国家治理与结构性改革
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国家治理与结构性改革
开放条件下的金融与货币：论中国金融供给侧结构性改革 注释标题 作者于2019年5月23日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
陆磊
论坛成员、国家外汇管理局副局长
一、引言：开放深刻改变了货币和金融理论的前提假设
在宏观经济理论上的改变。根据最简单的国民收入决定三部门IS-LM-BP模型（IS是描述产品市场均衡的模型，LM是描述货币市场均衡的模型，BP是描述国际收支平衡的模型），所谓开放就是在封闭模型下加一个条件——EX-IM（ε），其中，EX是出口，IM是进口，两者的差是净出口，取决于自变量——实际汇率。同时，在货币市场上，模型仍然把货币供给作为外生变量，货币需求则取决于国民收入和利率。我想说的是，这种理论抽象过于简化，与现实中的本外币市场运行并不完全契合。我们发现，在开放条件下一个经济体在决定货币需求和供给的时候跟封闭条件下完全不一样。很可能原本的外生的货币供给，即由中央银行完全自主、自由决定货币供应量这样一个前提假定可以推翻。因为有一个全球市场的存在，有一个外汇市场的存在，大家会在这个市场上吞吐本币和外币，进而形成比较庞大的本、外币交易，因此汇率和利率都会因之而发生改变。货币供应量是不是外生变量？是不是完全由中央银行独立决定的？这些都是在开放条件下必须认真思考的。
在微观金融决策上的挑战。大家一般会认为，开放在金融层面的改变就是让外资进入中国或让中国资本进入外国市场。实际上，当一个投资者在更广的范围内配置资本及金融资源时，决策的复杂性会成倍增加，绝不是一个N维向量变成N+1维向量那么简单的，由于必须同时考虑不同经济体的比较优势、区位特征、契约文化和法律环境，投融资决策可能会出现从N到2N甚至N的平方的数量级增加。
开放是一个主观选项还是一个外部客观环境？众所周知，目前中国在开放进程中遇到一些挑战，中美经贸关系紧张引发了一系列的变化，对外环境受到影响，对依赖其生存的微观主体乃至宏观决策者都构成了比较大的冲击。对这样一个冲击型变量怎么看？一个经济体在封闭和开放中是否可以像开关大门那样自由选择？这就是本文想讨论的命题，对开放的认识决定了未来的资源配置方式和方法。
关于开放条件下的金融供给侧结构性改革。本文的副标题是：论中国金融供给侧结构性改革。为什么要加这样一个副标题？在谈这个问题的时候，先要明白什么是供给侧。在宏观经济学层面，如果推导总供给模型，自然要从生产函数出发，这就进入了供给侧——生产函数决定了生产方式和产出总量。但是这还不够，我们进一步往前推导——决定供给的因素是什么？显然，是要素，也是要素的组织形式，因为有要素才能形成供给。过去，我们往往把要素作为既定的东西，即比较优势。比如，这个国家有便宜的劳动力，那个国家有便宜的土地，产油国有蕴藏丰富的原油，这些都是要素供给，是给定的外生变量。但是，要素禀赋是可以变化的。以中国为例，在改革开放40年间，人力资源普遍从廉价劳动力逐步演变为接受过中高等教育的人力资本，物质资本从过去的短缺逐渐走向丰裕，土地要素也从廉价趋向昂贵。要素的变化必然导致产出结构变化，这就推动我们从供给侧结构性层面上思考经济问题。金融是现代经济的核心要素，金融资源配置对总产出和产出结构都会产生显著影响，因此，讨论金融供给侧结构性改革是一项十分有意义的工作。
综上，在决定讨论的问题之前，我们首先要明白各个概念之间的关系。第一，开放对金融和货币的影响。开放不仅仅是在原有封闭经济下增加了新的变量，而是一种质的变化或分析框架的颠覆性变化。第二，由于发生了质的变化，要素供给和要素需求都相应改变，特别是，金融要素供给与需求的匹配度形成了新挑战，推动了供给侧变革。
正是基于这样的认识脉络，本文要讲的主要内容建立在如下基础之上——开放是历史必然，进步所向，我们的经济金融分析必须以开放为前提条件。因此，我们首先要认真学习习近平主席反复强调的系列重要论述精神：“开放带来进步，封闭必然落后。”在2018年4月博鳌亚洲论坛年会上，习主席提出我们经济发展的成果是在开放条件下取得的，开放的大门不会关上，只会越开越大。据此，我试图给大家分析三个方面的内容。第一，进入新时代以后，我们要从高速增长转向高质量发展，高水平对外开放有了新的时代内涵。开放是高质量发展的必要选项。第二，由于金融要服务于经济、服从于经济，所以我们要思考金融领域功能和货币角色可能会发生的一些变化，或者说金融和货币面临的新要求。第三，大家都会发现开放面临的金融风险，并且金融风险会跨市场传染。这就会造成一些疑虑——我们是不是应该把金融体系封闭起来以避免发生危机？正确的思考方式应该是，针对问题解决问题，而不能因为这些问题“把婴儿和洗澡水一起倒掉”。没有什么东西是绝对好的，当你获得一个好东西的时候，也会为此付出代价或者成本，开放也是如此。我们应该努力去获得好东西，并准备好可能为它付出的代价，有相应的代价覆盖相关成本。
二、从发展的质量或者增长素质的要求出发，开放是必然选项
（一）从理论上理解开放对实体经济的影响
关于经济发展，存在各种理论解释。我选取最简单而直观的索洛增长模型（1956年版本），它能够解释很多问题。我相信大家在初级或中级宏观经济学教程中都已经学习过这一经典模型，在此简要做一个回顾。
1.边际产出水平随要素投入增加而递减
从图3-1看，纵轴是人均产出水平，横轴是人均资本存量，函数是一个国家的增长轨迹。从规律看，经济增长——这里以人均产出水平f（k）表示，其中k是人均资本存量。简单来说，它符合稻田条件。该函数形式具有以下特征：（1）f（0）=0，意味着没有要素投入，则产出水平为零，所以它从原点出发；（2）f（∞）=∞，意味着无穷大的投入会带来无穷大的产出；（3）f’＞0意味着有投入必有产出，所以它是一个增函数；（4）最为关键的是，f”＜0，意味着随着投入增加，产出的增量下降。这可以有多种解释。用微观经济学的话说，投入不断增长的过程就是新兴行业走向充分竞争、利润平均化的过程。用熊彼特经济发展理论来说，原有的技术必然要被新技术取代，朝阳产业走向夕阳。所以，技术所带来的产出增量越来越低——最上面这条曲线就是这样的形态。
图3-1 索洛增长模型对人均产出变化的理论阐释
2.经济增长的稳态水平受储蓄率限制
图中下方的sf（k）曲线表明，假设给定一个储蓄率s，这个经济体一定会形成相关的资本。储蓄转化为投资，投资变成资本存量。而上面这条曲线和下面这条曲线的差即消费，因为总产出中的一部分用于再投资形成资本，剩余的就是老百姓的消费。
图中的直线是资本消耗，即人口增长率加资本折旧率，因为它是人均产出水平。大概意思就是资本是会消耗的，并且随人口增长会下降，所以需要以储蓄（投资）来抵补。当这条直线和下方的曲线相交的时候，我们称之为稳态。稳态是什么概念？在交叉点的右侧，资本的损耗高于储蓄，因此人均资本存量会下降；反之，在交叉点的左侧，储蓄大于资本损耗，也就是资本存量会增加，因此，人均资本存量会自动向中间收敛，这个点就是稳态。
3.生产率递减规律
只要一个经济体只用一种技术组合要素并形成产出，那么它永远逃脱不了全要素生产率不断下降，产出效率越来越低这么一个陷阱。有没有办法解决？一种办法是扩大解集或者叫定义域。生产函数的别称叫“技术”。那么，如果我用一种生产方式生产，而别人有可能用一种更加先进的技术和要素组织形式生产，这就是新技术出现导致的生产函数呈现凸函数形式。更通俗且符合事实的说法是，技术会不断更新换代，它有可能呈现不断从凸变凹、从凹变凸的过程，人类技术史上，在全球意义上，就是一轮又一轮的产业革命。
4.用经济史解释开放所带来的生产效率递增
在中国，当我们睁开眼睛看世界的时候，你会发现，别人有可能在某一个技术环节有所突破，使得生产组织、要素组织、技术方式发生变化，因此生产函数变了。这是从技术角度出发，呈现出硬币的一面。硬币的另外一面——资本，不仅仅是钱。当经济是开放的，一定伴随的是资本的流入或者流出。从人类历史上看，资本流动基本都是从经济比较好的、技术比较先进的国家，向经济欠发达和技术水平较低的国家流入。因此就会出现相应的外来储蓄形成的新增投资。而投资，一般都附带有新的技术和生产方式。所以传统封闭模型就有可能不断被技术进步和开放模型所取代。由此我们会发现，人均资本存量不再受制于一个经济体的内部储蓄，会因为外来投资而不断扩大，人均产出水平不一定按照递减的方式增长。也就是说，我们能找到另外一种技术水平，另外一种生产机制格局。
上述简单的理论讨论立足于直观的经济增长理论，目的是告诉大家：这就是供给侧思考的问题。它不是从需求端，不是从消费、投资、进出口的短期均衡着手，而是关注长期经济增长。
（二）开放与增长经验证据
我们的GDP居于世界第二，相配比的FDI（外国直接投资）也居于世界第二。这里的核心问题是一个经济体的全球竞争力。在开放条件下，因为参与了全球竞争且具有竞争力，那么这个经济体的产出水平必然上升。比如中国，我们的货物进出口总额居于世界第一位，这在实际上证明了我们的供给侧发生了改变。此外，产出不仅仅是狭义的技术，还包括与更为先进的生产方式相匹配的制度。我只列了部分制度红利，包括契约、法律、交易行为等，因为经济增长、对外开放而发生相应的变化。其中，我需要特别强调的是谈判——这是一种博弈。我可以参与规则的制定，同时我也必须尊重别人相关的诉求，这样才有博弈均衡。当前的中国，正在世界范围内进行博弈，我们代表的是发展中国家和新兴经济体。我们期望有一种规则，它于我们有利，但是同时要兼顾他人，这都是在制度红利里面的体现，用经济学语言说，一种博弈要能够进行下去，必须同时符合两个条件：一是参与约束，二是激励相容约束。两者共同决定了参与竞争和博弈比不参与好。
（三）经济增长与金融开放的关系
我想把经济和金融联系起来，因为金融不仅仅是钱，它也是一种要素配置方式。一定的生产方式，实物资本往往跟一定形态的金融资本是相配合的，也就是实体结构决定了金融结构。
1.近代开放对传统金融形式的解构
1842年，第一次鸦片战争以后签订了《南京条约》，西方商品和生产方式开始进入国门。1845年，英国银行也进入了中国。当时，中国传统的生产方式是小农经济，自给自足。当时的手工业也是非标准化的，就是说中国每位工匠生产出来的东西都不一样。现代工业是标准化的。非标准与标准的产业组织形式需要不同的融资方式，即大产业需要大资本，小农需要微型金融和零星的贸易融资。当时的中国大致存在两种金融经营组织形式，一种叫票号，一种叫钱庄。钱庄是吸收老百姓的余钱来放贷，基本就是现在所说的小额贷款。票号则基于贸易融资，因为当时中国已经出现了跨地区之间的商业往来，随身携带现金不安全且成本高，所以就搞出了一种金融创新，使得两个地方见票即付，这就是票号。但是这两种中国传统意义上的金融组织形态，都不适应现代大工业发展的需要，于是就出现了外资银行。历史经验告诉我们，新的金融需求和服务的出现，一定会使传统金融行业与自给自足的自然经济相匹配的行业全线崩溃或者全军覆没。大家可以到山西平遥去凭吊中国传统金融旧址，那里曾经有那么多票号，后来为什么会消失呢？第二次鸦片战争以后，中国发生了“自强”运动，现代产业形式兴起，配套以现代金融需求。于是，1897年中国人仿照现代银行业，建立了第一家中资银行，即中国通商银行。此后又有了官办的金融机构，戊戌变法以后的户部银行、大清银行，与各地新兴的民营银行一道，构成了中国现代银行业的前身。
2.金融必须适应实体经济需要
有什么样的产业就需要什么样的金融服务。一个例子是实体对金融的现实需求。最近我到江苏做了一次调研，有一家生产工程机械的著名企业，为适应全球化经营和产能合作，在南美洲设立自己的生产基地，适应当地基础设施建设需要，生产并销售自己的挖掘机。但是，该企业面临的问题是，大型工程机械单个设备价格较高，当地很多人想用但是买不起，怎么办？一种金融形式就应运而生，即有限牌照银行，实际是融资租赁公司，以租赁方式向当地老百姓、当地工程企业提供相关服务。该企业面临的需求是：在汇兑环节上，设立银行的注册资本能不能出境？银行业监管部门能否同意一家实体企业在海外建立一家金融企业？我的回答是：金融服务实体经济，此类需求本应该满足。另一个例子是不同的金融形式服务于不同的产业形式。什么样的产业就会有什么样的金融配套，实体经济部门随着自身业务拓展，会发现具有符合自己需要的某种金融服务或者金融产品。比如银行业是不适合科技创新的，因为银行做的是资产负债业务，吸收存款是银行对公众的负债，它所放贷款是银行的资产，于是就变成它由金融中介配置资源，并进而成为给予刚性兑付的金融资源配置模式。贷款有可能收不回来，但是银行对存款人的承诺一定要履行，这就是刚性兑付。需要注意的是，银行业务一般不适用于科技创新，这是因为，从事资产负债业务的银行的本能是审慎经营。这种谨慎在于担心贷款会收不回来，会变成坏账。所以银行一定要检验贷款人的历史，检验贷款人有没有收入，有没有抵质押品，有没有其他动产或者不动产，或者有没有担保，也就是一旦贷款人还不了钱，有人可以提供代偿，而这些安排是不适合科技创新的。如果一个人来找银行，说银行要求的东西他一个也没有，他没有收入证明，没有以往信贷记录，没有纳税证明，他只有一颗聪明的脑袋，他可以搞科技创新。对不起，银行当场就会请他回家，因为他过不了风控评审，过不了检验模型。当然这类融资现在是有的，比如天使投资、VC（风险投资）等。这个逻辑是什么？投十单，九单赔了没有关系，只要有一单赚了，就覆盖了前面所有的成本，还有外带的收益。但这不是银行，银行要是这么干，那就会坏账横行。所以，某一种生产函数、生产形式，一定需要某一种金融配套。而一个经济体内所形成的金融形式，恰恰符合了要发展的生产方式。
（四）改革开放体现为实体经济与金融的同步开放
1.对外开放在实体和金融层面往往是同步的
1978年十一届三中全会决定改革开放。一是在中国很快出现了第一个外资银行代表处——日本长期信用银行驻华代表处，实业和金融外资向中国输入。当时的领导人到海外做了充分调研，比如中央派代表团出访西欧五国，也去了南斯拉夫、罗马尼亚等国家，回来后都做了经验介绍。同时，还研究了新加坡等地的经济发展。最后，当时的改革开放决策者一致认为，中国供给结构需要改革，而从一个大型经济体所需要的产业结构出发，日本等经济体是一个可以模仿、借鉴学习的对象。所以日本的金融机构先进来了。二是中国国际投资公司成立，并发行中国第一单外债，因为我们缺乏发展所需要的资本。三是1979年3月13日，国家外汇管理局成立，以专门行使开放进程中的汇兑管理。1979年还发生了很多事，比如农业银行从中国人民银行分离出来。1979年所发生的这些事情告诉我们，我们需要资本，而这个资本不是钱，是要产业化，我们需要引进与这种资本相适应的金融服务，同时我们需要有管理，这些概念在1979年都已经形成了。因此，我想说的就是，实体和金融从来都是不可分的。
2.对外开放是双向的
这里面有另外一个子命题。为什么中国的开放绝不是单向开放，或者为什么不是重商主义？重商主义是产品奖出限入，钱是只进不出。事实是，近年来我们的FDI和ODI（对外直接投资）几乎同步增长，它反映了在开放条件下的市场竞争力和比较优势。简单来说，FDI反映这个本土生产的产品是有竞争力的，本土市场的容纳力更强。ODI则反映两种优势：一种是从简单制造走向研发的时候需要ODI，需要在更发达的地区建设研发中心；另一种是需要多元化，所以要ODI。从这个意义上来说，两者都没有高下之分，没有价值判断谁更伟大或者谁不伟大。有人经常说不能让某某企业家跑了，我们要反过来扪心自问：你的竞争力和优势是否足以留住他？当初他为什么来？现在他为什么可能离开？这是我们真正应该思考的问题。实际上我们的ODI和FDI都在增长，特别是对于“一带一路”沿线国家的投资，在去年一年同比增长8.9%，高于FDI和我们对全球的ODI，这反映了双向开放的格局。
3.开放是有烦恼的
开放新增了变量，而且在理论上对我们构成了挑战。一是如果从需求侧出发，我们习惯用的是凯恩斯主义理论框架或者新古典改造完后的凯恩斯主义政策工具箱，也就是需求面的。之前我所说的ISLM-BP模型，在实证角度通常用的是DSGE模型，也就是动态随机一般均衡模型。动态随机一般均衡模型是什么？其基础是我刚才所说的IS-LM-BP模型。所以问题来了，原本我只要在相对封闭的范围内，并且主要考虑实体经济，不用太考虑金融。但是在开放条件下，我们不得不同时面对内部和外部平衡，还要面对实体经济和金融平衡，以及总量和结构均衡。因此，目前在这方面理论研究当中，进一步引进了货币，引进了金融体系等宏观变量，说明了一个事实——开放使我们对经济的分析变得更加复杂了。
（五）小结
第一，开放对一个大型经济体而言，意味着推动了要素供给及其要素组合的重新配置。要素不一定由一个国家自己提供，而是在更广范围内可以获取。通过新的要素组合方式，科技可以更加先进，产出可以更具效率。
第二，资本和生产函数重组决定了金融供给方式改革，特定的金融供给方式是否适合某种生产形式是不确定的。
第三，产出增长和资本丰裕推动两个阶段的全球化或者开放。第一阶段，引进来。由于欠发达经济体稀缺的是资本，丰裕的是劳动力和土地，引进资本是必然进程。第二阶段，双向开放。随着要素禀赋随经济增长而变化，劳动力变得更稀缺，土地变得更昂贵，在全球范围内重新配置资本，实施产能合作要求我们走出去。所以，一个经济体从引进来到走出去是历史之必然，这是由要素禀赋、比较优势所决定的，这个过程就是转型。
第四，供给侧变化引致需求管理面临内外均衡的复杂性。刚才我用的是DSGE模型，引入了金融部门，引入了货币。由于在开放条件下，不再由一个中央银行随意决定货币供给，它很可能受到外汇市场和其他因素影响。
三、开放条件下的金融功能和货币角色
（一）金融的演变：从跨境商业存在向跨境资产持有演变
1.几个典型事实
第一个事实——外资金融机构占比。一般情况下，非从事金融实务的人会认为，金融开放通常是指金融跨境商业的存在，即外资银行在中国的数量、中资银行海外分支机构的数量。但实际情况是，从20世纪90年代中期至今，外资金融企业占我国整个金融业总资产的比重始终在2%左右。
第二个事实——中资银行本土竞争力。2001年中国加入世贸组织，我们提出金融服务业暂缓进入，要有三年的过渡期。因为当时的中国银行似乎孱弱不堪，工、农、中、建四大行的不良率可能是20%~30%。1997年我们搞了2700亿元特别国债，由财政部注资四大国有银行，到1999年剥离了1.4万亿元不良贷款。从2004年开始规划，到2005年开始落实，用450亿美元分别注资建行和中行，同时引进外国战略投资者。正好2001年、2002年处在关键时间节点，一旦开放意味着什么？那就是“狼来了”，他强我弱，把外资银行放进来，中资银行业必然溃不成军，就这么简单。事实胜于雄辩：现在中国工商银行的总资产达到28万亿元左右，为世界第一大行。但是即便如此，中资银行的海外分支机构在当地的存在感似乎并不强。
2.理论解释
实际上，理论上的解释早就存在。美国金融学会前会长富兰克林·艾伦和道格拉斯·盖尔很早就提出了“客户转换成本说”，即银行客户很难因为不同银行的竞争力而改变接受的服务来源。比如，即便最牛的外资银行到了你身边，由于你的水电费、工资卡等一系列业务已经在事前绑定了某一家银行，所以即使它给你提供再好的服务，你也不愿意转换，这叫转换成本。同样即便中资银行到海外，给予客户再好的服务，对方也很难转换。
3.真正的潜在变化——跨境金融资产持有
这促使我们思考一个问题，是不是机构的跨境商业存在是一个不那么真实的问题，不值得做太多的讨论。真正的命题，是金融资产跨境互持。因为我们发现，金融风险会跨境传染。2017—2018年，土耳其出现了大问题，货币暴跌，汇率暴跌，因为土耳其相当一部分的金融资产在债券、股票市场上，由其他国家金融机构所持有。当这些别国金融机构不看好你的底层资产时，就会抛售换成外币走人。所以土耳其同时出现了股市、债市暴跌，并延伸为汇市暴跌。所以为什么会出现共振？原因就是虽然没有跨境商业机构存在，但是金融资产是跨境持有的。
所以，虽然外资金融企业在中国所拥有的资产似乎不高，但是到2018年末，我们的对外金融资产、对外金融负债以及对外净资产都已经达到了天文数字，是以万亿美元级别来计算的，并且银行之间相互持有股份。而且我们在资本市场上鼓励了跨境通道式的资源配置，比如说QFII和QDII（合格境内机构投资者）。还有RQFII和RQDII，加一个R就是用人民币投资，但是也各指外资和中资人民币机构投资者。同时开通了互通机制，如沪港通、深港通、债券通，所以以前我们老是在强调“机构、机构、机构”，现在我们是在强调“资产、资产、资产”。
给大家一些数据。2019年1月至4月，通过沪港通、港股通、沪股通，也就是北向和南向去买股票，累计都是以千亿港币或者千亿人民币级别，深港通也一样。另外，QDII和RQDII额度在不断增长，从宏观面我们看到了这样一种情况，但在微观客户层面上可能存在不同机构转换成本。在各金融机构层面上发现成本太高，跨境设立机构，要养人或者租办公场所，大量机构不得不用一半以上的人员来应对合规性检查。因为各国，包括中国和发达国家，普遍认为这是一个事实，当你为我国的居民直接提供零售业务的时候，你是很危险的，所以要“了解你的客户”。你知道客户的钱是从哪儿来的吗？一不小心你就会陷入洗钱陷阱，所以各家机构都被搞得不胜其烦。不良资产能不能跨境转让？标准化的资产股票债券，非标准化资产可以是其他债权。什么叫标准化？什么叫非标准化？简单说就是不可连续交易，不是单位面值，这就叫非标准化。从这些方面我们看到一些变化。
（二）金融资本跨境配置对货币的影响
