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　　第五部分

　　基础资产类别REITs的分析与展望

　　第十六章 基础设施REITs

　　REITs起源于房地产领域，随着市场的不断发展，其适用范围不断扩张，基础资产逐步涵盖通信设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生长期稳定收入的基础设施资产。投资于基础设施资产且具备REITs核心特征的金融产品，我们统称为基础设施REITs。

　　在中国基础设施的传统投融资模式下，存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资本退出困难等问题，REITs作为与基础设施高度匹配的创新金融工具，具有盘活存量资产，降低企业和政府杠杆率，提升资源配置效率，促进金融市场发展的作用，能有效发挥市场的价格引导作用，优化基础设施领域现有投融资模式。

　　美国、澳大利亚与印度基础设施REITs现状

　　由于经营性基础设施资产具备收益稳定的特点，REITs或类似产品在海外基础设施领域得到广泛应用，包括美国业主有限合伙（Master Limited Partnership，简写为MLP）基金、澳大利亚上市基础设施基金（Listed Infrastructure Fund，简写为LIF）等，印度还专门就基础设施投资信托基金（InvITs）推出了专项法规。这些金融产品的规则存在差异，产品各具特性。市场规模不同，但都具备REITs的核心特征。

　　美国

　　美国是REITs的诞生地，也是REITs运作模式最成熟、市场最发达的国家，其REITs产品种类、数量和资产规模在全球市场占主导地位。通过REITs为基础设施融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。2007年，美国国家税务局在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格资产，这一批复函确立了REITs投资基础设施的合法性。基础设施REITs的资产主要包括光纤电缆、无线通信设施和能源输送管道等。

　　截至2019年6月，金融时报指数公布的美国基础设施REITs共有5只（见表16.1），总市值超过1 700亿美元，占美国上市REITs总市值的15%左右，资产以无线通信设施为主，如美国电塔公司（American Tower Corporation，简写为AMT）在2012年正式转型为公司型REITs，持有、经营和发展有线和无线广播通信资产，总市值已超过900亿美元。

　　表16.1 美国5只基础设施REITs

　　资料来源：彭博。

　　在REITs产品之外，美国基础设施领域还有另外一种较为典型的产业投资基金——业主有限合伙基金，是一种在证券交易所公开交易的有限合伙基金，结合了有限合伙的税收优势及公开交易证券的流动性优势。业主有限合伙基金有两种合伙人——有限合伙人和普通合伙人，其中普通合伙人居于主导地位，负责基金的日常管理和运营。

　　美国业主有限合伙基金多采用特拉华州有限合伙结构。在典型的业主有限合伙基金组织架构中，要求至少有一个普通合伙人和一个有限合伙人，发起人会持有和控制普通合伙人份额，也会持有部分有限合伙人份额。公众投资者则持有有限合伙人份额。普通合伙人的董事主要由发起人任命，且对独立性无严格要求，但会有独立的审计委员。有限合伙人通常无权选举董事，且无年度会议要求，有限合伙人只对有限的事项进行投票。业主有限合伙基金典型的组织结构如图16.1所示。

　　图16.1 业主有限合伙基金典型的组织结构

　　根据分红政策的不同，业主有限合伙基金有两类结构，一类为传统业主有限合伙基金，其有限合伙人份额包括普通份额（common units）与次级份额（subordinated units），并附带超额分红权（IDRs），每季度分红会参照约定比率逐步增长，超额收益将在特定有限合伙人中分配，因此，其份额会进行结构化。另一类为可变分配业主有限合伙基金，其有限合伙人份额均为普通份额，该类业主有限合伙基金按照运营实际产生的可分配现金流每季度进行分配，不考虑平滑季度分配收益，所有有限合伙人按比例进行分红，其季度分配可能是波动的。

　　美国业主有限合伙基金是基于税收优惠政策产生的投资形式。该结构在1981年以公开上市合伙（Publicly Traded Partnership，简写为PTP）企业的形式出现，1987年，《美国税法典》第7704章对PTP类型的业主有限合伙公司的税务做出了规定。7704（a）条款提出公开上市合伙企业的结构若无法满足7704（c）条款，则应视为公司，适用联邦收入税，但如果满足7704（c）条款，则仍可以作为合伙企业，享受相关税收优惠政策，即若公开上市合伙企业90%以上的收入是合格收入（qualifying income），则该公开上市合伙企业仍按合伙企业享受税收中性政策，避免双重征税。合格收入主要来源于基于合格资产（qualifying resources）的合格商业活动（qualifying activities）。就基础设施业主有限合伙基金而言，合格资产主要是自然资源，包括石油、天然气、煤层气、煤、砂石、石化产品和木材等，合格商业活动包括开采、开发、生产、加工、精炼、存储和运输等。这是业主有限合伙基金税收待遇的核心规定，需留意的是，税法并没有对分红比例制定强制要求，这也是业主有限合伙基金与REITs在税务规定上的最大区别。

