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　　第五章 美国REITs：规模最大的REITs市场

　　全球REITs最早起源于1960年的美国，美国REITs市场发展至今，经历了一系列的立法、税收政策调整和多轮经济周期。截至2018年年末，美国公开上市的REITs的总市值为11 235.6亿美元，其中权益型REITs的总市值为10 653.1亿美元，抵押型REITs的总市值为582.5亿美元。美国是全球规模最大的REITs市场。

　　全球市场标杆

　　1992年，美国REITs市场的总规模仅为203.4亿美元，到2018年已经达到上万亿美元，年复合增长率高达16.7%。图5.1显示了1992—2018年美国REITs市值与产品数目。美国REITs市场经历了1992—2006年及2009—2018年两个快速增长阶段，其年复合增长率分别为22.4%和18.8%。相对于市值，美国REITs产品数量增长略缓，说明单只REITs产品的市值在逐步上涨。截至2018年年底，美国已经有240只REITs产品，平均市值达46.82亿美元。

　　图5.1 1992 —2018年美国REITs市值与产品数目

　　资料来源：彭博。

　　图5.2显示了1980—2018年美国抵押型、权益型和混合型REITs的市值占比情况。20世纪80年代初期，美国REITs市场中，抵押型、权益型和混合型REITs的市值各占22.2%、41.0%、36.8%。但随着美联储加息和房地产商融资缺口的不断扩大，高分红、高杠杆的抵押型REITs开始“野蛮生长”，到1985年，该类产品的市值占比已经高达40%。疯狂过后的抵押型REITs的资金链开始断裂，在迅速爆发后，又迅速衰落，截至2018年，市场占有率仍呈个位数，市值占比为6.4%。权益型REITs是目前美国市场的重要组成部分，2018年市值占比高达93.6%。20世纪90年代，美国房地产市场新一轮的牛市带动了权益型REITs的蜕变性增长，随后权益型REITs成为美国市场最受欢迎的REITs投资类型。1992年伞形REITs（UPREITs）的推出对市场产生了重要的影响。混合型REITs逐渐淡出了历史舞台，2008年金融危机后，美国REITs市场已经找不到混合型REITs产品。

　　图5.2 1980 —2018年美国抵押型、权益型和混合型REITs的市值占比情况

　　资料来源：彭博、全美房地产投资信托协会。

　　图5.3显示，2018年美国REITs的不动产标的类型十分分散。美国REITs标的类型中，综合不动产（又称多元化不动产）REITs标的占15%，这种类型的REITs同时持有和管理多种类型的不动产资产。基础设施、零售和购物中心、公寓和写字楼分别占市场总规模的15%、13%、12%和10%。

　　图5.3 2018年美国REITs的不动产标的类型分布

　　资料来源：彭博。

　　作为全球REITs市场的领头羊，美国REITs市场在过去半个世纪的快速发展得益于REITs产品专业化的管理、低负债的运营模式和日益优化的结构与金融属性，也得益于美国市场的成熟、法律法规的完善和投资者的理性参与，正是美国REITs市场的优质属性积极带动了全球REITs市场的发展。

　　发展历程与关键事件

　　美国REITs市场过去60年的发展历程大体可以分为以下7个阶段：起步阶段（1960—1968年）、第一个繁荣期（1969—1972年）、迅速萎缩阶段（1973—1979年）、逐步恢复阶段（1980—1985年）、第二个繁荣期（1986—1991年）、第三个繁荣期（1992—2007年）、金融危机后阶段（2008年后）。

　　起步阶段（1960—1968年）

　　美国REITs市场起步于1960年颁布的《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960），在该法案通过之前，商业地产主要被富豪、企业及机构投资者持有，而该法案一方面使物业资产原拥有者能够从个人投资者手中募集资金，另一方面使个人投资者有机会参与并享有由专业运营团队管理的高价值物业地产的收益。同年，美国艾森豪威尔总统签署了《国内税收法典》，在企业所得税层面给予符合要求的REITs与共同基金同等的税收中性待遇。

