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　　第十四章 定价与资产估值

　　公募REITs是标准化的金融产品，通过发行市场和二级市场上市交易。发行价格以及二级市场的交易价格由REITs供需双方确定。市场合理定价是充分发挥REITs资源配置作用的前提条件。因此，树立符合不动产商业逻辑本质的定价理念，建立完善的市场定价机制，使REITs价格成为基础资产（不动产资产）定价的“锚”，是REITs市场建设的重要问题。

　　REITs的估值逻辑与定价机制

　　从低流动性的不动产实物资产到高流动性的金融产品，REITs的基本运作模式是通过公开市场募集资金，将储蓄转化为长期资本，主要投资于持有型物业和基础设施，通过专业化运营获取租金或其他收入，获得稳定的经营性现金流，同时通过租金增长及跨周期持有获得资产增值收益。因此，由REITs制度保证，REITs的价值创造建立在不动产资产的真实经营上，以资产运营产生的净现金流作为给投资者分红付息的主要来源，以资产本身的管理升级和估值提升为投资者带来长期持有的收益。从商业逻辑的本源出发，REITs估值的核心在于评估其长期稳定分红以及由于提升运营水平而使资产增值的能力。在实践中，REITs投资者常用的估值方法有3种，即相对估值法（或乘数法）、红利贴现模型（DDM）、资产净值（NAV）法，虽然这3种方法的角度不同，但都符合REITs的基本商业逻辑。

　　相对估值法是资本市场对上市公司股票进行估值的常用方法之一，估值乘数有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等。REITs通过投资持有型物业和基础设施获得稳定收益，具有高分红派息的特性，是兼具债券和股票特性的投资工具。因此，REITs的分红能力是资本市场关注的焦点，常用的估值乘数有分红收益率（Dividend Yield）、市价/净营运现金流（P/FFO）、市价/调整后净营运现金流（P/AFFO）等。分红收益率是一年的总分红额与当时市价的比值，在可以明确预测特定REITs的分红水平的前提下，根据资产类别、资产区域、管理人水平、治理结构等多方面因素来确定可参照的分红收益率乘数，从而得出REITs的估值。应用分红收益率作为估值乘数的优点在于指标直观、易于计算，且是投资者最关心的指标，缺点是由于管理人在一定程度上可以调整分红率，分红收益率是一个短期易被操控的指标，这样就无法真实反映REITs的收益能力。

　　在REITs的相对估值法中，市价/净营运现金流和市价/调整后净营运现金流是更重要的估值指标。根据通用会计准则（GAPP）的定义，净营运现金流等于净利润加不动产折旧，减债务重组所得或损失及不动产销售收益。净利润指标在衡量REITs运营绩效方面不像在其他类型的公司那样有意义，原因是不动产折旧在会计处理上被当作费用来处理，而在现实中，由于通货膨胀、土地价格上涨、建造成本上升、租金提升和空置率下降等原因，许多物业资产往往可以保值增值。大额折旧费用抵消了REITs的大部分现金流，因此，将折旧加回来对于REITs产生的现金流的衡量更合理。另外，计算净营运现金流时还要减去物业出售的资本利得。原因在于，定期折旧会减少资产负债表上的物业持有成本，而资本利得则来自高于持有成本价格的物业出售，在净营运现金流的计算中若包含资本利得，则相当于将折旧加入两次。REITs管理人一般会将净营运现金流中的一部分进行分配，另一部分作为留存收益。与分红收益率的倒数（P/Dividend）不同，市价/净营运现金流将留存收益考虑在内，在一定程度上是将REITs未来的发展空间考虑在内。

　　尽管净营运现金流在REITs市场中被广泛使用，但该指标也有不足之处。由于不动产价值可能因老旧或过时而随着时间缓慢消减，要维持物业资产的正常运营，需要进行维护与更新。另外，虽然一些设备设施在会计处理上是资本化的，但由于使用寿命有限，其价值也会不断降低。 在计算净营运现金流时，简单地将折旧加回至净利润中，没有考虑为维持物业价值而进行维护和更新所产生的资本支出，会高估资产运营的业绩表现。调整后净营运现金流是为解决该问题而推出的指标，具体的调整方法是，在净营运现金流基础上减去那些被资本化的、用于维护和更新的费用支出。由于调整后净营运现金流在衡量REITs的自由现金流和分红派息能力上更有效，作为估值乘数，其得到广泛应用。

　　对REITs投资者来说，REITs带来的是未来一系列的分红派息现金流。与股票的估值类似，REITs也可以应用红利贴现模型来估值，即通过一系列预期现金流的现值之和来估值。由于分红派息水平可以看成是调整后净营运现金流乘分红率，REITs的红利贴现模型也可以表述为预期调整后净营运现金流的贴现之和。