我们经常说跨境资本流动，那么跨境资本流动形成了什么？造成了什么值得我们研究的问题？我认为，在金融领域有两样东西是你永远想阻止但从来没有彻底阻止过的。一是金融业综合经营的趋势。中外都实行过最为严格的分业经营和分业管理的措施，但是从来阻止不了金融业综合经营的趋势。为什么？并不是因为规模经济，而是因为范围经济。因为各个金融子行业之间存在相互交叉的天然性，所以几乎所有的中外金融机构，都会按照金控模式建设自己的子公司，这是一种本能。在客户层面上，消费者总是希望获得一站式服务，以此实现成本最小化。所以，综合经营从来就没有被有效地阻止过。二是跨境资本流动。作为有进取心的成熟企业和投资者，一般都会思考这样一个问题：在本行业，有没有一种新的生产方式存在？有没有一种新的要素配置方式存在？有没有更便宜但更具成长性的资产值得持有？这些都是促进跨境资本配置的动因。比如，2018年，中国证券监管部门思考“独角兽”能否回归，能否搞中国存托凭证（CDR）。在纽约市场或者伦敦市场上市的优质企业，能不能在中国的证券市场上交易，让老百姓可以分享真正优势企业所带来的红利，这些考虑的前提是跨境资本流动和跨境金融资产持有。
如果跨境资本流动成为现代金融领域的基本特点，那么在货币领域会出现以下值得研究的新课题。
1.汇率是结果还是原因
各个版本教科书的基本模型一般都把汇率当作贸易的原因——净出口是实际汇率的函数。但是，在跨境高频资本流动的全球金融新格局下，汇率演变为一个经济结果，而不再是决定竞争力的原因。在经贸领域，汇率操纵往往被认为是不当补贴，我想，这是陈旧的认识。在高度国际化的市场上，是否持有某种货币以及该货币标值的资产，是由预期决定的。预期则取决于该经济体的竞争力、产出能力和市场容量。实际上，很多经济体的中央银行试图干预汇率，一般都会铩羽而归。典型的例子是1997年的泰国，最后不得不实行浮动汇率制度。
所以，汇率到底是什么？汇率的形成机制如何？从货币市场看，各个不同币种之间的供求最主要的决定场所是金融同业批发市场，由金融机构为客户提供即期和套期保值等相关服务。在零售端，实体经济套期保值需求强化了汇率的金融功能，因为汇率过度涨跌不利于实体。从外汇市场现实运行看，汇率是由两个层次的供求决定的——第一层次是实体经济现实和风险管理需要所形成的零售端供求，第二层次是金融机构流动性管理和服务客户所形成的批发性交易。因此，我的观点是，汇率主要是由外汇市场供求关系自发决定的，是一种输出，是一个结果。
2.外汇储备对预期的影响
在现实中，我们发现，外汇储备的功能越来越不像国际货币基金组织定义的那样，如一个国家的外汇储备满足6个月进口额，覆盖一年以内短期外债到期还本付息额，等等。以中国为例，30900亿美元的外汇储备用国际标准来看，无疑显得“过于充分”。但是，现代金融市场极为敏感，观察的不仅仅是存量，甚至更加在乎增量的边际变化。而这种边际变化量很容易通过市场预期形成正向或负向螺旋。比如，市场观察到储备增加，就预期升值，进而推动跨境资本流入，形成更大规模的外汇供给和本币需求，汇率因之发生变化，储备进一步增加。反之亦然。因此，储备不再仅仅是购买力，而已经成为平准市场的稳定器或者压舱石。
3.外汇市场是大类资产配置的基准性指针
我们经常会看到外汇市场与其他金融市场的共振，但外汇市场与股票市场、债券市场有什么差别？外汇市场是永恒的批发性市场，它主要不是一个零售市场。从20世纪80年代一直到1994年1月1日汇率并轨之前，我国的确存在零售意义上的黑市或灰市，价格双轨制形成了倒卖外币现钞的“黄牛”和交易外汇额度的掮客。当时的灰色和黑色市场上最高达到1美元兑11人民币，而当时的官方定价是1美元兑换5.8人民币，巨大的套利空间激励了套利行为。经过改革，真正成熟的外汇市场是永恒的批发性市场，它是一个以机构投资者为主的市场，它变成了对大类资产配置具有引领性和指针性作用的基础性市场。要持有外汇，首先要考虑用汇需求，然后是预期汇率，此外还必须考虑某国的经济状况和政治稳定性。如果某国的汇率一下子贬了30%，那么赚的钱是不够汇率损益的。所以说，在开放条件下，外汇市场是大类资产配置的重要指针。
4.科技冲击
科技层面上形成的挑战不如说是机遇。大数据、人工智能和机器学习的一个重要优势在于：人需要下班休息，但机器可以不下班，机器可以用非常简单但又非常扎实的办法一个一个排除变量之间的相互影响，直到最后告诉我们，影响我们所关心的问题的最重要的因素是什么。机器并不知道也不需要知道因果关系，它只是在搜寻，最后输出结论。我们运用科技，目的在于避免我们自己犯统计学上的两类错误：存伪和去真（在一定的置信区间下）。因此，它改变了或正在改变我们传统的观察经济变量的方法——先大概想想因果关系，然后回归。
（三）货币理论的与时俱进
在2008年全球金融危机以后，基于各国面对不同问题的不同实践，在货币理论层面出现了一些新的讨论。在中国，2017年中央经济工作会议和2017年7月14日到15日的第五次全国金融工作会议，都反复强调货币是总闸门，系统性风险是总关口。反观以美国为代表的发达经济体，经历了量化宽松或零利率甚至负利率政策，在理论上被称为“直升机撒钱”。
1.现代货币理论
现实总能够产生新的理论。2008年全球金融危机后，西方在经济学领域流行对危机的经济学反思，如乔治·阿克洛夫和罗伯特·希勒的《动物精神》，也有深层次制度反思，再如托马斯·皮凯蒂的《21世纪资本论》。在货币理论界，名噪一时的是现代货币理论。该理论认为，政府可以把平均利率设置到低于增长，即债务和GDP的值会随着时间而缩减，理论上债务就无须偿还。简单地说，如果大家没有必要知道它的总体理论推导，就可以不断用钱。理论依据来自凯恩斯，核心论述就一条，国家永远不会破产。货币发行是主权货币，它具有无限法偿能力，可以偿还本国负担的一切债务。
这种观点在全球理论界形成了巨大的争论。针对该理论提出的财政和货币的同一性问题，传统观点认为应该控制，现代货币理论认为印钞就可以了。在米尔顿·弗里德曼之前，传统观点甚至主流观点认为，货币是中性或者超中性的，货币发行除了造成通货膨胀之外，没有任何实际产出。所以弗里德曼有一句名言：“通货膨胀在任何时候、任何地点都是一个货币现象。”但是现代货币理论认为不必过度担心。其支持者观察到一个事实，2008年以后，美联储搞量化宽松政策，印钞并没有导致其国内出现通货膨胀。我的批评是，现代货币理论是建立在本国需求基础之上的，至少没有充分考虑对国际货币体系的冲击，也没有深入研究2010年后欧债危机的起源及其影响。在国际货币体系层面，货币的外溢效应是必须考虑的，主流货币实际上还具有提供价值尺度、流通手段、支付手段和储存功能等职能。我个人认为，现代货币理论对于世界货币体系是一个巨大冲击。
2.国家资本结构理论
另外一个理论，是伦敦政治经济学院的博尔顿和黄海洲教授创建的，认为一个国家的货币不是这个国家的负债，而是它的资本（股票）——股票滥发固然存在摊薄股东权益的问题，但不增发股票则得不到发展。他们采用了多个国家的例子，如瑞士，当货币市场不看好欧元，避险因素使得投资者都多持有瑞士法郎，瑞士法郎的汇率就会暴涨。瑞士没有加入欧央行，瑞士中央银行就会直接发行瑞士法郎给购买者，它的外汇储备暴涨了一倍，没有相应的负面损失。这些理论创新都是在开放条件下、全球金融危机背景下应运而生的，值得我们深入研究。
3.货币应该兼顾金融稳定和币值稳定是后危机时期应该得到的共识
如果说，我们还不能完全认同现代货币理论，同时对国家资本结构理论也持进一步观察态度，那么最近10年的货币理论真正公认的演进是什么？我认为是货币的金融稳定职能。比如，美国对2008年金融危机进行了反思。一是该不该出手拯救雷曼兄弟公司，二是对美国国际集团（AIG）的救助是否正确。因为当时的判断依据是系统性风险，AIG足以影响美国整体金融稳定，所以由美国财政部和美联储出资救助。但是事后一帮经济学家分析，雷曼兄弟的资产虽然不大，但是在市场上到处出售，实际上已经给其他机构都造成了影响，应该救雷曼兄弟的，至少有一种呼声是这样。
虽然现在说这些都是事后诸葛亮，但是起码告诉我们一条，由于存在中央银行的金融稳定职能，所以货币和监管当局应对银行危机是有经验并有丰富的工具箱的。为了避免银行出现道德风险，也为了防控系统性风险，危机以后金融稳定理事会等组织还推进了一些创新，比如逆周期资本缓冲、系统重要性金融机构认定和特殊监管要求。比如，针对系统重要性金融机构实施更加严格的监管，客观上增加了大金融机构的成本，以解决“大而不倒”（too big to fail）问题。但是，危机仍然存在，只是换了形式——自2014年至2018年，我们发现全球一共发生了57场危机，其共同表现形式是一国的汇率一年以内贬值20%以上，并由此在多个金融市场上形成共振。因此，货币救助可以缓解或解决金融机构或金融市场不稳定问题，但是，货币自身的问题——币值的稳定性，是当前和今后一个时期中央银行必须持续面对的不稳定性命题。
（四）小结
围绕开放条件下的金融职能和货币角色，我做一个小结。
第一，巨变的、持续开放的世界推动着金融从老一代高成本跨境实体的存在，转向低成本24小时不间断交易、跨时区交易跨境的资产池。跨境资产持有的快速发展已经逐步替代跨境网点的存在。
第二，跨境资本流动推动着货币层面的三大变化。一是汇率成为基础价格。为什么一个国家的汇率会坚挺？要从根本上看这个国家的经济整体竞争力，它不是外生的随意的变量，而是基础性的原因，是一个结果。二是储备成为稳定的基石。为什么持有一国资产具有安全性？投资者看到一国的储备在增加，所以大家都愿意持有，大家都在兑换成人民币。三是信息技术成为货币调控更加精准的参照，它可以微观识别，也可以做宏观的“无痛”管理。过去太多的宏观管理是不精准的，是拍脑袋决策的。通货膨胀就要来临了，经济就要衰退了，这些都只是模糊的猜测。现代信息技术可能使我们的宏观调控变得更加精准，同时使副作用变得更小。
第三，我必须要说明，这些新理论有两个非常有趣且值得我们考虑的点。我的看法是，货币仍必须保持稳健，我们要认真分析货币对财政透支的政治经济学后果，然后才能审慎地下结论。
四、认识并防控金融危机需要平衡的利弊观
（一）关于金融波动的几个一般性认识
1.信息技术是降低了危机还是扩大了波动
半个世纪以来周期性发生危机，人类还没有能力控制金融危机。坦率地说，即便是人工智能也没有办法控制危机，甚至人工智能会使得危机更加频繁。肯定会有人反对，认为人工智能、大数据可以帮助我们获得更多信息，不应该发生问题。最早提出这个观点的，不是一个信息方面的专家，而是一个经济学家，他就是芝加哥学派的罗伯特·卢卡斯，理性预期学派的代表性人物。理性预期学说在宏观层面的应用就是货币政策中性，在微观层面的应用就是效率市场假说，即市场永远是对的，因为市场价格包含所有信息，所以股市波动永远是对的。
但是从实际角度来看，金融科技、信息、大数据在市场是怎么样的？我的初步判断是，金融科技的进步，使得市场上绝大多数人的信息都是比较充分的，但是，新的麻烦恰恰在于信息更加充分且趋同。金融市场跟商品市场不一样，其差别在于商品市场是有人制造，有人需要，所以它永远会匹配、撮合。而金融市场是有人看空，有人看多，则有交易。如果基于一致性信息导致一致性判断，在某个时点大家都看多，就出现了泡沫；大家都看空，就导致了崩盘危机。所以，一致性判断可能形成更大的波动。
2.预期可以被操控
第一，波动从何而来？波动来自预期。因为在金融市场上，我们永远在预判未来，但是，人工智能也好，大数据也好，逻辑上都基于历史信息以判断未来。我们在做任何经济或者金融模型的时候，最后都有一个随机扰动项（或者叫白噪声），它符合零期望和一定的方差。于是，真正的麻烦就在这儿。因为不知道随机扰动项的真实走向，一旦它偏离期望，市场就很容易崩溃。第二，预期容易被操控。有很多概念，特别是在风险投资领域，往往存在预期操控的现象。比如，一帮人用互联网概念造某种产品，开始是大家一致性看多，然后又一致性看空，到底能不能造出产品来已经不重要了，麻烦的是他们通过PPT（演示文稿）路演一下拿到了即使产业成功所获得的全部盈利也无法覆盖的资源。
所以，上面讲的两个因素导致危机没有办法消除，而且可能的情况是：越是大数据，越是发达的金融科技越会加剧危机。当然，金融的美妙性就在于此。这是一个悖论，因为我们还没有办法预判未来，所以金融市场会存在并活跃；将来会有一天，如果我们能百分之百预判未来，金融市场也就消亡了。所以，铁律是：不确定性导致预期，预期导致市场波动，预期失误导致风险，一致性预期错误导致危机。
3.危机来源于外部还是内部
我们在开放条件下经常讲输入型金融风险，也存在不少案例说明主要国家货币币值波动会引发另外一些国家的货币危机。但是，我们必须问一个问题：为什么每一次危机都在部分脆弱经济体发生，而不是无差异地在所有国家都发生？比如，1997年亚洲金融危机为什么在东亚几个国家发生，而没有祸及非洲？2018年，土耳其和阿根廷发生危机，为什么中国同为新兴市场却安然无恙？所以，内部脆弱性是根本，外部因素是诱因。危机一定在处于临界状态的最脆弱的那些国家爆发，这是危机的典型特征。所谓内部问题，往往包括外债过多过高，金融业开放和资本项目可兑换程度高，贸易严重失衡和高通胀、低增长。表3-1列出了部分经济体危机的内外部因素。
表3-1 部分经济体危机的内外部原因
（二）金融脆弱性和风险跨境传染
在开放条件下，金融的脆弱性变得更致命。这是因为，在全球金融市场高度关联，跨境资产持有成为常态的背景下，传染是一个必须认真应对的问题。我们归纳了国际金融市场上风险传染的四种形态。
一是共同债权人传染。如果不同的债务人具有一个同样的债权人，则其中某一个债务人出现问题，可能会导致债权人的损益表和资产负债表失衡，此时，该债权人为了自求平衡或应对最终债权人的兑付要求，不得不抛售“优质”资产，那么这种抛售行为会导致其他债务人无辜受损。在欧元危机的时候，由于大家不相信希腊，所以不相信整个欧元体系，本来其他经济体可能是健康的，但因此而发生被危机传染的问题。
二是共同基本面冲击。比如大宗商品暴涨或者暴跌具有共同性，使所有依赖此种商品的国家收支可能失衡，并进而出现汇率急剧贬值。
三是美元和流动性风险。美国搞量化宽松，外溢效应会导致中国这样的经济体出现资产价格暴涨和通货膨胀；反之，当美国退出量化宽松，许多国家由于美元升值而出现本币贬值，甚至出现本国资产价格向下重估。
四是风险溢价传染。这是指地缘政治风险、突发事件和风险情绪的传导。比如由于中东部分国家的政治和外交局势紧张可能使整个地区金融市场及其货币都陷入异常波动状态。
（三）应对国际金融风险传染的全球共识
针对国际金融风险传染，国际货币基金组织等机构长期跟踪研究，观点持续演进。在20世纪八九十年代，国际上的主流观点相信市场竞争是根本性的制度安排，越开放越有利于“强身健体”，只有通过竞争才能培育竞争力，温室里的花朵是经不起狂风暴雨的，因而在金融市场的政策建议上更倾向于放松管制。经历了1997年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机，美国和欧洲这两个最发达的经济体和金融市场中出现了金融危机，系统性风险在全球范围内蔓延。研究者发现，一个国家的信用扩张和资产价格可以通过汇率传导，对其他经济体的流动性、预期和泡沫产生影响，而这一切的通道是基于套利的跨境资本流动。所以，国际货币基金组织和经济合作与发展组织都提出了新的观点。国际货币基金组织资本流动在为一国带来利益的同时，也可能造成系统性风险，因此要有宏观审慎的政策框架（见图3-2）。经合组织认为成员国需要遵守资本自由流动规则，但可以根据特殊情况来特殊处理。于是就在管理理念上出现了创新，有了一个相对复杂的宏观审慎管理的框架。
图3-2 国际货币基金组织跨境资本流动的宏观调控与宏观审慎管理
所谓宏观审慎管理，着力做两件事。
一是逆周期管理金融市场的系统性波动风险，这是具有系统性的风险传染。管理的目标是整个金融体系不能出现周期一致性行为，这叫羊群行为。一致性狂热或一致性恐慌都是有问题的，每当它出现的时候，你一定要有相关工具。比如房地产过热就要降低贷款价值比（LTV），不能有这么多贷款，要降低负债率。股票市场出现问题的时候，就要动一动相关货币工具，目的并不是搞货币政策，而是要收紧或给予相关流动性。比如中国曾经出现债市的钱慌，中央银行就要搞紧急专项借款。它第一类针对的是总体的一致性的行为，要做交易对手方，大家都要买的时候卖给你，大家都要卖的时候我收。我绝对不是指中央银行进入股票市场，我说的收和放一定是间接的。它是通过流动性的调节，来引导大家对于相对基准价格变化之后一系列金融资产价格发生变化，就是利率是基准价格，无风险金融资产回报，决定了一系列有风险金融资产的回报。所以大家不要误解，我坚决反对中央银行直接持有股票，这会有巨大的道德风险。
二是管理系统重要性金融机构，这是道德风险的根源。金融机构系统的关键是安全，一旦出事会使得整个体系崩溃。研究同样发现，“大而不倒”是道德风险的一个重要来源，大了不怕倒，倒了有众人扶，因此，这就把风险转嫁给整个社会，并且机构就天然存在做大的内在动力。
（四）中国的实践
习近平总书记在2019年2月十九届中央政治局第十三次集体学习上的讲话中指出：“要运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使所有资金流动都置于金融监管机构的监督视野之内。”如果我们能做到这一点，就可以更加大胆地开放，让实体经济贸易和投资进一步自由化和便利化，使金融机构只要在合法合理的范围之内就可以经营。宏观上的稳健、管理风险能力的有效提升是微观实体健康运行的重要保证。
一是历史上的经验教训是推动我们优化政策的重要参考依据。2015—2016年出现过高强度的挑战和冲击，弄得不好就可能像阿根廷和土耳其一样出现危机。当时海外做空势力用各种各样的依据来看空我们，比如说经济基本面不能支撑人民币汇率稳定，包括我们地方政府的融资平台问题、隐性负债问题、国企高负债率问题、宏观杠杆率过高问题和银行隐性坏账问题等，都拿出来说事。但是我们成功了，储备确实降了一些，人民币汇率相对比较稳定。主要就是多措并举，包括可以进一步市场化，波动区间从以往的正负1到正负2，市场吸收能力进一步加强。
二是基于对金融市场规律的认真研究，我们的跨境资本流动宏观审慎管理逻辑逐步清晰，管理框架持续完善。一方面，在外汇市场上不能出现“羊群行为”，要能有效管理预期——避免市场陷入“汇率预期下行—资本外逃—储备陡然下降”的负向螺旋。另一方面，系统重要性外汇交易主体也是跨境资本流动宏观审慎管理的重要观察点。需要说明的是，管理不是管大，而是管“异常”——不具备真实需求背景，容易形成恐慌性牵引，这是不利于市场平稳健康发展的，也容易对具有真实需求的经济实体构成负向外部性。此外需要特别强调的一点是，宏观审慎管理绝不能倒退到“资本管制”的老路上。国际货币基金组织有跨境资本流动原则性框架，它同意宏观审慎管理，危机时期要有专门相应的工具，这一点跟中国人民银行国家外汇管理局是完全一致的。在今天开放的条件下，我们坚决反对资本管制，因为资本管制就等于退回去了。总书记讲我们不能走封闭僵化的老路，也不能走改旗易帜的邪路，这两句话要同时说。在外汇管理上，实际上就是既不能走放任危机的邪路，也不能走资本管制的老路，党的十九大提出的“促进贸易和投资自由化便利化”是外汇市场建设的根本立足点。
（五）小结
一是经济基本面稳定是管理开放风险的定海神针。开放和创新是活力之源，它可以带来直接融资以及更广泛的资源配置。但是，开放会带来各种风险冲击和传染。不过，我们必须明白，要素配置调整是实体经济结构优化的一个基本手段，基本面要有竞争力，必须经历要素配置优化。只有基本面稳健持续健康，外汇市场才能经受风险冲击。
二是监管重在规则和技术。我们仍然需要优化准入前国民待遇加负面清单的管理规则，进一步推动“放管服”改革：只有管得住、服务到位，才能放得开；只有大力推进功能监管和行为监管，才能确保不存在监管漏洞和真实做到消费者保护。在技术层面保障识别准确性、工具适用性和成本可控性。
三是平衡货币政策总量性与结构性。由于信息技术使用越来越精准，所以货币政策结构性的做法会越来越多，定向性措施会越来越细分。我们需要明白一点，任何结构性做法都可能因“厚此薄彼”而导致道德风险。结构要优化，但通过总量调节所形成的资源配置或许更具竞争上的公平性，也更加有助于形成有竞争力的经济基本面，毕竟，基本面仍然是绝对金融波动的主因。因此，不能太迷信监管，也不必太担心外部冲击，关键是我们是否具有一个足够有竞争力的经济基础。
最后，一切系统性风险都会体现在外汇市场上的货币稳定性，也就是汇率危机上。
五、结语
我在本文中实际讲了三个关键词——开放、金融、货币。
第一，在经济学意义上，开放，意味着资源配置范围扩大和可选方式的增加，但同时也意味着复杂性上升和风险管控难度加大。
第二，金融的本质是资源配置，开放条件下的金融是在全球范围内的资产选择，是对技术和生产方式的预期及决策行为。简单来说，某种技术、生产方式和市场发展前景被看好，则意味着有竞争力和吸引力，所以才具有融资价值。跨境资本流动的本质含义就是从金融要素供给侧形成激励和压力——只有不断提升技术结构、优化产业结构，才能获得可持续的融资青睐。
第三，开放条件下的货币具有内生性。货币的稳定性是结果，尽管我们可以做出稳定货币的努力。货币稳定性由两个标志性价格指标体现——对内体现为利率，对外体现为汇率。尽管在学术上，利率和汇率都被作为可以由中央银行决定的外生变量，但在实践中，利率与汇率往往是货币市场供求的结果而不是原因。在此，我的确承认货币的价格具有需求管理的政策工具作用。一个经济体的利率、汇率变化及其均衡水平，在开放条件下，实际上意味着整个世界对该经济体成长性和竞争力的衡量。如果一个国家有成长性和竞争力，全世界都愿意持有这个国家的货币以及以该货币标值的资产，则这个国家的汇率和利率一定是稳定的。从根本上讲，货币市场、外汇市场出现异常波动，往往代表对基本面的怀疑。