　　虽然税法并没有对业主有限合伙基金的分红提出要求，然而为了吸引投资者，匹配基础资产产生稳定收入的特点，业主有限合伙基金在上市的招股书中会强调分红政策。对于传统业主有限合伙基金来说，会提出保持一个适度增长的每季度分红政策，这时，业主有限合伙基金会预留一部分现金或借贷空间，以保证季度运营现金流不足时，分红的稳定增长不受影响。可变分配业主有限合伙基金往往会将运营所产生的现金流全部用于分配，而无须预留资金来平滑后续分红金额。由于分红政策的不同，两类业主有限合伙基金在资产构成上也各有侧重，运营策略也会有所不同。可变分配业主有限合伙基金会更多地持有经营波动较大的资产，并以最大化当期分红为运营目标。传统业主有限合伙基金持有现金流更稳定的资产，且以保持分红稳定增长为运营目标。稳定的分红收益率，成为业主有限合伙基金定价的重要指标。在过往的IPO案例中，业主有限合伙基金的分红收益率为2%~14%，平均为7%左右。

　　美国基础设施业主有限合伙基金发展较快，截至2019年6月，约有71只上市的基础设施业主有限合伙基金，总市值约2 927亿美元，其中约87%的业主有限合伙基金来自能源基础设施行业的中游，如油气输送管道业务等，其总市值超过REITs基础设施类别（约1 700亿美元）。业主有限合伙基金投资了拥有大约64.37万千米的油气管道网络，包括天然气、液体天然气、石油加工产品及原油管道。业主有限合伙基金的业务分布及占比如图16.2所示。

　　图16.2 业主有限合伙基金业务分布及占比

　　资料来源：能源产业委员会（EIC）。

　　业主有限合伙基金作为资本市场的一个大的类别，也开发指数产品，其中主要有Alerian MLP指数。该指数为市值加权综合指数，成员包括50家主要的能源有限合伙企业，为投资者提供关于业主有限合伙基金表现的一个较全面的基准。业主有限合伙基金举例（截至2019年6月30日）见表16.2。1995年至2019年6月Alerian MLP总回报指数变化如图16.3所示。

　　表16.2 业主有限合伙基金举例（截至2019年6月30日）

　　资料来源：彭博、能源产业委员会。

　　业主有限合伙基金与REITs在融资模式、资产特点、分红政策、税收驱动等方面极为相似，可视为同一类型的金融产品。但两者也有一些区别。

　　图16.3 1995年至2019年6月Alerian MLP总回报指数变化

　　资料来源：彭博。

　　首先，REITs与业主有限合伙基金均有税收中性待遇，但税法的具体规定和表现方式不同。针对REITs的税收条文中有明确的强制分红要求，并表现为分配给股东的红利可以在项目公司所得税前抵扣，从而避免双重征税。业主有限合伙基金的税收条文中没有对分红做出要求，而仅要求有合格收入，即对从事合格资产的合格商业行为的上市合伙企业可以税收穿透。分红只是业主有限合伙基金的企业政策和市场惯例。

　　其次，两者的投资领域不同。REITs的基础资产以房地产为主，投资范围相对宽泛，其在基础设施领域主要集中于无线通信基础设施。业主有限合伙基金在20世纪80年代兴起，其主要投资方向为自然资源开采、运输和储存等业务，如能源领域的基础设施资产，资产范围相对聚焦。两类产品在投资领域存在区别的原因主要是，美国不同时期的税法规定、行业发展及治理要求等不同。

　　最后，两者的架构和治理结构不同。REITs最早是信托结构，1976年《REITs简化修正案》允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式设立，之后更多的REITs采取了公司的组织形式。REITs在股权构成、收益来源及分红比例等方面有限制，如REITs股权结构有5/50的要求，单一股东持股比例通常不超过10%，难以实现对REITs的控制。业主有限合伙企业为合伙制企业，普通合伙人发挥重要作用，股权结构更具灵活性，在很多方面，尤其是在治理结构上可以通过合伙协议自主约定。

