您可以在百度里搜索“读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册） 艾草文学(www.321553.xyz)”查找最新章节！

　　第十八章 商业物业REITs

　　商业地产是指用于商业行为的地产，包括用作零售物业、酒店等的商业营业用房、写字楼以及其他商业服务经营场所。商业地产是商业和房地产的复合产物，其价值构成包括地产物业本身的价值，以及商业空间和消费空间。和其他类型的地产投资一样，商业地产的价值受到地价、房价等不动产开发指标的影响，对于经济政治环境、国家宏观调控政策的变化敏感度高，但不同的是，商业地产还对社会消费水平、零售行业发展水平等零售行业因素有很高的依存度。

　　中国传统的商业地产以百货商店、超市、写字楼和酒店等业态为主。随着城市的快速发展，零售商业的竞争格局日趋激烈和多元，大量运营理念或外观较为老旧的商业物业需要更新升级，将原有商业元素与现代新型主题、社交和运营手段等结合以重塑价值。近几年来，在消费升级的大潮下，不少零售和购物中心转变为集购物、科技、生活、文化等活动为一体的大型综合体，满足消费者多种生活需求，带来全新的感官体验。在新零售时代，大数据、AI、物联网等新技术、新形式提升了商业地产的创造力。写字楼业态中也出现了创业园区、共享空间等新型运营模式，让很多旧有物业重新焕发了生机。在这样的背景下，民宿、酒店式公寓等酒店业态也逐步发展，这些运营商盘活存量物业，对现有的酒店物业进行升级改造，通过大数据分析精准定位，提高酒店入驻率。

　　随着中国经济的飞速发展，国内商业地产的开发投资始终保持高位增长，在2010年商业地产发展最快时增速一度达到34.15%。其后，随着中国宏观经济增速逐步回落和稳健货币政策的推行，商业地产投资增速逐步回落。2015年以来，在经济下行压力增大、楼市库存高企、去杠杆防风险的背景下，不动产企业融资难度增大，商业地产的开发投资增速大幅减缓，中国商业地产逐步迈入存量时代，有效盘活存量资产成为行业发展面临的重要课题。成熟阶段的商业地产有持续稳定的经营性现金流，与REITs的本质相符，通过证券化，以未来持续稳定的现金流融资，能够匹配商业地产开发较高的资金需求，让重资产的商业地产变“轻”，以达到盘活存量的目的。

　　全球商业物业REITs市场的重要资产类型

　　商业物业资产是全球REITs市场中最重要的资产类型之一。商业物业REITs主要分为3种类型：以购物中心和零售商铺为基础资产的零售REITs，以写字楼为基础资产的写字楼REITs，以酒店和酒店式公寓为基础资产的酒店REITs。此外，有相当一部分的多元化REITs产品以各种类型的商业物业为主要的基础资产。商业地产的盈利模式围绕商业、地产和金融属性，商业物业REITs的估值除了要考量资产本身是否具备良好的变现价值，也还要考虑物业是否有可持续的现金流。商业地产单笔规模较大，变现所需周期较长。商业地产所覆盖的标的，如零售商店、购物中心等，具有获取经营性现金流的能力。一般而言，商业物业的盈利分为两部分，一部分是底层收益，取决于物业固定租金收益，另一部分则是商业运营阶段所产生的商户零售额按提成计量。因此，从经营性现金流的角度来看，商业物业对运营商的要求较高，物业的管理水平会直接影响租金、出租率和零售额。

　　对于商业物业来说，相对于经营性物业贷款、商业房地产抵押贷款支持证券等融资方式，发行REITs有三个优势：一是，REITs帮助原物业持有人盘活存量资产，快速回笼资金。REITs对于原物业持有人来说是一条资金退出渠道，对于原物业持有人有融资和回血的功效，盘活原物业持有人的不动产，加速原物业持有人的资产与资金运营效率。二是，REITs可降低原物业持有人的负债率，改善其财务报表。商业物业由于初始投资规模大，原物业持有人往往依靠较多的贷款来支撑其商业物业的开发建设，杠杆率较高，通过发行REITs，可以实现该资产出表，降低原物业持有人的资产负债率，同时增加现金流，改善其资产负债表。三是，REITs可以帮助原物业持有人实现轻重资产分离，使原物业持有人由重资产运营模式向轻资产运营模式转变，如由购物中心的持有人转变为购物中心的运营者，以轻资产撬动重资产的运营收益。

