体市场只有一部分股票活跃，而不活跃的那部分股票将使整体市场平均换手率大大降低，并接近国际一般水平，彻底改变国外投资者认为中国股市投机过度的印象。这件事可以一步到位，因为成分股一年调整一次，现在快速推进，未来一步一步走向成熟即可。

　　十一、针对“中国成分股指数”设立国家平准基金，替换现在具有准平准基金功能的证金公司

　　除证券公司之外，平准基金也是资本市场平稳运行的重要工具，是市场短时间发生大幅度下跌时防御冲击型危机的撒手锏。

　　股票市场不只是投融资市场，同时还肩负着“主权资本定价”的核心功能。美国发生金融危机之后，代表美国核心利益的金融机构和实业企业股价暴跌，但美国政府绝对禁止其他国家主权基金购买这些公司的股票。这说明，国家主权资本价值是一个国家的核心价值，不能任由市场随意折腾，更不能因市场失灵而出现失控状态。鉴于我国经济的特点，重要的骨干上市公司的资本定价是否合理，同样是国家经济金融安全的重要组成部分。正因如此，我国股市平准基金要比其他国家更具突出作用。

　　目前我国已有汇金、证金两家平准基金，总规模不足2万亿元，尤其是证金公司担子很重，而且资金来源多为商业借贷，每年偿还的银行贷款利息约达800亿元，成本很高，这使公司平准行为扭曲，不得不从事低吸高抛的操作，这就违反了平准基金“不与民争食”的基本运行规则。为此，建议国家设立“中国成分股指数”平准基金，替代证金公司。平准基金可以直通央行，以央行货币发行权支撑平准基金运营的资金来源，也可以是财政发行特别国债，额度可根据实际需要由中央确定。这样，一方面可以大幅降低资金成本，消除低吸高抛的不合理运行；另一方面可对恶意力量起到最大、最有效的震慑作用。一旦股市出现危机，一是可以鼓励上市公司特别是国有控股公司回购注销股票，二是养老金与企业年金可以入市吸筹，三是平准基金可以托底护盘。平准基金盈利怎么处置呢？一般来说，平准基金在股价严重低估时进入，估值合理时退出，国际上基本没有平准基金赔本的先例。退出后，盈利既可以按年划归社保基金，也可以借鉴香港盈富基金的做法，打折公开发售给民众。

　　十二、建立金融市场预期管理的长效机制

　　市场预期管理是金融管理的重要组成部分，舆论决定预期，预期决定价格，价格变化决定资本流向，资本流向决定经济结构。可以说，市场预期管理是否足够纯熟、足够艺术而高超，标志着一个国家金融管理的国际化水准的高低。我国股市周而复始大幅波动的实际说明，预期管理是我国金融管理的重大短板。美国金融市场能够成为国际顶级的金融市场，市场预期管理水平非常艺术而高超是重要原因，其经济数据有初值和终值，可以日后修正，因为修正数据是过去时，而市场变化看未来，所以修正值好坏对市场丝毫没有影响，对政府管理市场预期则有很大帮助。我国预期管理方式更偏向传统宣传式，更多说现在，很少说未来。对投资者来说，无论现在多好都是过去式，只有经济未来的预期好才能增强市场信心。因此，建议深化对市场预期管理的研究，加强针对经济未来说话的科学性。

　　以上12条建议中，前6条涉及税收减免优惠和管理，能杠杆撬动数十倍于减税规模的资本储备，后6条涉及管理体制和方式改进，体现了新时代金融高质量发展要求，结合了金融市场有效治理原则。不是大水漫灌救市，而是四两拨千斤；不是短期刺激，而是长效机制；不是照抄照搬，而是有益借鉴；不是市场原教旨主义，而是实事求是地发挥市场配置资源的决定性作用和更好地发挥政府作用。

　　我深信，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，新时代的资本市场一定会迎来一场质量变革、效率变革、动力变革，金融服务实体经济会更加有效，供给侧结构性改革会取得更大成功。

　　完善两项根基性制度：注册制与退市制度

　　我国资本市场，不管是20多年来，还是最近几年来，都有一个非常头痛的问题，就是很多的拟上市企业压在那里，曾经有六七百家企业排队要上市，形成“堰塞湖”。IPO一启动，发行了三个月或者半年，发行的量多了，资金抽水抽得多了，股票指数就往下掉，掉得受不了就停下来。停下来以后，过了半年或一年又启动，周而复始。最近十几年，已经有过7次停发整顿、开开关关的情况。

　　仔细想想，也不是不想让IPO正常运转，谁不希望正常发行呢？但是一旦发行量上去了，过了一阵子，股市跌了百分之二三十，股民也好，公司也好，社会各方面又会感觉受到了发行的压力，不得不倒逼证监会停止发行。这样周而复始的现象不是谁聪明不聪明的问题，也不是管理者能力强和弱的问题，本质是一个体制机制的问题，就是我们的股市发行缺少两个基本制度——一个是注册制，另一个是退市制度。

　　在资本市场的制度建设中，包括退市制度、注册制、投资者保护制度、信息披露制度、各种违规案件严厉惩戒制度等许多制度。在所有制度中，有的是树根、树干性的，有的是树枝、树叶性的，而注册制和退市制度是资本市场的根基性制度，是对立统一的一个问题的两个方面。企业上市是注册制的概念，上市之后退出市场是退市制度的要求。这两个制度，注册制是方向，退市制度是前提，什么时候退市制度到位了，注册制就能顺理成章地出台。

　　一、强制退市与主动退市

　　优胜劣汰、有进有出、有呼有吸是股市健康发展的生命之基。

　　从国际成熟市场的经验看，往往有两种情况：一是每年上市的企业和退市的企业大体相当，上市公司数量总体平衡；二是每年的退市企业中，主动退市和被动退市企业数量大体相当。这个过程就是资本市场的优胜劣汰。不符合条件的、质量变差的或者违规的企业被剔除了，留在市场中的企业总是比较好的、优质的、新生的。

　　30年前，美国资本市场就有4 000多个上市公司。30年过去了，每年新上市两三百个，每年也退市两三百个，有些年份退市企业数量多，有些年份上市企业数量多，若干年后累计，退市和上市的企业数量大体相当，现在还是4 000多个上市公司。而且，在美国每年退市的两三百个企业中，差不多一半是强制退市的，另一半是主动退市的。

　　成熟市场退市既有强制退市，又有主动退市，经常出现的场景是主动退市的企业数量多于强制退市的企业数量。对主动申请退市的，也是注册制管理，只要合法、没有猫腻，退市方便有效，退得光明磊落、干净利落。如果只重视上市方面怎么快速健康有效地发展，在退市方面不下功夫、不啃硬骨头，市场就不会健康发展。

　　在强制退市方面，有三种情况要无条件地强制退市。第一种，在上市过程中造假。凡在新股IPO过程中造假的、违法犯罪的，上市以后一旦发现，采取零容忍措施，无条件退市，关联的证券公司、会计师事务所、律师事务所也要“陪绑”，受到相应的惩罚。第二种，上市公司信息披露造假、欺瞒，犯错性质达到了刑事案件档次，就要强制退市。第三种，企业本身连续若干年经济指标达到退市标准，依法强制退市。这三种强制退市，无条件执行，长此以往，形成惯例，不会有矛盾，不会不稳定。关键是执法的力度和制度规定的明确。

