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　　第九章 发展历程与市场规模

　　中国经济的快速增长孕育了繁荣的不动产市场，也使REITs这一金融产品迎来了良好的发展机遇。由于市场认识、税务制度、系统配套以及专业人才不足等问题，中国境内还没有建立成熟、明确的REITs制度，没有推出标准意义上的公募REITs。但是，中国的监管部门、研究机构以及各市场主体在不动产证券化方面的探索一直没有停止过，这期间涌现出一些典型的案例，并培育和发展了类REITs市场。这些尝试为REITs的开发积累了大量的经验，使初期制约REITs发展的大部分问题得到相当程度的突破。

　　政策与市场的双轮驱动

　　迄今为止，中国境内REITs市场的发展可以分为探索研究、培育成长两个阶段，2001—2013年是探索研究阶段，2014年至今是培育成长阶段。

　　探索研究阶段（2001—2013年）

　　2001年《信托法》的颁布和施行，推进了中国境内信托业务的发展并逐步涉及房地产信托业务。同年，国家发展改革委牵头起草了《产业投资基金管理暂行办法》并向社会公开征求意见。虽然房地产信托与标准化REITs具有很大的差异，但其一度引起了公众对REITs的讨论热潮，中国境内REITs开始进入萌芽阶段。

　　2002年，上海国际信托投资有限公司推出“新上海国际大厦项目资金信托计划”，这是境内第一只真正意义上的房地产信托产品。随后，10余家信托投资公司纷纷推出类似的信托产品。中国境内市场开展信托业务后，开始逐渐开展房地产信托业务。房地产投资信托计划具有非标准化私募属性，期限一般为1~2年，其投资主要集中在房地产的开发过程，是房地产开发的类信贷融资工具。

　　2004年1月，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（后简称《意见》），开始探索资产证券化业务。《意见》表明，中国开始认识到发展包括REITs在内的资本市场的重要性，并且在完善相关政策目的的同时推进资本市场的改革开放和稳定发展。

　　2005年，越秀集团在香港市场成功发行了越秀REIT。而2006年，建设部等六部门联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，通过投资主体、资金、外汇管理等多方面的规定，对外商投资中国房地产进行了限制，同时也导致境内企业在境外发行REITs遇到较大障碍。2006年12月，凯德商用中国信托（CRCT）在新加坡交易所上市，它是首个在新加坡上市的投资于中国购物中心的REIT。

　　2007年对于中国境内REITs是具有里程碑意义的一年。中国人民银行、中国证监会和中国银监会的REITs专题研究小组分别成立，各相关监管部门都开始启动中国境内REITs市场建设的推进工作。2008年，多部门发布的相关文件中，均明确提出发展房地产投资信托基金，标志着境内REITs正式进入研究论证阶段。在此期间，监管机构进行了一系列的政策研究论证，也推出一系列政策来支持相关业务的探索，促进了中国境内REITs市场的兴起。

　　2008年，中国人民银行发布《2007中国金融市场发展报告》，明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内可以择机推出房地产投资信托基金产品。同年3月，银监会召集5家信托公司共同起草《信托公司房地产投资信托业务管理办法》（征求意见稿），这是REITs第一次被提上决策层面。当年，受全球金融危机影响，房地产销售面积、销售额、土地开发面积均大幅下降。为了更好地应对金融危机，2008年12月，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道等一系列政策，并继续加强对市场的监管和对金融体系的完善。

　　2009年1月，银监会发布《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，积极推动信托公司开展房地产投资信托基金、资产支持信托等直接融资型创新业务。4月，央行联合银监会、中国证监会等部门成立“REITs试点管理协调小组”；11月，央行制定《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》，北京、上海和天津成为试点城市。12月，《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》提出，保持房地产行业平稳健康发展，条件成熟时，在海南开展房地产投资信托基金试点。

　　2012年8月，天房集团保障房资产支持票据（ABN）成为中国境内第一单银行间REITs产品。作为试点城市，天津的保障房REITs对中国境内后来的房屋租赁REITs起到了示范作用。

　　培育成长阶段（2014年至今）

　　2014年是中国境内REITs市场进入实质性发展阶段的开局之年，5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出，统筹推进符合条件的资产证券化发展；9月，中国人民银行与银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点。

　　2014年5月发行的中信启航REIT是中国境内第一单交易所REITs产品，也是中国境内第一只真正的权益型类REITs产品，对中国REITs的发展产生了深远的影响，该产品首次创设了“私募基金+专项计划”的双特殊目的载体结构，即目前被广泛认可的类REITs结构。其后，苏宁云商REIT发行，该项目代表了另一种交易结构的诞生：通过资产支持证券实现抵押贷款和权益价值的证券化，通过主体信用补足实现了资产盘活，是回购型类REITs的范例。

