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　　第十九章 物流REITs

　　“物流”一词于20世纪初起源于美国，最早被应用于军事领域，指军备物资的运输、补给、管理等活动。随着商品经济的发展，物流逐渐应用于商品流通领域，指物品从供应地到接收地的实体流动过程。随着技术的进步和社会的发展，物流的概念进一步延伸，美国供应链管理专业协会（CSCMP）对物流的最新定义为：通过规划、执行和控制等环节，在起始地和目的地之间对包括服务和信息在内的商品进行有效且高效的存储和运输，以满足客户的需求。根据实际需要，在物流中，需要将运输、储存、装卸、包装、流通加工、配送、信息处理等进行有机的结合。物流业是支撑国家经济发展的基础性产业，对于促进资源分配、提升居民福利具有重要作用。2018年中国社会物流总额 为283.1万亿元，是GDP的3.14倍。

　　从产业链看，物流行业可以分为物流基础设施、物流运输两大环节。物流基础设施环节包括道路基础设施的建设管理、仓储基础设施的建设管理以及物流设备制造。按照运输方式划分，物流运输环节可以分为公路运输、铁路运输、水路运输、航空运输和管道运输等，物流基础设施为物流运输提供空间、设备，而物流运输则在物流基础设施的基础上实现货物点对点的流动。

　　物流地产属于仓储基础设施，是现代化物流设施的不动产载体，属于工业地产范畴，按照业态可以细分为物流仓库、配送中心和分拨中心等，对于物流基本功能的实现起着至关重要的作用。物流地产的开发和运营模式于20世纪80年代首次在美国市场提出并实践，根据物流企业的客户需要，在合适的地点投资和建设企业发展所需要的现代物流设施，其基本环节和链条包括融资拿地、建设开发、招商运营等。对于物流地产商来说，收入主要由租金收入、服务收入、不动产增值三个部分构成。租金收入是物流地产商最主要的收入来源，经营者将园区现代化物流仓储设施、配套物流交通设备、配套写字楼等租赁给第三方物流企业、电商企业、各行业的生产型企业等。服务收入是仅次于租金收入的收入来源，根据经营模式的不同，部分物流地产商同时作为专业的物流产业园运营商，为租赁企业提供信息培训、配套装卸、简单加工、代理保管、库存质押融资等增值服务，收取一定的管理费用。物流地产商还能通过土地与物业交割，或资本市场的上市交易享受物业的增值收益。

　　物流地产的运营模式和收入特性使其天然契合REITs的制度安排，满足REITs投资者的收益率要求，是物流REITs重要的基础资产之一。与传统不动产相比，物流地产属于典型的持有型物业，其收入主要来自租金收入，注重通过持续的管理服务获得经营性收益及其他增值收益，能够产生持续、稳定的现金流，匹配REITs投资者的要求。与其他持有型商业物业相比，物流地产REITs通常具有较高的投资回报率，以满足客户需求为驱动的物流地产，与制造商、零售商、物流商的业务高度绑定，通常具有较高的客户黏性，易于跟随客户业务进行区域网络化扩张，较其他商业地产有着更强的扩张能力。对于REITs投资者而言，物流REITs为投资者提供了新的底层资产类别，与商业零售、写字楼等资产收益率的相关性较小，有助于投资者分散投资风险，提升投资组合价值。

　　物流REITs的境内外实践

　　物流地产是重要的不动产类别，以物流地产为基础资产的物流REITs是全球REITs市场的重要组成部分。截至2019年6月，富时/欧洲公共房地产协会/全美房地产投资信托协会的全球不动产指数成分股中，共收录43只工业、物流或仓储REITs，占全部成分股数量的9.03%，物流或仓储成分股的总市值达到2 289亿美元，占指数总市值的13.0%。与其他种类的REITs相比，全球物流REITs具有可观的收益率和风险调整收益率。过去5年，根据富时/欧洲公共房地产协会/全美房地产投资信托协会的全球发达地区不动产行业总回报指数，物流REITs和仓储REITs的平均收益率高达14.9%和12.6%，风险调整收益率分别达到1.1倍和0.8倍，与住宅和公寓类REITs的水平相当，远超其他REITs类别。若将时间拉长至10年，物流REITs和仓储REITs的风险调整收益率为1.0和1.2倍，超过其余全部REITs类别。

