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　　第三章 宏观经济转型与政策工具功能

　　纵观全球REITs的发展历程，各个国家和地区推出REITs的契机往往与自身的经济周期有着密不可分的关联，绝大多数在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台REITs相关的法律法规。REITs制度的出台契机与经济周期之间的关联绝非偶然，REITs市场建设对于宏观经济发展有着重要作用，能够帮助经济体摆脱低迷，走出危机，为经济发展提供新动能。

　　REITs制度出台的历史契机

　　为了充分认识各个国家和地区推出REITs的历史契机和当下的经济周期，需要将各个国家和地区REITs法规的出台时间和所处的经济形势、历史机遇有机结合在一起。我们以重要REITs制度出台的年份为节点，将各个国家和地区REITs制度出台前6年的经济发展数据和形势进行归纳，如表3.1所示。在所统计的国家和地区中，仅有比利时、希腊、保加利亚、阿联酋、以色列、越南6个经济体量较小的国家在经济走势强劲的时期出台REITs制度，其余国家和地区均在经济低迷或出现经济危机时推出REITs。具体来看，在经济走势不佳时推出REITs可分为三种不同的情形。

　　第一，较为发达的国家和地区在经济长期低迷时推出REITs。例如，1960年，美国修改《国内税收法典》，推出REITs之前经历了1956—1959年的经济低迷；1994年，加拿大REITs制度出台之前经历了自1990年起长达4年的经济低迷；20世纪90年代末，日本在REITs制度出台之前，经济陷入低迷甚至呈负增长；法国、德国、意大利在REITs制度出台之前都经历了21世纪初欧洲经济不景气的时期；2008年的金融危机之后，匈牙利和爱尔兰同样经历了经济的长期衰退，随后出台了REITs制度。

　　表3.1 各个国家和地区REITs制度出台时的经济形势

　　续表

　　续表

　　资料来源：彭博（Bloomberg）。

　　第二，增长较快的新兴经济体面对突然出现的经济危机出台REITs制度。经济危机的特点体现在，快速发展的经济体受到迅速而猛烈的冲击，GDP增速在一年内大幅下跌，如1990年的巴西经济危机、1998年的亚洲经济危机、2008年的全球经济危机等。许多国家和地区在经济危机之后推出REITs制度，包括1994年的巴西，亚洲金融风暴后的新加坡、韩国、中国香港和马来西亚，以及2008年全球经济危机后的西班牙、芬兰、哥斯达黎加等。

　　第三，经济高速增长的发展中国家，在增速放缓后出台REITs制度。部分发展态势良好的发展中国家，在REITs制度出台前保持了5%以上的经济增速，但明显呈现逐渐放缓的趋势，REITs的推出为这些国家经济的持续增长提供了新的动能，助力其经济进一步转型升级。典型的例子包括泰国、巴基斯坦、肯尼亚、印度等正在高速发展的发展中国家。

　　以上现象告诉我们，REITs的推出与各个国家和地区的经济发展形势有着密切的关联。国家和地区的经济发展态势是政策制定者决定是否推出REITs的重要考量因素，在经济陷入低迷、遭遇经济危机或需要持续发展的新动能时，国家和地区往往有更强的动力推出REITs。

　　不动产市场受REITs影响最大，REITs市场的建设同样与各个国家和地区不动产市场的发展状况息息相关。以重要REITs制度出台的年份为节点，各个国家和地区在REITs制度出台前6年的不动产市场增长数据和趋势如表3.2所示。其中，只统计了能够获得不动产市场统计数据的22个国家和地区，统计的房屋价格增长数据为实际增长率。在统计的22个国家和地区中，只有比利时、希腊、法国、英国、意大利5个欧洲国家在房价上涨的周期中推出REITs，其余各个国家和地区均在不动产行业低迷或下跌周期中出台REITs制度。不动产行业的状况是政府制定REITs制度时考量的重要因素，以期望REITs的推出能够对低迷的不动产行业起到提振作用。

　　表3.2 各个国家和地区REITS出台时的房价走势

　　续表

　　资料来源：彭博。

　　经济发展新动能

　　绝大部分国家和地区在经济和不动产行业不景气的周期中推出REITs，其根本原因在于REITs市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用，能够引领经济走出危机、摆脱低迷，乃至为经济的持续发展提供新动能。