　　《房地产投资信托法案》出台初期，对美国市场的影响较为有限。直至该法案出台5年后，“大陆抵押投资者”（Continental Mortgage Investors）成为第一只在纽交所挂牌的REIT。受该法案的限制，此时的REITs仅能持有物业资产，在管理和运营方面受到限制，导致REITs行业发展较为缓慢，至1968年，行业总市值仅为10亿美元左右。尽管1960年生效的《房地产投资信托法案》减轻了REITs的税收负担，但当时更为盛行的是另一种投资产品，“房地产有限合伙制”（Real Estate Limited Partnership，简写为RELP）。此时的RELP可以使用加速折旧的计算方式使合伙企业产生账面亏损，从而为终端投资者提供税收抵扣。此阶段的权益型REITs无法与RELP匹敌。

　　第一个繁荣期（1969—1972年）

　　美国REITs市场的第一个繁荣期发生在1969—1972年，共有超过50只抵押型REITs在此期间创立，行业资产总市值从不足10亿美元增加到18.81亿美元，市面上有超过半数的REITs为抵押型。抵押型REITs通过低成本的公司债券、商业票据和银行信贷等进行融资，以获取利差收益；高杠杆带来每股盈利（EPS）的提高，使REITs可以通过提高新增股份的发行价格进行融资从而扩大发行规模。

　　20世纪60年代是美国房地产公司发展的瓶颈期，由于房地产公司信贷状况的变化，银行和信用社等抵押贷款提供者吸储能力受到限制等因素造成房地产商的资金短缺，美国房地产开发公司的资金需求和供给无法达到平衡。抵押型REITs的出现正好填补了这一融资缺口，由于贷款利率不受限制，REITs有能力募集足够的资金向资金紧缺的房地产商提供高利率贷款，REITs在这段时期的发展一度达到高峰。但受制于当时的税法，REITs为被动管理型产品，由专业第三方进行管理。

　　迅速萎缩阶段（1973—1979年）

　　美国REITs在20世纪70年代后期逐渐没落，其中REITs行业总市值从1973年年末的13.94亿美元大幅下降至1974年年末的7.12亿美元。20世纪70年代，金融市场融资成本增加是导致REITs行业迅速萎缩的重要原因之一。1973年，石油危机导致美国经济出现了严重的通货膨胀，1973年，美国消费者物价指数（CPI）高达6.22%，而后消费者物价指数一直居高不下，并于1979年达到惊人的11.27%。美国高涨的通货膨胀率大幅增加了REITs的融资成本，发放固定利率贷款的REITs资产组合的价值也大幅下降。

　　REITs产品结构本身的短板在这个利率过高和供给过剩的通胀周期中被放大。首先，美国房地产企业利率飙升、房地产市场供给过剩和REITs的过度放贷共同导致大量抵押贷款违约和房地产商破产，抵押型REITs的不良资产率上升，资产价值急剧下降，负债率普遍较高且大多是短期贷款的抵押型REITs开始陷入困境。其次，随着1981年美国颁布的《经济振兴法》（The Economic Recovery Act of 1981）允许业主利用房地产折旧进行合理避税，REITs的避税功能弱化，同时其他房地产投资竞争品种出现，使REITs对投资者的吸引力下降。最后，REITs仅作为被动管理型产品中的一种资产组合而存在，产品缺少外延式的成长性。

　　陷入困境的抵押型REITs开始通过各种方式来度过低靡期，包括重新安排银行贷款、出售抵押物业和改善投资组合等，还有一些抵押型REITs选择通过受让抵押物的方式转换为权益型REITs，或者通过降价被权益型REITs收购的方式进行产品外延。

　　逐步恢复阶段（1980—1985年）

　　REITs行业在20世纪80年代前半段逐步恢复，原因是，一方面，美国房地产行业在此阶段逐渐复苏，另一方面，限期房地产投资信托（Finite Life Real Estate Investment Trust，简写为FREITs）的兴起带动了REITs行业的整体恢复。与此前的抵押型REITs不同，FREITs的存续期是有限的，其产品具有明确的终止日期，此时美国市场中公开上市、存续期有限且到期自行解散的有限合伙企业深受投资者欢迎，而FREITs正是对投资者诉求的回应。在FREITs结构中，临近终止日将收回抵押贷款或出售资产，并将投资收益和本金返还给投资者，最终在明确约定的终止日自行解散清算。1980—1985年，美国REITs行业总市值从22.99亿美元迅速增长至76.74亿美元。