　　综上所述，基础设施资产的特点与REITs的风险收益特征较为匹配。美国的通信类基础设施REITs，大部分投资于通信塔，其商业模式与商业地产类似，以出租为主，租金随时间有一定的增长，租户也是相关的营运机构，包括无线服务供应商、广播电视公司等。业主有限合伙基金投资的油气运输管道与其类似，获得被动型租金收入，收入与油气价格的波动基本无关。美国在无线通信和油气运输两个领域形成了约5 000亿美元的市场，受到不少投资者的关注和偏爱，许多产品如美国电塔公司等，股价多年持续上涨，分红稳定，体现了REITs的独特魅力。美国基础设施证券化产品主要分为REITs和业主有限合伙基金两大类，虽然它们在形式、名称上不同，但核心特征是基本相同的，对于中国基础设施领域的金融创新均有重要的借鉴意义。

　　澳大利亚

　　澳大利亚REITs市场起步较早、规模较大，在全球市场中具有重要地位。截至2018年年底，澳大利亚共有上市REITs 55只，市值约1 615.4亿美元。但A-REITs中并没有基础设施REITs的分类，而是由另一种受监管的基金产品上市基础设施基金投资于经营性基础设施资产。

　　上市基础设施基金，与REITs一样，是澳大利亚证券交易所中一类受监管的金融产品。目前共有7只基金产品，总市值约876亿澳元（折合616亿美元左右），资产类型包括收费公路、机场、铁路、码头等交通设施，通信设施、电力设施、油气管道等。2016年2月，澳大利亚基建组织发布了具有里程碑意义的《澳大利亚基础设施15年计划》（后简称基础设施计划）。该计划涵盖78个全面改善基础设施规划、投资、交付和使用的建议，设定了国家的长期基础设施改革议程。在澳大利亚基础设施建设的热潮下，上市基础设施基金在国家能源市场、地区基础设施以及港口和陆地交通体系建设中发挥了很大的作用。

　　一般来说，上市基础设施基金是由发起人组织的，与上市公司相比，发起人可以更有效地保持对资产的控制。在基金中，虽然单位份额持有人对信托有表决权，但无法取代管理公司作为信托管理责任实体的角色。管理公司往往与基金签订限制性条款，如“毒丸”、超级多数通过、特殊投票份额等，这使得更换管理公司将产生巨大的财务成本。管理公司与信托还有合订的组织结构，使投资者既可以参与基金分红，又可以参与管理公司股票的投资。澳大利亚上市基础设施基金的合订交易结构如图16.4所示。澳大利亚上市基础设施基金（截至2019年6月30日）见表16.3。

　　图16.4 澳大利亚上市基础设施基金的合订交易结构

　　上市基础设施基金作为一个单独类别存在，具备REITs的基本特征：一是以不动产资产为主。REITs通常要求可产生收入的不动产占比较高，而上市基础设施基金以基础设施资产为主，在资产构成上与REITs相同。二是收入主要来自租金。上市基础设施基金的收入主要是资产产生的类租金收入，如收费公路的路费、电力设施的租金收入等。三是分红的惯例。上市基础设施基金并没有分红的强制要求，但会以分红的形式，给予投资者长期稳定的现金流回报，因此具有以分红收益率定价的产品特点，从而形成市场惯例并成为较大的投资类别。以收费公路为例，澳大利亚收费公路并不多，大多数高速公路是免费的，但收费公路资产类别在澳大利亚上市基础设施基金中的市值占比达到51%，Transurban集团持有澳大利亚13条收费高速公路，其特许经营权的剩余年限为9~48年，分红稳定，说明上市基础设施基金具备REITs的基本特征，对中国收费公路资产证券化具有借鉴意义。

　　表16.3 澳大利亚上市基础设施基金（截至2019年6月30日）

　　资料来源：彭博。

　　印度

　　印度证券交易委员会（SEBI）于2014年9月先后发布《房地产投资信托守则》（后简称REITs守则）和《基础设施投资信托守则》（后简称InvITs守则），允许开展房地产投资信托基金及基础设施投资信托基金业务。印度REITs和InvITs均以信托为载体。