　　资产净值法是第三种估值方法。由于REITs是典型的重资产产品，其持有的资产主要是不动产，资产净值法是指对REITs持有的基础资产价值进行评估，扣除负债后测算净资产价值，并以此作为REITs估值的标尺。资产净值法的核心是不动产资产的价值。不动产资产价值的评估方法包括收益法、市场法和成本法。收益法是基于对未来收益现金流的预测的估值方法，市场法是通过与相同或类似的资产交易价格类比进行估值的方法，成本法是通过假设重置资产而确认重置成本的估值方法。收益法适用于收益、风险、获利年限等可预测的资产，如购物中心、写字楼、基础设施等；市场法适用于拥有活跃交易市场的资产，如住宅、销售型写字楼、商铺等；成本法在房地产评估领域主要适用于不具备活跃交易市场或无法产生稳定收益的资产，如学校、图书馆、公园等公益型资产。在REITs领域进行基础资产评估，由于REITs依靠基础资产的运营收益向投资者进行稳定分红，收益法是最符合REITs逻辑的评估方法。收益法分为报酬资本化法和直接资本化法。 报酬资本化法指的是贴现现金流分析，即资产价值等于其未来各年运营净收益（NOI）的现值之和。直接资本化法是用估价对象未来一年运营净收益除以适当的资本化率来求取估价对象的价值。 REITs估值方法汇总见表14.1。

　　表14.1 REITs估值方法汇总

　　REITs和REITs基础资产的估值具有相同的估值逻辑，从理论上说，原因在于两者的市场定价有相互锚定的关系。REITs持有的不动产基础资产（特别是持有型物业）有大宗交易市场，REITs有发行市场和二级市场。举一个简单的例子，假设一只REITs仅持有A物业，那么REITs产品的价格决定了A物业在REITs市场的定价（即A物业REITs价格）；同时在大宗交易市场，通过同类物业的售价可以确定A物业的估价（即A物业的大宗交易市场价格）。这两个价格应该具有一致性，如果差异较大，就存在一个好的投资机会：如果A物业REITs的价格远高于A物业的大宗交易市场价格，那么REITs管理人可以通过增资收购类似物业来提升REITs的市值；如果A物业REITs的价格远低于A物业的大宗交易市场价格，那么外部投资者可以收购REITs，然后在大宗交易市场出售A物业。因此，不动产资产大宗交易市场与REITs市场之间存在趋同性和内生相关关系。在实践中，通过REITs产品价格和物业净营业收益可以计算出A物业REITs的价格，称为隐含资本化率 ，隐含资本化率可以作为大宗交易市场定价的重要参考因素。

　　REITs价格具有领先于不动产市场价格的特点。首先，在影响不动产价格的因素发生变化后，由于流动性好、交易量大、交易成本低，REITs市场的价格变动先于不动产市场，不动产市场的价格调整更为缓慢。其次，REITs对基础资产的初始收购价格直接影响投资者在产品存续期间获得的分红派息水平，是REITs发行定价时资本市场参考的重要依据；REITs在存续期间对基础资产的持续跟踪估值能有效体现基础资产的质量，有利于REITs产品及时对资产包进行优化调整，保障投资者利益。最后，在市场化处置资产的过程中，物业估值是最终确定处置价格的重要参考因素。也就是说，REITs市场和大宗交易市场相互具有价格发现功能，不仅有利于在资产交易市场形成资产价格，而且有利于在REITs市场形成基于经营质量和经营效率的市场定价。

　　境外成熟REITs的发行大多采用累计投标询价机制。累计投标询价机制主要包括确定估值、确定价格区间、投标询价和公开发行四个阶段。在确定估值和确定价格区间阶段，主要是作为主承销商的投资银行根据拟发行标的证券的情况，结合专业经验和知识进行的单方面定价。基于REITs产品的特点，在实践中，主承销商往往会以底层物业资产预期运营现金流为基础测算投资者每年的分红收益率，以此得到REITs的估值。进入投标询价阶段后，由于机构投资者的投资判断经验和能力较为充足和成熟，承销团向机构投资者推介、发放研究报告也有利于机构投资者对REITs的投资价值进行判断，再加上具有约束力的报价，有利于机构投资者从需求端探寻REITs的公允价值。在正式进入公开发行阶段后，基于供给端和需求端在询价阶段确定的发行价，再通过公开市场向个人投资者确认，如果公开发行阶段的认购数量不足，则发行失败，说明前两个阶段的价格发现机制失效；如果公开发行成功，则说明REITs的公允价值已通过累计投标询价机制确定，并最终得到了市场的认可。

　　成熟REITs市场具有价格发现功能

　　诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿（Robert Merton）教授（1992）认为，一个完善的金融体系应具备六大基本功能：第一，提供便利商品、劳务和资产交易的清算支付手段；第二，通过提供各种机制，汇聚资金并导向大规模的无法分割的投资项目；第三，提供经济资源跨时间、地域和产业配置的方法和机制；第四，提供控制风险的手段和途径；第五，具有信息提供和价格发现功能，通过提供价格信号，帮助协调不同经济部门的非集中化决策；第六，为金融交易双方的信息不对称问题及委托代理问题提供解决方案。在这六大基本功能中，信息提供和价格发现功能处于核心地位。