　　第二个繁荣期（1986—19914年）

　　1986年，美国国会通过《税收改革法案》（The Tax Reform Act of 1986），使REITs的税收优势再次凸显，还允许REITs自主管理收租类业务，使美国REITs行业进入第二个繁荣期，截至1991年年末，REITs行业总市值已达129.68亿美元。

　　《税收改革法案》促进了REITs的发展，其核心内容包括：

　　第一，对有限合伙企业向投资者结转亏损的能力做出了限制。1986年《税收改革法案》之前，REITs不能抵减亏损，而RELP则可以通过产生账面亏损进行税收抵扣。《税收改革法案》的通过极大地限制了RELP的减税优惠。

　　第二，《税收改革法案》取消了房地产资产加速折旧的规定和记账方式。这大幅度削弱了房地产有限合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力，因此权益型REITs逐渐取代了RELP的地位，逐渐成为REITs行业的主要存续形式。

　　第三，《税收改革法案》对REITs房地产管理的限制有所放松。法案出台之前，REITs主要由金融机构（如保险公司、商业银行或抵押银行）设立，《税收改革法案》允许REITs持有、经营和管理大部分收益型商业房地产，使房地产开发商和运营商参与组建REITs的积极性显著提高。

　　第四，1986年后，《税收改革法案》引导REITs从被动管理向主动管理转型，原有抵押型REITs大多改组成持有并管理房地产的主动管理型REITs。

　　第三个繁荣期（1992—2007年）

　　20世纪80年代末和90年代初，受到亚洲金融危机的影响，美国房地产行业再次遭受重创，诸多房地产公司破产，而尚存续的房地产公司由于金融机构急于规避风险而难以获得资金，在此背景下，诸多房地产公司选择通过上市来缓解资金压力，市场随之迎来REITs产品结构的巨大改革。

　　塔博曼购物中心公司（Taubman Centers，Inc.）于1992年11月在纽交所上市，标志着伞形REITs的诞生。在UPREITs结构中，UPREITs不直接持有物业资产，而是通过投资成为经营性合伙企业的普通合伙人，该经营性合伙企业实际持有物业资产。与传统REITs项目相比，UPREITs的核心优势在于其税收递延功能，此外UPREITs结构还有助于REITs避免违反5/50规则。

　　与UPREITs相对应的是DOWNREITs（伞形下属合伙房地产投资信托），同样具有类似的税收递延功能。两者的结构十分相似，主要区别在于DOWNREITs结构中并非由单个经营性合伙企业持有REITs的全部资产，而是在REITs纳入新的物业资产时另设立一个经营性合伙企业，REITs成为其普通合伙人，即形成REITs项下有多个经营性合伙企业的结构。

　　REITs运行模式的创新是当时美国REITs市场繁荣的重要原因，得益于UPREITs的税收递延功能及其在物业收购中的“货币支付”功能，REITs规模迅速扩大。

　　20世纪80年代末，美国利率水平下降导致资金借贷成本降低，不动产市场衰退导致物业资产价格也随之下降，房地产商在这个阶段大量收购物业资产。1992年，美国房地产开始进入新一轮的繁荣期，大量的资金开始进入房地产市场，盘活了许多物业资产。市场放宽了对机构投资者投资REITs的限制，解决了养老基金进入REITs市场的股权结构障碍。制度上允许REITs成立应税子公司并尝试经营非收租类业务，扩大了REITs的上下游产业链。众多利好REITs产品的改革使美国REITs总市值在15年间增长了约20倍。

　　20世纪90年代以后，现代REITs与没落阶段和重整阶段的REITs显著不同。首先，投资者的投资理念发生变化。与过去投资者购买房地产是为了获得资产增值和避税待遇不同，人们通过持有上市权益型REITs进行房地产投资的主要目的是分享由租金收入形成的现金流。其次，REITs管理模式略有不同。20世纪90年代，REITs从主要聘请外部人员进行管理转为主要实行内部管理，管理层持有相当一部分权益（股权激励）。REITs对债务杠杆的运用更加谨慎，公司组织结构和治理带来的利益冲突更小。最后，税法要求REITs将绝大多数应税收入分配给投资者，导致REITs扩张资金短缺，因此进入资本市场成为REITs的重要战略。REITs可以通过资本市场获得低利率债务资金或进行股权融资，进行原有资产的整修和新资产的收购、扩展等。