　　规则出台后，由于估值、融资成本、税务等综合因素，至今仍无REITs项目落地，但已有两家基础设施项目成功发行上市，即经营电力网络的IndiGrid和经营收费公路的IRB。IndiGrid是印度电力行业首个InvITs，拥有5个运营项目，涵盖总长3 360千米的输电线路和2座变电站；IRB基础设施开发公司（IRB Infrastructure Developers）是印度一家收费公路建设和运营公司，以其持有的6条收费公路推出了IRB InvIT，拥有里程共702千米。截至2019年6月30日，IndiGrid和IRB两家基金的市值分别达到502亿卢比和379亿卢比，合计超过880亿卢比，约合13亿美元。

　　印度InvITs守则与REITs守则的内容大体相同，主要在以下方面做出约定：发起人资格、管理人资格、受托人资格、主要投资或资产的条件与限制、分红政策、资本结构、上市要求、杠杆限制、关联交易、发起人和管理人的权利、估值、公司治理等。

　　两个守则的主要区别在于：基础设施项目类别更复杂，专业性要求更高，投资模式也较特别（如PPP），因此，InvITs的投资者门槛更高，管理上的要求也更高。具体而言，二者的差异主要体现在四个方面。第一，发起人的义务不同，InvITs上市后发起人持有份额不低于15%，锁定3年，而REITs发起人持有份额不低于25%，这体现了对基础设施项目融资的鼓励。第二，投资者门槛不同。REITs投资者的最少申购额为20万卢比，最小交易单位为10万卢比。InvITs投资者的最少申购额为100万卢比，最小交易单位为50万卢比，门槛更高。第三，资产组合要求不同。REITs要求至少2个以上项目的组合，而InvITs无要求。第四，管理营运的复杂性和重要性不同。InvITs的管理人分为基金管理人和项目管理人，基金管理人需配置子行业的专业人士，这使基础设施基金需按子行业来分类管理和发展，更强调专业性。REITs守则与InvITs守则的对比见表16.4。

　　表16.4 REITs守则与InvITs守则的对比

　　续表

　　基础设施投融资体制的困境

　　中国的基础设施投资是指建造或购置为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程或设施的支出，包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业以及电力基础设施投资等。 基础设施是国家和地区社会经济活动正常进行的公共服务系统，是城市主体设施正常运行的保证，重要性十分明显。基础设施投资大都具有较强的正外部性，是中国经济增长的主要动力之一，尤其受地方政府的重视。自改革开放以来，基础设施投资快速增长，取得了非常大的成绩。但长期以来，中国基础设施的投融资存在一些结构上的问题，包括过度投资且效益不一、融资渠道狭窄且自有资金缺乏、资本退出困难等。

　　地方政府作为传统的基础设施投资主体，融资渠道较为狭窄，以银行贷款等债务融资为主。1994年分税制改革后，地方政府主要依靠融资平台来主导基础设施投资。这是地方政府财权轻、事权重的背景下产生的发展模式。各地的城投集团、交投集团、水投集团、环投集团等融资平台在2008年开始逐渐发挥主导作用，尤其是中央推出4万亿投资计划用以刺激宏观经济平稳增长之后。由于地方政府财政投入的资本金有限，该发展模式主要依赖各类债务融资，导致地方政府的债务激增。按照国际货币基金组织（IMF）2019年中国国家报告，截至2018年，中国地方政府共有显性债务18万亿元，而估算的隐性债务及地方政府融资平台债务高达24万亿元，地方政府债务余额共约42万亿元。地方政府高杠杆带来了系统风险的累积，该投融资模式难以持续。

　　除地方政府及其融资平台外，社会资本的利用是中国基础设施投融资的一个重要方面。1984年，中国出现第一批BOT项目，在实践的基础上，政府出台政策文件鼓励该类模式的发展，对中国利用外资起到了很好的促进作用。2014年，在供给侧结构性改革的推进、地方政府债务管理的加强以及融资平台转型的推动等的影响下，PPP模式开始迅速发展，并从基础设施扩大到公共服务部门。

　　根据财政部PPP项目库数据，截至2019年9月底，全国入库项目共计12 183个，自2014年以来，累计投资额达17.3万亿元，覆盖31个省区和19个行业领域。中国PPP项目的发展目前存在的主要问题包括落地率和开工率较低，政府付费类入库项目比重大，社会资本中标方以建筑承包企业为主，民营资本成交的项目金额占比较低等。

　　首先，PPP项目落地率和开工率较低。截至2019年9月底，在已入库的项目中，落地率仅为66%，已落地项目中开工率仅为59%，即总入库项目中仅有不足40%进入开工建设阶段。PPP项目落地难，除了物有所值评价、财政承受能力论证等原因外，投资回报吸引力不足、风险分配不合理、缺乏有效退出渠道也是重要原因。2016年至2019年9月PPP项目总数与投资额如图16.5所示。

