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案例1 中信启航REIT——私募REITs市场破冰
中信启航专项资产管理计划（后简称中信启航REIT）是中国境内第一只私募REITs产品，该产品创造性地应用“私募基金+专项计划”双特殊目的载体结构实现存量资产证券化，该结构被市场广泛接受，进而推动了类REITs市场的发展，也为公募基金+资产支持证券模式的公募REITs奠定基础。
背景
自2007年以来，国家金融监管部门不断推出鼓励REITs试点的政策。2007年，中国人民银行、中国证监会、中国银监会分别成立REITs专题研究小组，开始启动中国REITs市场的建设工作。2008年12月，国务院首次明确提出开展REITs试点，拓宽房地产企业的融资渠道。2009年3月，央行联合中国银监会、中国证监会等部门成立REITs试点管理协调小组，中国境内REITs市场建设进入实质推进阶段。2012年，银行间市场发行了境内第一单REITs概念的资产支持票据。2013年11月，根据住建部和有关部门的要求，北京、上海、广州和深圳四个城市先行开展REITs发行和交易试点工作。
随着中国经济的飞速增长，一、二线城市已培育出一批较成熟的商业物业资产。这些物业资产普遍位于城市的核心商业区，租约、租金价格和空置率都长期保持在较为稳定的水平，租售比也超过了低风险资产，具备了发行REITs产品的基本条件。中信证券业务规模的拓展需要补充资本金，在资本市场再融资收紧的背景下，通过REITs盘活存量资产的意愿明显增强。2014年1月16日，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航REIT，正式开启了私募REITs市场的破冰之旅。
产品
中信启航REIT于2014年5月21日在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易，是中国境内发行的第一单交易所类REITs产品，原始权益人为中信证券，底层物业资产为中信证券位于北京和深圳的两栋自有写字楼物业——北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。
北京中信证券大厦位于北京三、四环之间，地处燕莎商圈核心位置。物业所处的燕莎商圈属于国贸CBD（中央商务区）商圈的北部延伸，商业配套设施非常丰富，2012年，燕莎商圈写字楼的平均空置率为2.5%左右。北京中信证券大厦的建筑面积约7万平方米，出租率为100%，承租人主要为中信证券及其相关公司，承租面积占比99.4%，租金贡献占比99.5%。深圳中信证券大厦位于深圳市福田区的CBD核心位置，2013年三季度，福田区甲级写字楼的空置率为5.6%左右。深圳中信证券大厦的建筑面积超过3万平方米，出租率为100%，承租人主要为三家中信系企业——中信证券、中信银行和中信期货，承租面积占比与租金贡献占比均在93.8%左右。
中信启航REIT的发行规模为52.1亿元，对应偿付优先顺序，发行结构包括优先级和次级，二者均可通过深圳证券交易所综合协议交易平台转让。其中，优先级规模为36.5亿元，占比达70.1%，评级为AAA，预期期限不超过5年，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益部分）；次级规模为15.6亿元，占比为29.9%，预期期限不超过5年，次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分）。中信启航REIT设立了一只私募基金，来持有两个物业对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购该基金份额。中信启航REIT产品要素见表例1.1，交易结构如图例1.1所示。
表例1.1 中信启航REIT产品要素
该产品主要有两个特点。第一个特点是具有双特殊目的载体结构。中信启航REIT采用的是私募基金+资产管理计划双特殊目的载体结构，为保留国际市场REITs的主要特征，充分利用了中国制度框架下基金和资产管理计划各自的特点，推动类REITs在中国境内的落地。需要考虑的主要因素有两个。一是将物业资产剥离至项目公司后，通过私募基金受让项目公司股权，私募基金从而间接持有两栋写字楼物业的产权，在办理产权过户、股权变更登记方面较为便利，私募基金份额与其持有的项目公司股权均可转让，这考虑了私募基金对项目公司持股与转股的便利性。二是中信启航专项资产管理计划的受益凭证在深圳证券交易所挂牌，可以实现在交易所的流通转让，迈出了由非标产品向标准化产品转变的一步。相比之下，在非标产品中，私募基金二级转让主要依托私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，属于交易所场外交易，市场规范化、信息公开化程度相对较低，有一定的局限性，这利用了专项资产管理计划相对于私募基金份额在挂牌转让方面的优势。
图例1.1 中信启航REIT交易结构
第二个特点是次级证券的市场化出售。中国境内常见的资产支持证券次级份额多被原始权益人全额认购，一方面起到增信作用，另一方面则是保持对物业资产的控制权，确保满足优先级份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。而在中信启航REIT中，原始权益人中信证券只认购了10%的次级份额，其余90%由社会投资者认购，这符合国际上REITs市场的运行逻辑，充分体现了该产品的权益属性。
点评
中信启航REIT作为中国REITs的“开山之作”，具有重要的历史意义。自此，中国以不动产为基础的融资方式，从抵押融资、收益权质押融资等向股权出售发展。由于房地产政策、金融监管政策、税收制度等原因，中国长期缺乏不动产投资金融产品，仅有信托及少量投资于海外不动产的QDII产品。中信启航REIT是投资优质物业的收益稳定、风险可控的金融产品，通过内部分层设计满足次级投资者的高收益需求，同时为优先级增信，优先级的外部评级达AAA。产品为不同风险偏好的投资者投资优质物业提供了难得的市场机会。另外，通过发行中信启航REIT，中信证券实现净利润20余亿元，起到了补充资本金的重要作用。在当年的金融环境下，REITs为金融机构盘活存量不动产，扩充融资渠道，补充资本金提供了新的选择。
中信启航REIT在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易，虽然与公募上市REITs的流动性无法相比，但是中国境内首只次级份额可交易的专项资产管理计划。该产品的优先级、次级份额皆可根据《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》在深圳证券交易所综合协议交易平台进行交易，提高了产品的流动性，便于投资者灵活掌握进入和退出时机，迎合了不同投资偏好的投资者。以中信启航REIT为代表的类REITs的实质是以专项资产管理计划为载体的资产证券化，我们称之为资产支持证券模式。
案例2 勒泰REIT——不依赖主体信用的商业类产品
中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划（后简称勒泰REIT）是中国境内首单不依赖主体信用的非一线城市商业物业REITs产品。该案例为拥有二三线城市商业物业的企业获得资本市场支持提供了可行路径。
背景
2014年，中信启航专项资产管理计划获准发行，在此之后，虽然全市场陆续发行了20余只产品，但主要依靠发行人主体增信或以债权资产为基础资产。从发行主体来看，基本为大中型国企或者全国性商业运营商；从物业的城市分布来看，大部分位于北京、上海、深圳、广州等一线城市的核心商业区。
受中国当前的税收政策和法律环境限制，在设计交易结构时，为提高评级、降低发行利率，通常会引入高评级的集团公司做担保，当基础物业资产无法产生持续经营性现金流时，担保方有义务继续还款；或者由某一评级较高的主体出具流动性支持或享有优先收购权利，从而保障优先级投资者的本息偿付。勒泰REIT除了传统的由发行人认购次级以结构化方式进行内部增信外，集团公司并未对优先级进行担保增信，其作为首单不依赖主体信用评级产品的成功发行，表明市场的投资逻辑发生了改变，开始向真正的“资产”证券化转变，即通过评估资产本身的现金流来判断投资价值。
产品
该项目的底层资产是石家庄勒泰中心，位于石家庄市城市主轴线交汇处的核心区域，是石家庄首条地铁上盖项目。勒泰中心于2012年12月底开业，总建筑面积62万平方米，入池建筑面积38万平方米，出租率常年保持在95%以上。自开业以来，客流量不断增加，2017年的客流量达近3 000万人次，重要节假日的客流量同比增长20%。石家庄勒泰中心成为石家庄商业物业的新地标。
从业态组合上看，石家庄勒泰中心通过每一个业态不同梯次的搭配，通过面向不同家庭成员的体验业态的高效组合，实现不同人群的全覆盖，提升服务品质。整体体验业态超过50%，成为市民家庭消费首选的“一站式城市生活中心”。除此之外，石家庄勒泰中心独特的原创IP活动“全城盛宴”、“温德麦尔艺术节”等已成为石家庄美食娱乐休闲的先锋阵地，体现了年轻客群潮流生活的理念。
该产品的原始权益人勒泰商业地产集团，此前主要深耕河北地区的商业项目，包括石家庄勒泰中心、唐山勒泰中心和唐山远洋城MALL等。勒泰集团拥有近20年的商业开发及运营经验，先后创建了“保龙仓”和“勒泰”品牌，运营商业零售面积超300万平方米，在该专项计划发行之前尚未在境内公开市场融资，主要以传统银行信贷融资为主。通过这次公开市场直接融资，勒泰集团不仅获得了资金支持，还大幅提高了品牌在国内外的知名度。
2017年8月30日，勒泰REIT在深圳证券交易所挂牌交易，产品发行规模为35亿元，其中优先A1类证券10亿元，占比为28.57%；优先A2类证券21亿元，占比为60%；次级4亿元，占比为11.43%。中诚信证券评估有限公司给予优先A1类证券AAA级评级，给予优先A2类证券AA+级评级。该产品吸引了商业银行、证券公司、公募基金等主流机构投资者和投资担保公司、私募基金公司等另类投资机构的青睐和广泛参与，认购倍数超过1.3倍，最终的发行成本为优先A1类证券5.7%，优先A2类证券6.9%，发行效果明显优于近期发行的同类产品。勒泰REIT产品要素见表例2.1。泰勒REIT交易结构如图例2.1所示。
表例2.1 勒泰REIT产品要素
图例2.1 勒泰REIT交易结构
该产品的主要设计特点如下：第一，通过结构化分层和估值保障提高产品的安全性。该产品发行时，评估机构给出的标的资产的评估价值约为51.88亿元，优先级57.63%的估值折价给予优先级本金良好的保障。第二，采取严格的控制手段，对标的资产的经营进行季度考核、季度补足，并且每季度将项目公司净营运收入提至基金层面以保障产品安全。同时，原始权益人承诺为经营业绩目标提供差额补足，并承诺为优先级本息全额提供差额补足。第三，该项目由原商管机构勒泰商业进行资产管理，为进一步保障运营的全过程管控，聘请特殊商业管理顾问协助基金管理人在项目运营期间对项目运营进行有效监管，保障项目运营稳定并不断提升。第四，基金管理人代表私募基金作为物业持有人履行资产管理职能和财务监管职能，全流程把控项目公司印章、证照和银行账户，保障运营期间合规运营以及资金往来有据可依。