　　主动退市是降低退市成本、保持退市制度常态化运行的重要手段，也有三类。第一类是董事会根据企业某种特殊情况，比如考虑从这个市场退出到另一个市场上市，只要没有违法，申请之后该退就退。第二类是企业可能意识到自己今后几年随着经营发展，它的行业趋势、企业状况已无法达到上市要求，与其被强制退市，不如主动退市，改弦更张，另起炉灶。第三类是有人愿意收购、借壳上市。就是原来的垃圾企业退市了，没上市的优质企业借壳以后上市，也是原企业的主动退市。

　　二、退市制度改革势在必行

　　从成熟资本市场的经验可以看出，上市企业中，效益不好的、经过长期考验指标不达标的，就会退出市场。然后不断有优秀的、新的企业上市，这些新企业有的哪怕现在还没有盈利，但它往往是发展前景很好的独角兽企业。这样的股市年年进行结构调整，越调越好，股市市值也会越做越大，国民经济的最有效的利润都集中在上市的企业中，股市也就成了国民经济的晴雨表。

　　然而，现在我国A股三四千家上市公司退市的很少。对比美国上市公司一年退市的有8%~10%，中国只有1%左右，甚至有些年份几乎没有退市的。自1990年上海证券交易所成立以来，全部退市的股票数量只有100多个，而且是在2018年证监会非常着力的推动下才退了这么多，2009年后有些年份一个都没退。尽管《证券法》有退市的相关要求和规定，但实际操作中没有真正落实到位，缺少具体的规章制度法规、操作的程序。总之，市场化的退市不存在，市场化的上市也无法推进。只进不出、退市制度不建立好，企业上市也无法正常制度化。

　　由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，所以市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，增量稍有减弱或新股发行稍有提速时，市场就会“跌跌”不休、恶性循环，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行。

　　有了退市制度以后，哪怕注册制度允许比较宽松地上市，上市公司本身也会很注意自己的质量和各种信息的规范性、公开性。总而言之，有了这个优胜劣汰的制度，上市公司的质量才能保持。没有正常的退市制度，股民就会觉得上市是不断吸收资金，资金被分流，股市资金供应和需求无法达到平衡。注册制管上市，退市制度管退市，这是手心手背的问题。退市制度到位，注册制度自然健全，如果只有注册制没有退市制度，这件事儿会不平衡，最后不是退市制度本身出什么问题搞不下去，而是整个市场的优胜劣汰系统出了问题。

　　主动退市有各种类型，强制退市也有各种类型，只要把各种类型的企业的退市过程法治化、市场化、公开化、制度化，而且非常严格地推进，每年就会有两三百家企业正常退市，也有两三百家企业正常上市。资本市场优胜劣汰的基础形成了，注册制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度，对各种违法违规行为的严厉打击制度，对投资人的保护制度，上市公司上市和退市的审查不再由证监会审查，而是由交易所作为市场的管理机构来审核，整套配套制度匹配到位，整个资本市场法规体系中的树根、树干、树枝、树叶性质的制度也就完整丰富了。

　　总之，资本市场法治最重要的制度就是注册制的法制和退市制度的法制，以及投资者保护制度的法规、违规违法行为打击的法规、信息披露的法规、证交所对上市企业退市审核监管的规章。做好这些，资本市场就能够健康发展。

　　我们欣喜地看到，这两年，证监会和国家有关部门按照中央的要求，对推行注册制相关联的投资者保护制度、上市公司正常化常态化上市制度、信息披露制度以及交易所怎样加强交易监督管理，都进行了不懈的努力。在上市公司审查方面，最近请了一批交易所的管理人员一起参加证监会的发审和审查，这就为今后最终实施注册制，由证交所承担上市公司注册上市的业务审查管理工作，创造了无缝对接、平滑过渡的条件。可以说，证监会最近两年为注册制最终推出做了许多卓有成效的基础性工作。

　　特别是在退市制度方面，最近证监会对退市制度的管理也出台了若干基础性规章文件。所以，2020年，我国一系列重要的资本市场制度体系和管理的措施将会系统到位，我国真正的退市制度往后十年会非常好地展开。随着退市制度的完善，注册制也会健康发展。

　　我相信，今后十年，中国企业股权融资比重会出现大比例的提升，国民经济证券化率将从现在的50%左右提升到100%左右，企业债务杠杆率会大幅下降，中国宏观经济杠杆率也会有较大幅度下降，十八届三中全会提出的建立中国企业股本的市场化的补充机制这个目标也一定会实现，中国的资本市场一定会成为全球资本市场中最重要的市场之一。

　　三、科创板与注册制

　　2018年11月，习近平总书记在上海宣布了科创板，正式推出了注册制。

　　中国股市的一个缺憾就是20多年没有培养出太多高科技创新企业，资源优化配置的能力不强或者说成果不那么多，一些能够成功发展的高科技企业都跑到境外上市了。

　　我认为，原因在于三个环节。第一个环节是在科研本身。我们的科研成果产生是从0到1，原始发明、知识产权形成了，给这些创新的领头羊、知识产权的拥有者70%的知识产权。

　　接下来，投资者对这个过程进行投资，不管是国有企业、民营企业、学校、单位，都只占30%。知识产权的70%给了发明人，但是发明人不一定能够把发明成果转化为生产力。

　　在美国很重要的一个法案是20世纪80年代出台的《拜杜法案》。《拜杜法案》规定，凡是知识产权发明，1/3收益归投资者，这跟我们差不多；1/3归原创发明人；还有1/3收益属于那些把发明成果转化成生产力的人，转化也是一种知识产权。

　　这样就有原始创新的知识产权和转化的知识产权，如果发明人既创新又转化，70%归发明人。如果发明人做不了转化，那他也就无法享受后续的收益，永远是一个0。只有别人帮助他进行转化，才能产生后续的收益。

　　在硅谷孵化器里的孵化企业，大部分是自己没有发明知识产权的，是到市场上，到其他大学把知识产权拿过来，签一个合同，帮助发明人把知识产权转化成功，然后把这个知识产权在市场上卖出去获得收益，然后发明人、转化人、投资人各拿1/3。这个制度很重要，有了这个产权制度，转化人的原始股权、知识产权发明人的原始股权都跟股市联系在一起。

　　第二个环节是要有中长期投资理念的风险投资基金或私募基金。这些基金投资管理者，具有独到的投资眼光，真正进行风险投资和股权投资。

　　第三个环节是资本市场要做到企业管理权与股东所有权两权分离。有知识产权或者有转化孵化权的经营者可以依靠知识产权和转化孵化权来上市。上市过程是企业资本扩大一万倍、十万倍的过程，资本巨大的投资可以把原始经营者的股权稀释到1%、2%，这个时候经营者如果按照常规的逻辑就搞不下去了。

　　所以很自然地就提到VIE（可变利益实体），同股不同权。在高科技和创新科技里，这种股权结构变得合情合理、理所当然，相当于两权分离。这是知识产权换来的，是创业者打拼出来的。一个科技创新企业经过A轮、B轮、C轮募集资金直到上市，决策层哪怕只占10%股权，还是这个公司的掌控者、决策者、经营者。包括战略投资者在内的各类股东，哪怕占了90%的资本股权，其可以分红，也可以监督公司财务，但是不干预经营管理。因为A股市场没有这样的制度安排，所以诞生不了这一类的创新企业，更产生不了独角兽。