　　从长期看，REITs市场能否提升行业发展质量，为投资者创造投资回报，优化资源配置，促进宏观经济增长，关键在于其是否具有价格发现功能。前一部分的论述中，我们分析了REITs定价的理论逻辑以及REITs市场的内生定价机制。成熟REITs市场在价格发现上的表现如何？学术界主要从REITs市场价格与不动产价格的相关性、REITs市场的投机性与价格泡沫、REITs相对资产净值的折溢价三个方面，来思考和评估REITs市场的价格发现功能。

　　REITs市场价格与不动产价格的相关性

　　REITs市场价格与不动产价格之间的互动关系是第一个重要问题。从资金需求端来看，如果REITs市场价格可以揭示不动产资产的内在价值，那么以此为基准可以做出有效的投融资决策。从资金供给端来看，由于不动产与其他金融资产之间的相关性较低，投资不动产往往可以为投资者带来巨大的分散化价值。相对于直接投资不动产，投资REITs，基础资产相同，却有更好的流动性、更低的交易成本和购买门槛，更容易进行不动产投资的分散化，如果REITs市场价格与不动产价格走势之间有着高度的同步性和相关性，那么REITs将成为投资不动产的优选产品。

　　在现有文献中，实证研究应用误差修正模型来研究REITs价格与不动产价格的长期均衡关系和短期波动关系。从短期看，一个共识性的结论是，REITs价格与不动产价格之间的相关性较低，受股票市场波动的影响较大。由于REITs在市场公开交易，可能会受股票市场噪声、短期投机、市场情绪和资金面等因素的干扰，从而使其价格偏离不动产市场的价格。从不动产的类别看，巴甫洛夫（Pavlov）等（2011）研究了不同类别的REITs价格与其对应的不动产价格之间的关系，只有写字楼REITs价格与不动产价格之间有显著关联，而零售REITs、住宅REITs、工业REITs的价格与其对应的不动产价格之间均无显著关联。

　　但是，现有研究也发现，随着REITs市场的不断成熟，其越来越能体现自身真实的内在价值，与不动产价格之间的差异在缩小[克莱顿（Clayton）和麦金农（Mackinnon，2001）]，与股票市场之间的相关性也在下降[霍斯利（Hoesli）和塞拉诺（Serrano，2007）]。根据霍斯利等（2012）的研究，REITs价格与不动产价格的长期关联在美国、英国较为显著，在澳大利亚不显著，在一定程度上说明美国、英国的REITs市场相对于其他地区发展得更完善，更能体现不动产的内在价值。

　　根据帕利亚里（Pagliari）等（2005）、塞拉诺等（2011）的研究结果，从长期看，REITs市场价格与不动产价格之间有着十分紧密的关联，可以将长期REITs投资作为长期直接不动产投资的替代。一方面，股票市场噪声的整体影响随时间趋近于零，另一方面，由于具有相同的底层资产，REITs和不动产市场最终都会调整自身的价格以与变化的基本面保持一致。REITs价格变动领先于不动产市场价格。在影响不动产价格的因素发生变化之后，由于流动性好、交易量大、交易成本低，REITs相比不动产市场更加信息有效，吉利贝托（Giliberto，1990）、盖尔纳（Geltner）等（1998）、帕利亚里等（2005）、李（Li）等（2009）验证了REITs市场的价格变动先于不动产市场，不动产市场的价格调整更缓慢，因此REITs市场具有价格发现功能，可以成为不动产市场定价的“锚”。

　　在推动REITs政策的进程中，各个国家和地区的决策机构高度关注不动产市场和REITs市场之间的风险传导问题。一方面会担忧，作为新融资工具，REITs的出现，可能会助长房地产市场的泡沫，另一方面，又担心房地产市场价格的波动，会引起公募REITs市场的剧烈波动，导致中小投资者蒙受损失。前述实证研究表明，从短期或即期看，REITs与股票市场的相关性较大；REITs与实体不动产市场的相关性主要体现在长期和跨期上。这反映了REITs的风险收益特征，其强调长期租金收益和分红，而非不动产短期的资产价格波动。国外的实践表明，REITs通常不会引起房价的进一步上涨，相反，在房地产市场出现严重泡沫时，REITs作为专业的市场参与者，开始出售资产，或被私有化，增加不动产市场的供给，从而平抑房价，并传递房地产泡沫的准确信号。例如，2006—2007年，美国处于房地产泡沫高峰期，REITs是市场的净卖家，净卖出86亿美元的商业物业。在这段时期，REITs被私有化的规模也创新高，金额分别为350亿和870亿美元。

　　同样，REITs具备抵御不动产市场短期波动风险的能力。REITs的基础资产成熟且质量较高，租金收入稳定，财务稳健，遵循长期投资策略，其投资者往往也是长期投资机构，因此不动产市场价格的短期调整对REITs的影响较小。以新加坡为例，在2008年金融危机中，其房地产价格出现大幅下跌，但稳定的租约和经常性收入使REITs的分红能力基本未受影响，REITs市场价格的下跌更多是由金融市场流动性造成的，到2009年年中，S-REITs未出现破产和抛售资产的情况，其市场价格也快速恢复，投资者通过金融危机进一步认识了REITs的抗风险特征。

