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　　第28章 世界最大的市场：外汇交易

　　尽管债券和股票的市场规模巨大，然而与货币市场比起来，则算是小巫见大巫了。正常情况下，在10～15秒内完成的外汇交易额就可能超过1亿美元。人们对这个市场已经作过大量的研究，大多数的研究表明，到2005年，全球每日交易额就已经达到2万亿美元，按年计算则大约是770万亿美元。这个数额确实太庞大了，但是世界上大多数人终其一生恐怕都不会参与外汇交易，哪怕是1美元的交易。如果用65亿世界人口来除这个2万亿美元，那么每人每天的外汇交易额刚刚超过300美元。按年来计算，人均交易额刚刚超过11万美元。将其与6300美元的全球人均GDP相比，我们可以得出这样一个结论：外汇交易额几乎是GDP的20倍。

　　外汇交易的形式有许多种。最普通的就是互换，这种方式是把任意两种数额庞大的货币进行交易，互换期限可以是一天，也可以是指定将来任何一天为到期日——至少可以在几年之后。其他的外汇交易形式可以是期货和期权。交易可以以预期汇率变化为基础，这也是常说的现汇交易（尽管这个术语也有盘中交易的意思）。交易也可以是卖出低利率的货币，并买入高利率的货币，从而赚取两种货币之间的利差，这种外汇交易形式被称为利差交易。还有很多关于汇率波动预期变化的外汇交易方式，即使你不知道汇率变化的方向也可以进行交易，这种被称为波动性交易。

　　学术界为了解释货币价格的变化，已经作了大量的研究，许多人绞尽脑汁，最后可能只会发现这个价格体系中的某些蛛丝马迹。原因在于，两种货币价格的相对变化所反映的变量涉及的范围非常广泛，诸如以下方面：

　　·生产率

　　·政府支出

　　·经常账户余额

　　·利率

　　·购买力平价

　　·经济增长率

　　·直接投资

　　·投资组合流动

　　·心理因素

　　·风险对冲活动

　　·进口价格

　　·出口价格

　　·中央银行干预

　　其中一些变量对统计分析人员来说似乎非常混乱。比如，中央银行在采取干预措施时常常尽可能不被市场预测到。这里还涉及相当程度的心理因素，而对这部分难以进行定量化的学术研究。然而，我们可以清楚识别的外汇交易行为有两个方面，并且它们与经济周期有着密切的联系：

　　·中央银行会在经济扩张后期提高利率，这往往会促进本币针对其他货币升值。这就是通货膨胀与利率的联系。

　　·一些生产大量商品的国家，其货币往往会随着全球商品周期而波动——有些则与经济周期有着直接联系。

　　以上是核心内容。我们首先分析通货膨胀/利率的联系。

　　通货膨胀/利率联系

　　外汇市场中的互换协议中包括即期价格和远期价格。即期价格是此时此地两种货币价格之间的关系。然而，远期汇率则受两种货币之间的利差影响，而且这种汇率与即期汇率之间几乎总是存在着差异。我们不妨来看一下，假设你卖出一种低利率的货币，买进另一种高利率的货币。例如，你抛售1000万美元（USD）而买进巴西雷亚尔（BRL），在交易单上可能就会出现“-10USD/BRL”。远期价格将会像商品交易者所说的“期货溢价”一样，因为它比即期价格要高。然而，外汇互换中的远期汇率结构并不是真正的期货溢价或者现货溢价，因为不存在纳入远期价格之中的特别风险估价和期货价格评估。它实际上非常机械，远期价格调整只是单纯地准确反映两种货币之间的利差——不涉及任何其他因素。

　　我们还是用交易者为例进行说明。他已经卖出美元远期，并且所得到的远期价格比即期价格要高。如果利差很大，则这个远期价格可能相当高。这就意味着，如果货币价格在他的互换协议到期之前没有变动的话，他就肯定能够赚钱。如果巴西雷亚尔升值，他就会发大财。如果下跌了，他仍然有可能赚钱，只要下跌幅度不超过他在货币利差上所挣的就可以了。这些胜算非常诱人，受其驱使的交易者会相当迫切地买进那些利率奇高的货币。

　　实际上，这正是中央银行最希望看到的。虽然长期利率由市场确定，但短期利率则由中央银行所控制。如果中央银行提高短期利率，那么其原因就在于它正关注通货膨胀。现在，如果投机者进入市场并买进该国货币，那么这种货币往往会升值，从而造成进口价格下跌并抑制出口。这两种效应都有助于中央银行实现其政策目标，即消除通货膨胀。

　　那么外汇市场对货币政策变化的反应会有多强烈呢？在2005年，澳大利亚储备银行的乔纳森·卡恩斯和菲尔·曼纳斯发表了关于这个问题的一项研究成果（《货币政策对汇率的影响：采用盘中数据的研究》）。这份研究报告所采用数据的时间跨度为1993～2004年，范围包括澳大利亚、加拿大、新西兰和英国，结论如下：

　　结果显示，针对未能预见的政策利率提高100个基点，汇率平均上升大约1.5%。个别国家的估计范围是1.0%～1.8%。而对于25个基点的意外加息，汇率则平均上升0.35%（个别国家估计为0.25%～0.5%）。