　　经济周期是世界各国经济发展中十分普遍的现象，很多基础性的内生或外生因素都可能导致经济增长的不稳定，尽管不同国家处在经济周期的不同阶段，但在一个完整的经济周期内，一个经济体会经历繁荣、衰退、萧条、复苏等阶段。国家的政策制定者对衰退和萧条往往十分敏感，因为长期的衰退和萧条会对社会的发展产生巨大的冲击，使企业利润下降，投资者投资意愿降低，居民资产减值，失业率升高，人民生活质量严重下降，甚至引发更严重的社会问题。因此，政策制定者往往倾向于制定宏观稳定的经济政策，以减轻经济衰退和萧条对社会的负面影响。REITs的推出，对于国家财政政策和货币政策的实施，有着重要作用。

　　积极的财政政策通常包括增加财政支出和减税两个方面。在增加财政支出方面，财政支出通常用于不动产和基础设施建设领域，直接起到刺激总需求，带动经济走出衰退的作用，特别是对于名义利率接近负值的国家，财政支出是应对经济不景气的最有力的政策武器。对于绝大部分经济体，特别是发展中的经济体来说，不动产行业和基础设施行业占经济总量的比重较大。对经济合作与发展组织（OECD，简称经合组织）数据库中的数据进行分析发现，推出REITs的部分国家建筑业和不动产增加值占经济总增加值的比重如表3.3所示， 可以看出，绝大部分国家的不动产和建筑业占经济总量的比重为10%~20%，如果考虑基础设施建设和房地产行业的上下游产业，那么两者经济贡献的比重还会更大。这意味着，如果使不动产行业增长10%，将带动2%左右的GDP的增长，不动产行业在经济衰退阶段成为国家的强心剂；一旦房价下跌，不动产市场不景气，国家的经济也会受到极大的影响。毫无疑问，引入REITs制度将成为国家财政政策的有力补充，一方面，让不动产行业拥有更强的活力、更大的流动性和更高的透明度，使同等的财政投入获得更大的回报，为保障经济增长做出更大的贡献；另一方面，REITs的推出可以吸引社会资本一同参与基础设施建设，也为国有资本在未来经济景气时的退出提供新的渠道，促进政府财政的健康、可持续发展。值得一提的是，印度在出台的REITs制度中专门包括了基础设施REITs，显示出其希望通过REITs推动国家基础设施建设的决心。

　　表3.3 推出REITs的部分国家建筑业和不动产增加值占经济总增加值的比重

　　资料来源：经合组织。

　　在税收方面，对于房地产企业来说，采用REITs结构可以降低税率，增强其不动产的开发和经营动机；另外，现有的大量存量不动产通过REITs重新拥有了流动性，反而为政府的税收引入合理税源。国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。而税收收入的增加为政府财政政策的实施提供了更灵活的空间，使政府可以在其他领域减免税，实现更优的资源配置。值得一提的是，增加财政收入是中国香港引入REITs制度的重要考量因素之一。自1997年以来，房价下跌使香港特区政府的土地出让收入大幅下降，为了缓解财政紧张，香港引入了REITs制度并将特区政府拥有的部分零售和停车场不动产纳入首只上市的领展REIT中。

　　此外，对于发展中经济体而言，REITs制度的引入有助于吸引稳定的外国资本和外商投资，成为助推发展中经济体经济转型的关键力量。一方面，作为回报稳定的投资工具，REITs有助于吸引稳定的外国资本，避免剧烈的资本流入和流出引起的汇率的剧烈波动；另一方面，更为重要的是，REITs吸引外商投资，可以进一步推动不动产项目的建设，从而促进国家经济发展。越南计划投资部外国投资局公布的数据显示，越南FDI（外商直接投资）占GDP的比重达6%，不动产领域的FDI占越南全部FDI的近20%。推动外商投资是越南引入REITs制度的重要考量因素之一。2014年，印度在推出REITs的同时，放松了外商投资的相关政策，并出台了REITs可以投资建设中的不动产等相关政策。这显示出印度政府想借助REITs吸引更多外商投资的决心。

