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　　第十三章 管理模式

　　无论是公司型REITs还是契约型REITs，其治理基础均为信托法律关系，治理的基本问题是优化REITs持有人、管理人和托管人在权利义务方面的制度设计，完善监督制衡体系，建立激励相容的利益协调机制，督促受托人切实履行信托责任，最大限度地保障持有人的合法权益。建立健全有效的治理机制，完善投资者保护是中国公募REITs市场建设的核心问题之一。

　　REITs的资产管理是全面、主动的资产管理，同时具备金融和不动产双重属性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改造、出租、运营和维护等。在一些市场（如美国、日本），将负责投融资管理的角色称为资产管理人（Asset Manager，缩写为AM），将负责不动产运营和物业管理的角色称为物业管理人（Property Manager，缩写为PM）。本书中提到的管理人是广义的概念，是资产管理人和物业管理人的统称。在全球实践中，REITs主要采用的管理模式有两种，即外部管理模式和内部管理模式。基于本书第三部分的分析，我们认为在中国现有法律和市场环境中，契约型架构和外部管理模式是中国公募REITs的可行方案。由于该架构存在多层委托代理关系，治理问题更复杂。因此，建立一个完善有效的外部管理模式，成为发展中国公募REITs的重要问题。

　　内部管理模式和外部管理模式

　　REITs的管理模式可以分为外部管理模式和内部管理模式。外部管理模式是指，REITs的载体为公司、信托或基金实体，由外聘的管理人执行所有的管理职责，包括资产运营、投融资和物业管理等。作为资产管理的回报，外部管理人收取管理费，管理费可能包括固定比例的基本费用，以及基于净收入、净资产或相对于REITs份额的绩效费用。除此之外，如果服务没有外包给其他公司，可能还需要收取收购费、处置费和财产费等额外的管理费用。而内部管理模式是指，REITs的载体拥有不动产资产和资产管理人，REITs的内部管理部门或管理公司执行所有管理职责。图13.1和13.2分别是外部管理模式和内部管理模式的示意图。

　　图13.1 外部管理模式

　　图13.2 内部管理模式

　　根据法律形式，REITs可以分为公司型REITs和契约型REITs。公司型REITs以公司作为REITs的载体，REITs份额是发行在外的股票。契约型REITs以信托计划或契约型基金作为REITs的载体，REITs份额是信托受益凭证或基金单位。美国市场的REITs大多为公司型REITs，并采取内部管理模式，即由公司董事会聘任REITs的内部管理团队进行资产管理；亚洲市场（如新加坡、中国香港）的REITs主要是契约型REITs，多采取外部管理模式，即引入专业的第三方管理公司来对REITs资产进行管理。

　　这一市场现状造成了一个概念上的误区，那就是公司型REITs等价于内部管理模式，契约型REITs等价于外部管理模式。事实上，REITs的管理模式和法律形式没有必然的对应关系。例如，J-REITs借鉴了美国市场，大部分都以公司作为载体，但与美国市场不同的是，J-REITs都采取了外部管理模式；A-REITs以信托作为载体，是契约型REITs，但一些A-REITs通过合订证券的方式，使REITs持有人同时持有管理公司的股权，从而实现内部管理。H-REITs以信托作为REITs载体，是契约型REITs。领展REIT是首家在香港上市的REITs，根据契约关系，领展资产管理有限公司是领展REIT的管理人。同时，领展REIT作为一个投资信托，投资并持有领展资产管理公司100%的股权。在此架构下，领展REIT事实上采取的是内部管理模式。

　　表13.1列示了全球主要REITs市场的管理模式。无论是内部管理模式还是外部管理模式，从全球来看，两者之中的任何一个都不能说是全球市场的主流。美国REITs发展初期，法规要求REITs必须由第三方管理其资产，直到1986年税法改革，才允许REITs直接经营和管理其资产。现在，美国大部分REITs都采用内部管理模式，采用外部管理模式的26个REITs占美国REITs市值的3%。在亚洲市场和小部分欧洲市场，无论从数量还是市值规模来看，采用外部管理模式的REITs都是市场的主流。