　　许多其他研究已证实了利率与外汇价格之间的这种普遍关系。外汇市场把未来的许多利率变化加以贴现。但是，当市场感觉发生意外时，就会即刻作出反应：一种货币的利率意外上调，其在外汇市场的报价就会随之上涨，反之亦然。结果是，在本国的经济周期中，本币成了落伍者：它往往在周期的后期升值，而且常常落后于已经达到顶峰的经济活动一段时间。因此，汇率变动与经济周期之间有着密切的联系。

　　经济周期中的商品货币

　　货币和经济周期之间第二个非常强的联系是与商品生产经济有关的。3种主要的“商品货币”是澳大利亚元（AUD）、新元（NZD）和加元（CAD）。表28-1所列的是1972～2001年间，澳大利亚、新西兰和加拿大最重要的非能源产品中某些类别的平均百分值。

　　这些数字表明，新西兰主要生产农业产品，而澳大利亚和加拿大相当占优势的是工业商品，我们知道这与经济周期是相关的。另一个领域是能源产品，澳大利亚和（尤其是）加拿大两国都大量生产能源产品，但新西兰绝对不是。对于这些国家，从商品来看，我们已经有了感觉，因此可以总结这项研究的结论：

　　出口商品的全球价格，以真实美元计价，对新西兰和澳大利亚的实际汇率确实存在着强大而稳定的影响。而对加拿大来讲，这种关系的强度要稍逊一筹……

　　有两种相关的评论。第一种观点认为澳大利亚和新西兰之间有着紧密的货币联系，并且有可能后者的货币受到前者的牵引。第二种观点认为，这项研究是在2002年完成的，随着2002年以后商品价格大幅提高，加元汇率出现了大幅上涨（澳大利亚元和新元汇率也上涨了）。包括这些年份情况的研究会显示出，对于加元而言，相关性更强。

　　表28-1 澳大利亚、新西兰和加拿大非能源产品的价格指数构成，以美元计价的全球市场价格为基础，1972～2001年。这些数字表明澳大利亚主要生产软性商品和金属，新西兰的食品占优势，加拿大则主要生产木材产品。

　　资料来源：陈和罗格夫，2002年。

　　在这里我们还应该提及另两项研究。2002年，国际货币基金组织的卡欣、塞斯佩德斯和萨赫发表了一份工作报告，他们对出口大量商品的58个国家的货币和商品价格之间的关联进行了调查研究。他们对这种关联的定义采取了相当严格的标准，但还是发现其中有22个国家的货币与商品价格之间存在着很强的统计上的相关性。事实上，其相关性是如此之强，以至于这些货币的变化有80%以上是与商品价格的波动有关的。这22种货币就包括了澳大利亚元，但其余都是一些小国家的货币，投机者很少会炒作这类小国的货币。而加拿大与新西兰的货币则都不在其中。然而，这项研究也是在2002年之后商品价格大幅上升与商品生产国的货币大幅升值以前完成的。

　　图28-1 1984~2005年澳大利亚元汇率指数与CRB指数之间的相关性。这张图清楚地表明了澳大利亚元价格与该商品价格指数之间的相关性。

　　图28-2 1985~2005年新元汇率指数和CRB指数之间的相关性。其相关性似乎比图28-1中的澳大利亚元更加明显。

　　图28-3 1984~2005年加元汇率指数与CRB指数之间的相关性。在1995~1997年间相关性较弱，但其他时间相关性都非常强。

　　我们再看一下加拿大皇家银行（RBC）资本市场作的一项研究，该项研究涉及的时间段为2002年至2004年11月，这对以上研究的时间缺口或许能够稍有弥补。这项研究的结论是：新元与ANZ（澳新银行）商品指数之间有着很强的相关性——该指数特别关注农产品，且不包括能源构成，而澳大利亚和加拿大的货币主要与贱金属有关联。当然，从经济周期的视角来看，这很有意思。表28-2列出了这两年中一些具体的相关系数，其中正相关系数超过0.7的用粗体字标出。

　　从表中的数据来看，新元和聚焦于农业的ANZ商品指数之间存在高度相关性。此外，所有货币与铜、镍和CRB贱金属指数有着非常高的相关性，这也使它们与资本性支出和房地产周期牢固地联系在一起。这些货币与铝的相关性要稍弱一点儿，这可能是因为有相当数量的铝是用于易拉罐和其他的消费品包装方面，而这部分特别缺乏周期性。

　　表28-2 商品货币的表现与商品以及商品指数之间的相关性

　　外汇交易

　　当然，还有许多外汇交易策略，但是有两种交易策略与更长的经济周期运动有着非常密切的关联。一种策略是，由于资本性支出与房地产因素会驱动经济周期进入扩张的后期，因此外汇交易应把焦点转向商品货币。另一种交易策略是处理好外汇交易、债券和股票。这种策略常常可以采取以下交替措施：

　　·扩张早期：买进债券和股票，对冲（卖出）货币。

　　·扩张后期：卖出债券，保留股票，然后将股票也卖出。封闭货币对冲并在中央银行开始提高利率时买进货币。

　　·下降早期：不介入债券和股票交易（或者进行卖空交易）。只要中央银行还在提高利率，就保持货币多头，或者直到你认为利率仅会再提高一次为止。

　　·下降后期：做空货币，买进债券，并且随后也买进股票。

　　当然，这听起来很简单，或许诚如沃伦·巴菲特曾经说过的那样：“投资很简单，但是不容易。” 经济增长新动力（套装共12册）