　　积极的货币政策是更频繁的调控手段，通过对政策利率的调节，降低市场的借贷成本，经济体的投资水平得以回升，从而帮助摆脱经济低迷期。对于整个金融市场，特别是不动产市场而言，REITs的推出与货币政策在目的上有异曲同工之妙。受流动性、投资门槛等的限制，许多看好不动产行业且具有不动产行业配置需求的投资者缺乏有保障的不动产投资渠道。而REITs市场的建设使更多的民间资本能够流向不动产行业，提升不动产行业投资水平，促进不动产行业的发展。REITs因其高回报、中低风险、高流动性、与其他资产低关联度的特性，对保险资金、养老金等有着天然的吸引力，有利于增加不动产行业的资金供给；REITs的地域分散化特性也可以引导更多的海外资本投入国内的不动产行业。另外，不动产体系资金压力的缓解将使整个金融体系受益。不动产行业具有投资门槛高、回报周期长的特点，不动产开发商均为重资产运营，这对其资金链有很高的要求，开发商常大规模进行银行信贷和债券发行。REITs市场的建设将为不动产企业提供新的融资渠道，提高其持有资产的融资能力。房地产企业流动性的改善会体现在商业银行和其他投资机构的资产负债表上，最终使整个金融体系的资金面受益。值得一提的是，韩国引入REITs的重要动机就包括帮助经营困难的房地产企业进行资产重组，剥离银行的不良资产以改善其资产负债表，因此，韩国专门设立了重组REITs。

　　对于绝大多数发达国家和部分发展中国家而言，养老金体系是金融体系的重要组成部分，根据经合组织的统计，截至2018年，美国、荷兰、新加坡的养老金规模占GDP的比重分别达79%、168%、78%，REITs制度的引入将使各国养老金受益。一方面，REITs相对于债券投资有着更高的收益率，相对于股票投资，估值变动风险低，相对于直接不动产投资，有着更强的流动性，其低风险、高收益、强制分红的特性有利于实现养老金每年定额支付的要求。另一方面，养老金是不动产投资资金的重要来源，完善的养老金体系有利于促进不动产行业的发展，形成不动产行业投资的闭环。根据普瑞奇（Preqin）的统计，各类养老金对不动产行业的投资额占全部机构投资者对不动产行业投资额的90%，其中50%以上的养老金参与了REITs投资。规模化REITs和成功运作的市场化养老金体系有着正向相关关系。

　　综上所述，REITs市场建设对于国家的经济发展起着重要作用。一方面，REITs能够助力国家财政政策的实施，拓宽税基，改善财政；另一方面，REITs能够吸引民间资本、海外资本参与国内不动产市场，增加不动产市场活力，缓解不动产企业资金压力，使整个金融体系受益。

　　货币政策工具

　　货币政策工具是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的控制和调节货币供应量和信用量的各种方针、政策和措施，对国家宏观经济的平稳运行起着至关重要的作用。在传统的货币政策中，中央银行使用央行票据作为货币政策工具，与商业银行等对手方进行交易，通过央行票据的发行与回购控制基础货币供应量，通过货币传导机制对信贷、投资等活动产生影响。中央银行在公开市场就REITs进行交易，使REITs作为货币政策的后备工具，成为传统货币政策工具的有效补充，解决传统货币政策工具在实施中面临失效情形的问题。

　　将REITs作为货币政策调控工具，使货币政策到实体经济的传导机制更加畅通。随着金融市场化的发展，央行不再直接影响信贷利率，商业银行受到行政指令的影响减少，自主决策增加，信贷投放意愿与经济预期的关联度增大，与基础货币供应的关联度下降，导致传统的货币政策只能在银行体系内发挥作用，难以直接影响商业银行的对外信贷行为，使货币政策难以传递到实体经济。REITs是由经济实体直接发行的证券化工具，对REITs进行操作，可以绕过商业银行体系，直接影响实体经济的货币供应，更直接和有效地发挥货币政策的作用。在理性预期的经济体中，REITs的购买操作还可以刺激总需求，影响通货膨胀预期，提高商品价格。当经济体处于市场利率极低的流动性陷阱，传统的货币政策将失效，中央银行在银行间市场投入的更多货币将无法影响利率，不能带动消费和投资增长，从而影响总产出。即使在流动性陷阱中，REITs仍可以直接向实体经济发出“订单”，从而直接影响投资，促进产出的增长。

