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　　第29章 经济周期和市场循环

　　现在我们已经讨论过各种主要资产及其在经济周期中的表现，还有经济周期本身的发展过程。我们已经看到存在存货周期、资本性支出周期和房地产周期，并且认为这是3种最重要的周期现象。至此，我们应该把这些现象综合起来考虑。然而，这是一个很复杂的问题，因此我们采取以下的办法来处理：先讨论粗略简化的经济周期理论和金融市场，而后再描述一个全部根据其历史平均水平动态呈现的完美情景。当然，实际情况并非如此，因此我们的目标是给出一个参照模型，而不是预测。

　　周期的七个驱动因素

　　我们最开始的简化模型特别粗略。我们把所有的经济周期模型简单地捆绑到一起，这些有意义的模型有七组，对此我们将给出自己的命名。第一组是触发战略性变化的中央银行行为：

　　·货币加速器。当实际利率低于自然利率（魏克塞尔）或货币供给增长超过趋势水平时，就会发生货币扩张。这导致了乐观主义、经济活跃、资产升值，因此在稍后的阶段还会导致货币流通速度的加快（坎蒂隆、桑顿、弗里德曼等）。

　　我们现在称其为“加速器”，是因为它含有自我膨胀的种子，而货币供给的扩张所导致的事件提高了货币流通速度，而且使人们感觉更加富有。接下来仍被我们称为“加速器”的四组是一些主要的非货币现象，这些现象能够在经济周期运动中驱动经济向前发展：

　　·存货加速器。低存货量会诱使公司增加订购量。这将造成总体水平增长更多，也就意味着更大的销售量，从而导致存货的进一步减少（梅茨勒、基钦等）。

　　·资本性支出加速器。在扩张成熟期出现瓶颈将迫使公司扩建产能（阿夫塔里昂、克拉克、朱格拉等）。这将创造更多的增长，而更多的增长又意味着企业甚至不得不建设更大的产能。

　　·抵押加速器。资产价格上涨造成资产抵押价值的增长（冯·米塞斯、冯·哈耶克、熊彼特、明斯基、金德尔伯格等）。这会造成更多的借贷，从而刺激商业活动，对资产价格是有利的（伯南克等）。当房地产市场发生这种情况时，其影响是最大的（霍伊特、伯恩斯等），不过其对股票市场也有显著的影响。

　　·情绪加速器。资产价格的上涨在一定阶段会俘获那些不成熟的投资者的想象力，从而导致大量投资和泡沫（特沃斯基、卡尼曼、席勒、斯特曼等）。

　　我们所说的第六组现象是由经济自身内在的驱动最终到达拐点的趋势：

　　·耗竭现象。经济繁荣造成了劳动力、实物资源和信贷出现瓶颈，这最终导致私人花费不可能进一步增长，新的商业机遇也变得无利可图（霍特里、巴拉诺夫斯基、卡塞尔、霍布森、卡钦斯、福斯特、庇古、凯恩斯等）。

　　以上所提到的六组现象同样可以起到相反的作用。然而，我们还需要再加上最后一组现象，这仅在严重衰退/萧条的情况下才会发生，而且情况更糟糕：

　　·信用崩溃。信用显著收缩可能导致债务紧缩或流动性陷阱（费雪、明斯基、金德尔伯格、凯恩斯等）。

　　以上是粗略简化的模型，由七组经济现象驱动——虽不完整，但也并非全部毫无用处。

　　周期长度

　　接下来我们假设经济周期行为总是像平均状态那样：

　　·每一次和每一个存货周期持续4.5年；

　　·每一次资本性支出周期持续9年；

　　·每一次完整的房地产周期会持续18年；

　　·这些周期同步时表现出一个整齐的模式，即每个房地产周期中包含4个存货周期和2个资本性支出周期；

　　·因此当可能的时候，周期的高峰与谷底会出现重合。

　　这也很粗糙，但完全不荒唐。因为随着时间的流逝，在不同的经济体中，这些周期的平均长度实际上已经相当稳固，并且确实存在着调整高峰与低谷的内在趋势（熊彼特、福里斯特、摩斯基尔德等）。