总之就是一个概念，开放条件下我们有无限创新的可能，范围更大了，思考的复杂性更高了。但是万变不离其宗，经济基本面决定金融，金融供求决定货币的两个价格指标，因此，千言万语汇成一句话——金融必须依托实体，货币必须保持稳定。
改革预期的财政政策 注释标题 作者于2019年4月18日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
刘尚希
论坛成员、中国财政科学研究院院长
大家都关注财政政策，社会上对财政政策的讨论非常多，尤其在宏观经济学里，财政政策更是需要探讨的问题。从当前我们国家的现实情况来看，财政政策怎么改善预期？怎么起到作用？这些正是财政政策需要研究的问题。
过去对财政政策的理解，可能都是基于凯恩斯的分析框架。财政政策的作用是扩大社会需求，主要是通过投资，这些都好理解。但是，从改善预期的角度来理解就相对困难一些。财政政策不仅可以扩大有效需求，而且可以降低企业的成本负担，还可以改善预期，这与财政政策的具体内容和实施方式是密不可分的。财政政策有综合性的作用，但综合性的作用不是无条件的。财政政策的有效性都是有条件的，如果不清楚它的有效条件，财政政策要想达到预期的目标就很困难。
我围绕这个主题来讲，主要是从宏观经济形势入手，来探讨当前的政策选择。这个问题离不开对宏观经济形势的分析。2019年4月17日全国政协开会探讨2019年第一季度宏观经济形势，同日《央视新闻1+1》栏目请我解读第一季度的宏观经济形势问题。到底怎么样来观察经济形势，基于经济形势怎样选择政策呢？这是一个复杂的问题。
一、传统的分析框架已经不相适应
过去我们有一套分析框架来观察经济形势，这套经济分析框架大家也熟悉，就是“三驾马车”的分析框架。“三驾马车”讲的是消费、投资、进出口，很多人认为这“三驾马车”是并行拉车往前走，形成了拉动经济增长的三大动力。实际上，“三驾马车”的分析框架作为宏观经济学的重要内容与当今现实已经不太吻合，或者说它已经很难真正解释现实。尽管我们在观察分析形势的时候，总是不由自主地在看消费、投资和进出口这些指标，以此来判断经济形势的走向。一般认为只要消费增长、投资上升、出口扩大了，经济形势就好转了。
消费、投资、进出口这些经济指标，到底是经济增长的原因还是经济增长的结果呢？大家可以探讨一下。从国民经济核算的角度来看，按支出法，GDP可以分解为消费支出、投资支出，再加一个进出口的差额。分解出来，从做账的角度来看是可以做平的，所以在这个意义上，无论怎么样，消费、投资、进出口顺差扩大都意味着经济增长。反过来说，经济增长会表现为消费增加、投资增加或者顺差扩大。我认为，这个分析框架很难解释当前的现实。因为借着结果的指标，去分析未来的变化情况是不靠谱的。现在经济运行的一个基本特征是不确定性。不确定性这个概念早就有了，在凯恩斯的货币理论、《就业、利息和货币通论》里面都提到了不确定性。现在的宏观经济分析框架都是基于确定性思路建立起来的，并不是真正纳入了不确定性。
凯恩斯也分析了很多预期问题。他在三大心理规律中，都讲到了心理预期，但这些在宏观经济分析框架里都被当作外生变量。从现实来看，不确定性不是外生的，而是内生的，这就涉及对现在的经济运行的判断。这种判断不是短期判断，不是所谓长期判断，也不是局限于经济系统本身的判断，而是对整个人类社会发展阶段的判断。人类社会变化的速度越来越快，内生的不确定性越来越大，这是相互关联的。传统的农业社会可能二三千年都是一个样，其变化是以千年为单位的。工业社会在二三百年间变化却很大，是以百年为单位的。现在人类社会已经进入了信息社会，可能过十年就变了一个样子，是以十年为单位的。人类社会的变化速度在迅速加快。
大家回忆一下，20世纪90年代初期，“大哥大”是老板手里才有的东西，一部手机价格不菲。十几年前还没有智能手机，也没有移动支付，而现在连街头的乞丐都用手机扫二维码乞讨。现在的变化，不是过去所讲的一般意义上的变化，而是带有加速度的变化。以十年为单位的人类社会变化，基本结果就是内生的不确定性越来越大。传统农业社会的不确定比较小，到了工业社会不确定性变大了，但相对来说也不用过多考虑。所以在工业社会时期形成的经济学，基本上把不确定性当作外生变量来处理。进入信息社会，再把它当作外生变量来处理就不行了。
如果现在观察经济形势，再沿用过去的确定性思维，用老一套的思维和分析方法，就相当于照哈哈镜，看到的经济景象可能会失真，有很多东西都看不到，尤其是风险。风险是不确定性带来的，如果没有不确定性思维，即使风险就在身旁也看不到风险。传统的分析框架不是风险决策理论，在微观领域讲风险决策，是基于市场领域。对于政府来讲，如何适应人类社会发展的快速变化，在内生不确定性越来越大的条件下，宏观政策怎么选择、怎么决策，这是一个大的问题，也是一个新问题。
经过初步的研究，我认为应该有一个公共风险分析框架。因为公共风险决定了宏观政策，而公共风险来自不确定性，这与风险社会的不确定性特征相吻合。从现实来看，宏观政策怎么选择？取决于公共风险的大小。公共危机，比如经济危机、金融危机，用公共风险的理念去分析，就可以这样来理解：过去的公共风险变成了事实——公共危机。这个事实可能会进一步演变，那就是导致未来的公共风险。所以基于公共风险的观察跟传统的实体理性不一样。实体理性是确定性存在，而公共风险的观察是建立在虚拟理性的基础上，并没有确定性存在，这就属于哲学问题了。
风险是什么？肉眼并不可见，因为风险讲的是一种可能性。公共风险指的是对整个社会共同体带来损害的一种可能性，这跟市场的风险、企业的风险、个体的风险不同。虽然都叫风险，但是性质完全不同。公共风险既是我们需要去防范化解的对象，更是一种思维方式、一种观察研究问题的方法。通过这种方法去观察这个现实世界，就可能看到共同体面临的风险。公共风险不仅仅在经济领域，在社会领域、国际领域各个方面都存在，它是相对于企业、家庭、个人等个体风险而言的。所以讲公共风险，讲的是整体概念、宏观概念、群体概念、共同体概念。
公共风险不限于经济领域，还可能会涉及社会领域、生态环境领域等。这些领域的公共风险可能转化为经济风险，变成经济的公共风险。而经济领域的公共风险，也能转化为社会领域甚至政治领域的公共风险。正因为风险不是实体的存在，所以它可以转化，可以穿越，它没有边界。所谓不同领域的公共风险是人为贴的标签，其实它可以在各个领域呈现出来。因此，我们观察经济形势，看待社会变化，制定改革政策，需要一种新的认识。
不确定性问题早就存在，但不确定性到底意味着什么，并没有说得很清楚。这个世界的本质恰恰是不确定的，但传统的科学理论告诉我们是确定的。牛顿的经典力学告诉我们，这个世界、这个宇宙是确定的。到爱因斯坦时开始变了，观察者和被观察对象是一体的，改变了原来二者分离的研究框架。但他认为，整体来说世界还是确定的，他的一个名言是“上帝不会掷骰子”。到了量子力学以后，就彻底改变了，人们认为这个世界的本质就是不确定的，上帝就是在掷骰子。从物理学到数学，都发生了变化。获诺贝尔奖的普利高津写了《确定性的终结》一书，他解决了热力学与生物进化的冲突问题，构建了“耗散结构”理论，他认为确定性终结了。这就是对整个世界的看法。
在人类社会，在经济系统，这种不确定性毫无疑问更容易被感受到。在自然界，我们感受到的更多是确定性。比如太阳从东边升起，从西边落下是固定的；月亮绕着地球转，地球绕着太阳转，太阳带着行星在银河系里转，它们都有自己的轨道，这似乎也是确定的。现在的科技成果都体现在确定性上，比如说精准的预测，导弹的精准打击。但是，这些只是在一定时间空间里“构建”的确定性。面对不确定性，人们需要确定性，不然就会六神无主，坐立不安，感到恐惧。人类心里的恐惧就是源于不确定性。所以人们总在是追求生活安稳、安居乐业、安定平和，心里不能老是七上八下。人总是要构建一种确定性，哪怕这种确定性是虚无缥缈的，对人类来说也很重要。
我们在不确定性的世界里面构建确定性，和在一个确定性的世界里面发现不确定性，这是不一样的。过去认为，这个世界整体上是确定的，只要找到了规律就能预测未来。但其实所有的规律都在特定的时空条件下存在，并不是无条件的。不谈条件去谈规律等于没有谈，也等于没有规律。抛开条件抽象地谈规律，是没有意义的。在人类的经济社会活动当中，恰恰很难找到自然界那样的规律。即使找到了规律，也是基于特定条件的规则、定律、定理等。要有一个时间空间条件链，那些定律、定理才会有用，经济学更是如此。我刚才说，农业社会以千年为单位来度量变化，工业社会的变化是以百年为单位，现在信息社会的变化是以十年为单位，在经济系统里大家想想它的变化该有多大。但我们的教科书上所讲的原理定理是什么时候的？好多都已经过时。用几十年以前的知识来看现实已经不管用了。现在特别需要创新，包括思维创新、知识创新、制度创新、技术创新、模式创新等，这些问题涉及哲学。我之所以谈这个，是因为涉及后面的一些分析，如果不把不确定性的问题做个交代，后面涉及的预期问题，大家可能就会当成一个阶段性的现象，当成一个外生变量来看待。那样的话，改善预期的财政政策可能就是现在需要，以后就不一定需要了。
从世界是不确定的本质来看，稳预期、改善预期、引导预期就成了今后宏观政策最重要的功能。如果没有这样的功能，尽管可以从其他方面来解释，但宏观政策基本上都会失灵。因为现实世界的不确定性在不断发生。过去讲天有不测风云，是因为过去我们对天气变化无法掌握，但大体上还是有规律可循的，至少一年四季的冷暖雨雪是可预期的。现在看经济、看社会、看全球，就很难用过去的思维和方法去判断和预测，可以说越来越测不准。不确定性的事件本身就是测不准的，所以量子力学里有一个测不准原理。不是说工具不行，而是工具再怎么改变也测不准，因为问题的性质就是这样，世界的本质就是如此。
举一个简单的例子，测水温。当测水温的时候，温度计插在水里的时候就已经改变了水温。如果不需要那么精确，那么测量结果就大致正确。这就涉及主观和客观的问题。长期以来，主观和客观是对立的，观察者和被观察者是分离的。现在的自然科学研究已经发展到了主观和客观是一体的，观察者与被观察者不能分离。爱因斯坦的相对论，就提到了观察者与被观察者不能分开。在主观与客观的问题上，现代的话语体系依然把客观当作与观察者没有关系且独立的外在东西，不以人的主观意识而变化转移。经济活动是不是这样？金融活动是不是这样？其实不是这样的。越是观察它，它越是变；越是预测它，它越是变，所以预测不准。
这就是说，我们要对现在的宏观经济有一种新的认识，不要老是把它看作客观的现象。这就意味着，像观察自然界、研究自然规律一样，去研究经济学、研究政策，是行不通的。我们需要用新的方法来观察经济形势，重新考虑这个政策选择的依据是什么，政策制定、政策调整到底依据什么。以往不存在的问题，现在已经出现并不断变化。我认为现实的决策要更多考虑公共风险问题。比如全国两会提出大规模减负降税，其实就是风险导致的，即经济下行的风险。在两会工作报告里，讲到经济面临着新的下行压力，经济下行就是公共风险。对企业来说，对个人来说，对家庭来说，有办法改变吗？无能为力。经济下行意味着收入减少，意味着一些人失业，意味着越来越多的企业破产。在这种环境里，所有的企业都有可能倒下，倒下的可能不是一个两个，而是一大片。这与市场领域的风险是完全不同的，市场竞争有生有死，优胜劣汰，这是一种常态。市场机制就是因为有优胜劣汰，所以才会优化资源配置。但是当这种风险溢出变异为公共风险的时候，就完全是另外一番景象了，企业就没有办法根据优胜劣汰的规则去生存，优质企业也有可能倒下。
二、当前宏观经济的基本特征和宏观经济状态
从不确定性的视角来看，当前宏观经济的基本特征变数太多，难以预期，实际上就是有不确定性。用传统理论来看，现在是产品过剩，即需求不足。好比和面，面多了水不够，多加水似乎就行了，这是需求不足导致的供需不平衡论。有人说这是规律性的周期性现象，现在不用管，过一段时间自己就变好了。还有一种说法是，政府的干预就是为了避免损失太大、波动太大、危机持续过久。还有人认为，这是供给结构的问题，供给的总量、供给的结构出了问题，所以提出供给侧改革。
当前确实是供给出了问题，因为市场整体的消费需求升级了，尤其是一些高端消费，它们是外流的，外流的规模达到万亿美元。需求满足不了，说明供给没有相应跟上。生产资料也是如此，比如我们是世界上的钢材生产大国，产能占到世界的一半以上，但是一些高精尖钢材品种我们却生产不了。有这样的需求，但是提供不了相应供给，从这点来看是供给侧出了问题。
这就提出来一个有趣的研究课题。从经济学的常理来说，供给侧要有需求来引导，有需求就会有相应的供给。但为什么现在有需求却没有相应的供给？这不是很奇怪吗？我们只能说是供给对需求的响应机制出现了问题，看不到这种需求，或者说看到了也满足不了。为什么看不到？为什么满足不了？因为我们的经济本身出了问题，这与市场规则、市场监管等有联系。
有的企业看到了新的需求，希望通过创新去调整供给，满足新的需求，但难以做到。这就涉及知识产权保护的问题。有的企业创新产品刚刚推出来，很快就被别人模仿，模仿的生产成本更低，结果企业的创新成本还没有收回来就被冒牌产品击垮了。在这种环境中怎么创新呢？大家都去模仿，就只能在一个低水平上循环，在低水平上扩张，一直扩张到卖不出去，严重过剩。还有一点，政府需要做的事情，比如技术标准的制定进展缓慢，会导致低标准的生产，低端供给无法满足高端需要；标准更新缓慢，也会使生产无法跟上消费升级的步伐。这里面还有社会因素的影响。比如人们常说要凭良心做事，现在有多少人做事在凭良心？现在医疗、教育、装修、建房等，应当说监管非常严，在这么严的情况下还会出问题。如果只是为了钱而不讲良心，监管再严也做不出什么高品质的东西来，那么高质量供给就会很难，这是社会因素。这些都会导致供给无法跟上需求的步伐。
现在面临的不确定性太大了，企业难以有长期打算。对企业来说，难以预期，更难以长期预期。企业要培育一个品牌，不确定性太大了；要去创新，不确定性太大了。因为风险太高，尤其是高端产品的风险成本无法承受，或者成本投入可能收不回来，在这种情况下一般人都会放弃创新，放弃长期打算。所以当社会规则，比如讲诚信、讲规则、讲良心这类工商业的基本规则被破坏以后，经济交易、生产活动的不确定性就会越来越大。大家干什么都不放心，到医院看病不放心，到饭店吃饭不放心，孩子到学校上学也不放心，买菜自己回家做也不放心，这就是不确定性太大了。没有放心的事情，这还不是不确定性吗？所以当不确定性在急剧扩大的时候，创新就很难出现，供给的质量就很难提高。从这个意义上讲，当前面临的问题都是不确定性迅速扩大所带来的。
2018年7月，中央政治局开会分析判断经济形势。正是基于现实中的不确定性在迅速扩大，会议提出首要的任务是稳，所以提出了“六稳”政策，这也表明经济运行面临着巨大的不确定性问题。2018年底中央经济工作会，说经济是“稳中有变、变中有忧”。从“稳中有进”到“稳中有变”，再到“变中有忧”，中央提出了“六稳”政策，强调要有底线思维，这意味着无论是从国内还是从国外来看，无论是对于市场主体还是社会主体，经济社会的不确定性都在放大。
这种不确定性随时存在，问题是当前的不确定性已经溢出了市场。什么叫溢出了市场？市场就是一个经济游戏，其本身就需要这种不确定性。就像我们打扑克牌，四个人也好，六个人也好，八个人也好，输赢事先谁都不知道。打牌的乐趣就在于结果的不确定性，不知道谁输谁赢，所以大家就乐在其中，这就是不确定性的魅力所在。如果一切都是确定的，怎么优胜劣汰呢？怎么竞争呢？引进市场机制，也可以说是引进一种不确定性。在计划经济条件下一切都是确定的，全给规定死了，大学生毕业由国家分配工作，甚至结婚生孩子都要有指标。企业生产什么、生产多少、怎么生产，都是上面按计划规定好的。你生产的东西卖到哪个地方、哪家企业，这些都是确定的。在计划经济条件下几乎所有都是高度确定的，整个经济社会的生产生活都是通过计划规定好的，大家没有自由创新的空间，也没有主动性和积极性，更谈不上什么创新性，所以效率低。引进市场机制就是引进了一种经济游戏，让大家在经济游戏中获得乐趣，这符合人的天性。所以我们的吃饭问题很快就解决了，穿衣的问题也解决了，我们的生活改变了，生活水平提高了，国家综合实力也增强了。
问题是这种不确定性溢出市场，导致出现公共不确定性。就像你正在打牌的时候，忽然发生了地震，整个房间都在晃动，这个时候你还能继续打牌吗？肯定得赶紧跑，这就是不确定性溢出了市场。在这种情况下，没有人去搞生产，更没有人搞投资，也就谈不上创新了。大家都在争相逃跑，看谁跑得快。当不确定性溢出市场的时候，就要靠政府来控制这种公共不确定性，防止蔓延成危机。比如现实生活中发生的一些踩踏事件，其起因是“天下本无事，庸人自扰之”。某一个信息被人误解之后放大，而且这种不确定性越放越大，直到恐怖的地步，最后造成大家争相逃跑相互踩踏，导致严重的伤亡。回溯那些恶性的踩踏事件，是真的有炸弹存在吗？不是。甚至没有任何严重的危险性因素，只是因为信息严重不对称，或者是人员流动的方向出现了对冲。不确定性的急剧放大所导致的“经济踩踏”，就是经济危机，而“金融踩踏”的结果就是金融危机，会导致整个社会损失惨重。这在股市表现得最为明显，当股市下跌时争相逃跑，越跑股市跌得越快，越跌大家越跑，恶性循环，螺旋式下行，经济危机也是如此。
中央提出“六稳”政策，说明经济社会的不确定性已经很大，而且溢出了市场。这种不确定性我称为公共不确定性或宏观不确定性，它跟微观的不确定性不一样。微观不确定性可以不管，那是企业自己的事情；微观不确定性带来的风险是市场风险，应该由市场主体自己去应对。而宏观不确定性会引发公共风险，甚至公共危机，需要政府出马。
我们怎么去理解当前的不确定性在放大呢？放在特定的时间空间来看，中国作为世界第二大经济体正处于经济转型、社会转型时期，经济社会的转型本身就意味着秩序的重构，社会主要矛盾在变化，在这个阶段不确定性就变大了。现在我国和第一大经济体（美国）又发生了碰撞，这种碰撞可不是一般性的贸易摩擦，现在是一种战略决战。在这个层面上博弈，关乎国家的命运，这种内外因素叠加，不确定性也就放大了。
比如，过去发展经济，几乎不用考虑生态环境的问题。现在企业的经营中，生态环境成了硬约束，环境污染达到一定的程度，企业是要负刑事责任的。过去没有听说污染环境要负刑事责任，这种硬约束明显越来越大。约束越多，面临的不确定性就越大。
中国作为第二大经济体，体量越大，面临的不确定性也会越大。为什么？体量越大意味着需要更多的资源投入，单凭国内的资源是不够的。比如铁矿石、石油的对外依存度都在60%以上，而且越发展对外部资源的需求就会越大。地球上的资源有限，一个国家买的多了，其他国家的份额就会减少。体量越大，其产出也会越大，就需要更大的市场。但地球上的市场就这么大，产出大到国内市场无法消化，就需要卖到国际市场。我们有很多东西，其产量占世界的一半甚至还多，不仅仅是发达国家，发展中国家也会针对中国发起各种各样的反倾销诉讼，贸易摩擦也会越来越多。体量越多，意味着吃得越多，吃得越多意味着污染排放物越多，而环境容量有限，所以我们的空气、土壤、水体等都出现恶化，这些问题已经影响到我们的生存，同时也带来了不确定性。这种不确定性从经济领域放大到整个社会领域。
当我国成为世界第二大经济体的时候，我国的快速增长本身就会带来越来越大的不确定性，这种越来越大的不确定性是我们以前无法想象的，也是无法预见的。外国人看中国的经济增长，简直就像看外星人一样，发展得太快了，不可想象。前几天我们跟世界银行的一个专家团队聊天，他们提出了一个“中国之谜”，意思是以外国的标准看中国，一切都是乱七八糟，企业有问题，银行有问题，财政也有问题，但从结果来看都还不错，他们感觉无法理解、无法解释。外国人看中国就像在迷雾中看一个事物，总是看不清楚。在他们看来这是一个悖论，本来不可能出现的结果，竟然出现了，觉得不可思议。大家也可以研究一下“中国之谜”，看看到底是为什么。这些问题我们还没有基于中国的实际、实践，上升到理论层面去解释。相反是外国人，或者说是中国人引用外国的理论体系或分析方法来观察中国。中国的发展，跟特定的轨道、特定的方式或者特定的道路是分不开的，当然这是另一个更加重大的话题。
放在全球来看，中国的外部不确定性和内部不确定性都在放大，这可以从很多角度解释。比如从追求人民美好生活的角度来解释，人民追求的就是确定性。生活需要确定性，整天提心吊胆过日子还谈什么幸福。不确定就不是幸福生活，哪怕睡在钱上面也没有幸福感。
在这个新阶段，新旧动能也在转换，转换过程中也有不确定性。我们的改革方案出来了，但是却没有落实到位。国企改革问题、国资改革问题等都需要推进，目的就是要创新体制机制。创新体制机制的目的，在一般意义上讲就是确定性。体制机制抽象地说就是一种规则，这种规则形成了，大家按规则行事，不确定性就会大大缩小，就可以预期未来。最可怕的是，在没有规则的情况下，不确定性非常大，那就会人人自危，更不要说有什么打算了。体制机制的创新就是要确立一种规则，让不确定性缩小，让未来变得可预期。让不确定性回到市场领域之内，也就是回到一种正常状况，就不需要什么新的政策去干预了。
当前的宏观经济，不能仅仅看那些宏观指标，看消费、投资、进出口。这些指标都带有短期性，而且是结果指标，我认为根据这些指标无法判断宏观经济形势的变化和走向。任何一个国家的宏观经济都有其历史底色，你在不清楚这个历史底色的情况下去看宏观经济形势，就只能看到一些表面现象，只能做数据游戏，把数据分析来分析去，看数据是涨了一点或是跌了一点，这种数据分析没有什么意义。所以观察宏观经济形势，要把整个社会放在一定的发展阶段来看，要把这个发展阶段放在全球来看，只有这样才能真正看清楚当前宏观经济为什么是这样，它的趋势是什么。
当前宏观经济的基本特征就是不确定性凸显。那么它的风险在哪里呢？
