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　　第十五章 投资者保护

　　REITs市场的平稳运行和健康发展离不开配套法律制度的规范、引导和保障。完善市场基础制度建设，推动投资者保护机制创新，推动有关主体落实投资者保护工作，是建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场，充分保护投资者权益的重要保障。建立完善的投资者保护机制，特别是针对中小投资者的保护机制，是中国REITs市场建设的关键问题。REITs的治理是投资者保护机制的基石，第十九章对此进行了深入的思考和分析。本章从市场监管的角度出发，就REITs发行的事前、事中和事后三个阶段，讨论与投资者保护相关的制度建设问题。

　　市场准入与投资者适当性管理

　　在REITs产品发行之前，对产品进行各个维度的事前审查是保护投资者权益的第一步。通过相关制度建设以及监管审核，统一产品标准，明确各参与方的资质，可以有效避免不合格资产或参与主体进入市场，从而维护市场秩序。

　　REITs产品的市场准入

　　设定REITs产品的准入标准可以把控市场交易标的的质量。无论是中国境内快速发展的类REITs市场还是刚刚起步的公募REITs市场，都正在或将要面临基础资产种类多样、产品设计思路繁杂的情况，产品的多样性在给投资者带来多种选择的同时，也意味着风险类型的多样，因此为REITs产品制定基本原则，使REITs市场在一定框架内发展是至关重要的。

　　首先是底层资产准入标准问题。任何可以产生现金流的不动产资产均可以进入REITs产品底层资产的选择范围，但这并不意味着所有的不动产资产都适宜被推向市场。产品结构设计的最终目的是使投资者享受到底层资产产生的回报，对底层资产设定标准，可以从源头上保障投资者的投资收益。对于此类标准，有以下两点值得关注。

　　一是底层资产的权属。权属清晰是不动产作为REITs底层资产的前提。在目前中国境内类REITs市场，监管部门对REITs产品底层资产的权属有严格的要求，鉴于公募REITs和类REITs的底层资产具有互通性，未来公募REITs对底层资产权属的要求可以在相当程度上参考现行法规。虽然现行法规对REITs产品底层资产的权属有较为明确的规定，但仍有一些问题值得探讨。

　　底层资产可否在某些情形下被定义为股权？在中国现行的土地制度下，除出让用地外，还存在划拨用地、农村集体建设用地等其他性质的土地。从传统经验来看，除出让用地外，其他性质的土地均有一定的转让限制或被认为有产权瑕疵。但近年来，随着政策的不断变化，解决人民住房需求的租赁住房不断推出，此类资产很多是在划拨用地和农村集体建设用地上建设的。无论是从国家政策的支持力度还是从REITs的产品需求上看，租赁住房资产都非常适宜作为REITs的底层资产，但鉴于土地性质，此类资产的转让又存在一定的复杂性。此外，出于各种原因，出让用地也存在转让限制。根据目前类REITs以及未来公募REITs的产品制度，项目公司的转让将成为产品获得基础资产的主要渠道，前述土地转让限制往往不涉及项目公司的股权，因此从不同角度看待同样的底层资产，我们会对其权属是否合格产生完全不同的结论。针对此类问题的法律法规目前尚无明确标准，有待日后进一步解释。

　　公募REITs基础资产是否可以附带权利限制？根据现行法规，REITs产品的底层资产不能附带权利限制， 然而境外REITs市场规定，在符合一定条件的前提下，REITs可以通过外部杠杆进行物业并购或基金份额赎回等。 合理的杠杆水平可以在控制总体风险的情况下提高投资者的投资回报率，有助于保障投资者的投资收益，目前的相关限制在未来或有进一步调整的必要。

　　二是底层资产的稳定性。REITs对于不动产资产的作用如同股票市场对于公司的作用，是前期投资的退出通道，底层资产在经历了开发、运营等多个快速增值阶段，在进入REITs市场后会进入相对稳定的长期存续状态。通常认为，REITs市场的风险介于股票市场与固定收益类产品市场之间，其对投资者的主要价值是稳定的回报以及资产的保值增值，因为对底层资产的收益、运营时间、控制力等影响底层资产稳定性的因素进行标准设定十分有必要。