　　境外REITs业态非常丰富，但其中的商业物业REITs仍然占据着主要地位。截至2019年6月，富时/欧洲公共房地产协会/全美房地产投资信托协会的全球发达地区不动产成分股中，共收录169只商业物业REITs，其中零售REITs 64只，市值为2 965.25亿美元，工业与办公类88只，市值为3 894.47亿美元，酒店类17只，市值为561.61亿美元，商业物业类总市值为7 421.33亿美元，占成分股数量的50.6%。商业物业REITs的投资收益率较为稳健，过去5年，根据富时/欧洲公共房地产协会/全美房地产投资信托协会全球发达地区不动产行业总回报指数，零售和购物中心REITs和写字楼REITs的平均收益率分别为1.2%和5.0%，相较于其他类型的REITs，收益率略低。但是商业物业REITs的波动率低于同类产品，零售和购物中心REITs与写字楼REITs的5年平均波动率为13.4%和12.2%。

　　美国是商业地产发展的领跑者，早期的购物中心探索和实践主要集中在美国。从成熟市场的经验看，REITs和资产证券化的推出加速了商业地产市场的发展。美国拥有成熟的REITs市场，REITs的类型十分多样。截至2018年年底，美国REITs市场中，零售和购物中心REITs占总市值的13%，写字楼REITs占11%，酒店REITs占6%，商业物业REITs合计占美国REITs总市值的30%。日本、新加坡、澳大利亚和欧洲商业物业REITs的市值占比均超过该市场REITs总市值的1/3，其市值占比分别为41%、33%、42%和33%，其基础资产以零售和购物中心为主，写字楼和酒店为辅。中国香港的商业物业REITs的市值占比高达80%，其中零售和购物中心REITs占比达62%。此外，众多多元化REITs产品的基础资产中，商业物业也是重要的组成部分。

　　目前，全球规模最大的商业物业REITs为美国西蒙地产集团（Simon Property Group）所有。截至2019年6月，西蒙地产集团的总市值为463.88亿美元，集团旗下运营和管理地区性购物中心、奥特莱斯名品折扣店、大都会区购物中心以及社区生活中心等零售业态，主要收入来源为租金、租户补偿及管理费用。REITs的上市对西蒙地产集团的发展有着重要作用，在上市之前，西蒙地产集团主要侧重于购物中心的开发。在上市之后，西蒙地产集团的业务快速扩张至全国，发展重心也逐步由购物中心的开发转移到并购、持有、优化和整合等过程，经营收入以每年17%的速度持续增长。

　　商业物业也是中国类REITs基础资产中最为重要的组成部分，截至2019年6月，中国已发行的类REITs中，商业物业类REITs共计37单，其中，购物中心和零售商铺类REITs共计22单、写字楼类REITs 12单、酒店类REITs 2单、商业综合体类REITs 1单，发行规模分别占48.98%、22.42%、8.80%、1.84%。

　　商业物业可持续发展与REITs市场

　　商业地产是稳定中国不动产行业及消费市场的重要力量，在拉动投资增长、促进消费升级等方面起到重要作用。经过多年的扩张，中国目前已经积累了大量的商业物业。十几年前，优质写字楼和零售物业只集中在一线城市；如今，中国几乎所有的二、三线城市都建成了现代化的购物中心和高品质的写字楼。然而，消费需求升级、新兴产业兴起乃至网络零售的深入人心逐渐塑造了新的商业地产时代，向商业地产的市场参与者提出了全新的挑战，无论主动还是被动，他们都面临着更高的管理水平和更快的响应速度的要求。目前，中国商业物业的发展面临以下问题：

　　第一，商业物业供需不平衡，投资趋向保守和谨慎。在需求侧，消费降速导致商业物业需求下调，特别是零售物业，利润空间不断收缩；在供给侧，商业物业已呈现供给过剩的趋势，人均商业物业面积接近饱和，引发空置率的提升。供需无法匹配是目前中国商业物业发展的一大“拦路虎”。

