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　　第十章 类REITs市场

　　中国境内目前尚未推出标准化公募REITs，但监管部门和各市场主体在不动产证券化方面的探索一直没有停止过。一方面，中国在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的REITs产品。2005年，越秀REITs赴港发行，成为中国首只境外发行的REITs产品，开启了境外发行REITs的序幕。截至2018年年底，以越秀REIT、凯德商用中国信托、北京华联商业REIT等为代表的15只REITs已经在香港交易所、新加坡交易所上市。另一方面，在中国现有监管法律框架下推出与成熟市场标准化REITs的功能具有一定相似性的类REITs产品。中国境内类REITs主要包括两种，一种是以鹏华前海万科REITs为代表的公募类REITs，但受限于现有的法律框架，该类基金投资不动产资产的比例不得超过基金资产的50%，持有的不动产资产也不是商业物业的产权，而是有固定期限的BOT收益权，这导致投资者不能获得不动产增值的收益。基于上述问题，在鹏华前海万科REIT之后，再无同类公募类REITs产品问世。

　　以中信启航REIT为代表的私募类REITs是中国境内更主流、更具规模的类REITs，其实质是以资产支持专项计划为载体的不动产资产证券化，以私募方式发行，在交易所、银行间市场、机构间私募产品报价与服务系统等交易场所挂牌交易。自2014年以来，中国境内类REITs市场发展速度逐步加快，截至2019年上半年，中国境内已发行52只类REITs，发行规模达1 058亿元。在中国境内尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为中国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进不动产市场的健康发展，促进盘活存量资产，降低发行企业杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。通过这些基于资产信用的产品的实践，市场对类REITs的理解越来越深，对公募REITs的呼声也越来越高。

　　快速发展的类REITs市场

　　中国境内市场的私募类REITs产品主要以资产支持证券的形态出现，主要在交易所、银行间市场、机构间私募产品报价与服务系统等交易场所以公募或私募方式发行。多数是以持有物业的公司股权或应收账款的方式设立的。在证券发行上对投资者仍然有适当性的管理要求，没有实现完全公开募集。2014—2019年，中国境内已发行类REITs持有物业类型主要包括写字楼、购物中心、零售门店、租赁住房、酒店、物流仓储、书店和社区商业等。其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，2018年以来中国境内类REITs基础资产主要集中在购物中心、写字楼、租赁住房等领域，其长期、稳定的租金收入为类REITs提供了稳定的现金流以偿还利息。以2019年以来发行的类REITs产品为例，标的物业主要分布在一线城市，特别是北京、上海，以及其他强二线城市。2014年至2019年上半年中国境内类REITs市场发展情况如图10.1所示。中国境内类REITs底层物业资产类型的发行金额占比（截至2019年3月）如图10.2所示。

　　图10.1 2014年至2019年上半年中国境内类REITs市场发展情况

　　资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所。

　　图10.2 中国境内类REITs底层物业资产类型的发行金额占比（截至2019年3月）

　　资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所

　　图10.3 截至2019年3月原始权益人所处行业发行金额占比

　　资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所。

　　类REITs原始权益人（基础资产的原始持有者）涉及的行业分布广泛（见图10.3），数据显示，截至2019年3月，住宅开发企业作为原始权益人的占比为41.49%，其次，25.90%的原始权益人的行业背景为商业零售，金融企业占18.37%。以2019年9月发行的两只类REITs产品为例，华侨城租赁住房REITs项目储架规模100亿元，第一期发行规模为21.50亿元，底层资产涉及租赁住房，本期项目原始权益人为华侨城集团。作为内地首只基础设施类REITs产品，沪杭甬徽杭高速REIT以浙江沪杭甬高速股份有限公司（简称沪杭甬公司）为原始权益人，以沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）为底层资产，产品发行规模20.13亿元。

