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　　第十一章 中国公募REITs的制度设计与实现路径

　　自2004年开始，学术、政策和实务界就中国推出REITs的意义、模式、制度等进行了深入的研究，并做出了诸多尝试，目前的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，大力推出公募REITs试点正当其时。相信在不久的将来，国家会正式启动中国公募REITs试点，并在试点的基础上推出相关法律法规以及业务指引，对REITs载体的法律地位、设立条件、物业估值、投资要求、分红比例、各方主体权责、信息披露、税收优惠以及监管协调等内容做出规定。

　　中国公募REITs在制度设计上应遵循哪些原则？中国REITs制度应具备哪些核心特征？在路径选择上，短期的试点模式与长期的发展方向是什么？

　　制度设计的5个重要维度

　　通常，REITs制度具有的核心特征包括对REITs的收入与资产结构提出要求，对REITs收入进行强制分配，在REITs层面实施税收优惠政策等。此外，各个国家和地区根据自身市场发展的需要对REITs的权益属性、公开募集与上市交易、杠杆率限制、投资者层面的税收优惠政策等进行有针对性的制度设定。中国REITs制度的设计应以解决中国不动产金融的核心问题为目的，依据中国金融市场和不动产行业的发展现状，并借鉴海外成熟REITs市场的经验，在制度设计过程中应着重参考下面5个维度：

　　第一，中国公募REITs应针对能产生长期、稳定现金流的优质不动产，应在制度层面对不动产资产、不动产收入进行明确定义，并对REITs的合格不动产资产与收入比例加以限制，确保REITs主要投资于具有现金流基础的成熟不动产。参照美国的规定，合格不动产资产占总资产的比重应不低于75%，合格不动产收入占总收入的比重应不低于75%。

　　第二，中国REITs市场应明确强制分配制度。强制分配制度为投资者提供了确定性，保障绝大部分的REITs收入能够流入投资者手中。与其他国家相比，中国存在租金收益率偏低的问题，REITs投资者不仅希望获取稳定的租金收入，还希望分享中国经济增长、物业升值的红利。因此，在租金收入的强制分红之外，中国REITs应考虑对物业售出的利得部分同样提出强制分配要求。

　　第三，中国REITs应以税收中性为基本原则，并对符合特定条件的REITs实体和REITs投资者提供税收优惠。现阶段，中国在REITs设立、经营等环节的税负较高，极大地增加了REITs的交易成本，限制了REITs的发展。中国REITs制度应确保以REITs持有并经营资产所承担的税负不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负。具体来看，在REITs的设立层面，可以考虑允许企业适用与企业内部资产重组相关的税收政策和规定，避免高昂的增值税、土地增值税和所得税；在REITs的经营层面，REITs持有并出租房屋的税负可参照个人持有并出租房屋的标准，借鉴国际惯例，对于分红部分免征REITs所得税或给予优惠税率，在投资者层面征收个人所得税。此外，应通过税收优惠政策鼓励REITs长期持有不动产，可以考虑具体的持有年限，在达到一定年限后对REITs物业出售的增值部分减税。在投资者层面，应延续上市公司股息红利差别化个人所得税政策，建立健全基于持有期限的股息征税差异化制度，对持有REITs期限超过特定年限的投资者获得的股利免征个人所得税。由于股利是REITs投资重要的收益来源，该制度将充分保障投资者的利益，促进REITs市场的发展；免税以持有期限为基础则匹配了REITs作为长期不动产投资工具的属性，抑制了REITs市场的短期投机行为。