　　2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（后简称《意见》），其主要目的是大力发展住房租赁市场，《意见》中明确指出，要积极推进REITs试点，并积极鼓励投资REITs产品。通过发行REITs充分促进社会资金进入租赁市场。但是，在积极推进和鼓励的同时，也加强了监管力度。在市场建设方面，中国境内REITs市场的产品结构设计基本成熟，并由此迎来了快速增长期。市场机构通过一个个项目，对产品结构进行了多种尝试和突破，采用权益型结构的天虹商场项目，采用固定收益结构的苏宁云商二期项目、浦发大厦项目、云南城投酒店项目等陆续发行。2015年6月，首次使用公募基金作为发行载体的鹏华前海万科REIT成功发行，该产品被定性为封闭式混合型发起式基金，是类REITs产品在流动性上实现的重大突破。2015年12月，北京华联商业信托在新加坡交易所成功发行，是新加坡交易所发行的首单中国企业REITs。

　　2016年3月，《国务院批转国家发展改革委关于2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知》提出，支持开展基础设施资产证券化试点，研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。5月，国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品，稳步推进REITs试点。10月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，支持房地产企业通过发展房地产投资信托基金向轻资产经营模式转型。12月，国家发展改革委、中国证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，提出要共同推动不动产投资信托基金发展，充分依托资本市场积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，提高资金使用效率以进一步支持传统基础设施项目的建设。

　　2017年6月，财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，推动不动产投资信托基金发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。同年7月，九部委联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金，加快发展住房租赁市场。同时，党的十九大报告指出，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，对于租赁住房证券化产品的规模化发展起到了积极的引导作用，租赁住房市场的发展也为REITs提供了大量优质的基础资产。2017年8月，勒泰REIT发行，勒泰REIT不仅是境内首单不依赖主体评级的REITs产品，也是首单非一线城市优质商业REITs产品；10月，保利租赁住房REIT发行，是第一只储架类REITs产品。

　　2018年1月24日，中国保监会发布了《保险资金运用管理办法》，该办法第十五条提出，保险资金可以投资资产证券化产品，所称的资产证券化产品是指，金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。2018年2月，《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018—2020年）》发布，提出全力开展REITs产品创新。2018年4月，中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，重点支持住房租赁企业发行以其持有的不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金。2018年年底，党中央、国务院同意，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018—2035年）》。此前的《河北雄安新区规划纲要》指出，建立租购并举的住房制度，探索房地产金融产品创新。

　　进入2019年，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会等监管机构在公募REITs推出之路上有所加速，市场调研和研讨密集进行。2019年1月1日，上海证券交易所在新年致辞中表示，进一步发挥债券市场直接融资功能，深化债券产品创新，推动公募REITs试点，加快发展租赁住房REITs。2019年1月22日，深圳证券交易所组织召开债券监管发展业务座谈会，会议指出，深化市场改革创新，加大力度推进公募REITs规则出台及业务试点，力争取得进一步突破。2019年3月至5月，国家发展改革委、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、北京大学光华管理学院、中咨公司的联合调研小组在重点地区进行基础设施REITs的相关调研。

　　2019年3月，菜鸟仓储物流基础设施类REIT产品在上海证券交易所发行，是中国境内首单可扩募的REITs产品，同时也是首单新零售仓储基础设施REITs产品。2019年4月，海南人才租赁住房类REIT在深圳证券交易所挂牌，是中国境内首单省级人才租赁类REITs产品。2019年9月，中国境内首单基础设施类REITs产品沪杭甬徽杭高速REIT发行成功。2019年12月，招商局商业房托基金在香港联合交易所主板成功挂牌上市，这是自2013年以来在香港上市的首只内地房地产投资信托基金，也是自2006年以来首只由内地国有企业资产分拆在香港上市的房地产投资信托基金。

　　自2014年中信启航REIT发行以来，中国类REITs市场迅速扩容，根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的数据，截至2019年6月，中国类REITs已发行52只，发行规模达1 058亿元。2017年和2018年共发行31单类REITs产品，类REITs市场迎来了快速增长期。

　　2020年1月，中国证监会召开2020年系统工作会议，指出稳妥推动基础设施REITs试点。

　　2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作，标志着中国公募REITs制度与市场建设正式拉开帷幕。