　　目前，中国境内类REITs市场对基础资产的稳定性有一定的定性要求，例如，中国证监会与住房城乡建设部联合发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》第十二条规定：合理评估住房租赁资产价值。房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法，严格按照房地产资产证券化物业评估有关规定出具房地产估价报告。鉴于收益率是投资者对资产稳定性要求的核心关注点，此类政策体现了监管部门对于底层资产稳定性的关注。但总体而言，目前类REITs市场对底层资产稳定性要求缺少定量标准，市场更多以回报为主，投资者的收益保障不仅来自资产，还来自产品的原始发行主体。同时，类REITs产品更多地被认为是公募REITs产品的资产储备阶段，此类产品的发行不意味着原始权益人的完全退出，原始权益人大多仍保留了绝大部分次级份额，因此，对资产稳定性设立定量标准的市场需求也相对有限。

　　从公募REITs市场的角度来看，为底层资产的稳定性制定定量标准可能更迫切，在这个阶段，资产与原始权益人的关联将被削弱，在原始权益人退出后，如果资产不能稳定运行，投资者将遭受严重的投资损失。关于底层资产稳定性的定量标准的制定有两点可以作为参考。

　　一是底层资产的运营时间。从经验上看，经营性不动产进入稳定运营期通常需要2~3年的时间，通过对资产运营时间的整体要求可以保证在公募REITs市场进行交易的底层资产均经过了市场验证，对于运营时间不满足要求的资产，可以通过类REITs等资本工具进行对接，在资产的不同阶段为资产持有人提供多样的资本支持。

　　二是对底层资产收益率的要求。资产收益率直接决定投资者的投资回报率，对资产的收益率和收益来源进行规定是保护投资者的直接手段。收益率的定量需要将市场的供需关系与资产风险一并考虑。一方面，过高的资产定价会显著降低资产收益率，甚至影响资产的可持续经营能力；另一方面，考虑到不同资产所处的区位不同，市场对资产未来发展的判断不同，允许REITs产品上市时的底层资产收益率在一个合理的区间内上下浮动。关于收益来源，需要特别关注底层资产的收益是否来源于市场化收入，是否具备分散性以及可持续性。对于市场化运营的商业购物中心、写字楼等较为常见的资产，收益来源的界定相对比较清晰。但对于特殊资产，如工业厂房、输油管道、城市基础设施等，则需要关注收益来源的构成是否过于单一，是否受政策影响较大等。

　　其次是产品设计准入标准问题。目前中国境内类REITs的产品设计遵循了监管部门颁布的相关法律法规，如《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》等，相关法规以及监管部门在审核产品过程中的相关指导总体上保证了类REITs产品在结构上遵循基本结构标准，即公募基金（仅限于公募REITs产品）、专项资产支持计划、私募基金、项目公司、底层资产的模式。但是，由于近年来中国境内类REITs的发展，市场内有大量机构参与，导致各市场主体推出的类REITs产品在总体一致的前提下，也存在细微差异。随着时间的推移，REITs产品逐渐由权益属性向权益级发展，未来的纯权益REITs或许需要对产品设计做进一步规范。

　　第一，针对REITs产品的特定规范。目前REITs产品的设计在框架上已经存在一定的规范性文件，但专门针对类REITs产品或公募REITs产品的规范性文件尚未出台。目前针对类REITs产品的规范多将其划归为资产支持证券大类，由统一的大类监管规章进行规范，但类REITs产品具有较强的权益属性，且是公募REITs的前置性产品，单独对此类产品进行特别规范将有助于对风险的防范。