　　第四，中国REITs建设应以公募权益型REITs为核心。考虑到总体的风险收益匹配和风险分担，具有权益属性的REITs产品不可或缺。中国应鼓励发起设立权益型REITs，也应允许发行具有固定收益特性的REITs，以及混合型REITs。目前，基于能产生长期稳定现金流的优质不动产，以资产支持专项计划为载体的不动产资产证券化“类REITs”模式已经初具规模，但目前类REITs的劣后级比例偏低，且多由发行人自持，主要作为高收益率的固定收益类产品，缺乏权益属性。由于类REITs为私募发行，市场缺乏流动性。具有流动性的公募权益型REITs市场是中国不动产企业全生命周期融资的重要一环，并成为中国金融供给侧改革的重要组成部分。具体来看，可依托交易所建立具有流动性的上市交易机制，真正使REITs成为具有普惠性、高流动性的权益性投资工具。考虑到中国现有私募基金、资产支持证券等制度，也应允许中国REITs进行私募，只针对机构投资者的私募模式能为REITs市场走向成熟积累重要的实践经验。

　　第五，中国REITs应对杠杆率加以限制。作为金融体系供给侧改革的重要组成部分，REITs本身就有降低房地产企业杠杆率，化解银行体系信贷风险的作用，对杠杆率的限制将保障REITs持有人的权益，并优化不动产市场的融资结构。可参照中国香港、新加坡的规定，REITs的杠杆率不得高于45%。

　　制度推进的三种可行性路径

　　REITs的法律载体是REITs制度的核心，REITs主体的法律载体决定了推出中国REITs的具体路径。不同市场的REITs主体采用不同的载体，如新加坡、中国香港、澳大利亚等市场的REITs采用单位信托，美国、英国等市场采用公司制，荷兰、新西兰等市场允许公募基金作为REITs的载体。不同载体由不同的法律法规约束，受不同的监管机构监管，具有不同的运作模式。在中国现有的法律法规和金融市场体系下，有3种较为可行的REITs模式：

　　第一，新券模式。在该模式下，REITs将作为一种与股票、债券、基金、优先股、可转债等传统证券并列的一种新设券种。中国《证券法》规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用于本法。国务院对中国证监会关于REITs的立法进行行政审批，公布关于REITs试点的指导意见，使REITs成为拥有法律基础的可发行和交易的证券。中国证监会在国务院的授权下，开展一系列REITs专项法规的制定，向符合要求的证券公司、基金公司等机构发放REITs牌照。该模式下的架构较为简单，特殊目的公司（特殊目的载体）直接持有优质不动产资产并实现风险隔离，特殊目的载体通过持牌机构发行REITs，募集资金并上市交易。

　　第二，企业资产支持证券公募化模式。该模式以专项资产支持计划为载体，在现有成熟的企业资产支持证券交易结构基础上，仅在资产支持证券的发行阶段将目前面向机构投资者或合格投资者的私募模式变为公募模式。具体来看，发起人根据自己的融资需求和拥有的资产情况，将符合证券化要求的优质不动产基础资产汇集成资产池。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划（特殊目的载体），发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为特殊目的载体的管理人和代表，管理整个业务过程中特殊目的载体的运营。特殊目的载体与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。在发行阶段，特殊目的载体通过承销机构向广大投资者公开募集资金。证券发行完毕后在交易所挂牌上市，以实现流动性。

　　第三，公募基金+资产支持证券模式。该模式下的REITs以公募基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。在该模式下，在产品层面，基石投资者和公众投资者购买场内交易的公募基金份额，委托公募基金经理进行不动产投资，基金经理将募集的资金投资于资产支持专项计划。在基础资产层面使用成熟的资产支持证券架构，资管计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让能产生持续现金流的基础资产，实现基础资产的真实出售。公募基金+资产支持证券架构（见图11.1）可以被看作中信启航REIT和鹏华前海万科REIT两种架构的结合。