　　第四个环节，科创类企业上市门槛比较宽松。A股市场要求企业有若干年经营的历史、有若干年经营的利润，而科创企业刚成立，阅历不够，效益还没有，按常规就不能上市，所以这样的企业要上市就需要有一个科创板。

　　总之，要从改革的角度把基础制度相关联的机制建设到位。用注册制的方法推进科创板，是非常重大的一件事情。推进以后当然也会有一批企业退市，进得快，退得也快，优胜劣退，这样才能做到流水不腐。

　　完善年金制度，充实长期资本来源

　　中国改革开放40多年，一个重要的成果是资本市场的发展。20多年来中国资本市场从无到有，现在已经成为世界第二大资本市场。与资本市场发展相关联相匹配的一个重大成果就是中国的股权投资基金的发展。在中国的经济体系中，公募基金和私募基金的发展在资本市场，以及国有企业、民营企业的股权改革中发挥了重要作用。

　　一、完善企业资本金的市场化补充机制

　　改革完善企业股本市场化补充机制，是私募基金业和资本市场发展的一个重要功能。中国的企业，无论是国有企业还是民营企业，从注册登记那一天，把国家的钱、家族的钱放进企业后，就靠企业自我循环，并且往往是借债发展，产生利润，滚动积累投入发展，企业普遍缺少市场化的资本补充机制。以至于每过十年负债率就不可避免地高企，或者破产关闭，或者债务重组减记，之后资产负债率降低，周而复始。

　　股权不足，缺少市场化的长期资本，是中国金融和实体经济关系的核心问题之一。

　　首先，市场化资本补充机制意指两件事，一件是私募基金投资体系，另一件是股票市场、资本市场、上市公司这个公募市场的体系，这个系统的完善本身就是建立中国企业，包括国有企业、民营企业的市场化资本补充机制。没有私募基金这样的机构投资者发挥作用，没有长期资本支撑私募基金，中国的资本市场就不会健全。

　　其次，股权投资搞好了，也是培育中国独角兽、中国科技创新的一个市场化推动力。没有私募基金，没有风险投资基金，没有资本市场，独角兽难以产生，资本力量推动的科技进步成为巨大生产力的体系也难以出现。

　　最后，私募基金发展和资本市场的长期投资资本是中国资本市场发展的必要条件，而非充分条件。只有包括退市制度、注册制、监管制度等一系列基础性制度的系统化配套到位，资本市场才会健康发展。但资本市场的长期资本不到位，机构投资不到位，私募基金或者是各种机构投资者在资本市场中的作用发挥得不够，那么中国资本市场发展就会有短板，无法成长为一个健康的市场。

　　二、散户化：长期资本和机构投资者不足的结果

　　中国资本市场这20多年来一直被诟病的一个问题，就是缺少长期投资资本，缺少机构投资者的力量，其结果表现为市场投资散户化。

　　数据显示，中国每年交易额的80%来自1.9亿户股民，而非机构投资者，散户短期炒作特征明显，1.9亿户股民持有的股票在40多万亿市值里占25%。这听起来好像不算大，但从市值结构来看，由几千家上市公司的原始股东、战略投资者和主要股东在公司上市后持有的市值平均占50%（这部分资本是长期持有的，一般不介入炒作，其主要任务是发展自己的企业），此外国家机构持股占15%。也就是说，工商产业原始资本占50%，国家占15%，剩下35%当中的26%是散户，9%是各种各样的其他投资者，包括外资、内资，包括私募基金和公募基金。占比26%股权的散户热衷于交易，形成了80%的全年交易量，这就是中国股市散户短期资金的基本面和基本结构。

　　再从机构投资者角度来看，机构投资者包括公募基金和私募基金，我国基金投资的能力已经发展了十几年，但是需要进一步完善和加强。中国目前有120多家公募基金，掌管着13万亿元左右的资金；2万多家私募基金，掌管着12万亿元左右的资金。

　　但是如果从基金的投资方式来看，其管理有如下特点。

　　一是杂散小，2万多家私募基金公司，平均一家的管理资金规模就是五六亿元，规模大的管理上千亿元，规模小的管理几亿元，门槛太低。

　　二是从投资结构来看，2017年底，公募资金13万亿元中有7万亿元买了货币基金，等同于存款；有4万亿元买了债券，2万亿元买了股票，这样的投资结构对支撑股市起不了什么作用。可以说公募基金没有物尽其用，很多资金都是闲置在那里，缺少真正的股权性质的投资。

　　私募基金12万亿元中有7万亿元是作为股权投资基金在未上市的企业里投资，很多投在房地产和金融理财业务甚至是P2P上，真正投入工商企业或科技创新类企业的资金可谓少之又少，搞制造业需要三五年一个周期，大家耐不住。还有5万亿元是证券市场的基金，其中3万亿元买了债券，2万亿元是股票。加总之后，中国资本市场上和股权投资有关的、和公募私募有关的，以及在股市里持有的市值，在2017年底是4万亿元，占比不到10%，其结果必然是散户市场。

　　三是不管是募集，还是投资或退出，有的是明股实债，有的是作为通道。许多基金找不到LP投钱，空有一个牌照。有一些基金看起来有LP投资，但是这个LP明股而实债，往往有多层次的抽屉协议。有些资金签了协议，但到真有投资对象时，LP资金又不能履约，钱不到位；或者拿了牌照搞通道业务，形成虚假性募资业绩。以上种种，都需要逐步整顿改善。

　　VC、PE等基金在上市前是企业股权融资的重要资金来源，在上市过程中和上市后也是一级、二级市场的重要资金渠道，是推动股权融资和资本市场发展的重要动力。好的VC、PE公司有三个业务判断标准：一是应当具有好的业绩回报，其收益风险比、平均收益率、回报率、波动率等主要指标良好；二是有好的投资观念、投资流程、投研人员，有好的风控体系、流程和措施；三是有好的、优化的公司组织架构，有较高的管理效率。就服务科创企业而言，好的VC、PE公司，有的善于在“1~100”阶段对前景看好的转化创新类企业投资，有的善于在“100~100万”阶段跟踪投资、慧眼识珠，正确选择有成为独角兽可能的企业，参与独角兽企业的多轮投资活动，并能提供合理价格支持，促使企业上市时股价合理。

　　在VC、PE的股权投资中，要至少防范五个方面的乱象：一是非法集资，从散户手中高息揽储，甚至是利用互联网技术进行散户集资；二是明股实债，LP的股东实际上变成银行、信托、小贷等金融或类金融机构的理财通道，以抽屉协议把债权转为形似股权；三是大比例的搞固定收益回报的投资，把股权投资基金变成了保值理财性质的货币基金；四是搞高息放贷，而不是正常的投资活动；五是把投资当投机，急于求成，既不研究“0~1”，也不投资“1~100”，更不跟踪“100~100万”，只希望在企业上市前夕作为战略投资投进去，上市后赚一把。