　　图16.5 2016年至2019年9月PPP项目总数与投资额

　　资料来源：万得资讯，财政部PPP中心。

　　其次，从回报机制上看，已入库项目中政府付费类项目数量最多，可行性缺口补助项目的规模最大，而市场化程度最大的使用者付费项目无论是数量还是金额均位列末位。入库PPP项目中，政府仍承担较重的责任，可能导致PPP项目成为政府变相举债融资的工具，进一步增加地方政府的隐性负债。截至2019年三季度，中国PPP入库项目回报机制分布如图16.6所示。

　　图16.6 中国PPP入库项目回报机制分布（截至2019年三季度）

　　资料来源：万得资讯，财政部PPP中心。

　　再次，以建筑承包商为主的社会资本成为主要中标主体。截至2019年11月，从成交金额来看，建筑承包商占比达56%，加上材料设备供应商、运营商、技术服务商，合计占比达到71%，而金融机构和投资机构合计仅占29%。从数量上看，后者的比例更小，仅占18%。因此，中国PPP领域目前存在较为明显的工程承包商业为主的特点，权益型金融资本的参与程度较低。截至2019年11月，不同类型社会资本PPP项目的成交金额如图16.7所示。

　　图16.7 不同类型社会资本PPP项目的成交金额（截至2019年11月）

　　资料来源：明树数据。

　　最后，民营资本在PPP项目成交金额中的占比较低。根据明树数据的统计，央企和地方国有企业仍是中标社会资本的主要部分，截至2019年11月，成交金额累计达9.3万亿元，占总成交规模的75.8%。民营企业是PPP市场的重要参与方，成交数量占比达39.2%，但金额占比较低，仅为21.3%，并且外资企业成交项目规模和数量均较少。

　　总体而言，从PPP项目的特点分析，我们认为基础设施以及PPP项目投融资的关键是，处理好投资收益率与风险的关系，从而进行风险收益的合理定价。PPP项目的风险，大致分为政治风险、建设风险、运营风险、市场风险、利率风险、法律风险等。对于权益型资本而言，项目前期的风险较高，而后期则主要面临运营风险和市场风险，风险相对较低。政府付费和可行性缺口补助两类项目的付费风险更小，甚至可以被视为无风险。

　　当前基础设施项目缺乏期间退出机制，除了到期移交和政府回购外，目前主要的退出模式包括项目转让和股票上市等。其中，项目转让属于较为主流的方式，但也面临各种约束，包括设置锁定期、对受让主体的要求、合同有关义务的承继、政府部门审批或备案程序等，使项目的转让存在一定困难。尤其对于特许经营权的转让，有较大的限制。由于缺乏期间退出机制，投资者在投资之前，必须分析全周期的风险和回报，这对于风险偏好不同的资本共同参与较为不利，更不利于引入前期高风险高回报偏好的权益资本。这也是大部分PPP项目由建筑承包商参与且落地项目以政府付费类为主的原因，因为建筑承包商既可以控制建设风险，又可以获得工程相关收益，总体风险回报的关系得到较好的控制，而权益型金融资本很难介入PPP项目初期。

　　因此，有必要为社会资本方，尤其是权益型金融资本，提供与风险相匹配的投资收益回报以及有效的退出渠道。REITs作为一种有效的退出方式，使前期资本可以在PPP项目进入稳定运营阶段时退出，从而与偏好承担较低风险并获得稳定回报的成熟期金融资本有效衔接。

　　中国发展基础设施REITs的意义

　　将基础设施作为基础资产进行资产证券化并上市交易，借助REITs在资金端实现金融资本的集合投资，在资产端实现基础资产的组合持有，通过规范运营和风险管理，获取稳健回报，实现长期资本与长期资产对接，可以极大地提升金融服务实体经济的效率，推动供给侧结构性改革的深入发展。其意义体现在以下几个方面：

　　第一，有效盘活中国基础设施存量资产，降低宏观杠杆率，防范系统性金融风险，降低地方政府和国有企业的债务负担，激活地方投融资效率。REITs作为权益类金融工具，对底层资产的负债率一般有明确要求，通常不超过45%，实践中，美国、新加坡、中国香港等地REITs的负债率长期保持在30%左右。因此，REITs能够有效降低宏观杠杆率，防范系统性金融风险。企业以基础设施存量资产发行REITs，在不增加债务的情况下收回前期投资，可用于归还其他债务或用于补充其他投资项目的资本金，从而在整体上降低宏观杠杆率。