第一，经济增速下行的压力，这是一种公共风险。这种公共风险每个人都能感受到，每个企业都能感受到，尤其在股市非常明显，但是对个体来说是无能为力的。这种经济增速下行带来的公共风险，是供给与需求的脱节，投资品也好，消费品也好，都是如此。供给与需求脱节的主要因素在供给侧一方，或者用传统的话语来说，主要矛盾或矛盾的主要方面还是在供给。供给侧矛盾的主要方面意味着市场化改革没有到位。就像在打扑克牌，有的人偷牌，有的人看别人的牌，有的人作弊，因此有的人总是输，有的人总是赢，这样玩肯定是玩不下去的，所以就有人要退出市场。还有垄断的问题。比如你们跟领导打牌，领导说怎么出就怎么出，你出错了就是错，领导出错了就不算错。在这种情况下你敢跟领导叫板吗？如果你不叫板，这个游戏怎么能玩下去？这就类似于行政权在干预经济，你毫无办法，不能按照市场机制来办事。
我们的经济能否真正做到市场化？国企是否完全是市场主体？金融是否真的市场化了？金融机构和金融价格，比如利率是不是都做到市场化了？我们的国有资源能否真正平等去获取？答案是否定的。这说明市场化改革的任务还没有完成。我认为这是导致供给与需求脱节、供给响应失灵、供应跟不上需求步伐的体制性问题。整个潜在增长率在下降，全要素生产率在下降，经济增速也在下行。当然，这里面还有其他因素，比如到了一定的阶段是不是速度自然就慢下来了？刚才说我们的体量大，需要的资源多，但世界上不可能供给那么多资源；产出多，市场竞争的程度也随之提升了。此外，总是生产低附加值产品，高附加值产品不多，品牌产品不多，在这种情况下经济自然会出现下行。这是公共风险，这种公共风险都能感受到。
第二，金融、地方债与房地产三角关联，这种风险非常大，而且非常危险。有些人还身在其中，玩得不亦乐乎。就像你在火车上，因为还没有找到座位，就急于找到，找到你的确定性。但前面的铁轨已经出现问题，可能这列火车要翻了，你身处其中，但对马上要发生的危险并不知情。金融、地方债与房地产的三角关系非常紧密，这在我们国家已经形成了循环，要解套，需要非常高的水平。
第三，高杠杆、高成本带来的脆弱性。比如债务依赖。越是依赖债务，杠杆就会越高。对企业来说，杠杆越高，财务费用就会越多，利润就会越少。利润越少自己的资金就会更少，为了维持生存就要去借债，形成恶性循环，推高成本。高质量发展需要付出高成本，比如说高端品牌，成本自然要高。培养一个高端品牌需要时间，一年两年恐怕出不来。还需要技术、研发的支撑等，都意味着需要成本投入。还有社会成本，比如说老龄化问题。在现代文明社会里，谁也不能说让老人自生自灭，这些都会转化为企业成本，社会保障缴费率的高低也是一个难题。2019年的全国两会已经提出，把养老缴费率从20%降到16%。另外，现在的环境也到了非治不可的时候，再不治的话，别说发展，连生存都会出问题。所以高成本是不可逆的，我们说降成本，要分清楚哪些成本可降，哪些成本不可降，不能笼统地说降成本。高质量发展有些成本要扩大，否则就没有高质量。
第四，贸易战引发的风险和国际政治的风险。这些公共风险越大，就会使预期越来越不清晰，变得很迷茫。人在大雾中迷失了方向感，越是迷茫越不敢动，所以经济活跃度（比如投资、消费）就会下降，企业开工率下降，生产下行，大家都在观望，更不要说投资创新了，这些会导致经济进一步下行。当经济下行等公共风险越来越大的时候，预期就会越来越差；预期越来越差就会导致公共风险越来越大，而且是从微观上升到宏观。在这个时候，就需要政府出马来调整政策。
三、财政政策应该如何调整完善
财政政策要更加积极有效。过去是“三驾马车”的分析框架，从需求管理的角度来说，有了需求缺口，政府就通过赤字发债创造需求。但现在面临的不是需求不足的确定性问题，而是面对不确定性需求，我觉得这个时候要从风险角度来考虑。财政政策制定调整的基本依据，就是公共风险与财政风险的权衡。比如经济下行是公共风险，财政就要减税，适当扩大支出，于是财政风险就扩大了，如果应对不当，财政就可能出现危机。财政出现危机反过来会加剧经济的不确定性，形成恶性循环。
当前面临的问题是，不确定性扩大引发了公共风险，我们要从公共风险方面去防范化解。但防范化解的过程中，一部分风险转移到了财政身上，变成了财政风险。从收支的角度来看是赤字问题、债务问题，这只是一个结果。光从数字来看，似乎跟需求管理没什么区别。这只是看到了现象，实际上有本质的区别。财政最终都会表现在收支、赤字、债务等一系列数字上，离开收支账本就无法谈财政。面对公共风险，一个重要方式是通过扩大财政自身的风险，把一部分公共风险转移到财政身上。大家知道，企业的杠杆可以转移到政府身上，而公共风险转移到财政身上就变成了财政风险。要保证财政可持续，就要权衡、拿捏好，不能过度使用作为吸纳公共风险的工具的财政风险。如果财政一点风险都不敢担，只考虑自身，那么公共风险就会变成公共危机，最终财政也要出问题。更重要的是，作为消防队不去救火，那它就失去了存在的价值和意义。财政的基本职能就是维护社会共同体的稳定和发展，应对公共风险是财政的天职，是人类社会发展出来的一种制度安排，也是防范化解公共风险的一种机制。
欧洲历史上出现过这种反转现象。本来欧洲财政状况不错，2008年美国金融危机传到欧洲，引发了欧洲的金融危机、经济危机。靠财政去救，结果赤字率一路飙升，债务负担非常重，一些国家几近破产。后来又转回来用一些方法救财政，如加税、缩减支出，一些国家（比如意大利）的老百姓就不干了。老百姓不同意加税，公务员不同意减薪，最后连警察都上街游行抗议，这就引发了政治危机。财政出现危机直接会引发政治危机，反过来会加在经济身上，使经济危机更加恶化。
所以公共风险与财政风险，像阴阳一样可以反转，既相生也相克。财政风险作为一种政策工具，使用的时候要特别小心，因为它是一把双刃剑。过去说经济决定财政，财政反作用于经济。用不确定性思维来看，这种表述是有问题的，问题在于这是一种确定性思维。并不是在任何时候都是经济决定财政，财政反作用于经济，它是有条件的，有时候财政也决定经济，要看是在什么条件下。有人说要看长期趋势，但短期趋势和长期趋势也不一样。从历史上来看，很多时候是财政出了问题把经济搞死了，甚至还搞出了政治危机。中国历史上皇朝的更迭与财政都有密切关系，历史上的一些重大变化基本上都是财政的变化。
财政政策作为国家治理的重要手段，做出调整的基本依据就是权衡公共风险、财政风险。公共风险决定了财政政策调整的必要性，而财政风险决定了财政政策调整的可能性。政策制定直接从风险入手，把不确定性纳入分析框架，而不是当作外生变量。财政政策在当前形势下要更加积极、更加有效。何谓更加积极？从前瞻性的角度来说，针对不确定性，注入确定性。当看到经济循环中的风险链条形成时，政府就得采取措施，对一些风险链条进行隔离，尤其是对一些重点的企业采取相应的救助措施。2007年美国刚出现次贷危机的时候，政府也不打算提供救助。当美国财政部开始对一些问题企业提供救助的时候，很多经济学家，包括获诺贝尔奖的经济学家，联名写信说，不应该拿纳税人的钱去救那些企业。但是在巨大的风险现实面前，美国面临金融体系崩溃的公共风险，要把教科书的规则先抛在一边，把传统的价值理念暂时搁一搁。巨大的公共风险颠覆了既有的观念与规则。
隔离风险，救助一些金融企业、实体企业，这种行为最终都会体现在政府支出上。支出增加，同时也可以采取一些减税措施，让一些企业的负担减轻，尤其是让一些比较好的企业活下来，这样可以大大减少伤亡。至于该淘汰的企业就让它死掉，不能去救。有人说，减税降费是让所有企业活起来，这是一种错误的理解。让所有的企业都活起来，就等于让政府出来替代市场，优胜劣汰的机制就不存在了，这种积极的财政政策就是在帮倒忙。积极的财政政策是有限度的，要更加有效地体现在稳定预期、改善预期上，让好的企业开足马力生产，提升产能利用率。最好能改变企业的长期预期，让它们进一步扩大投资，研发创新，这样供给才能上去，才能更好地满足各种需求。
稳定预期是一个十分复杂的问题。过去我们很少提稳定预期，甚至曾经把预期问题当作心理学问题。西方有一个理性预期学派，提出理性预期跟心理预期不一样。理性预期学派基于如下判断：政府干预无效。它站在市场一边，主张市场自由主义。理性预期认为政策无效，政府不应去干预市场。但在不确定性超出了市场范围，公共风险不断扩大的情况下，毫无疑问就需要政府来化解公共风险，就需要政府来注入确定性。换句通俗的话说，就是增强大家的信心。国务院前总理温家宝曾经说过：“信心比黄金和货币更重要。”当巨大的公共风险来临的时候，要避免公共危机，避免出现螺旋式的下行，就需要给经济打强心针，以此来增强大家的信心。
增强信心光靠喊是不行的，要有具体的操作手段。财政政策对扩大需求已经有了经验，形成了一套规则。而当前的关键任务和目标是稳定预期。这是新情况。以前财政没有稳定预期的经验，老套路都是需求管理的办法。通过赤字、债务去放水扩大需求是不是可以稳定预期呢？不一定。需求就在眼前，它是一个确定性的问题，而稳定预期针对未来，恰恰是不确定性的问题，所以两者采取的措施手段必然不同。从当前现实来看，并非缺乏现实的购买力，而是信心不足、预期不稳导致供给调整不力，供需之间循环不畅。对未来的看法，决定了当下的行为和选择。各种不确定性的叠加和扩散，是预期不准确的根源。积极的财政政策，应当发挥稳定预期的功能，这样才能注入确定性，稳定大局，最终实现公共风险最小化，让不确定性回归、收敛到市场内。
四、如何创新财政政策
第一，从总量性政策转向结构性政策。总量性政策就是过去的需求管理政策，比较好操作。转向结构性政策就比较复杂了。分配结构、供给结构、需求结构等都与财政政策相关联。结构性政策到底应该放在哪个方面？财政直接去调结构，其作用是有限的。当然，也不是说一点作用都没有。当市场依靠自身力量难以实现市场出清的时候，应用行政手段也无妨。不然出现严重的产能过剩，占用过多资源，效率低下，反而会危害整个经济。在这种情况下，财政就可以有所作为。
例如，在实施“三去一降一补”措施的时候，财政政策是与结构性配套的。有些去产能的企业，比如煤炭、钢铁企业，人员怎么安排？要由财政掏钱。没有财政掏钱，去产能是办不到的。这就是结构性政策，虽然带有行政色彩，但主要靠财政来支撑。
一是政府、企业、居民之间的分配结构，与财政直接相关。2018年第一季度分配结构有调整，居民收入的增长超过了GDP，财政收入的增长低于GDP，税收收入的增长低于GDP一个百分点，个人所得税收入下降29%。财政收入减少了，意味着企业和个人可支配收入增加了。再进一步看，农村居民的收入增长快于城镇居民的收入增长，这离不开财政。为什么农村居民的收入增长比城镇居民快？比如脱贫攻坚，财政投入很大，其中一部分转化为农民的现金收入，还有大量对农村居民的各种各样的补贴。在农村居民收入里，政府财政转移的部分占比在不断提高。没有转移性收入的增加，农村居民收入增长快于城镇居民收入增长是有难度的。城乡收入差距在缩小，说明分配结构在优化，这就是结构性政策。
结构性的政策不仅体现在分配结构上，还体现在营商环境中。税收也是营商环境的重要维度。我国的营商环境在世界上的排位上升很快，2018年排到了第46位，2019年进一步提升至第31位。这与税收紧密联系在一起，当然还有其他维度，比如说企业开办效率、证照办理手续效率等，体现在需要多少天、多少个小时。这些以及正在进行的“放管服”改革，跟财政也联系在一起。
二是稳住就业。2018年的首要任务是稳就业，一个重要措施是扩大职业教育规模，招收100万中职、高职学生，目的是稳就业、改善就业。现在的教育结构存在严重问题，很多大学毕业生毕业即失业，社会上大量需要人员的职业和岗位招不到人，而社会上需求饱和的专业人员却严重过剩。这就是教育结构、人才结构出现了问题，宝贵的人力资源配置未得到优化。如何化解教育结构性矛盾？需要调整教育经费的使用方向。这属于社会性结构改革的内容，也是社会结构性政策。优化调整支出结构，促进相关方面的结构调整，是非常重要的财政责任。
三是养老问题。国家的负担、企业的负担和家庭个人的负担怎么均衡，是财政的结构性问题，也是结构性政策。2019年全国两会明确企业养老缴费率可以下调到16%，这个缺口谁来补？当然是财政来补了。现在有一些省份的养老金已经穿底了，东北一些城市的财政已经很脆弱，在借贷发放养老金。我听说有些城市借了100亿~200亿元的贷款，而且贷款量还在增加。贷款用在生产上将来还会有回报，拿贷款去养老回报在哪里？这就是一个严重的社会问题，也是严重的财政问题。财政的结构性政策不仅关系到经济稳定，而且关系到社会稳定。
第二，从经济性政策到综合性政策。财政政策既是经济性政策，也是社会政策，还是创新政策。财政政策归纳起来有两种属性，一个是经济属性，另一个是社会属性，从经济和社会两个方面同时发力。这与凯恩斯分析框架里的财政政策不一样，后者只是经济政策。经济政策、社会政策的目标和作用机理应当是不同的，但从公共风险角度却可以统一到一个分析框架之中，目标都是降低不确定性，使公共风险最小化，其作用机理都是割断风险链条，防止公共风险形成。
第三，从相机性政策到可预期性政策。要注入确定性，注重公共风险的管理和控制，就不能老是强调政策的相机性，而要强调政策的可预期性。在不确定性的环境下，尤其在不确定性迅速扩大的条件下，如果政策太多且多变，就会导致市场的不确定性以及全社会不确定性的扩大。有时候多变的政策会成为不确定性的来源，成为公共风险的制造者。所以政策要强调可预期性、稳定性、透明性。在需求管理的条件下，恰恰强调的是财政政策的相机性，可以天天变，像月亮一样，从初一到十五每天都不一样。但是，当面对的情况发生变化，不确定性成为主要问题时，这种政策恰恰可能导致不确定性加大，这是需求管理下的财政政策，与现在稳定预期的财政政策相去甚远。
政府减税降费也好，扩大投资也好，都应强调一种可预期性，而不是强调累计的数量和规模。过去的减税降费可预期性比较弱，因为以前的减税往往是放在税基上减，不透明、搞不清，而且有期限，累计减税不少，但难以起到稳预期的作用。用一种短期的优惠政策方式，如减税三到五年，过了三到五年以后怎么办？谁也不知道，到时候再说，这就导致预期不稳定了。企业搞研发创新、搞投资至少要五年以上的时间，哪有投资只算两年的账？这算什么投资？除非在搞投机。所以政策的可预期性，在不确定的条件下十分重要。
过去所谓逆周期政策，操作不好就是导致波动的原因。现实中有很多例子，比如过去生猪价格就像过山车，一会儿高一会儿低。政府跑去调控，往往踩在猪尾巴上。价格落下去，就说生猪产量不够，要稳住生猪生产，搞各种鼓励措施。产量上去了，但激励过度，产量又太多了，价格突然又下去了。价格下跌农民就把母猪宰了，甚至把小猪也宰了。因为政府搞不清楚从哪儿入手，拿捏不准，所以就会加剧波动。
经济有没有周期？一说周期就想到规律。经济有没有规律？从不确定性思维来看，规律都是有条件的，没有绝对的规律和真理。如果用需求管理的框架去实施财政政策，结果很可能是不确定性继续放大，因为扩大需求未必能解决当前的不确定性问题和预期不稳的问题。所以，基于需求变化的相机政策就有问题。相机政策不是不能用，只是在当前的形势下，我们更加需要可预期政策。两会出台的政策是减税率，增值税基本税率从16%降到13%，不是只有三年或者五年，这是稳定的、可预期的，而且是透明的。现在减税不像过去吃包子，你咬一口才知道里面是什么馅儿，现在都摆在明面上，过去做包子现在改成了做比萨，一目了然。这样的政策才能改善预期。
五、如何度量财政政策效果
财政政策最终都体现在收支或者缺口、赤字上，但内涵不同，操作方式不一样，最终财政政策的效果就会不同。财政政策积极有效，应主要体现在以下几个方面。
第一，公共风险收敛。短期改善，长期稳定。公共风险的收缩，不仅可以改善预期，而且可以降低经济社会运行成本，减少社会成本内部化而导致的企业成本上升，改善企业利润预期。
第二，预期改善。包括市场预期和社会预期。当前经济有市场预期问题，但更重要的是社会预期问题。比如针对民营经济，社会上出现了一些不同的看法。有人说民营经济该退场了，还有人说共产党的最高使命就是消灭私有制。在社会主义初级阶段说这些话的含义是什么？是不是民营经济的历史使命完成了，该退出历史舞台了？这使大家惶恐不安，不仅仅是经济层面的问题。所以习总书记就召开座谈会，给民营企业家吃定心丸，这就属于稳定社会预期。社会预期大大改善，加上财政政策减税降费力度很大，市场预期也稳定了。按照原来的预测，沿着2018年的经济运行惯性，到了2019年第一季度会比2018年第四季度低，很多人预测是6.2%或者6.3%，结果是6.4%，超出了经济继续下行的预测，这说明预期基本上稳住了。
改善预期，要从不同的层面入手。注入确定性，缩小不确定性，也要从不同层面入手。我们首先要解决溢出市场的公共不确定性问题，这是市场无法应对的。财政政策的作用是扩大公共确定性，为企业的市场预期提供条件和参照系。当然，政策的协调和改革的实质性推进也很重要，从长期来看，更是至关重要。
第三，供给质量要提高，促进新的供求耦合。供求耦合不是数量平衡的概念，也不是热力学第二定律中的平衡概念，而是基于人类的社会活动形成的匹配性和对偶性，是结构相容的概念。对供求关系要有一个新理解，这里就不展开讲了。
第四，民生改善。民生改善不是搞福利主义，这个大家要明白。在我们国家，民生改善要促进人力资本积累，而且使人力资本积累的质量更高、更加公平。要缩小能力的鸿沟，使不同的社会阶层、社会群体都能有梦想，通过自己的努力奋斗能实现自己的梦想。这就是社会的纵向流动，只有缩小能力鸿沟才有这种可能。一旦阶层固化，就意味着巨大的公共风险，将来甚至会转化为政治风险。社会出现阶层固化，经济社会活力就会消失，那就不可能再继续发展了。通过改善民生来促进人力资本的公平积累，财政可以发挥独特的作用。
金融改革的经济学 注释标题 作者于2019年4月11日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
黄益平
论坛成员、北京大学国家发展研究院副院长
金融改革的经济学分析是我对40年来金融改革的思考。让我们一起来看看中国这40年是怎么走过来的，同时也分析一下最近碰到的新问题，这些在逻辑上都是一脉相承的。
我想具体解答以下六个问题。
第一个问题，为什么中国政府在改革期间保持了对金融体系的高度干预？
第二个问题，为什么这样的抑制性金融政策没有阻碍经济实现高速增长和金融保持相对稳定？
第三个问题，为什么最近几年关于“金融不支持实体经济”和“小微企业融资难、融资贵”等问题的抱怨越来越多？
第四个问题，我们国家的数字金融是如何领先全球的？
第五个问题，中国这几年的系统性金融风险是怎么积聚起来的？
第六个问题，未来中国的金融体系会是什么样子？
先看第一个问题，关于中国政府在改革期间的金融策略。中国实行经济改革和开放政策已有40年，令人困惑的是在金融体系当中抑制性金融政策仍然比较普遍。为什么会采取这样的金融改革策略？
2018年12月，我们庆祝了中国经济改革开放40周年。这是因为我们认为1978年十一届三中全会是经济改革政策的起点，当然也是金融改革政策的起点。但在当时，中国的金融体系基本上就是一家机构，叫中国人民银行。这家金融机构大到什么程度呢？它当时占全国金融总资产的93%，既是一家商业银行，同时也是一家中央银行。直到1984年1月1日，中国人民银行才一分为二，一半变成了今天的工商银行，一半变成了今天的中国人民银行，把商业运行和政策决策这两个功能给分开了。
1978年的时候金融交易不多，一般的资金调配都是由国家计划委员会统一部署的。社会对金融中介的需求很少，所以当时只有一家金融机构也没有问题。但是十一届三中全会决定把工作的重点从原来的阶级斗争转向经济建设，这就意味着未来对金融交易、金融中介的需求将会大大增加，因此开始了重建、发展金融体系的历程，最初是恢复中国银行、农业银行和建设银行。
现在40年过去了，再看中国的金融体系，我们可以用三个词来归纳其特征：规模大、管制多、监管弱。
规模大，可以从两方面来看：机构和资产。从机构角度看，1978年只有一家金融机构，而现如今金融机构的数量和种类都已经非常完备了，包括“一行两会”的监管部门，三大政策性银行，六大国有商业银行，还有十几家股份制商业银行，如果再加上城商行、农商行和村镇银行，加起来大概有4000多家银行。此外还有保险公司、证券公司、资产管理公司等。可以说，市场经济国家所拥有的金融机构我们几乎也全有了，而且数量非常庞大。在商业银行领域的“工、农、中、建”四大国有商业银行在全世界排名都非常靠前。最近一次的世界排名前五的商业银行当中，中国占了四位，也就是说我们的金融机构不但数量多，规模也非常大。
从资产角度来看也是相当惊人。中国的金融体系是典型的银行主导，也就是说，在金融体系当中银行的比重非常高，相对而言，资本市场不够发达。但即便是不发达的资本市场，在国际上也已经很大了，按市值看，股票和债券两个市场在全世界都能排在前三位。资产规模也可以参照一个宏观指标：广义货币供应量与GDP的比例。广义货币就是在银行部门和社会上流转的现金加上活期存款再加上定期存款。这个广义货币供应量与GDP的比例可以反映银行部门的规模，也是反映相对金融资产规模的一个指标。目前中国这个比例大概是210%，在全世界可以排到第三位。排名最高的是黎巴嫩，第二是日本。所以，中国的金融资产规模确实很大。当然，这个指标的另一面，就是中国的负债率或者杠杆率也很高。在中国所有的金融市场中，最不发达的一个领域应该是金融衍生品市场。这可能和它存在的潜在风险相关。
管制多，表明政府对金融体系的干预还比较普遍。经济学有一个“金融抑制”的概念，是斯坦福大学前教授麦金农提出来的，他是发展中国家金融改革和金融自由化问题的国际权威。他提炼出“金融抑制”的概念，主要是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预。我们利用他的定义和世界银行的数据构建了一组金融抑制指数，这个指数在0到1之间：1意味着没有市场化，完全由政府控制；而0则意味着完全市场化。我们大概找到了100多个国家的数据，具体测算了1980—2015年的金融抑制指数。
图3-3简单地报告了我们的主要结论。中国的金融抑制指数在1980年为1，那时候金融改革刚刚开始，基本上是政府在干预金融运行的各个方面。之后这个指数就开始持续下降，2015年为0.6。把中国的这个数字和国际经验做一个比较，有三点有意思的发现。