　　表13.1 全球主要REITs市场的管理模式

　　资料来源：SNL金融。

　　注：H-REITs以信托作为载体，形式上采取外部管理模式。需要说明的是：第一，领展REIT本身持有管理公司的控股权，因此为内部管理人。第二，一些H-REITs的发起人为大型地产集团，发起人的全资机构作为REITs的外部管理人，同时它也是REITs的第一大股东，对REITs的决策、日常管理有绝对的控制权。这些REITs实质上采取的是内部管理模式。在表中，我们没有把第二种情况列为严格意义上的内部管理模式。

　　两种模式孰优孰劣

　　内部管理模式与外部管理模式哪一个是REITs市场的最佳实践，这个问题一直是REITs领域的重要问题。从美国REITs市场的发展历程看，内部管理模式有助于降低REITs的管理成本，似乎是REITs管理模式的最佳实践。如果是这样，我们看到的现象应该是，全球市场将借鉴美国经验，内部管理模式应成为全球市场的主流，而事实并非如此。经过50年的发展，全球REITs市场管理模式的格局并没有出现“一家独大”的局面，甚至在美国市场，仍然有少部分REITs采取外部管理模式。这说明，内部管理模式和外部管理模式没有严格意义上的孰优孰劣，基于模式自身的迭代以及不同的市场与制度环境，任何一种均可能成为特定时期和特定市场的最佳实践。

　　REITs是基于信托关系的资产管理，即REITs持有人将资金委托给管理人，由管理人将资金配置到不动产资产，并通过运营管理来为持有人创造价值。如何降低REITs持有人和管理人之间的利益冲突所产生的代理成本，是REITs治理的主要问题。内部管理模式的基本代理链为：持有人→REITs→管理团队。外部管理模式的基本代理链为：持有人→REITs→管理人（机构）→管理团队。相对于内部管理模式，采用外部管理模式的REITs具有更长的代理链，持有人和管理人的委托代理关系更复杂；在运行过程中，由利益冲突和信息不对称而引发的道德风险可能更高。在这两种管理模式下，为协调REITs持有人和管理人的利益关系，均有必要设计相应的治理机制。相对于外部管理模式，内部管理模式的治理机制更简单、灵活。因此，从代理成本的角度看，理论上，内部管理模式要优于外部管理模式。我们看到，在两种模式并存的同一市场中，外部管理REITs的平均费用要高于内部管理。

　　成熟市场REITs通常采用主动管理模式，其价值在较大程度上依赖于管理人对不动产资产的专业管理与合理的投资决策。REITs管理包括资产管理和不动产管理。其中，资产管理涉及不动产投资、并购、扩募与债务融资等投融资决策，不动产管理则包括不动产项目的改造、出租、运营和管理。管理人需要在物业投资组合管理、资本结构优化、物业改造提升、租赁运营及物业管理等领域体现专业能力来增强REITs的内生增长动力。相对于内部管理模式，外部管理模式的管理人更能发挥专业能力的规模效应。通过外部管理人（特别是市场上有影响力的管理人），REITs能获得更多的资源，从而为REITs的增值和规模增长提供支持。对于新成立的或小规模的REITs，采取内部管理模式，打造合适、专业的管理团队并不容易，若能借助外部管理能力，则可以使其发展尽快走上正轨。

　　理论上，内部管理模式和外部管理模式分别有优势和劣势。实证研究的发现与理论一致，即并没有得出REITs的内部管理模式优于外部管理模式的结论。针对美国市场的实证研究的结果总体上支持内部管理模式优于外部管理模式的观点。例如，坎农和沃格特（Vogt，1995）的研究发现，1987—1992年内部管理的REITs的市场表现优于外部管理的REITs；卡波扎（Capozza）和塞金（Seguin，2000）分析了75家公司的样本，发现1985—1992年，内部管理的REITs的回报率比外部管理的REITs的回报率高7%。卡波扎和赛金（2000）还发现，外部管理的REITs比内部管理的REITs更多地应用债务融资，并且融资成本高于内部管理的REITs。安布罗斯（Ambrose）和林内曼（Linneman，2001）通过对1990—1996年在美国上市交易的139只REITs的财务指标的研究发现，相对于采用外部管理模式的REITs，采用内部管理模式的REITs的管理费用和融资成本较低。安永2017年的报告{L-End} 指出，2012—2017年，内部管理的REITs的年均回报率比外部管理的REITs高240个基点。

