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　　第二部分

　　REITs的全球实践

　　第四章 规模、市场表现与流动性

　　全球42个已推出REITs制度的国家和地区既有发达经济体，也有发展中经济体，覆盖北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等六个大洲。除已经建立REITs制度的国家以外，中国、阿根廷、葡萄牙、尼日利亚等十几个国家正在积极推进REITs制度的出台。

　　截至2019年6月，全球REITs市场的市值超过2万亿美元。图4.1按照国家和地区列示了1992—2018年全球主要REITs市场的市值规模。美国是全球最大的REITs市场，截至2018年年底，在美国上市的REITs约有240只，涉及零售和购物中心、写字楼、公寓、酒店、物流和仓储、医疗保健中心等多种类型的不动产，总市值约为11 235.6亿美元，占REITs全球总市值的61.4%左右。欧洲REITs市场也非常活跃，REITs总市值为2 290.5亿美元。法国和英国作为欧洲规模最大的两个市场，总市值分别为890.98亿美元、787.28亿美元。亚洲REITs于2001年首先在日本诞生，之后新加坡、中国香港的REITs市场也迅速发展。截至2018年年底，亚太地区市场活跃着216只REITs，总市值为3 793亿美元，其中近85.6%的总市值来自日本、澳大利亚、新加坡三大市场，其规模分别为1 069.2亿美元、1 615.4亿美元、563.9亿美元。中国香港REITs市值列居第四，为335.3亿美元。

　　图4.1 1992 —2018年全球主要REITs市场的市值规模

　　资料来源：彭博。

　　从图4.1可以看出，自1992年起，全球REITs市场规模增长迅速，可以分为1992—2007年和2010—2018年两个增长周期。1992—2007年，全球REITs市场规模增长27.6倍，年复合增长率达24.8%。2008年金融危机对全球，尤其是发达国家的不动产行业造成了致命打击，资金纷纷流出REITs市场，导致2008年和2009年REITs的市值有所下降，略低于2006年的规模。2010—2018年，随着全球经济的复苏，以美国为主要代表的全球REITs市场迎来了井喷式发展。截至2018年，REITs的市场规模在9年间已经翻了3倍，年复合增长率维持在15.1%的高位。

　　金融产品的收益、风险与流动性是投资者进行投资决策时所要考量的核心要素。截至2018年12月底，美国REITs、股票、债券的收益率、波动率和风险调整收益率如表4.1所示。其中，收益率的计算采用平均年化收益率，包括分红收益率和资本利得收益率。

　　如果以5年为投资期限，则美国权益型REITs的5年年化收益率为9.2%，抵押型REITs的年化收益率为8.0%，均低于美国股票的收益率，但高于高收益债券的收益率；REITs的波动率与道琼斯指数和标准普尔500指数的波动率相似，略低于纳斯达克指数；REITs市场的风险调整收益率不及美国股票市场、债券市场。如果将投资周期拉长到20年，则权益型REITs市场的年化收益率高达12.6%，远高于同期限美国股票市场和债券市场；REITs市场的波动率同样高于美国股票市场和债券市场；权益型REITs市场的风险调整收益率为0.62，高于同期限标准普尔500指数（0.48），但不及美国债券市场。

　　表4.1 美国REITs、股票、债券的收益率、波动率和风险调整收益率（单位：%）

　　资料来源：彭博。

　　利用和表4.1相同的算法，根据彭博的数据，进一步计算美国以外其他主要国家和地区REITs与股票市场的收益率、波动率和风险调整收益率，其结果如表4.2所示。

　　如果投资周期为5年，则欧洲 、新加坡、中国香港、澳大利亚REITs的收益率均高于股票市场，英国、日本REITs的收益率不及股票市场；日本、中国香港REITs的波动率低于股票市场，欧洲、英国、新加坡、澳大利亚REITs的波动率则高于股票市场；欧洲、日本、新加坡、中国香港、澳大利亚REITs的风险调整收益率远超股票市场，而英国REITs的风险调整收益率不及股票市场。