　　REITs市场的投机性与价格泡沫

　　由于REITs市场流动性好、交易成本低，对于不动产市场的投机者，REITs市场是其投机的天然温床。于是产生了另一个被广泛关注的问题：REITs市场是否存在着大量的投机行为，而市场价格也时常表现为投机性泡沫？

　　就这个问题，有正反两个方向的思考。其一是，REITs市场不利于投机者炒作并形成泡沫，原因是REITs与其他上市公司的股票相比，有明确的基础资产，同时其经营活动和股利发放受到严格的制度约束，如净利润的最低分配比率、收入结构中来自不动产经营的最低比例、资产结构中持有不动产的最低比例等，这些刚性要求明确其价值取决于未来股利对应现金流的折现，降低了REITs的不确定性和信息不对称程度。其二是，REITs市场也存在有利于投机行为的因素。例如，REITs是不动产资产的证券化，而不动产市场有时有泡沫出现。对于大多数REITs，投资者做空REITs的方式受限、成本较高，REITs市场的有效性受到影响，负面信息不能很好地反映在价格中。

　　对于REITs市场是否存在大量投机泡沫，现有的实证研究没有一致的结果。例如，佩恩（Payne）等（2007）总结了用不同方法检验REITs市场泡沫的不同结论。吉拉萨库尔德赫（Jirasakuldech）等（2006）、谢（Xie）等（2015）的研究未发现权益型REITs存在投机泡沫。布洛（Blau）等（2014）的研究指出，尽管美国REITs市场存在投机行为，且在不动产的景气周期中，理性投机泡沫会增加，但这些投机行为没有导致非理性投机泡沫，投机行为的多寡不能预测未来REITs市场的收益率。佩恩等（2005）的研究指出，美国抵押型REITs和混合型REITs市场存在着周期性崩塌的负向泡沫。布劳尔斯（Brauers）等（2013）的研究则指出，美国的住宅类权益型REITs在2003—2007年存在投机泡沫。恩内伊（Nneji）等（2013）的研究同样认为，美国REITs市场在2003—2007年逐渐积累了投资泡沫，到2007年不动产市场泡沫破灭时，REITs市场价格相对于其基础资产被高估了40%。

　　REITs市场的折溢价

　　在现实中，REITs市值与资产净值之间存在一定的折溢价，被称作资产净值折溢价。资产净值折溢价反映了REITs期望回报率和REITs基础资产回报率之间的差异，当REITs期望回报率高于基础资产回报率时，体现为折价；当REITs期望回报率低于基础资产回报率时，体现为溢价。市场折溢价情况随地区和时间的不同而不同。截至2018年二季度，H-REITs整体呈折价状态，平均折价率为31%，S-REITs和J-REITs整体来看略有溢价，溢价率分别为3%和4%。 全美房地产投资信托协会估计美国REITs的折价率为9%左右。 布鲁恩（Brounen）等（2013）的研究发现，在2008年金融危机爆发之前，美国REITs的价格相对于资产净值存在明显溢价，而金融危机爆发后，REITs的价格相对于资产净值存在明显折价。根据莫瑞（Morri）等（2016）的研究，图14.1显示了法国、荷兰、英国REITs的平均资产净值折价率，可以看出三个国家的REITs价格整体偏折价，荷兰的平均资产净值折价率相对较低，金融危机期间的平均资产净值折价率相对较高。

　　图14.1 法国、荷兰、英国REITs的平均净产净值折价率

　　对于REITs投资者来说，REITs以确定的不动产作为基础资产，有明确的经营管理和收益分配规则，能较好地进行净资产价值评估，如果REITs市场中存在长期折溢价，则需深入思考造成折溢价的原因。REITs折溢价有三种理论解释。 第一，REITs市场相对于不动产市场更有效，可以更快地根据新信息调整价格，使REITs价格相对资产净值发生偏离。如果这种解释正确，那么折溢价的存在意味着REITs具有价格发现功能。第二，REITs与不动产市场相比有更好的流动性，因此投资者愿意为REITs投资支付额外的溢价，这种溢价的存在是合理定价的结果。第三，投资者情绪同样是REITs市场出现折溢价的重要原因。相对来说，REITs投资者中个人投资者的占比要高于直接投资不动产资产的个人投资者。因此，REITs二级市场的噪声交易者风险较高，对于风险厌恶型理性投资者，则会要求一定程度的折价，这种折价代表相对于内在价值的偏离。市场具体会表现出折价还是溢价，取决于各个因素的影响力。

　　REITs的折溢价程度受REITs管理水平、杠杆率、规模等因素影响。管理水平越高，过往表现越好，投资者越愿意为REITs支付相对于资产净值的溢价。杠杆率的差异可能导致产生不同的代理成本，在熊市和牛市中，投资者对杠杆率的偏好不同，使各REITs的折溢价存在差异。REITs的规模同样会影响折溢价的水平，规模大的REITs往往有较好的流动性，有规模化和融资方面的优势，但由于底层资产的构成更复杂，投资者难以进行评估。REITs市场折溢价的实证研究结果如表14.2所示。