　　第二，针对重组设定标准化流程。REITs产品的重组需求是其区别于市场其他大多数证券化产品的主要特征之一，REITs的重组工作是否完善直接决定REITs产品发行上市后的稳定存续。目前，市场的重组包括重资产剥离、轻资产反向剥离、股权置换等几种方式，其中涉及法律、财务、税务、工商、房地产等多个专业或部门，虽然REITs的产品形式已越发成熟，其架构也有市场规律可循，但重组环节并无统一的文件规范。在类REITs的重组环节，原始权益人往往对产品负有强制性兜底义务，因此可以为投资者降低一定的风险，如果资产未经标准的重组环节就进入公募REITs市场，有可能会因税务或法律方面的瑕疵在产品存续期间遇到风险。

　　REITs业务主要参与者的资质审核

　　REITs业务的参与主体均需要具备相应的基本资质，确保市场机构有足够的专业能力是保障投资者合法权益的必备条件。在成熟的REITs市场，监管部门对REITs业务的参与主体制定了资质要求。例如，在美国市场，REITs的公开发行必须向美国证券交易委员会（SEC）注册，由该机构对REITs管理人的资质进行适格性审查。普遍认为，未来中国境内REITs更接近新加坡公募REITs，S-REITs市场在《房地产基金指引》（Property Fund Guidelines）中直接具体明确了对管理人的资格需求，该指引的第二条规定:上市房地产信托基金管理人应在新加坡有固定办公场所并应有不少于100万新加坡元的股东资金……管理人应有：1.常驻首席执行官；2.至少两名全职专业雇员。

　　因为中国境内REITs市场的特殊性，资产管理人的角色并非单指某类特定机构，而是数个主要参与机构的统称，其中包括公募基金管理人、专项计划管理人（证券公司及基金子公司）、私募基金管理人、信托公司、物业运营方等。在公募REITs市场，公募基金是投资者对接的主要主体，专项计划是现行法律框架下的载体（在类REITs产品中，专项计划管理人为产品的申报主体），私募基金或信托为资产的直接持有人，物业运营方为物业的主要运营管理者。

　　一方面，公募基金、专项计划持牌机构、私募基金、信托可被归为产品结构中的主体以及资产的直接持有人，其中各个机构通过直接或间接持有份额连接成一个整体。对于此类管理人的资质审核可以参照美国、新加坡、中国香港等市场，对REITs管理人的具体要求进行规范或建立白名单制度，在中国境内公募REITs早期阶段，针对此类机构中具有较强专业能力的机构，试点性地单独开放此类业务。值得注意的是，由于在REITs产品中，此类机构的角色存在重合，各个机构的协同需要予以明确的规范，以防止因机构壁垒导致产品的设立以及存续过程产生问题从而损害投资者利益的情况发生。另一方面，物业运营方作为底层资产的主要运营方，承担着经营物业、保障物业稳定增值的重要任务。对于此类服务机构的资质审核需要区分行业，考察其在行业内的历史业绩以及合规运营情况，针对国家特许经营的相关行业，还需审核其是否具备该行业的运营资质。

　　REITs产品的设立需要经过财务尽调、法律尽调、现金流测算、估值等多个环节，因此需要律师事务所、审计师事务所、评估师事务所等多种中介机构的参与，在类REITs产品、需要对外负债的公募产品的设计中，还需要信用评级公司的参与。鉴于REITs产品的设计较为复杂，该类工作存在标准差异，同行业不同的机构可能会对同一类专业事项给出不同的工作报告，如果因机构的专业能力较差或者其他原因导致机构给出的工作报告显著偏离市场水平，则会给投资者的判断造成混淆，使投资者蒙受损失。

　　中介机构尺度不同导致对资产的判断不同并不是REITs产品独有的问题，在金融市场，此类问题普遍存在。要解决这类问题，应出台针对REITs产品的定量分析指标，要求各机构公开工作过程或有效途径，同时监管部门应对中介机构进行针对REITs产品的资质审核，鼓励信用良好的中介机构优先开展相关工作，避免劣币驱逐良币的情况发生。

　　针对REITs业务主要参与人员的资质审核同样可以参考国外经验，对人员在不动产行业的从业年限以及经历做出要求。从中国市场的现状来看，REITs业务的参与机构种类繁多，相关机构从业人员在金融市场均有一定的从业资质要求，例如，证券公司从业人员需要拥有证券从业资格，基金公司从业人员需要拥有基金从业资格，根据现行法规的要求，未来公募REITs设立基金还需要设立基金经理的职位。