点评
随着中国人均收入的增加，中国消费端明显出现了一些新变化，例如，消费主体的年轻化，消费需求的不断下沉等，相应地，很多省会城市、经济发达的二、三线城市也涌现出一批优质的零售物业，通过提供新锐人性化的设计、科学的管理、丰富的内容以及浸入式的体验，成为地标性建筑，并成为年轻人消费的首选场所，获得理想的顾客黏性。由于这些城市面积小，与邻近市区县距离近，这些零售物业可以覆盖整个城市甚至辖属县市，从而引入充沛的人流，实现良好的经营收入。同时，这些城市的项目投资建设成本低，因此项目实际回报率和增长率往往不逊于一线城市。
勒泰REIT为非一线城市优质商业地产的证券化提供了示范，并对资产证券化市场的理性、健康发展起到了积极的引导作用。该案例实现了从主体无评级到产品AAA评级的转变，产品无主体增信，完全基于资产信用，打破了市场对强主体信用的依赖。在传统融资架构内，产品评级高度依赖资产主体即企业表内的信贷偿付能力，但REITs等资产证券化工具从逻辑上强调资产信用，勒泰REIT以稳定、可预期的现金流作为支撑，降低对泰勒集团的信用依赖，首次实现了产品与主体信用的剥离，在无主体增信的前提下获得资产的AAA评级，打破了市场的强主体信用依赖模式，推动投资逻辑向真正的“资产”证券化靠拢。
案例3 保利租赁住房REIT——首单储架发行的租赁住房类产品
中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（后简称保利租赁住房REIT）是中国境内首单央企租赁住房REITs产品，也是首单储架发行的REITs产品。
背景
2016年6月3日，国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出支持房地产企业通过发展房地产投资信托基金向轻资产经营模式转型。2017年1月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于创新政府配置资源方式的指导意见》，明确提出创新经营性国有资产配置方式，建立健全国有资本形态转换机制，以提高国有资本流动性为目标，积极推动经营性国有资产证券化。
2017年7月18日，中国证监会、住建部等9个部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，广州、深圳、南京等12个城市成为首批试点。该通知支持相关国有企业转型为住房租赁企业，以充分发挥国有企业在稳定租金和租期、盘活存量住房用于租赁、增加租赁住房有效供给等方面的引领和带动作用；支持发行公司信用类债券及资产支持证券，形成一批可复制、可推广的试点，向全国进行推广。
十九大报告提出，坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。报告从供应体系、保障体系、租赁市场三个方面对住房制度进行了完整的表述，使“让全体人民住有所居”的目标有了更加明确的方向和实现路径。由于与直接售房相比，住房租赁存在着投资回报周期长、企业盈利压力大等问题，降低企业租赁住房的持有成本是发展住房租赁市场的重中之重。房地产企业想要走轻资产运营租赁住房之路，REITs是不可多得的重要途径之一。
产品
2017年10月23日，保利租赁住房REIT在上海证券交易所审议通过，开启了中国租赁住房资产证券化的大幕。保利租赁住房REIT由中国保利集团有限公司（简称保利集团）控股公司保利房地产（集团）股份有限公司（简称保利地产）作为原始权益人。
保利地产成立于1992年，是国务院国资委管理的大型中央企业保利集团控股的大型国有房地产上市公司，也是保利集团房地产业务的主要运作平台，具有国家一级房地产开发资质。保利地产于2002年开始实施全国化战略，连续实现跨越式发展。保利地产已经形成以房地产开发为主营业务，覆盖建筑设计、工程施工监理、物业管理、销售代理以及商业会展、酒店经营、养老地产、长租公寓、房地产基金等房地产上下游产业的综合开发企业，是国内经营业态最完善、开发体系最丰富的超大型房地产企业之一。
保利地产积极响应国家政策的号召，发挥央企带头作用，努力落实和响应中央关于“三去一降一补”等相关政策，努力促进住房回归居住属性，率先进入租赁住房运营领域，成立了专业运营公司保利公寓管理有限公司。根据市场需求与分布，保利公寓分为长租公寓与短租公寓，集中式公寓与分散式公寓，如武汉正堂山外山集中式长租公寓，改造后定位为面向大学生人才的租赁住房。目前，产品线有“保利N+公寓”和“保利小n公寓”，前者提供青年社区、服务公寓、城市公寓及度假公寓四种产品，后者将城村非标物业、企业园区闲置物业等改造为标准化公寓。目前，保利公寓在全国已有10余个在营项目，在北京、广州、武汉、南京等20多个城市储备并管理房源1万余间。公司的战略目标是，到2020年，公寓管理规模达30万间，成为以运营为核心的租住服务资产管理公司和国内领先的租赁住房投资运营商。
保利租赁住房REIT首期入池资产包括北京西山林语、西安金香槟、长沙麓谷林语、重庆林语溪、大连西山林语、广州天悦、沈阳溪湖林语、天津大都会等11处物业资产，共涉及10个城市。其中，物业资产所处的8个城市为人口净流入城市，3个城市为住建部会同国家发展改革委等九部门联合印发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中所列示的试点城市，2个项目物业位于中国一线城市，9个项目物业位于中国二线城市，全部物业所处地区均为中国经济较发达的城市。11处公寓物业资产未来能够产生的现金流主要来自租金收入。
保利租赁住房REIT获批储架额度为50亿元，其中第一期产品的发行规模为17.17亿元。产品期限预期为3+3+3+3+3+3年（可提前结束）。保利租赁住房REIT产品要素见表例3.1。保利租赁住房REIT的交易结构如图例3.1。
表例3.1 保利租赁住房REIT产品要素
续表
图例3.1 保利租赁住房REIT交易结构
该产品的设计特点如下：第一，保利租赁住房REIT是双特殊目的载体结构。专项计划的原始权益人为保利地产，保利地产同时是资产优先收购权人和资产服务机构。专项计划于设立日起取得私募基金份额，成为基金份额持有人，享有投资收益，履行实缴出资义务。资金全部实缴到位后，私募基金取得项目公司股权、债权并向项目公司增资或发放委托贷款。保证增信人为保利集团，私募基金管理人为北京中联国新投资基金管理公司。
第二，保利租赁住房REIT的创新之一是设置了储架发行机制。保利租赁住房REIT的发行总额度不超过50亿元，于无异议函出具之日起24个月内完成发行。管理人有权在不高于目标募集规模的前提下，自行决定专项计划项下各期产品的发行与否、存续期限和募集规模。保利租赁住房REIT的储架发行机制，在当前的资产证券化制度框架内创设出“可以长大”的REITs，间接实现了公募REITs的扩募功能，对中国境内REITs的发展产生了积极而深远的影响。在此之后，中国境内推出的租赁住房REITs，甚至商业等其他类型物业的REITs产品，纷纷采用了储架发行机制。
第三，底层资产的产权获取置于产品设立之后。由于REITs是一个资产过户型产品，原始权益人在发行产品之前，需投入大量时间和成本用于资产重组。资产重组涉及政府主管机关、工商、税务、房管等多部门的审批、办理流程，历时较长。与此同时，不同于成熟的商业物业资产，住房租赁市场是一个新兴市场，租赁住房的运营仍处于较为初级的阶段，多数物业仍在开发、装修或改造中，而租赁住房的消费者市场已存在许久，需求旺盛。也就是说，一旦租赁住房物业资产开业运营，短时间内就可以达到较高的出租率。房地产企业持有经营租赁住房面临的一大难题是，开发资金尚未回笼，却需要继续投入大量资金用于装修运营。考虑到租赁住房行业的这一普遍问题，为促进租赁住房行业健康、有序的发展和壮大，保利租赁住房REIT给予物业资产原持有人自产品设立起18个月的资产重组期，在产品设立时通过相关协议锁定REITs产品关于物业资产的产权与关于项目公司的股权，保障投资者权益。
点评
保利租赁住房REITs是对中央“房住不炒”理念的积极响应，也是对国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》和住建部《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》的贯彻落实。该产品对于解决房地产企业租赁住房业务投资回报周期过长的“后顾之忧”，通过资本市场实现轻资产运营模式提供了现实样本，对下一阶段中国租赁住房市场的快速发展产生良好的示范效应。
用好创新性金融产品以助力住房租赁市场建设，符合国家宏观政策，有利于缓解当前中国住房体系下的供需矛盾。保利租赁住房REITs产品的成功落地，验证了“开发—运营—发行—退出”这一商业闭环模式在住房租赁市场的可行性，有利于解决开发租赁住房的房地产企业投资回报周期过长的隐忧，并为市场提供了租赁住房地产轻资产运营的样本，有效鼓舞了房地产企业加大租赁住房投资，推动住房回归最根本的、最迫切的居住属性。
案例4 菜鸟仓储REIT——首单可扩募物流类产品
菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划（后简称菜鸟仓储REIT）是中国境内首单可扩募REITs产品、首单新零售基础设施REITs产品。
背景
2016年，中国在线批发与零售平台阿里巴巴提出了“新零售”的概念，旨在在大数据技术蓬勃发展的背景下，为市场提供以智能物流系统为基础设施的新零售业态。其中，打造更高效、优质与具有品牌体验的物流服务，是这一理念的基石。2018年，中国在线零售额达9.01万亿元，快速累积的销售额反映的是消费者思维，要求零售行业的智能化快速更迭。为满足这一客观规律的变化，现代物流企业需要凭借数据化的物流信息整合能力、立体式智能化的仓储条件以及标准化的品控管理成为引领行业发展的新航标。
菜鸟网络是阿里巴巴数字经济体的物流网络平台，推出“全国24小时、全球72小时必达”的快速、高效运输概念。2013年，阿里巴巴开始建设国家智能物流骨干网（后简称菜鸟骨干网），构造“枢纽+通道+网络”系统，建造分布式仓储物流基础设施。截至目前，菜鸟集团已经形成“全国七大区域枢纽 + 数百个区域仓、城市仓 + 城市配送网络 + 末端驿站”的布局，七大区域包括华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北。在每个区域的城市之间，又形成了大节点带动小节点的行业示范效应，各类枢纽分别承担了仓储、转运、进口保税、出口集货等不同的物流功能。
产品