　　第二，基础设施REITs将为基础设施行业提供定价的“锚”，有助于中国新型城镇化背景下基础设施的投融资体制改革。长期以来，中国基础设施项目的投融资主要通过政府的行政手段来完成，而资源配置最有效的市场手段没有得到充分发挥，导致投资的持续力度不足，影响了资金的使用效率。当REITs深度参与中国基础设施领域时，市场价格可以成为基础设施资产定价的“锚”，并传导至前期投资上，成为前期权益型资金配置的重要指引。而前期权益型资本的高效引入，将极大地促进中国基础设施的投融资模式改革，使高杠杆、长周期、重建设的传统模式发生改变。

　　第三，PPP+REITs的有效组合，有利于提高PPP项目的落地数量和质量。PPP+REITs可以为PPP项目的社会资本方提供退出渠道和闭环的商业盈利模式。无论是债权型资本还是股权型资本，均可以在PPP项目成熟后通过REITs产品实现退出，从而形成新的资本金和持续投资能力。REITs上市后，资本市场在监管、信息披露、投资者等方面的要求，及REITs注重分红的商业逻辑，可使基础设施项目的管理和营运更专业，构成对地方政府的有效约束，提升PPP项目的建设和运营质量。

　　第四，在企业层面上，基础设施REITs为项目提供了退出渠道，成为新的商业模式和核心竞争力。基础设施项目一般具有投资周期较长、投资规模较大等特点，在缺乏有效退出机制的情况下，企业及其他类型的社会资本的前期投资风险较大。REITs的存在，可以使企业形成完整的业务模式，在为企业提供有效退出渠道的同时，还能成为企业投资和融资的双平台；同时，REITs对资产运营能力的要求将倒逼企业建立精细化、市场化和长期化的经营管理机制，助力企业在新形势下打造核心竞争力。

　　第五，推动公募基金、养老金、保险资金等投资优质基础资产，为全民共享经济发展成果提供理想渠道。公募基金、全国社保基金、基本养老金、企业年金/职业年金、未来的第三支柱个人养老账户，以及大量以养老为目的的理财和保险资金，需要足够丰富、分散、有效的配置工具和资产标的，以满足其长期安全性与回报率要求，从而真正实现经济增长成果的全民共享，夯实社会可持续发展的根基。传统二级市场对于养老资金而言，波动大、风险高、价值投资的吸引力不足，难以提供与长期经济增长相一致的投资回报。将有稳定现金流的基础设施和公共服务项目进行资产证券化，通过公募REITs向全民提供具有稳定回报和长期增值预期的集合投资工具，将为全民共享经济发展成果提供理想渠道。

　　综上所述，基础设施REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域的资金需求非常匹配，无论是对宏观经济层面的降杠杆、补短板，对基础设施行业的投融资模式改革，还是对微观层面的企业竞争力提升等方面，均具有积极的意义。

　　中国基础设施REITs市场展望

　　根据境外实践经验，REITs市场的蓬勃发展通常要求基础资产具有长期稳定的收益，产权清晰，专业化管理，并形成一定的市场规模。市场达到一定规模后，流动性足够，才有可能更好地进行定价，从而为基础设施投融资体制改革发挥作用。

　　中国基础设施建设投资规模巨大。据统计，2017年中国城镇基础设施建设投资完成额达18.0万亿元，同比增长3.8%，占2018年全年固定资产投资的28.3%，对国民经济的发展起到了重要作用。1995—2018年中国城镇基础设施建设投资额如图16.8所示。

　　图16.8 1995—2018年中国城镇基础设施建设投资额

　　资料来源：万得资讯。

　　从图16.8可以看出，1995年以来，中国城镇基础设施建设投资额逐年增长，至2018年，累计投资额达到130万亿元。近年来投资比重较大的行业，包括交通运输、电力水务、水利环境与公共设施等，主要以补短板为主，2017年上述三个行业的投资额分别为6万亿元、3万亿元和8万亿元。2003—2017年中国固定资产投资行业的投资额如图16.9所示。

　　图16.9 2003—2017年中国固定资产投资行业的投资额

　　资料来源：万得资讯。

　　中国基础设施投资的成果显著。以交通运输行业为例，截至2018年年底，中国综合交通网总里程突破500万千米。全国铁路营运里程达13.1万千米，居世界第二。其中，高速铁路里程达2.9万千米，居世界第一；高速公路通车里程达14.3万千米，居世界第一；拥有万吨级以上泊位2 444个，全球港口货物、集装箱吞吐量前十位的港口，中国占了7个。