　　美国、澳大利亚、英国是全球物流REITs总市值排名前三的地区。2019年6月，美国物流REITs市场总市值达到1 276亿美元，占美国公募REITs市场总市值的13.9%，超过全球物流REITs市场总份额的50%，其中工业物流巨头普洛斯市值高达505亿美元，经营并管理超过360个物流园区，物业总面积超过6 000万平方米；而经营2 429个存储设施的仓储业巨头公共存储信托（Public Storage）市值达到416亿美元，自助仓企业迷你共享仓库（Extra Space Storage）的市值同样超过100亿美元。在非美国市场中，澳大利亚嘉民集团（Goodman Group）、英国Segro集团的REITs总市值均超过100亿美元。

　　尽管中国境内尚未形成标准化的公募REITs市场，但在类REITs市场中，已经不乏关于物流地产的资产证券化尝试，物流地产受到越来越广泛的关注和认可，取得了多项突破。

　　2016年8月4日，中信华夏苏宁云享资产支持专项计划（简称苏宁云享类REIT）在深圳证券交易所正式挂牌，成为中国境内市场第一只物流仓储类REITs产品。该产品发行规模为18.47亿元，其中优先级发行规模为12亿元，发行利率4.0%；次级发行规模为6.47亿元，为投资型产品，不设预期收益率。产品的底层资产为苏宁云商持有的位于6个核心一、二线城市及国家高新区的优质物流仓储资产，具体为广州物流中心物业、成都物流中心物业、南昌物流中心物业、无锡物流中心物业、青岛物流中心物业及包头物流中心物业。该产品的成功发行，突破了中国类REITs产品集中于商业物业的现状，超过1/3的次级展示了物流地产的投资价值，打破了中国市场投资者对于类REITs产品偏固定收益属性的印象，受到了投资者的广泛认可。

　　2018年12月11日，由华泰证券（上海）资产管理公司担任计划管理人的华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划成功设立，专项计划已取得深圳证券交易所出具的无异议函。该产品是中国境内首单类永续物流地产储架类REITs，储架规模50亿元，首期发行规模18.46亿元。底层资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园，由招商银行股份有限公司担任托管机构，深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公司担任原始权益人。上海青浦产业园地处虹桥机场物流产业集群区，是各大物流公司全国总部的聚集地；无锡电商产业园地处无锡硕放机场物流产业集群区，以“空港物流城”品牌为核心，产业聚集度非常高。此次发行以上述两处产业园资产的剩余土地使用年限为发行期限，最长可延展运作44年；并设计了完善的税务筹划机制和延展运作机制，实现了资产的表外运营，投资者可在产品存续期间持续获得物业运营和物业资产增值带来的收益。

　　2019年1月11日，中国境内首单可扩募物流仓储REITs产品菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划由上海证券交易所审议通过。该专项计划以菜鸟持有的部分优质高标物流仓储基础设施为底层资产，获批规模50亿元，首期发行规模10.7亿元，其中优先级资产支持证券发行规模6.7亿元，无须主体担保。该专项计划在产品结构中创新性地引入扩募机制，是中国境内首单可扩募的REITs产品，可以实现同一REITs下新资产的持续注入。这是中国境内REITs向成熟公募REITs迈出的一大步，也是菜鸟在REITs领域的率先尝试，有助于中国物流仓储的资产证券化探索。

　　物流行业的挑战与REITs市场

　　中国物流地产起步于21世纪初期，过去10多年间，随着中国经济的飞速发展，社会消费市场更加繁荣，物流需求不断增加，为中国物流地产行业的发展提供了良好的机遇。2008—2017年，中国仓储业累计投资额超过4万亿元。中国物流与采购联合会、中国物流学会的《第五次全国物流园区（基地）调查报告（2018）》显示，截至2017年年底，全国占地面积在10万平方米以上的物流园区超过1 600家，其中有超过1 100家投入运营；仲量联行的数据显示，仅2017年一年，就有超过250亿美元的资本流入中国物流地产市场。物流地产的建设和物流基础设施的不断完善为降低物流成本、适应快速增长的物流需求、促进全国性物流网络的互联互通提供了坚实的基础。然而，随着中国经济增速的逐步放缓以及互联网红利的逐渐消失，在深化供给侧结构性改革、推动经济高质量发展的背景下，物流地产行业的发展将面临全新的问题和挑战。