2019年3月20日，菜鸟仓储REIT成功发行，此专项计划入池底层资产为位于重庆两江新区的中国智能骨干网重庆两江保税仓库及非保税仓库共3处物业，定位为为集团内部及外部客户提供个性化服务。紧邻绕城高速，距离重庆江北机场货运区5千米左右，陆水空交通十分便利，是菜鸟集团西南地区的核心物流枢纽之一。3处基础资产的出租率均为100%，目前产权均归属于菜鸟集团下属企业重庆传云物联网技术有限公司。
菜鸟网络表示，此专项计划发行所募资金将主要用于推进菜鸟骨干网的建设，包括对技术创新研发的持续投入，提升数字化物流要素效率；建设和完善智能化、绿色环保的高标准物流设施；拓展城乡末端设施分布；搭建新型全球供应链和包裹网络，帮助中小企业更便捷地参与全球化贸易等。
专项计划以菜鸟集团旗下的优质高标物流仓储为底层资产，获批规模为50亿元，首期发行规模为10.7亿元，其中优先级资产支持证券的发行规模为6.7亿元，发行利率为4.45%，中诚信证评给予AAAsf评级。该专项计划以菜鸟网络子公司上海菜鸟管理咨询有限公司（简称上海菜鸟）为原始权益人，由中联基金担任总协调人、财务顾问及基金管理人，中信证券担任计划管理人和销售机构。
以资产支持专项计划的形式在上海证券交易所发行类REITs产品是菜鸟集团在REITs领域的率先尝试。通过持有私募基金及项目公司股权及债权间接持有重庆两江保税1期、非保税1期、非保税2期3处物流仓储资产，产品架构设计在各个层级均为公募对接预留了较为灵活的安排。此外，专项计划在产品结构中创新性地引入扩募机制，是中国境内首单可扩募的REITs产品，可以实现同一REITs下新资产的持续注入，是类REITs向标准化REITs迈进的一大步。菜鸟仓储REIT的产品要素见表例4.1。菜鸟仓储REIT的交易结构如图例4.1所示。
表例4.1 菜鸟仓储REIT的产品要素
图例4.1 菜鸟仓储REIT的交易结构
点评
菜鸟仓储REIT的意义在于，再次实现中国境内类REITs产品设计的突破，更加接近标准化REITs的产品特征。菜鸟仓储REIT在产品结构中引入扩募机制，实现同一产品分步注入资产、逐步扩大规模，为企业盘活存量资产、对接资本市场搭建高效运作的载体与持续性通道，节约大量操作程序和时间成本。引入扩募机制进一步夯实了标准化REITs的推行基础，是中国境内REITs市场逐步向成熟REITs市场迈进的重要尝试。
案例5 沪杭甬徽杭高速REIT——首单传统基础设施类产品
中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划（后简称沪杭甬徽杭高速REIT）是中国境内首单以高速公路为底层资产的基础设施类REITs产品。
背景
高速公路的发展对中国现代化建设具有重要意义。自1988年上海—嘉定高速公路修通以来，中国高速路网的建设日臻完善，截至2018年年末，全国公路总里程为484.65万千米，高速公路达14.26万千米，里程规模居世界第一。经过20多年的高速建设，中国高速路沉淀了大量优质资产，但也面临维护、翻修、再建设的巨额资金缺口，鉴于此，其中一部分成熟的收费公路资产可作为REITs的潜在标的，通过创新金融手段进行盘活。
沪杭甬公司是浙江省交通投资集团的核心成员企业之一，1997年5月在香港联交所挂牌上市，是浙江省委省政府为开辟浙江交通与国际资本市场接轨的融资渠道，加快全省高速公路网建设而设立的公司，是浙江省第一家也是目前唯一一家在境外上市的省属国有企业。经过20余年的经营与发展，沪杭甬公司控股经营高速公路总里程约802千米，包括沪杭甬高速、上三高速、甬金高速金华段、杭徽高速、徽杭高速、申嘉湖杭高速、舟山跨海大桥；受托管理高速公路总里程约448千米，包括申苏浙皖高速、钱江通道南接线、义东高速、宁波甬台温高速、台州甬台温高速、台金高速、乐清湾大桥；以及持有甬金高速绍兴段（约73千米）50%的股权，上述高速公路均是浙江省乃至全国高速公路网中的重要干线。
为开拓高速公路等交通基础设施投融资渠道，在浙江省交通投资集团的批复下，沪杭甬公司联合中联基金与浙商资管发行了以沪杭甬公司旗下安徽省内徽杭高速公路（安徽段）为底层资产的沪杭甬徽杭高速REIT。该产品的成功发行，有助于沪杭甬公司进一步拓展交通基础设施的投资运营规模，同时也搭建了基础设施资产证券标准化的结构，为未来其他基础设施资产确立了复制模板，为基础设施领域创新融资途径树立了行业标杆。
产品
2019年9月24日，沪杭甬徽杭高速REIT成功发行，专项计划入池资产为沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）。徽杭高速公路起自黄山市屯溪，终点位于浙皖两省交界昱岭关，与浙江省杭徽高速公路相接，全长81.623千米，2004年10月18日正式建成通车。全线按高速公路标准建设，四车道、全封闭、全立交，沿线设有屯溪枢纽、屯溪、屯溪南、歙县、呈村降枢纽、三阳6处互通立交和1处省界主线收费站，项目经营期为30年，2034年9月30日到期。
徽杭高速公路是国家高速公路网G56杭瑞高速的一段，也是安徽省高速公路网中“横八”杭州至武汉公路的重要组成部分，不仅是连接黄山和杭州两大著名旅游城市的陆上交通要道，也是连接安徽、江西、浙江三省的主干线之一。徽杭高速公路有5个收费站，分别为屯溪、屯溪南、歙县、三阳和黄山。从2008年到2018年的数据来看，出入口交通量持续增长。
为发行专项计划，沪杭甬公司委托专业的车流量预测机构，针对徽杭高速公路（安徽段）进行独立的交通量及通行费收入预测，通过深入调查徽杭高速公路影响区的社会经济和交通发展现状及未来发展趋势，根据社会经济发展规划、旅游发展规划、产业布局发展规划、土地利用规划、城市总体规划和各交通专项规划等相关资料以及该高速公路历年运营实际数据，运用专业的交通分析软件，计算出徽杭高速公路（安徽段）特征年断面交通量，最后采用内插法得到未来各年份交通量。在此基础上，根据安徽省高速公路收费标准，科学分析了均车单价的变化趋势，构建均车单价演化模型，得到未来年均车单价，以此为依据，计算徽杭高速公路（安徽段）未来年的通行费收入。
沪杭甬公司将其通过黄山长江徽杭高速公路有限责任公司（简称徽杭公司）持有的徽杭高速公路（安徽段）进行资产证券化操作；由沪杭甬公司认购中联基金设立的私募股权投资基金（私募基金），收购徽杭公司股权；计划管理人浙商资管发行资产支持专项计划（专项计划）收购私募基金份额，专项计划份额由市场机构投资者与沪杭甬公司认购。沪杭甬徽杭高速REIT的产品要素见表例5.1。沪杭甬徽杭高速REIT的交易结构如图例5.1所示。
表例5.1 沪杭甬徽杭高速REIT的产品要素
续表
图例5.1 沪杭甬徽杭高速REIT的交易结构
高速公路收费权和房地产产权存在差异，房地产产权价值并不会随着房地产年限逐年下降，而高速公路收费权由于经营期限限制，可能存在价值逐年降低的特性，因此本项目的还本付息方式不同于一般房地产项目的期间付息、到期一次还本方式，而是根据底层资产的特点采用了更为匹配的等额本息方式。按照有限期限内现金流折现的收益法评估逻辑，随着时间的推移，底层资产在产品存续期间的价值预计是下行的，特别是针对高速公路这类资产的收费经营期限在中国一般是25~30年，相比房地产期限较短，存续期间资产价值下行影响更大，所以产品优先级每年会还本。同时根据测算，从资产每年计提折旧后的净值对优先级本金的资产质押率来看，在整个产品存续期间，覆盖倍数较高，且波动情况合理，折旧计提与等额本息的摊销节奏相匹配。
点评
在充分借鉴海外成熟REITs市场先进经验的基础上，中国境内类REITs行业不断实现基础资产业态以及产品发行模式的突破创新。从资金需求与商业模式看，以高速公路为代表的基础设施领域属于重资产行业，前期建设投入大，投资周期长；从收入端看，基础设施的自然垄断性以及行政定价的特点，使运营期间经营性现金流稳定且能保持平稳增长的趋势，极端经济环境对收入的影响相对较小，资产现金流具有天然的防御性；从可预测性看，经营情况非常透明且收费标准相对固定统一，使运营现金流的可预测性增强。以上行业特性使REITs或类似产品在海外基础设施领域得到广泛应用。在此背景下，中国境内首单基础设施类REITs产品于2019年成功落地，正式打开了低成本市场化资金参与以高速公路为代表的基础设施领域建设投资的通道。未来，以运营成熟的高速公路资产为代表的基础设施REITs或将成为中国资本市场极具创新性和重要影响力的市场板块，在推动资本市场脱虚向实、盘活企业存量、深入推进“三去一降一补”以及供给侧结构性改革中发挥重要作用。
在传统投融资模式下，中国的基础设施存在投资效益不一、融资渠道狭窄、资本退出困难等问题。REITs作为资产证券化的模式之一，具备释放存量价值、促进再投资等优势，与包括高速公路在内的基础设施领域的资金需求及收入表现非常匹配，可以成为吸引社会资本参与基础设施建设、更新与升级的重要手段。沪杭甬徽杭高速REIT的成功发行，是基础设施领域首次尝试存量带动增量的可持续发展模式，即在保障存量资产高标准运营的前提下，回收的资金可继续用于新的基础设施项目的投资，成功验证了REITs作为与基础设施特性高度匹配的创新性金融工具，具有盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、提升资本使用效率、促进金融市场发展等作用，能够有效改变基础设施领域现有投融资模式，对中国基础设施领域的长效发展机制的确立具有重要标杆意义。
案例6 鹏华前海万科REIT——REITs公募发行的探索
鹏华前海万科REIT封闭式混合型发起式证券投资基金（后简称鹏华前海万科REIT）是中国境内首单以公募基金为载体实现不动产资产收益权证券化的产品。
背景
2014年，为推进深圳前海地区REITs试点，在中国证监会、深圳市金融办、深圳市证监局的指导下，前海开发投资控股有限公司（后简称前海控股）与万科企业股份有限公司（后简称万科股份）及鹏华基金管理有限责任公司启动全国第一只公募不动产投资信托基金的发行工作，投资标的为前海区内万科企业公馆项目的租金收益权，称为鹏华前海万科REIT。
在此之前，2013年10月，深圳市万科前海公馆建设管理有限公司（后简称万科项目公司）代表万科股份履行与前海控股的BOT协议。作为前海管理局的全资子公司，前海控股负责前海合作区内土地一级开发、基础设施建设和重大项目投资等。根据《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁合同书》及《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁补充合同书》，前海控股获得前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地租赁使用权，面积约9.32万平方米，用于前海企业公馆项目的开发和建设。万科项目公司是万科股份为履行前述BOT协议成立的运作实体，于2013年9月成立，是万科股份的全资子公司。万科项目公司与前海企业公馆项目签订所有业务合同、协议书，执行相关经济事项，并获得前海企业公馆项目的收益权。此外，前海投控同意将前海企业公馆项目2021年9月8日至2023年7月24日的运营权及收益权确定性转让给万科项目公司。根据上述安排，万科项目公司合法享有2015年1月1日至2023年7月24日项目100%的收益权。