　　这些是关于经济的简单假设。我们还需要对人们怎样投资和为什么投资的问题作出一些简单的描述，因为这将导致我们得出一个关于几乎所有投资问题的重要结论。

　　人们为什么投资

　　让我们先来考虑投资的动机，就从那些主要出于商业目的而购买的资产开始，如表29-1所示。正如我们从表中所看到的，这些动机融合了当前收益、商业短缺和现货溢价因素。

　　在我们的调查中，其余的资产，诸如住宅房地产、收藏品、贵金属和钻石，主要不是出于商业目的而购买，购买这些东西是为了个人的乐趣。这类投资的动机似乎主要是财力可承受程度。当人们觉得自己有购买能力时，就会购买这些物品。

　　表29-1 在不同资产类别/投资工具上进行投资的商业动机

　　利率的作用

　　如果购买一些资产是为了赚钱，而购买另一些资产是为了个人乐趣，那么所有这些资产在定价方面是否存在共同点呢？有一点是共同的：在所有类型的资产定价中，利率起着独特的作用。利率下降和较低的实际利率对各种类型的资产定价具有很强的正面影响。货币利率和债券收益率会驱动住宅房地产市场繁荣发展，因为低利率使人们具有支付能力，而这又导致了个人财富的增值，个人财富的增值又会驱动珠宝和收藏品的价格上涨。此外，债券能够驱动股票市场，因为利率是未来收益的贴现因素。债券还驱动各种经济活动，从而影响着社会的方方面面。图29-1对以上情况都有说明。

　　图29-1 货币利率在资产估值中的作用

　　泡沫循环原理

　　所有类型的资产还存在一个更为普遍的共同点。我们已经看到经济周期不时创造出传导资产泡沫的货币环境。然而，人们会想起过去的泡沫崩溃，这也意味着对上次发生泡沫的任何资产，人们在下次的投资中都不太可能再次选择，以免重蹈覆辙。这就导致了一个系统性的泡沫循环。举例来说，1980年，贵金属/钻石出现了泡沫，而后在1990年出现了收藏品泡沫（日本），到2000年则是股票市场出现泡沫。

　　各类资产在不同经济增长/通货膨胀水平下的表现

　　2005年，巴克莱银行发布了一项研究，内容是有关不同类型资产从第二次世界大战到2004年间在英国市场上的表现，该项研究把这60年划分为表29-2中所示的4种情况，而后对不同类型资产在每一种情况下的市场表现进行测度（其中对房地产和商品的测度时间是从1970年到2004年）。研究结果如下，在每种情况下表现最好的资产以粗体字着重标明。

　　正如人们所预期的，这一研究表明实物资产（艺术品、房地产和商品）的市场表现主要取决于经济增长，而股票市场表现的好坏则强烈依赖于是否存在通货膨胀。

　　表29-2 英国不同类型资产的表现（截至2004年）

　　资料来源：巴克莱银行，2004年。

　　情况就是这样。我们在这里采用超级简化的模型，就像我们在前面提到的经济蒸汽机一样：一台按照几条简单规则运行的机器轰隆作响地运转着，把不同的资产推高又拉下，就这样永不停息。现在，我们设想一下，在锅炉中装满煤炭，发动机器并把它设置在起始点，此时活塞上下运动的最低点和经济萧条时期的底部相一致。换句话说，在存货周期、资本性支出周期和房地产周期同时处于低谷时，我们这台经济机器也会调适到对应位置与之相称。于是，这台机器启动了。

　　新的拂晓

　　在经济扩张刚刚开始之时，实际上已经出现了早期的警示信号。还记得第20章中所提到的4个“长期领先指标”吗？它们是债券价格、实际货币供给、新屋开工量以及价格与单位劳动成本的比率，大约在GDP开始上升之前的8个月，这些领先指标就开始出现了上涨。其他的领先指标也已经出现上涨，但其中有一些只是领先经济活动几个月而已。

　　我们现在仍然处在非常早期的经济扩张阶段，人们对就业的忧虑已经有一段时间了，因此他们已经开始控制消费。失业人数较多，但绝大多数的人仍然在工作，并且他们的积蓄实际上有所增加。因此会有大量现金闲置，贷款也变得更加便宜，于是有些人又开始增加花费。房地产销售量正快速增长，而房地产的价格也很快开始逐步上涨。