　　第一，高质量物流仓储设施严重不足，传统仓储设施老旧情况严重。尽管从总量看，中国总仓储面积已超过10万亿平方米，人均仓储面积已接近德国等欧洲发达国家水平，但现有的绝大多数物流仓储设施建于20世纪90年代之前，难以满足现代企业的需求，而高端物流仓储的供应显著不足。中国商务部流通业发展司、中国仓储与配送协会联合编制的《中国仓储行业发展报告（2018）》显示，截至2017年，全国营业性通用仓库面积达到10.4亿平方米，其中平房仓库6.0亿平方米，平房仓库占比达到58%，立体仓库占比仅有26.4%。根据戴德梁行的统计，截至2018年年底，中国内地优质物流仓储（高标仓）存量仅为5 100万平方米，不足全国营业性通用仓库面积的5%，而世邦魏理仕的研究指出，美国高质量仓储设施占总仓储设施的比重超过20%。普洛斯认为，每平方米的现代物流仓储面积能支持7万元左右的电商交易额，由中国2018年逾9万亿元电商网购交易额可以测算出，优质物流仓储需求超过1.3万平方米，存在近8 000万平方米的高质量物流仓储设施缺口。与非优质物流仓储设施相比，优质物流仓储设施能够极大地提升单位面积的存货量，大幅缩短货物检索时间，降低物流设施的平均使用成本。高质量物流仓储设施的匮乏与日益增长的物流需求之间的矛盾使中国物流费用率处于较高水平，限制了物流业的发展和运行效率。2018年，中国社会物流总费用达到13.3万亿元，为GDP的15%，远高于美国、英国等发达国家7%~9%的物流费用率水平。

　　第二，土地供应紧缺，物流地产商面临资金难题。目前，中国物流地产企业最大的痛点在于拿地和资金问题。物流地产用地属于工业建设用地，土地供应方式主要包括一级市场直接供给和二级市场收购两种途径。一方面，受限于城市用地规划，全国建设用地中工矿仓储用地占比持续减少，这一特点在大型城市更加突出。2017年，全国工矿仓储用地供应量仅有12.3亿平方米，至2018年年底，工矿仓储用地平均价格高达840元/平方米，其中北京、上海、广州、深圳等一线城市的地价超过2 999元/平方米。另一方面，相对于其他工业用地的使用方式，物流行业对当地税收和就业的贡献率较小，因此地方政府在土地出让和土地租赁过程中将土地出让给物流地产商的意愿较弱，导致物流地产商只能主要通过二级市场并购与旧改获取土地资源，行业整合式发展需求激增，多数企业面临拿地难、拿地贵的困境。与传统仓储设施相比，现代化的物流仓储园区通常位于交通枢纽地区，占地面积更大，平均建设成本达到3 000元/平方米，需要大量的资本金用于前期拿地与开发建设，而平均年租金仅有300元/平方米，资本金回收周期长达10年，甚至长于传统的商业物业。中国物流与采购联合会、中国物流学会的《第五次全国物流园区（基地）调查报告（2018）》的调查结果显示，36.4%的物流园区存在资金周转困难的问题。

　　第三，行业竞争加剧，管理水平良莠不齐。在过去10多年中，越来越多的资本涌入中国物流地产行业，在行业规模快速提升的同时，经营和管理能力缺失问题日益凸显。一方面，过去10多年间中国土地和不动产价格快速上涨，提升了物流园区建设的投机属性，部分物流地产开发商仅关注物流园区的土地增值属性，志在日后以更高的价格出让物流园区土地的资产增值部分，而忽视不动产资产的运营能力和对应的租金收入。随着土地价格增速放缓，中国物流地产业务逐渐回归本源，以租金收入和服务收入作为主要利润来源，对商业地产开发商的运营和管理提出了更高的要求。另一方面，在核心城市与核心地区，物流地产同质化严重，极大地加剧了竞争程度，除少数外资企业具有较为成熟的经营和盈利模式外，大多数本土物流地产商在服务能力和持续盈利能力方面存在短板，多数物流地产企业依旧在苦苦探索盈利之道。提升经营管理能力是进入高端物流领域、避免资产同质化竞争的重要措施，包括提供更为细分和专业化的仓储服务，满足制造业行业客户的个性化物流需求，为电商及冷链等企业提供高端物流服务等。长远来看，作为服务于商业客户的不动产细分领域，物流地产的后续运营管理能力比开发能力更重要，只有良好的运营水平才能保障仓储设施的空租率，提升物流地产商的整体收益。