　　REITs行业是与不动产开发、建设、运营高度相关的专业行业，传统的金融从业人员未必可以直接胜任REITs领域的相关工作。就公募基金来说，其任职人员的规范标准主要是为证券投资目的服务，要求基金经理拥有3年以上的证券投资经验， 但在REITs市场，公募基金与二级市场交易中的公募基金有本质的区别，现有框架下的人员从业资质或许无法满足未来公募REITs市场的人才需求。因此，针对REITs行业建立具有针对性的人才资格体系，为具有金融及不动产相关行业从业经验的人才进行资质审批是中国境内REITs市场建设的重要内容，专业的人才队伍是为REITs市场的投资者提供全方位专业服务的基础，也是投资者保护工作的重中之重。

　　投资者适当性管理

　　目前，中国境内类REITs市场的主要投资者与固定收益类资产的投资者有很高的重合度，中国境内此类产品的投资机构均有严格的内部管理机制和风控流程。相对来说，中国境内针对公募REITs市场的投资者适当性管理办法较少被提及。公募REITs产品以不动产为底层资产，为次级，其风险通常介于股票市场与债券市场之间，相对于股票市场，不动产物业的经营模式通俗易懂，辅之以强制分红等监管措施，风险较低，但也不能忽略其权益属性，在公募REITs市场，主体信用与资产信用的连接被逐步削弱，此类产品的投资者的风险偏好也应高于固定收益类产品。

　　在中国股票市场以及固定收益类产品市场，有较多的相关法律法规对投资者的适格问题进行规定，在此不做展开论述。需要注意的是，目前公募REITs以公募基金为载体会导致REITs投资者的适当性管理与原有公募基金投资者的适当性管理重合，但正如前文所述，REITs市场既不同于股票市场，也不同于债券市场，在中国境内REITs市场的建设中，应针对REITs市场建立一套单独的投资者适当性管理体系，将风险偏好和风险承受能力合适的投资者引入对应的市场。

　　存续期间管理的重点在于信息披露

　　REITs产品绝大多数时间处于存续期，对产品存续期间的管理有助于保障资产的平稳运行。REITs产品存续期的管理主要分为三个环节：信息披露环节，保障投资者的知情权；合规监管环节，确保产品的参与主体依法依规参与交易；投资者参与决策环节，保障投资者有权参与投资管理，依照法律规定对其投资行使应有的权力。

　　信息披露机制

　　鉴于REITs产品，特别是中国境内REITs产品结构的复杂性，绝大多数投资者在REITs存续期间需要依赖披露的信息作为投资交易的判断依据。同其他证券市场一样，REITs市场的信息披露也应遵循真实、准确、完整、及时的原则，在具体方法上，应发布定期信息披露报告和临时信息披露公告。

　　首先是定期报告机制。定期报告机制，有助于投资者定期全面地了解REITs的整体情况，这种报告形式在中国香港和新加坡市场均有成熟的相关规定，值得中国内地市场学习借鉴。香港在《房地产投资信托基金守则》中强制REITs进行每年两次的信息披露并报香港证监会备案，报告分为半年报以及年报。香港为此专门在《房地产投资信托基金守则》中制作了一节附录，详细阐述了对两份报告涵盖内容的要求，其中年报需要包含基金经理对REITs运营情况的总结、房地产信托基金当年度的交易情况、估值报告、受托人报告、REITs支付的佣金以及服务费用、关联人持有份额情况、新发行基金份额数量以及REITs的财务报表。其中，财务报表中的资产负债表又细化为资产负债表、收入表、现金流量表、分派表、资本账调动表（用来记录基金当年度的盈亏变化）、会计政策以及注释说明、审计意见、业绩表。对于财务报告中所包含的八类表单，该附录又详细列明了60余项具体的披露细节要求，可谓事无巨细。半年报则相对简单，仅需要披露财务报表以及有关基金运营的基本信息。2005年，领汇房地产基金在香港挂牌上市，其用于风险披露的内容长达20页，共有五大类共计48项风险提示，虽然上述报告并非REITs存续期间的报告，但由此可见信息披露在成熟REITs市场的重要性。