　　从需求侧来看，人均消费水平的增速对于零售业的发展起到至关重要的作用。近年来，由于中国整体消费水平增速放缓，以零售物业为主的商业物业需求也随之降低，特别是在没有商业和产业支撑的三、四线城市，更容易出现产品类型与市场需求不匹配的问题，在供大于求的情况下出现空置。此外，相对于其他的物业类型，商业物业更注重投资选址、项目策划、物业管理、物业服务等软性竞争力。目前中国大部分商业物业开发商尚未意识到提高服务意识和物业质量可以提高不动产的溢价能力，忽略了这个部分对于商业物业开发的重要性。

　　从供给侧来看，伴随着住宅市场的宏观调控，中国商业物业自2009年起呈井喷式增长，商业服务用地供应面积快速上升，大量传统房地产企业转型开发商业地产，商业地产投资增速持续超过住宅投资增速，导致以购物中心、城市综合体和写字楼为主的商业地产供应量激增，供应量的快速增长导致部分地区出现阶段性供大于求、竞争加剧的情况，商业地产不得不面临高库存、同质化运营等困境。从目前商业物业的总量来看，中国重点城市的人均购物中心商业面积已达到0.6平方米，仅略低于纽约市人均0.74平方米的水平。对比中国重点城市和纽约的消费水平和能力可以发现，中国的商业物业整体面临结构性过剩问题。

　　近两年，中国商业地产去库存取得了阶段性成效，商业地产开发投资与新开工规模有逐年下降的趋势，商业地产开发投资额占房地产开发投资额的比例由2017年的21.2%下降至2018年的17.4%。商业地产新开工面积占房地产新开工面积的12.5%，延续2016年以来的下降趋势，全国大部分省市的商业地产新开工面积降幅在20%以上，其中北京受调控政策影响，商业营业用房新开工面积同比下降66.0%，在代表省市中降幅最大。从商业地产的细分类别来看，商业零售物业的占比下降幅度明显高于写字楼。在新开工逐步放缓的情况下，全国商业营业用房的供求关系逐渐缓和，但未来，仍需进一步努力以平衡商业地产的供需关系。

　　第二，业态原始简单，线上电商带来冲击。近年来，随着中国电子商务几何级数的增长，商业物业受到挑战和冲击。目前，中国零售物业的业态仍较为简单，较成熟的有百货商店、超市、家居建材商店等，超级市场、便利店等业态也随着人们的需求迅速发展，但电子商务模式更加多样地满足了消费者的消费需求。在成本方面，互联网电子商务模式具有非常强的优势，避免了零售物业、购物中心等前期投资高，现金流要求大，后期需要优质管理等资金和经营难题。与线下业态相比，电子商务十分灵活，不受地理位置的限制，场地成本低，尤其是在价格敏感和零售业态相对不发达的二、三线城市，具有更大的成本优势。电子商务能均衡地向各个区域渗透，随着中国互联网的普及，电子商务可以轻松触及偏远、经济欠发达地区，但商业物业由于采取店铺零售型投资，极大被地理因素限制。

　　第三，中国商业物业投资存在流动性低的问题。尽管中国商业地产大宗交易在近10年来快速增长，由2008年的500亿元增长至2018年的近3 000亿元，年均复合增长率达20%，但总体来看，大宗物业交易额仅占可投资商业地产交易额的1%，活跃度远低于美国、英国、澳大利亚、新加坡等国家。造成中国商业地产流动性偏低的原因多种多样，其中最重要的就是中国商业地产一直以散售为主，而散售与大宗物业交易在一定程度上具有相互替代关系。2016年，全国商业物业销售总额达1.6万亿元，接近大宗物业投资额的9倍，这一现象在广州、深圳、杭州等地更为明显。此外，目前中国商业地产的证券化规模仍处于极低的水平，总规模仅为美国市场的1%，证券化作为向商业地产注入长期资金的重要方式，对于解决散售模式、化解中国商业物业流动性低的局面具有重要意义。