　　大力建设和发展中国公募物流REITs市场，能为中国物流地产企业提供全新的企业战略和资本运作方式，对于改善中国物流地产的结构失衡问题，提升中国物流业的运营效率和现代化水平具有重要意义。

　　物流REITs为物流地产企业提供了便利的退出渠道和新的融资方式。物流地产的开发和运营需要较大规模的前期投资，依靠租金收入回笼资金往往需要超过10年的时间。成熟的物流地产具有稳定的现金流，利用成熟的公募REITs市场，物流地产开发企业可以在物业成熟稳定后即向上市REITs出售底层物业，实现资金的快速回笼，大幅缩短投资回报周期，进一步利用收益开发新的项目，实现资本的循环利用。从参与模式来看，中国目前物流地产市场的参与者可以分为两类：一类是专注于物流园区及相关设施组合开发和运营的企业，如普洛斯、嘉民、万科物流、宝湾等；另一类是以完善企业供应链或物流运输体系为主要目的的电商或物流企业，如菜鸟网络、京东物流、顺丰等。

　　对于第一类专注于物流资产开发的不动产企业，物流REITs为其经营模式提供了轻资产选项，从而加快不动产企业资金的周转速度，解决由于长期持有物流物业所产生的资金沉淀对企业发展的限制。不同于其他资产，物流地产具备网络效应，在多个关键物流节点具有优质仓储资产的运营商，能够形成显著的规模效应和竞争优势，REITs可以加快资金的闭环流动，较快地扩张资产规模与地域范围，优化物流资产网络。例如，普洛斯作为全球最成功的物流地产服务和运营商之一，成功借助REITs实现轻重资产分离，帮助企业快速扩张，形成服务于4 000余家客户的高效物流网络。为了打通物业与自己的闭环，普洛斯在物业开发部门、物业管理部门以外专门设立了REITs基金部门。在闭环运作模式下，首先由开发部门在重要区位持有土地储备，以“标准化+定制”模式，逐步完成项目开发。在项目开发完成后，将项目移交给物业管理部门，进行下一步的招租和服务完善，使物业达到租金回报率超过7%、出租率超过90%的稳定运营状态。在物业运营成熟后，基金管理部门将物业置入旗下REITs，普洛斯仅持有REITs 20%~30%的份额，回笼的资金由开发部门进行新项目的开发。在资产置入REITs之后，通常仍由物业管理部门负责物流项目的日常运营和管理，并收取服务费用；基金管理部门则负责提供资产收购与剥离、资本管理和收益分配等服务，收取基金管理费和业绩提成。

　　对于第二类有自建物流资产需求的非不动产企业，如第三方物流、电子商务平台等企业，物流REITs极大地减轻了自持物流资产所带来的财务负担，改善了其资产负债表。将物流资产通过公募REITs产品进行证券化后，相关物流企业仍可以通过回租等方式继续使用仓储中心等物流地产，在获得相关资产使用权的同时，通过向REITs出售产权，可以迅速收回初期资本投入，改善企业现金流，利得部分能够增厚企业利润，促进企业主营业务的发展。

　　物流REITs的引入，还有助于提升中国物流地产质量，提升物流行业的经营和管理能力。在REITs模式下，以市场定价为“锚”的定价机制有助于激励物流地产开发商开发高质量物流地产，优化资产选址，从而改变中国高质量物流地产匮乏的结构性问题。无论是采取内部管理模式，还是采取外部管理模式，公募REITs以市场化运作，市场为物流资产提供定价的“锚”，只有足额的派息收益率才能赢得市场的青睐，以收益分派为核心的物流REITs激励管理人提升物流资产的运营和管理水平，满足市场的多样化和专业化需求，有助于培育一批专业化的物流资产服务和管理人，进一步激发中国物流行业的活力，提升中国物流行业运行效率。

　　中国物流REITs市场展望

　　中国境内物流REITs市场具有广阔的发展空间，可以按照“自上而下”和“自下而上”两种方法对未来中国境内公募物流REITs的市场规模进行测算。利用“自上而下”法进行估算时，首先估算中国境内公募REITs潜在的市值规模，进而估算物流板块的规模；利用“自下而上”法进行估算时，根据目前存量优质物流地产的面积和合理的证券化比率，估算潜在的公募物流REITs市场规模。两种方法各有优劣，前一种方法从宏观视角着手，考虑到随着物流地产市场和金融市场的发展，物流REITs市场的潜在规模会有所增长，但该方法的估算结果与目前的现实情况存在差距；后一种方法与实际情况更接近，但未考虑到物流地产本身的增长潜力，目前中国人均高端物流仓储面积较小，而电商、制造等行业板块对物流仓储的需求旺盛。因此，“自下而上”法更有利于估算短期内物流REITs市场能达到的规模，而“自上而下”法可用于估算长期内物流REITs市场的潜在规模。