　　类REITs主要为私募发行，流动性HYPERLINK"https://bbs.wence.cn/tag-4122.html""_blank"较差，主要由机构投资者持有。该产品往往分为优先级和劣后级，劣后级可以对优先级起到结构化增信的作用。类REITs优先级呈债权特征，具有长久期、收益适中、风险较低的特点，适合负债端成本较低且久期较长、风险偏好较低、希望长期获得稳定回报的投资者持有。一般来说，优先级投资者基本都是银行和保险公司，因为银行和保险公司的资金具有低风险、低成本、要求稳定回报的特点。银行理财资金是目前类REITs优先级市场最大的需求者，在资管新规出台之前，银行理财资金有较强的类REITs产品配置意愿，银行可以通过资金池运作规避类REITs产品流动性差、难以进行质押融资的负面影响。尽管资管新规对银行的资金池业务进行限制，但类REITs产品由于其低风险、高收益的特性，对银行理财资金仍具吸引力，由于资管新规对非标产品的严格管控收紧了持有不动产的重资产企业通过非标产品融资的通道，在交易所挂牌的类REITs产品因其标准化属性并不受资管新规的影响，成为重资产企业获得银行资金的新方式。银行自营资金是目前类REITs优先级市场的另一大投资方，由于银行自营资金投资AA-以上评级的企业资产支持证券的风险权重仅有20%，而类REITs投资对银行资本金的占用较少，相比风险权重为100%的信用债优势明显，收益率较同期限、同等级信用债高出近100个基点，而优先级的违约风险很小，叠加类REITs规模大、重资产的特性，使其备受银行自营资金青睐。

　　类REITs的次级呈股权特征，具有久期长、收益高、风险高的特点，适合负债端成本较高且久期较长、风险偏好较高且偏好股权投资的机构投资者持有，同时投资者需要拥有较强的资金运营管理能力。截至2019年上半年，中国境内类REITs偏股权的次级的平均占比为20%左右。而劣后级部分，主要由类REITs的原始权益人自持，少部分对外销售，购买者主要是券商自营账户、高风险资管账户、私募基金等风险偏好较高的投资者，此部分投资者较优先级投资者需承担更大的估值风险，因而其对收益的要求相对更高。投资者持有的优先级类REITs更多呈现出债权特征，而成熟市场REITs更多呈现股权特征。这可能与中国境内投资者对REITs产品的认知较为匮乏，投资的风险偏好相对较低有关。

　　资产支持证券模式下的类REITs对各类投资者的投资价值和吸引力仍有局限性：其一，类REITs均采用面对机构投资者的私募发行方式，个人投资者难以参与，无法体现金融的普惠性；其二，类REITs市场的流动性严重不足，限制了风控体系严格、流动性需求较高、负债端稳定性不足的各类机构投资者的参与；其三，类REITs的债权属性浓厚，而权益属性严重不足，劣后级比例较低且多由发起人自持，使类REITs投资者难以分享不动产增值的收益，也限制了权益类投资者参与类REITs市场。与类REITs市场相比，标准化公募REITs是具有普惠性、高收益风险比、高流动性的权益类大类资产，能够解决类REITs市场存在的诸多问题。从这个角度看，在类REITs市场基础上，建设一个真正有效的标准化公募REITs市场的意义重大。

　　资产支持证券架构

　　中国境内已发行的类REITs产品是采用中国市场资产支持证券架构来搭建的，多数的实现方式为由资产支持专项计划持有私募基金份额，私募基金通过股权和债权的方式持有项目公司，项目公司持有底层资产。在产品架构中，专项计划为产品的资金提供通道，计划经交易所审批后，向合格投资者募集资金，根据交易安排实现对基础资产的权利受让；产品主要包括5个主体，即投资者（持有资产支持计划）、原始权益人（基础资产的原始持有者）、基金管理人（管理私募基金）、计划管理人（管理资产支持专项计划）和资产服务/运营服务机构（管理目标资产）。 发起人在发行类REITs产品时往往同时进行外部增信，如包括基于优先购买权的权利维持费、差额支付、流动性支持、各类触发机制等，以保障优先级能够保本保收益。目前，多数已发行的类REITs产品中的优先级份额对外发售，而劣后级份额多由原始权益人或其关联主体持有。劣后级份额的设计一方面满足了原始权益人享有资产增值收益的要求，另一方面也给未来劣后级份额的转让，包括上市或其他对外出售提供对接机会。