　　以REITs作为货币政策工具有助于促进直接融资，降低实体经济的杠杆率。在传统货币政策中，中央银行在银行间市场的对手方主要为商业银行，由于商业银行以债权融资和间接融资为主，在一定程度上会导致企业依赖间接融资，负债率偏高。在分业经营的金融制度下，银行资金不能进入资本市场，政策效果无法从银行间市场直接传导到证券市场。传统货币政策工具是债务型融资工具，扩张性的货币政策操作，最终体现为实体经济资产负债表中债权债务的扩张，容易导致实体经济杠杆率偏高，金融风险加大。而REITs以权益型为主，通过中央银行介入REITs市场，体现为实体经济资产负债表中的股权和长期资本，增加了实体经济的耐心与韧劲，扩大了实体经济股权融资的深度和广度。与传统货币政策工具相比，REITs操作在增加市场流动性的同时，不会提高企业杠杆率，保持甚至修复了企业的资产负债表，改善了企业的融资期限结构，增加了企业的直接融资比例。

　　有效的经济政策需要财政政策与货币政策的紧密配合，以REITs为工具的货币政策，具有重整财政和金融体系的能力，可以促进其健康运行。积极的财政政策通常使政府部门或国有企业的负债增长，使政府债务率增加，迫使中央政府在高增长和低杠杆与风险之间谨慎地维持平衡。由中央银行进行REITs操作，购买长期基础设施投资形成的大量资产，能够在不增加政府负债的同时发挥财政政策的功能，提高财政健康度。对于以商业银行为核心的金融体系，在稳增长政策下，大规模的固定资产投资在金融体系内积累了大量的长期资产，造成了严重的期限错配问题，降低了银行系统对外增量投放和健康运行的能力。中央银行参与REITs市场，有利于激发市场认购证券化资产的积极性，降低资产证券化的成本，促进市场资金向金融体系回流，改善商业银行的资产负债表，为金融体系和经济的持续创新增长增添活力。

　　REITs有助于扩大货币政策对金融市场定价机制的影响，为外汇政策预留操作空间。金融市场的定价能力由利率和风险溢价两个维度组成，传统的货币政策工具如央行票据、国债等只对利率产生影响，不影响风险溢价。商业银行的资产端主要由基础设施投资以及其他有一定风险特征的投资构成，如果金融市场的风险偏好不变，仍不敢增加投资，那么货币政策的操作空间和效力将受到极大的限制。在开放的经济环境中，利率的变化将直接作用于资本的流入流出，对外汇政策产生影响。使用REITs工具，绕过利率这一渠道，直接对风险溢价进行调节，在一定程度上可以在不影响外汇市场的同时实现国内资产价格的提升。

　　日本是最早将REITs作为新型货币工具的国家。为了应对自20世纪末开始的长期通货紧缩、经济增长大幅放缓、房地产和股票等资产价格严重缩水的局面，日本央行于21世纪初采取了新的货币政策调控方法，使用REITs、ETFs、公司债等多种工具对金融市场的基础货币、利率和风险溢价进行调控。应用REITs等工具后，日本央行的资产负债表不只体现为央票和国债等固定面值的金融资产，而是呈现出多样化、市场化的特点，其资产价值直接与物价水平关联，使日本央行对通胀的刺激具有更大的激励性。日本央行资产负债表见表3.4。

　　表3.4 日本央行资产负债表（单位：万亿日元）

　　资料来源：日本银行。

　　在通货紧缩的环境下，市场形成资产价格持续下降的一致性预期，货币资产反而最受青睐，导致总需求疲软，金融机构资产负债表恶化，通货紧缩进一步加剧。日本央行的大量REITs购买计划旨在支撑资产价格，优化金融机构的资产负债表。通过购买REITs，还能为资本市场直接注入资金，降低资本市场利率，提高市场活跃度，提振市场信心，扭转市场的悲观预期，从而改善总需求，打破通货紧缩的自我循环。日本央行采取的非常规货币政策取得了一定的成效，资产价格在大规模购买资产的情形下获得支撑，收益率曲线渐渐上行，银行信贷持续恢复性增长，实际GDP增长率向潜在增长率靠拢，通缩局面有所改善。

　　值得注意的是，即使在名义利率长期为负的日本，REITs资产在央行资产负债表中仅占国债的0.1%。作为一种新型货币政策工具，REITs能在特定条件下发挥独特作用，但同样具有一定的局限性。中央银行对REITs资产的调控需要以不破坏市场经济的约束为前提，不当的货币政策操作可能会影响REITs市场的价格发现机制。把REITs作为常规机制大量使用可能会影响中央银行的货币政策独立性，放松政府对自身负债的约束。将REITs作为货币政策工具，应当是经济长期通货紧缩情形下的应急措施，而非中央银行的常规替代性操作，REITs是传统货币政策工具的有力补充，必须与其他货币政策工具充分配合才能发挥更好的作用。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）