图3-3 金融抑制指数：中国与国际比较，1980年、2000年和2015年
第一，过去40年间，中国的市场化金融改革在不断推进，金融抑制指数下降了0.4，反映了市场化的程度在不断提高。
第二，金融抑制指数往下走的速度相对较慢。这可以从和其他转型国家的比较中看出来。俄罗斯的改革比中国晚起步10年左右，但其金融抑制指数在2015年已经到了0.4，时间跨度更短，下降速度更快。这也佐证了中国的金融改革确实是渐进式的。
第三，如今，中国的金融抑制水平仍然很高。2015年我国金融抑制指数为0.6，在有数据的130个国家当中，排在第14位。也就是说，中国政府对金融体系干预的程度在全世界中仍然是非常高的，这就是管制多的证据。
监管弱，主要是指当前的监管体系防范与处置金融风险的能力不强。这个问题在后面讨论系统性金融风险的时候再做展开。
做一个简单的总结：40年间，中国从改革初期的一家金融机构开始，改革和发展出一个全新的金融体系，这个金融体系的重要特征是规模很大、监管较弱、管制较多。
从另一个角度看中国金融体系的特点，图3-4把中国和其他国家的金融体系放在一个坐标当中，反映的是2015年的数据。其中横轴是银行在总金融资产中的比重，越往右走银行占比越高。可以看到，日本和德国处在美国的右边，这符合日本和德国是银行主导的金融体系，美国和英国是市场主导的金融体系的一般看法。纵轴是金融抑制指数，越往上走政府干预的程度越高。中国香港和新加坡金融抑制程度最低，巴西和印度等新兴市场经济体的金融抑制程度则比较高。在这个坐标中，中国处在右上角的位置，这表明，与其他国家的金融体系比较，中国的金融体系中不仅银行占比高，而且金融抑制程度也非常高。
这就引出了第一个需要回答的问题：既然中国是走市场化改革的道路，政府为何还要这么普遍而严重地干预金融体系？为什么金融部门没有更快地市场化？一个合理的解释可能是，中国政府实施的是双轨制改革策略。这和苏联、东欧的做法不太一样，它们的策略叫“休克疗法、一步到位”。从理论上说，休克疗法可能简单、高效，但在实践中遇到的困难则比较多。
图3-4 中国金融体系和其他国家的比较（2015）
一方面，休克疗法不可避免地导致改革初期经济出现显著滑坡。休克疗法意味着立刻把当时的计划体制全部取消，把所有的国有企业私有化。这样就会出现很多失业人口，很多工厂不再生产，所以改革初期经济很容易崩盘。
另一方面，休克疗法有一个很重要的假设，就是今天把计划体系取消掉，明天早上市场机制就开始有效工作了。实际并非如此。市场机制的培育和发展，需要经过相当长的时间。市场经济相对成熟的国家的市场机制，其实是经过几十年甚至几百年发展形成的。中国的市场化改革搞了40年，至今还经常能听到某些地方的工厂或者农民生产的东西卖不出去。这实际就是信息不对称的问题。解决信息不对称，动态匹配供求双方的机制，需要一个时期的逐步发展，不是晚上睡一觉就能解决的。
与此相对应，中国采取的是“渐进式改革”，其中一个重要的策略就是双轨制改革的策略，计划与市场、国企和民企双轨同时并存。在改革开放初期，国企在经济中占主导地位，改革期间政府继续支持国企的发展。与此同时，政府又努力为民企发展提供更好的政策与更广阔的市场空间。有的学者将其称为增量改革，也就是说，存量先不动，但让增量快速扩张。经过一段时间之后，非计划或者非国有经济就会替代计划或国有经济成为主导力量，中国经济也就成功地从计划经济过渡到市场经济。应该说，中国的这个策略还是比较成功的：一是在改革初期没有出现全面性产出崩盘；二是在整个改革期间经济保持了持续高速的增长，有学者甚至将其称为“经济奇迹”。
在这个奇迹的背后，有一个很重要的贡献力量。国有企业看上去效率比较低，但它保持了持续增长，没有造成大量失业，对社会稳定、政治稳定和经济稳定起到了很大作用。问题是，既然效率相对较低，又怎样才能持续运行呢？答案是需要一个外部支持，最简单的提供外部支持的方法当然是财政补贴。但是在改革开始以后，政府的财政能力一直在不断地减弱，财政收入占GDP比从1978年的36%下降到1996年的11%。很多地方的政府连吃饭财政都保不住，根本没有多余的钱去补贴国有企业。财政没有钱，但又需要支持国有企业，怎么办？最后找到的办法就是对要素市场，尤其是对金融部门实施各种干预，包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金配置、大型金融机构经营和跨境资本流动。跟讨论的主题直接相关的干预有两个方面：一是在正规金融部门把利率压得非常低，也就是说通过政策干预降低资金成本；二是在配置资金的时候明显地偏向国有企业。换句话说，政府虽然没有足够的财政资源来支持国有企业，但可以通过金融政策，让金融机构将大量廉价的资金配置给国有企业，由于国有企业不按市场价格支付资金的成本，其实这就是一种变相补贴。所以说，政府在改革期间保留对金融体系大量干预的目的就是支持双轨制改革的策略，对国有企业提供变相的补贴。
从宏观层面看，改革政策的目的就是推动中国经济从中央计划体系走向自由市场经济。但在转型过程中出现了一个非常独特的“不对称的市场化”。一方面，产品市场几乎全部放开，几乎所有农产品、制造品和服务产品的交易都是通过市场机制完成的，价格也完全由供求决定。但另一方面，包括资金、土地和能源等的要素市场依然存在严重的政策扭曲。这个不对称的市场化，目的也是保证双轨制改革政策顺利推进，而抑制性金融政策正是不对称的市场化的重要组成部分。
第二个需要回答的问题是：为什么这样的抑制性金融政策没有阻碍经济实现高速增长和金融保持相对稳定？这实际涉及如何评价改革期间抑制性金融政策的作用。金融抑制究竟是催生了经济成功还是没有妨碍经济成功？这个问题很重要，不仅仅在于理解过去，更在于应对未来。比如双轨制改革取得了好的结果，有的说是因为（市场）放得好，有的则说是因为（计划）管得好。对金融改革的实证分析则表明，其政策机制复杂，并非简单的“放得好”或“管得好”能够涵盖的。如果对分析结论做一个简单的概括，那就是改革期间抑制性金融政策对经济增长与金融稳定的影响在不断地变化。在改革开放前期，金融抑制对经济增长的影响是正面的，但进入21世纪以后，这个影响就变成了负面的。
根据省级面板数据估算结果做一个简单的测算，就是假定将金融抑制指数降到0，即彻底消除抑制性的金融政策、实现完全的金融市场化，中国的经济增速会怎样变化？结果非常有意思，20世纪80年代的经济增速会下降0.8个百分点，90年代的经济增速会下降0.3个百分点，但在21世纪的头十年，经济增速反而会提高0.1个百分点。这说明，早期的抑制性金融政策是能够促进经济增长的，只是到了后期，这种促进作用转变成了遏制作用，所以现在如果把抑制性金融政策全部取消，中国的经济增长会更快一些。为什么会这样？进一步的分析表明，金融抑制对经济增长和金融稳定的影响可能存在两重性。
第一个是麦金农效应。麦金农的基本观点是金融抑制会降低金融资源配置效率，会遏制金融发展，所以对经济增长与金融稳定是不利的。
第二个是斯蒂格利茨效应。斯蒂格利茨发现，在20世纪的最后二十年，一方面各国积极推进金融的市场化、国际化改革；另一方面金融交易的频率越来越高，对经济增长与金融稳定造成很大的伤害。他进而指出，如果一个经济体还没有形成完善的市场机制和监管框架，完全的市场化可能对经济增长和金融稳定不利。政府适度的干预反而可能更加有益。
一种可能的情形是，上述两个效应在任何经济当中都同时存在，唯一的区别是在不同的经济时期不同的效应占主导。如果一个经济的市场机制相对健全、监管框架相对成熟，大幅降低金融抑制的程度应该有利于经济增长与金融稳定。但是如果一个经济的金融市场机制、监管框架尚不成熟，完全放开不仅不能带来好处，而且有可能造成灾难性的后果。市场化改革的目的是改善效率，但伴随市场开放而来的是市场的波动和风险增加。举个例子，很多国家都在开放资本项目，但这经常会带来汇率的大起大落和资本的大进大出。有的国家很容易承受这样的变化，比如澳大利亚和加拿大。而有的新兴市场国家和发展中国家在资本项目放开以后，很快就发生了金融危机。所以同样的政策带来的后果是不一样的，抑制性金融政策的作用机制也是这样。
金融抑制听起来是一个负面的政策安排，但在改革的前期却对中国经济增长和金融稳定发挥了正面的影响，这可以从两个方面来看。第一，大多数银行都由国家控股，资金配置和定价也受到政府多方面的干预，这些都会带来效率损失。但是这个金融体系在把储蓄转化为投资的过程中是非常高效的，只要有储蓄存到银行，很快就能转化为投资，直接支持经济增长。第二，政府干预金融体系，对金融稳定有一定的支持作用。最好的例子是在1997年亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良率超过了30%，但没有人去挤兑银行。原因就在于存款人相信，只要政府还在，放在银行的钱就是有保障的。中国改革40年没有发生过一次系统性的金融危机，并不是说没有出现过金融风险，而是政府用国家信用背书，为金融风险兜底。反过来设想一下，如果中国在1978年就完全放开了金融体系，走向市场化与国际化，几乎可以肯定的是，已经发生过好几次金融危机了。
这个关于金融抑制的分析其实具有一般性的意义，即任何政策的决策都必须考虑客观经济环境，而任何政策的评估也必须同时考虑成本和效益两个方面。任何看上去不怎么合理的政策，其实都是有原因的，即便要改变，也需要首先充分理解最初设置这些政策的动机。中国的抑制性金融政策的初衷是支持双轨制改革的策略。与此同时，几乎所有的政策效应都同时存在正反两个方面，经济决策所做的往往不是在黑白之间选择，而是在成本、效益之间权衡。实际上，在相当长的时期内，金融抑制对中国的经济增长与金融稳定发挥了正面的作用，但这种作用如今变成了负面影响，所以应该尽快考虑改变。联系2018—2019年的中美贸易摩擦，美方的其中一个指责是中国政府补贴国有企业，从而对美资企业造成不公平竞争。后来不少中方官员纷纷指出，中国政府并没有系统性地补贴国有企业。这句话从字面看没有问题。但如果考虑金融抑制本身也是一种变相的补贴，它不仅对外资企业造成不公平竞争，而且对民营企业也造成不公平对待。
第三个需要回答的问题是：为什么抑制性金融政策的作用从正面转向了负面？虽然在改革前期，中国的经济增长与金融稳定表现都非常好，但最近几年却发生了不少变化，对金融体系的抱怨也越来越多，这些抱怨在很多场合都听到过。具体有两种说法：一是“金融不支持实体经济”，二是“小微企业融资难、融资贵”。这和实证分析的结论是一致的，抑制性金融政策确实已经成为拖累经济增长和金融稳定的重要因素。图3-5同时反映了GDP增速与边际资本产出率（简称ICOR，即每生产一个新的单位的GDP，需要几个新的单位的资本投入）。自2008年全球金融危机爆发以来，中国的经济增速一直在往下走，从最初的10%以上跌到了7%左右。与此同时，ICOR从2007年的3.5上升到2017年的6.3，这确实表明金融的效率在直线下降，或者金融支持实体经济的力度在不断减弱。
图3-5 GDP增速与边际资本产出率，1979—2017年
发生这个变化的原因可能有很多，其中一个重要的因素是中国经济增长模式的改变。中国改革前期的经济增长主要是发挥低成本优势，依靠劳动密集型制造业的迅速扩张，大批农村剩余劳动力进入城市，变成产业工人，制造业快速增长，劳动生产率也不断提高。但这种高速增长基本上是要素投入型的。尽管技术水平相对比较低，但只要不断地增加生产投入，经济就会持续发展。不过，现在中国经济发生了一个重要变化，就是成本水平急剧上涨。2007年，全球金融危机爆发的前一年，中国的人均GDP是2600美元，2018年增加到将近1万美元。伴随收入水平提高的是成本水平的变化，原来的低成本优势完全消失了，原先基于低成本建立的制造业也丧失了竞争力。十年间一个直观的变化，就是原来成本低，现在成本高。在经济学中有一个词叫“中等收入陷阱”，它是指大多数国家都有能力从低收入水平成长到中等收入水平，但是很少有国家能从中等收入水平提高到高收入水平。原因就在于，从低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增长模式，而从中等收入到高收入，则必须依靠创新驱动型的增长模式。“中等收入陷阱”意味着大部分国家都没有能力持续创新，支持产业升级换代，所以一旦经济发展到中等收入水平，就上不去了。而这也是我们如今面临的一个重大挑战，关键是能否通过创新支持产业升级换代，保证可持续的经济增长。
说到经济创新，容易产生一种误解，即以为创新就是指最前沿的技术开发。其实创新在现代经济生活中几乎无处不在，在制造业和服务业中都有，有的是商业模式的创新，有的是生产技术的创新。创新既包括无人机、新能源、人工智能等新型技术和产业，也包括传统产业的更新换代，比如汽车、家电、机械装备等。那么谁是创新的主力？在企业层面，民营企业贡献了70%的知识产权，国有企业贡献了5%，而外资企业贡献了剩下的25%。这组数据可能多少有点令人意外，毕竟一般的印象是国企虽然效率低一些，但技术力量肯定要比民企强很多。事实证明，技术力量并不等于创新能力。因此，如果以2008年全球金融危机为界，前后的经济模式发生了很大的改变。全球金融危机以来，经济增速和金融效率不断下降，可能都与经济模式发生转变有关系。换句话说，创新驱动型的增长模式能否顺利运作，在很大程度上取决于民营企业或者中小企业能否健康发展。客观地说，中国目前的金融体系在服务民营企业和中小企业方面，存在一些天生的短板。
前面讲到中国金融体系的两大特征是银行主导和政府干预比较多，这个金融体系比较擅长于服务大企业、制造业和粗放型经济发展。对于受政府干预比较多的银行来说，做风控的传统办法：一是看历史数据，主要是三张表，即资产负债表、利润损益表和现金流量表；二是看抵押资产，有抵押物，银行的信贷风险就比较容易控制；三是看政府担保，有的银行直接拿政府产业目录来决定信贷配置，原因就在于万一贷款出现问题，政府能出面承担责任。正因为这样，大企业比较容易获得融资支持，因为大企业往往历史较长、数据完整、规范。而制造业大多都有固定资产，银行做风控也比较容易。另外，粗放型扩张意味着不确定性相对低一些，原来已经有一家服装厂，再开一家服装厂，还是使用原来的技术甚至营销渠道。这也从另一个角度证明了过去高度扭曲的金融政策，并未妨碍中国经济实现良好的表现。但这个体系对于民营企业或者中小企业来说，则存在一些天生的歧视。除了在双轨制改革的策略框架下，金融政策偏好国有企业，这些政策还歧视民营企业，更进一步讲，很难有效地服务民营企业或者中小企业，因为它们缺乏历史数据、没有抵押资产，也没有政府担保。而中小企业本身的不稳定性比较高，中国民营企业的平均寿命不到五年，创新型中小企业的风险更高。为它们提供金融服务就难上加难了。
应该认识到的是，这些年银行也在不断市场化。过去说银行在配置金融资源的时候歧视民营企业，偏好国有企业，但很多银行的业务人员可能会觉得这个指责不符合实际，银行考虑的并非产权本身，而是风险与回报。从银行的角度看，国有企业拿到了很多贷款，主要还是因为它们回报稳定、风险较低。最新的一个实证研究就发现，如果以所有制来解释银行的信贷配置，确实可以看到代表国有的变量显著为正。但如果再加入企业规模的变量，其作用更加显著，而所有制变量就变得不显著了。这个简单的统计分析表明，银行将很多贷款配置给国有企业，主要还是因为它们比较稳健。换句话说，银行对大企业的偏好远远超过对小微企业的偏好。如果一家民营企业是大型企业，那么它获得融资可能也不是那么难。这并非否定国有企业依然在享受所有制溢价，但银行考虑的因素确实在逐步发生变化。
另一个金融抑制政策的作用同样突出，那就是利率的双轨制。政府为了支持国有企业，人为地压低了正规市场的利率，目前银行一年期贷款的基准利率为4.35%，这个利率水平基本上与G20发达经济体成员的平均贷款利率相当，而远远低于G20发展中经济体成员的平均贷款利率。这样一个偏高的银行贷款利率水平，实际上加剧了小微企业获得银行贷款的难度，同时提高了它们在非正规市场融资的成本。
可以用图3-6简单地做一个说明。假如在一个经济中存在两个金融市场，一个正规金融市场，比如银行；一个非正规金融市场，比如民间借贷、影子银行和数字金融。在这两个市场上利率水平即资金价格都是由资金的供求决定的，如果忽略借贷者风险水平的不同，同时不考虑监管政策的后果，那么正规金融市场与非正规金融市场的均衡利率一概是相等的，不然就会出现套利。但现在政府在正规金融市场引进了利率管制政策，直接将利率往下压。这样，在正规市场就出现了供给不足的问题，就是表示的部分。也就是说，虽然正规金融市场降低了融资成本，但它能服务的客户数量也因此减少了，这样就会有相当一部分企业的融资需求无法得到满足，可以猜测到的是大部分不再能获得融资的是民营企业、小微企业。这部分企业只好到非正规市场去融资，相当于把需求曲线往外推，这就会提高非正规金融市场的利率。
图3-6 正规金融市场和非正规金融市场
这个简单的分析说明两个道理。第一，强制降低正规金融市场的利率，既会加剧小微企业融资难的问题，也会进一步恶化小微企业融资贵的困境。第二，小微企业融资难与融资贵两个问题，最好不要混在一起解决，可以说，对于绝大部分小微企业来说，最大的困难是“难”而不是“贵”。
这其中有多方面的原因。其中一个原因是，银行不知道怎么给小微企业做信用贷款。还有一个更重要的原因，就是利率管制问题。利率管制意味着在正规金融部门把利率压得很低，银行部门一年期的贷款利率大概是4.35%，而市场利率要远远超过这样的利率水平。如果金融机构不能完整准确地做市场化风险性定价，给小微企业用这么低的利率放贷款，最后要么是增加风险，要么是增加成本。
货币银行学的一个基本原则就是成本一定要覆盖风险。对金融机构来说，风险高的客户有风险高的服务方法，风险低的客户有风险低的服务方法。很多创投基金的投资回报率很高，但它们所面对的客户风险往往也很高，大部分客户是初创企业。服务这样的企业，创投基金想挣钱，甚至挣大钱，一是需要有专业能力的人从事这样的投资，投资经理要从大量的项目中筛选，不仅需要金融知识，更需要了解技术、市场、管理等。二是成本高但回报也高。创投基金给10家企业投资，很可能其中三五家打水漂了，只要剩下的能够提供很高的回报就行。这其实就是市场化定价。
现在对第三个问题的分析做一个简单的总结。关键机制在前面分析金融抑制对经济增长和金融稳定影响的时候已经被指出来了，就是抑制性金融政策原来没有妨碍经济增长与金融稳定，但现在成了一个负担。最直观的体现就是边际资本产出率的改变，同样的资本投入所产生的回报越来越少了。具体地讲，确实有很多金融服务的需求没有得到满足。上面讲的是小微企业在支持创新、支持经济增长中的作用越来越大，但金融部门并不能很好地为它们提供融资服务。对居民来说也是一样。过去居民有钱就存到银行，但现在把钱放在银行，每年只给2%的回报，大家不满意，所以都在想办法做投资。尤其是随着人口不断老龄化，人们对资产收入的需求越来越高，可投资的地方却很少。有些决策者曾经设想，让老百姓把一部分钱从银行拿出来，到股票市场和债券市场去投资，这样既可以帮助居民提高投资回报，又可以帮助国家发展资本市场，提高直接融资在金融交易中的比重，是一件一举两得的事情。但结果却出乎意料，一部分钱从银行出来之后并没有去资本市场，而是去了影子银行和数字金融。这背后的原因很多，简单一句话就是资本市场对居民完全没有吸引力。一个金融部门，既不能有效地满足企业的融资需求，又不能很好地满足居民的投资需求，显然是有问题的，全社会抱怨“金融不支持实体经济”，似乎也是理所应当。根本性的原因在于经济增长模式在转型，但金融部门没有跟着转过来。
上面的分析其实就引出了回答第四个问题的逻辑。我们国家的数字金融是如何领先全球的？当然，原因是多重的，但其中一条最为直接的逻辑链条，是因为正规金融部门没有提供令人满意的金融服务，数字金融、影子银行甚至民间借贷，在相当程度上填补了正规金融市场服务的空白。举个最简单的例子，如今已经有数亿活跃用户的支付宝，最初的产生就是为了解决网购中的信任问题。如今绝大多数的支付宝用户都没有信用卡，支付宝的产生为他们提供了支付工具。这里所说的数字金融是指利用数字技术提供支付、贷款、保险、投资等方面的金融工具与金融模式，也包括一些金融基础设施，提供服务的主体既可以是新型的互联网公司，比如京东、腾讯和阿里巴巴等，也可以是传统的金融机构，像工行、人保和中国国际金融有限公司等。
数字金融一产生，就展示出非常强的普惠金融的特性。数字金融的普惠性既有历史意义，又具世界价值。联合国在2005年倡导小额信贷年，号召各国大力发展普惠金融，就是为小微企业和低收入人群提供商业可持续的金融服务。这是一项十分艰难的工作，中国政府响应联合国的号召，采取了许多政策措施，包括建立大量的小额信贷公司，如今已有8000多家。但总体看来，发展普惠金融的进展并不大。为什么发展普惠金融这么难？简单概括，是受两大因素的制约，即获客难和风控难。所谓获客难，就是尽管银行很愿意给小微企业提供服务，但找到这些客户难度很大，成本很高，因为这类客户往往数量很大，分布很分散；所谓风控难，就是这些客户缺乏历史数据、抵押资产和政府担保，所以银行面对其有点束手无策。
中国还有一个制约因素就是刚刚讨论过的利率管制，银行贷款利率压得很低。2015年10月取消了银行存贷款利率的最后一道门槛，也就是存款利率的上限。按道理说，既然央行已经不再限制银行的存贷款利率，应该说利率市场化已经完成了。但实际并非如此，央行很快重申利率市场化尚未完成，主要是因为还存在两个方面的工作，一是金融机构的风险定价能力还有待提高，二是货币政策传导问题还不够顺畅。长话短说，起码到目前为止，监管部门实际还在影响商业银行的存贷款利率，银行不能完全自主地决定贷款利率，这就影响了银行为小微企业提供金融服务的意愿与能力。