　　早期，外部管理的REITs的管理费用是基于资产规模的固定比例设计的，这是针对被动管理型资产管理产品的常用方法。在REITs的发展历程中，实践证明，REITs应是一类主动管理型资产管理产品，因此，基于管理业绩的分成模式逐渐被纳入外部管理模式的激励机制中。近年来，外部管理模式的治理机制不断完善，具有更严格的内控、更高的透明度、更高的独立性要求以及更合理的激励机制，使原有的代理问题和高费用问题得到有效缓解。安布罗斯和林内曼（2001）的研究发现，美国市场内部管理的REITs和外部管理的REITs的财务业绩表现没有显著差异。安永2017年的报告中，有关其他市场的研究发现，2012—2017年，澳大利亚、加拿大和英国外部管理的REITs的回报率要高于内部管理的REITs。另外，从总体上看，虽然美国外部管理的REITs的市场表现弱于内部管理的REITs，但对于小规模的REITs，外部管理的REITs的市场表现超过内部管理的REITs 145个基点。基于中国现有法律和市场环境，契约型架构和外部管理模式是中国公募REITs的可行方案。对于如何充分发挥外部管理的优势，弥补其不足，全球市场（特别是亚洲市场的契约型REITs）的实践提供了大量可借鉴的经验。

　　无论采取哪种模式，信息不对称和利益冲突下的代理问题都是REITs治理的核心。这个问题在外部管理模式下更需要关注。在现有机制下，管理人（管理团队）以自身短期利益的最大化为原则，而REITs持有人很难监督管理人的行为，从而导致REITs价值的损失。其具体表现至少包括以下三种行为：

　　第一，追求规模。管理人提供资产管理和物业管理服务，收取REITs的相关管理费用。如果管理费用的计算基于REITs的资产规模，那么管理人就有动机通过扩大资产规模来提升自身的收入水平。短期来看，积极购置不动产资产就是扩大规模最有效的方式。因此，代理问题严重的REITs通常表现为过度投资和融资。

　　第二，关联交易。在REITs的运营中，涉及投融资、租赁、物业管理、资产处置等各项交易，管理人可能会利用其对交易决策的影响力，和管理人关联方进行有损持有人利益的交易。在外部管理模式下，当发起人（通常为大型不动产企业）设立REITs，且发起人的全资子公司担任REITs管理人时，这种架构所引发的代理问题源自发起人和REITs其他持有人的利益冲突。此时，REITs可能成为发起人自融资的附属机构，REITs从其发起人处购买物业时，会倾向于支付较高的价格或承担更多的义务。

　　第三，资源分配。在外部管理模式下，管理人可能同时管理多个REITs。在多个REITs之间，管理人对投资机会、租约等潜在收益的分配，将会以管理人自身利益最大化为原则进行权衡，最终分配给对自身最有利的REITs，从而不利于其管理的其他REITs。

　　不动产市场的透明度不高，将为以上三类行为带来更大的空间，使REITs管理中的代理问题给投资者带来更大的风险。仲量联行2018年《全球房地产透明指数报告》显示，在亚洲市场中，除了新加坡、中国香港、日本、中国台湾等国家和地区的房地产市场的透明度被列为二级外，其余国家和地区均存在一定的透明度问题。在不够透明的房地产市场中，外部管理模式所面临的代理问题更值得关注。值得注意的是，较2016年，亚太地区房地产透明度整体大幅改善，我国内地房地产市场距离二级水平仅有一步之遥。