　　股票市场也正在上涨，而且比房地产价格上涨的速度要快得多。在经济开始下滑的时候股票市场曾经遭受挫折，但是现在对于那些精明的投资者来说，许多股票的价格已经完全低于其价值，因而是迎来拂晓的时刻。一些上市公司的经营还处在亏损状态，一部分原因是这些企业正考虑冲销巨额费用，但是你能计算出当其收入增加（收益正常化）时，它们将会如何处理财务账目，结果将会证明公司的股价应该比现在高得多。因此，精明的投资者会买入股票，并且特别会追捧那些可选消费类、金融与IT（信息技术）行业的公司。现在我们的货币加速器显然正受到很大的推动，因为货币流通速度在加快。

　　同时，房地产价格还在继续上涨，那些拥有住房的人又以更低的利率进行抵押再融资，与此同时金融投资组合的账面利润也在增长。消费者的信心增加，更多的人一头扎进商场购物和购买汽车。铝和铅的价格上涨了，因为这两种金属被广泛用于制造汽车。对于许多对冲基金经理来说，这也是一个投资的黄金时机，因为他们看到处处都是有价值的投资建议，并且交易具有很强的动量。

　　表29-3 典型存货周期（基钦周期）的经济特征

　　最初的难题

　　需求浪潮的冲击使一些企业获得了意外惊喜，因为存货量在减少。这些企业的反应是加大订购量并恢复正常的存货水平，这样的行动还会刺激更多的增长：于是我们的存货加速器就有了用武之地。企业的产能仍然有相当大的提升空间，用现有的劳动力仍然能够满足新的需求。这使企业在不增加过多成本的情况下增加了大量的收入，因而其利润也出现大幅上涨。此外，那些熬过经济衰退的企业最终感觉到自身具有一定的定价能力，因此价格上涨的一波浪潮会给经济造成打击。中央银行非常慎重地关注这种情势的变化，然而，央行因此还是决定停止踩油门。而后央行开始踩刹车，即提高利率，一段时间过后，我们的货币加速器就开始发挥反向的作用。

　　一些投资者也在关注着形势的变化。债券达到高峰然后开始缓慢下挫，这与企业达到令人满意的存货水平几乎同时发生，并且存货的下降造成的涟漪在经济中扩散开来，经过一段时间后经济也出现放缓：我们的存货加速器也已经在发挥反向的作用。

　　图29-2 多周期参照模型中最早的存货周期

　　现在，自从扩张开始，已经过去了4.5年的时间。对冲基金正在奋力搏杀，因为市场正在以一种复杂的大幅波动的方式进行调整，并且拒绝陷入明显的熊市。

　　新的复苏

　　所有这些有一种非常正面的效应：大约在几个月之内，通货膨胀就可以重新得到控制。中央银行观察到核心CPI（消费物价指数）正在回落到目标水平以下，并且随着PMI（采购经理人指数）回落到50这个中性水平以下，中央银行就会认为这样的控制力度已经完全足够了，只要继续保持就可以。6个月之后，中央银行开始放松政策。债券又出现上涨，之后股票紧跟着上涨，而在股票市场创出新高之前，我们甚至还没有看到有关新的经济复苏的证据。由于人们看到抵押贷款利率新的下降有利可图，于是房地产价格也再次上涨。这样，我们第一个存货周期就完全结束了。

　　资本性投资周期

　　存货周期的实际影响是足够大的，但与资本性投资周期的影响相比，它还算不上什么。纯粹的存货周期对于黄金、钻石、私募股权和收藏品的影响微乎其微，这也是表29-4中不包括存货周期的原因。然而，我们这台经济蒸汽机仍然在运行着，而当第一个存货周期已经完成的时候，有一个关键性的指标已经出现了缓慢但颇为显著的变化：产能利用率已经逐渐提高了。

　　表29-4 存货周期中典型的资产价格行为

　　这一点很重要。尽管产能利用率在存货周期的短暂下降过程中停顿下来，但是企业通过运用现有的产能加上提高员工的工作效率，或者增加雇员，就可以满足市场需求。在经历4.5年前结束的严重衰退之后，企业已经动用所赚收益中相当大的部分来改善资产负债表。银行已经核销了坏账，并且企业用现金偿还贷款的水平超出了银行的安全要求。事实上，其安全度可能如此之高，以至于股东们开始质询企业为什么不作更多的未来投资。越来越多的企业正好都在作出决定：开始更多投资于研发和新的产能。这一波资本性投资浪潮触发了资本性支出加速器，因为企业之间相互出售产能。