　　表14.2 REITs市场折溢价的实证研究结果

　　续表

　　基于对全球REITs市场相关实证研究的总结与分析，我们可以得出这样一个基本结论：经过近半个世纪的发展，REITs市场不断发展、日益成熟，具体表现为完善的发行和退出制度、真实充分的信息披露以及成熟的投资者，这些都是提升REITs市场价格发现功能的关键因素。研究表明，全球大部分REITs市场具有较强的价格发现功能，为经济资源跨时间、跨地域和跨产业配置提供了长期有效的价格信号。

　　类REITs市场的定价问题

　　相比之下，目前中国境内类REITs产品在资产支持证券的框架下，通常进行结构化分层，从中国境内主流投资者角度看，类REITs优先级为固定收益类产品，主要体现为“债性”投资逻辑。而次级产品份额（被认为是权益级产品）的期间收益通常较低，多由原始权益人及其关联主体持有，银行、保险公司等传统保守型机构投资者的参与程度不高，同时，由于类REITs次级份额的流动性较低，且无明确的退出渠道，不能得到高净值个人投资者或其他权益类市场投资者的广泛认可。

　　实际上，类REITs定价和成熟市场标准化REITs定价存在很大差异。类REITs定价通常指的是优先级固定收益类产品的定价，而非基于资产估值的权益类产品定价。发行人与投资者关注、博弈的焦点在于优先级券种的发行成本，而非类REITs产品的发行规模。虽然优先级投资者也会考虑优先级发行规模占资产估值的比率，但并不是从投资收益的角度考量，而是从投资安全的角度考量。类REITs产品的优先级通常仅享有固定水平的投资回报，不参与资产增值溢价部分的收益分配，其定价参照债券定价，而非参照股票定价。目前，中国境内主要采用公开招标（通常是荷兰式招标）的方式确定优先级的发行利率。

　　中国境内类REITs市场的发行利率是由金融市场中发行人的融资成本和投资者的收益诉求决定的。从发行人融资成本的角度考虑，发行人通常会基于类REITs产品的融资规模、使用期限、对财务报表的调节情况、对企业发展转型的支持程度等多个因素综合考虑发行成本的可承受性。从投资者收益诉求的角度考虑，由于中国金融市场中固定收益类产品的投资群体与权益类产品的投资群体的天然分化，固定收益类产品的发行逻辑不同于权益类产品，权益类产品的投资主要考虑预期收益的可获得性，而固定收益类产品的投资更侧重于考虑风险的可承受性。简单来说，类REITs产品的投资收益=无风险利率+产品风险溢价。无风险利率主要受宏观经济环境和市场流动性影响。影响产品风险溢价的主要因素有产品结构设计、资产情况和主体情况等。

　　在产品结构设计方面，目前中国境内类REITs产品优先级的主要投资者为商业银行，银行投资类REITs产品时主要考虑产品设计链条是否完善，以及能否从产品机制上保证本金与预期收益的收回，而非资产的增值情况。因此，由强主体全额担保的偏债型类REITs，在银行审批流程中更容易获得认可，发行成本相对较低；而依靠资产处置保障本金偿还的偏股型类REITs，由于处置流程的不确定性，银行对其风险溢价的要求更高。产品结构化分层是资产证券化产品中一种常见的增信措施，通常情况下，偿付顺序靠前的产品发行成本较低，偿付顺序靠后的产品发行成本较高。在产品设计中，分层过多的产品结构相对复杂，投资者在审批时会存在更多顾虑，不利于发行成本的降低。目前，中国境内类REITs产品主要分为3年期与5年期两类，通常情况下，固定收益类产品存在期限溢价，即5年期产品的投资成本理论上高于3年期产品。

　　类REITs是基于持有型不动产的资产证券化，因此，对目标资产的考查在投资者审批过程中是非常重要的关注点。总体来看，流动性较好、资产增值潜力较大的资产更容易受到投资者的认可。类REITs的发行机制通常会考虑资产的处置，由于商业地产（含商业物业、写字楼等）、租赁住房等底层资产的流动性和增值空间普遍高于工业地产、高速公路或其他基础设施资产，底层资产为商业地产和租赁住房等的类REITs产品的发行利率通常较高。考虑到类REITs产品存续期间资产价值的稳定性和收益性，经济发展程度较高、发展潜力较大区域的资产更容易得到投资者的认可，如长三角、珠三角地区的物业资产受认可的程度通常高于西北地区的物业资产。产品存续期间优先级的收益偿付主要依靠资产运营带来的现金流，运营良好的资产更容易得到投资者的认可。