产品
2015年7月，鹏华前海万科REIT成功发行。该基金的规模为30亿元，其中前海金控作为基石投资者认购3亿元。基金在10年期内为封闭式基金，此后转为上市开放式基金（LOF）。在投资标的方面，基金除投资前海企业公馆项目公司股权（占募集资金总额的42%左右）外，还可以投资固定收益类、权益类资产。项目公司的股权对应的是BOT项目特许经营权的收益权。在利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。该产品投资收益的来源主要有两个方面：通过获得目标公司利润分配及股权回购款的方式，获得2015年1月1日至2023年7月24日目标公司调整后的营业收入；投资其他金融工具产生的收益。鹏华前海万科REIT的产品要素见表例6.1。鹏华前海万科REIT的交易结构如图例6.1所示。
表例6.1 鹏华前海万科REIT的产品要素
续表
图例6.1 鹏华前海万科REIT的交易结构
前海企业公馆项目是商业用写字楼。前海企业公馆项目坐落于深圳市前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地，包含约33栋企业办公物业、1个大型公共建筑，6个小型公共建筑，总建筑面积约为65 200平方米，总投资约77 329万元。前海企业公馆项目分为特区馆区和企业公馆区。特区馆区包含一座约12 000平方米的特区馆，企业公馆区包含36栋建面积为200~1 600平方米的企业公馆、一座约3 300平方米的商务中心、约3 000平方米的商业配套以及约6 000平方米的半地下停车场。
截至2015年3月，前海企业公馆项目已签约或确认入住意向的面积比例已达100%。已签署租赁合同及租赁预定合同书的企业共49家，租赁面积为41 926.36平方米，三年期、五年期、约七年期的租约占比分别为11.3%、42%、46.7%。已签约企业包括汇丰银行、民生银行、中国联通、广发证券等大型企业和单位，资质优良，覆盖银行、保险、现代物流、信息科技、文化产业、专业服务等多个产业领域。
点评
鹏华前海万科REIT首次使用公募基金作为发行载体，是类REITs产品在流动性上实现的重大突破，为中国境内公募REITs模式的选择提供了可行思路。按照现行规则，公募证券投资基金只能投资于标准化证券产品，并且存在“双十限制”。鹏华前海万科REIT作为封闭式基金，将不超过50%的基金资产投向非上市公司的股权，在资产类别上获得了监管部门的批准，具有重要的试点意义。同时，在基金募集过程中引入前海金控作为基石投资者和投资顾问，体现PPP的创新模式，即前海管理局推出土地资源，万科控股作为项目建设与运营管理人，鹏华前海万科REIT作为公众持有平台，使公众投资者能够分享不动产资产的运营收益。
鹏华前海万科REIT为了在现有的法律框架下实现公募，不动产资产并不是鹏华前海万科REIT的主导基础资产，其投资于不动产资产的比例不超过基金资产的50%，其他则投资于固定收益类证券和股票，以至于产品的主要收益并不是来源于不动产资产。另外，鹏华前海万科REIT持有的不动产资产并不是商业物业的产权，而是一个有固定期限（10年）的BOT项目收益权。该资产的投资收益只是商业物业的租金收益，不包括物业增值部分。因此，鹏华前海万科REITs体现了REITs的金融属性，未完全体现REITs的不动产属性。BOT项目有固定期限，鹏华前海万科REITs本质上是一个债权性质的产品，而不是权益类产品。
案例7 越秀REIT——中国境内首只在境外上市的REITs
越秀房地产投资信托基金（后简称越秀REIT）于2005年12月21日在香港上市，是境外首只投资于中国境内物业的上市REITs。
背景
改革开放初期，广州市政府在香港设立越秀企业（集团）有限公司，作为联通境内外的商贸平台。1992年12月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀地产有限公司（上市时，公司名称为越秀投资有限公司）在香港上市。越秀地产上市后，一直存在财务窘迫问题，为此，2001年9月，在原国家计委批准下，越秀集团收购了同为广州市政府持有的广州城建集团95%的股权。随后对旗下子公司进行了重组。重组后，越秀集团子公司广州城建集团BVI（英属维尔京群岛注册的BVI公司）通过子公司Acon BVI持有广州城建集团95%的权益。位于广州市的财富广场、城建大厦、维多利广场以及白马广场成为广州城建集团及广州城建集团BVI旗下公司的优质资产。
2002年12月，越秀集团将广州城建集团BVI公司100%的权益转让给越秀地产，以优化重组结构，获得境外资产的青睐。至此，越秀地产间接持有广州城建集团95%的股权及白马大厦100%的股权，广州城建集团其余5%的股权仍由广州城建集团持有。2004年至2005年10月，越秀地产通过广州城建集团BVI在境外设立了4家全资BVI公司，即柏达BVI、金峰BVI、福达BVI及京澳BVI，分别受让了白马大厦、财富广场、城建大厦与维多利广场。
2005年之前，根据《房地产投资信托基金守则》的规定，在香港上市的REITs只能投资香港物业，因此在2005年以前，香港只有一家投资香港本地社区商业的REITs领汇（现更名为领展）REIT上市。2005年该守则得到修订，允许在香港上市的房地产基金投资世界各地的房地产。越秀集团根据2005年修订后的规则，将原拟定在新加坡上市的安排调整为在香港上市。2005年12月21日，越秀REIT在香港联交所成功上市，成为首只以中国境内房地产物业为基础资产的REITs。
产品
经过企业重组、资产重组等一系列操作，越秀投资成立基金资产管理人——越秀REIT资产管理有限公司，同时越秀投资选择汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为越秀REIT的受托人，由汇丰机构信托服务公司在香港设立全资子公司越秀REIT（控股）有限公司。最终，越秀REIT在各机构的共同努力下顺利完成发行。越秀REIT发行时的交易结构如图例7.1所示。
图例7.1 越秀REIT发行时的交易结构
上市基金单位10亿个，向公众募集资金17.9亿港元，公开发售获得495倍的超额认购，国际配售也超额73倍，最终以上限定价，每基金单位3.075港元。越秀REIT发行时的产品要素见表例7.1。其中，联席全球协调人为香港上海汇丰银行有限公司、花旗环球金融亚洲有限公司、星展银行有限公司，主要负责对接全球投资者，承担产品的发行销售工作。星展银行作为财务顾问还负责越秀REIT的产品设计、交易所发行等工作的统筹协调。管理人为越秀REIT资产管理有限公司，负责基金的投资及融资策略、资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理。受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司，是香港上海汇丰银行有限公司的全资附属公司，受托对房托资金进行管理，保证资金的安全。租赁代理为广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限公司，负责向越秀REIT提供租赁、市场推广及租赁管理服务。物业顾问为仲量联行有限公司，可应管理人要求，为管理人筛选、评估、买卖物业提供指导，为管理人员工提供资产管理及物业管理相关事项的培训等。
表例7.1 越秀REIT发行时的产品要素
上市之初，越秀REIT的目标资产为位于广州市区核心地段的白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场4处物业。随着优质资产的持续注入，越秀REIT的资产组合中新增广州地标且为全球十大高楼之一的广州国际金融中心、上海越秀大厦、位于武汉的越秀财富中心和位于杭州的维多利广场4处高品质物业，截至2019年6月30日，越秀REIT旗下8处物业资产的总建筑面积达96.95万平方米，可租面积为63.29万平方米，平均出租率达到90.5%，物业总估值347.92亿元。物业类型包括服装专业市场、甲级写字楼、多功能商务写字楼、零售商业、酒店、服务式公寓等。自上市以来，越秀REIT的基本经营情况和年度重大事项见表例7.2。越秀REIT各资产近况见表例7.3。
图例7.2 越秀REIT累计收益率与恒生指数累计收益率
资料来源：彭博。
图例7.3 越秀REIT单位分红与分红收益率
资料来源：彭博。
表例7.2 越秀房托的基本经营情况和年度重大事项
续表
续表
资料来源：越秀房托年报。
越秀REIT累计收益率与恒生指数累计收益率如图例7.2所示。越秀REIT单位分红与分红收益率如图例7.3所示。自2005年12月上市至2019年6月，越秀REIT的总收益率达306%，平均年复合收益率为11%，市场表现显著优于恒生指数。分阶段来看，受2007—2008年美国次贷危机影响，市场避险情绪较浓，REITs资产普遍呈大幅下跌趋势，越秀REIT在此期间的表现弱于恒生指数。2009年后，全球股票市场开始复苏，伴随着越秀REIT优质资产的持续注入，价格表现持续优于恒生指数。2006—2018年，越秀REIT的年均单位分红为0.27港元，年均分红收益率为7.53%，呈现出良好的分红特性。
点评
越秀REIT作为中国境内第一只在香港成功发行的REITs，具备里程碑式的标志意义。越秀集团在发行REITs过程中积累的一系列实践经验，对中国境内REITs市场的发展具有宝贵的参考价值。
一方面，越秀REIT委托专业管理人进行物业资产的运营管理，获取租金收入和其他资产运营收入，将扣除相关税费、运营成本和物业运营管理费后的净现金流的90%以上分配给投资者，上市15年来，年均分红收益率超过6%；另一方面，越秀REIT积极寻找优质物业资产并购交易机会，持续提升物业资产组合的品质和运营管理能力。越秀REIT通过与越秀地产相互配合，形成了独特的“开发+运营+金融”商业模式，越秀地产负责土地储备、地产开发与运营，其后将已证券化的项目注入越秀REIT。这样，越秀地产可以借助资本市场加速商业项目的开发与资金流转，既可以尽快回笼资金，又可以继续以REITs持有人身份享受商业地产增值的红利，从而免去重资产的资金积压。
案例8 领展REIT——香港首只公募REITs
领展房地产投资信托基金（后简称领展REIT），之前的名称为领汇房地产投资信托基金，于2005年11月25日在香港上市，是香港首只房地产投资信托基金。
背景