　　基于现有理论和实务的研究与分析，我们得到的主要启示是：第一，管理模式的选择并没有一个统一的最优解，而应基于市场发展阶段与环境，采取最适合的模式；第二，管理模式的选择不是静态的，应根据REITs市场的发展进行改革与完善；第三，无论采取什么模式，核心问题是打造和充分利用资产管理能力以及降低代理成本；第四，提高不动产市场的透明度，提高REITs管理的透明度，采取更合理的激励机制，是降低代理成本最有效的方法。

　　类REITs市场面临的问题

　　中国市场类REITs的实质是以专项资产管理计划为载体的不动产资产证券化，我们称之为资产支持证券模式。中信启航REIT是第一只以专项资产管理计划为载体，以私募方式发行，在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌交易的类REITs产品。通常，类REITs的交易结构如图13.3所示。根据项目情况，为了税务处理和现金流分配的便利性，在专项计划和项目公司股权之间，一般还会嫁接特殊目的载体（往往是契约型私募基金）。整个架构中的参与方包括计划管理人、私募基金管理人、托管人、资产服务机构、特殊资产服务商、评估机构、会计师事务所以及评级机构。

　　图13.3 类REITs的交易结构

　　在此架构下，类REITs产品的主要管理职责由计划管理人和私募基金管理人来承担。其中，计划管理人主要负责现金流的归集分配，履行信息披露义务，提供终止清算服务等，并监控原始权益人、增信方等相关主体的风险；私募基金管理人主要负责对基础资产的经营情况和现金流进行监测，对项目公司和私募基金进行全面管理，并监督相关服务机构。私募基金管理人（资产管理人）和项目公司选聘的资产服务机构（通常由REITs发行前物业资产的管理团队构成）进行存续期间资产的租赁运营和物业管理。

　　类REITs多是融资型的资产支持证券，债属性较强。这主要体现在：一是产品分级，优先级往往由银行等机构认购，次级则大部分由发起人自持；二是产品有期限，往往每三年有开放期，优先级投资者具有回售的权利；三是发起人需要对优先级进行各类增信，包括基于优先购买权的权利维持费、差额支付、流动性支持、各类触发机制等，体现了优先级实质上的保本保收益特性。

　　我们认为，现阶段中国境内类REITs管理的主要特点包括：

　　第一，计划管理人主动管理的范围和程度有限。这主要体现在计划持有人大会和计划管理人的管理权限上。类REITs因产品分级的原因，会设立有控制权的计划持有人大会，以区分优先级投资者和次级投资者的权利。大会的主要审议事项包括计划管理人的更换，处分、启动事件，资产管理合同的修订，更换私募基金管理人，超过一定比例的资产处置等。在一些案例（如碧桂园租赁住房REIT）中，在确保优先级投资者本息足额偿付的情况下，次级投资者（多是发起人）具有持有人大会的控制权。计划管理人由金融机构担任，如券商和基金子公司，其职能主要是代表持有人大会行事，在产品的债属性下，其监管方向和内容主要是信用风险和现金流的归集分配。

　　第二，私募基金管理人呈现独立和专业化特点。私募基金管理人可以由发起人设立或与外部专业机构合资成立，也可以由外部独立的专业机构承担，如保利和碧桂园租赁住房REIT由外部专业机构担任基金管理人，体现了产品治理方面的进步。但基金管理人对底层资产的监管仍受限，且产品设计上存在一些关联交易，底层资产的运营和管理均被委托给发起人设立的机构。

　　第三，代理成本以不同的方式呈现。一是投资者之间，如次级投资者与优先级投资者之间的利益冲突。由于优先级的债属性，加上资产风险隔离的优势，该类利益冲突并不明显。反倒是次级投资者内部（若有），即发起人与其他次级投资者之间的利益冲突可能更明显。二是投资者与管理人之间。管理人虽有较强动机做大规模，但受限于类REITs缺乏扩募机制，{L-End} 通常不涉及主动的物业投资组合管理、资本结构优化，外延发展能力弱，出现代理风险的可能性也较低。