　　收费公路是合适的REITs基础资产，具备很大的潜在市场规模。2018年年末，中国公路总里程达484.7万千米，是改革开放初期的5.4倍，其中，收费公路里程为16.8万千米，居世界第一，收费公路累计建设投资额为8.9万亿元，其中经营性收费公路建设投资额达4.4万亿元。2013—2018年收费公路及收费高速公路累计建设投资额如图16.10所示。

　　图16.10 2013—2018年收费公路及收费高速公路累计建设投资额

　　资料来源：万得资讯。

　　收费公路的使用率和收入情况较好。2018年，全国收费公路通行费收入为5 552.4亿元，比2017年增加422.2亿元，增长8.2%，占累计建设投资总额的6.25%，而2018年新增收费公路收入占新增投资额的比率达6.52%；但收费结构差异很大，沿海经济发达地区的收费公路效益很好，而经济不发达地区的收费公路收支缺口仍较大。可以初步判断，有相当一部分的收费公路，无论是从规模还是收益角度看，都已具备发行REITs的基础。

　　按上文所述，基础设施累计投资额可被视为以成本计量的基础设施的存量规模。截至2018年，该存量规模为130万亿元，达百万亿级。中国基础设施投资的资金来源以财政支出和银行债务为主，资本市场提供的资金极为有限，证券化率很低。REITs作为相对合适的资产证券化产品，在中国推广，按1%的证券化率计，可以达到万亿级的REITs市场规模。收费公路是较为合适的REITs基础资产，以REITs为方向的证券化率较高，若能达10%， 则仅该类资产便可达到8 000亿元以上的市场规模。

　　从占经济总量的比例的角度来看，基础设施REITs也极可能达到万亿级。2018年，中国GDP总值为90.0万亿元，约合13.6万亿美元，同年美国GDP总值为20.5万亿美元。截至目前，美国基础设施REITs与业主有限合伙基金的资产总市值将近4 800亿美元，占美国GDP的2.34%。以此比例计算，未来中国基础设施REITs市场规模将达2.1万亿元。而根据2016年麦肯锡全球研究院的报告，中国基础设施占经济的比重比西方国家要高，中国基础设施占经济的比重大约为9%，而美国和欧洲国家的这一比重大约为2.5%，因此，中国基础设施REITs占GDP的比重可能更高，有很大的潜力成为一个至少万亿级的市场。

　　由于缺乏REITs产品，中国铁塔股份有限公司于2018年8月在香港上市。中国铁塔是REITs的合适标的，其业务性质与在美国以REITs上市的美国电塔公司一样，以向通信运营商出租电信基站为主要业务。中国铁塔的总资产为3 300亿元，市值约2 000亿港元，单个企业规模已经较大。中国有必要为这类具备REITs特点的资产，开拓更多的资本市场渠道，一方面使企业可以在不同的产品之间做比较，另一方面使中国投资者可以享有这类稳定分红的投资工具。

　　中国在基础设施领域的投资力度仍在不断加大，尤其是补短板相关领域。国际评级机构惠誉于2018年8月发布《中国基础设施投资蓝皮书》，指出基础设施投资仍将在“十三五”规划（2016—2020年）期间保持强劲增长。根据“十三五”规划大纲，2016—2020年对交通运输基础设施的投资达到15万亿元，包括用于公路建设的7.8万亿元和用于铁路建设的3.5万亿元，比“十二五”规划支出高出2.5万亿元。可以预见，未来中国仍有大量潜在的REITs基础资产形成。

　　基础设施资产不同于房地产，中国基础设施建设和运营情况与国外有很大差别，因此在推出REITs或类似产品时，要做周详的考虑。

　　监管规则

　　针对基础设施REITs或其他类似金融产品，其他国家通常会有完整的监管规则，一些国家如印度，还会出台专门的基础设施投资信托基金守则。中国的基础设施建设、运营和盈利模式等与西方国家有较大区别，如存在大量的经营性资产、投融资模式不同、收费模式多样、PPP发展程度不同等，因此，需在制定监管规则时充分考虑国情和基础设施的特点，在实现公众投资者分享基础设施投资收益的同时，保持投资、建设、运营等单位所应承担的社会责任，既考虑资产收益的持续稳定增长，又确保收费合理且社会民生负担不增加。印度在制定规则时采用的针对项目管理人的监管措施，便体现了这些考虑因素。

