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　　第十七章 租赁住房REITs

　　租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产投资信托基金。租赁住房本身具有资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰的特点，符合资产证券化对基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。从全球发达经济体来看，租赁住房证券化，特别是租赁住房REITs为租赁住房市场提供了重要的金融支持。住房租赁企业发行资产证券化产品，既可以为收购房源并改建成长租公寓、实现规模化发展提供资金支持，也可以进一步促进企业强化管理能力、提升服务水平，对房地产开发企业的转型起到积极作用，减少资金成本带来的压力，使其有时间和耐心好好地经营项目。

　　十九大报告指出：“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。2016年国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，其中明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”2017年7月，证监会、住建部等九部委联合颁布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》也再次提出要推进房地产投资信托基金试点。中国境内首单对租赁住房进行证券化运作的产品是2012年银行间市场的天津市房地产信托集团有限公司2012年度第一期资产支持票据。2017年至2019年9月底，中国境内市场相继发行了13只租赁住房类REITs产品，累计发行金额达163.88亿元，为租赁住房公募REITs的推出积累了经验，营造了市场环境，培育和吸引了更广泛的投资者群体。

　　房地产长效机制建设需要REITs市场

　　中国住房市场，尤其是一线城市住房市场已进入存量阶段。目前全国存量市场已达到180万亿元的规模， 一线城市更是以存量为主，北京、上海、深圳2016年二手房销售额分别是新房销售额的3.3倍、1.6倍和2.3倍。 但住房租赁市场份额偏低，从全国范围看，租赁住房成交量的占比仅为6%，与西方发达国家相比仍有很大的增长空间。根据链家研究院的研究，目前中国租赁人口已达1.9亿，住房租赁市场年总交易额（GMV）已超过1万亿元，未来10年，中国租赁人口将接近2.3亿，住房租赁市场年总交易额将接近3万亿元，到2030年，租赁人口接近3亿，住房租赁市场年总交易额将达4.6万亿元。美国人口仅有3.2亿，但租赁人口超过1亿，住房租赁市场年总交易额超过3万亿元。 目前，中国住房租赁市场年总交易额只占美国的1/3，凭借人口规模和人口结构优势，可以预见中国租赁住房市场的发展潜力巨大，前景可期。中国住房租赁市场当前面临的主要问题分为3个方面，一是土地的市场化供应成本过高，二是专业运营机构的数量不足，三是配套金融工具欠缺。

　　当前，中国租赁住房资产发行REITs产品，面临的一个首要问题是资产收益率偏低，难以达到投资者的收益预期。这个问题与现有租赁住房用地的来源和性质有密切的关系。以保利地产租赁住房REITs为例，底层资产对应的土地权属主要为住宅、商业等，通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得，且不存在特别的转让限制。因此，租赁住房资产的取得成本与市场上可正常出售的住宅或公寓没有本质差异，从而难以避免地形成租金收益率与资产价值偏低的问题。近期，国内部分地区已陆续出现长期自持的土地供应，取得成本与可散售住宅的土地成本相比具有较大优势。类似的土地供应模式的调整对于中国住房租赁市场及其REITs产品的发展将起到重要的推动作用。

　　专业、优质、高效的运营能力是租赁住房长期健康发展的根本。而当前，除魔方、新派、自如等轻资产公寓运营机构以及万科、保利等大型房地产企业在租赁住房运营领域崭露头角外，中国租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都尚有较大的发展空间。运营水平的提升有助于REITs产品投资收益的提高；而REITs产品在推动中国租赁住房市场快速发展的同时，也能推动运营品牌管理能力的提升。

　　在中国当前已有租赁住房资产证券化工具中，REITs产品将发挥至关重要的作用。根据中国出台的一系列租赁住房政策指引，未来中国住房租赁行业的发展模式将由当前的“C2C”向“B2C”转变，大量租赁住房资产将由各类住房租赁运营企业长期持有。因此，中国房地产行业的发展模式将由“开发-销售”模式向“开发-持有经营”模式转变，若缺少REITs工具的配套支持，“开发-持有经营”模式将对运营企业形成巨大的资金压力。