　　第四，关联交易是重点关注问题。如前所述，在大部分案例中，底层资产的运营和管理均被委托给发起人设立的机构，采取的形式不一，包括将运营委托给商业管理公司，将整体租赁委托给发起人子公司，委托物业管理等。对于债属性较强的类REITs，关联交易有助于增加信用。但当次级存在较多外部投资者时，需要对关联交易进行更严格的监管，包括更充分的信息披露、更适当的权力限制（包括回避表决）等。

　　总体来看，类REITs由于其债属性，在管理上更多地以发起人为主，而专业机构，尤其是独立的私募基金管理人的出现，体现了其外部管理架构的市场化进展。

　　建立、健全中国公募REITs的治理机制

　　在中国现有法律框架和市场环境下，公募REITs的制度设计主要有3种模式：将REITs作为与股票、债券并列的新券种的新券模式；对类REITs进行公募化的企业资产支持证券公募化模式；以公募基金投资不动产资产支持证券的公募基金+资产支持证券模式。本书的第三部分已经对此进行了详尽的分析。在这3种模式中，公募基金+资产支持证券模式最复杂。图13.4是公募基金+资产支持证券模式的基本架构。

　　图13.4 公募基金+资产支持证券模式的基本架构

　　公募基金+资产支持证券模式下的公募REITs属于契约型REITs。《证券投资基金法》规定，公募基金需投资于证券，而不是非上市基金管理公司的股权，因此，REITs采取的是外部管理模式。由于该模式下产品存在分层结构，REITs的管理可能需要多层管理主体，以对应不同的金融产品和监管要求。具体来看，基金持有人委托公募基金管理人进行基金管理，基金投资于资产支持证券；资产支持证券持有人委托计划管理人进行专项计划管理，专项计划投资于私募基金；私募基金投资者委托私募基金管理人进行私募基金管理，私募基金投资于项目公司，在项目公司进行不动产资产的运营和管理。

　　作为中国现阶段一种可行且同时与国际标准化REITs结构存在一定区别的产品模式，公募基金+资产支持证券模式一方面可以充分应用现有公募基金和资产支持证券市场的规则和成熟经验，从而尽快培育和发展REITs市场的管理能力；另一方面，其外部管理模式不仅存在全球市场的共性问题，也存在该模式的独特问题。共性问题在于如何降低REITs外部管理模式的代理成本，独特问题则是指在多管理主体的情况下，如何对管理职能进行合理分配。

　　管理职能的分配问题

　　关于管理职能的分配问题，其基本原则应体现REITs资产管理的基本性质，并符合现有各类产品的监管要求，做到职能不重复、不缺失、边界清晰，兼顾各方利益。REITs资产管理的基本性质是全面的资产管理。在具体的设计思路上，应以全面管理的职能模块为基础，结合资产支持证券现有职能体系，在各层管理结构中对职能模块和管理重心进行分配，同时制定合适的治理体系。

　　我们可以将REITs资产管理的职能模块分为三大类，即基金管理、投资管理和投后管理。其中，基金管理包括基金融资、信息披露、合规风控、财务管理、退出清算等；投资管理包括投资收购、资产改造、资产处置等；投后管理包括招商租赁、营销推广、运营管理、工程与物业管理等。在公募基金+资产支持证券模式下，这些职能模块应在公募基金管理人、计划管理人和私募基金管理人中进行合理分配，并确定主要责任主体。可选择的方案有两个。

　　方案一，公募基金管理人为主要责任主体，负责基金管理、投资管理和投后的监控，计划管理人主要对计划本身负责，私募基金管理人负责投后管理，其中，部分运营与物业管理可以委托给外部资产服务机构。具体来说，基金管理人的职能包括基金发行、投资者关系与信息披露、财务管理、合规风控管理、投资收购与处置、资产改造、计划监控、投后监控；计划管理人的职能包括计划管理、产权管理、合规风控管理；私募基金管理人的职能包括资产营运、营销管理、租务管理、招商租赁、物业管理。