　　类REITs产品的发行人通常扮演原始权益人或增信方的角色，发行人（企业）所处区域的发展态势是否良好影响了投资者对产品风险的判断，经济发达区域的企业更容易获得投资者的认可。发行人公开的市场融资情况能反映历史上公开市场投资者对企业的认可程度，对产品发行存在一定影响；发行人主体的信用评级高，意味着发行人的抗风险能力和盈利能力强，发债融资成本低，从而有利于获得更低的发行成本。类REITs市场的发行利率如图14.2所示。

　　图14.2 类REITs市场的发行利率（深色为优先级）

　　资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所。

　　类REITs的次级通常由原始权益人及相关主体持有，并不涉及与底层资产估值相关的次级的发行定价过程。对于少数对外销售的次级份额，由于类REITs产品对投资者数量、投资门槛以及交易平台的客观限制，当前市场参与者主要由少数产业投资者和机构投资者构成，私募属性仍较强，难以在发行过程中通过询价方式有效实现资本市场的定价功能，通常会通过与发行人的反复沟通确定次级规模，通过规模的调整达到其对次级投资预期收益率的要求。实际上，这已经步入权益级证券定价的萌芽阶段，当有足够多的次级投资者参与到类REITs次级投资市场，投资银行可以采用与成熟市场类似的累计投标询价等机制对次级份额进行定价发行。

　　目前，中国境内对REITs基础资产估值方法的选择，依据的制度文件主要来源于两个方面：一方面是针对评估机构的指引。根据中国房地产估价师与房地产经纪人学会发布的《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》，“信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法。信托物业的同类物业有较多交易的，应当选用比较法作为其中一种估价方法”。另一方面是针对REITs产品管理人的指引。上海证券交易所、深圳证券交易所在关于资产证券化业务监管的相关问答中，对于底层资产涉及不动产评估的，均明确表示“建议选用收益法作为最主要的评估方法”。基于上述规定，中国境内REITs产品在实践中，通常将收益法（尤其是报酬资本化法）作为必备的估值方法，对于存在相对活跃的市场交易数据的资产类型（如写字楼、购物中心、酒店、公寓等），可以结合市场比较法综合确定估值结果。一般情况下，在同时采用收益法与其他估值方法来确定物业估值时，收益法的权重比例不低于50%。

　　结合境外成熟市场REITs与近年来类REITs的发展经验以及公募REITs的定价逻辑可知，公募REITs市场在定价方面的挑战首先来自基础资产的估值体系建设。多年来，伴随着中国境内类REITs市场的发展，相应的资产估值规范、评估机构的专业水平以及市场对REITs产品中资产估值重要性的认识均已取得长足进步。但随着中国境内公募REITs的渐行渐近，市场可能会进一步加速发展，同时对REITs产品的资产估值工作提出更高要求。总体来看，中国境内REITs市场下一步建设中，在资产估值方面主要面临以下新的挑战：

　　第一，估值规范体系需进一步健全完善。目前，中国境内类REITs产品中物业估值体系仍存在需进一步细化规范的地方。例如，估值方法在不同机构的运用过程中可能存在不合理差异；估值报告在格式与内容上缺乏统一标准，对重要信息的披露程度差异较大。应参照境外经验，逐步探索建立与REITs更加匹配的估值管理体系，涵盖评估机构与评估师资质要求、评估方法应用标准、估值报告内容要素、持续信息披露要求等明确指引。

　　第二，专业机构需加强对基础设施类资产估值的经验积累。过去，类REITs产品在资产类型方面以泛商业大类资产（写字楼、购物中心、酒店、长租公寓等）为主。随着中国境内公募REITs的推进，基础设施将在接下来的市场发展中成为另一个主要的大类资产。与商业资产相比，基础设施在经营模式、现金流特征、经营期限等方面均存在较大区别，因此无论是在估值规则的制定层面，还是在专业机构的实践层面，都需要针对基础设施资产的特性，在既有商业资产估值的基础上做适应性调整。

　　第三，全市场需建立相对透明、公开的估值参照体系。中国境内REITs市场接下来可能快速发展，无论是基础资产数量的增加，还是在细分资产类型或所属区域的多样化，都对REITs产品估值的合理性、公允性提出了更高的挑战。因此，在全市场范围内逐步建立一个科学有效、公开透明的估值参照体系，对于从整体层面改善中国境内REITs产品估值质量的稳定性具有重要意义。例如，在商业不动产领域，资本化率能真实反映物业运营收入与资产价值之间的关系，客观体现投资者对租金收益回报的要求。因此，结合不同商业资产类型、不同区域，形成一套可供市场普遍参考的资本化率指标，对REITs产品基础资产估值将起到重要作用。

　　基础资产估值可以为REITs的发行定价提供有益参考，投资者对REITs产品的投资更多依靠其自身的专业判断。目前，中国境内类REITs市场的投资者多为固定收益类产品投资者，且主要集中于银行这类稳健型投资者，而公募基金公司中投资股票二级市场的权益类产品投资者对与不动产相关的类REITs产品并不熟悉，对房地产和基础设施的涉猎与实际投资操作也不广泛。总体而言，目前，中国境内机构投资者在与不动产相关的类REITs产品上的投资经验较为匮乏，其对权益型REITs价值的判断能力尚待提升。权益型REITs定价机制的设计可以参考成熟市场经验，也可以参照中国境内上市公司的定价经验，这并不是中国境内REITs市场发展的障碍。如何培育REITs市场，如何培养合格的REITs投资者才是现阶段更需关心的问题。