　　根据标的物业资产权属是否转移，类REITs产品被划分为“过户型REITs”和“抵押型REITs。” “过户型REITs”的显著特征是标的物业资产所有权的变更，投资者通过投资REITs产品间接获得标的物业资产的所有权。“抵押型REITs”通常以商业物业抵押贷款的信托受益权为基础资产，投资者仅享有物业资产的抵押权，不涉及产权变更。由于“抵押型REITs”的交易结构相对简单，下面将重点讨论“过户型REITs”产品的交易结构。从具体的发行设立流程来看，以较为复杂的“资产支持专项计划+私募基金+特殊目的载体”三层结构为例，梳理如下（见图10.4）：

　　1.原始权益人通过内部重组将目标资产置入特殊目的载体名下，为后续特殊目的载体股权转入类REITs产品打下基础。

　　2.基金管理人发起私募基金，由原始权益人认购全部份额，拟安排该基金于资产支持专项计划设立日购买特殊目的载体100%的股权。

　　3.投资者认购计划管理人成立的资产支持专项计划，并于资产支持专项计划设立日向原始权益人购买其持有的全部私募基金份额，至此，投资者间接持有目标资产。

　　图10.4 类REITs交易结构

　　以上股权关系可以表述为：投资者→资产支持专项计划→私募基金→特殊目的载体→目标资产。其中，设立项目公司（特殊目的载体）的目的主要是出于交易便捷性以及再交易成本的考虑：首先，工商部门的股权变更登记手续相对于国土部门的不动产变更登记手续更为简便，办理时限较短；其次，物业过户牵涉到契税、土地增值税、增值税等较为繁重的税负，股权变更则不需要考虑上述税费，在产品退出时可节约一定的交易成本；最后，项目公司作为法定组织，可将物业在产品存续期间的收入、支出以标准的公司财务报告形式呈现，可为物业在产品存续期间的运营情况提供客观清晰的判断依据。在实践中，通常将契约型基金作为私募基金的法律载体。私募基金在类REITs资产支持专项计划中的意义，主要有以下4点：

　　第一，在该架构下，计划管理人多为证券公司。根据监管规定，证券公司不得直接投资非上市公司股权，因此，计划管理人代表计划份额持有人的利益持有项目公司股权具有法律障碍，在工商登记以及后续监管报批过程中存在法律风险。加入私募基金结构后，基金管理人可替代资产支持专项计划直接持有项目公司股权，且上述行为不存在法律限制，由此可以保障类REITs资产支持专项计划产品架构的顺利搭建。

　　第二，中国境内目前现行的税收法律体系仍然无法解决投资者以及项目公司所得税的双重征税问题，通过私募基金直接持有项目公司股权并在现行税务框架允许的范围内向项目公司发放股东借款，是目前类REITs较多采用的税务优化方案。通过上述方式，项目公司获取的物业经营收益可以作为股东借款利息直接被提取至基金层面，进而分配给基金份额持有人，而项目公司所持物业经营收入与利息成本相抵扣，并不产生额外的所得税费用。

　　第三，私募基金与项目公司构成的产品结构无论是对产品持有人还是未来在产品存续期满后可能受让基础资产的第三方均有重要意义。鉴于契约型基金份额转让便利，且持有人（资产支持专项计划）单一，对基础资产有购买意向的第三方市场机构完全可以在产品存续期满后，通过受让私募基金份额的方式购买基础资产，从而保留原有的税收优化结构，实现基础资产的获取以及产品份额持有人的退出。

　　第四，契约型私募基金具有设立简便快捷、标准化程度高、登记备案系统完善的优势。在监管政策允许的情况下，由契约型私募基金直接对接公募REITs的操作难度较低且避免了现有资管产品的复杂分层，具有一定的可操作性。

　　持续创新的市场

　　类REITs产品的推陈出新，既在实操层面为中国境内标准化REITs的落地夯实了基础，又通过创新示范效应，普及了REITs知识理念，推动了股权购买市场的发展。2012年8月，首单银行间类REITs产品天房集团保障房资产支持票据发行，发行规模为20亿元；2014年5月，首单交易所类REITs——中信启航REIT，作为中国境内首单与标准化REITs产品具有一定相似性的类REITs发行，之后，类REITs产品在交易结构、会计处理、税务筹划和资产评估等方面越发成熟，创新速度不断加快。