　　有人会问，科技型独角兽的发展，往往要经历A轮、B轮、C轮融资，那不是圈钱、烧钱吗？这的确不能一概而论，要具体分析。一方面，独角兽企业的业务发展很多需要多轮大量的资金不断进入支持；另一方面，独角兽企业的A、B、C各轮融资，一般都包含着对原始股东、高级管理人员以及技术专利权拥有者的股权稀释和溢价激励，每一轮融资往往对前一轮投资的股权既有稀释也有溢价激励。恰恰是这种多轮的股权溢价激励，成了独角兽企业和员工实现梦想、奋发图强的不竭动力。如果没有这种动力，没有核心竞争力，独角兽企业就不会存在和成长。总之，如果企业没有核心竞争力，只融资没业绩，只烧钱不结果，管理层不断变动，大股东抵押股权套现撤资，这些情况一旦发生，最终很可能会沦为庞氏骗局。VC、PE机构最基本的能力就是分得清一个企业是真正的独角兽还是庞氏骗局，不仅保证自己不上当，还能引导散户不受骗。

　　基金怎么才能有这个能力和眼界？其实需要背后的长期资本到位才会有，所以第二个和第三个特点是关联的，没有强大的私募资金也没有资本市场的健康发展，资本市场本来就是二级市场跟一级市场相关的，基金既是一级市场上市前的企业培育的股权投资力量，也是二级市场资金收购兼并投资运作的关键，所以基金是资本市场发展的撒手锏。

　　中国资本市场缺少长期投资资本，缺少机构投资者力量，这个问题长期存在，不是认识问题，而是实践问题，是体制机制问题，也是资本市场基础性制度建设的问题。我们需要从基础性制度出发来解决这个问题。

　　三、他山之石：美国经验

　　资本市场散户化、短期化炒作问题，并非中国股市独有的现象。1925—1975年，美国资本市场同样是散户和短期炒作盛行的市场。1925—1929年，美国资本市场散户狂热，散户交易占总交易量的90%。1929—1933年发生了金融危机，其后经历了经济大萧条和第二次世界大战，1945年美国经济和股市恢复，但一直到1975年的30年中，美国基本上是以散户为主，散户占资本市场比重高，约在80%~90%，到1975年还高达70%。然而，到2017年，美国股市散户投资只占6%。为什么1975年以后的几十年来，美国资本市场会形成基本上是以长期投资者和机构投资者主导的股市？

　　出现这个转折的核心是美国养老金体系的全面介入。美国养老金体系已有上百年的历史，其现行的多支柱体系是经过不断积累和调整形成的。以1935年《社会保障法》和1974年《雇员退休收入保障法案》的制定为界，1935年前是雇主养老金计划的初步发展期，1935—1974年为政府强制性社会保障计划和雇主养老金计划的扩张期，1974年以后为养老金体系成熟期。美国养老金体系从第二次世界大战以后逐年积累，随着积累的资金量越来越大，最终占据主导地位。到2017年，美国养老金体系总资金量相当于GDP的100%，高达18万亿美元。

　　美国养老金分三大支柱。第一支柱是政府的社会保险制度的养老金，是强制性、广覆盖、低水平的社会养老保险，覆盖全国96%的就业人口，积累的资金量占养老金总量的25%左右。第二支柱是企业帮职工买的养老金［在美国是401（K）计划，亦叫作企业年金，在中国叫作补充养老金］，是由政府政策优惠鼓励、雇主出资、带有福利的养老金计划，主要采取DC（缴费确定型）模式，即在职工任职期间，雇主和职工按个人工资的一定比例共同向职工个人账户缴费，待职工退休后，账户中的本金及投资收益作为职工的养老积蓄。到2017年，美国企业年金的规模高达6.2万亿美元，加上政府职工的养老年金4.1万亿美元，总量高达10.3万亿美元，约占全部养老基金的55%；第三支柱是家庭个人自愿性的储蓄养老计划，是一个由政府通过税收优惠发起、个人自愿建立的养老金账户，约占20%。三块加总，形成了跟GDP几乎一样大规模的资金量。

　　美国的年金制度有一个激励制度，就是美国在几十年前开始实施401（K）年金制度，其核心制度就是任何企业帮职工交年金，给予企业所得税的税前列支抵扣，个人交的年金给予个人所得税的递延抵扣。由于这个激励政策，企业积极，个人也积极，几十年来美国年金积累越滚越大，成了资本市场重要的机构投资资本来源。美国没有401（K）年金制度的时候，每年股票交易量的70%跟我国一样是散户，1975年美国散户交易量占美国交易量的70%，到2018年下降到6%，就是因为年金越做越大，成为机构投资的来源。同时，年金高了以后，社会保障制度从政府全面兜底变成企业为主的支撑，政府也一起支撑，老百姓再补充资金买一块，这样社会更稳定，养老体系更完善，对于一个走向老龄化的社会而言更为重要。同时，长期资本出现后，就会委托专业投资机构管理，机构力量也发展起来了。

　　美国的第二支柱年金用途方式有比较明确的引导性机制。其使用方式是50%可以投资于股市，其中10%直接投资上市公司股票，40%投资于股票型基金，由基金管理机构直接投资股市，余下50%中的45%买资本市场的债券基金，还有5%买市场上的货币基金。

　　政府的社保基金和个人自愿性养老金形成的社会养老保险，采用以安全性为原则的保密投资策略，基本上是20%~30%进入股市，其余大部分投资政府债券或特种国债。这样加总来看，三大养老保险金大约有40%的比例直接进入股票市场，美国股市总市值约30万亿美元，其中9万亿~10万亿美元由养老基金持有；剩下20万亿美元中，工商企业股东层长期持有不炒作的比重有一半；剩下10万亿美元则主要是各种私募基金、公募基金或者对冲基金等机构投资者，散户只占6%。

　　分析这几十年美国股票市场投资主体结构的变化，主要结论就是养老金入市。因此，解决中国资本市场散户性市场问题的关键一招，就是要发展并培育包括政府性养老基金、企业年金和家庭的商业保险体系，并形成养老金进入资本市场的基础性制度。

　　四、企业年金：撬动养老金投资股市

　　在各种中长期投资里，国家主权基金、养老基金的投资是中长期的。在中国，养老保险资本从体系上也可以分为三块。

　　第一块是政府的社会保险制度养老金。目前中国已经建立了“五险一金”的社会保障体系，约占GDP的20%，目前总量是18万亿元左右。这个体系大体健全，逐渐发展，规模越来越大，仍有发展空间。

　　第二块是老百姓家庭购买的商业保险。中国目前还没有老百姓个人自愿性的储蓄养老计划。作为类似的品种，有家庭投保购买商业性保险公司的人寿保险。这十几年中国的生命人寿等商业保险也发展顺利，目前占GDP的20%。这块制度是健全的，也在发展中。特别是证监会和人社部出台的老百姓买商业保险递延税的做法里，有买保险抵扣个人所得税的内容，这个政策推出来会激励很多老百姓买商业保险。今后随着经济的发展，商业保险的发展速度会更加迅速，商业保险的比重还会进一步提高。

　　第三块是企业年金。当前我国养老体系三大支柱中，最大的短板是企业年金。

　　十几年前，我国已经建立了企业补充养老保险的制度，但是迄今为止，很多企业都尚未参与，少量中央企业参与，总量余额只有1.1万亿元，相对于90万亿元GDP占比不足2%，和美国年金占GDP比重的45%相差甚远。