领展REIT的成立源自香港房屋委员会（简称房委会）出售资产，缓解资金压力的商业动机。香港房委会成立于1973年，主要职责是为低收入市民提供租金廉价的公屋，以及售价较低的居屋，同时提供相应的商场、街市和停车场等设施，以方便市民生活。香港房委会致力于促进香港住房保障体系的完善，保障安定，缩小贫富差距，取得了相当不错的成绩。但由于“香港公屋计划”需要耗费大量的政府开支，随着时间的推移，财政压力不断增加。此后，再加上亚洲金融风暴和“非典”疫情的影响，特区政府决定停建和停售公屋，香港房委会资金难以回笼。而对于商场、停车场等设施，香港房委会作为政府部门难以采取灵活的商业手段对其进行管理和运营，从而进一步导致香港房委会内部年年亏损，赤字巨大。为了缓解这一巨大的财政压力，香港房委会决定分拆出售部分商业性质的零售和停车场资产，成立香港首个房地产投资信托基金——领展REIT。
领展REIT在这样的背景下成立，该背景赋予领展REIT两大任务：一是，香港房委会赤字巨大，通过将旗下物业打包出售，成立领展REIT来缓解自身的财政压力；二是，香港房委会的低效运营导致这些资产购物环境差、租金低廉、经营不善，领展REIT需要对这些物业进行私有化经营，使其自负盈亏，改善经营状况，为民众提供更好的购物环境，同时使既有资产升值。上市前，香港房委会拥有180余个位于香港的商场和停车场项目，拥有香港最大份额的零售设施。此后，香港房委会将此类物业打包交由领展REIT统一管理，并于2005年11月25日在香港联交所挂牌上市，成为香港第一家房地产投资信托基金。
产品
领展REIT采用契约型REITs结构，发起人为香港房委会。截至2019年9月30日，领展REIT的投资组合包括131个物业，分布在中国香港以及内地的5个城市，组合估值2 180亿港元，市值1 786亿港元。领展REIT是香港市场最大的REIT，其市值规模占H-REITs市场总规模的56%。
领展REIT成立之初，香港房委会成立了专门的控股公司HoldCo（下设子公司FinanceCo和PropCo），通过收购协议将基础物业资产剥离到PropCo，使其仅拥有准备进行证券化的物业资产。根据收购协议，HoldCo将于领展REIT上市之日收购PropCo的全部股份，PropCo成为HoldCo的全资子公司。PropCo向香港房委会购买有关物业，支付基金发行所募集的资金作为对价。
领展REIT的载体是特殊目的信托。香港房委会下属的领展资产管理有限公司与汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司签订信托协议，以香港房委会准备证券化的180个零售物业和停车场设施为基础资产成立领展REIT，汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司为受托人。领展REIT上市募集到资金后，向香港房委会收购HoldCo及领展资产管理有限公司的全部股份。领展REIT行使超额配售权后，香港房委会不再持有领展REIT的基金份额。
汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为受托人，在领展REIT完成上述收购后，根据信托协议代表基金单位持有人全面负责保管领展REIT的基础资产，实际收益权归领展REIT单位持有人。经过上述操作，领展REIT实现了两层风险隔离：一是破产隔离，发起人向领展REIT真实转让底层资产的所有权，实现了原始权益人与资产的隔离；二是风险隔离，受托人接受托管资产后，再委托领展资产管理有限公司专职管理，使该资产与受托人的其他资产隔离开，实现受托人与管理人在房托经营管理上的相互独立。
此外，领展REIT还引入了策略伙伴新加坡嘉德置地有限公司（即现在的凯德集团）。管理人领展资产管理有限公司委聘策略伙伴在有需要时向其提供管理顾问服务，就基金及组合管理、资产及物业管理、企业管理、内部控制程序、资本结构管理、会计及财务等各个方面给予管理人相应的指导和建议，为期5年。同时，为了保证凯德集团利益与领展REIT利益的一致性，凯德集团认购了1.8亿美元的基金份额，占基金发行总额的4.25%。
领展REIT发行的是权益类REITs，投资者认购领展REIT后通过受托人和管理人拥有领展REIT资产的实际所有权，获得领展REIT所包含物业的真实产权以取得经营收入，收入的主要来源为房产租金和停车场收费。领展REIT设立时的产品结构如图例8.1所示。
图例8.1 领展REIT设立时的交易结构
资料来源：领展REIT招股说明书。
香港房委会置入领展REIT的物业组合，包括149个综合零售物业设施及停车场、2个独立零售物业设施及29个独立停车场，物业总面积96万平方米。目前，领展REIT的物业组合遍及香港、北京、上海、深圳和广州，物业组合估值2 180亿港元，包括香港126个共计约74.3万平方米的零售物业，以及内地5个共计约46.5万平方米的零售与写字楼物业。此外，还对78个项目进行了资产提升，资产收购金额达420亿港元。在香港零售地产以及REITs市场中占据重要地位。如图例8.2所示，当前领展REIT资产组合涉及零售、写字楼和停车场，并扩大了在内地的资产持有份额。
图例8.2 领展REIT 2005年及2019年的物业组合（按资产估值）
领展REIT在经营层面主要包括资产管理、资产提升和资产收购出售三大业务。领展REIT的资产管理主要围绕两大策略展开：租赁策略和物业管理策略。租赁策略是领展REIT优质资产管理中的重要一环，通过提升购物环境、提高服务质量来满足顾客需求，以达到维持强劲的续租租金调整率，改善租用率，提升行业组合的目的。物业管理策略旨在通过改善物业管理服务，提高商场管理水平，持续进行硬件升级等措施，达到控制成本，节省能源，提升业务毛利的目的。资产提升主要包括两部分内容：一是活化商场，如改善购物环境，改善交通/人流等；二是对商场进行重新定位，引入多样化选择，调整行业组合以迎合市场需求。
资产收购与出售的目的是优化物业组合，增添具有收入及资本增长潜力的优质资产。例如，2014年，领展REIT第一次出售商业物业，以29.56亿港元的价格出售兴田商场、葵兴商场等9处物业；2015年4月和2015年8月，领展REIT分别完成收购北京欧美汇购物中心和上海企业天地1号及2号；2015年12月，领展REIT出售5处物业，此后，又分别于2016年3月31日和2016年4月11日再次出售9处物业，通过出售非核心资产，持续精简物业组合；2017年4月9日，领展REIT以40.65亿元全面收购广州荔湾区西城都荟广场；2018年11月，领展REIT以25.6亿元购入位于北京的京通罗斯福广场；2019年2月，领展REIT以66亿元收购深圳福田核心商区新怡景商业中心。
领展REIT一直秉承稳健的经营理念，平均财务杠杆率为16%左右。领展REIT的总收入平稳增长，领展REIT 2018/2019财年的总收入为100.37亿港元，其中租金收入占95%以上。如图例8.3所示，从2010/2011财年到2018/2019财年，领展REIT的租金收入增长了90.3%。租金收入的增长来源于经常性租金收入的温和上涨以及不断创新高的租金调整率。2010—2019年，领展REIT的物业净利润（NPI）从36亿多港元增加到近77亿港元，增加了2倍多，年均净利润率保持在72%以上，反映了良好的经营绩效。
领展REIT累计收益与恒生指数累计收益如图例8.4所示。领展REIT单位分红与分红收益率如图例8.5所示。自2005年12月上市至2019年6月，领展REIT的收益率达1 102%，平均年复合收益率为20.2%，市场表现显著优于恒生指数。2006—2018年，领展REIT的单位分红稳定增长，2006年的单位分红为0.55港元，2018年为2.58港元，平均增长率为14%。在此期间，领展REIT的年均分红收益率为4.09%。领展REIT在分红和股价增值上都有优异的表现。
图例8.3 领展REIT租金收入与物业净利润
资料来源：彭博。
图例8.4 领展REIT累计收益与恒生指数累计收益
资料来源：彭博。
图例8.5 领展REIT单位分红与分红收益率
资料来源：彭博。
点评
领展REIT凭借其稳健的经营树立了行业标杆，成为香港最具代表性的REITs。领展REIT完全由个人和机构投资者持有，公众持股量达100%，在股权分散的情况下，展现了良好的公司治理。领展REIT的价值增值得益于旗下持续、稳定、高收益的物业组合。2014年之前，领展REIT的物业主要为香港房委会公屋和居屋的配套，包括超市、熟食档、街市等，为低收入群体提供生活消费产品和服务，经年累月后，存在物业高龄服役、老旧损坏、环境差等问题。领展REIT对这些物业进行翻修、重建，强化管理，并进行适当的出售与收购，进而改善内外环境，大大提高物业的布局与流通性，从而满足更多顾客的需求，增加客流量。近年来，由于香港市场的饱和，香港物业资产分布在几个家族企业，难以收购，另外，政策允许领展REIT投资内地市场，领展REIT选择出售一些效益不好的物业以获取可持续现金流，同时收购一些内地优质物业，进行管理，提升收益。优质物业既能为企业带来稳定的经营收入，又能为企业的运营管理提供新的灵感，进一步提升企业的资产管理能力，从而创造出更高的价值。
案例9 砂之船REIT——亚洲首家奥特莱斯REITs
砂之船房地产投资信托基金（后简称砂之船REIT）于2018年3月28日在新加坡交易所主板上市，是亚洲首只基础资产在中国境内的奥特莱斯REITs。
背景
奥特莱斯（Outlet）首创于美国，是工厂尾货的直销点，随着业务的扩大，逐渐成长为大型购物中心，主要销售过季、断码或下架的名牌乃至奢侈品牌商品。其以低价与名品的结合见长，该业态对中等收入群体具有较高的依赖性。近20年来，中国中等收入群体的数量与收入下限出现快速增长，奥特莱斯这种零售模式因此具备了一定的发展基础。具体来看，奥特莱斯在中国还受以下几个方面影响。
一是，消费升级趋势下对名品的需求扩大，有利于奥特莱斯的发展。从需求端看，居民消费结构的变化主要受收入水平、消费支出偏好和价格水平3类要素的影响。随着居民收入水平的提高以及财富总量的累积，消费支出的配比以及不同商品和服务的支出比例发生了变化，对消费品的需求逐渐从满足基本的生存需要转换到享受型消费，表现为对高品质、品牌化以及创意类商品与服务的追求。奥特莱斯的增长动力还来自自身的供给量，与发达国家比，中国名品折扣的供应数量不足。美国奥特莱斯商场的密度为每百人2.4平方米，而中国仅有0.4平方米。随着中国中产阶层可支配收入的增加，中国奥特莱斯有望在2030年超过美国成为全球第一，达到总销售额6 400亿元。
二是，电商平台蓬勃发展，奥特莱斯模式受到一定挑战。按零售平台的空间位置划分，中国大型零售平台可以分为3类：位于市中心的商场、超市大卖场或商业综合体，位于市郊的奥特莱斯，以及搭建在网络空间的在线购物平台。这3类平台最显著的区别在于，因空间位置与产品服务的不同导致优劣势不同。例如，超市大卖场通常位于人流密集、交通便利的城市中心，商品品类丰富，可以满足大多数人的日常吃穿住行需求，但缺点是同类产品的价格相对较高，且以大众品牌为主。在线购物平台以网络为媒介，打破了交易的时空限制，降低了一系列交易成本，可以触达数以亿计的买卖双方，对消费者来说极其便利、快捷，但由于不能面对面交易，存在产品质量与售后无法保障的隐忧。奥特莱斯以奢侈品和高端品牌为主，并且实行常年低价折扣策略，对于对品牌品质有需求且追求较高性价比的消费者来说，是更合适的消费场所，但缺点是，奥特莱斯通常建在城郊，交通不方便，且产品的品类有限。鉴于越来越多的奢侈品牌开启了在线平台，或与国内知名电商平台展开合作，奥特莱斯的取胜优势将聚焦在舒适的购物体验上，线下商场可以为消费者提供真实的产品触感、试用和解说，并可立即提货，增强线下购物的满足感。