这也能帮助理解为什么过去几年中国的影子银行发展得如此迅速。客观地说，中外影子银行存在不少差异，国外发达经济体的影子银行大多是非银行金融机构所做的业务，而中国的影子银行更多是银行的产物，因此也有人将其称为银行的影子。到2018年底，中国的影子银行总规模估计超过了50万亿元，相当于银行贷款余额的三分之一。一般认为，影子银行的动机就是规避监管，比如银行的贷款业务都需要满足资本充足率和存款准备金率的监管要求，这些要求当然是为了降低金融风险，但同时也确实会增加银行的经营成本，尤其是很多银行缺乏补充资本金的有效渠道，资本金不能增加，业务就无法扩张。将金融交易从表内移到表外，虽然仍然是银行做的业务，比如委托贷款、理财产品，但却规避了监管要求，也降低了经营成本。当然，规避监管也一定会增加潜在的金融风险。中国的影子银行还有一个特殊的动机，就是规避管制，比如利率管制。业务挪到表外之后，相当于变相地实现了利率市场化。从这一点看，影子银行的积极意义是很突出的。在如今的中国金融体系中，利率市场化的重要性再强调也不为过。一方面，如果不是按照市场化做风险定价，会影响资金的配置效率，甚至会造成很多金融风险。另一方面，如果利率不能市场化定价，金融机构就很难为小微企业和民营企业提供金融服务。
“实质性的利率市场化”这一点，对于正确理解影子银行以及数字金融的贡献十分重要。影子银行确实带来了新的风险，但与此同时，它也为实体经济提供了实实在在的金融服务，弥补了正规金融部门服务供给的不足。为了防范风险，将影子银行业务纳入监管框架是完全有必要的，但在调整的过程中也要充分考虑到对实体经济的影响。2018年上半年因为监管政策收紧，影子银行交易减少了2万亿元，这明显地加剧了民营企业融资难的问题，甚至严重冲击了宏观经济的态势。
数字金融对于发展普惠金融还有一个革命性的贡献，就是为解决获客难和风控难提供了一些可能的方案。几家做得比较好的都是大科技公司，比如腾讯、阿里巴巴和京东等，每个平台上都有好几亿的客户，所以它们首先利用数字技术解决了获客难的问题。过去大家一直将工商银行看作“宇宙行”，因为它在全国有很多网点和无数的员工，获客和风控的能力比较强。即便如此，它也很难触及那些小微企业和低收入人群。更关键的是，像工商银行这样的大银行，其优势就是为大企业服务，一单贷款就是5亿元、10亿元。让这样的信贷员去做一单5000元、5万元的业务，既非他们所长，单位成本也会大大增加。但是，大科技平台就不一样，它们通过移动终端、大数据分析和云计算将数亿的客户连在平台上，一旦平台建立，这些平台的长尾效应就意味着它们可以服务无数的客户，边际成本几乎为零。平台根据潜在客户的“数据足迹”来分析客户的信用条件，发放贷款。
阿里巴巴的网商银行形成了一个“310”贷款模式，即平台的客户可以花三分钟在网上申请贷款，平台一秒钟批准贷款，同时资金到达个人账户，而且零人工干预。网商能够这么做就是借助了大数据的力量，利用客户在淘宝购物、在社交平台交流以及其他一些信息，对潜在客户预先批准信贷额度。这样，客户来申请贷款，马上就可以知道结果。腾讯的微众银行也是差不多的商业模式，只不过它聚焦个人消费贷款，用的是微信的社交信息以及其他数据。微信圈子其实往往就是一个人比较完整的社交圈子，微众银行会看客户白天在哪里发微信，晚上在哪里发微信，时间长了可以据此判断这个客户大概在一个什么样的公司工作，住在什么样的公寓里，在什么样的微信群里活跃交流，以及关系最紧密的10个微信好友，据此进行交叉验证。大数据分析的特点是，每一条具体的数据拿出来，可能都不是准确的指标，但是把你生活、工作和社交的各方面数据全部综合起来进行分析，结果就比较可靠。
孟加拉国有一个小额信贷做得非常好的格莱珉银行，也称孟加拉乡村银行，是诺贝尔和平奖获得者穆罕默德·尤努斯教授创办的，宗旨就是帮助农村贫困居民发展生产、改善生活。他们在云南大理做了一个试点，做得非常好，负责人是从孟加拉国派过来的，真的很有国际主义精神，他带领了12个中国年轻人一起工作，每周都要去村里召集贷款的村民开会。当地的生活、工作条件很一般，也没有专门的交通工具，每次去村里不是坐公交就是搭便车，否则只能步行，有时候出去不带干粮就找不到地方吃饭，这些人真的是在真心实意地帮助农民改善生产生活。稍遗憾的是，这样一个13人的团体，一年只服务了130家贫困农户，而且资金上也不能自负盈亏，当地的富滇银行每年为其提供一笔经费支持运行。所以说，格莱珉银行虽做得很好，但普惠金融服务的规模却很难扩大。
但网商银行和微众银行基本上已经克服了这个普惠金融的规模瓶颈。网商银行只有杭州的一个办公室，没有分行，大概有700多个员工，2018—2019财政年度，共为1200万家小微企业提供了贷款。同时已经为9300万个小微企业做了大数据画像，理论上讲这9300万个小微企业都是潜在的贷款服务对象。微众银行所服务的客户数量应该比网商银行还要多。与此相比较，中国自2005年以来一直通过创办小额信贷公司支持普惠金融服务，目前8000多家小额信贷公司每年所服务的小微企业的数量不超过100万家。
所以，影子银行也好，数字金融也好，它们快速发展的一个重要原因就是，正规金融部门或者传统金融机构的金融服务供给不足。它们所做的主要是两件事，一是变相的利率市场化，二是通过技术创新改善风控。这是一个非常了不起的创新，这个创新带来了许多革命性的变化。经济地理学家胡焕庸在20世纪30年代发现，从黑龙江的黑河到云南的腾冲画一条线（一般称为胡焕庸线），将中国分为两半，95%的经济活动都集中在线的东边，而线的西边却荒凉无比。但北京大学数字普惠金融指数表明，移动支付已经开始突破胡焕庸线，从2011年到2018年，东西部移动支付覆盖度指数的差异缩小了15%，这在近代确实是史无前例的。全世界都在关注中国的数字金融，受国际货币基金组织总裁拉加德之邀，北京大学数字金融研究中心和上海新金融研究院每年都会组织一批中国数字金融公司，像蚂蚁金服、京东、腾讯、陆金所等的高管和央行、银保监会等监管部门的官员一起，到华盛顿和国际货币基金组织联合举办关于中国数字金融的闭门研讨会。这个会议已经连续举办了两年，举办时间分别为2018年6月12日和2019年6月18日。国际货币基金组织邀请中国的高管和官员参与专题研讨，这说明认可中国的数字金融。
影子银行与数字金融的快速发展，带出了要回答的第五个问题：为什么这段时间系统性金融风险变成了一个大问题？风险又是怎么累积起来的？2018年政府集中力量打三大攻坚战：一是消灭贫困，二是清理环境污染，三是防范系统性金融风险。图3-7是测算的系统性金融风险指数，自2008年以来确实在不断上升。系统性金融风险上升表现在很多方面，最重要的是杠杆率上升。杠杆率大概是近年来国际人士最关注的中国经济的一个风险问题。在2008年全球金融危机以前，中国的杠杆率不是特别高，只是比新兴市场国家稍微高一些，但是后来上升幅度非常大。2009年，美国的经济学家莱因哈特和罗格夫写了《这次不一样》一书，总结了过去800年的金融危机历史，试图找出一个规律性的机制，根据作者的总结，就是钱借多了会出问题，换句话说，杠杆率太高就会有风险。
从理论上说杠杆率是一个中性的概念。债务本来就是一个重要的金融现象，它可以帮助提高效率，支持劳动分工，推动经济发展，应该说是一件好事情。但如果居民、企业和政府借的钱太多就容易出问题，比如一旦现金流断裂，就容易形成恐慌，甚至造成系统性的后果。所以高杠杆率值得关注，杠杆率快速上升更需要高度关注。
图3-7 中国系统性金融风险指数，2007—2017年
中国的杠杆率为什么这么高？首先，中国的金融体系是典型的银行主导，这意味着每一笔金融交易都以存贷款的形式实现，贷款就意味着杠杆。反过来，如果金融体系是市场（特别是股票市场）主导，股权融资就不会增加杠杆。所以，中国的杠杆率高，起码部分原因是因为银行主导的金融体系。其次，在改革期间，企业出生容易死亡难，这样就形成了大批资质差的企业甚至资不抵债的“僵尸企业”。“僵尸企业”持续运营，说明社会在直接、间接地补贴它们，但这些补贴不是财政补贴，更多是金融市场提供的廉价资金。以国家统计局统计的规模以上制造业企业数据为例，正常企业的资产负债率平均为51%，而“僵尸企业”的资产负债率平均为72%。这说明本来应该淘汰的企业没有淘汰，大大降低了金融资源的利用效率；也说明缺乏市场纪律。为了保持一定的经济增长速度，货币政策只好进一步扩张，提供更多的流动性，这会进一步推升企业与综合杠杆率。在改革期间，货币政策总体上是宽松容易、紧缩困难，现在依然如此。
而近年来杠杆率问题变得突出，并不只是因为高杠杆率水平本身，更重要的原因是杠杆率的快速上升，这是非常危险的一件事情，因为它往往伴随着资金的低效配置，资产泡沫的形成，等等。从图3-8可以看出，2009年以后，中国非金融部门的杠杆率大概增加了100个百分点，这引起了国际投资者的高度关注与普遍担心，显然，那段时间杠杆率上升的一个重要推动力量是政府在2008年底宣布的“一揽子计划”。
图3-8 非金融部门的杠杆率
那么，中国的高杠杆率究竟会带来什么样的后果呢？一些官员和学者担心中国会发生“明斯基时刻”，就是在杠杆率稳定上升一段时间之后，投资者信心忽然丧失、市场崩盘，由此引发金融危机。但其实在中国发生这种情形的可能性不太大，原因是虽然总杠杆率上升很快，但是如果分部门看，中央政府的杠杆率并不是那么高。国际货币基金组织对中国政府的综合杠杆率有一个评估，大概为50%多。在国际上一般以60%为门槛。居民的杠杆率最近几年有所上升，但也不是特别高。居民借的钱有很多放在了房地产市场，如果房地产市场发生波动，会对金融体系造成压力。但中国的房地产市场有一个特殊的因素，就是首付率比较高，买第一套房子的首付要30%~40%，如果是买多套房，首付最高要70%~80%。高首付率的好处在于，万一市场波动，抗压能力比较强。首付少的话，一旦市场波动，容易出现负资产，即欠银行的钱超过手上房子的价值，这时候借款人违约的概率就很高。中国的首付率比较高，房地产价格适当波动，不太会引起激烈震荡，短期风险比较可控。
杠杆率问题最大的为非金融企业，现在已经到了GDP的160%，这个数值在全世界可能都很高。非金融企业还可以分为两个部门——国企和民企。在2008年全球金融危机以后，民企去杠杆非常明显。当金融危机爆发，全球经济进入衰退，一个理性的企业家要做的事情就是，暂时不要再投资，暂时不要再扩张。如果有钱就先把欠款还掉，因为不知道下一步会怎么样，这时候其实是“现金为王”。问题是国企的杠杆率相对比较稳健，开始还往上升，后来略微有所下降。所以总体看来，民企和国企的杠杆率出现了分化，国企杠杆率相对较高，民企杠杆率已经下降了很多。这样的杠杆率分化可能是不幸的，因为无论是从利润率的指标来看，还是从生产率的指标来看，或是从资金回报的指标来看，民企的表现都比国企好，这个分化意味着好杠杆在下降，而坏杠杆则在上升。但这个分化也有好处，不太可能因为信心崩溃而导致金融危机，因为国有企业还是有政府信用支持的。
但这并不是说高杠杆率不会产生后果，后果就是金融资源的利用效率不断下降。前面提到的边际资本产出率的变化就是一个证据。这个比率上升的趋势如果不转变，最后的结果很可能是重演日本失去的10年或者20年，即使有很多资本投入经济，产出也不再反应。当然，一定不会因此发生金融危机的话，谁也不敢说。过去的经验是，金融危机总是在最意想不到的时候，以最意想不到的方式发生，所以一定要防范。
近年系统性金融风险明显上升，还有一个重要因素，就是创新频频，但监管跟不上。图3-9展示的是2005—2015年中国金融监管有效性指数，可以看出，自2013年以来，监管有效性确实在不断下降。可以说，金融风险的根源就是监管的问题，具体反映在三个方面。
图3-9 中国金融监管有效性指数，2005—2015年
第一，过去的监管框架对审慎监管不够重视。客观地说，中国改革开放40年，没有发生过系统性的金融危机，原因不在于监管做得好，而是主要因为两个因素的贡献：一是经济持续高增长，这样就可以在发展中解决问题；二是政府兜底，一旦出现问题，就由政府买单，所以投资者信心不会动摇，政府就可以腾出手来处理金融风险问题，同时努力改变造成问题的因素。最典型的案例是亚洲金融危机期间，中国银行业的平均不良率超过30%，但没有发生银行挤兑，原因就在于政府的担保。后来通过冲销坏账、注入资本金、引入战略投资者和资本市场上市等一系列举措，四大国有商业银行都成长为国际大银行。但这样的做法也有问题，反正政府会兜底，降低了监管与机构努力工作的动力与压力，也就会造成道德风险问题，很多风险因素可能会重演甚至放大。2019年爆发的以包商银行为代表的中小银行的风险问题，就是一个“银行乱来、监管缺位”的例子。这样的现象持续下去，总有政府兜不住的一天。
第二，中国的监管框架还有一个内在的矛盾，就是监管部门的双重责任，既要承担对行业的监管责任，同时也要承担促进行业发展的责任，而这两个责任之间有时候是有矛盾的。如果一个监管机构的目标是把本行业做大，可能会在一定程度上忽略风险因素。而做大本行业对于监管部门是有政治利益的，因此在两大责任之间，监管部门很容易出现重发展、轻监管的倾向。这个问题前几年在保险行业就发生过。
第三，分业监管的政策框架已经不太适应金融创新的现实。分业监管就是谁发牌照谁监管，核心是机构监管，这套做法在过去应该算是行之有效的，银、证、保三大监管部门，加上央行，各管一摊。按道理，把所有持牌机构管住了，金融业也就被管住了。但问题是，这几年交叉业务和新兴金融业务十分活跃，比如银行借用资管企业的通道做投资，这样的业务超越了传统分业监管的范畴，所以应该由银监会还是证监会监管呢？还有更多的新型业务完全不知道应该如何归类，特别是部分提供金融服务的机构根本没有申请牌照。以P2P为例，第一家P2P平台上线是在2007年，到2016年第一份P2P暂行管理办法出台，9年时间，基本上就是监管空白，各种平台野蛮生长。平台总数将近6000家，问题平台的比例非常高，原因就在于缺乏资质审查，整个行业鱼龙混杂。好在虽然平台数量多，参与的投资者众，但所涉及的资金数额不是特别多，多的时候大概两万多亿元，尚构不成系统性金融风险。按说金融交易应该做到监管的全覆盖，但事实上没有全覆盖。所以现在监管要从过去的机构监管转向功能监管，只要做交易就必须受到监管，而不是说银行做的由银监会监管，保险公司做的由保监会监管，证券公司做的由证监会监管，应该按照业务类型来分工。
所以，监管改革的第一条是要做到监管全覆盖，影子银行也好，数字金融也好，都必须在监管框架内开展业务。过去这几年政府确实一直在努力做这件事。不过在加强监管的时候，也需要尽量做得稳妥一些。加强监管的目的是防范风险，但它同时也会使实体经济受到一定的冲击。比如在2018年，对影子银行加强监管，小微企业就开始叫苦。原因就在于大多数影子银行业务是服务于实体经济需求的，现在要整治，没有问题，但需要考虑后果，应该尽量让调整过程变得平稳一些。比如让影子银行回到资产负债表内，这个思路是对的。但怎么回却又有讲究。
一方面，回表就意味着原来表内的监管要求都要履行。银行比较典型的是有对流动性、存款准备金的要求。如果有100万元从表外贷款拿到表内，要求有10%的存款准备金率，必须把10万元存在央行不动，所以只能自己再存10万元。这么一算，100万的业务规模，至少需要20万元作为支撑，这是增加成本的。更重要的是，现在很多银行缺乏有效的补充资本金的手段，资本金不能增加，表外业务就无法回表。2019年初央行允许让一些商业银行发永续债，目的就是发永续债来补充资本金，这样一部分影子银行的交易就可以回到表内。
另一方面，影子银行还有一个重要动机，就是规避正规金融部门的利率与其他管制。现在要回表，能不能同时把那些管制取消掉，也就是进一步推进市场化改革，比如利率市场化也是一个问题。如果政策不能调整，那么回表以后只能终止原来在表外为实体经济，尤其是小微企业提供的金融服务。这方面是有先例的。中国东南沿海一些地方的民间借贷一直很活跃，做得也不错，有一套独特的信用评估与风险控制手段，唯一的问题是没有受到监管，一旦出现风险就很难获得帮助并妥善处置。所以有的地方就搞民间借贷阳光化的试点，让它们变成正规交易，接受监管。问题是一旦阳光化，原来的那一套就做不了，然后又重新出来一批新的民间借贷。因此，在整治影子银行和数字金融的时候，控制风险很重要，但同时必须考虑为什么当初会形成这样的一些交易。
如果简单地做一个总结，近年系统性金融风险上升的原因有很多，但归根到底是两条。一是缺乏市场纪律。这造成了严重的道德风险问题，金融风险越积越多，高杠杆率就是其中一个表现。二是监管管不住。新兴业务不想管，交叉业务管不了，机构业务也没管住。按说银行都是正规的持牌金融机构，接受监管没有什么障碍，政策框架也十分清晰，结果还是几百家中小银行大面积出现了问题，当然可以责怪董事长，责怪大股东，但监管的责任是推卸不掉的。再进一步看，这两个因素的背后有一个共同的原因，就是政府干预，政府代行了很多本该由市场和监管做的工作。因此，防范系统性金融风险，也应该从进一步推进市场化改革出发，同时改革监管框架。
最后一个问题是：未来中国的金融体系会是什么样子？这个问题有很大的不确定性，答案在随着经济环境的变化而变化。因此，很难做完整的预测，只能做一些大的猜测。全球金融危机爆发的那一年，美国的一位前财长来北京见一位主管金融的国务院领导。这位领导跟美国前财长说，中国一直把美国当“先生”看，现在美国发生了严重的金融危机，“先生”自己出问题了，学生就有点束手无策，不知道下一步该怎么做了。这话可能是半开玩笑，但背后的深刻问题是，中国的金融体系未来是什么样子，现在出现了一个很大的问号。很多学者原来以为中国应该往欧美模式的方向努力。现在的问题是欧美自己也发生了重大危机，这个方向是不是还要继续坚持？更重要的是，欧美的金融体系其实也是各不相同，并不都是统一的模式。前面讲过英美和德日的模式就不一样，那么中国未来的目标是瞄准英美模式还是德日模式，或者是搞中国特色的社会主义金融体系，这些都需要很认真的思考。
目前看，未来的走向可以从两个方面来考量。
一方面，从大方向来说，既然中国的金融抑制已经变成限制经济增长和影响金融稳定的重要因素，下一步就应该往市场化的方向走，这个应该没有什么争议。所谓往市场化的方向走，主要是三句话：一是发展多层次的资本市场，二是让市场机制在资源配置中发挥决定性作用，三是守住不发生系统性金融风险的底线。这三点都是要往市场的方向走，让市场来配置资源，让市场的规模扩大，改善监管体系。未来在这三个方向还有很长的路要走，但也不是简单地往某一个方向走，在走的过程中需要考虑哪些适合、哪些不适合中国国情。过去40年的经验已经表明，不能认为政府在金融体系中发挥作用就一定是负面的，这其实是一个动态的过程。1978年改革时中国没有选择一步到位的休克疗法，即便到今天，恐怕这也不是可以一放了之的事情。政府在金融体系中究竟发挥什么样的作用，需要更多深刻的思考。在市场化的过程中，有许多特殊的现象和关系需要应对。比如资本流动是不是要完全自由，如果金融体系不够健全，一旦出现资本大进大出，就容易影响金融稳定，这个时候选择适度的对短期跨境资本流动的管理，反而可能是有益的。再比如国有企业改革，官方文件提出了“竞争中性”的概念，这是很好的改革方向，但什么时候可能真正做到“竞争中性”，必须有一个客观的估计。在这个过渡阶段，完全放开不见得是好事。比如利率市场化以后，如何应对国有企业非市场化的行为？也许适当的政府干预仍然是必要的，目的是既要保持金融稳定，同时又不对金融效率造成太大的影响。
另一方面，要发展资本市场。这个肯定没有错，已经写入十八届三中全会的决议。但问题是中国的金融市场能发挥多大的作用。在国际上，英美的金融体系是市场主导，德日是银行主导。要补充说明的是，即便是美国和英国这样的所谓市场主导的金融体系，银行和非银行机构的贷款比例在企业外部融资中也超过一半。也就是说，英美市场占主导只是相对而言，其市场融资比重只是比较高而已。从图3-10看到，美国债券市场32%，股票市场11%，两个加在一起为43%，虽不到一半，但比例也是非常高的。德国和日本的债券和股票市场加在一起大约是15%、14%。中国的数据显示，在非金融企业外部融资当中，股票和债券的融资比重大概在15%左右。这个比例还能提高到多少？未来的金融体系要发展，但是恐怕在相当长时间内，银行和间接融资渠道，像保险公司、信托公司这些机构，在中国金融体系的重要地位不会出现太大的下降。
图3-10 非金融企业外部资金来源：美国、德国、日本和加拿大（1970—2000）
资料来源：弗雷德里克·S.米什金，《货币金融学（第十一版）》，中国人民大学出版社，2016
这里有几方面的原因。
一是如果说未来金融改革的目的是解决小微企业、民营企业的融资难问题，指望资本市场来解决这个问题的可能性不是很大。间接融资也好，直接融资也好，主要的目的是要降低信息不对称程度，银行做的是这个工作，资本市场做的也是这个工作。对于企业融资来说，进入资本市场融资的门槛远远高于到银行去融资的门槛。股票市场发展以后，就跑到股票市场融资，大企业的可能性要远远超过小企业。小企业如果不能达到银行的融资门槛，要达到资本市场的融资门槛，难度会更大一些。
二是学习金融历史，就会发现一个特别有意思的现象。不同国家的金融体系构成不一样，不仅仅是因为政府的政策偏好决定的，在很大程度上是政治、文化、历史、经济等很多因素的综合。那些市场主导的国家，一般都是自由主义、个人主义至上的，他更加崇尚对个人权利的保护以及分散决策，英国、美国都是这样的体系。而由银行主导金融体系的国家，比如日本和德国，更多强调的是集体主义、合作、统一决策。未来中国金融体系更可能往哪个方向走？中国的改革方向肯定是让市场发挥更大的作用。也许在短期内把市场做得特别大，但难度会很大。说实话，中国的股票市场发展了近30年，仍然没有成为有效的投资渠道，这个现象背后的原因是值得深思的。