　　2017年8月，中国境内首单不依赖主体评级的交易所类REITs产品勒泰REIT发行，发行规模为35亿元，该产品的底层资产为勒泰集团旗下项目石家庄勒泰中心，截至REITs发行已运营4年多，出租率超95%，租金收入稳定。值得注意的是，该产品创下多个“第一”，既是“首单不依赖主体评级的类REITs产品”，也是“首单非一线城市优质商业类REITs产品”，且创“同类型类REITs成本最低”的纪录。该产品的顺利落地，极大地推进了中国境内类REITs市场的发展，也为非一线城市优质商业物业获得资本市场支持提供了可行路径和成功范例，它首次采用了彻底无主体增信，完全基于资产信用的模式，打破了市场对强主体的信用依赖，推动投资逻辑向真正的资产证券化靠拢，成为中国境内类REITs产品底层资产筛选、交易架构搭建、风控措施设计的重要参考，并为推动标准化权益型公募REITs发展，引导投资者回归证券化以底层资产为核心的本源，进行了有益的铺垫和探索。

　　2017年10月，保利租赁住房类REIT产品的推出开创了在类REITs产品中引入“一次审批、分期发行”的储架发行方式的先河，验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性，为租赁住房资产证券化树立了榜样，成为住房租赁市场的一个标志性事件。作为中国境内首单储架发行类REITs产品，其专项计划的总规模为50亿元，其中优先级份额占90%，次级份额占10%。优先级份额在上海证券交易所公开转让、交易，评级为AAA级，并采用储架发行机制，产品期限为18年，每3年有一个开放期。底层物业资产是保利地产自持的优质租赁住房，首期价值16.8亿元的物业，来源于九个城市十个项目的1 087套公寓。

　　在2018年发行的类REITs产品中，创新也从未停止。2018年2月9日，新建元邻里中心REIT发行，产品发行总规模为20.5亿元，其中，优先级14.50亿元，次级6.00亿元。标的资产为位于苏州工业园区的10处邻里中心，本产品是中国境内首单社区商业物业REITs。2018年3月30日，中国境内首单底层资产可赎回REITs中信皖新阅嘉一期资产支持专项计划发行，产品发行总规模5.55亿元，标的资产为位于安徽省经济较发达地区的24家书店资产。本单产品为皖新传媒盘活存量资产，以及内生化发展提供了有效助力，对国有企业的融资也具有重要的标杆示范作用。2018年6月8日，苏宁云新一期资产支持专项计划发行，产品发行总规模34.92亿元，标的资产为分布在14个城市核心地段的苏宁门店物业。作为中国境内首单承续发行的类REITs，该产品对中国境内REITs行业的发展具有重大的创新意义。产品采取了创新的交易结构设计，以新发类REITs的形式无缝承接中国境内较早期的类REITs——原中信华夏苏宁云创二期项目的相关权益，首次真正实现了产品间的闭环运作，在公募REITs正式推出之前，为中国境内已初具规模的类REITs产品以续发类REITs的方式实现退出进行了有效探索并树立了典范。2018年11月1日，深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划发行，产品发行总规模31.00亿元。其中，优先A级9.30亿元，优先B级15.50亿元，次级6.20亿元。标的资产为位于深圳的公共租赁型住房，该产品是中国境内交易所首单公共人才租赁住房类REITs。2018年12月11日，顺丰产业园一期资产支持专项计划发行，产品发行总规模18.46亿元。其中，优先级11.20亿元，次级7.26亿元。标的资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园，顺丰产业园类REIT是中国境内首单类永续物流地产储架类REITs。该项目的成功发行，是物流地产证券化的又一次积极探索，本次发行的资产支持证券以上述两处产业园资产的剩余土地使用年限为发行期限，最长可延展运作44年；并设计了完善的税务筹划机制和延展运作机制，真正实现了资产的表外运营，投资者可以在产品存续期间持续获得物业运营和物业资产增值带来的收益。