　　中国发展租赁住房REITs具有重要意义。首先，REITs将助力住房租赁企业可持续发展，有效贯彻租售并举战略。在政策的鼓励下，近期各地纷纷推出租赁住房用地，以国企为主的开发商成功摘地。这类土地的开发需要大量投资资金，不能销售回笼，靠租金回笼需要很长的时间，在2~3年项目建成后将对拿地企业构成巨大的资金压力，持续发展受限。REITs是权益型成熟资产持有平台，可以为住房租赁企业提供有效的退出渠道，从而使企业在不积累负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，获得的资金用于新项目的开发，形成可持续发展、低成本、低杠杆的“开发、运营、金融”新模式。

　　同样，REITs也有助于现有房地产企业的转型发展，落实租售并举战略。多年来中国房地产开发企业已经形成围绕拿地、开发、销售的快周转模式，重销售、轻经营，重资产增值、轻租金收益，在房地产存量阶段有强烈的转型需求，但缺乏长期资金的支持和新的激励模式，转型困难。REITs是权益类产品，可以为企业提供长期资金，同时大多数国家的REITs都要求其资产有持续稳定的收入，禁止购置土地和从事开发，经过多年的发展实践，围绕资产管理建立了一整套激励制度，因此，REITs有助于现有房地产企业持有并经营好资产，改变以往依赖销售回款的做法，有效贯彻推行租售并举战略。REITs可以使重资产与品牌运营结合为一体，自身具备融资能力，从而避免“二房东”模式下运营商透支甚至滥用租客信用的情形发生。

　　其次，REITs有助于改善住房租赁市场结构，提升运营水平和服务质量，创造美好生活。REITs是租赁住房的重要供应主体。以美国为例，机构持有租赁住房的数量占比达30%以上， 而REITs是其中最重要的机构。租赁住房REITs公司有数家百亿级市值公司，包括艾芙隆海湾社区（Avalonbay Communities，市值为292.1亿美元 ，持有8.5万套公寓）、公平住屋（Equity Residential，市值为254亿美元，持有7.9万套公寓）等。因此，REITs的壮大有助于改善中国住房租赁市场目前以个人为主的市场结构，促进市场的规模化、集约化和专业化发展。

　　REITs作为市场中的重要参与主体，在投融资、运营和管理等方面发挥着引领作用，可以增添市场活力，促进市场的健康发展。一是REITs执行长期投资策略，具体表现为在资产价格低时积极收购资产，在资产价格高时调整优化资产组合。例如，在20世纪80年代末美国储贷协会（Savings and Loans Associations）危机期间及之后，公寓类资产价格较低，艾芙隆海湾社区和公平住屋进行了大规模的资产收购；2000年至金融危机之前，资产价格上涨较快，艾芙隆海湾社区和公平住屋逐步优化调整资产组合，保持适当的增长速度。REITs对市场的资产定价起到引导作用。二是REITs拥有稳健的资本结构、多元的融资渠道和较低的融资成本。REITs收益全部用于分红，但其优良的资产质量、合理的资本结构、领先的资产管理水平，以及股债等多种融资手段，使其拥有强大的融资能力。三是REITs具备专业的资产管理水平。REITs的宗旨是持续提高分红，管理人有足够的动力做到精细化经营，建立有效激励机制，培养各项资产管理能力，包括资产安全维护、改造提升、招商运营、物业管理、信息化建设等，使企业拥有核心竞争力。艾芙隆海湾社区和公平住屋的运营数据显示，多年来其物业组合的出租率高，租金持续增长，成为行业标杆。专业化的运营管理无疑会提升服务质量，让居住者更有美好的感受。

　　最后，REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品。目前中国资本市场急缺该类资产，资产管理资金有相当大一部分以非标债权的方式变相进入房地产，REITs推出后，可以预见相当一部分资金会被分流，同时，越来越多的REITs投资者会形成理性、长期的投资习惯，并用REITs投资替代买房，以REITs的租金分红逻辑来改变对房地产价格过快上涨的预期，从而促进房地产市场本身的健康良性发展。

　　综上所述，REITs作为一种创新商业模式，将有效推动住房租赁行业的健康发展，并为租赁住房投资企业建立有效的资本循环和全面的资产管理体系，成为住房市场长期健康发展的稳定器和重要支撑，意义重大而深远。