　　方案二，计划管理人承担主要管理任务，但公募基金管理人的责任并不免除。基金管理人与计划管理人签订投资合同，明确双方权利义务。公募基金管理人负责基金管理和计划监控，并委托计划管理人在现有计划管理的基础上，增加投资管理和投后监控职能，私募基金管理人负责投后管理。具体来说，公募基金管理人的职能包括基金发行、投资者关系与信息披露、财务管理、合规风控管理、计划监控；计划管理人的职能包括计划管理、产权管理、投资收购与处置、资产改造、投后监控、合规风控管理、产品设计、财务税务筹划；私募基金管理人的职能包括资产营运、营销管理、租务管理、招商租赁、物业管理等。

　　方案一的特点在于，责任主体位于治理结构的顶层，公募基金管理人要有主动管理不动产资产的能力，对资产进行穿透管理，公募基金管理人与计划管理人的职能有一定的重复。方案二的特点在于，基本维持了现有各管理主体的职能，应用已有的成套监管体系，可减少职能重复，但需要设计好与顶层的关系。我们建议以方案二为主，逐步向方案一过渡，主要原因如下：

　　第一，目前中国市场的证券投资基金均采用被动管理模式，而主动管理不动产资产，尤其是基础设施和公共服务，涉及的行业广泛，需较全面地配置专业团队。

　　第二，以证券投资基金为主的管理设计，需要穿透底层资产，在职能上容易重叠，边界和责任易不清晰。而资产支持计划体系已较为完整，发起产品的流程较为成熟，专业化管理较易实现，并能做到责任到位。

　　第三，亚洲以信托契约为主的产品设计，其基金基本上采取集合资金计划的形式，国内资产支持计划在本质上是相同的，只是缺乏流动性，未来将计划转化为公募基金较为便利。当法律条件成熟时，计划管理人或其他专业机构经批准可以转化为不动产公募基金管理公司。

　　治理机制的问题

　　在以计划管理人为责任主体的管理架构下，公募基金持有人大会是最高权力机构，决定重大事项；计划管理人有权提议召开临时会议。公募基金及计划持有人会议分别设立常设机构。常设机构应设立各项专业委员会（类似于董事会的各专业委员会），并制定具体办法。项目公司董事会的人员构成主要由常设机构提议。计划管理人需制定重要业务的汇报流程，形成完整的合规手册。

　　对于降低REITs外部管理模式中的代理成本问题，近年来，全球市场的不断完善为中国市场的发展提供了很多可借鉴的经验。总体上看，更严格的内控、更高的透明度、更高的独立性要求以及更合理的激励机制，将使得原有的代理问题得到有效的缓解。基于中国市场的特征，我们对未来公募REITs市场的建议如下：

　　第一，充分发挥公募基金持有人大会的治理作用，完善有效的监督机制。在契约型基金中，基金持有人大会是主要的监督机构，持有人有权通过召开持有人大会更换管理人和托管人。目前市场上的公募基金普遍没有设置基金持有人大会的常设机构，如果基金持有人分散，中小投资者参与治理的成本较高，普遍存在“搭便车”的现象，召开持有人大会存在一定的困难，用脚投票的机制无法对管理人形成有效的监督。根据现行《证券投资基金法》，基金持有人大会可以设立常设机构，行使监督职责。因此，中国公募REITs的相关规则指引中，应明确基金合同必须设立持有人大会常设机构，细化常设机构人员组成和议事规则，有效行使召集基金持有人大会，提请更换基金管理人、托管人，监督基金管理人的投资运作与重大财务决策，制定管理人和托管人激励机制等职能。应保证基金持有人大会常设机构具有充分的独立性，独立于管理公司、REITs发起人和REITs大份额持有人，并明确其法律责任。另外，中国公募REITs应强制举行年度持有人大会，并确保管理人和托管人出席。定期召开年度大会能增强投资者对REITs管理人的监督，同时为管理人提供向投资者介绍REITs表现和投资策略的机会。