　　S-REITs市场在《新加坡房地产基金指引》中也用专门的条款详细列明了其对REITs信息披露的要求，与H-REITs市场不同的是，其降低了定期报告的披露频率，特别说明被定性为REITs的基金仅需披露年报，不适用于《集体投资计划守则》 中关于半年报的披露要求。除没有以附录的形式详细列明具体每一项披露内容的要求外，新加坡对年度报告的披露要求与中国香港相似，在此不再赘述。

　　值得注意的是，无论是新加坡市场还是中国香港市场，在定期报告中对外部评估以及审计的要求均以年度为频次，即便是要求半年报的香港市场，在半年信息披露时也没有要求外部机构对相关工作发表意见或提供结论。可见，信息披露对投资者至关重要，但成本控制也是信息披露环节中需要考量的重要因素，信息披露的质量不能降低，同时信息披露的成本也会影响基金的业绩，全方位考虑该问题才能全面保障投资者的权利。

　　简言之，定期报告机制包含的内容可分为4点：基金运营的总结与展望；基金持有资产的现状及变化情况；基金自身价值的变化情况；基金的财务状况。这4点可以作为中国境内REITs定期信息披露的出发点，根据中国境内实际情况进行变通，建立中国境内REITs市场的定期报告机制。

　　其次是临时公告机制。相对于定期报告，临时公告旨在让投资者及时知晓REITs发生的变化，并据此进行相应的投资安排。H-REITs市场对临时公告机制的规定较为细致，其要求公告的事项可以归纳为7点：持有人需要批准或参与决策的事项；财务预期发生的重大变化；关联交易；变更产品主要参与方；在短期（12~24个月）内频繁交易同一资产；重大运营决策（如分红派息、投资计划、增发、并购、收费等）；重大不利事项（如重大诉讼、负债率超标、退市等）。详见香港《房地产投资信托基金守则》中关于“公告”的内容。

　　目前，中国境内关于资产证券化产品的临时公告机制更多地适用于固定收益类产品，除重大不利事项以及现金流严重下降需要公告的要求与香港类似外，内地市场更多地关注信用等级调整、增信措施调整、现金流归集异常等事项。对中国境内未来的公募REITs市场来说，目前临时公告机制的覆盖面还需要进一步扩大，以为投资者提供更丰富、及时的投资信息。

　　存续期合规监管

　　在REITs存续期间的持续监管有助于保障投资者的长期利益，确保底层资产的原始权益人和市场的其他参与主体持续依法合规地履行法律规定的或约定的义务。同时，存续期的合规监管是对产品上市审核的验证，可以发现底层资产在上市过程中未暴露的问题，并就相应情况进行对应安排。

　　首先，应关注对原始权益人的监管。虽然成熟REITs市场的产品多为公募权益型REITs，产品与原始权益人之间的联系会逐步被削弱，但同公司IPO一样，底层资产的提供方对资产的实际情况往往最了解，也是资产上市的最大受益方，公募REITs产品的发行不应等同于资产的交易已经完成，对原始权益人进行持续的监管十分有必要。

