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　　第2章 经济周期的本质 货币与资产的循环

　　2009年8月，我和家人正在希腊度假。尽管那时候全球经济已经有了明显的复苏迹象，但是那年夏天，在希腊预订一家餐厅也不是一件很难的事。有一天，我坐在风景迷人的圣托里尼岛的“1800”餐厅里，我妹妹，她是幼儿园老师，问了我一个好问题：

　　拉斯，我不明白的是……为什么现在大家都没钱了呢？金钱不可能凭空消失，是吗？它肯定在某个地方……

　　那时候，天气很热，景色宜人，我无法清晰地思考经济学问题，所以我非常简单地回答说，在现代经济中，大部分钱都是信用，它实际上可以被撤销，是可以消失的。然而，她的问题很不错，因此，让我们更仔细地研究一下危机期间的货币会发生什么，因为它能使我们得出一些重要的结论。

　　我们可以从货币的定义开始。几乎所有的经济学家都同意货币有三种功能：交换媒介、记账单位、价值存储。对中央银行而言，这三种功能通常是指货币的三种基本类型，即M0、M1、M2。这些都被描述为“狭义货币”，它们包括现金和银行账户。其实它们很简单，便于普通人使用。此外，人们还使用M3、M4和M5这样的术语来形容“广义货币”，包括机构存款、建筑协会的股份等等。

　　我认为当货币作为交换媒介和记账单位时，央行对它的定义是准确的。然而，当货币作为价值存储时，它看起来似乎不太完整。想想人们是如何积累财富的。是“钱”吗？只能说有些可能是。例如有一些的确会隐藏在储蓄和货币市场的账户（M2）中，或者在国债（M5）中，或者以简单的现金（M0）形式存在。但对大多数拥有真正意义储蓄的人而言，房地产、股票、债券、珠宝或其他更具情调的东西，比如汽车、金条或优质艺术品，在他们的财富中也占很大的份额。因此，他们的财富并不仅仅存在于被中央银行定义为“货币”的资产中，但是根据货币的定义，这些财富又确实具有一些功能，例如存储价值。这些资产被称为“可变价格资产”。

　　人们可能认为这些资产和官方货币之间存在明显的区别，因为1美元就是1美元，这不是可变价格。但以欧元或日元计价的美元价格会随时间发生很大的变化，就像所有价格可变的资产一样。国际上，所有价值存储都是可变价格资产。

　　让我们从可变价格资产开始，先来研究一下比率。我用所有合理的可变价格资产做计算，你将在下面看到。我这里包括所有的普通汽车，飞机和游艇排除在外，因为它们趋于贬值。我计算的年份为2004年（见表2.1），全球GDP为41万亿美元。选择这个年份似乎是奇怪而遥远的，但有其具体原因，2004年是一个非常“正常”的周期的年份，全球经济和资本市场相当平静——既不在繁荣时期，也不在经济衰退期。在我们看到这些可变价格资产的细节之前，我应该补充一点，那就是全球货币供应量（见图2.1）在那一年不足40万亿美元，所以几乎和全球GDP一样。

　　表2.1 2004年全球可变价格资产评估

　　图2.1 全球货币总量估计（1971年1月—2009年12月）

　　资料来源：www.dollardaze.org。

　　在表2.1的最后一行，你可以看到，2004年的全球可变价格资产在170万亿到220万亿美元之间。这意味着可变价格资产的价值是GDP的4~5倍。此外，由于货币供应量是个近似值，一年期GDP也取近似值。所以，可变价格资产在此也用近似值表示。

　　另一个重要的结论是，房地产通常占所有可变价格资产的一半以上，至少在2004年的“正常”年份里是这样的。我认为这很重要，原因是当房地产周期转为下降时，财富的减少就是巨大的。在我的例子中，如果房地产价格下跌30%，那么它可能会带走相当于社会所有货币（M5）80%的财富。

　　经济学家已经尝试很多方法来计算资产价格下跌对各类财富将产生多大的破坏性影响，其中最普遍的共识是，所有国家的经济都将遭受6%的财富损失，除非这个周期是非常短暂的。我们应该记住，在经济危机爆发之前，可变价格资产价值可能比全球GDP高出5~6倍，这使得随后的财富损失更大。我们假设，可变价格资产在经济繁荣周期的高峰期是GDP的5倍，随后的情况如下：