　　中国租赁住房REITs市场展望

　　中国租赁住房REITs在当前市场情况下初具规模，并可以持续做大做强。中国REITs市场潜力巨大，预计中国REITs的市值规模为5万亿~12万亿元。租赁住房REITs是REITs一个大的分类。以美国为例，截至2018年年底，美国REITs的总市值为1.12万亿美元，其中租赁住房REITs市值占REITs总市值的12%。若以同样比例来估算，则中国境内租赁住房REITs的市值规模将为4800亿~1.44万亿元，前景广阔。

　　我们再依据收益率指标来分类和估算近期可能形成的租赁住房REITs规模。资本化率是物业的收益率指标，我们可从净租金和资产值两个维度分析设立REITs的可能性。近期影响租赁住房REITs的原因主要是，租赁住房租金低，但资产价格高，总体来看资本化率偏低，运营净收入无法达到REITs投资者对分红的要求。因此，有必要对住房租赁市场进行细分，找出资本化率足够高的资产类型，以达到投资者对分红收益率的要求。

　　从图17.1可以发现满足REITs收益率条件的局部市场。图17.1中，斜率为资本化率，斜线代表资本化率等于5%时的证券化。斜线右下方资产的资本化率小于5%，未达到REITs投资者的要求。 斜线左上方的资产满足REITs投资者的要求，可以作为REITs的基础资产。当资本化率达到5%时，若不考虑杠杆，假设分红收益率也为5%，加上未来租金增长率（约3%）后，资产的年化回报率将达到8%，再辅以充分的流动性，该回报可基本满足投资者对于REITs产品收益率的要求。上述数值分别高于目前10年期国债利率和保险资金投资的平均收益率。

　　图17.1 租赁住房REITs净租金与资产值的关系

　　图17.1中的4类资产中有2类的资本化率未达到要求，即商品房和公寓。一线城市商品房的资本化率已低至2%以下，租金较低，但资产价格很高。 公寓的租金稍高，资产价格也稍低，但资本化率还是未达到要求，如新派公寓的资本化率为2.2%。当前市场条件下可作为REITs基础资产的是租赁住房和公租房，其中租赁住房又分为城镇建设用地租赁住房和集体土地租赁住房。下面分别对其市场规模和收益率进行分析。

　　第一，城镇建设用地租赁住房。在住房新政的要求下，“国家队”成为住房租赁市场的重要参与者，各地纷纷成立租赁住房投资发展公司，参与租赁住房的投资建设与经营。住房租赁市场迅速发展，仅以上海为例，“十三五”期间规划租赁住房70万套，占比超过40%，投资额超5 000亿元。近期，土地市场已出现较多国企获取租赁住房用地的案例，由于土地成本较低，整体投资成本大大低于周边住房，资本化率极有可能达到5%的要求。例如，杭州彭埠地块的最新土拍价低至5 049元/平方米，预期毛租金收益率大大提高（约7% ），达到REITs的收益率要求。上海近期6块租赁住房用地成交楼面价为5 569~12 762元/平方米，远低于周边普通住宅用地价格，预期毛租金收益率平均为6.1% 。因此，这类资产基本具备设立REITs的条件。

　　第二，集体土地租赁住房。集体土地由于特殊的产权性质，未来将成为租赁住房的重要来源之一。预计未来5年中国集体土地租赁住房将达到近200万套。其中，北京市“十三五”期间规划供应集体用地1亿平方米，建设租赁住房38.5万套。深圳市“十三五”期间计划收储不低于100万套（间）村民自建房或村集体自有物业，等等。由于土地价格是开发单位与村集体协商，土地价格弹性更大，该类住房的收益率，应与城镇建设用地租赁住房类似，甚至更高，也具备设立REITs的条件。不同之处在于，集体土地的产权性质不一样，但应该不会构成设立REITs的实质性障碍。

　　第三，公租房。公租房（含就业房、人才房等政策性租赁住房）是中国多层次租赁住房供应体系的重要组成部分，2017年中国公租房已建成存量1 300多万套，投资额约3万亿元。 公租房的未来增量很可观，从各个城市来看，上海计划“十三五”期间新增保障性住房55万套，重庆2016年计划未来3年供应4 000万平方米公租房，近62万套，截至2019年9月，已累计分配50.97万套。