　　第二，建立完善的信息披露制度。按照真实、充分、准确、及时的信息披露原则，定期、临时进行信息披露，以完整反映公募REITs的经营情况，从而有效遏制各种损害投资者利益的行为，为投资者进行公募REITs投资、价格判断创造客观公正的环境。特别要指出的是，为保证REITs所有权结构和关联交易信息的透明度，REITs应及时向交易所披露REITs的所有权结构和所有关联方信息，以及重大关联交易。

　　第三，建立合理的管理费用结构，协调管理人与投资者的利益。REITs是主动管理型资产管理产品，因此，应以主动管理产品的设计框架来思考外部管理的激励机制。全球经验表明，越来越多的外部管理的REITs开始采取年度管理费+基于回报的业绩分成模式，以提高管理人和投资者利益的一致性。中国公募REITs法规应支持多元化的费率结构，鼓励在市场机制推动下产生激励机制的最佳实践。

　　第四，建立必备的REITs管理人资格准入审批程序。在REITs管理人的准入条件中，强调股东或管理团队具备不动产业专业素质与较为丰富的经验，从而在投前尽职调查、投后资产运营和持续监控以及资产处置等方面切实履行管理人职责。为保持市场上有足够的REITs管理机构以维持相互竞争格局，应对管理人设立合理的门槛，形成一个充分竞争的管理人市场，促使其提高经营水平，维护投资者的利益。

　　第五，完善REITs管理人的治理和内控机制。管理人是公司制实体，在股权结构与内部治理上，应符合REITs市场的监管要求。首先，为保护REITs中小投资者的利益，REITs管理人应独立于REITs的大份额持有人。其次，应保证管理人董事会的独立性，建立和完善管理人（公司）的独立董事制度，将保护基金持有人利益作为独立董事履行职责的重要目标。最后，加强监管机构对管理人公司治理的监管。监管机构应在股东与股权、董事会、履职与考评以及从业资格等方面实施重点监管，推动管理人治理水平的提升。

　　第六，严格防范因关联交易而出现的利益冲突行为。可以借鉴海外较为成熟的经验，就关联交易的信息披露和审批事项，制定更严格的标准。同时，要切实履行关联交易相关程序，关联方应在相关决议上做出回避表决。

　　建立健全有效的治理机制，完善投资者保护是中国公募REITs市场建设的核心问题之一。在全球实践中，REITs主要采用的管理模式有两种，即外部管理模式和内部管理模式。基于现有理论和实务的研究与分析，我们得到的主要启示是：第一，管理模式的选择并没有一个统一的最优解，而是基于市场发展阶段与环境，采取最适合的模式；第二，管理模式的选择不是静态的，可以根据REITs市场的发展进行改革与完善；第三，无论采取什么模式，核心问题是打造和充分利用资产管理能力以及降低代理成本；第四，提高不动产市场的透明度，提高REITs管理的透明度，采取更为合理的激励机制，是降低代理成本最有效的办法。

　　“公募基金+资产支持证券”作为适用于中国现状的一种独特产品架构，因其具有多个产品层级，其治理问题更为复杂。因此，如何降低REITs外部管理模式的代理成本，以及如何将管理职能在多个管理主体中进行合理的分配，是建立一个完善有效的外部管理模式的两个重要问题。

　　对于管理职能的分配问题，我们认为基本原则应体现REITs资产管理的基本性质，并符合现有各类产品的监管要求，做到职能不重复、不缺失、边界清晰，兼顾各方利益。REITs资产管理的基本性质是全面的资产管理。在具体的设计思路上，以全面管理的职能模块为基础，结合资产支持证券现有职责体系，在各层管理结构中对职能模块和管理重心进行分配，同时制定合适的治理体系。

　　对于治理机制的建立，我们给出的建议是：第一，充分发挥公募基金持有人大会的治理作用，完善有效的监督机制；第二，通过强化REITs信息披露的透明度等提高内控水平；第三，选用更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制；第四，建立必备的REITs管理人资格准入审批程序。第五，完善REITs管理人的治理和内控机制。第六，严格防范因关联交易而出现的利益冲突行为。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）