　　• 股票下跌50%；

　　• 房地产下跌35%；

　　• 债券上涨20%（因为资金追逐安全资产）。

　　其结果将是总可变价格资产减少约25%，相当于GDP的125%（以及货币供应的135%）。再乘以财富效应，它所带来的经济上的拖累约占GDP的7%。

　　财富效应不是即时呈现的，它将在几年内发挥作用，如果资产价格在短期内完全恢复，那么财富效应可能还没那么糟糕。然而，这并不是经济衰退中唯一的价值收缩。来自瑞士一家大银行的工作人员告诉我，他们估算过，在美国经济危机期间突然停止资产证券化会使这个国家的货币供应量减少多少。他们通过采用所有常见的抵押品适用的折减标准进行估算，并假设一段时间，这些都不能再被使用了。得出的结论是，其货币损失相当于美国GDP的25%！

　　全球可变价格资产分配

　　下面的饼状图说明了不同可变价格资产的典型分布，从而给出了有意义的财富破坏来自何方的直观感受。例如，黄金价格的下跌对经济造成很小的损失，但当商业和住宅地产价格下跌时，经济会深受伤害。

　　我非常愿意对这些数字做一些研究，但这次研究的是实体经济，而不是货币部门。假设我们遇到了严重的经济衰退，建筑业和资本支出分别收缩40%。随着资产价格下跌，抵押品遭到破坏，然后恐惧扩散，商业需求进一步降低。这种资产和消费需求的下跌分别占GDP的5%和4%。我们还可以假设，存货下降额相当于GDP的2%，私人消费下降了6%，其原因是恐惧、财富损失和失业率的上升。如果消费占GDP的70%，那么6%的降幅将会使GDP减少4%。下面我们把这些数字列出来。

　　建筑业下降：占GDP的5%

　　资本支出下降：占GDP的4%

　　存货下降：占GDP的2%

　　私人消费下降：占GDP的4%

　　总量下降：占GDP的15%

　　我上文所写包含各种各样的技术问题，一些经济学教授在阅读时可能会感到抓狂，但我认为它确实为将来可能发生什么提供了一个相当合适的粗略的估计，房地产周期转为下降和信贷市场因此而瘫痪，导致资本支出的急剧下降和存货的迅速减少以及私人消费的减少。

　　在我计算的例子中，这15%的GDP损失令人震惊，但幸运的是，它并未真正发生。假设我所描述的全球可变价格资产的冲击被延长了3年，在此期间，增长的趋势将是6%（大约每年2%）。上述15%的损失发生在“其他所有因素相同”的情况下，但如果真正的趋势增长率为6%，那将会是另一种情况。让我们假设政府开始启用大量的预算赤字来刺激经济，中央银行通过购买债券和其他手段将利率降低到几乎为零，并同时向金融系统注入流动性，那么所有这一切的影响就是，大规模的周期性灾难变成更短暂和更浅层的衰退。

　　这正是2007—2009年次贷危机中发生的情况（正如我现在对它的称呼一样），一些国家的借贷利率近乎零，中央银行使用了所有的标准工具（有些是匆匆忙忙做出的选择）来支持银行体系，增加货币供给，一些政府的预算开始下降到GDP的10%，甚至更多。

　　顺便说一下，如果整个刺激计划没有发生呢？如果当局只是让危机顺其自然，并且像许多人建议的那样，“把所有的问题都从系统中清除掉”？在这种情况下，我认为我们会再度学习20世纪30年代“大萧条”的教训，衰退往往会自动消失，而萧条是一个你无法轻易摆脱的陷阱。这就像一个高尔夫球滚进湖泊而不是沙坑一样。

　　事实上，在政府干预之前，萧条是一种令人不快的平衡。在萧条期，正如人们所说，有伟大想法的企业家得不到资金；脆弱的公司被淘汰；受过良好教育和有上进心的人会发现他们的时间和才能被浪费；而陷入重大资本投资中的大企业将因缺乏资金而退出。此外，犯罪率将飙升，经过几代人发展起来的知识产权和实物资产，将以极低的价格被出售给诸如石油生产国的主权财富基金等实体，而这些实体并没有为这些资产做出什么贡献。最后，经济衰退带来的唯一持久的财富损失来自失业。它可能会导致20%的劳动力失业，由此造成永久性的损失。让危机顺其自然发生将是一种可怕而不必要的浪费。