　　完善中国公募REITs市场的定价机制

　　从国际经验上看，作为一种具有权益属性的产品，公募权益型REITs在发行定价上存在两种机制，即固定价格机制和累计投标询价机制。固定价格机制是指在一定募集期内募足主管机关批准的募集额度，此募集额度与基础资产的估值相关，由投资银行确定后向投资者募集。在固定价格机制下，存在确定的固定价格过高，导致投资者认购不积极，进而募集失败的情形；也存在确定的固定价格过低，导致募集规模相对于实际可募集规模小，影响发行人募集规模的情形。固定价格机制对投资银行对市场投资者的判断能力要求较高，在较不发达的REITs市场，可采用固定价格机制，通过多频次路演完成产品的发行。中国台湾REITs的发行采用固定价格机制。固定价格机制发行的好处是，定价逻辑相对简单，在中国境内推进公募REITs产品落地的初期阶段，有利于市场投资者对产品逻辑的理解；但是，其发行模式未能充分发挥公开资本市场的定价功能，对原始权益人参与公募REITs产品的积极性产生一定影响。

　　通过累计投标询价来确定REITs产品的发行价格是境外相对主流的定价模式。通过面向市场投资者的充分路演，确定投资者所能接受的分红派息水平，最终以一级资本市场认可的价格完成交易。这种发行定价机制相对于固定价格机制更复杂，需要市场投资者对REITs产品及其底层物业资产价值的理解与判断能力。从长期来看，有利于充分发挥资本市场的定价功能，提高原始权益人与投资者参与REITs交易的积极性。

　　如果中国境内公募REITs采取公募基金+资产支持证券模式进行试点，那么其本质是向社会投资者募集资金而后投资于资产支持证券。在发行询价过程中表现出来的明显差别就是，境外成熟REITs和境内IPO市场的证券可以溢价或折价发行，即可以高于或低于拟发行证券所对应的面值；而公募基金份额，根据中国现有法律规定，只能按面值发行，折价（或溢价）不表现为公募基金份额的溢价（或折价），而是通过公募基金购买类REITs资产支持证券时所支付的对价来体现底层资产的市场价值。

　　由于公募基金份额只能按面值发行，导致传统的以价格为衡量指标的累计投标询价机制无从谈起。为了保障公募基金投资者的利益，充分利用累计投标询价机制的制度优势确定价格，不同于境外成熟REITs市场根据预期分红收益率确定发行价格，而应根据预期分红收益率确定发行量，从而对公募REITs的市场价值定价。换言之，应通过询量机制确定公募基金的募集规模，如果公募基金募集金额大，则说明投资者认可资产；反之亦然。具体而言，可以分为以下几个阶段：

　　第一，确定估值。参考专业评估机构的评估报告，发起人和主承销商协商确定底层物业资产的基准估值。特别地，主承销商应在相关书面文件中披露不同估值水平下底层物业资产对应的收益率。

　　第二，确定预期分红收益率区间。在这个阶段，承销团可以借鉴境外成熟REITs市场的经验，面向机构投资者召开一对一或一对多的路演推介会，同时，主承销商的卖方分析员深度分析物业资产所在行业的情形，为机构投资者的投资决策提供充分的信息。

　　第三，投标询量。如前所述，受公募基金份额等面额发行的限制，将一般发行机制下的投标询价改为投标询量。机构投资者向承销团提供报价信息，报价信息应包括最高认可募集金额和相应的申报认购量，并由主承销商汇总相应的报价信息，在相应的申报认购量超过最高认可募集金额一定比例（该比例等于事先确定的最低网上认购比例）的最高认可募集金额的范围内，根据一定规则确定最终募集金额。这里的一定规则既可以是简单的孰高原则，也可以是不超过一定市盈率的孰高原则。

　　第四，公开认购。网上初始发行量等于最终募集金额扣除网下认购部分，以提供给网上投资者认购，可以引入回拨机制，当网上投资者的有效申购倍数超过一定限额后，应从网下向网上回拨。当网上投资者的有效申购量低于网下初始发行量时，判定发行失败。

　　一个健康、有效的公募REITs市场能帮助投资者降低风险、实现收益，为投资者创造更大的价值。提升REITs市场信息有效性，抑制REITs市场投机行为，避免泡沫的产生，使REITs价格能反映底层资产的价值，不出现过高的溢价，对于一个健康的REITs市场具有重要意义。基于此，完善中国境内REITs市场的定价机制应关注以下问题：