　　在长期资本里，这三部分的钱都是可以按一定比例投入资本市场的，一般保险公司的钱投入资本市场的比例在30%左右，允许投入30%，实际投了10%还是20%，这是具体的操作行为。但从政策构架上允许30%，社保基金也可以投入20%、30%，而事实上投了10%左右。这是大体上的标准设定，或者结构上的划定。年金这一块按照国际惯例，可以有50%左右投入股市。如果我们国家也有规模较大的年金，哪怕只有GDP的20%、30%，那也会有20万亿元或者30万亿元。如果有1/3或者40%投资股票，股票市场就会多10万亿元的长期资金。

　　为什么我国的年金制度推出十几年没有完全展开，以至于我们现在的1.1万亿元仅仅是央企中的一部分参与，大部分央企没有，地方国有企业参与的很少，民营企业基本不参与？原因有三个：一是政府给予激励的政策优惠度不足，予以税前列支的比例比较低；二是仅由政府部门的文件引导，没有形成法制条例；三是我国的企业和职工缴纳金为职工工资基数的55%，已是世界最高。我国的养老金企业缴20%，个人缴8%；医疗金企业缴10%，个人缴2%；住房公积金企业缴6%，个人缴6%。三方面总量达到52%，再加上生育保险、工伤保险、失业保险等共3%左右，统统加起来超过了55%。若再加上12个点的年金，缴金率达到67%，企业就无法承受了。

　　现在讲降税费，对个人、对家庭消费固然有刺激作用，对企业发展也有资金积累的鼓励作用，但是如果能对补充养老的年金系统有更大力度的激励政策出台，会带来一举三得的好处。第一，可以让政府的社会养老保险独立支撑转变为与企业、职工的年金一起支撑，形成三家抬的格局。第二，可以增加老百姓养老基金的本金积累和保值增值能力，增加退休收入。第三，可以促进资本市场发展。年金系统一旦建立健全，经过10年、20年、30年逐渐发展，逐步形成10万亿元、20万亿元、30万亿元，资本市场就会增加5万亿元、10万亿元、15万亿元的长期资本，促进机构投资者发展壮大。由于长期缺少类似年金这样的超级大资本作为LP，机构投资者资本规模有限；如果年金到位，机构投资者的资金来源就能解决。

　　如果国家在年金上减1万亿元的税，就有可能撬动年金体系增加十几万亿元，如果其中有一半进入股市，那股市就多了七八万亿元，并能刺激市场中的其他投资力量跟投，市值不断增加，直接融资壮大，企业负债率就会下降，宏观经济的杠杆率也会下降，税收则会增加，加之产生的GDP，产生的经济发展，再加上老百姓养老金本金积累率和收益率提升的好处，其效果可能大大超过减税支出的1万亿元。这是一个一举多得、投入产出率很高的减免计划。

　　因此，养老保险体系从靠国家社保基金养老一家抬转变为三家抬，让企业年金变成最重要的支柱，不仅有利于社会养老保险体系的健康发展，对于中国资本市场更是大有裨益。首先，有助于推动机构投资的发展，大大充实资本市场中的机构投资，丰富公募基金、私募基金的股权资本来源。私募基金最缺的是LP中的长期资本，年金一旦介入，就把私募基金投资股票的来源充实了，解决了中国私募基金、公募基金资本投资的能力问题。同时，资本市场也有了长期资本，工商企业的股权资本的市场化补充机制也会真正建立起来。换言之，中国长期资本缺乏的一个重要原因，来自养老金体系培育及投资存在欠缺，而其核心是年金问题。

　　总之，中国资本市场的散户投资问题和短期资金炒作问题，本质上是长期资本发展不到位的问题。未来随着中国三大养老基金逐步建立完善，特别是年金体系也积累到了一定的体量，各类工商企业积累的年金都应交给公募或私募基金来投资，可以在几千家私募基金里遴选几十家善于运作、投资回报率比较高的基金公司进行投资，这些基金由此可能变成数一数二的巨无霸基金。而散户的资金作为养老金入市，也无须自己再去投资。由此，中国资本市场上的机构投资规模变大，占比提高，资本市场的散户投资、短期资金炒作的特征就会渐渐消失，从这个意义上讲，整个中国资本市场会出现健康向上的发展趋势。

　　改革现行住房公积金制度，可与年金制度合二为一

　　公积金是社会公共福利系统的阶段性产物，有它特定的历史环境和国家环境。中国经济现在已经进入高质量发展阶段，金融体系、社会保障体系、房地产市场体系都跟30年前不可同日而语。我们如果还拿着原有的公积金账本算账，就没法把账算清楚。我们要站在整个社会的角度，想一想以下问题：怎么把这约14.6万亿元（截至2018年末，公积金缴存145 899.77亿元）用得更好？怎么为员工创造更大价值？怎么为企业减负？怎么让中国资本市场更健康？解决这些问题需要以改革现行公积金制度为突破口，带动年金制度体系的发展与完善，从而做到让员工、企业、国家都受益。

　　一、最初的公积金政策是新加坡特定环境下的产物，但它并不是单一的住房公积金

　　全世界230多个国家和地区当中，只有新加坡和中国有公积金政策，其他国家和地区都没有，这说明公积金制度本身是个案，没有普遍意义。这不同于全世界各个国家都在施行的养老保险和医疗保险这样的社会福利制度。

　　新加坡设立的公积金政策有三个要点。

　　第一个要点，新加坡是典型的城市型国家，一个国家就是一座城市，只有560多万人口。这个城市型国家有80%以上的人都住在新加坡政府建造的组屋（公屋）里面，只有不到20%的人会住商品房。所以，针对超过80%的人而言，他们使用公积金购买住房的需求还是很小的。

　　第二个要点，新加坡的住房公积金与养老保险、医疗保险是相通的，包含普通账户（OA，Ordinary Account）、特别账户（SA，Special Account）、保健储蓄账户（MA，Medisave Account）。当雇员满55岁时，公积金局将为公积金会员自动创建一个退休账户（RA，Retirement Account）。这四个账户只有普通账户可以用于购房。四个账户根据不同年龄段缴费的比例也不一样，即使最高的比例也只有37%（员工交20%，雇主交17%），比例还是比较低的。而我国的“五险一金”占员工工资比例大概在55%，其中养老保险占28%，医疗保险占12%，公积金占12%，再加上生育保险、工伤保险等几个小险种一共大概是55%。所以我国的“五险一金”总体占比要比新加坡高18个百分点。

　　第三个要点，新加坡的公积金、养老金、医疗金并不是分门别类独立存在的，而是一个整体，是可以互相打通的。也就是说，如果一个公民住在公房系统里，没有使用住房抵押贷款的需求，那么买房的公积金也就用不上了。但是当该公民身体出问题时，他的公积金账户的钱是可以用来治病的。如果这位公民的身体很好，住房又不用公积金贷款，那么这笔钱积累下来，到最后可以增加他的养老金总额。我国从新加坡学来公积金理念，落实的只是单一的住房公积金，结果就变成另外一个概念了，收缴的比例跟我们的医保系统收的一样高，变成了刚性的12%，显然这是一个相当高的社会住房补贴政策。