　　自2019年以来，备受市场关注的公募REITs的脚步渐行渐近。2019年1月，中国境内首单可扩募物流仓储REITs产品——菜鸟仓储REIT获上海证券交易所审议通过。本专项计划以菜鸟持有的部分优质高标物流仓储基础设施为底层物业资产，获批规模50亿元，首期发行规模10.7亿元，其中优先级资产支持证券发行规模6.7亿元。本专项计划在产品结构中创新性地引入扩募机制，是内地首单可扩募REITs产品，可以实现同一REITs下新资产的持续注入，有助于中国物流仓储资产证券化的探索。2019年9月，沪杭甬徽杭高速REIT成功发行，是中国境内首单基础设施类REITs产品，发行规模为20.13亿元，专项计划以沪杭甬公司为原始权益人，以沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）为底层资产，这是REITs在传统基础设施领域的第一次尝试，基础设施REITs必将是未来大类金融资产配置的重要内容。此次专项计划的成功发行，是传统基础设施领域首次尝试“存量带动增量”的滚动发展模式。在保障存量资产高标准运营的前提下，回收资金可继续用于新的基础设施项目的投资，形成良好的投资循环，提升资本使用效率，对中国基础设施领域的长效发展机制的确立具有重要标杆意义。

　　类REITs产品接连推陈出新，既为中国不动产行业解决存量大、融资难、成本高等问题提供了可行渠道，也通过REITs知识理念的普及以及市场发展的推动为标准化公募REITs的落地奠定了坚实的基础。

　　类REITs和公募REITs

　　中国境内类REITs产品各有特点，在融资需求、权益属性、专业化运作上与公募REITs相似，但类REITs仍是一个私募范畴、偏债性的产品，在组织形式、产品交易结构、期限、增信、流动性、分配方式等方面，与全球主流的权益型公募REITs仍有差别，详见表10.1。

　　表10.1 类REITs与公募REITs的比较

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　　注：公募REITs以境外主流权益型REITs为参照。

　　第一，在产品属性和产品结构方面，类REITs以债务性融资产品为主，通常进行分层设计，而优先级与劣后级的比例在一定程度上体现了类REITs产品的股债属性。通常，劣后级占比越大、优先级占比越低，产品的权益属性就越强。通过分析2014年至2019年上半年发行的52只类REITs产品，我们可以发现：首先，不同产品劣后级的占比差异较大。其次，劣后级在持有期间的收益较少，主要依靠退出时的资本增值获取收益。对于劣后级持有期间的收益，各专项计划的安排不一。由于可分配现金流基本上用于向优先级投资者分配收益，实际上可分配给劣后级投资者的剩余收益较少。最后，外部独立投资者认购劣后级份额的比例较低。对于大部分类REITs，劣后级份额基本上由原始权益人及其关联方持有，外部独立投资者的认购意愿不强。公募REITs不在产品层面做结构化安排，其份额全部具有权益属性。从境外REITs的实践看，REITs整体上也存在股债属性，债务可以在底层项目公司中体现，且可以有多样化的债务工具，包括银行贷款、债券、商业房地产抵押贷款支持证券等。REITs主体举债，主要是为了适当应用杠杆以提高收益率，但对债务率有严格控制，如中国香港、新加坡要求REITs的负债比率不超过45%。目前主要国家和地区REITs的平均负债比率均较低（中国香港28.5%，新加坡33.7%，美国31.7%）。

　　第二，公募REITs的管理模式与类REITs有不同的商业逻辑。目前，中国境内类REITs产品的主要管理职责由计划管理人和基金管理人承担，主要负责基础资产运营情况的监督核查、现金流的归集分配、投资者信息的披露等，对底层物业资产的运营管理、业绩提升的参与程度不高，属于被动管理。标准化权益型REITs通常采用主动管理模式，其产品价值在较大程度上依赖于产品管理人对物业资产的专业管理与合理投资决策。管理人以REITs投资者的投资收益最大化为目标，需要在物业投资组合管理、资本结构优化、物业改造提升、租赁运营及物业管理等领域发挥专业能力，从而全方位增强REITs产品的内生增长动力。美国REITs还经历了从外部管理到内部管理的转变，其核心推动因素也是内部管理更能发挥管理人的主动管理能力，降低代理成本。