　　在商业性房地产行业，资本性支出的增加尤其受到欢迎，至此，商业性房地产行业还是保持着缓慢的步伐。租金收入正在得到改善，最好的办公楼（市区中心）的空置率从中等程度下降到几乎为零。一些新租户对吸引力稍逊一筹的郊区办公楼也感到满意。此时工业房地产也正在上涨，因为许多企业正在建设新的产能。

　　此时产能的建设已经取代消费者支出，成为推动整体经济增长的力量，并且那些提供最新技术的公司股票正在显著上涨。然后股票加速上涨，更多的人便决定购买，而后是人们情绪高涨，接下来可能是狂热：情绪加速器的魔力已经发挥作用。至此，财富快速增长，而且人们用资产抵押来获取贷款：抵押加速器也在发挥作用。货币加速器也是这样，因为货币流通速度加快了，而且商业又以创新的信用形式来满足激增的贷款需求。

　　对绝大多数公司而言，市场占有率都是关键的优势，因此便出现了收购与兼并的浪潮。与此同时，金属和矿业生产商发现很难跟上市场需求增长的步伐，于是就采取提高产品价格的做法，另外它们也在准备扩建新的产能。然而，在大部分新扩建的产能正式投入运营之前，还要等上几年的时间。在此阶段，铜、铝和铅的市场表现很好，锌和镍可能表现得更好；毕竟这些原材料在工程应用、电线、化工管道等方面会有大量的消耗。对冲基金经理相当成功，因为他们能够发现飙升的收入与企业、交易趋势等。私募股权基金的发展也是这样，这些基金在市场表现最佳的时候，如果不是价格过高，就可以退出以前所作的大量投资。黄金、钻石和收藏品的市场会怎么样呢？这些市场的表现毋庸置疑，的确非常好。

　　至此，经济在总体上的表现非常好，而且存货加速器也成为政党选举的武器。但是问题逐渐浮现出来：所有的成本似乎都在逐渐上升。例如，当租赁协议即将到期而面临重新谈判的时候，商业性房地产的租金变得更加高昂了。企业也首次面临为许多种类的熟练员工增加工资的重大压力，因为企业相互之间会提供更高的收入来挖走这些人。需求高涨，但是市场供应紧张，因此公司增长前景看好，而供给开始落后：耗竭现象正在出现。就在这个时点，中央银行开始担心并进而提高利率，债券出现下挫。然而工业用金属市场的上涨还会持续较长的一段时间。

　　一些企业经理现在也开始担心，因为他们不能看清在这个成本水平上，进一步的经济扩张能在多大程度上增加公司的收入。经济学家也告诉他们，长期领先指标往往在经济活动达到高峰之前大约14个月会出现逆转。而现在这些领先指标已经出现了逆转，因此他们停止了投资。这是9年里导致第一次严重衰退的转折点，也是资本性支出的崩溃与严重的存货调整混合在一起的时点。房地产市场也受到了损害，但还不是如此严重，因为当需求趋于平稳状态时，不会存在任何过量建造的问题。房地产市场的供应是合理的。

　　图29-3 多周期参照模型中最早的资本性支出周期

　　表29-5 典型资本性支出周期（朱格拉周期）的经济特征

　　我们的存货、资本性支出、抵押和情绪这些加速器现在都在起反向的作用。股票市场急剧下挫，与最近的资本性支出浪潮相关的一些特定行业更是如此。工业商品则紧随其后。许多对冲基金经理错过了牛市最后的晚餐，因为他们知道市场动量缺乏价值支撑，他们也可能在把握市场转折的时点上失败了。然而，一旦熊市方向得以确定，他们就会挺立潮头，又开始赚钱。那些在此前的牛市中没有退出的私募股权基金现在则要面临一段困难的时期。有一些私募股权基金被迫卖空，但这并不典型，有一些则走向了破产。

　　经济现在正面临落入流动性陷阱的风险，中央银行必须对此加以密切关注。然而，由于大多数资产的下跌都涉及股票，而大部分的股票又是用现金购买的，因而债务紧缩的问题并不是难以克服的，中央银行的任务还不算太艰巨。