　　金融危机后阶段（2008年后）

　　2008年，美国REITs市场遭受全球金融危机的重创，REITs行业总市值在2008年年末同比减少38.57%，但美国REITs在金融危机期间迅速调整，2009年上半年通过去杠杆和再融资的形式强化资产负债表，提高收益率的稳定性，这些举措得到了投资者的认可，美国REITs市场从而在较短的时间内强势反弹。

　　爆发全球金融危机后，REITs市场开始逐步呈现出全新的发展趋势。首先，REITs开始呈现投资领域多元化的趋势。2008年《REITs投资与多样化法案》（REITs Investment and Diversification Act）发布，为REITs投资多元化提供了广阔的发展空间。除了在传统的零售和购物中心、写字楼以及住宅等领域持续发力外，REITs开始更多地向基础设施、仓储、农业和林地、医疗保健等非传统领域投资。非传统领域的投资进一步分散了REITs的风险，也创造了较高的回报率。目前，REITs的投资领域还是以传统的不动产领域为主，但随着非传统领域良好的投资收益率表现，REITs的投资领域将更加多元化，非传统投资领域的占比也将逐步扩大。

　　其次，金融危机后，REITs的发展还呈现出募资规模扩大、回报稳定的趋势。金融危机后，REITs在很短时间内开始复苏，尤其是最近5年来，美国REITs收益率逐步提高，并且高于其他主要指数基金的收益率。此外，REITs募集资金的规模自2008年开始逐步扩大，且股权募集资金的规模占比不断提高，杠杆率逐步降低，进而使资本结构更合理，风险逐步降低。

　　2013年，奥巴马政府提出调整美国税收计划，REITs投资收益及价格受到影响。美联邦政府对税前年收入超过40万美元的未婚者，或年收入超过45万美元的已婚者的股息税与长期资本利得税税率进行了上调，税率从之前的15%提高至20%。税率的提高使REITs投资者的收益受到影响，价格下降，进而导致REITs的整体收益率下降。但随着美国经济回暖，REITs将继续支撑整个商业地产形势的改善。

　　UPREITs与DOWNREITs

　　根据制度要求，美国REITs产品的组织结构需要由董事会或基金托管人管理，美国纳税法人以公司形式纳税，要求拥有超过100名股东，以及最近半个财务年前五大个人股东持股比例不能超过50%。REITs产品的价值须由至少75%的房地产、抵押贷款、其他REITs证券、现金或政府证券构成，至少95%的收入需要来自资产出售、租金、贷款利息或股息。对于股利分配，美国要求REITs产品将应纳税收入的90%及以上作为红利分配给股东。

　　美国REITs产品的主流结构包括UPREITs结构和DOWNREITs结构，具体如图5.4和图5.5所示。

　　图5.4 UPREITs结构

　　UPREITs结构在美国REITs中被广泛采用，其设立流程为：房地产所有者以物业资产出资设立经营性合伙企业并成为其有限合伙人；UPREITs公司以其募集资金向经营性合伙企业出资，成为普通合伙人；有限合伙人在一段时间（通常是1年）后，可以将持有合伙企业份额转换成REITs份额或现金，从而获得流动性。

　　图5.5 DOWNREITs结构

　　DOWNREITs结构中并不存在固定的合伙人实体，而是通过成立一个新的合伙人实体完成每一次的收购交易，来享受税收优惠。DOWNREITs通过在市场发行股票筹集资金，其自身原本持有部分房地产资产，但为了在收购房地产资产中享有税收优惠，将和相关房地产所有者合伙成立新的经营性合伙企业，DOWNREITs以资金出资，成为新合伙企业的普通合伙人，房地产所有者以资产出资成为新合伙企业的有限合伙人，并获得新合伙企业的合伙凭证。新合伙企业持有和管理后来获得的房地产资产。

　　以此类推，为收购更多房地产资产，DOWNREITs将和更多房地产企业合伙成立新的经营性合伙企业，以实现REITs旗下资产的扩张。随着DOWNREITs结构的发展，原有房地产资产在DOWNREITs旗下的资产比重将不断下降，DOWNREITs也将由直接持有物业的模式发展成为通过不同项目公司间接持有物业的模式。若把新成立的项目公司看成一个统一的整体，那么DOWNREITs结构仅是UPREITs结构的轻微变种。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）