　　二、公积金政策设立的初衷是为了解决职工的住房困难，具有一定的时代特性

　　当初上海在1990年仿照新加坡实行公积金政策时，中国的房地产市场还没发展起来，整个中国还在实行公房分配制度，当时每个家庭的人均住房面积只有7~8平方米，住得非常拥挤，人民的居住环境亟须得到改善。当时的矛盾是要建造更多的房屋，但是国家拿不出那么多钱来建造，由此才考虑设立公积金的政策，通过个人出一些、企业出一些形成城市公积金，以公积金贷款支持一些企业集资建房，集资公助，来改善职工住房。应该说这个政策对当时的上海来说是合适的，确实激活了上海的房地产市场，并普及了商品房的概念。

　　到了1994年前后，中国的房地产市场开始崛起，土地批租等政策开始成熟，一大批房地产开发商开始涌现，住房开发量激增。1995年以后，几乎所有的商业银行都开始提供抵押贷款业务。发展到现在，中国的房地产系统已经基本建立，购置商品房的商业贷款体系渐成主流。到2018年底，中国个人住房贷款余额达25.75万亿元，而公积金个人住房贷款余额为4.98万亿元，在整个贷款余额中不到20%。也就是说，老百姓的债务主要为商品房的商业贷款，如果我们能够针对不同人群制定贷款利率优惠政策，是完全有可能用商业贷款补足公积金贷款取消所带来的20%空缺的，同时并不增加老百姓的住房贷款债务。

　　所以，当商品房市场循环形成的时候，公积金最初的使命已经基本完成，其为人们购房提供按揭贷款的功能完全可以交由商业银行来解决。当前的公积金体系在运行上至少存在三大方面问题。一是覆盖面不广，缺乏公平性。公积金改革实施了二十多年，只覆盖了1/3的城镇职工。二是保值增值的机制不到位，收益率很低，再扣除公积金中心的运行成本，实际上是负利息资产。三是公积金历年缴存的14.6万亿元丧失了资本市场长期资本的配置功能。这些问题倒逼我们必须找到更有效的路径，为个人、企业、国家建立新的、替代式的“公积金循环”。

　　三、改革现行的公积金制度，代之以建立新的年金体系并不会降低老百姓的公共福利，而是会带来更大的财产增值

　　经过30年的发展，我国居民已经把公积金当作一项理所应当的公共福利。一般而言，虽然让大家从每个月的工资中拿出6%放入公积金账户，但大家依然觉得是福利，原因是个人所在的单位也帮大家在公积金中心存入了工资额的6%，这样每个人的公积金账户就变成了工资额的12%。用6%换来了12%，从这个角度来看，每个人都有一个6%的既得利益。同时，与养老金、医疗金不同的是，公积金只有个人账户，没有统筹账户，到了退休那一天，个人账户积累的钱，可以全数由职工取走，成为个人家庭养老的资金来源。所以很多人认为，取消公积金就是取消了大家的福利待遇。

　　但是我们如果先从整个国家福利系统的角度考虑问题，再回到老百姓自身，就会看到，改革现行的公积金制度体系，并不会降低老百姓的公共福利。取消公积金不是单一的政策，一定要和建立一个新的企业年金体系配套实施。年金制度在资金来源、个人账户管理和退休提取三方面与公积金制度是完全一样的。这样来说，改革公积金为年金政策对于老百姓而言，是一点都不会吃亏的，因为有以下三个措施。

　　第一，公积金变年金，公民已缴存的公积金的收益不会减少，只会增加。对公民在工作期间已经缴纳的公积金（目前的积累余额是14.6万亿元），如果公积金政策取消，已缴纳的公积金不会被取消，而是可以全部放到公民补充养老的年金中。按照年金制度规定，这笔钱和公积金账户的钱一样，在公民退休时是会全部划归给个人的。

　　但是年金保值增值的运行不同于公积金的是，它可以进入资本市场，可以产生更高的收益。2013年人社部出台的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》中规定，年金可以投资股票、偏股型基金等高风险高收益产品，最高比例不超过30%，所以由专业机构运作的企业年金的收益率可以相对比较高。目前公积金利率是按照国家一年期存款利率给付的，再扣除各地公积金中心运行管理成本，大概在1.5%，而新加坡公积金要求利率不得低于2.5%。年金利率大体在5%~6%，美国年金利率一般在7% 左右（股票投资平均年收益率在10%，债券和货币基金收益率在3%~4%，平均下来在7% 左右）。所以，居民缴存的公积金变成年金之后，只要运作合理，就会给居民带来更大的财产增值。假如某人有20万元公积金且还有10年退休，如果在公积金账户，他最终最多能拿到23万元左右（1.5% 复利），而如果在年金账户，他一般可以拿到35万元左右。

　　第二，对已经发生的公积金贷款，既可以老人老办法，保持公积金贷款人的现状，按合同贷款年限还清贷款；也可以按照一定利率优惠政策转化为商业贷款。目前国家的公积金贷款与商业贷款之间存在着利率差别，公积金贷款利率在3.25% 左右，商业贷款利率在5.5% 左右，有大概2% 的差异。国家可以通过一定的利率优惠政策，来消化这一部分存量贷款。比如，某位公民可能因买房而欠下100万元抵押贷款，这笔抵押贷款中可能有80万元是银行的商业贷款，有20万元是公积金贷款。公积金贷款利息低，商业银行贷款利息高，公积金改革为年金以后，欠公积金中心的20万元贷款既可以保持现状，也可以转移到银行的抵押贷款系统，相当于该公民总共欠银行100万元。

　　这里为什么要予以一个选择权呢？这是因为由商业银行顶替公积金贷款，居民可能获益更多：当20万元公积金贷款转化为银行贷款，利率虽然比公积金贷款利率高一个百分点，但是与顶替出来的20万元公积金投入年金之中的收益相比（5%~6%），年金收益要高得多，对居民来说整体上依然是划算的。

　　第三，公积金变年金并不是意味着职工就得不到企业缴存的6%，而是个人有了更大的资金使用的灵活性。取消公积金后，企业原本帮职工缴纳的6%公积金转变为企业给职工缴纳的6%企业年金。

　　年金相较于公积金，其优势在于年金投资理财政策的灵活性，能够投资资本市场和货币基金市场，这对于每一个缴存者而言具有更大的吸引力。基于上述三点，我们可以看到，取消了公积金政策后，职工是根本不会吃亏的，职工通过年金就可以获得比公积金更高的收益，而且还可以获取更加有质量的、公平的社会公共福利。

　　四、公积金变年金政策有助于进一步增强职工应对养老问题的能力

　　公积金也好，年金也好，都是一种储蓄机制。前者是为了解决住房问题，后者是为了解决养老问题。取消了公积金，为职工提供购房贷款的职责可以交由商业银行来解决。但城镇职工的养老问题，却随着老龄化加剧而日益紧张。要保证自己退休后的生活质量不下降，单靠28%的养老保险所形成的养老金是不现实的；靠自身储蓄的话，如何保证储蓄的购买力保持大致不变也是一个难题。这方面，企业年金就是一个非常重要的补充养老保险。中国在2007年就有了补充养老保险制度，但仅是一个部门规章，没有形成真正的法律。由于缺少法律基础，是由企业自觉缴纳，政府并不强制；又由于企业与职工各有6%工资额的住房公积金缴纳比例，企业负担偏重，所以大部分企业都没有缴纳补充养老保险。到目前为止，除了少量国有企业、中央企业设立年金制度以外，其余的国有企业、民营企业大都没有设立。整个中国的补充养老保险总量只有1万多亿元，只占我国近100万亿元GDP的1.1%。如果我们把公积金转为年金，不仅会使年金有十几万亿元的基数，还会让公积金的筹资政策与年金政策合并在一起，进一步加大年金的支持力度。