　　对原始权益人的监管可以分为5个维度。第一，对原始权益人上市前信息披露的持续跟踪复核。将存续期监管作为上市审核的后置程序，可以关注在资产上市之后，物业现金流现状、收益增长率、物业质量以及其他情况的上市前预期与实际情况是否相符。第二，对有关原始权益人的交易情况进行监管。重点检查原始权益人在REITs存续期间是否存在不当的关联交易，REITs底层资产交易涉及的物业体量大，金额高，单次交易可能会对REITs的运营造成较大的影响，因此，从成熟市场的经验来看，监管部门均将关联交易作为REITs存续期监管的重点，对交易的评估方式、披露形式、投资者参与决策流程均有详尽的规定。 第三，关注原始权益人对承诺事项的履行情况。在REITs上市过程中，底层资产所处情况存在差异，原始权益人对资产提供合理增信安排（主要针对期间回报率）以增加产品吸引力的情况十分常见，例如，香港开元产业信托约定由开元酒店对底层资产进行整租（租金每5年调整一次），越秀REIT约定由越秀地产对其底层资产进行为期约5年的期间收益补足等。结合中国境内类REITs产品多种多样的主体增信方式，在可以预见的将来，原始权益人增信也会是公募REITs产品包含的重要元素，差额补足、整租、业绩对赌等方式很可能成为相当一部分REITs产品上市过程中的核心条款。在这样的背景下，原始权益人是否履行前述义务将直接对REITs的当期回报甚至其资产价值产生长远影响，因此该方面义务的履行是重点关注领域。第四，对其他重大违法违规事项的监管。鉴于REITs结构的复杂性以及原始权益人对产品较大的话语权，在REITs存续期间或应进行定期以及不定期的监管监察，全方位对产品与原始权益人之间的各方面联系进行梳理核查，对重大违法违规事项进行相应的预防。第五，强制利益绑定机制。在REITs资产上市后，可以通过监管法规强制要求企业保留一定的资产份额，使其与投资者共同获取利益，承担风险，从本质上将原始权益人与投资者的利益统一起来，以达到对投资者利益的维护。

　　其次，应关注对REITs管理人的监管。鉴于中国境内REITs市场的特殊性，公募基金、专项计划持牌机构、私募基金、信托、项目公司在不同维度上分担了REITs管理人的部分职能。在REITs管理人的存续期监管中，各个机构应建立互通机制，整体以REITs管理人的身份履行管理人的职责。虽然中国现行法规中暂无专门针对REITs管理人整体的法律法规，但总体看来，《证券公司企业资产证券化业务管理规定》中对计划管理人的监管规定可以作为未来相关监管的立法基础，通过对管理人的规范，达到间接保护投资者的效果。

　　总体而言，REITs存续期间对管理人的监管可分为两点：一是对REITs管理人进行持续的适格管理。各REITs参与机构应当持续具备REITs管理人资质，同时，不得触发特殊情形（如原始权益人与证券公司互持股份超过一定比例或有其他重大关联关系）。二是对REITs管理人依规定开展相关工作的监管。REITs管理人应依照法律规定进行定期以及不定期的信息披露，按要求召开持有人大会，依法依规聘请REITs中介机构，为REITs建立现金流归集及分配体系并根据情况持续完善。就公募REITs来说，还有两点需要特别关注：管理人是否按规定进行强制分红；管理人是否根据法律法规严格将公募基金的负债水平控制在法定范围内。

　　再次，应关注对市场中介机构的监管。对REITs市场中介机构的监管，有4点值得重点探讨。一是中介机构的持续适格管理。各中介机构应通过事前审核机制，并持续保有从事该业务的牌照，以从事该业务。二是服务期限监管。针对服务期限的监管，在这里主要针对公募REITs，不同于传统固定收益类产品和类REITs产品，公募REITs的存续具有长期性。鉴于中介机构的工作为对产品和资产发表公允的第三方意见，长期服务于同一客户或资产可能会引起业务上的依赖性，从而导致中介机构的意见有失公允，对中介机构服务期限的监管可以有效避免相关风险。例如，S-REITs市场的监管规则不允许评估师连续2年以上评估相同物业，而H-REITs市场则将这个期限定为3年。在达到规定服务期限后，必须强制更换评估师，以保证物业评估的公允性，而以前的评估师在未来可以再次被选为该项目的评估师。 三是中介报告的结论比对。针对中介机构出具的报告，可以采用一定的标准对其结果进行比对。以新加坡为例，其监管部门规定在底层资产交易过程中，如果存在两个以上由不同评估师出具的不同评估结果，则最终交易的公允评估必须采用多份报告的平均值。 在关联交易中，REITs从关联方购买物业的，应取不同评估报告的最低值，REITs向关联方出售物业的，应取最高值。 四是成本控制。中介机构的费用属于REITs的成本，控制费用等同于增加投资者的投资回报率，为了避免中介机构高收费导致REITs回报率降低，可以采用费用总额控制的方式。以新加坡为例，其评估师的年度评估费用不得超过20万美元。