　　第四，中国商业物业存在融资难的问题。目前，中国商业物业融资以银行贷款和非标融资为主，主要依赖以银行为核心的金融机构，形成了严重依赖资产抵押的债权融资模式，直接股权融资的比重很小。商业物业庞大的资产存量，以及极为有限的融资渠道，使如何通过金融创新优化资本结构、降低资金成本，成为不动产市场亟待解决的问题。目前，资产支持证券是商业地产适逢其时的市场化金融工具，前景广阔。与传统融资模式依赖资产抵押或主体增信不同，REITs通过持续性经营管理提升租金收益，挖掘物业价值，借助资本市场给投资者带来长期稳定的回报。从地产行业的发展来看，REITs不仅是一种融资工具，实质上也是一种新的商业模式，优化资源配置，加速优胜劣汰，通过长期、持续的物业增值实现优质商业物业的品牌价值输出，不仅能帮助商业地产开发商实现轻资产转型，还能使商业地产运营商借助资本打造核心竞争力，引发行业新变局。

　　目前中国商业地产步入存量时代，城市化进程加速了商业地产的繁荣，不断扩大的城市版图意味着更多的居住区和商业区，在以往传统的土地驱动模式中，开发商依靠快速拿地和高速周转实现规模和利润的扩张，然后再以住宅和商铺销售反哺商业地产。但随着城市化进程的减缓，长期积累的存量用地和商业物业无法匹配企业和居民日益增长的使用需求，运营效率低下，供给侧收紧成为常态。有研究数据显示，二、三线城市商业物业的消化周期在50个月以上，一些城市甚至更高，超过100个月。相对于住宅地产，商业地产去库存的形势和挑战更严峻。如果单纯以销售作为去库存的方式，那么随着商业物业存量的不断增加，去库存的压力将只增不减。而将商业物业作为底层资产发行REITs产品可以有效地解决地产行业去库存的痛点问题。

　　对于地产行业，尤其是投入高、投资回报周期长、高风险的商业地产行业，金融化退出将在行业下行周期为行业参与者提供重要的资本运作选项。对于商业地产，目前常见的退出机制包括银行融资、出售整体物业、出售部分股权或金融化退出。银行融资是指物业持有人将资产作为抵押向银行申请融资贷款，用物业运营、出租后获取的租金收益还清贷款。这种方式的优点在于开发商保留了物业的产权，但对物业运营商、现金流极具考验，经营风险大，而且融资难度会随着经济周期波动，不确定性高。出售整体物业对于开发商本身难度很高，不动产本身流动性低，商业物业项目规模大，有能力收购整体物业的买家并不多。出售部分股权对于不动产企业来说是目前较好的一种退出方式，可以在较短时间内快速融资，也可以依据企业需要出售不同份额的股权，保留对物业的绝对控制权。但这种方式的缺点在于产权复杂，难以实现后期的统一管理。金融化退出则是一种广受欢迎的退出机制，推出商业物业REITs等不动产金融产品可以充分享受资本市场的增值收益，将流动性低、份额大的固定资产转变为可流通的证券化产品，降低了变现难度，REITs还可以享受税收优惠。尤其是在房地产金融杠杆普遍过高的背景下，商业资产的证券化更具现实意义，可以有效盘活商业物业的存量资产。

　　对于中国金融市场而言，发展商业物业公募REITs丰富了金融市场的大类资产，通过证券化将商业地产分成小份额的不动产基金，投资者可以通过投资REITs产品获得商业物业的投资机会。REITs产品本身拥有高分红比例，与其他类型的金融资产、其他地区的REITs等的相关性低，为投资者进行资产配置增加了选项。发行商业物业公募REITs也为境外投资者提供投资中国优质商业物业的机会，同时也是中国商业地产走向国际化、规范化的重要标志。

　　中国商业物业REITs市场展望

　　中国商业地产已进入存量时代，虽然有巨大存量需要消化，但市场蕴含的潜能和巨大的消费力并未完全释放，其庞大的发展空间和亿万级的商业价值是很多行业无法比拟的。在美国等成熟的金融市场，REITs和资产支持证券等直接融资获得的资金是商业地产企业最主要的资金来源，而银行抵押贷款等间接融资获得的资金则是辅助的资金来源。目前，美国上市交易的REITs公司的总股权市值已突破1万亿美元，持有2万亿美元的资产，其中有30%为商业物业，资产支持证券的发行人也持有1万多亿美元的资产；相对而言，商业地产抵押贷款的规模仅为3 000多万美元。在同等条件下，通过REITs进行直接融资，融资成本通常低于通过银行及非银行金融机构进行的间接融资。REITs融资引入长期社会资本，极大地提升了不动产企业的融资期限，为企业的运营和发展提供了有力的支撑。