　　把公积金跟年金结合是一种资源优化配置，年金和公积金就像一对双胞胎，在运行方式上有三个类似之处：第一，都是由企业和职工按比例共同缴纳；第二，都是到退休那一刻，由职工全数取回，用于退休养老；第三，与养老、医疗保险缴纳的资金分为统筹资金账户和个人账户不同，年金和公积金由企业和职工缴纳的钱不搞分灶统筹，只进个人账户。正是这三个相同的特点，为公积金与年金合并，实现资源优化配置，打下了融合的基础。

　　年金和公积金除了三个相同的特点外，还有三个不相同的运行状态，改革融合后，完全可以互补短板，相得益彰。

　　一是在优惠政策上，我国的公积金比年金更优惠，公积金的税收抵扣方法与美国401（K）的年金税法抵扣大体相同。歪打正着，人家年金搞了几十年的那一套，我们20多年前把它嫁接到了公积金上了，公积金和年金合并后，优惠政策就会同样倾斜到年金了。

　　二是公积金保值增值方面做得太差，缺少基础性的制度安排，体制上、机制上与年金不同。改革融合后，完全可以按年金机制保值增值。

　　三是企业职工缴金率的天花板问题。企业55%的缴金率，再把年金镶嵌进去，缴金率再加12%变为67%；职工26% 的提取率，企业40% 的提取率，不论是企业还是职工，谁都无法承受，所以把年金和公积金放在一起是不错的方式。

　　正是基于公积金与年金在运行机制上的三个相同和三个不同，将现行公积金政策与年金政策合并在一起，实现取长补短、资金优化配置，不仅不会减少职工利益，还会鼓励企业和职工把年金逐步积累起来，有效提升职工应对养老问题的能力。

　　公积金与年金改革融合的具体方法，有六个要点：第一，现有公积金账户与年金账户合并，形成个人账户；第二，现有公积金贷款的职工，老人老办法，按公积金贷款周期直到结清为止；第三，企业按原来缴公积金的比例，每月每年为职工缴纳年金；第四，把公积金的财务优惠政策转移赋予年金；第五，按照国家年金系统理财的制度规则，以招投标方式引入公募私募基金，形成规范的运行体制；第六，职工退休时，可以把个人账户积累的资金全额提取。

　　五、公积金转为企业年金有利于我国资本市场的健康发展，是建立高质量金融体系的重要举措

　　年金出现后，既有利于资本市场长期资本的注入，又有利于机构投资者的发展。为什么美国黑石基金可以有几万亿美元的基金规模，KKR（产业投资机构）可以有5 000亿美元的基金规模，就是因为它们的基金规模里有60%来自各种养老金。目前，美国股市总市值中有63%左右由机构投资者持有，其中各类共同基金占了1/3。而这些共同基金的一大来源就是各种退休金。其中401（K）计划扮演着重要角色。而401（K）计划形成的资产的投资绝大多数不是由企业自己来操作，政府也不帮企业归集操作，而是通过招投标交给私募基金，由最优质的大型私募基金帮助运作。正是在此类养老基金的参与下（占美国股市市值规模30万亿美元的30%），加上美国上市公司的大股东、战略投资者等的长期投资（占了股票市场的40%），美国的资本市场才形成了以长期资本投资、机构投资为主，以散户投资、短期基金投资为辅的投资格局。

　　建议结合中国国情，在取消公积金制度的同时，将现有已累积起来的14.6万亿元的公积金直接转化成企业年金，并同时疏通投资资本市场的机制和通道，这将为资本市场提供一个庞大的长期资本来源。同时，还要进一步加大改革力度，健全推广企业年金。建议将原来缴存公积金时使用的税收优惠政策沿用到企业年金上，要求企业缴存6%，个人按自愿缴存（但最高也不超过6%）；企业和个人缴费都享受所得税税前抵扣政策；各个企业的年金可以按自愿原则集合成规模更大的投资基金，委托专业的投资机构投资，条件成熟时可以将投资股票的比例放宽至1/2甚至2/3。这样就可以为资本市场引入源源不断的长期资本。

　　有了这类资金的加入，资本市场就活跃起来了，大型的基金机构投资者也被发动起来，最后资本市场能够向更大规模、更高质量发展。现在我国的资本市场规模只有60万亿元，如果中国年金制度和其他保险基金形成20万亿元长期资本投入资本市场，市场规模变大，同时长期资本比例变高，资本市场的稳定性变好，这对中国老百姓在股市上的投资也是有好处的，消除了散户市场的不稳定性。

　　通过上述分析，我们看到单纯地讨论公积金取消不取消是没有意义的。而是要考虑如何通过改革建立一个既支持企业降低运行成本，又使职工有更好的福利回报，同时更加健康完善的社会公共福利系统，建立一个更加宏大、高质量的长期资本市场。我们讨论的疫情时期的企业减负，也并不是一个笼统的取消或延缓公积金企业缴存6%的概念，而是把取消公积金制度和建立完善的年金制度一并提出，形成平滑转移，实现资源优化配置，把百姓、企业创造的财富最大限度地加以利用，并让它为国家、企业、个人创造更大的价值。

　　总之，将公积金制度转化为年金制度，并不会损害每一个职工的利益，而是让职工福利有了更可靠的保障。与此同时，年金既有对企业的短期价值，更具有对中国资本市场发展的长远价值。为此，取消公积金，建立年金制度，值得国家有关部门深入探讨、大胆创新、全面实施。

　　香港资本市场再出发

　　党的十八大以来的五年，是香港资本市场锐意改革、创造历史的五年。面对全球经济金融格局变化，香港充分发挥“连接中国与世界”的枢纽作用，推动资本市场创新发展，使香港的国际金融中心地位进一步巩固。总的来看，香港资本市场发生了五大积极变化。

　　一是市场规模快速增长。上市公司数量，2012年1 547家，2017年2 118家，增长37%；总市值，2012年22万亿港元，2017年34万亿港元，增长55%；日均成交额，2012年538亿港元，2017年883亿港元，增长64%（2017年第四季度日均成交额达1 073亿港元）。

　　二是投资者结构显著变化。交易所参与者占比大幅提升，从2012年的15.5%，提高到2017年的23.8%。本地投资者占比保持基本稳定，2012年占38.5%，2017年占36%。外地投资者占比有所下降，2012年占46%，2017年占40.2%；其中，内地投资者占比大幅提升，从2012年的3.9%，提高到2017年的8.7%。

　　三是制度机制改革蹄疾步稳。从沪港通、深港通到债券通，从收购伦敦金属交易所（LME）到实行“同股不同权”上市制度改革，无论对内地还是香港资本市场的对外开放，都具有里程碑意义。

　　四是交易品种更趋多元。已形成股票市场、债券市场、外汇市场、期货商品市场以及离岸金融市场等有机叠加的市场体系，香港交易所旗下定息及货币产品、大宗商品市场业务能力全面加强，交易、资产配置及风险管理工具更加完备。