产品
砂之船REIT的基础资产为奥特莱斯形态的零售商场，当前组合内的4家奥特莱斯物业分别位于重庆、璧山、合肥和昆明，2018年年底的估值为78.1亿元，较上市时增长6%。2019年前三季度的租金收入为8 984万新元，物业净利润为2 719万新元，股息率为6.53%。负债率在32.85%左右，单位净值为0.85新元。
砂之船REIT的发起人是砂之船开曼控股有限公司（Sasseur Cayman Holding Limited）。受托人是新加坡星展信托有限公司。星展信托有限公司以信托形式持有砂之船REIT资产，主要职责包括维护基金持有人的权益，行使受托人的权力，并保障REIT组合中基础资产的收益。基金管理人是砂之船资产管理有限公司（Sasseur Asset Management Pte Ltd.）。该公司是发起人的间接全资子公司。基金管理人受受托人星展信托委托，负责管理砂之船REIT的资产与负债，向受托人制定、建议投融资战略，其决策最终决定基金持有人的收益。当前砂之船REIT的前五大基金持有人如图例9.1所示，最大持有人为砂之船开曼控股（Sasseur Cayman Holding Ltd.），截至2019年3月11日，其持有砂之船REIT 56.95%的份额。其余为公众投资者持有，所持份额与第一股东相差较大，第二大持有人为Meritz Fire & Marine保险，持有4.37%的份额。
图例9.1 砂之船REIT上市时的交易结构
由于砂之船REIT的基础资产位于中国境内，上市地点在新加坡，为满足不同借贷机构的权益要求，降低融资成本以及基于税收优化的考量，砂之船REIT分别在新加坡、英属维尔京群岛、中国香港和中国内地4个地域设立了4级特殊目的载体。砂之船REIT在新加坡成立了一个全资子公司砂之船新加坡控股有限公司（Sasseur Singapore Holdings Pte.Ltd.），收购了英属维尔京群岛三家项目公司的全部股份，这三家项目公司又全资控制着香港4家中间控股公司，由香港控股公司中的3家全资持有中国内地的3家外商独资公司——砂之船（昆明）投资咨询有限公司、砂之船（合肥）投资咨询有限公司以及砂之船（重庆）商业有限公司。合肥与昆明的外商独资公司下又各设立1家全资持有的项目公司合肥砂之船商业管理有限公司与昆明砂之船商业管理有限公司，再分别持有合肥与昆明砂之船奥特莱斯商场。璧山奥特莱斯商场则由中国内地外商独资企业砂之船（重庆）商业有限公司直接持有，后者与另一家香港中间控股公司康燊发展集团有限公司各出资85%和15%组成重庆砂之船苏格服饰股份有限公司，最终持有重庆奥特莱斯商场。
在砂之船REIT的结构中还存在委托经理（Entrusted Manager）的角色，由发起人的全资子公司砂之船（上海）控股有限公司担任。委托经理根据发起人与受托人、基金经理签订的主委托管理协议（Master Entrusted Management Agreement，简写为MEMA），委托经理代表中国物业管理公司对物业进行直接管理，包括物业运营中涉及的租赁、营销、开发、维修等服务。最重要的是，根据委托管理协议，砂之船（上海）控股提供管理服务，收取租金收入，并支出与物业运营有关的费用。
根据主委托管理协议，4家奥特莱斯商场的商户与砂之船REIT直接签署租赁协议，租金由砂之船REIT收取，统一放在REIT账户。这一安排保障了分派资金的安全性，受到新加坡交易所的认可，成为与新加坡交易所签署该协议的第一个REITs。砂之船奥特莱斯的平均租期为1.3年左右，远低于正常零售商场的租期，租期过短客观上存在资金错配和短缺的风险，收入的稳定性差。为解决这一问题，砂之船REIT的收入包括两部分，一是固定收入，每年提高3%，为砂之船REIT的收益提供最基础的保障；二是浮动收入，与每个租户的销售额挂钩，使砂之船REIT投资者享受销售增长的超额收益。这一设定有助于提高物业的销售额。砂之船REIT基础资产的组合概览见表例9.1。
表例9.1 砂之船REIT基础资产的组合概览
注：本表除特殊标注外，数据均截至2019年9月30日。
砂之船REIT的资产组合是位于中国内地的4个奥特莱斯商场，分别在合肥、重庆、璧山和昆明。上市时的估值约为73.4亿元，建筑面积近37.2万平方米，可出租面积共计约30.46万平方米，上市时的平均出租率为95.1%。截至2019年9月30日，砂之船REIT的平均出租率为95.4%，入住租户数量为1 234家，2018年年底的估值增长到78亿元。
国际上常见的奥特莱斯通常为一层的步行街形式，这一设计的初衷是，奥特莱斯的定位在品牌折扣，最早甚至就是一家工厂店，工厂店旁边就是该品牌的仓库，因此消费者来此的目的就是快速购物，然后快速离开，停留时间短，通常这些奥特莱斯除了服饰门店外，不再提供其他类型的服务。为更好地提供全面的购物娱乐体验，砂之船REIT的奥特莱斯的运营模式为“1+N”超级奥特莱斯模式，其中“1”代表奥特莱斯购物核心业务，如各类服装品牌折扣店，“N”反映由购物中心运营的每个奥特莱斯购物中心提供的各种生活方式选择，如娱乐和文化活动、食品和饮料、运动与健康、儿童保育中心、体育馆、生态活动（如农场）和家具店等。通过“N”多样化场景，打造具有社交属性的新型线下生态圈，将奥特莱斯从纯粹的零售场所转化为具有购物和生活方式的目的地，从而吸引更多顾客。这也是砂之船奥特莱斯与线上线下同行竞争的重要内在化差异点。通过这一设计，砂之船奥特莱斯不仅保留了传统奥特莱斯的品牌和低价优势，还带入了体验式消费，有效延长了消费者的停留时间，提高了消费的愉悦感，增强了消费黏性。从砂之船REIT的年报来看，多元化的服务受到消费者的认可。
为顺应消费喜好的变化和趋势，砂之船奥特莱斯建立了自己的时尚零售品牌数据库，约1 770个。数据库分为3类。一是砂之船奥特莱斯现有的品牌数，约670个品牌；二是达成战略合作伙伴协议的品牌，约103个，若砂之船REIT运营的奥特莱斯商场符合其开店标准，则该品牌可以在此设店，这类品牌多为国际大牌；三是在砂之船奥特莱斯备选名单上的997个品牌，用于卖场空位的替换。砂之船集团每半年会根据市场情况更新品牌数据库，并及时替换业绩不达标的品牌，这也是保证短租期模式下租金收入稳定、充足的重要途径，过去29年，砂之船奥特莱斯的年复合增长率实现了40% 的增长。
当前，砂之船REIT将目标指向中国的二线城市，这些城市具备较快的消费增长力，以及名牌商品的缺口。除此以外，二线城市的土地价格便宜，竞争度低，是良好的开发地区。砂之船REIT已计划在扬州、兰州等地开设新的店面，并可以优先承购发起人在贵阳、西安等地开设的砂之船奥特莱斯。
砂之船REIT的总收入几乎全部来自租金收入（见图例9.2）。2018年后三季度的租金收入总计444.7亿元，2019年前三季度的租金收入总计455.1亿，较前三季度小幅上升。每个季度的租金收入稳定，其中，浮动收入部分占总收入的1/3左右。图例9.3是砂之船REIT与新加坡市场具有代表性的大类资产之间派息收益率的比较，从中可以看出，自上市以来，砂之船REIT表现出良好的分红特性。
图例9.2 砂之船REIT的租金收入
资料来源：砂之船REIT 2019年三季度报告。
注：2019年三季度委托管理协议（EMA）租金收入包括合肥奥特莱斯店附加商铺的固定收入。
图例9.3 砂之船REIT与新加坡市场具有代表性的大类资产之间派息收益率的比较
资料来源：砂之船2019年三季度报告，截至2019年10月31日。
注：新加坡平均派息率指新加坡44只REITs和房托12个月的平均派息率；STI指数为12个月的富时新加坡海峡时报股票平均指数；CPF指的是新加坡中央公积金（Central Provident Fund）；MAS指的是新加坡金融监管局（Monetary Authority of Singapore）。
点评
中国境内的商业物业开发已经从追求增量规模转向消化存量的整体调整期。近年来，中国境内经营良好的商业物业，纷纷利用商业房地产抵押贷款支持证券、抵押贷款支持票据（CMBN）等资产证券化工具或类REITs工具，打破融资渠道有限的局面，通过金融创新盘活存量，优化资本结构，降低资金成本，实现投资回报价值的提升。砂之船REIT在新加坡交易所上市，有利于砂之船集团盘活固定资产，实现轻资产转型，促进公司资本的高效循环利用，同时引入国际先进的资产管理经验，提升企业的管理运营水平。砂之船REIT是中国境内奥特莱斯商业资产在国际资本市场按照国际标准发行的第一只REITs产品，具有深远的项目示范效应及行业参考价值。
案例10 凯德商用中国信托——新加坡最大的中国零售REITs
凯德商用中国信托是新加坡首只，也是最大的投资于中国购物中心的房地产投资信托基金，其资产组合包括11家营收型购物中心。凯德商用中国信托于2006年12月8日在新加坡交易所上市，设立目标是长期投资位于中国内地、香港和澳门的多元零售商业资产组合。
背景
受1997年亚洲金融危机影响，1998年下半年新加坡经济及房地产行业进入萧条期。以写字楼为例，1993—1996年，平均每年新增写字楼需求23.2万平方米，1997年降到17.7万~19.5万平方米。租金和售价因此出现不同程度的下跌，优质楼盘的租金下跌3%~9%，低档楼盘的跌幅更大。为帮助企业渡过难关，新加坡政府采取了一系列旨在降低商业成本的临时性政策。例如，给商业和产业地产40%的房产税返还，土地开发可以享受最多5年的房产税豁免等。
REITs制度的推进也是在这一时期。1997年亚洲金融危机凸显了房地产开发和投资的风险。1998年，新加坡政府起草了第一套监管房地产投资信托市场的指导方针。1999年，金融管理局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，规定房地产信托基金可以以公司法人或信托的形式成立并上市，并按照公司制或信托的一般税法原则纳税，可以享受税收优惠。但这一优惠的模糊性仍是房地产开发商参与REITs的阻碍。2001年，新加坡国内税务局（Inland Revenue Authority of Singapore，简写为IRAS）制定了透明的税收规则，规定REITs只要遵守90%的分红比例要求，就可以只面向投资者征税，对REITs免征所得税，从而避免重复征税的问题。