　　趋向房地产繁荣

　　在接下来的4.5年中，经济又会像我们故事中的第一个4.5年那样演进，开始从危机中恢复过来，而企业在刚刚经历一场冲击之后，在新的资本性支出方面仍然会犹豫和退缩。大约18个月之后，经济开始复苏，这个时间点也是上一次严重危机的谷底之后大约9年。消费者受到了较为严重的伤害，提供资本设备的行业也彻底遭受了打击，实际上，许多企业已经破产。然而，房地产市场可能受到了刺激，但还没有地动山摇。而且随着经济的恢复增长，很显然，具有缓慢周期的房地产市场的巨大车轮转得更快，即使它们还未接近最高的运转速度。至此，我们所设想的经济机器运转的时间已经有13.5年，而我们也正在为最疯狂的景象作好准备。

　　表29-6 资本性支出周期中典型的资产价格行为

　　（续）

　　房地产周期的发作

　　最疯狂的景象来自房地产周期。直到最近，还没有发生房地产供应面的任何严重不足，但是现在这种情况出现了。毕竟，经济在过去多年里已经大幅扩张，当许多投资者追逐其他资本性支出项目时，他们只是没有对房地产给予足够的重视而已。

　　现在，房地产供应紧张的局面意味着租金与销售价格正在相当稳定地上涨，而且与利率相比，资本化率与投资收益率看起来更加诱人。老练的房地产开发商已经嗅到发财的味道，于是储备中的建设项目上马，更多的开发项目会很快进入计划进程。开发商们发展出一些新的概念，获得融资并开始建造。新的土地被分成一片一片，而后再被分成一小块一小块，交易非常活跃。由于消费者加入这个热闹的“派对”并抢购别墅，新屋开工的情况出现了一派狂热的景象。一些人买房子的目的是获取以更高价格出售而带来的收益，另外一些人是因为担心如果他们再等下去，就买不起了。房地产的繁荣导致经济出现了总体增长，而且此时几个加速器在同时起作用：货币、存货、资本性支出和房屋加速器全部在发挥着各自的魔力。此外，房屋建造与资本性支出的步伐一致导致贱金属需求的快速上涨，矿业主们无法应付。他们加大投资来扩建产能，这又使疯狂得以持续。那些情绪高涨的投机者胃口大开，好像毫无顾忌地大肆吞下了股票、房地产和收藏品。艺术品市场也痛快地狂热了一阵子。

　　图29-4 多周期参照模型中的房地产周期

　　表29-7 典型房地产周期（库兹涅茨周期）的经济特征

　　表29-8 房地产周期中典型的资产价格行为

　　（续）

　　最后的衰退

　　直到其后大约15～16年的时候，疯狂最终失去动力并造成了大危机的出现。房地产建设现在严重过剩，产能也超过了需求，消费者支出也超出了限度，通货膨胀正愈演愈烈，中央银行为此正在提高利率来控制这种局面。一切都陷入了停顿，而后便是崩溃，由此导致了债务紧缩、银行危机，经济也陷入了瘫痪，而中央银行几年来复苏经济的努力都是徒劳——此时便该出现信用崩溃了。这是一次大萧条，是上次之后又一个18年的终点。至此，我们所假设的经济机器在时间上已经完成了整个循环。

　　我们经历了4个存货周期、2个资本性支出周期和1个房地产周期。我们并不知道自己在周期中会处于什么样的位置，我们现在或者可能很富有，“巍然屹立”，或者可能非常贫穷。但是，无论处于何种境地，我们都会更加明智。

　　图29-5 围绕经济周期的金融次序。这些图表说明了1900~1983年以来美国短期债券、长期债券、股票市场、GNP（国民生产总值）和商品价格变动之间的交叉协方差分析。图中所采用的是季度统计数据，每个图表示了两个时间序列之间的协方差。如果协方差在一个或多个季度后达到峰值，分析就检测到滞后性。第一幅图说明，平均而言，GNP与股票市场同时或者延后一个月出现反转：它们存在很好的相关性，但滞后时间短。第二幅图说明，从短期债券到长期债券的滞后时间很显然为4个季度。第三幅图说明，从GNP到商品价格的滞后时间为一个季度。第四幅图说明，从商品到短期债券的滞后时间为2~4个季度。最后一幅图说明，从商品价格到长期债券的滞后时间为5个季度。总的来看，这些图说明了传统的短期债券——长期债券——股票市场——GNP——商品周期的序列。 经济增长新动力（套装共12册）