　　其一，应增加REITs产品的透明度，强化REITs的信息披露。公募REITs作为以不动产为基础资产的特殊权益类产品，对REITs的主体和运营有很多限制和规定，如净利润的最低分配比率、最少股东人数、前五大股东的最大股权集中度、收入结构中来自不动产经营的最低占比、资产结构中持有不动产的最低占比等，这些规定使REITs成为合适的长期价值投资标的。通过完善相关信息的审计审查和信息披露，提高信息透明度，降低投资者和管理层之间的信息不对称程度，有助于帮助投资者建立注重内在价值的REITs估值和投研体系，有利于REITs市场进行价格发现，推动投资者进行长期价值投资。

　　其二，应进一步加大REITs投资者教育，特别是加强对机构投资者的培养。个人投资者教育是避免其跟风参与REITs投机的重要保障，在投资者教育的过程中，一定要避免宣传REITs投资是炒作房地产的替代方式，而应宣传其是一种高股息收益率、长期回报较高、有分散化价值的金融产品。对于机构投资者，应逐步加强其对REITs市场的理解，提升其对REITs市场的投研水平，培养机构投资者的投资能力。由于具有高流动性，REITs的价格对不动产市场的宏观政策十分敏感，可能会产生比实际不动产市场更迅速、更剧烈的波动，这需要监管部门在房地产市场等相关宏观政策的制定中具有一致性，比起突发的政策变化，应逐步引导市场形成政策形成、政策风险的预期，让预期渐进地体现在REITs价格上，真正发挥REITs市场的价格发现功能。

　　其三，应在REITs市场建立健全基于持有期限的股息征税差异化制度。不同于股票类证券，REITs的收益结构中，股息收益的占比远超资本利得，甚至达到总收益的80%。现阶段，中国不对资本利得征税，但存在股息税，基于股息征税的差异化税制可以降低短期投机者的收益，有效减少REITs市场的短期投机行为，使市场回归长期投资的本源。2015年，中国制定了上市公司股息红利差别化个人所得税政策，对于个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年的，暂减按50%计入应纳税所得额；而持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。我们认为，由于境内REITs的高股息率，这一政策将在REITs市场发挥更大的作用，值得在REITs市场进一步细化。

　　其四，应建立合理的交易机制，特别是建立行之有效的做空机制。相对于直接的不动产交易，证券市场交易的一大优势在于为做空提供了可能性。合理的做空机制能帮助REITs市场实现多空力量的平衡，使REITs价格不过分脱离其内在价值。在证券市场，常见的做空机制有两种，一种是允许投资者在现券市场融券卖出，另一种是建立对应指数的期货市场和期权市场，使投资者能利用期货和期权做空。从全球市场来看，美国、中国香港、日本、新加坡、英国等REITs现券市场都具有做空制度。我们认为，在中国境内REITs市场建设的初期，设立融券卖出机制比REITs指数期货、期权更合理有效。期货、期权市场采用杠杆交易，为部分投机者提供不动产投机的新渠道，在市场初期会加大REITs市场的波动，无法起到防范REITs泡沫的作用。相对而言，允许REITs成为股票、债券、证券投资基金以外的第四类融券标的，可以借鉴现有交易所关于融资融券的相关规则，在给REITs投资者提供做空途径的同时，降低融券卖出可能造成的风险。

　　建立健全完善的市场定价与资产估值机制，使REITs价格成为基础资产（不动产资产）定价的“锚”，是REITs市场建设的核心问题之一。REITs和REITs基础资产的定价与估值具有共同的商业逻辑，从理论上说，其背后的原因在于两者的市场定价有相互锚定的关系。本章通过分析全球成熟REITs市场实践中的估值方法与定价逻辑，发现REITs市场具有价格发现功能，可以成为不动产市场定价的“锚”。首先，REITs市场价格与不动产价格的走势之间有高度的同步性和相关性，而且，REITs具备抵御不动产市场短期波动风险的能力，因此，REITs将成为投资不动产的优选产品。大量学术研究表明，全球大部分市场具有较强的价格发现功能，为经济资源跨时间、跨地域和跨产业配置提供了长期有效的价格信号。

　　目前，中国境内类REITs定价和成熟市场标准化REITs定价实际上存在较大差异。类REITs产品在资产支持证券的框架下，通常进行结构化分层，优先级为固定收益类产品。类REITs定价通常是指优先级固定收益类产品的定价，而不是基于资产估值的权益类产品的定价。由于当前市场的参与者主要由少数产业投资者和机构投资者构成，其私募属性仍然较强，难以在发行过程中通过询价方式，有效实现公开资本市场的定价功能。因此，完善中国境内公募REITs市场的定价机制，提升REITs市场信息的有效性，抑制REITs市场投机行为，使REITs价格能够反映底层资产的价值，是未来中国境内REITs市场建设的客观要求。基于此，我们对完善中国境内REITs市场的定价机制提出几点要求：首先，加大REITs投资者教育，特别是加强对机构投资者的培养；其次，提高REITs产品的透明度，强化REITs的信息披露，进一步完善估值规范体系；最后，逐步在全市场范围内建立一个科学有效、公开透明的估值和交易机制，例如，建立健全基于持有期限的股息征税差异化制度等，对从整体层面改善中国境内REITs产品估值质量的稳定性具有重要意义。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）