　　另一个反对公共干预的提议是：如果中央银行把那么多货币投入系统中，就会导致通货膨胀。这一反对理由与经济学家米尔顿·弗里德曼宣称的通货膨胀一直是“一个货币问题”的观点相近。尽管如此，当局并没有试图增加货币流动性，只是试图阻止它掉下来。这是怎么回事？这里，货币就是货币。具体可以用下面这个简单的方程来解释：

　　货币数量×其流通速度=商品和服务的数量×商品和服务的平均价格

　　这个被称为“货币数量论”的方程实际上不是一个真正的理论，而是一个朴素的事实陈述。它适用于一个家庭、一个国家，乃至整个世界，甚至当你和孩子玩《大富翁》游戏时。

　　经济衰退时，信贷被取消不仅仅会引发货币供应量（M）下降，而且会引发我在前面的章节中提到的货币流通速度（V）的下降，自然，货币换手速度也会下降。当局没有任何直接的办法可以迫使私人部门的货币周转加快，但它可以通过以下方式进行补偿：（1）通过降息来降低窖藏货币的吸引力；（2）允许银行增加杠杆率；（3）购买债券，这在压低利率的同时增加了货币供应和财富。

　　所以，只要产品和服务的需求远远低于生产能力，只要货币流通速度下降，投放货币就不会造成通货膨胀。只有当需求趋近于生产能力时，中央银行才需要收回人们手中持有的货币。

　　也许这是一个很好的时机，可以对我妹妹的问题做出简短的回答：

　　是的，货币实际上可以从一个经济体中消失，具体有以下三个主要理由。

　　（1）在我们的经济中，大部分钱都是以信用为基础的，也是以支付承诺为基础的。可以减少或取消信贷协定。“银行是一家在阳光灿烂时为你提供雨伞的机构”，这一说法并非不恰当。当危机酝酿之时，银行家和其他债权人开始对支付承诺产生怀疑，于是他们停止放贷。

　　（2）如果我们接受货币作为财富储藏的功能表现为可变价格的资产，那么这些货币实际上就会减少。当房地产和金融股票等价格下跌时，人们对他们拥有的财富的感知也会发生变化。然后他们会说自己“赔钱”了，即使从技术上讲，这些资产并不是所谓的钱。当资产价格下跌时，人们会通过少花钱来调整他们的行为。

　　（3）货币换手的速度会迅速下降，藏在床垫下的钱完全没有经济价值，就好像消失了一样。

　　当我妹妹问我的时候，我并没有这样说。那天，圣托里尼岛的天气非常热。

　　***

　　总而言之，每当遇到周期性的危机，有人就会期望它能够持续多年，就像20世纪30年代的大萧条和日本1990年以后的危机一样。然而，这种情况是相当罕见的。当它发生的时候，既不是因为经济陷入真正的萧条（因为只要中央银行最终有无限的能力来创造货币，这就是完全可以避免的），也不像我们在日本看到的那样，陷入困境的、必须进行重组的公司因为得不到国家补贴而被永远推迟。复苏必须建立在健全的、具有国际竞争力的企业基础上。

　　我的意思是，经济周期本质上就是一个循环。这意味着，所有能制造泡沫的力量都可以在相反的方向上发挥作用。在我假设的案例中，那个相当于“15%的GDP”的经济周期性下滑的力量可能会在相反的方向发挥作用。

　　事实上，在某种情况下，它们很可能会这样。统计数字表明，通常情况下，前一次危机越大，接下来的复苏趋势就越有力。此外，银行在危机之后的复苏通常非常迅速，因为银行业危机本身并不是一个过度消费或过度投资的症状，必然会随着时间的推移而得到解决。当这样一个快速复苏发生时，我们的经济可能不会爆发通货膨胀的唯一原因是，中央银行和财政部长能够逆周期进行有效的调控。特别是中央银行，可以迅速从踩油门转换到踩刹车。因此，第一个结论是，周期不应与趋势相混淆。

　　我认为另一个主要结论是，在经历了一场像次贷危机那样的危机后，迎来的不是一段漫长、沉闷的低迷期，而是一次重大的复苏。尽管这种情况发生了，但是我相信，这种复苏可能是长期的、结构性的，当然也会充满无数的泡沫、恐慌和崩溃。没错，这就是下一章的内容。 经济增长新动力（套装共12册）