　　最后，应关注对物业运营管理人的监管。相对于REITs管理人和市场中介机构较强的金融属性，物业运营管理人偏重于商业实质管理。对此类机构的监管可从两个方面着手。一方面是多部门联合监管机制。物业运营管理本身的金融属性较弱，单靠金融监管部门去约束底层资产服务商较难做到全面、专业的监管，引入其他与不动产开发运营管理监管相关的职能部门，对REITs物业运营的合规性进行监管，会有更高的效率和针对性。另一方面是强化REITs管理人的内部管理。如前文对REITs管理人资质的论述，未来从事中国境内REITs业务的管理人需要具备一定的不动产行业知识，甚至拥有不动产开发运营经验的职员。让有经验的REITs管理人对物业运营管理人进行间接监管，将对物业运营管理人的良好管理作为对REITS管理人的强制监管的监察内容，以达到全面监管的最终目的。

　　投资者参与决策机制

　　除了监管部门和市场各机构各尽其职、通力合作外，让投资者直接发表意见，参与投资决策是更直接有效的投资者保护手段。就投资者参与决策的途径而言，持有人大会制度是直接、有效的方式。

　　目前，中国境内类REITs市场对持有人大会制度有较为详细的规定，在类REITs产品中，持有人大会拥有对产品本身、物业处置的最终决策权。但需要注意的是，目前中国境内类REITs产品的持有人大会制度并不适宜直接应用于未来公募REITs产品，主要原因在于类REITs产品的固定收益属性与公募REITs的权益属性有着一定的投资壁垒。例如，目前中国境内大多数类REITs产品约定的基金持有人大会的通过条件为参会人员甚至全体人员的2/3以上同意，这主要是考虑到投资者均有要求产品到期还本付息的权利，对产品的任何调整或变更都应当经过绝大多数投资者的同意。但对于公募REITs产品，因为投资者持有的份额在市场上有较高的流动性，且风险偏好相对固定收益类产品投资者高，对基金持有人大会要求过高的通过比例反而不利于此类产品依据市场形势做出快速反应，从而不利于对投资者的保护。

　　另外，未来连接投资者与底层资产的公募基金持有人大会在中国现有的法律框架下参与基金管理的频率相对较低，股票类公募基金往往只在股票剧烈波动或基金遭遇大额赎回而被迫清盘时召开基金持有人大会，基金持有人大会的常设机构受限于“不能干涉基金的投资管理活动”，作用较小，公募基金主要的投资决策高度集中于基金管理人，特别是基金经理。鉴于公募REITs中公募基金的角色不同于其在传统二级市场股债投资中的角色，更多的是投资者投资渠道的法律载体，因此公募REITs中投资者参与决策的力度应当显著高于目前其他品类公募基金的持有人大会。

　　从本质上看，上市公司股东大会的决策流程与公募REITs持有人大会的决策机制更相似，从国际经验上看，全球最大的REITs市场所在地美国就直接将公司作为REITs的法律载体，将REITs的持有人大会与股东大会的决策机制相统一，取得了良好效果，虽然中国公募REITs载体与美国REITs载体在法律形式上有本质不同，但从投资者参与决策机制上看，引用股东大会的理念，对公募基金持有人大会的决策机制进行改善，不失为一种切实有效的解决方法。