　　五是经营效益全球最好。港交所成为全球市值最高的上市交易所，目前市值已超过3 200亿港元。净利润，2012年40.8亿港元，2017年74亿港元；股价，2012年底130港元，目前260港元，翻了一番。

　　这五年香港资本市场之所以取得令人瞩目的成就，根本原因在于抢抓发展机遇，深化改革开放，实现了与内地资本市场的互联互通，同时面向国际市场扩大了开放，体现了党的十八大、十九大精神，展示了香港金融界的能力与担当。

　　从深层次的制度层面看，“一国两制”是香港资本市场超常规发展的动力源泉。观察全球资本市场，股票市值与GDP的关系是有规律可循的：低收入国家的股票市值与GDP之比一般较低，市场经济发达国家则普遍较高，但比值大体在50%~300%。法国、德国、西班牙、韩国等，其股票市值通常占GDP的50%~100%。比如韩国，2017年股票市值1.5万亿美元，GDP 1.6万亿美元，比值92.8%。英国、美国、新加坡等，由于金融国际化程度高，其股票市值通常占GDP的100%~300%。比如新加坡，2017年股票市值7 872亿美元，GDP 3 337亿美元，比值236%。香港资本市场则出现另外一番景象，以2万多亿港元GDP，支撑了30多万亿港元市值，其比值达到15倍左右。这类似于上海3万亿元GDP、上交所总市值32万亿元，深圳2.2万亿元GDP、深交所总市值22万亿元。这在一定程度上表明，香港资本市场已成为中国资本市场的重要组成部分，成为内资企业、中资券商、内地投资者的主场。

　　过去五年，累计有349家内地企业在香港IPO，占港交所全部IPO的52%。内地上市企业数，从2012年的721家增至2017年的1 051家，占全部公司的比重从46.6%提高到49.6%。内地上市企业总市值，从12.6万亿港元增至22.5万亿港元，占全部市值的比重从57%提高到66%。内地上市企业年度成交额，从6.6万亿港元增至12.3万亿港元，占总成交额的比重从49.8%提高到56.8%。伴随内地上市企业的发展，中资券商也快速成长，港交所市值最大的10家上市券商全部为中资券商。在一级市场上，中资投行已成为主导者，占据了约70%的市场份额。

　　这五年的实践充分表明，“一国两制”给香港资本市场发展带来了独特机遇，给香港国际金融中心建设创造了制度优势。在“一国”的框架下，香港与内地的深度协作形成了其他任何国家和地区所不具备的纵深和腹地，全面开放体系建设也因为有了“防火墙”而更加可控；“两制”又保证了香港拥有高度开放自由的资本流动，具备完善的金融体系和透明的法律制度，完全符合国际金融市场的运行机制，在国际化发展道路上可行稳致远。

　　面向未来，无论从券商、上市公司还是投资者结构看，香港资本市场进入内资主导时代的趋势已不可避免。随着内资话语权的加强和市场结构的变迁，港股是否会A股化？香港已是国际金融中心，上海也在建设国际金融中心，会不会此消彼长？我的答案是：不会！因为在“一国两制”下，香港资本市场具有五大独特优势：一是货币的自由兑换，二是独立的司法制度，三是国际接轨的市场制度，四是充足的专业人才，五是公平的税务和优惠的政策。我们不能也不可能把香港变成和上海完全一样的市场。未来，香港是“中国的国际金融中心”，上海是“国际的中国金融中心”，这两个金融中心的互联互通会继续加深，形成相互依存和互补的关系，共同服务于现代化金融强国建设。

　　进入新时代，香港资本市场作为中国内地与境外市场的“超级联系人”，未来巨大的成长空间依然是基于在拥抱内地基础上的国际化。我国经济整体实力和国际地位的不断提高，都成为香港应对全球金融市场各种问题与挑战的强大底气支撑。习近平总书记明确指出，支持香港在推进“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、人民币国际化等重大发展战略中发挥优势和作用。中央已经明确新一轮推动金融业开放的重大举措，比如2018年5月1日起，把香港和内地股票市场互联互通每日额度扩大四倍，取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制等，这都会给香港资本市场注入强劲动力。在“一国两制”下，香港资本市场应当继续发挥好五大功能。

　　一是成为支撑中国资本市场发展的动力源。内地企业在香港的融资占境外融资的90%以上，境外人民币50%以上的存量在香港。随着港股通甚至新股通、期货通的全面推开，会有越来越多的内地企业选择赴港上市，内地投资者在港交所的交易也会持续升温。目前，香港上市企业总市值相当于中国GDP的40%。未来十几年，中国GDP将达200万亿元规模。如果香港资本市场继续保持40%的比例，整个市场容量将达80万亿元。香港资本市场应充分发挥好内地企业来港上市、发债等融资功能。比如，加大吸引内地“同股不同权”类公司在香港上市，既增强香港市场对内地“新经济”发展的支持，也为未来A股市场引入“同股不同权”制度起到探路作用。

　　二是成为中国内地向境外投资的桥头堡。中国已变身为“资本充裕”的国家，大量的财富纷纷从银行储蓄、房地产市场向股票、债券等金融资产转移，也开始走向境外配置分散投资风险。与此同时，随着中国资本市场的对外开放和人民币国际化的步伐加快，境外投资者对于投资中国内地市场的意愿也日益增强。香港资本市场应当扮演好桥梁和纽带作用，让中国人通过香港投资世界，让世界通过香港投资中国。

　　三是成为内地企业打造跨国公司的资管中心。凭借开放的国际制度环境，香港可助力新经济企业构建区域总部，为内地企业利用好内地市场和香港市场的各自优势提供更多选择。充分发挥香港资本市场制度灵活的便利，为中国企业收购境外同行与先进技术、寻找境外战略合作伙伴、进行全球化布局搭建平台。

　　四是成为全球最具影响力的离岸金融中心。当前，人民币国际化进程正不断加速，人民币成为全球通用的贸易、投资和储备货币已不可逆转。作为全球主要离岸人民币中心，香港必须顺应这一大势，充分利用资金进出自由的优势、国际资金港的地位，大力发展人民币汇率、利率产品，配合在岸人民币市场发展，成为未来全球最重要的离岸人民币定价中心。应当建设和营运好人民币清算中心，既有利于国家掌控人民币国际化过程中可能出现的风险，也有利于巩固香港的国际金融中心地位。

　　五是成为支撑国家重大战略实施的助推器。在国家实施“一带一路”倡议、雄安新区、粤港澳大湾区等重大战略过程中，香港可以充分发挥自身的比较优势，主动参与到各类重大项目建设中去。比如，内地一些省市有资源优势、制造业优势，香港则有融资便利优势、专业服务优势，可以把这两种优势结合起来，共同参与重点项目建设。

　　总之，在中央政府的全力支持下，搭乘中国逐浪前行的高速航船，香港资本市场的发展潜力无限，香港作为国际金融中心的地位必将越来越巩固。我相信，随着香港和内地资本市场互联互通机制的持续深化，必将进一步拓展香港国际金融中心的深度、广度和厚度，为香港的长期繁荣发展奠定更加坚实的基础。 中信出版2020年度好书-经济管理（套装共12册）