　　第三，从入池物业存续期的表现和退出方式来看，中国境内类REITs一般以单一资产项目为载体，在产品存续期间，物业资产为静态管理形式。目标资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，在产品存续期间也不会购买新的物业资产，即类REITs的规模一般是固定的。其项目收入也仅限于项目公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。退出时，REITs项目公司回收所有投资和资本利得后，更多是产品到期退出或开放期退出。相比之下，国际标准化公募REITs具备较为完善的扩募以及资产收购与处置机制，外延发展能力良好。REITs的这种外延发展能力，有助于扩大规模，提升经营水平和竞争力，降低REITs产品的融资成本。例如，美国西蒙地产从1993年REITs上市时的114处物业资产，扩张至如今的490处物业资产，其运营管理水平和投资业绩持续提升，为REITs投资者带来长期稳定的投资回报。公募REITs主要是超长期或永续的，投资者退出方式以二级市场交易为主。

　　第四，从REITs的融资和定价方式来看，公募REITs一般通过公开上市进行融资，而中国境内类REITs产品大部分还是私募的形式，所以其只能通过非公开渠道向合格投资者发放专项计划份额来融资，通常原始权益人还会通过内部增信或外部担保等方式进行增信以降低融资成本。参照境外成熟REITs市场的实践经验，分红收益率通常被当作REITs定价的一个核心指标，这体现了国际标准化REITs长期持有、权益性的商业逻辑。相比之下，中国境内类REITs产品主要体现为强债性商业逻辑，劣后级份额收益通常很低，且由原始权益人及其关联主体自持。一方面，银行、保险公司等传统保守型机构投资者短期内难以对劣后级份额进行投资，同时劣后级份额因缺少流动性，也无法获得个人投资者或其他权益型市场投资者的认可。因此，实践中原始权益人只能从扩大融资规模、满足优先级投资者固定收益预期的角度对产品进行定价。

　　第五，从收益分配方式看，美国、新加坡、中国香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可以享有税收优惠的规定。中国境内由于没有关于REITs收益分配方面的法律法规，出现了优先级、次级等多种收益权类型。其中，优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率或在计划退出进行资产处置时产生的部分增值收益，资产处置产生的大部分收益由次级或权益级证券享有；而享有资产处置收益的次级或权益级证券的期限通常较短，不能达到长期持有并享受增值的目的。

　　第六，类REITs产品与公募REITs产品的募集形式不同。中国境内当前产品受限于资产支持专项计划形式的限制，多为私募，募集范围一般在200人以下。在3~5年后产品到期退出时，即使中国境内在各方面都具备了发行公募REITs的条件，但因为原始权益人拥有优先回购权，如果原始权益人需要支付的权利对价较少，根据不同交易条款的设置，也可能影响产品最后以公募REITs形式退出。境外成熟市场REITs产品的投资者范围广，投资期限长。以美国为例，REITs成立时，受益人须在100人以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%，若要满足上市要求，则需更多的股东持股或满足一定交易量，投资者通常可以长期持有，也可以交易转让。中国境内类REITs产品的发行情况见表10.2。

　　表10.2 中国境内类REITs产品的发行情况

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　　资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、中国银行间市场交易商协会。

　　通过以上对比可以看出，类REITs产品与国际标准化公募REITs存在一定差异。在这些差异中，有一些是公募REITs制度出台后通常就可以趋同的，如流动性、期限、投资者人数、分配方式等，但有些不仅受规则的影响，还需要市场的不断演进和发展，如结构化安排、收益率定价、主动管理机制与能力等。这些具有中国特色的市场实践毋庸置疑地为中国境内REITs发展积累了实实在在的经验。随着市场不断渐进式发展，实践经验的持续积累，中国境内在REITs制度的环境安排上将更容易具有针对性，设计出符合国情的REITs政策法规。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）