　　近年来，在国家发展改革委、住建部、国家税务总局、中国证监会等有关部门的支持下，国内企业、金融机构、研究单位积极开展REITs理论和政策研究。北京大学光华管理学院REITs课题组发布了REITs系列研究报告，系统、深入、完整地论述了中国REITs市场发展与建设的重要问题，包括意义与可行性、路径选择、产品结构、税制、管理模式、市场规模，以及基础资产类别（基础设施、租赁住房）等各个方面。在《中国金融》《金融研究》《国际金融研究》等核心学术刊物中，刘俏、闫云松等专家学者发表了关于改善地方政府投融资生态，促进中国REITs市场建设的大量理论成果。多位企业家两会代表连续多年发表关于中国REITs市场建设的相关提案。对建设REITs市场的意义、可行性、主要问题及解决建议等进行了深入探讨。资产管理人、评估机构、律师事务所、审计机构、评级机构等各个机构主体，对如何进一步完善中国类REITs市场以及如何推出和发展公募REITs市场提供了大量有益且具有可行性的专业建议。

　　探索初期的主要问题

　　中国境内之所以未能推出标准化REITs产品，初期的主要问题包括：

　　第一，缺乏对REITs的正确认识。在发展初期，由于对REITs的本质和作用理解不深，出现了“REITs是为不动产行业加杠杆的融资工具”，“把房地产风险转嫁到证券市场”等错误观点。实际上，REITs产品的特性决定了它的基本投资策略是长期价值投资，为不动产金融树立了以现金流为基础，并且反映真实资产价值的标杆。REITs将拓宽投资者的投资可行集，引导长期资金进入REITs市场，事实上能抑制不动产实物资产市场的投机行为。

　　第二，缺少针对REITs的法律定位和法规框架。美国通过国内税法规定了成立REITs需要满足的各方面的要求，中国香港、新加坡等市场则采用REITs专项立法来正式推出标准化REITs产品。目前发行的类REITs产品在投资期限、投资范围、收益来源、负债限制、信息披露、关联交易、分配方式等诸多方面仍没有统一制度规范。而进行专项立法或单独设立监管机构牵涉面广，制度规范的成本较高。

　　第三，现有税收环境约束REITs的发展。REITs发展较为成熟的市场均为REITs产品设计了税收优惠方案。鉴于中国境内没有专门针对REITs产品的法律框架，REITs产品相对于其他非不动产投资基金存在一定的税收劣势，对REITs最终的收益具有较大影响。特别是，在REITs产品结构搭建过程中，大量项目涉及底层不动产产权的剥离和重组。在当前国内税法环境下，资产重组过程中通常涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本。

　　第四，REITs市场的相关基础条件不成熟。中国不动产高速发展，不动产行业短期积累了巨大体量，但是相关的金融发展相对滞后。REITs产品同时具备金融属性和不动产属性，需要必要的配套基础设施，如熟悉不动产行业的投资银行、评级机构、律师事务所等专业中介机构，成熟的物业管理市场，以及一定数量的不动产资产管理人才等。

　　随着市场的不断发展，经验持续积累，经过监管部门前期扎实有效的推动以及发行人、投资机构的积极探索，初期的大部分约束问题都已经获得相当程度的突破。各相关主体对REITs的认识不断深化，并形成共识。特别是从2014年开始，在类REITs市场实践中，REITs相关的产品设计、法律法规和配套基础设施在不断形成、积累乃至突破。

　　5万亿~14万亿元

　　REITs的基础资产非常广泛，不仅包括写字楼、零售物业、酒店公寓、厂房货仓、医院、养老院等，还包括机场、港口、输电塔、管道、数据中心等基础设施。2016年，中国已经超过美国，成为全球建筑资产规模最大的国家。中国建筑资产规模的增长，是中国前所未有的基础设施投资浪潮的结果。过去多年，中国将GDP的9%用于基础设施开发，而美国的这个数字是2%。如果这种投资规模维持下去，到2025年，中国建筑资产规模将达到97万亿美元，比美国的45万亿美元高出一倍多，同时也将高于美国、日本、印度和德国4个国家的总和。目前，中国不动产市场规模已经高达44万亿美元。中国主要城市的零售商业物业及写字楼物业存量庞大，虽然中国商业地产资产证券化产品发行总量仅为128亿美元，但其发展空间巨大。

　　目前全球范围内已有美国、澳大利亚、加拿大、日本、韩国、新加坡、中国香港等42个国家和地区相继推出REITs，全球市值超过2万亿美元。2006—2018年全球主要国家和地区REITs发行规模见表9.1。