　　相对于境外的金融创新，中国REITs、房地产私募基金虽然刚刚起步，但直接金融在未来将成为商业地产的重要融资方式。随着政策、税收制度与环境的改变，以及越来越多的专业投资机构的参与，中国商业地产的资本运作水平将显著提高，最终形成通过商业地产开发和收购不断扩大资产规模，通过专业的资产管理、持有经营提升物业价值，通过房地产私募基金、REITs等进行资本运作的良性循环，真正打通“投融管退”的闭环。随着中国房地产市场与金融行业的迅速发展，房地产资产证券化的规模在不断扩大，底层资产涉及的业态更加丰富。近两年，中国已经有许多机构开始尝试资产管理业务，产业链各方获得金融资本的护航，纷纷成立商业地产基金。其中，既有商业管理公司利用自身管理品牌优势发起，也有开发商旨在借助资本盘活自身存量物业而发起。无论是哪种方式，通过REITs或重资产基金来持有物业资产，经由资产管理机构进行轻资产运营，提升估值后证券化退出，将是中国步入商业地产成熟阶段的重要路径。

　　根据国家统计局关于商业营业用房和写字楼的投资数据，在过去几年中，中国商业用地由于供给规模过大，消费水平有限，许多城市面临较大的商业物业库存压力。2016年后，中国的商业营业用房和写字楼的投资绝对量略有下滑，2018年商业物业投资额占比约为14.6%。2018年全国开业的购物中心超过530个，2019年全国开业的购物中心有522个，新一线城市成为热门开发地区。中国GDP仍处于6%以上的增长水平，城镇化率仍处于上升阶段，随着居民消费水平的增长与消费结构的升级，中国的零售业态面临着消费升级带来的新零售业态的蓬勃发展，商业物业也面临着资产组合调整和运营水平的专业化提升，随着商业地产结构的优化，中国商业物业的投资额也将趋于稳定。

　　目前，中国商业地产的证券化规模仅相当于美国的1%，商业地产行业的进一步发展将在很大程度上依赖REITs市场的建设和发展。根据REITs占GDP和股票总市值的比例推测，中国境内REITs市场规模为5万亿~12万亿元。作为不动产市场和REITs市场中的重要分类，中国未来商业物业的存量占比也将向其他发达国家看齐，预计约为25%~30%，商业物业REITs市场规模能达到1万亿~3.6万亿元。中国商业地产增速放缓，逐步走向存量时代，随着人口红利的不断弱化，未来商业物业发展的关注点需要从量转向质，而商业物业REITs的推广和发行也面临着诸多困难。

　　第一，目前中国优质商业物业资产不足，无法满足市场资产配置的基本需求。针对中国目前商业物业业态单一的情况，不动产商应推动多元化消费场景的打造，并根据消费人群给出相应定位，避免市场同质化程度过高。随着科技的发展和技术的进步，中国零售业应将目光放得更长远，不能只局限于传统的零售模式，应适当引入新科技如VR零售等来实现实体商业店铺运营的科技化，拉动店铺流量和销量的增长。对于商业物业的管理，适当引入大数据和人工智能，提升后台数据分析、商场人流预测、客户画像、营销方式等，从而提升商业物业质量。对于电子商务带来的冲击，商业地产应顺应潮流，积极推动线上和线下融合，以移动端零售带动线下零售的增长，结合两者的优势，打通全渠道新零售模式。2016年，国务院办公厅印发《关于进一步扩大旅游文化体育健康养老教育培训等领域消费的意见》，商业地产也应更注重布局这五大幸福产业，积极扩大新兴消费，稳定传统消费，挖掘潜在消费。未来，抓住市场结构性机会，将现有的过剩物业改良，注入优质管理和品牌运营管理将成为中国商业地产的发展方向。