　　如果投资周期为10年，则除日本REITs（英文简称J-REITs）的收益率略低于股票市场外，欧洲REITs的收益率与股票市场持平，英国、新加坡、澳大利亚REITs的收益率均比股票市场高1%~3%，而中国香港REITs的收益率则超过股票市场11%，达到惊人的20.1%；日本、中国香港REITs的波动率低于股票市场，而欧洲、英国、新加坡、澳大利亚REITs的波动率高于股票市场；考虑单位风险收益，新加坡、中国香港REITs的风险调整收益率远超股票市场，欧洲、英国、日本、澳大利亚REITs的风险调整收益率和股票市场接近。

　　表4.2 全球主要国家和地区REITs与股票市场的收益率、波动率和风险调整收益率（单位：%）

　　续表

　　资料来源：彭博。

　　REITs的投资价值不仅体现在其作为单一资产的优良“风险-收益”性质，对于一个多元化的投资组合，将REITs作为股票、债券、现金之外的第四类资产加入，可以体现REITs的分散化价值，有助于投资组合有效前沿向外延伸。美国REITs与股票和债券市场之间的相关性、各个国家和地区REITs与股票市场的相关性、全球各REITs市场之间的相关性如表4.3所示。其中，除美国REITs与标准普尔500指数、彭博巴克莱债券指数之间的相关系数用20年月度收益率计算外，其余均用10年月度收益率计算。

　　美国REITs与股票、债券市场之间的相关性很低，REITs对投资组合有很高的分散化价值。近20年来，美国权益型REITs与标准普尔500指数、纳斯达克指数、彭博巴克莱债券指数之间的相关系数仅为0.59、0.37、0.20，抵押型REITs与标准普尔500指数、纳斯达克指数、彭博巴克莱债券指数之间的相关系数仅为0.38、0.19、0.23。在其他主要国家和地区，J-REITs与股票市场的相关系数仅为0.49。此外，欧洲、英国、新加坡、中国香港、澳大利亚REITs与股票市场的相关系数高于美国，为0.6~0.8，这对投资组合依旧是有益的，对于在某一个国家或地区同时进行股票和REITs投资的投资者，REITs可以改善投资组合有效前沿。

　　对于能够进行全球资产配置的投资者来说，REITs还可以通过地域差异来分散风险。根据各个国家和地区REITs的月度收益率，表4.3计算得出全球各REITs市场之间的相关性，除英国和欧洲REITs相关系数达0.77以外，其他市场之间的相关系数为0.2~0.7，表明在全球市场进行REITs资产配置能够分散风险。特别是在亚洲市场进行REITs资产配置时，其与欧美REITs市场之间的相关系数很低，如J-REITs与美国REITs、欧洲REITs、英国REITs之间的相关系数分别为0.29、0.20、0.18，凸显了跨区域REITs资产全球配置的价值。

　　表4.3 全球各REITs市场之间的相关性

　　资料来源：彭博。

　　交易成本是影响投资回报的另一个重要因素。学术界与行业界通过流动性指标来反映资产交易成本的大小，阿米胡德（Amihud）的非流动性指标是其中的一个常用指标。阿米胡德（2002）提出，可以用个券日内收益率的绝对值与成交额的比值刻画单位交易额对价格波动的影响，并在一个时期内取平均值，以衡量个券在该时期的流动性。基于该指标的设计思想，我们应用彭博的数据，以月度成交额与总市值的比值衡量REITs市场与股票市场的流动性，表4.4是主要国家和地区REITs市场与股票市场的流动性指标。可以看出，在日本和中国香港以外的其他主要市场，REITs月度成交额与REITs总市值的比值均高于对应股票市场。相对于股票市场，REITs市场的交易更为活跃，具有更好的流动性，适合投资者进行资产配置。坎农（Cannon）等（2010）的研究指出，随着美国REITs市场的发展，市场的流动性不断提升，到2007年，阿米胡德流动性指标已经减小至0.001。路（Lou）等（2013）的研究计算发现，美国股票市场的阿米胡德流动性指标同样在0.001左右。这说明REITs市场的流动性充足，其单位交易额对价格波动的影响与股票市场十分相近。

　　表4.4 主要国家和地区REITs市场与股票市场的流动性指标

　　资料来源：彭博。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）