　　部分该类资产的收益率能达到REITs的要求。以广州为例，2018年公租房标准租金为12~34元，平均约为23元/（平方米·月），以投资成本5 000元/平方米计算，毛租金收益率约为5.5%。广州的公租房分为户籍家庭公租房（户籍房）和新就业无房职工公租房（就业房），前者适用群体为本市城镇户籍、低收入、特困户家庭，租金偏低；后者适用群体为在穗新就业无房职工，按前述标准租金实行。我们认为会存在较大一部分公租房类型尤其是就业房（或人才房），加上一些配套商业用房，其资本化率会在5%以上，从而可以先行试点，推出REITs。其他一线城市与此类似。

　　公租房具有税务上的便利，也是REITs的较优选择。根据《财政部国家税务总局关于公共租赁住房税收优惠政策的通知》，免税种类主要有城镇土地使用税、印花税、契税、部分土地增值税、营业税、房产税等，加上所得税往往可以通过折旧、利息等进行抵扣，因此净收益率较高。

　　综上所述，从目前的市场情况来看，城镇租赁用地住房、集体土地租赁住房和公租房是较适合发行租赁住房REITs产品的基础资产。但是，考虑到城镇租赁住房建设用地与用于租赁住房的集体土地在中国推出不久，资产入市预计还需要2~3年，公租房可能是现阶段中国进一步探索租赁住房REITs产品的合适资产，并为下一阶段上述两类租赁住房资产的大面积入市做好金融工具层面的准备。

　　类REITs的探索与公募REITs的思考

　　迄今为止，中国市场相继推出了30只租赁住房类REITs产品，具体见表17.1。

　　表17.1 租赁住房类REITs产品

　　续表

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　　资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间交易商协会。

　　我们从资产类型、产品属性、交易结构、交易主体等方面进行了对比和分析。

　　资产类型

　　天房、魔方、自如等主要依靠租金收入作为本息偿付来源的产品是轻资产的证券化产品，新派、保利类REITs与招商蛇口商业房地产抵押贷款支持证券等产品则属于更依靠底层资产（租赁住房）的重资产。一方面，魔方、自如等轻资产运营企业，不拥有物业产权，其产品是以租金收益权或应收账款作为基础资产的证券化产品，与企业的运营模式具有较高的匹配度，能够在一定程度上加快企业资金的周转效率、降低企业融资成本。但是，对于保利、招商蛇口等重资产企业而言，由于依靠收益权的融资规模相对初始投资较小，此类证券化工具在提升投资回报率、优化企业财务结构等方面的作用有限，而REITs产品和商业房地产抵押贷款支持证券基于物业资产信用，可发行规模较大的证券化产品。特别是以不动产产权为基础的REITs产品，在合理交易结构设计的前提下，还可以达到优化企业财务结构的目标，更大的发行规模和财务结构优化目标与此类重资产企业的经营模式更契合。由于REITs是整个租赁住房证券化产品链条的“源头”，加上中国住房租赁市场的巨大存量资产，REITs模式将在中国租赁住房证券化产品中占据更为核心的地位。

　　产品属性

　　上述各产品虽然整体上仍然偏融资属性，但其权益属性在逐步加强。天房、魔方与自如三单产品的基础资产均为信托贷款或委托贷款债权，因此产品拥有非常明确的债权证券化属性。与之相比，新派和保利类REITs产品拥有底层资产（租赁住房）的完整产权，并以资产未来的运营和处置收益作为投资者的收益来源，因此已经具备权益类产品的基础。随着未来中国租赁住房资产价格更加合理，运营收益不断提升，以及次级份额市场流动性不断改善，REITs产品的权益属性将不断加强，并逐步接近国际标准化REITs。

　　产品结构

　　租赁住房类REITs产品现以“专项计划+私募基金+项目公司”模式持有底层资产（租赁住房）产权，未来可以根据公募REITs的产品架构实施最终搭建。类REITs以契约型私募基金为基础资产，底层资产均是租赁住房物业，如果公募基金持有其全部资产支持证券份额，则为标准化权益型REITs的产品架构；魔方和自如租金收益权资产支持证券的基础资产是信托计划收益权，底层资产分别是信托贷款和小额贷款，若在资产支持证券上加上公募基金结构，则是一个公募债权型REITs。