　　基础资产类别

　　基础设施REITs应以经营性基础设施资产作为标的资产。从美国的操作经验来看，基础资产较严格的准入条件设置是市场成功发展的重要环节，应选择现金流稳定增长的优质存量基础设施。海外合适的资产类型包括能源（电力和油气输送）、交通（收费公路、机场、港口）、无线通信等。

　　中国从资产付费模式、风险收益水平、市场规模等方面考虑，可重点考虑燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路（含高铁、地铁等）、机场、港口、码头等交通设施，教育、健康、养老、保障房等公共服务设施以及物流和环保类资产。可优先以保障房、物流、高铁、收费公路和环保类资产为主开展试点工作，进行研究和探索。

　　合理的估值定价体系

　　基础设施在建成运营后，前期开发建设的风险基本释放，存量资产大致属于低风险、低收益类型，REITs投资者对其收益率的要求一般较低。根据资产产生的现金流及分红情况，可以按收益率对REITs进行估值。在估值过程中，需要重点考虑营运收费价格、收益的波动、特许经营权期限等重要因素。

　　基础资产的运营收费通常由政府定价。由于涉及国计民生和公共产品与服务，价格通常要求保持相对稳定，价格主管部门在合理配置资源和保证社会公共利益的前提下，应根据国家政策规定和行业平均成本，兼顾特许经营者的合理利益，依法组织听证，确定或调整特许经营项目的价格，并进行持续监管。对REITs产品来说，底层资产的运营收费价格（如房地产的租金）逐年增长，是吸引稳健、权益型投资者并有别于债券投资的重要因素。因此，在基础设施运营收费定价时，需要具备合理有效的价格调整机制，该机制应适当考虑通胀因素，允许价格在合理的范围内逐年调整。

　　不同资产未来收益的波动不一样。以使用者付费的资产类型为例，如收费公路，虽然里程单价因政府管制而保持稳定，但未来交通量预测的难度较高，且政策风险、替代品风险等难以预计，因此未来收益存在波动较大的风险，从而使以收益法为基础的资产定价存在难度，需要结合各方面因素综合考虑。

　　另外，中国基础设施的特许经营权有一定的期限。在资产成熟稳定后，估值随特许经营权年限的减少可能会呈逐年递减的趋势，并在到期时因无条件移交给政府而使估值基本归零。这与永久产权或到期可续期的房地产资产有很大的不同，投资者在考虑回报时，需参考特许经营权期限内的内部收益率，作为REITs的定价基准。

　　法律与行政事项

　　资产证券化要求资产的产权清晰、可合法转让、建设手续完整等。在基础设施领域，核心事项是特许经营权的转让。2015年出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，未对特许经营权的转让问题做出特别明确的规定，但诸多地方性法规或地方政府规章对政府特许经营权的转让均有限制，一般包括“不得转让”与“不得擅自转让”等。REITs在设立过程中，会涉及资产或特许经营权的流转，需要地方政府批准。

　　上海证券交易所发布的《上海证券交易所资产证券化业务指引》中也强调：“基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确。”基础资产的转让应当满足以下要求：一是基础资产应当具有可转让性，转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属权益（如有）的，应当一并转让；二是基础资产转让依法须取得的授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理转让登记。

　　另外，地方政府的公权力要合理使用。在项目合同中，政府方往往享有在特定情形（如项目所提供的公共产品或服务已经不适合或者不再被需要，或者会影响公共安全和公共利益等）下单方面决定终止项目的权利。实践中，政府方的此项权利应当予以明确限定，以免被滥用。

　　基础设施REITs作为REITs的一种独立分类形态，是以发行收益凭证的方式募集投资者资金，由专门投资机构进行基础设施项目投资、经营、管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种金融产品。基础设施REITs实质上是成熟资产的上市，是存量资产的盘活，对防范化解重大风险，推动国家重大战略实施，建立新型基础设施投融资机制，充分发挥促进资本市场健康发展功能，实现高质量发展具有重要现实意义。

　　总体来看，目前中国境内推出基础设施REITs的条件已经基本成熟，可针对重点区域和领域推出基础设施REITs试点，逐步积累经验。从长远发展来看，当前还存在一些影响基础设施REITs发展的因素，如国有基础设施资产转让流程复杂且存在不确定性，基础设施转移及运营阶段的税负较重，缺乏专门的立法保障等，需要积极推动解决，促进基础设施REITs长期健康发展。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）