　　图11.1 REITs公募基金+资产支持证券架构

　　本书对于3种REITs模式的关键立法、优势、劣势加以总结，具体如表11.1所示。

　　表11.1 3种REITs模式的关键立法、优势、劣势

　　在新券模式下，由中国证监会向国务院建议开展REITs试点，国务院在审批通过之后颁布关于开展REITs试点的指导意见，中国证监会在此基础上出台具体的REITs试点管理办法和一系列配套指引，中国优先股的出台遵循了类似的路径。由于该模式将REITs作为全新的券种，不受公募基金、企业资产支持证券等既有规则的束缚，增加了中国REITs设计的自由度。该模式结构简单，由REITs持牌机构作为管理人，职责较为明确。但是，新券模式相当于从零开始进行REITs立法，监管部门在市场准入、审批指引、牌照发放、交易规则等方面均缺乏相关经验，有较大的立法成本。在新券模式下，REITs制度出台之后，各方均需要一定时间进行摸索和尝试，持牌机构、投资者、不动产企业均需要时间来逐步认识REITs这一全新的券种，监管部门需根据市场的情况不断对REITs的法律法规加以完善和调整。

　　在企业资产支持证券公募化模式下，最关键的立法调整在于中国证监会修订《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中关于专项资产管理计划发行的规定，并进一步对REITs的公开发行出台指引。该模式充分借鉴了目前类REITs的产品模式，各相关方都已经对类REITs模式形成比较充分的认识，有利于解决现阶段类REITs产品私募发行、缺乏流动性的问题。根据该规定，资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。现阶段，不动产企业资产支持证券均为结构化产品，存在着劣后级比例偏低且多由发起人自持的现象，权益型劣后级为优先级增信，降低了劣后级获得不动产现金流的确定性，不符合REITs强制分红的特点。若要解决REITs产品的权益性问题，需要提升结构化产品中劣后级比例并将劣后级向更多投资者发行，也可以打破传统的结构化要求。

　　在公募基金+资产支持证券模式下，关键立法调整在于对《公开募集证券投资基金运作管理办法》进行相关修订。目前该办法规定：一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。由于中国很多优质商业物业体量较大，市场价值动辄近百亿元，过度要求投资分散度导致单只基金规模过大，极大地增加了将大体量优质物业置入公募REITs的难度。“双十限制”制约了REITs公募基金+资产支持证券模式的实现，建议至少将投资于单只资产支持证券的比例限制放开至50%以上，让REITs充分反映不动产资产特性，分散化由合格投资者、底层物业资产收益支付主体的分散度和多样化来完成。此外，还应专门设立REITs作为新增的公募基金类别，明确约定该类基金投资不动产资产支持证券的最低比例及最低分红比例，以满足REITs制度的核心要求。该模式充分借鉴了现有的制度框架，具有可操作性，公募基金投资资产支持证券有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，同时借助企业资产支持证券的成熟机制与模式进行合理估值，可以降低交易成本。然而，公募基金在中国的发展已经较为成熟，并建立了一套自己的运作规则和体系，REITs可能难以与现有的公募基金体系相结合。中国公募基金管理人擅长股票、债券投资，对不动产市场并不熟悉，而放松“双十限制”，将给公募基金对资产支持证券的尽职调查增加巨大压力。

　　由于公募基金+资产支持证券架构下的管理模式属于外部管理模式，且该架构是多层架构，其治理问题更为复杂，在各层管理结构中对职能模块和管理重心进行分配，制定合适的治理体系存在一定的困难。此外，一旦立法过程中涉及对《证券投资基金法》的调整，需要通过全国人大的审议，将增加立法的成本和时间。

　　在中国现有的法律法规和制度框架下，监管环境、市场准备等条件已基本成熟，新券模式、企业资产支持证券公募化模式、公募基金+资产支持证券模式均具有可行性。相对而言，由于企业资产支持证券公募化模式和公募基金+资产支持证券模式可以依赖现有关于企业资产支持证券制度、公募基金制度的规定，具有更多的现实基础，有助于中国REITs制度的尽快出台；而新券模式具有更大的制度设计自由度，也更容易与国际通行的REITs制度接轨。考虑到对于中国经济供给侧改革和不动产金融体系建设的重要作用，中国REITs的推出具有一定紧迫性，应当优先考虑以后两种模式为起点尽快推出REITs制度，同时逐步开展新券模式的探索，在未来条件成熟时对新券模式进行推广，确保中国REITs制度早日为中国经济的发展贡献力量。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）