　　交易主体

　　魔方、自如两单资产支持证券的原始权益人为长租公寓的运营商，新派代表房地产私募基金投资者，保利、招商置地则代表中国众多房地产开发企业。交易主体范围不断扩大，代表性逐步增强，我们期待市场上有更多的租赁住房持有人通过证券化搭建更加完整的商业运作模式。

　　在分析上述案例的基础上，我们认为中国目前发行的多单租赁住房资产证券化产品，是推出公募REITs的有益探索，为公募REITs市场的开发和建设积累了经验，营造了市场环境，培育和吸引了更广泛的投资者群体。除上述比较外，具体还表现在以下几点：

　　第一，标准化公募REITs根据设计要求，通常持有物业产权，并由主体信用向资产信用转变。租赁住房类REITs产品的底层资产均为有产权的物业，并以物业未来产生的现金流作为产品结构设计的基础。其中，新派类REIT尤其反映了资产的信用，产品结构设计基本没有主体的增信措施，而主要依靠租赁住房自身的资产价值和现金流收入偿付投资者的本金及预期收益。

　　第二，管理架构逐步完善，资产管理体系不断加强。类REITs在基础资产层面均形成了体系化的资产管理架构，私募基金管理人充当重要角色，且由管理人聘请专业的运营机构为租赁住房资产提供专业服务，如新派项目的“青年乐”、保利项目的“保利商管”和“保利安平”。体系化资管架构的搭建、各层级专业角色的安排、底层资产（租赁住房）运营机构的培育，为标准化公募REITs的管理架构和业务结构设计做了铺垫。

　　第三，投资者范围在不断扩大。除传统银行投资者投资产品优先级外，部分产品，如新派类REIT次级也向外部独立投资者进行销售，使原始权益人实现了真正的退出。

　　中国住房租赁市场发展空间巨大，公募REITs作为长期持有型专业载体，不仅是住房租赁市场的重要供应主体，可助力住房租赁企业持续健康发展，落实租售并举战略，还可以增加资本市场投资品种，优化行业资本结构，提升行业运营水平和服务质量等，意义重大。通过分析多家租赁住房资产证券化产品的特点，我们认为，市场在资产证券化方面的实践，是对推出公募REITs的有益探索，为公募REITs的推出积累了经验，创造了市场环境，培育了投资者，起到了很好的示范作用。基于以上分析，针对租赁住房公募REITs的推出，我们认为政策、监管和市场建设方面的重点工作包括：

　　● 国家应增大对住房租赁领域的土地供应，通过“自持比例限制”降低土地供应价格。但应预留“允许自持土地及住房进行证券化运作”的出口。

　　● 研究和推出针对租赁住房REITs的专项税收支持政策，依据税收中性原则，解决双重征税、重组税负过重等问题，进而促进住房租赁市场健康发展。

　　● 加强专业品牌运营机构的培育工作，支持市场化运营机构数量和运营水平的稳步提升。

　　● 对于运营水平达到市场要求的资产（特别是公租房类资产），可以尝试进行公募REITs试点，从土地性质、产权、估值、租约、产品架构、资产管理、投资者信息披露等方面进行论证并取得相关主管部门的支持，为下一阶段中国住房租赁市场的快速发展提前做好配套金融工具的支持准备工作。

　　● 加强投资者教育，营造良好的舆论环境，充分宣传REITs对建立住房租赁市场长效机制的积极作用。

　　租赁住房REITs是REITs产品的一大类别，是以发行收益凭证的方式募集投资者资金，由专业投资机构进行租赁住房资产的投资、经营、管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种金融产品。

　　租赁住房REITs使能够产生稳定运营收入的租赁住房资产上市，能够有效盘活租赁住房持有企业的存量资产，促进住房开发思维、开发模式的转变，对住宅行业实现健康、有序、平稳发展具有重要意义。

　　总体来看，目前中国推出租赁住房REITs的条件已基本成熟，可针对重点区域重点企业的适当资产推出租赁住房REITs试点，逐步积累经验。从长远发展看，当前还存在一些影响租赁住房REITs发展的情况，如普通住宅性质用地的租赁住房资本化率较低，租赁住房运营企业运营水平尚待提高，租赁住房资产重组税负相对较重，部分成本较低的划拨用地、集体用地是否可作为REITs的基础资产尚需政策明确等，均需积极推动解决，以促进中国租赁住房REITs的长期健康发展。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）