2002年，在新加坡金融管理局的主导下，凯德集团成功发行了新加坡第一只房地产信托基金——凯德商用新加坡信托。2004年，凯德集团与领展房地产投资信托基金（前称为领汇房地产投资信托基金）签订协议，为后者提供5年的专业咨询服务，随后领展REIT成为中国境内首只在中国香港上市的REITs。2007年，为实现集团在中国境内的持续发展，凯德集团发行了新加坡第一只完全以中国境内商业地产为基础资产的REIT——凯德商用中国信托。此后，为拓展全球业务，凯德集团又通过主动发行以及收购兼并，陆续持有了8只REITs与商业信托。
产品
凯德集团为凯德商用中国信托的发起人。受托人为汇丰银行国际信托服务（新加坡）有限公司[HSBC Institutional Trust Services（Singapore）Limited]，代表出资人实际持有凯德商用中国信托的所有资产，包括所有物业控股项目公司的股份，相应地获得委托费用。基金管理人凯德商用中国信托管理有限公司（Capital Retail China Trust Management Limited）负责凯德商用中国信托的管理，包括投融资、收购和处置资产的决策，收取管理费。项目公司为巴巴多斯、中国香港和新加坡的凯德子公司，通过为中国的项目公司注入资金，间接持有物业资产，获得股利和利息收入。此外，物业管理人——中外合资企业凯德华联商业管理咨询（深圳）有限公司、外商独资企业凯德商用房产管理咨询（上海）有限公司，负责这些物业营销计划的制订、实际租赁的谈判与首付款等所有运营管理，并从项目公司获得管理报酬。图例10.1是凯德中国商用信托的交易结构。
图例10.1 凯德商用中国信托的交易结构
凯德商用中国信托的基金管理人和物业管理人都是凯德集团的子公司。因此，凯德集团通过持有REITs获得商业物业部分权益，享有租金和升值收益，与此同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。通过REITs平台，凯德集团可以不断将成熟商业项目注入凯德商用中国信托，减少商业项目中的资金沉淀，充分提高资金使用效率。此外，上述结构具有“两级特殊目的载体+跨境”的特点，即在中国境内设立中外合资或外商独资公司，在中国境外巴巴多斯、新加坡和中国香港设立项目公司，由中国境外项目公司控制境内公司股权，凯德商用中国信托则通过收购项目公司股权实现上市，此双层结构虽然复杂，且税务负担相对较重，但被证明是一条可行的境外上市之路。
凯德商用中国信托是第一只在新加坡上市并专注于中国境内零售物业的不动产投资信托基金，2006年在新加坡交易所上市，最初的资产组合由位于内蒙古、郑州、北京、上海和安徽的7个商场组成，目前已扩展到13个购物中心，位于北京、上海、广州、郑州、哈尔滨、成都、武汉、内蒙古和长沙等9个一、二线城市的繁华地带，可出租面积总计86.2万平方米。凯德商用中国信托的定位为当地的一站式家庭购物、餐饮和娱乐场所。截至2019年6月30日，凯德商用中国信托的资产总规模为31亿新元，相比上市时的规模增长了4倍，总市值超过185亿元，2018年的平均出租率为96.7%，吸引超过9 100万的客流量。凯德商用中国信托物业组合的基本信息见表例10.1。
在物业管理上，凯德商用中国信托注重商场空间的综合高效利用，通常会重新规划出租空间，增大可出租面积，将更多闲置或辅助性区域转为可经营出租的空间，从而提高租金收入，显著提升物业的资产价值。此外，凯德物业还通过翻新商场或店铺，维持并增强对租户以及购物者的吸引力。
依托总部凯德集团，凯德商用中国信托优先获得凯德集团旗下众多基金的不动产物业的购买权。一般的运作过程是：通过发起私募基金，获得房地产开发阶段的资金，支持项目的孵化和改造等，待项目成熟后置入凯德商用中国信托，然后获得公募资金的支持。这样，凯德商用中国信托就成为前期私募投资的一个退出通道，形成了一条完整的投资和退出闭环链条。在这一过程完成后，凯德集团不仅可以从资产的溢价中获得丰厚回报，更重要的是，双重资金通道还有助于减少项目沉淀资金，实现资本的高流动性，有效缓解重资产运营模式下的现金压力和融资压力。以凯德商用中国信托及两只配套私募基金为例，2006年凯德商用中国信托上市时，同时设立了募资额约39.42亿元的凯德商用中国发展基金（CRCDF）和募资额约27.9亿元的凯德商用中国收入基金（CRCIF）。凯德商用中国发展基金和凯德商用中国收入基金，为凯德商用中国信托的储备基金，前者向凯德商用中国信托输送相对成熟的项目，后者主要孵化早期项目，孵化完成后再出售给凯德商用中国信托，完成退出。例如，2006年5月，凯德商用中国收入基金出资13.2亿元购入西直门购物中心一期，又投资约1.5亿元进行重整改建，并于2007年9月投入使用。2006年10月，凯德商用中国信托发布公告，称将斥资3.36亿新元（约合人民币17亿元）收购该物业，净资产溢价15.65%。2019年3月，凯德集团将位于哈尔滨和长沙的3个项目售予凯德商用中国信托，从而使凯德商用中国信托物业组合具有长期发展潜力。
表例10.1 凯德商用中国信托物业组合的基本信息
资料来源：凯德集团官网。
为保持REITs资产包内物业的运营活力，凯德集团通过“边买边卖”的方式置换旗下资产。自2001年开始，凯德集团陆续剥离了几百项资产，其中不乏像来福士（Raffles Holdings）这样的优质资产。同时凯德集团提出“五大核心城市群”建设方针，大量退出中国的三、四线城市，在北京、上海、广州、成都、武汉加大投入。例如，2018年年初，其以83.65亿元出售中国20家购物中心100%的股权及相应负债，退出安阳、茂名、德阳等14个单一项目布局的非核心城市，2018年11月，拍下广州市黄埔区广州科学城核心区的商业商务用地。时隔一天，又以127.9亿元收购上海虹口星港国际中心项目，预计项目投资总额约200亿元，计划打造为上海第三座来福士。
图例10.2显示了凯德商用中国信托近20年的租金收入与物业净利润。2007—2014年，凯德商用中国信托的租金收入与物业净利润稳步增长，2014年之后租金收入平稳，物业净利润有所下降。2018年凯德商用中国信托的租金收入为2.07亿新元，物业净利润为1.1亿新元。2007—2018年，总体来看，凯德商用中国信托的物业净利润增幅较大，年均增长率为11%。
图例10.2 凯德商用中国信托的租金收入与物业净利润
凯德商用中国信托累计收益率与新加坡海峡时报指数累计收益率如图例10.3所示。凯德商用中国信托的单位分红与年分红收益率如图例10.4所示。由于2008年年初新加坡海峡时报指数有一次计算方法的调整，为保持可比性，我们从2008年1月开始展示市场情况。自2008年1月至2019年6月，凯德商用中国信托的收益率达119%，平均年复合收益率为7.8%，市场表现显著优于新加坡海峡时报指数。2007—2018年，凯德商用中国信托的年度单位分红呈现一定波动，平均单位分红0.077新元。在此期间，凯德商用中国信托的年均分红收益率为5.94%，凯德商用中国信托在分红中也有不错的表现。
图例10.3凯德商用中国信托累计收益率与新加坡海峡时报指数累计收益率
资料来源：彭博。
图例10.4 凯德商用中国信托的单位分红与分红收益率
资料来源：彭博。
点评
新加坡凯德集团是亚洲房地产企业资产运营“由重转轻”的典范，其转型源自2002年首只REITs的成功发行，凯德跳出单一维度的房地产开发商角色，通过“PE基金+REITs”双轮驱动，实现商用地产项目投资、开发和管理的良性运转。此外，凯德集团的典型模式还体现在自2001年起采取的“聚焦核心”战略，以实现开发业务的高回报与投资业务的稳定收益之间的平衡 ，特别体现在布局中国、新加坡、澳大利亚等重点国家，聚焦综合体、商业项目，投资核心城市的潜力项目。凯德集团通过“聚焦核心”战略，以及“PE基金+REITs”的资本战略，降低运营成本，提升利润空间，最终在竞争激烈的商业地产行业中长期领跑。
案例11 美国电塔公司——全球基础设施REITs的标杆
美国电塔公司是当前全球最大的REITs，市值超过1 000亿美元。该公司在2011年转型为基础设施REITs，主要持有和运营的资产是通信铁塔，其资产遍布美国、印度、巴西、墨西哥等16个国家。
背景
2017年，美国国家税务局将基础设施纳入REITs的可投资范围，基础设施REITs开启了在美国的发展之路。美国国家税务局认可的REITs可投资资产需要符合两个条件：其一，资产必须在本质上属于永久性构造物，各个组成部分之间无论在物理上还是在功能上都是相互依存、不可分割的；其二，资产只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程。截至目前，美国国家税务局认可的基础设施REITs可投资铁路、输变电装置、固定储气罐、天然气存储与输送线，以及微波收发系统等。
从全球经验来看，通信铁塔等电信基础设施的资源共享是行业的发展趋势。这类基础设施的投资、建设与运营属于资本密集型行业，持有资产需要庞大的资金支持。美国电信运营商早期自行建设和运营通信铁塔，但通信铁塔具有资金投入大、不可迁移、使用周期长等特点，租赁的费用远远低于自建自持，自2008年电信运营商斯普林特公司（Sprint Corp.）出售铁塔之后，2012—2014年，T-Mobile、美国电话电报公司（AT&T）以及威瑞森电信（Verizon）等巨头公司对其使用的铁塔相继采取了售后回租模式，这些公司将其拥有的铁塔卖给专职铁塔公司，获取大额资金，再付给铁塔公司租赁费用于承租铁塔，实现“不拥塔，只租塔”的轻资产运营模式。此后，美国电信运营商大范围开展了此种操作，最终完成美国境内的全面“去铁塔化”。
美国电塔公司创立于1995年，总部位于美国马萨诸塞州波士顿，拥有、经营并开发无线通信和广播塔，为无线通信行业（包括个人通信服务、传呼以及移动电话）提供多租户塔上的天线站点租赁服务。2005年，美国电塔公司与Spectra Site通信合并后，成为北美最大的铁塔公司之一，目前其通信站点运营规模仅次于中国铁塔。2011年美国电塔公司对外宣布转型为REITs，于同年6月向美国证券交易委员会提交了美国电塔公司的招股说明书，以实施该公司向REITs转型的计划，并在次年成功转型，开始向股东支付定期股息。
产品
美国电塔公司是公司型REITs，是具有独立法人资格的经济实体，通过发行股票来募资，上市流通的REITs份额即为公司股票。在组织形式上，这类公司型REITs与股份有限公司相似，资产为股东所有，通常采取内部管理模式，由REITs的内部管理团队进行资产管理。在REITs结构下可以设立多个经营性有限合伙企业用于收购资产，在经营、份额划分等方面相互独立，互不干扰。
随着全球无线通信应用的发展，市场上对通信铁塔的需求激增，为美国电塔公司的发展提供了广阔的前景。美国电塔公司的业务主要包括三个方面：一是租赁塔架和屋顶天线系统上的空间给无线运营商及广播公司；二是提供室内通信所需要的分布式天线系统；三是提供站点获取、结构分析以及设备支持等与塔基站相关的服务。美国电塔公司的业务不仅包括通信铁塔的选址、建设、出租，还积极开拓网络发展及其他服务内容，包括Wi-Fi覆盖、网络优化、分布式天线系统、备用电源系统、项目管理咨询、融资和在线存储服务等，目前已形成一条集咨询、设计、建设和融资等于一体的完整产业链。