　　表9.1 2006 —2018年全球主要国家和地区REITs发行规模

　　资料来源：彭博。

　　表9.2显示了2006—2018年全球各个国家和地区GDP和上市公司的总市值。2018年中国内地GDP总量是90万亿元，增速为6.6%，按美元计算，总量超过1.3万亿美元；美国2018年GDP总量约为20.6万亿美元。同时，在金融危机后，中国上市公司总市值不断上涨，于2017年达到9万亿美元，2018年年底为7万亿美元；美国上市公司2018年的总市值为29万亿美元。

　　表9.2 2006—2018年全球各个国家和地区GDP和上市公司的总市值（单位：十亿美元）

　　资料来源：彭博。

　　表9.3显示了2006—2018年全球主要国家和地区REITs市值相对于其GDP及上市公司总市值的占比情况。基于这两个相对指标，我们来估计中国境内REITs市场的规模。

　　表9.3 2006 —2018年全球主要国家和地区REITs市值相对于其GDP及上市公司总市值的占比情况（单位：%）

　　资料来源：彭博。

　　第一，REITs市值占GDP的比重。总体来看，2006—2018年，全球主要市场REITs市值占GDP的比重逐渐提升。2018年，该指标为5.26%~15.91%，其中，新加坡最高，达15.91%；美国最低，虽然其REITs市值达到1.08万亿美元，但由于经济总量巨大，美国REITs市值只占GDP的5.26%。从横截面来看，该指标多分布于7%附近。2018年中国境内的GDP为90万亿元，根据该指标简单推算，中国境内REITs市场规模为4.5万亿~14.4万亿元，中位数为9万亿元。

　　第二，REITs市值占上市公司总市值的比重。总体来看，2006—2018年，全球主要REITs市场占其上市公司总市值的比重逐渐提升。2018年，该指标为0.97%~12.53%，其中澳大利亚最高，达12.53%，中国香港最低，只有0.97%。2018年，中国境内上市公司总市值约为43.5万亿元。由于资本市场发展阶段和国际化程度不同，各股票市场的可比性较弱。我们根据该指标在主要市场的中位数进行简单推算，预计中国境内REITs市场规模为5万亿元左右。

　　根据全球主要市场的REITs规模与其经济总量和上市公司总市值的关系，结合中国境内的相关数据，推算中国境内公募REITs市场规模为5万亿~14万亿元。基于以下原因，我们认为这个估计是相对保守的，未来中国REITs市场的实际规模可能远高于这一结果。

　　第一，PPP基础设施投资项目为REITs提供大量的资产来源，是PPP投资退出的重要通道。目前，中国已成为世界最大的PPP市场。根据财政部PPP中心发布的《全国PPP综合信息平台管理库项目2019年报》，2014年至2019年年末，PPP中心管理库中项目累计9 440个，项目投资额累计14.4万亿元，覆盖31个省份及新疆兵团，涉及19个行业领域；落地项目累计6 330个，投资额达9.9万亿元，项目平均落地率为67.1%。未来二三十年，中国城镇化仍将继续处于发展期，基础设施投资是中国城镇化战略的重要基石。根据现有存量数据，基础设施REITs的潜在市场规模达万亿级，而考虑增量的基础设施投资，则会使基础资产规模再翻一倍。

　　第二，随着中国城市化进程的加快，城市人口的增加将创造一个巨大的房屋租赁市场。链家研究院2016年年底发布的《租赁崛起》报告指出：目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元，预计到2025年，将增长到2.9万亿元，到2030年将超过4万亿元。事实上，中国正在经历一个人口向沿江、沿海、沿主要交通线地区聚集的大迁徙，超大城市和特大城市人口继续增长，而且平均年龄低，居留时间长，长期租房需求日益旺盛。 在未来一段时期，以珠三角、长三角、京津冀、长江中游和成渝城市群为代表的五大城市群仍将是我国流动人口的主要集聚区和城镇化的主战场。 十九大报告指出，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。在政策红利下，住房租赁的市场空间将非常广阔。而根据全球发达经济体的经验，REITs是解决住房租赁融资来源的重要渠道。REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，从而提高资源利用效率和住房租赁市场的活力。住房租赁市场的增长将为REITs市场规模的增长提供动力。

　　2018年年底，中国固定资本形成总额是38万亿元，约合5.7万亿美元，同年，美国固定资本形成总额约为3万亿美元，中国固定资本形成总额约为美国的1.9倍。因此，考虑到中国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，规模将远超美国，具有广阔的发展空间。因此，保守估计，中国公募REITs市场规模将达到5万亿~14万亿元。考虑到中国基础设施建设的巨大需求和城市化人口的增长，预期未来中国公募REITs市场将具有更大的规模和体量。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）