三是技术会使未来的金融体系产生很大改变。金融科技或者是数字金融，确实在很多方面改变了金融体系。下一轮的改变，可能会越来越多地体现在传统金融部门，比如银行、保险公司、证券公司，未来可能会变成数字金融的主力。当然这些大科技公司还会继续做，也许会出现新的劳动分工，擅长做技术的就做技术，擅长做金融的就做金融。这样的一个体系形成以后，对金融体系和整个宏观经济都会造成翻天覆地的变化。
国家资产负债表与供给侧结构性改革 注释标题 作者于2019年4月16日在清华大学举办的长安论坛发表了演讲，本文是根据该演讲整理而成的文字稿。
张晓晶
论坛成员、中国社会科学院经济研究所副所长
国家资产负债表听起来很复杂，但如果结合现实中的家庭或者公司，就非常好理解。每个家庭或公司都会有自己的一本账。作为国家也需要有一本账，即所谓的“国家账本”。这个账本里一边是资产，另一边是负债。现在讲国家治理，讲提高国家治理能力，首先要做到“心中有数”，这个“数”包含了很多方面。国家账本或者说国家资产负债表提供的这种非常专业的数据，在国家治理中发挥着十分重要的作用。
最近读到一些文献，讲古罗马帝国的治理，核心就在于国家能不能把税收上来，而征税能力就体现在你有没有基础数据。一个国家的土地也好，人口也好，还有其他的财富也好，到底在哪里？如果不掌握这些信息，就无法收税，更谈不上国家治理了。编制国家账本，最初的动因可能就是征税。再有一个原因就是开展国际竞争或者是有战争的需要。摸清家底，是想看看自己有没有足够的资源或能力来赢得战争。没有这样一个国家资产负债表，国家治理就会遇到很大困难。
本文想和大家分享以下几个方面的内容。
第一，国家资产负债表研究的进展。
第二，国家资产（财富）视角的分析。
第三，国家负债（杠杆率）视角的分析。
第四，国家资产负债表视角下的供给侧结构性改革。
我认为国家资产负债表这样的专业数据，特别是对结构性问题的揭示，能够启发我们未来改革的方向。
一、国家资产负债表研究的进展
（一）国家资产负债表溯源
学过经济学特别是经济思想史的，对威廉·配第应该很熟悉。亚当·斯密的《国富论》发表于1776年，配第的《政治算术》约在此100年前，即1676年完成。配第称得上是财富估算的鼻祖。他的很多估算方法看起来很“原始”，其实今天我们仍在用。比如根据土地租金推算土地价值，根据房屋租金推算房屋价值，根据平均工资和平均支出推算劳动力价值，根据人口数目和盈余收益推算国家财富，等等。所以马克思说他是政治经济学之父，在某种程度上也可以说他是统计学的创始人。
拉瓦锡，他是一位化学家，被称为化学之父。他也做过财富统计，而且起了很大作用。拉瓦锡在1791年出版的著作《法兰西王国的领土财富》中，公布了他关于1789年情况的核算。法国大革命后颁布的税收制度就是受到这部著作的启发，著作中的方法被广泛运用于估算新税制的预期收益。可惜的是，法国大革命把他送上了断头台，因为他是包税商（或者还有别的什么原因）。这里我想引用拉格朗日的一句话：“他们可以一眨眼就把他的头砍下来，但他那样的头脑一百年也再长不出一个来了。”
关于财富估算当然不止这两位。到第一次世界大战之前，有关财富估算都还是比较时髦的。当时，想成为一名经济学家，首先要能够衡量一个国家的国民资本，这几乎成了一种经济学入门仪式。
国际上流行的财富研究在20世纪初传到了中国。中国一直在紧跟世界步伐，即便在那个时候也是。财富研究传到中国成为国富研究。我在一些旧的报纸杂志寻找关于国富研究的文献，结果发现，尽管封面上有国富研究，但在正文中却只有一个豆腐块，并且是穿插在很多与之无关的问题讨论中，像是一块“飞地”。但也可见，国富研究在当时是非常时髦的话题，即便一些非经济类的杂志也要刊登关于各国国富比较的数据。还有一个发现就是，日本一直在做着国富的调研（见图3-11）。研究者通过比较日本1913年（“一战”前）、1919年（“一战”后），以及1924年的国富数据，并与1925年六大强国数据进行比较，指出“日本国富近年颇有增加，而较诸英美，仍有逊色”。日本一直在做国富调研，这是值得我们关注的事情。就如开篇提到的，从事国富研究，或出于征税需要，或出于国际竞争（甚至战争）需要。日本这么做，看来颇有“先见之明”。
后来我们知道，特别是凯恩斯革命时期，一直到20世纪四五十年代，关于收入和产出方面的研究变得越来越重要。
图3-11 日本的国富调查
资料来源：《经济之微波》，1928年第1期。
接下来要介绍的是三位学者，他们都来自中国社会科学院经济研究所，是我的前辈。第一位是巫宝三先生。他的研究《中国国民所得（一九三三年）》，富有开创性，也产生了国际影响。第二位是吴承明先生。抗战胜利后国民党成立了资源委员会，请国际上研究国民收入的“大咖”库兹涅茨到中国来，吴承明先生是他的助手。吴承明先生也发表过《中国资本构成和中国工业资本的估算》等。第三位是李伯重先生。他主要研究的是历史GDP，历史GDP跟历史资产负债表也有密切关联。
以上是国家财富估算的简史。非常简单，挂一漏万。
我们在回顾历史的时候，并没有认真讨论负债研究是什么时候开始的，它推进的历程是什么样子的。主要原因在于，财富的衡量相当复杂，而且大家一般会隐藏自己的财富。但是负债不一样，作为债权人会记得非常清楚，记录也非常详细。记录债务的行为很早，考古发现它比货币的出现都要早很多。而将资产与负债二者结合起来研究，则是在20世纪30年代。
大概在1936年就有美国学者提出，能不能用企业资产负债表的思路来构造国家资产负债表，这个思路慢慢发展成熟是在20世纪60年代。这里面有一个重要人物——戈德史密斯，他的主要工作就是编制美国的国家资产负债表。他编写了一本很厚的书——《金融结构与金融发展》，里面使用的大量数据就来自他编制的国家资产负债表。这体现出编表工作、基础统计工作的重要性。弗里德曼关于货币经济学的重要结论是从《美国货币史》里大量的统计数据分析中总结出来的；库兹涅茨有那么多的贡献，但他最重要的贡献就是关于国民经济的核算。著名的库兹涅茨曲线以及很多理论，包括我们讲的房地产周期，都是来自他的基本统计核算与发现。所以大家不要把资产负债表的编制仅仅看作一项统计性的、技术性的工作。我们要做理论创新，很多时候要依靠对各类数据的调查、挖掘、整理和归纳。
（二）中国社会科学院国家资产负债表研究中心
到现在为止，发达经济体基本上都有国家资产负债表。我们去经济合作与发展组织访问，他们展示G20哪些国家有资产负债表、哪些国家没有。中国显示的是没有。我们编制国家资产负债表并进行研究就是为了填补这个空白。
下面简单介绍一下国内的研究。说到这项工作，第一个想到的自然是统计局。统计局在很认真地做工作。统计局的工作人员在20世纪90年代就开始试编，并于2004年发布了1998年的国家资产负债表。最近，他们编制出了2015年和2016年的国家资产负债表，不过没有对外发布。大概是由于社会上对统计数据有不少质疑的声音，导致统计局在发布数据上有一定压力。所以他们要做到心里特别有底，特别靠谱的时候才公开发布。
不久前，我在一个国际会议上遇到美国经济学家巴里·艾肯格教授。他是一位在国际金融史方面非常知名的专家。他当时看到我们的研究后说：“本来我就对中国经济有信心，你又从国家资产角度补充了数据，我对中国经济更有信心了。”我想说的是，我们的研究实际上是要在全球范围内，特别是在中国的债务资产领域，建立自己的话语权。比如说中国的杠杆率。大家在做杠杆率研究的时候，首先是要找数据。现在人们大多用的是国际清算银行（BIS）的杠杆率数据。但是中国的杠杆率有多高，需要看BIS的数据，大家不觉得有点奇怪吗？中国自己就没有这方面的统计估算吗？
2017年开始，中国社会科学院国家资产负债表研究中心开始发布季度杠杆率数据。可以拿它与BIS的数据进行比较。首先，我们的数据比BIS的至少要早一个季度，到今天为止BIS的杠杆率数据只到2018年第三季度，而我们2019年第一季度的数据都快出来了。时间滞后带来的最大问题就是：由于杠杆率反映的周期性变化，会直接影响对经济形势的判断，所以数据滞后很容易导致误判。BIS 2018年第一季度的杠杆率出来以后引起了轩然大波。有媒体依据BIS数据得出判断：中国的杠杆率又上来了，以前的去杠杆成绩丧失过半。我们马上写文章做出回应（那个时候我们的第二季度杠杆率数据已经出来）。第一，第一季度看起来是上去了，但第二季度又下来了。第二，通过梳理1995年到现在的整个时间序列数据，我们发现每到一季度都有季节性的上升。当然这背后有很多原因，但显然不是去杠杆出了什么问题。第三，和我们的比，BIS的杠杆率数据偏高。
现在有一种不太好的风气，就是在说负面事情的时候，说得越不好，听的人甚至信的人会越多；如果在说正面的事情，说多了就会被质疑，认为想粉饰什么。我们的数据出来之后比BIS的要低，有人说：“你们是不是出于什么考虑给调低了？”其实根本不是。BIS的数据为什么会比我们高？因为它有重复计算的部分。杠杆率估算最麻烦的地方在于，融资平台和企业债务怎么区分清楚、政府部门和非政府部门的债务怎么区分清楚。我们发现BIS估算中有重合的部分，并没有完全择清楚。
中国社会科学院国家资产负债表研究中心目前是国内唯一定期编制、研究和发布中国国家资产负债表的机构。2012年是三家团队（即李扬领衔的社科院团队、曹远征团队与马骏团队）一起在做，现在只剩下我们一家了。到目前为止，我们共出了三本中文专著，分别是《中国国家资产负债表2013》《中国国家资产负债表2015》《中国国家资产负债表2018》；两本英文专著，由国际著名出版机构施普林格出版。2018年的书是刚刚完成的，包括2000—2016年共17张国家资产负债表，这是非常了不起的成就。目前国家统计局只编制出了2015年和2016年共两张国家资产负债表。
前面在与BIS的杠杆率数据进行比较的时候，其实已经谈到了学术研究的国际话语权问题。经过八九年的努力，我们的研究在世界上已经获得了相当的认可。比如，著名中国问题专家巴里·诺顿在国际主流杂志《经济展望杂志》上发表的论文，以及《21世纪资本论》的作者皮凯蒂等人发表在《美国经济评论》上的论文，都引用了我们关于国家资产负债表的数据与方法。皮凯蒂的合作者之一杨利告诉我，为了这篇关于中国财富积累与分配的论文（即前述《美国经济评论》的论文），他把我们2013年和2015年出的两本书都翻遍了，做了很多标记，认真研究了我们的方法，觉得非常有帮助。他们的论文在某些方面对我们的方法有所改进；不过，在《中国国家资产负债表2018》的研究中，我们也在一些方面超越了他们（书中专门有一章是对皮凯蒂估算结果的比较和评论）。
还值得一提的是，有一位资深的美国会计学家去年专门给我发了一篇文章（已经在国外发表），是他对我们的国家资产负债表研究做的分析和比较，做得非常认真，也是对我们的肯定和鼓励。
此外，国际互动交流也很频繁。国际货币基金组织专家几乎每年都会与我们讨论国家资产负债表，特别是政府资产负债表问题。
以上介绍难免有点“王婆卖瓜”的嫌疑。但我更想说的是，我们的国家资产负债表研究在国际上已经有了一定的话语权，我们希望把这个研究进一步推进下去，这对于讲好中国故事非常重要。其实要讲好中国故事，关键不在于修辞，或者是变换某个术语或概念，而在于能拿出真实的数据，而且是能够让外国人信服的数据，这样，我们的中国故事才会有说服力，才会立得住、传得开。
（三）国家资产负债表编制简介
下面介绍一下国家资产负债表的基本编制框架。
国家资产负债表的编制，大表基本上如表3-2所示。先看主栏，分非金融资产、金融资产/负债、资产负债差额（资产净值）。非金融资产包含哪些？有固定资产、存货，其他非金融资产（如土地、无形资产等），这些大家应该都有直观的感受。比如一个家庭有多少非金融资产，房产、汽车或者以前的几大件，这些都是非金融资产。金融资产，比如你的存款、理财产品等。当然你可能还有负债，比如住房抵押贷款等。资产减掉负债，就会获得一个资产净值，即最后的余额。再看宾栏，国内部门分成非金融企业、金融机构、政府、居民；还有一个是国外部门。国外部门在会计平衡上非常重要，它跟我们平常所说的对外部门（比如国家外汇管理局）不完全是一回事。我们把国内部门统计完之后，最后不能轧差的，就由国外部门来“补齐”。国外部门其实就是国内部门的镜像。
表3-2 国家资产负债表编制框架
以下是国家资产负债表的几个基本恒等式：总资产＝负债＋资产净值
总资产＝非金融资产＋金融资产
资产净值＝非金融资产（全球作为一个整体）
国内部门的资产净值（单一经济体）
＝非金融资产＋国内部门净金融资产
＝非金融资产＋净国际投资头寸
如果把全球作为一个整体（这个时候就没有国外部门了），那么全球的资产净值就等于非金融资产，因为金融资产与负债在全球范围内相互抵销了。但就国内部门而言，资产净值就等于非金融资产加上国内部门净金融资产，后者体现为对外的资产净值，一般就是净国际投资头寸。
二、国家资产（财富）视角的分析
现在讲到我们关于中国国家资产负债表的最新估算。“国家账本”的大数如下。截至2016年，我国社会净资产是437万亿元，这是我们衡量一国财富所用的指标。其中非金融资产424万亿元，净金融资产13万亿元。进一步细分，政府财富占27%，居民财富占73%。
（一）财富角度的综合国力比较
接下来进行国际比较。我们拥有千万亿级总资产，净资产400多万亿元。这在国际上是什么水平呢？社会净财富换算成美元，中国是63万亿美元，而美国接近90万亿美元（见表3-3）。以前我们比较综合国力，说什么时候跃为世界第二，什么时候将会超过美国，基本上用的都是GDP。但GDP实际上就是一个流量概念，是一年的收入流，这样比较显然是不够的，财富存量比较才是更重要的。用财富来衡量，我们又发现一个有意思的现象，可能会引起争议。因为从财富角度看，中国的综合国力虽然也处在世界第二，但比GDP所显示的更接近于美国的实力。2016年中国GDP占美国的比重为57.3%（2018年为66.3%），而中国社会净财富则占到美国的70.7%。如果以联合国估算的包容性财富来衡量，则中国占美国的比重为68.3%（2014年）。
表3-3 截至2016年财富的国际比较（单位：亿美元）
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
财富占比高于GDP占比，这里当然会涉及估算方法问题。财富估算比GDP估算要复杂得多，所以财富估算的结果对方法的依赖性也要更强。目前来看，GDP核算已有共识，但财富估算却还有不少分歧。这是我们在使用财富数据并进行国际比较的时候需要注意的。
有人问：财富数据的测算有没有存量和流量叠加的现象？
这是一个好问题。我们在研究过程中也遇到很多问题，然后试图回答它们。其实，我们不能简单地将GDP叠加作为财富存量。GDP形成以后，要么消费要么浪费，或者形成豆腐渣工程、僵尸企业、银行坏账等，所有这些如果扣除就很难变成财富存量。实际上，GDP中总有一部分没有办法形成真正的财富积累。如果说过去40年中国的GDP平均每年增长9.5%，实际上财富形成根本不是流量叠加，因为叠加的过程中有很多损失浪费。这导致一些人认为我国财富积累速度应该很低，至少低于发达经济体，因为我们的发展方式出现问题了。这种猜测有一定道理。但结果也很奇怪，那就是中国的财富积累速度非常快。
中国财富增长为什么这么快？原因有两条：一是GDP增长快，二是消费少。没有GDP、没有流量，你什么也留不下来。有了国民收入，消费掉一些，储存下来的才可能变成财富。比如我们刚开始搞工业化的时候，全国都要勒紧裤腰带，要轻消费、重积累。今天的消费少不一定是真的由于勒紧裤腰带，而是因为有太多的因素限制了消费，影响了消费。不管是什么原因，最后的结果就是消费偏低，储蓄偏高。
从国际比较看，中国的国民储蓄率处在世界前列。国民储蓄率在40%以上的国家就很少，2017年中国47.4%的国民储蓄率确实是非常高了。发达国家的国民储蓄率基本上是20%左右，新兴经济体、发展中国家基本上是30%左右，东亚国家比这个数高一点，但也比中国低。高储蓄就得有高投资，从而形成较多的财富存量。这个现象短期变不了。但随着中国人口进入老龄化，增长由投资驱动转向消费驱动，储蓄率会不断下降（事实上自2008年以来，我国的国民储蓄率已经有所下降），财富积累的速度也会随之放慢。
为了获得对财富比较的更全面认识，我们来看看世界银行、阿罗等人以及联合国的估算。需要指出的是，这些估算并没有用标准的国家资产负债表方法，财富包括了生成资本、人力资本、自然资本，甚至制度资本等，其涵盖范围显然比一般的资产负债表要广。
世界银行在2006年、2011年先后发表两篇关于全球国民财富的报告。在这些报告中，世界银行首先估算了综合性国民财富，然后将国民财富划分为四部分：生成资本、自然资本、人力资本，以及制度资本（如法制、政府效率、社会互信等）。根据世界银行的数据不难看出，中美国民财富存在巨大差异（见表3-4）：一方面，从结构看，中国的无形资本的比重明显偏低，而自然资本、生成资本与城市用地的比重又很高。这显示了后发国家在经济发展中，更为重视工厂、矿山、土地等“有形”财富的积累，而在很大程度上轻视人力、制度等“无形”财富的增加。另一方面，从规模上看，美国人均国民财富和人均无形资产分别是中国的38倍和70倍之多。
表3-4 世界银行：2005年中美两国财富核算（美元）
注：这里的无形资本是指人力资本及制度资本（比如法制、政府效率、社会互信等），与一般所说的无形资产（比如知识产权）不同。
资料来源：世界银行，《不断变化的国家财富：衡量新千年的可持续发展》（The Changing Wealth of Nations : Measuring Sustainable Development in the New Millennium），2011。
继世界银行2006年的报告之后，诺贝尔经济学奖得主阿罗及其合作者对中美等国的国民财富及增长可持续性进行了研究。阿罗等人分别直接计算了自然资本、人力资本、再生资本、石油资本收益以及碳排放损失，并将之加总估计出全部国民财富（见表3-5）。中国全部财富不及美国的四分之一，差距最大的为人力资本。
表3-5 2000年中美国民财富比较（万亿美元）
资料来源：肯尼斯·阿罗等人，《可持续性与财富衡量》（Sustainability and the measurement of wealth），美国国家经济研究局第16599号工作报告，2010。
联合国下属相关机构与项目组则推出了对包容性财富的估算。与世界银行及阿罗等人的研究结果相比，中国与发达经济体之间包容性财富的差距要小得多。以2014年为例，中国的包容性财富相当于美国的68.3%，日本的167.0%，德国的260.9%，英国的464.8%（见表3-6）。
表3-6 联合国：包容性财富的国际比较（十亿美元，2005年不变价国际元）
续表
资料来源：马男木俊介（编辑）、普希潘·库马尔（编辑），《包容性财富报告2018（Inclusive Wealth Report 2018）》，2018。
以上国际比较有三点值得关注。
首先，仅仅着眼于GDP赶超是不够的，还要从财富视角、经济增长的可持续性角度来进行综合国力的比较。过去讲流量赶超，现在要讲存量赶超。
其次，尽管用国家资产负债表方法估算出的财富来衡量，中国与美国的实力差距已经不是非常大，但从更加综合的视角进行的财富估算显示，中美之间差距还很大，特别是人力资本、制度资本与自然资源等方面，还有很大的追赶空间。这是我们在进行综合国力比较时要特别注意的方面。
最后，联合国的财富估算结果与我们的比较接近，但与世界银行的结果差距较大，原因在于方法上的不同。世界银行先是通过未来各期（25年，约为一代人）消费流的折现价值总和（折现率4%）估算出综合性国民财富，然后再细分算出财富的各部分构成。中美未来消费流的差距应该是造成总财富差距的核心因素。世界银行用的是“先总后分”的办法。而联合国的研究是“先分后总”，由各部分资本加总出总财富。而这种“先分后总”的办法与编制国家资产负债表的方法是差不多的，所以结果也比较接近。
（二）财富分配
大家都特别关心财富的分布，因为这涉及资源配置，跟我们未来改革有很大关系。我们不能只关心财富积累，还得关心财富怎么分配，以及谁分的多、谁分的少。简单来说，当前我国财富分布状况：居民分配超过七成，政府分配接近三成（见表3-7）。为什么没有企业？因为企业的净财富，如果按最终所有者来划分，最后都归属到政府、居民或外国投资者了。所以企业部门的净值为0。
表3-7 财富的分配
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
当我们看到财富分配接近“三七开”的时候，会觉得藏富于民似乎已经实现了。但事实可能并非如此。国际比较发现，政府部门资产净值，德国4%，日本1%，英国-9%，美国-6%。我们比较熟悉的发达经济体的这一数值很多是接近0或者是负的。这个很好解释：因为发达经济体实行私有制，土地私有，没有那么多国企，加上政府提供必要的公共服务需要发一堆债，结果就是政府净财富很少，甚至为负了。
为了更公允地来判断，可以参考国际货币基金组织更大范围的研究。据此研究，不少经济体的政府净资产是正的。有很多国家还很高，如挪威、俄罗斯、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大、秘鲁、南非等，基本上都是资源型国家。和这些资源型国家相比，中国政府持有的净资产比重还不是最高的，但比起一般的经济体是非常高的。我国政府资产净值明显高于发达经济体，主要决定因素有两点。一是发展阶段。政府主导、经济赶超，地方政府直接参与经济建设，形成大量的政府性财富。二是体制。以公有制为主体，土地、国有企业都算作政府资产（或公共部门资产）。
（三）财富收入比
在皮凯蒂的《21世纪资本论》中，财富收入比是一个核心概念。他用这个数据解释了几乎所有的事情。我在本文重点讲一下财富收入比的两层含义。