　　第二，商业物业持有人与投资者对资产价值的认知维度不一致。经历中国房地产市场尤其是住宅地产市场蓬勃发展的数十年，部分资产持有人往往将商业物业与住宅地产同等看待，希望参照住宅地产的定价逻辑、定价方式对商业物业进行定价，对外出售资产时通常强调地段、设计、用材、装修质量等硬件因素，并希望参照同区域已成交的较高定价的项目定价。而中国商业物业投资者和住宅地产投资者不同，住宅地产投资者主要看中高去化，通过高周转迅速实现资金回流和收益兑现，而商业物业主要将未来运营收入的稳定增长作为回款来源，其投资回报周期较长，商业运营水平直接影响运营净收入，进而影响商业物业投资者的收益。运营水平相对较差的商业物业通过收益法进行的估值定价往往无法达到商业物业持有人通过市场法估值的心理预期，所以由于运营水平无法满足REITs投资者对收益率的要求或原商业物业持有人认为REITs定价过低不愿对外出让权益，大量商业物业并不符合设立REITs的条件。随着商业地产市场参与者的日趋成熟，各类商业地产持有人及投资者均开始着眼于商业物业运营管理水平的提升，希望通过运营管理水平的提升提高资产价值。具体而言，商业物业管理人应对其进行全面提升的专业管理，业务范围包括物业管理、租户及租约管理、财务管理、资产评估、融资及保险安排。这对商业物业管理人或资产持有人的综合管理能力是全方位的考验，要求管理人在项目筛选、投后管理、退出结算等各个方面必须具备主动管理的实力，能够为商业物业创造源源不断的价值。

　　第三，中国商业物业收益率偏低，税收制度问题仍待解决。中国商业地产成本高，无论是置办物业成本还是后期运营成本都偏高，导致商业物业的租金回报率偏低。目前，中国大部分的商业物业无法达到REITs产品要求的收益率，尤其是在没有税收优惠的情况下，要达到REITs产品要求的收益率，是难上加难。按照资产筛选的传统逻辑，核心城市核心区域的核心物业是投资风险最小、安全系数最高的投资标的，但其定价往往不能满足REITs产品对投资收益率的要求。而其他类型的物业往往会引起投资者的各类疑虑，在新零售的影响下，非核心城市或非核心区域的物业可能因为线上线下渠道的融合而改变物业的客群覆盖范围，增加其获客量，进而提升其运营收入，与REITs产品对收益的要求逐步匹配，此类物业也将成为REITs合适的投资标的。REITs的税收优惠政策是REITs在境外市场成功的关键因素之一，美国等国家的REITs都是税收驱动型金融产品。目前中国并没有出台相关的税收优惠政策，就REITs标的而言，商业物业经营管理的税种和税率是一大劣势。在当今中国的税法框架下，商业物业的持有、经营和转让都面临较重的税负，使REITs产品的收益率无法达到投资者的要求。在中国目前推出的一些类REITs产品中，部分产品通过享受政府特殊税收待遇达到税收优惠。在中信启航REIT项目中，地方政府在中信金石基金收购北京、深圳中信证券大厦项目公司的股权时给予了特殊税收优惠。这个优惠的根据是《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，中信金石基金符合文件中特种重组的条件，享受了免税重组。对于没有满足特种重组条件的公司，企业难以从税务系统中获得税收减免的优惠。

　　本章所述的商业物业REITs包括3类，分别是购物类REITs、写字楼类REITs以及酒店类REITs，这3类产品在境外成熟市场由于其资产所处行业的差异通常被分别归类。但由于境内REITs市场尚处于发展初期，这3类产品均具有现金流相对稳定、市场大宗交易相对活跃、与商业商务活动关系密切等特征，因此将其归于商业物业REITs。

　　商业物业REITs的发展将引导商业物业持有人从重开发向重运营转变，将引导资产持有人、投资者以不同于住宅地产的方式对商业物业定价，进而保障商业物业市场的稳健发展。随着中国REITs市场的持续发展，更多商业物业持有人将拥有更明确的资产退出渠道，进而有更大动力按照REITs的定价逻辑运营管理资产。这有助于实现REITs与商业地产行业的良好互动、共促共赢。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）