　　REITs市场违法违规追责

　　对市场违法违规的追责是投资者保护的最后一道防线，通过对不法行为的追溯处罚，增加违法成本，可以有效震慑破坏市场秩序的主体，增加投资者信心。如本书前文所述，原始权益人是资产上市过程中最大的利益相关方，通过REITs上市，原始权益人可获得资本退出，享受物业最终的增值收益，打通企业自身投融管退的基本产业链条。在资产上市之后，除约定的增信措施或持有的份额之外，原有资产与原始权益人的关联度逐渐降低，这也可能增加原始权益人在物业上市阶段违法违规的动机。此外，在REITs运行过程中，还存在原始权益人通过关联交易损害投资者利益的可能性。对于前述行为，可以通过相应的追责体系进行约束：第一，如果物业在上市后不能达到预期的经营状况，原始权益人应当承担责任，在这种情形下，原始权益人相当于售后服务的提供者，对其提供的不达标产品应当进行一定救济。第二，对于严重的数据造假行为，原始权益人应当进行交易对价的部分甚至全部退还，不同于公司自身上市，资产上市意味着发行人在上市资产外仍然有存续的公司主体，因此这方面针对主体的退赔机制也同样具有可行性。第三，对于物业发生重大质量事故或存在其他重大安全风险的，原始权益人以及其实际控制人应当承担终身连带保证责任，在严重后果发生时应当交由司法机关进行刑事处理。

　　对于市场参与机构的追责可关注相应几点：首先，对应市场准入白名单机制，建立REITs市场黑名单机制，对于在资产上市以及存续阶段严重失职的管理人、中介机构、相关从业人员，应当建立牌照吊销机制，将不适格的主体排除在REITs市场之外；其次，对于严重违反规则造成投资者损失的机构，应当要求对投资者承担赔偿责任。最后，针对严重违法甚至犯罪行为，应当追究机构以及从业人员的刑事责任。

　　除了监管处罚以及过失主体的赔偿义务之外，投资者保护基金也是值得讨论的一种救济方式。鉴于在市场追责过程中，可能会存在原始权益人以及各市场参与主体偿付能力不一的情况，可以通过强制原始权益人、市场参与机构甚至监管审核主体将获利或收费按一定比例缴纳至基金，在该市场违法主体丧失赔偿能力的情况下按照一定比例提供赔偿，增加投资者获得救济的途径，进一步降低投资者遭受不法侵害时所遭受的投资损失。

　　建立完善的投资者保护机制，特别是针对中小投资者的保护机制，是中国境内REITs市场建设的关键问题。目前中国境内投资者的法律保护机制尚未健全和完善，主要体现在资产权属不明、REITs组织形式法规缺乏、信托受托人职责规制的法律不足等方面，因此，构建REITs投资者保护机制，在REITs发行的事前、事中、事后三个阶段都应体现保护投资者权益的基本原则和要求。

　　具体来说，REITs事前审核机制是维护市场秩序的前提。通过相关制度建设以及监管审核等有效手段，制定REITs产品的市场准入条件和产品设计准入标准，加强REITs业务主要参与者的资质审核工作，明确各参与方资质，对投资者进行适当性教育与管理，可以有效避免不适格的资产或参与主体进入市场，降低投资风险。REITs产品存续期管理体系的建立是保护投资者合法权益的核心。未来REITs市场的进一步发展应更加注重防范产品风险，加强对投资者的保护。目前中国境内类REITs产品通常有明确的产品存续期，存续期间流动性较差。在存续期间，成熟REITs市场上的基金管理人会通过主动管理，让REITs保值增值，而中国境内类REITs在存续期间主要以资金安全为主，对资产本身的管理较少。REITs产品存续期的管理可主要分为三个环节，第一，信息披露环节，保障投资者的知情权；第二，合规监管环节，确保参与产品的各个主体依法依规参与交易；第三，投资者参与决策环节，保障投资者有权参与对投资的管理，依照法律规定对其投资行使应有的权力。REITs绝大多数时间处于存续期，对产品存续期的管理有助于保障资产的平稳运行。REITs市场违法违规追责与法律救济机制是投资者保护的最后一道防线，通过对不法行为的追溯处罚，增加违法成本，可以有效震慑破坏市场秩序的主体，增加投资者信心。

　　总之，事前设定明确的行业准入标准，对各参与方进行资质审查；事中规定明确的披露机制以及明确投资者权利；事后严格执行监管追责机制的制度建设，可以为未来中国境内REITs市场的投资者提供较为全面的保护体系。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）