第一个层面，效率。财富是资产存量，收入是流量。财富收入比越高说明资产的产出能力越差，经济体的效率就越低。国际比较看，中国处在第二位，日本处在第一位（见图3-12）。是不是日本效率比我们低呢？这就要打个问号了，我们还没能给出很好的解释。所以当我们认为财富收入比是衡量效率的重要指标时，也要知道它可能是有局限性的，不一定反映得那么全面。
图3-12 财富收入比的国际比较（2000—2016）
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
第二个层面，分配。财富收入比有很明显的分配含义。如果把《21世纪资本论》压缩成一篇论文，主题就是“资本又回来了”。资本在整个经济运行、财富创造、财富分配过程中再次占据了重要位置，所以它才会被叫作“资本论”。这个结论来自财富收入比的不断上升。皮凯蒂认为现在全球的财富收入比，特别是发达国家财富收入比已经接近19世纪的高水平，“资本又回来了”，所以这个社会要进行根本改造。因此他像当年马克思发出宣言一样，提出要采取各种各样的改革措施。我在法国跟他交流，问他的政策主张和当年马克思提出的革命性举措有没有相似的地方。他的回答很聪明，说：“我主要还是做研究，把数据拿出来看看能得到什么结论，至于采取什么样的措施要由你们自己来定。”
（四）金融资产与金融业增加值
这些年来，我们的金融资产增速非常快。图3-13显示，2003年以后，金融资产增速基本上都高于GDP增速和非金融资产增速。比较典型的是在2012年以后，而且这个差距还在扩大。这不是什么特别的发现。因为2012年以来中国金融创新的步伐开始加快，出台了一系列政策，包括影子银行等的很多事情都跟这个有很大关系。
图3-13 金融资产增速快于非金融资产和GDP增速
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
从各国金融资产占GDP比重看（见图3-14），中国还不是很高，中国金融还得发展。习总书记提出金融供给侧结构性改革，并不是说金融不发展，而是说应如何良性发展。
我国金融资产占GDP比重不是那么高，但是金融业的增加值几乎是世界第一（见图3-15）。为什么说几乎？因为有一些很小的国家，有可能比我国还高。但和主要发达经济体相比，已经是第一了。我们已经超过8%，英国最高的时候超过9%，英国金融的发展对实体经济和英国本身造成损害，他们自己称之为“金融诅咒”。大家可以想想，那么高的金融业增加值，瓜分的是谁的利益？按马克思的劳动价值论，金融和服务业不创造价值，分配的是实体经济收益。当然不是要否认金融服务对社会的价值。金融业增加值在一定意义上可以看作实体经济获得金融服务的成本，而这个金融服务的成本非常高。所以说需要推进金融供给侧结构性改革。
图3-14 各国金融资产占GDP比重
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
图3-15 金融业增加值占GDP比重
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
为什么中国金融业增加值占比这么高？我提出几个解释，供大家参考。
一是服务业增加值占比提高是国家五年规划的要求。而金融业增加值的提高往往是提高服务业增加值最有效的方式，它不但快而且还非常高端。二是2012年以来金融创新的推动。三是金融服务收费高。我们有那么多的储蓄，要转化为投资，大都要经过金融中介。金融中介大家耳熟能详，银行是坐收存贷利差的。现在的存贷款利率市场化、理财市场的发展等使得这方面情况有所好转，但过去金融中介坐收渔利是普遍现象。四是金融业增加值没有经过风险调整。我在内部讨论时提出一个看法，我们的金融业已经有了这么多增加值，是否可以高枕无忧了？其实不是，这只是在正常时期、安全时期所获得的收益。要等着出现风险的那一天吐出来，至少吐出一部分。因为这个周期还没有过去，银行坏账还在上升。我们的金融业增加值之所以高，是没有把风险损失考虑进去。目前国际上也在提倡采用风险调整办法。欧元区做过这样一个模拟，如果经风险调整，那么金融收益就会下降40%。如果认真地进行风险调整，再考虑到我们的风险损失可能比发达经济体更大，那么中国的金融业增加值占比就不会是世界第一了。
（五）直接融资与间接融资
我们要大力发展直接融资，这个提法没有问题。但我们发展直接融资是为了什么？就是为了提高直接融资占比吗？其实不是。如果就是要提高占比，那么直接融资怎么定义？麦金农、格利和肖、戈德史密斯等都有不同的定义。我们进行了梳理（见图3-16）。2016年狭义指标只考虑上市公司股价占GDP比重，中国最低；按麦金农的指标，中国比较低，但不是最低；按照格利和肖的指标，只要不通过金融中介所获得的融资都叫直接融资，与德日英美几个国家比较，我国直接融资已经排名第一；按照戈德史密斯的指标，我国也是很高的，接近美国（见表3-8）。
我国的直接融资占比与大家的直觉并不一致。问题出在哪里？我国的债务性融资更偏向于以银行为主导，而股权融资中银行的占比较低。正是由于大量股票与股权未被金融中介持有而是由政府直接持有，才导致了以格利和肖的标准来衡量的中国直接融资占比竟然高过德日英美。这个结果跟我前面所讲的政府财富占比27%是密切关联的。因为政府持有大量国有企业股权（包括非上市公司股权），从而使直接融资占比非常高。
图3-16 直接融资与间接融资的不同定义
注：方框代表直接融资，圆框代表间接融资。作者制作。
表3-8 直接融资占比的国际比较（单位：%）
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
这里有两点值得反思。一是格利和肖关于直接融资与间接融资的定义，对于结构日趋复杂的金融体系来说，是有些“过时”了。至少，由此所得出的结论（比如中国直接融资占比更高），并没有很明晰的政策含义，那么这样区分的意义就不大，甚至可能会误导。二是中国今天提倡大力发展直接融资，绝不是来自格利和肖的标准，而是为了突出市场在金融资源配置中的决定性作用。我们在用一些学术概念，包括提一些政策建议时，一定要记得我们最初的动机是什么，不能被概念本身所束缚。如果这些没搞清楚，笼统地去谈发展直接融资就会迷失方向。
（六）价值重估、资产流动性与价格顺周期性
无论是社会净资产437万亿元，还是广义政府净资产近120万亿元，都体现出我国在财富积累方面的成果。不过，也有风险。这些财富真的能够应对“惊涛骇浪”，应对金融危机吗？这还需要从价值重估、资产流动性与价格顺周期性方面进一步剖析。
首先是价值重估。我们的财富增长那么快是什么导致的？是实际的财富增长或仅仅是价值重估？比如房地产价格一倍又一倍地往上翻，会不会哪天又跌下来了？这就会导致财富存量发生大幅波动。因此，价值重估因素必须考虑。我们对于全部非金融资产进行估算，2000—2015年这15年间，平均每年增长23.0万亿元，其中有68%（约15.7万亿元）来自投资，其余32%（约7.3万亿元）来自价值重估。企业上市后估值提升、住房价格上涨等是价值重估的主因。对于居民和政府的净金融资产，价值重估的贡献分别为53%和88%，即所持有的金融资产增加的部分一半以上来自资产估值的上升。
其次是资产流动性。资产的流动性考验处在动荡或危机时期的各经济部门的清偿能力。我国广义政府部门净资产为118.6万亿元，即使剔除掉变现能力较差的非金融资产，净金融资产也达到73.0万亿元；其中国有企业股权为52万亿元，占政府净金融资产的44%。政府非金融资产中，国有建设用地主要用于覆盖未来1~3年的土地供应，具有较强的流动性，这部分为23.9万亿元，占政府非金融资产的52.4%。总体而言，广义政府资产的变现能力还是比较强的。
最后是价格顺周期性。这和价值重估有很大关联。通过对资产增量的分解发现，2000—2015年，全部非金融资产增量中有32%来自价值重估的贡献，居民和政府这两个部门的非金融资产增量中分别有59%和36%来自估值提升。金融资产中的股票和投资基金等权益类资产具有更强的顺周期性，其估值水平与经济周期密切相关。这也提醒我们，在经济面临下行周期时，对可能的金融风险应有更充分的准备，不能满足于拥有规模较大的资产净值。
（七）“国家账本”的启示
基于国家账本，特别是财富（资产）角度的分析，大体可以获得以下几个方面的启示。
第一，从财富积累角度，改革开放40年，我国的家底越来越厚。GDP差不多是美国的六成，而社会净财富则差不多是美国的七成。与GDP指标相比，财富指标所衡量的综合国力更接近于美国。
第二，大量财富积累与中国的低消费以及由此带来的高储蓄、高投资有着密切联系。随着我国逐步进入老龄化社会，以及消费驱动增长模式的建立，财富积累速度将会放缓。
第三，政府拥有近120万亿元净资产，可应对经济金融领域的惊涛骇浪。但考虑到地方隐性债务和养老金缺口，资产价格的顺周期性，以及“僵尸企业”所形成的无效资产，我们需要对当前的政府资产净值持谨慎态度。
第四，未来，财富积累将转向无形资本（人力资本与制度资本）、自然资本的积累。尽管这些并不都能在当前的国家资产负债表中体现。
三、国家负债（杠杆率）视角的分析
关于杠杆率，进行国际比较的时候，有三点比较重要：一是规模，二是速度，三是结构。
从规模看，目前我国实体经济部门债务规模占GDP比重不到250%。这个数值跟美国很接近，但我们的人均GDP跟美国相比差太远了，这是我们需要警惕的。
从速度看，我国杠杆率的增长速度太快了。全球的实体经济部门债务规模，2000年是6万亿美元，2008年是12万亿美元，2018年是18万亿美元，全球债务增速已经非常快。但中国的杠杆率增速是全球的两倍还多。
从结构看，问题出在企业部门。2008年，我国居民杠杆率是53.2%，比发达国家还要略低；政府（显性）杠杆率是37%，比发达国家低很多。居民和政府看起来问题不是太大。最不正常的是企业部门，2018年企业部门杠杆率为153.6%，基本上位列全球之冠。由此看来，问题和风险都在企业部门。但政府杠杆率偏低，这其中也潜藏着问题。
下面分部门对杠杆率风险进行分析。
（一）居民部门
首先，居民部门杠杆率增长太快。2008—2018年10年间增长了35.3个百分点，年均增长3.53个百分点（见图3-17）。相比起来，2000—2007年，发达国家杠杆率增长最快的是美国，年均增长4个百分点。美国出现次贷危机，就是因为给居民部门发放了大量次贷。我国居民杠杆率增速仅次于增长最快且还出了大问题的美国，确实值得关注。
图3-17 居民部门杠杆率
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
现在外界盛传的，是我国的居民债务与可支配收入之比已经超过了当前的美国。我认为这可能夸大了风险。问题出在以什么样的统计数据来衡量居民的可支配收入。如果根据居民调查所获得的可支配收入，这个数据学界普遍认为是低估了。以此衡量，居民债务与可支配收入比就是112.2%（见表3-9）。而如果采用国际通行的资金流量表中的居民可支配收入，那么居民债务与可支配收入比就会低得多，只有81.5%（见表3-10）。
这并非居民杠杆率没有风险，只是不要夸大。居民杠杆率风险除了增速太快，还有三点值得注意：一是短期消费贷成为变相的住户抵押贷款；二是包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的负债与杠杆风险；三是较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。
表3-9 居民调查债务收入比
资料来源：国家统计局，人民银行。
表3-10 资金流量表债务收入比
资料来源：国家统计局，人民银行。
（二）企业部门
我们再来看企业部门（见图3-18）。我们一般讲的杠杆率指的是宏观杠杆率，即债务与GDP的比例。但企业部门还有微观杠杆率，即资产负债率。2018年出现了一个很有意思的现象，国有企业的资产负债率在下降，民营企业的资产负债率在上升（见图3-19，我们以工业企业作为民营企业的替代性指标，因为工业企业中80%左右是民企）。从微观杠杆率角度分析，似乎是国有企业在去杠杆而民营企业在加杠杆。但实际情况恰恰相反。为什么会这样？关键在于国企资产的扩张速度更快。
图3-18 非金融企业部门杠杆率
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
2018年全年，国有企业总负债上升了16.0%，而总资产上升了17.8%；相比而言，工业企业（代表民营企业）总负债上升了2.9%，而总资产仅上升了1.1%。对于民企而言，虽然负债方的增速已经很低，但资产方出现了更低的增速，导致民企资产负债率被动上升。而国企则相反，资产扩张快于负债扩张，从而出现国企资产负债率下降。2018年企业杠杆率下降了4.6个百分点，结构性去杠杆取得了很大成绩。但通过以上分析可知，这个贡献主要来自民营企业。
图3-19 国企与民企资产负债率的分化
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
由于国企债务增速高于民企，非金融企业债务中的国企占比在不断上升。根据我们的估算，国企债务在非金融企业债务中的比例由2017年的61.4%上升至2018年的66.9%（见图3-20），不断创出新高。
不过，把所有的板子都打到国企身上似乎也有问题。因为国企债务中，有一半左右是融资平台债务，而这些债务原本是归政府部门的。但2015年新预算法实施以后，融资平台债务就划到了企业部门。所以，要客观地看待企业部门的高杠杆。国有企业与地方政府剪不断理还乱的关系是造成当前企业部门高杠杆的重要因素。
图3-20 非金融企业债务中的国企债务占比
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
（三）政府部门
政府部门显性杠杆率是相当低的，2018年仅为37%（见图3-21）。但如果考虑到隐性及或有负债，政府的杠杆率就会很高了。
一是地方政府的隐性债务。我们通过三种方法估算出2017年政府隐性债务杠杆为45万亿元左右，占当年GDP的55%左右。政府隐性债务加显性债务，占GDP的比重就超过90%了。
二是机关事业单位养老保险缺口。和一般职工养老保险缺口（这部分仅是政府的或有债务，不见得都要负担）不同，作为政府及其相应部门的雇员，机关事业单位人口的养老保险缺口的责任人毫无疑问是政府。将应付政府职工养老金计入政府负债也是国际通行做法。据中国社会科学院国家资产负债表研究中心估算，在新人替代率为40%的情况下，机关事业单位养老保险缺口到2050年累计达246万亿元，占当年GDP的29%。若把每年弥补缺口所需的财政补贴折现并加总，得到2016年的隐性债务规模为24.9万亿元，相当于当年GDP的33.5%。假定新人替代率为35%或45%，则隐性债务规模占当年GDP比重达到28.8%或38%。经济合作与发展组织国家中，2016年政府负债中的养老金占比较高的有澳大利亚（38%）、冰岛（31%）、美国（17%）、加拿大（15%）、瑞典（13%）。但如果考虑到城镇职工养老保险缺口（这部分作为政府的或有债务），要比机关事业单位养老金缺口大得多，未来的养老负担将会更大。
图3-21 政府部门杠杆率
资料来源：中国社会科学院国家资产负债表研究中心。
鉴于国有企业与地方政府之间的交织关系，我们可以对宏观杠杆率重构。通过重构，可以看到高杠杆率的症结到底在什么地方。
首先，将地方隐性债务（主要是融资平台债务）与政府的显性债务加在一起，广义政府部门杠杆率超过了90%。其次，我们把国企与政府杠杆率合计，形成公共部门杠杆率，那么这个数字会达到140%，大大超过私人部门杠杆率（居民部门加上非国有企业部门）103.9%。这个现象在国际上是少见的。除了日本，其他大多数国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。
当然也有例外。比如在“一战”“二战”这样的非常时期，公共部门的杠杆率高于私人部门的杠杆率。战争爆发，没有人去投资，私人部门都几近崩溃，只有政府在投资，制造炮弹、坦克、飞机，提供各种公共服务（包括安全）。所以那个时候政府部门的杠杆率远远超过私人部门的杠杆率。但在平常时期，私人部门杠杆率一般都要大大超过公共部门。中国公共部门的杠杆率比私人部门杠杆率高得多，这是值得我们认真分析的问题。
综合以上，尽管居民杠杆率风险也值得关注，但更大的问题在国企与地方政府。而这两个部门的债务攀升有着鲜明的“中国特色”，是体制性因素造成的。
四、国家资产负债表视角下的供给侧结构性改革
从国家资产负债表中能够发现我国经济发展中的很多结构性问题，由此可以提出相应的改革举措。这里着重讲三点。
首先，优化配置公共部门存量财富。
一位瑞典经济学家写了本《新国富论》，他采用了我们的一些数据，因此我和作者讨论过。他强调说，中国很在意公共部门的效率，其实全球都是这样的，发达经济体也是这样。如何撬动公共部门的财富，使其利用效率提高，是全球性的问题。怎样盘活和重置公共部门的大量存量资产，我认为这是中国未来改革的重大课题。比如引入更多的市场机制、混改、推进“僵尸企业”的退出等，都是对存量资产的优化配置。
我想特别强调的是，过去的改革叫增量改革，增量改革是指动不了传统体制，那就在体制外发展。二者“井水不犯河水”，相安无事。但是增量改革到了今天，已经没有多少拓展的空间了。现在无论是要素资源也好，市场机会也好，都要竞争。低效率的企业和“僵尸企业”如果不退出，那些有效率的企业就可能被挤出，新生企业更没有办法进入。所以，如果说改革之初我们是以“进入”的方式来推进增量改革的，那么40年后的今天，我们更需要的是以“退出”的方式来推进存量改革。
其次，推动新一轮土地制度改革。
我们做了对农地价值估算，但这次没有把它纳入国家资产负债表（只是纳入了政府的储备土地价值）。主要是因为我们不知道把它归入哪个部门，依据是什么。农村集体土地的产权非常模糊，所有权、承包权、经营权“三权分置”。有专家解释说，农民土地的承包权在一定程度上相当于所有权，但这只能说是“相当于”，毕竟不等于最终的所有权。国家是有权力来征用集体土地的。所以在目前产权仍然比较模糊的情况下，存在着土地收益如何分配的难题。
新一轮土地改革的核心在于如何保护好农民的利益。在过去40年甚至更长时间，工农业产品剪刀差，农民兄弟们做出了巨大贡献。很多人都说要为弱势群体说话，要为农民兄弟争取利益，但在实际的政策运作过程中，农民的利益往往是被忽视的。现如今大家都关注的土地改革，我认为是农民改变自己命运的最后一次机会。如果土地都市场化了，增值收益却跟农民没有关系或少有关系，我认为这是最大的失误。农民就再也无法翻身了，我们也失去了消除城乡收入差别的重要机会。所以要研究在土地改革过程中如何保护农民利益，这关系到共享发展，也关系到生产要素更为合理有效地流动。
最后，改革“三位一体”的赶超体制。
中国经济之所以发展这么快，是因为形成了“三位一体”的赶超体制，即国有企业、地方政府和金融机构互相支持，中央政府最后兜底。这种体制的优势在于，所有风险都由中央政府扛着，国企、地方与金融机构就可以勇往直前，只管发展，不顾风险。能够在短期内动员大量的资源，使经济获得更快的发展。不过，这样的赶超体制，同样也是当前我国杠杆率（特别是公共部门杠杆率）高企的体制根源。因为国有企业的软预算约束、地方政府的扩张冲动，以及金融机构的体制性偏好，会在中央政府担保或兜底的支持下变本加厉，导致信贷“任性”扩张，行为方式发生扭曲，从而形成大量的债务积累和风险集聚。最后所有的问题都是中央政府“一个人扛”。这样的模式现在难以持续了。一方面，经济出现结构性减速，中央财政增速放缓，赤字也在上升。政府没有财力完全兜底。另一方面，也是更重要的，如果中央承诺兜底，就会产生道德风险，扭曲国企、地方与金融机构的行为，扭曲风险定价，从而扭曲资源配置。这是我们更不愿意看到的结果。
那么怎么办？侧重于债务攀升的体制根源，我有三点建议。
一是稳步推进破产重组，让市场清理机制发挥强制性作用。这包括推进国有企业的破产重组，清理“僵尸企业”；同时，对于债务问题较为严重的地方政府进行债务重整，形成较强的外部压力。在此过程中，要有其他保障性政策与此形成配套，减轻破产重组带来的社会震荡。
二是硬化对国企与地方政府的预算约束，破除政府兜底幻觉。无论是国有企业还是地方政府，核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制，弱化扩张或赶超冲动，打破刚兑，破除隐性担保，硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受特别照顾，或以种种理由请求豁免。事实上，只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除，才能真正让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。
三是突出竞争中性，纠正金融体系的体制性偏好。金融体系的体制性偏好，恰恰反映出它是规避风险的。正是因为认识到给国企或地方政府融资，一定会获得政府担保的“加持”，在信贷投放过程中才会产生歧视和偏向。未来必须突出竞争中性，即无论什么性质的企业，在获得金融信贷方面的待遇应该是平等的。尽管完全的平等难以做到（这与企业的规模等技术因素有关），但至少在法律法规上要建立这样的平等意识。最近中办、国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》就是在努力纠正金融体系的体制性偏好。效果如何，我们拭目以待。
认真分析国家资产负债表，你们还会有更多新的发现，也会有更多对于改革方面的思考。 读懂“十四五”：开局之年，中国经济将如何踏上新征程（套装共10册）