美国电塔公司持有的资产为铁塔和所在土地的经营权。铁塔上通常可容纳4~5个租户的通信装置，一些站址还配备了发电机，为租户提供备用电源。租户则负责建设、维护基站设备，并拥有相关设备的所有权和运营权。此外，站址所在的土地所有权部分为美国电塔公司所有，其余则通过租赁获得。目前，在美国电塔公司的站址土地中，超过72%具有长期经营权，即为美国电塔公司所拥有，或具有20年以上的租赁合约。
美国电塔公司的收入主要来自铁塔站的租赁费，通过签署长期合同确保租金收入的稳定性。合同一般包括一个5~10年的初始协议（多为10年），以及相应的续签方案，通常不可撤销。此外，合同还会规定租赁费的年增长率，美国本土的年增长率为3%，其他国家则与当地通胀率保持一致。2009—2018年美国电塔不可撤销的租赁合同收入的年复合增长率为14.9%，美国电塔公司通过这种方式保证稳定且透明的可持续收入。美国电塔公司采取“三净租赁”收入模式，在租金里既包括租赁铁塔的租金，也包括各类税金、保险和维护费用，这种模式的优点在于有效增强了REITs对于经济波动风险的抵御能力，适合前期投资规模巨大、使用周期长、投资回报周期长的基础设施类资产。
美国电塔公司的成本主要分为投资的资本支出与运营成本。资本支出包括购入土地、新建通信网站、购买发电机组、扩容铁塔、并购资产、开拓市场等。运营成本则涵盖了土地租用费、照明系统与燃料费、固定资产税、管理费与保险费以及站点维护费等，以实现现有铁塔的正常使用。
美国电塔公司在转型为REITs之后，开启了国际化征程。2011年在南非和加纳收购并建造了近3 230座通信站，在巴西、智利、哥伦比亚、印度、墨西哥等地收购并建造了6 770座通信站，2013年收购全球电塔合作伙伴（Global Tower Partner），获得在哥斯达黎加和巴拿马的运营权，2016年通过收购阿根廷多个城市的电信资产，将业务扩展到阿根廷，2018年通过与创想公司（Idea Cellular）等印度分公司交易，在印度增加了近2万个通信站。截至2019年3月31日，美国电塔公司在16个国家拥有17万个通信站点（其中美国有4.07万个站点，印度有7.55万个站点，巴西有1.90万个站点，墨西哥有0.93万个站点，秘鲁、智利、哥伦比亚共有0.73万个站点），以及大约1 700个分布式天线系统网络，主要用于室内（商场、赌场和竞技场）通信。美国电塔公司将美国、尼日利亚、哥斯达黎加、墨西哥、德国以及法国的大部分铁塔业务以及室内分布式天线系统网络业务和服务业务加入了REITs。
美国电塔公司总收入中，租金占比达到97%以上，是收入的主要来源。图例11.1是美国电塔公司的租金收入与物业净利润。2018年美国电塔公司的租金收入达73亿美元，2002—2018年，美国电塔公司的租金收入平稳增长，年均增长率为18%。2018年，美国电塔公司的物业净利润为44.5亿美元，2002—2018年，物业净利润的年均增长率为19%。历史业绩表明，美国电塔公司的盈利能力具有可持续性，现金流充沛。美国电塔公司主要通过债务融资进行通信站址的建设和收购，公司的资产负债率保持在70%以上，2018年为75.4%。
图例11.1 美国电塔公司的租金收入与物业净利润
资料来源：彭博。
美国电塔公司累计收益率与标准普尔500累计收益率如图例11.2所示。美国电塔公司年度单位分红与分红收益率如图例11.3所示。2011年1月至2019年6月，美国电塔公司总收益率达355%，平均年复合收益率为19%，市场表现显著优于标准普尔500指数。自2011年以来，美国电塔公司每基金单位分派增速平稳，2018年单位分红为3.15美元，2011—2018年年均增长率超过23%。在此期间，美国电塔公司的年均分红收益率为1.67%，美国电塔公司给予投资者的回报主要体现在股价的增值上。
图例11.2 美国电塔公司累计收益率与标准普尔500指数累计收益率
资料来源：彭博。
图例11.3 美国电塔公司年度单位分红与分红收益率
资料来源：彭博。
点评
美国电塔公司是重资产的持有平台，大规模、长期限的低成本融资是其商业模式可持续的必要条件。美国电塔公司转型为REITs后，为符合REITs规定的标准，公司始终保持着极高的股利支付率。由于REITs分红的抵税效应，公司自2012年以来的连续经营收入有效税率始终大幅低于联邦法定税率。美国电塔公司高比例分红、高流动性的优质特性，吸引了大量机构投资者。美国电塔公司的股权非常分散，最大持股比例不超过15%，股东多为全球知名的机构投资者，例如，先锋（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）、威灵顿（Wellington）、富达（Fidelity）等。投资者对基础设施REITs的投资偏好使美国电塔公司能够以较低的融资成本募集资金，用于站址收购、新站建设，以及国际化扩张。
案例12 IndiGrid——印度基础设施REITs
印度电网基础设施投资信托基金（IndiGrid InvIT，后简称IndiGrid）是印度基础设施REITs市场中已上市的三只产品之一。IndiGrid采用契约型REITs模式，于2016年年底上市，基础资产是超高压架空输电线路与变电站等电力传输设备。
背景
印度是全球第三大电力生产国和第四大消费国，为满足不断增长的用电需求，印度电力基础设施市场的投资与建设增长十分强劲。根据印度电力部的数据，截至2018年年底，印度全国发电总装机容量为344GW。据国际能源机构预测，印度电力消费或在未来十年翻倍，上千亿美元的电力投资才能满足印度居民的基本用电需求。
莫迪政府竞选中曾经做出“2024年前向基础设施领域投资100万亿卢比”的承诺。由于国家财政实力有限，上任之初，激发私营部门的投资动力成为莫迪政府基建计划的优选政策目标。为鼓励私营部门参与印度的基础设施投资建设，印度证券交易委员会（SEBI）在2014年9月发布了两条守则——《房地产投资信托守则》和《基础设施投资信托守则》，允许开展房地产投资信托基金（REITs）及基础设施投资信托基金（InvITs）业务，旨在推动住房、零售、写字楼、基建等不动产领域的证券化，盘活存量以获得建设资金。截至2018年8月31日，尚无REITs项目落地，有三个InvITs项目成功发行上市，IndiGrid便是其中之一。
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IndiGrid由印度领先的私营输电公司斯特里特电网风险投资有限公司（Sterlite Power Grid Ventures Limited，简称斯特里特电网风投）发起，旨在投资经营性输电资产。截至2019年9月30日，IndiGrid市值达349亿卢比，2019财年单位分红为6卢比，资产负债率降至50%以下。IndiGrid采用契约型REITs模式，以信托为法律载体，其交易结构如图例12.1所示。IndiGrid的投资管理人为印度斯特里特投资管理有限公司（Sterlite Investment Managers Limted），是发起人的全资子公司，负责IndiGrid的经营管理和重大决策，包括分红政策、资产重组等。受托人为Asix Trustee。IndiGrid下设立6个项目公司，分别是Bhopal Dhule传输公司（BDTCL）、Jabalpur传输有限公司（JTCL）、Purulia and Kharagpur传输公司（PKTCL）、Maheshwaram传输有限公司（MTCL）、Patran传输公司（PTCL）、RTCL。目前IndiGrid总股本为2.84亿股，发起人为最大股东，持股20.72%，其余由机构投资者和公众投资者持有。
图例12.1 IndiGrid的交易结构
根据《印度证券交易委员会（基础设施投资信托）条例》，发起人的净资产或净有形资产不应低于10亿卢比，在基础设施建设或相应基金管理方面有5年以上经验。发起人若为开发商，还应满足不少于2个项目的开发经历。还规定累计项目规模不少于50亿卢比，发行规模不少于25亿卢比，此外，InvITs应将总额的80%以上投向已建成并产生收益的基础设施项目。在结构上，InvITs可以直接投资各项目，也可以通过项目公司投资，但InvITs持有的项目公司股权不应少于50%。资产净值的杠杆率上限为49%，项目公司层面或InvITs层面需将90%的收益分配给投资者。最后，发行人在InvITs上市3年内不能退出，投资者有权要求更换基金或项目管理人、托管人或要求退市。
IndiGrid的初始基础资产是横跨印度4个邦的2个电力传输项目的资产，包括8条总长1 936千米的超高压架空输电线路和2座容量为6 000兆伏安（MVA）的变电站，资产评估值为374亿卢比。其初始基础资产均有自商业运营起始日起为期35年的传输服务协议，剩余经营年限约33年，到期后IndiGrid有续期权。另外，根据与发起人的优先购买权协议，IndiGrid还有8个邦际电力传输项目的优先购买权。IndiGrid上市后，采取了积极的并购扩张策略，除了向发起人收购3处资产外，还于2018年9月完成了一项对第三方的资产收购。收购后，该信托基金的资产规模达到542亿卢比，比上市初期增长了45%。目前，IndiGrid管理着一个由8个输电资产组成的投资组合，其总网络由18条输电线路组成，跨越印度11个州，总长超过4 900千米。IndiGrid的收购资金主要以债务方式筹集，如发行债券，收购后信托基金的净负债率达到47%，比上市初期增加了25个百分点。
自设立基础设施REITs以来，IndiGrid主营业务收入保持持续增长。2019财年，IndiGrid的主营业务收入为66.4亿卢比，约合6.5亿元。IndiGrid的平均物业净利润率为60%，2018年年底的分红收益率为13.9%。图例12.2是IndiGrid累计收益率和孟买SENSEX指数累计收益率的比较。上市以来，IndiGrid的表现弱于孟买SENSEX指数。
图例12.2 IndiGrid累计收益率和孟买SENSEX指数累计收益率的比较
资料来源：彭博。
点评
当前，印度的REITs和InvITs设计机制在全球是较为独特的，尚无其他国家推出同时推动房地产和基础设施资产证券化机制。REITs和InvITs将有助于房地产和基础设施的融资、开发和管理，从而促进经济增长和生产力的提升。IndiGrid为印度首只电力公募InvITs，初始资产为STL公司旗下两个电网资产，期限设定为35年，共发行约2.25亿股。STL公司于2000年成立，是印度领先的电力输送公司，截至2017年年底，共拥有21个（印度12个）电网基础设施项目，在私人电力运输领域占有近30%的市场份额。通过发行InvITs，两家原始权益人公司的债务状况均得到明显改善，资产负债率有效降低，公司评级获得提升，从而增强了再融资能力。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）