　　在第一种方法中，参考世界主要国家公募REITs市场规模占GDP的中位比例（7%左右），预计中国境内公募REITs的市值规模为6万亿元左右。目前全球REITs市场，物流和仓储REITs市值占REITs总市值的13%，美国市场的占比更是高达14%，若以同样比例来估算，则中国公募物流REITs的市值规模将在8 000亿元左右，具有广阔的市场前景。考虑到中国金融市场的发展程度略低于美国，参考公募REITs市场规模占股票市值的比例，可以预计中国境内公募REITs市场的规模约为4万亿元，对应物流REITs市场的规模约为5 000亿元。也就是说，根据“自上而下”法，预计中国境内物流REITs市场规模长期可达到5 000~8 000亿元。

　　在第二种方法中，假设REITs仅以优质物流资产作为底层资产，按照戴德梁行中国物流地产市场报告，截至2019年6月，中国境内存量优质物流地产资产约5 400万平方米，平均租金为35元/（平方米·月），若对应租金的资本化率为6.5%~7%，则估算对应存量优质物流地产资产的总估值为3 000亿元左右，若假设其中40%~60%的资产能在短期内利用公募REITs进行证券化，则对应的公募物流REITs市场规模为1 200亿~1 800亿元。综上，短期内公募物流REITs市场规模可达1 200亿~1 800亿元，长期来看，该市场规模可达5 000~8 000亿元。

　　物流是中国经济运行中的重要环节，公募物流REITs对于解决中国物流行业质量不足的结构问题，提升物流效率和物流现代化水平具有重要意义，应尽快推出相关REITs规则，给予税收优惠政策，大力发展公募物流REITs市场。考虑到物流资产与传统REITs底层资产的差异，在物流REITs规则制定过程中，还应当注意以下问题：

　　第一，地方政府的行政审批。物流仓储资产用地为工业用地，相关土地出让时，原物业持有人和当地政府通常有相关约定，如资产自持不可转让以及其他类型的限制性安排，甚至包括强制性税收或就业要求等，部分项目需要得到政府批准。在物流公募REITs规则制定中应充分考虑相关因素，协调地方政府与物流地产商之间的关系和利益。

　　第二，提升管理人的管理水平。物流REITs的发展水平，在于物流资产管理人的经验和管理水平，物流地产运营专业人才的队伍建设工作不可或缺，目前中国相关领域的专业机构和人才相对稀缺，需要着力加强培育建设工作。此外，基金管理人、审计师、律师、券商分析师等各市场参与者都应提升与物流REITs有关的专业化水平，以更好地推动物流REITs市场的发展。

　　第三，完善投资者教育。物流地产相对于传统商业地产，距离公众投资者的视线较远，要促使投资者充分理解物流REITs的风险和投资逻辑需要进行充分的教育。与其他REITs资产相比，物流资产的客户黏性极大，未来处置性较差，市场参与方相对较少，仓储节点的选择通常和企业布局密切相关，导致物流REITs后续资产处置的难度高于一般的核心城市商业物业，这些特征都需要投资者有更深刻的研究和认识。

　　物流行业在现代经济中起着重要的连接作用，而物流地产则是其中的重要节点，合理的节点布局将节省社会物流成本，促进社会生产效率的提高。物流地产的建设、开发、运营及退出将是所有物流行业企业关注的重点，而REITs作为持有型不动产退出的良好渠道将解决物流地产商的退出问题。

　　物流地产多为城市周边区域的工业用地，土地获取价格相对较低，其租金水平相对稳定，并且其增速与经济增长水平基本匹配，合理的定价及稳定的收益来源恰恰符合REITs对底层资产稳定收益的诉求。

　　我们相信，随着公募REITs制度的完善，将有更多的物流企业将其持有的优质物流资产作为基础资产对接资本市场，在完善其“投融管退”产业链的同时，为公募REITs市场添砖加瓦。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）